1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 汽车电子汽车电子平台型公司平台型公司，全，全域域赋能智能汽车赋能智能汽车 经纬恒润-W（688326.SH）投资价值分析报告2022.6.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李景涛李景涛 汽车及零部件联席首席分析师 S03 尹欣驰尹欣驰 首席汽车及零部件分析师 S02 丁奇丁奇 首席云基础设施 分析师 S03 李子俊李子俊 汽车及零部件分析师 S02 王诗宸王诗宸 汽车及零部件分析师 S06 公司是国内一流公司是国内一流的的

2、综合型电子系统科技服务商，覆盖了汽车、高端装备等行综合型电子系统科技服务商，覆盖了汽车、高端装备等行业业客户客户的全生命周期研发、制造和服务环节。公司智能驾驶产品技术的全生命周期研发、制造和服务环节。公司智能驾驶产品技术国内国内领领先，乘用车先，乘用车 ADAS 前视系统市场份额为国内前十，自主第一；重型牵引车前视系统市场份额为国内前十，自主第一；重型牵引车ADAS 预警产品市场份额居国内首位预警产品市场份额居国内首位；L3 级别域控制器产品已实现量产，且级别域控制器产品已实现量产，且不断突破新客户；不断突破新客户；港口港口 L4 高级别智驾高级别智驾方案方案实现实现交付，交付，商业化落地国内

3、领先，商业化落地国内领先，未来成长空间大。未来成长空间大。我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年年 EPS 为为 1.67/2.66/3.84 元，采元，采用分部估值，分别给予稳定盈利部分业务与高级别智能驾驶解决方案业务用分部估值，分别给予稳定盈利部分业务与高级别智能驾驶解决方案业务 142亿元与亿元与 25 亿元目标市值，整体对应亿元目标市值，整体对应 167 亿元目标市值，折合目标价亿元目标市值，折合目标价 139 元，元，首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司是国内一流综合型的电子系统科技服务商。公司是国内一流综合型的电子系统科技服务商。公司于 2003

4、 年成立，从汽车底层电子电气架构设计、仿真测试起家，逐步建立智能汽车全栈解决方案。当前，公司电子产品、 研发服务及解决方案、 高级别智能驾驶整体解决方案业务相互支持、协同发展，形成“三位一体”业务布局。公司主要客户为一汽集团、中国重汽、上汽集团、北汽集团等国内头部汽车企业，前五大客户销售占比超过 50%。2021 年，公司营业收入稳定增长至 32.62 亿元，2018-2021 三年 CAGR 为28.5%；归母净利润为 1.46 亿元，三年 CAGR 为 91.6%。2018-2021 年，公司毛利率保持在 30%以上，负债率逐年降低至 70%以下。2022 年第一季度，公司受局部疫情、 原

5、材料上涨、 下游商用车销量下滑、 研发费用大幅增加等因素影响，业绩承压，但疫情缓和之后有望快速回升。 汽车电子市场空间广阔， 自主供应商开始多点突破。汽车电子市场空间广阔， 自主供应商开始多点突破。智能化、 网联化是汽车行业未来发展的大趋势。 根据麦肯锡数据， 2020 年全球汽车电子市场规模约为 2380亿美元，2025 年有望达到 3620 亿美元，对应 5 年 CAGR 为 8.7%。目前，行业仍由外资供应商主导，排名前十均为博世、大陆、电装等海外企业，CR5 接近 50%。随着汽车新的智能化技术不断应用和国内行业的不断成熟，自主供应商逐渐开始实现产品和技术突破， 德赛西威、 经纬恒润等

6、已经开始在一些细分领域，如 ADAS，开始进入行业市占前列；在高级别智驾域控、封闭场景 L4 等领域，自主供应商具有快速迭代和场景理解等优势，进展不逊色于海外企业。 智能化架构专家，多域能力蓄势齐发。智能化架构专家，多域能力蓄势齐发。公司重视汽车底层核心技术的研发， 构建了中央研究院+业务部门的体系，研发人员和技术人员占比达 73.6%，其中研发人员占比达 44.9%，研发费用率历年在 13%以上。截至 2021 年 6 月 30 日，公司及其子公司共取得 164 项计算机软件著作权，拥有已授权的专利 1,477 项，其中发明专利 617 项。公司建立起了较强的电子电气架构设计、仿真测试研发服

