1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究行业研究 物流物流 2022 年年 06 月月 05 日日 物流行业深度研究报告 推荐推荐 （维持）（维持） 如何理解大宗供应链企业如何理解大宗供应链企业？ 大物流时代系列研究（十二）大物流时代系列研究（十二） 什么是大宗供应链？什么是大宗供应链？1）业务流程：）业务流程：大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制围绕生产资料，为制造业造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，贸易商客户提供端到端的一体化服务，即将四流四流服务服务（商流、物流、资金流、信息流）嵌套在上游采购

2、供应，中游生产加工，下游产成品分销嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产成品分销的全链条中。2）经营品类：）经营品类：主要包括金属矿产、能源化工、农产品，以及延伸的新能源材料、再生资源等。3）大宗供应链的盈利模式：大宗供应链的盈利模式：我们我们提出提出“3+1”的盈的盈利模式利模式（即 3 类基本盈利模式的组合+1 个探索方向） 。3 类基本盈利模式：类基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益；1 个探索方向：个探索方向：全产业运营及投资管理，在产业运营商的模式下， 亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时， 分享增值收益。4）基本财务特征：基本财务特征：低净利率（不到 1%）&高 ROE（超

3、过 15%） 。 如何理解大宗供应链投资框架？我们提出如何理解大宗供应链投资框架？我们提出“纵向流量纵向流量+横向变现横向变现”模型。模型。 1、纵向：追求流量规模稳定增长纵向：追求流量规模稳定增长。1）流量规模的潜力）流量规模的潜力 1：行业集中度提升的：行业集中度提升的格局红利。格局红利。大宗供应链市场 40 万亿的规模，上市 CR5 占比不到 6%，制造业变革使得优质大宗供应链