7、务等平台方案能力， 参与整车厂的全生命周期开发、 制造和服务环节。 公司软、硬件能力兼备，在汽车智能化的大趋势下协助主机厂应对汽车软件平台 SOA、FOTA 等技术的挑战，并且产品从传统控制器（单价 200 元以内）向域控制器（单价 500-15000 元）升级，已获得头部自主客户的智能驾驶、车身、底盘域控制器订单。 自动驾驶行业领先，自动驾驶行业领先， MaaS 方案实现商业化落地。方案实现商业化落地。 公司十年前即开展先进辅助驾驶系统（ADAS）的研发布局，与 AI 芯片和算法巨头 Mobileye 建立了紧密的合作关系。公司智能驾驶产品技术能力行业领先，乘用车新车 ADAS 前视系统市场

8、份额为国内前十，自主第一；重型牵引车 ADAS 预警产品市场份额居国内首位。公司乘用车 ADAS 产品的 C-NCAP 车型测试性能水平和国际知名供应商在同一水平，甚至部分指标优于博世、采埃孚的配套产品。公司致力于智能驾驶电子产品的垂直整合，产品覆盖整体方案以及感知、决策、执行子系统：公司车载摄像头、 毫米波雷达等产品已经量产， 并代理销售 Innoviz 的车载激光雷达产品；公司智驾域控 ADCU 已于红旗 E-HS9 上量产配套，高性能计算平台 HPC 能够 经纬恒润经纬恒润-W（688326.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.6 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条

9、款 联系人：武平乐联系人：武平乐 实现 L3 及以上智驾功能，已经获得赢彻科技定点。在此之上，公司的高级别智驾解决方案已经实现量产交付，赋能日照港 L4 级港口集卡全无人运营。 风险因素：风险因素： 汽车行业销量下滑； 智能驾驶政策风险； 原材料价格波动及供给风险；公司技术与产品迭代风险； 公司新客户拓展不及预期； 疫情冲击对公司经营带来的不确定性。 投资建议：投资建议：公司汽车电子相关产品、服务、技术领先，尤其是在自动驾驶方面在国内处于无可争议的领先位置。公司 ADAS 和控制器相关产品在手订单充沛，顺应汽车智能化、 网联化升级方向， 客户不断拓展， 我们预计公司 2022-2024 年EP

10、S 为 1.67/2.66/3.84 元。根据高级别智驾方案业务在商业模式和盈利上与其他业务的不同， 我们考虑采用分部估值的方法对公司进行估值。 稳定盈利部分业务（包括电子产品、研发服务及解决方案），根据业务成长性并参考可比公司估值，给予 2022 年 60 倍 PE，对应 142 亿元市值；高级别智能驾驶解决方案业务按照 2025 年 5.5 亿元收入假设，10%的净利率，由于行业可比公司较少、具有稀缺性，且 L4 场景落地仍在初期，我们给予公司 2025 年 60 倍 PE，参考并比较产品的风险收益状况，我们按照 10%投资回报率折现，对应 2022 年 25 亿元市值。综合来看，给予公司

11、 2022 年合理估值 167 亿元，对应目标价 139 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,479 3,262 4,302 5,939 8,138 营业收入增长率 YoY 34.3% 31.6% 31.9% 38.1% 37.0% 净利润(百万元) 74 146 201 319 461 净利润增长率 YoY N/A 98.4% 37.4% 59.0% 44.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.61 1.22 1.67 2.66 3.84 毛利率 32.8% 30.9% 28.4% 28.1%

12、 27.7% 净资产收益率 ROE 5.5% 9.6% 3.9% 5.8% 7.7% 每股净资产（元） 11.13 12.66 43.40 46.06 49.90 PE 179.2 90.3 65.7 41.3 28.7 PB 9.9 8.7 2.5 2.4 2.2 PS 5.3 4.0 3.1 2.2 1.6 EV/EBITDA 98.2 59.9 68.6 43.1 27.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价 经纬恒润经纬恒润-W 688326 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 110.04元 目标价 139.00元 总股本

13、120百万股 流通股本 23百万股 总市值 132亿元 近三月日均成交额 170百万元 52周最高/最低价 111.68/85.43元 近1月绝对涨幅 18.17% 近6月绝对涨幅 -9.06% 近12月绝对涨幅 -9.06% nMtMmNnOvNrMsQtQwPtRqR9PaO7NtRqQmOpNiNpPsMjMmMrObRnNwPNZrRvMNZmQoR 经纬恒润经纬恒润-W（688326.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 国内一流综合型的电子系统科技服务商国内一流综合型的电子系统科技服务商 . 1 从汽车底层架构设计起家的

14、汽车电子专家 . 1 汽车智能升级加速，自主开始替代外资汽车智能升级加速，自主开始替代外资 . 5 智能化架构专家，多域能力智能化架构专家，多域能力蓄势齐发蓄势齐发 . 11 作为 Tier-0.5 参与客户的全生命周期研发、制造 . 11 具备软+硬件和多域能力，架构集中大趋势下产品全面升级 . 14 自动驾驶行业领先，自动驾驶行业领先，MaaS 方案商业化落地方案商业化落地 . 16 自动驾驶布局前瞻，自主最早突破前视 ADAS 配套. 16 智驾产品向上升级，MaaS 方案商业落地 . 19 风险因素风险因素 . 22 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 23 经纬恒润经纬恒润-W（688

15、326.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：经纬恒润“三位一体”业务布局 . 1 图 2：经纬恒润汽车电子产品矩阵 . 1 图 3：经纬恒润历史沿革 . 2 图 4：2018-2020 年经纬恒润主要客户收入情况（单位：亿元） . 2 图 5：2020 年经纬恒润主要客户营收占比情况. 2 图 6：经纬恒润发行前股权结构 . 3 图 7：2018-2022Q1 经纬恒润营业收入及增速（单位：亿元） . 3 图 8：2018-2022Q1 经纬恒润归母净利润及增速（单位：亿元） . 3 图 9：经纬恒润毛利率、净利率

16、情况 . 4 图 10：经纬恒润期间费用情况 . 4 图 11：2018 至 2022Q1 经纬恒润的经营性净现金流（单位：亿元） . 5 图 12：2018 至 2022Q1 经纬恒润的负债率情况（单位：亿元） . 5 图 13：汽车电子分布图 . 6 图 14：汽车电子在汽车总价值量占比 . 6 图 15：全球汽车电子市场规模（单位：亿美元） . 6 图 16：每车型 E/E 架构开发成本（单位：亿欧元） . 7 图 17：全球汽车软件市场规模（单位：亿美元） . 7 图 18：全球自动驾驶收入趋势预测（单位：千亿美元） . 7 图 19：中国自动驾驶新车渗透率 . 7 图 20：中国矿区

17、自动驾驶市场规模（单位：亿元） . 8 图 21：中国港口自动驾驶市场规模（单位：亿元） . 8 图 22：自动驾驶车辆行驶里程预测（单位：万亿公里） . 8 图 23：自动驾驶车辆行驶里程占比预测（单位：%） . 8 图 24：汽车电子一级供应商全球市场规模占比 . 9 图 25：2020 年中国远程通讯控制器装配量（万辆）及市占率 . 9 图 26：2020 年中国乘用车新车前视系统装配量（万辆）及市占率 . 9 图 27：高级别自动驾驶商用化的主流应用场景 . 10 图 28：经纬恒润研发服务与解决方案 . 12 图 29：整车开发流程 . 12 图 30：经纬恒润研发费用投入情况（单位

18、：亿元） . 13 图 31：经纬恒润基于 SOA 的架构开发关键技术 . 14 图 32：经纬恒润电子系统研发工具业务 . 14 图 33：经纬恒润软硬结合的技术布局 . 15 图 34：经纬恒润汽车电子产品情况 . 15 图 35：经纬恒润高端装备电子产品 . 15 图 36：经纬恒润车身域控制器（BDCU） . 16 图 37：经纬恒润底盘域控制器（CDC） . 16 图 38：经纬恒润 ADAS、ADCU、HPC 产品可实现多种智能驾驶功能 . 17 图 39：2020 年国内乘用车前视系统供应商国内整体市占率 . 17 图 40：2020 年 9-12 月国内重型牵引车 ADAS 预

19、警产品市占率 . 17 图 41：经纬恒润智能驾驶产品 . 19 图 42：经纬恒润智能驾驶域控制器 ADCU . 19 图 43：经纬恒润车载高性能计算平台 HPC . 19 经纬恒润经纬恒润-W（688326.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：经纬恒润 MaaS 解决方案主要构成 . 20 图 45：经纬恒润单车智能解决方案 . 20 图 46：经纬恒润港口自动驾驶专用 AI 感知算法示意效果图 . 20 图 47：经纬恒润车队运营调度监控系统与港口信息系统的交互 . 21 图 48：经纬恒润车队运营调度监控系统界面 . 2

20、1 图 49：经纬恒润云端大数据系统图示 . 21 图 50：经纬恒润已实现港口 L4 无人驾驶 . 22 表格目录表格目录 表 1：全球电子行业市场结构 . 5 表 2：Robotaxi 相关企业概况 . 10 表 3：乘用车 ADAS 产品性能指标. 18 表 4：经纬恒润营收预测（单位：亿元） . 23 表 5：经纬恒润业绩预测（单位：亿元） . 24 表 6：经纬恒润核心财务、估值数据 . 24 表 7：经纬恒润高级别业务研发费用预测（万元） . 25 表 8：公司高级别智能驾驶整体解决方案业务收入及利润（单位：亿元） . 25 表 9：公司稳定盈利部分业务收入及利润（单位：亿元） .

21、 26 表 10：可比公司盈利预测及估值情况 . 26 表 11：公司盈利预测和估值评级 . 27 经纬恒润经纬恒润-W（688326.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国内一流综合型的电子系统科技服务商国内一流综合型的电子系统科技服务商 从汽车底层架构设计起家的汽车电子专家从汽车底层架构设计起家的汽车电子专家 公司是公司是国内一流国内一流的的综合型电子系统服务商综合型电子系统服务商， “三位一体” 业务布局“三位一体” 业务布局领先领先。 公司主营业务包括电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案，且三大业务相互支持、

22、协同发展， 形成 “三位一体” 业务布局：研发服务及解决方案是公司最早建立的业务，主要为研发、 测试咨询和软件开发等服务， 为其渗透汽车和高端装备等行业打下深厚基础；基于对电子系统的深刻理解，公司建立起了电子产品业务线，硬件和系统能力迎头赶上；基于软、硬两块业务，公司进一步整合提升，建立了高级别智能驾驶整体解决方案，为无人场景提供全套 MaaS 服务。研发服务及解决方案对公司电子系统、智能化底层技术提供了强有力的底层支撑，电子产品、高级别智能驾驶整体解决方案为公司的核心能力提供了丰富的落地产品和场景。 图 1：经纬恒润“三位一体”业务布局 图 2：经纬恒润汽车电子产品矩阵 资料来源：公司招股说

23、明书 资料来源：公司招股说明书 从汽车底层架构设计、仿真测试起家，逐步建立智能汽车全栈解决方案。从汽车底层架构设计、仿真测试起家，逐步建立智能汽车全栈解决方案。2003 年，经纬恒润有限成立，开始研发服务及解决方案业务，次年承接东风汽车发动机仿真测试设备项目，2006 年成立汽车电子产品业务部门，并在 2009 年拓展了海外业务，成立美国子公司。 2010 年公司开始智能驾驶相关产品的研发工作， 搭建了整车电子电气全系统仿真功能测试实验室。 公司于 2015 年进入高级别智能驾驶领域， 形成完整的港口 MaaS 解决方案。公司 ADAS 于 2016 年量产配套上汽荣威 RX5， 2020 年

24、智能驾驶域控制器量产。 2021 年，公司开始为日照港提供全套港口 MaaS 解决方案，并实现商业化落地。 经纬恒润经纬恒润-W（688326.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：经纬恒润历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 2020 年年公司国内五大客户销售占比超过公司国内五大客户销售占比超过 50%，核心客户群扩展到海外和高端装备。，核心客户群扩展到海外和高端装备。公司主营业务围绕电子产品展开，在长期的业务积累过程中，公司形成了以一汽集团、中国重汽、上汽集团、北汽集团等国内头部汽车企业公司为代表的核心客户群，2020

25、 年前五大客户销售收入占比超过 50%。同时公司积极拓展纳威斯达等国外整车制造商和英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商作为海外销售支柱，并获得了中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。 图 4：2018-2020 年经纬恒润主要客户收入情况（单位：亿元） 图 5：2020 年经纬恒润主要客户营收占比情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司公司实控人为实控人为吉吉英英存，存，发行前发行前前十名股东持股总和超过前十名股东持股总和超过 80%。首次公开发行股票前，控股股东、实际控制人吉英存合计持有公司 44.3

26、6%的股份，公司前十名股东合计持有股份占总股本的 83.79%，控制权和管理团队稳定。首次公开发行股票后，控股股东、实际控制人吉英存合计持有公司 25.60%的股份。 公司现有 10 家控股子公司， 分别位于北京、上海、中国香港、欧洲及美国等地，经营汽车软件、机械电子类产品或配件、工程服务业务。公司现有一家合营公司三环恒润，一家联营公司苏州挚途，三家参股公司赛目科技、旗芯微和牧野微，分别主要经营汽车零部件、软件开发、检验检测、汽车控制器芯片和集成电路设计业务。 15.3918.4624.790501820192020一汽重汽北汽上汽其他27.8%9.9%7.2%4.5%5

27、0.5%一汽重汽北汽上汽其他 经纬恒润经纬恒润-W（688326.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 6：经纬恒润发行前股权结构 资料来源：公司招股说明书 营收稳定增长，营收稳定增长，短期业绩承压短期业绩承压 公司近年营收稳定增长，归母净利润有一定波动。公司近年营收稳定增长，归母净利润有一定波动。2018 至 2021 年，公司营业收入从15.39 亿元增长至 32.62 亿元，三年 CAGR 为 28.5%；归母净利润从 2077 万元增长至1.46 亿元，三年 CAGR 为 91.6%。2019 年，公司归母净利润为-5967

28、万元，主要原因系公司汽车电子产品拓展新的业务线， 新产品毛利率较以往产品低， 从而影响了综合毛利率；但是随着产品收入规模的扩大，公司 2020 年扭亏为盈。2022 年第一季度，公司实现营业收入 7.09 亿元，归母净利润为-0.32 亿元，主要系因局部疫情、原材料上涨和下游商用车销量下滑等负面因素冲击，以及由于新项目订单充沛，前期开发人员规模增长，导致研发费用大幅增加，拖累了盈利。但是，按照公司的经营节奏，高毛利业务汽车电子产品开发服务、高端装备和研发服务解决方案的大部分项目验收往往集中在下半年，因此 Q3、Q4经营有望环比显著提升。 图 7：2018-2022Q1 经纬恒润营业收入及增速（

29、单位：亿元） 图 8：2018-2022Q1 经纬恒润归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 19.9%34.3%31.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%055200212022Q1营业总收入YOY-387.2%223.5%98.4%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-1-0.500.511.52200212022Q1归母净利润YOY 经纬恒润经纬恒润-W（688326.SH）投资价值分析报告投资价值分

30、析报告2022.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 公司公司毛利率受产品结构影响下滑，规模效应下盈利能力有望提升毛利率受产品结构影响下滑，规模效应下盈利能力有望提升。公司主营业务毛利率过去 4 年显著下行，主要系因公司毛利率相对较低的电子产品业务快速增长，营收占比不断提升；2022 年第一季度，公司毛利率下滑至 23.8%，主要系因下游重卡销量大幅下滑，导致毛利率较高的商用车电子产品出货量下降，以及高价芯片料影响了产品成本。2018-2021 年，公司净利润率有一定波动，主要系公司汽车电子产品中的智能驾驶电子产品、 智能网联电子产品和车身和舒适域电子产品逐渐放量， 规模优势下盈利不断

31、改善。 2022年第一季度，受到局部疫情、原材料上涨和下游商用车销量下滑、研发费用大幅增加等多重因素影响，公司净利润率出现下滑，但疫情之后有望显著改善。2018-2021 年，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率逐年降低，主要系公司营业收入快速增长，使得各项费用占营业收入的比例降低。 图 9：经纬恒润毛利率、净利率情况 图 10：经纬恒润期间费用情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司经营现公司经营现金流有所金流有所波动波动，负债率持续降低。，负债率持续降低。2018 年-2022Q1，公司经营性现金流金额分别为 1.23 亿元、1.42 亿元、0.

32、46 亿元、3.11 亿元和-1.30 亿元，公司现金资产下降主要由于公司通过承兑汇票收款的比例也相应增加，票据收款并不计入当期经营活动现金流，只有在到期托收、 贴现时计入经营活动现金流。 2022 年第一季度经营活动产生的现金流量净额均为负，主要系公司销售回款在下半年较为集中，上半年回款较少所致。20182021年公司资产负债率分别为 83.1%、77.9%、65.8%和 66.3%，资产负债率偏高但近年来持续下降，偿债能力不断提升，同时公司销售回款情况良好，短期偿债风险可控。 39.3%34.4%32.8%30.9%23.8%1.4%-3.2%3.0%4.5%-4.5%-10%-5%0%5

33、%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022Q1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%200212022Q1总费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 经纬恒润经纬恒润-W（688326.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 11：2018 至 2022Q1 经纬恒润的经营性净现金流（单位：亿元） 图 12：2018 至 2022Q1 经纬恒润的负债率情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 汽车智能升级

34、加速，自主开始替代外资汽车智能升级加速，自主开始替代外资 行业概况：电子系统应用广泛，汽车电子快速发展行业概况：电子系统应用广泛，汽车电子快速发展 汽车电子在电子行业中占比不断提升汽车电子在电子行业中占比不断提升。公司主要从事为汽车、高端装备、无人运输等领域的客户提供电子产品、研发服务及解决方案业务和高级别智能驾驶整体解决方案服务。ICinsights 数据显示， 2019 年全球电子行业市场规模为 16,800 亿美元， 且预计 2017-2021年复合增速达 4.5%。其中，汽车电子市场规模约 1,620 亿美元，占整体电子市场的百分比约 9.6%，从市场规模来看仍低于通信、计算机、消费电

35、子等，但从 2017-2021 年复合增速来看，汽车电子 CAGR 为 6.4%，超过全球电子产业中其他所有终端应用类别。 表 1：全球电子行业市场结构 行业应用行业应用 2019 年市场规模（亿美年市场规模（亿美元）元） 2019 年市场规模占比年市场规模占比 2017-2021 年预测增速年预测增速 CAGR 通信 5350 31.8% 4.8% 计算机 4270 25.4% 3.3% 工业/医疗/其他 2450 14.6% 5.4% 消费电子 2040 12.1% 4.5% 汽车电子 1620 9.6% 6.4% 政府/军用 1070 6.4% 3.8% 合计 16800 100.0%

36、4.5% 资料来源：IC Insights（含预测） ，中信证券研究部 汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的总称。汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的总称。汽车电子包括了智能驾驶系统、发动机控制系统、车身及舒适系统、娱乐系统、新能源三电系统、底盘控制系统、信息网联系统七个主要模块，产品涵盖了控制器、毫米波雷达、电动助力转向、中控显示屏、网关等汽车系统运行所需的电子元器件。与消费电子相比，汽车电子关系到汽车的行驶安全，同时面临更加严苛的使用环境，对产品质量的要求更为严格。随着智能网联汽车的推广和应用，汽车电子产品也面临着更高的功能安全和信息安全的要求。 -2.

37、0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5200212022Q10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%055404550200212022Q1资产负债资产负债率 经纬恒润经纬恒润-W（688326.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 13：汽车电子分布图 资料来源：盖世汽车研究院 市场空间：汽车电子市场空间广阔，行业规模超万亿元市场空间：汽车电子市场空间广阔，行业规模超万亿元 电气化、 智能化推动汽车电子品类增多，电

38、气化、 智能化推动汽车电子品类增多， 2030 全球市场规模有望达到全球市场规模有望达到 4,690 亿美元。亿美元。电动化、智能化浪潮下，驾驶辅助系统、信息娱乐系统、动力控制系统等汽车电子产品渗透率不断提升，汽车内电子元器件的种类和数量大幅增加，汽车电子在整车价值量中的占比持续提升。根据智研咨询数据，汽车电子产品在整车价值量中占比由上世纪 70 年代的3.64%增长至 2020 年的 34.32%，预计 2030 年有望达到 49.55%。随着汽车电子单车价值量占比的增加以及全球汽车销量的稳定增长，汽车电子市场规模迅速攀升。麦肯锡预测全球汽车电子市场规模将从 2020 年的 2,380 亿美

39、元增长到 2025 年的 3,620 亿美元，并于 2030 年进一步增长至 4,690 亿美元。 图 14：汽车电子在汽车总价值量占比 图 15：全球汽车电子市场规模（单位：亿美元） 资料来源：智研咨询（含预测），中信证券研究部 资料来源：麦肯锡（含预测），中信证券研究部 0.91%3.18%3.64%10.00%15.23%19.09%29.55%34.32%49.55%0%10%20%30%40%50%60%002010 2020E 2030E2380362046900500025003000350040004500500

40、020202025E2030E 经纬恒润经纬恒润-W（688326.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 汽车软件重要性日益凸显，汽车软件重要性日益凸显，2030 年全球市场规模有望达到年全球市场规模有望达到 840 亿美元。亿美元。当前，软件逐渐成为汽车差异化的核心，软件开发成本不断提高。普华永道预测，每车型电子电气架构开发成本将由 2021 年的 5.25 亿欧元提升至 2030 年的 7.88 亿欧元， 其中软件开发成本将由 1.81 亿欧元提升至 3.31 亿欧元，CAGR 达 6.9%。具体而言，软件功能开发将持续扮演至关重要的

41、角色。根据麦肯锡预测，全球汽车软件市场规模将由 2021 年的 340 亿美元增长至 2025 年的 620 亿美元，并进一步增长至 2030 年的 840 亿美元，其中软件功能开发的市场规模将由 2021 年的 210 亿美元增长至 2030 年的 500 亿美元。 图 16：每车型 E/E 架构开发成本（单位：亿欧元） 图 17：全球汽车软件市场规模（单位：亿美元） 资料来源：普华永道（含预测），中信证券研究部 资料来源：麦肯锡（含预测），中信证券研究部 智能化引领汽车发展浪潮，智能化引领汽车发展浪潮，2030 年全球自动驾驶市场规模有望突破年全球自动驾驶市场规模有望突破 2800 亿美元

42、。亿美元。近年来，智能化成为汽车产业发展的核心趋势之一，汽车的智能驾驶水平被视为衡量汽车智能化程度的重要标准。根据 IHS 数据，全球自动驾驶市场规模将由 2020 年的 500 亿美元增长至 2030 年的约 2800 亿美元，市场空间广阔。另一方面，随着自动驾驶技术的进步与硬件成本的下降，高级别自动驾驶的渗透率将逐步提升。IHS 数据显示，2030 年 L4 级自动驾驶在中国汽车市场的渗透率将望达到 11%。 图 18：全球自动驾驶收入趋势预测（单位：千亿美元） 图 19：中国自动驾驶新车渗透率 资料来源：IHS （含预测） 资料来源：IHS（含预测），中信证券研究部 封闭园区自动驾驶市场

43、规模逐步显现。封闭园区自动驾驶市场规模逐步显现。近年来，我国老龄化问题突出，加之港口、矿区等封闭园区工作环境恶劣，工作强度大，用工难、人力成本高等问题日益显现。但是，封闭园区也具有车辆行驶速度低、路况简单等特点，有利于自动驾驶技术的落地。根据亿1.992.111.813.311.452.46021E2030E硬件软件测试和验证2000050060070080090020202025E2030E功能开发测试验证集成53.1%31.4%7.0%26.9%23.5%11.0%20.0%35.1%51.0%0.0%

44、8.5%20.0%0.0%1.5%11.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021E2025E2030EL0L1L2L3L4 经纬恒润经纬恒润-W（688326.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 欧智库预测，2025 年中国矿区自动驾驶技术服务的市场规模将达到约 45 亿元。另据佐思汽研预测，中国港口自动驾驶的市场规模将由 2019 年的 2 亿元增长至 2025 年的约 61 亿元。 图 20：中国矿区自动驾驶市场规模（单位：亿元） 图 21：中国港口自动驾驶市场规模（单位：亿元） 资料来源：亿欧

45、智库（含预测），中信证券研究部 资料来源：佐思汽研（含预测），中信证券研究部 Robotaxi 是最具市场潜力的自动驾驶场景。是最具市场潜力的自动驾驶场景。受各地政策与技术成熟度约束，目前无人出租车仍需配备安全员，成本高昂。但麦肯锡在致胜汽车行业下半场钟预测，未来5-10 年人力成本将会进一步升高，而无人出租车每千米成本将不断下降，并在 2025-2027年之间与人工驾驶出租车持平。在取消安全员并规模化部署后，无人出租车的成本优势将得到凸显，带来出行服务的颠覆。根据麦肯锡预测，2030/2040 年，中国用于出行服务的自动驾驶汽车行驶里程数有望达到 0.3/1.6 万亿公里/年，我们假设其单价

46、为 2 元/公里，则其 2030/2040 对应市场空间约 0.6/3.2 万亿元。 图 22：自动驾驶车辆行驶里程预测（单位：万亿公里） 图 23：自动驾驶车辆行驶里程占比预测（单位：%） 资料来源：麦肯锡致胜汽车行业下半场（含预测），中信证券研究部 资料来源：麦肯锡致胜汽车行业下半场（含预测），中信证券研究部 竞争格局：国外汽车电子厂商仍占优势，自主企业在多个领域实现突破竞争格局：国外汽车电子厂商仍占优势，自主企业在多个领域实现突破 汽车电子国外厂商占据优势，市场集中度较高。汽车电子国外厂商占据优势，市场集中度较高。目前，汽车电子产品厂商主要以部分国外厂商为主，博世、大陆、电装等企业与大型

47、整车厂的合作历史较长，凭借技术积累、经验等方面的优势，在全球及国内汽车电子市场处于领先地位，前十大汽车电子供应商基5540455020202021E2022E2023E2024E2025E237203040506070201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E0.45 1.70 2.30 0.70 4.05 6.32 6.50 4.03 1.10 7.65 0.08 0.20 1.53 055E2030E2040E用于出行服务的自动驾驶汽车私人使用的自动驾驶汽车用于出行服务的

48、非自动驾驶汽车私人使用的非自动驾驶汽车10%21%23%5%90%78%65%29%11%55%1%2%11%0%20%40%60%80%100%20182025E2030E2040E用于出行服务的自动驾驶汽车私人使用的自动驾驶汽车用于出行服务的非自动驾驶汽车私人使用的非自动驾驶汽车 经纬恒润经纬恒润-W（688326.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 本上全为外资，CR5 约为 48.5%。本土企业近年来快速发展，但相比于博世、大陆等国际 Tier1 巨头，在团队规模、技术储备、产品覆盖、收入体量、资本实力等方面仍存在较大的差距。

49、图 24：汽车电子一级供应商全球市场规模占比 资料来源：赛迪智库2030 中国汽车电子产业发展前景分析 ，中信证券研究部 本土汽车电子厂商的技术逐渐成熟，国产替代加速。本土汽车电子厂商的技术逐渐成熟，国产替代加速。近年来，电动化、网联化成为汽车行业的发展趋势，主机厂对汽车电子产品的需求日益旺盛。随着自主企业持续加码研发投入，一批具备头部汽车品牌配套能力的本土优质汽车电子企业，逐渐突破国际汽车电子厂商的技术壁垒，进入国内外主要汽车厂商的供应链体系。根据佐思汽研数据，2020 年远程通讯控制器（T-Box）产品装配量前十企业中，本土厂商占 5 位，市场占有率之和超过25%；前视和环视 ADAS 市

50、场，本土厂商开始取得突破，经纬恒润、亿咖通、东软睿驰等自主供应商开始进入国内市占率前列。 图 25：2020 年中国远程通讯控制器装配量（万辆）及市占率 图 26：2020 年中国乘用车新车前视系统装配量（万辆）及市占率 资料来源：佐思汽研，中信证券研究部 资料来源：佐思汽研，中信证券研究部 封闭园区成封闭园区成 L4 业务落地首要突破业务落地首要突破场景场景，Robotaxi 以载人测试为主，商业化不断推以载人测试为主，商业化不断推进进。目前，国内外企业已经开展了不同程度的自动驾驶商业化示范。矿区、港口等封闭园区的场景复杂程度较低，车辆以低速运行为主，对自动驾驶技术的要求较低。基于先封闭后开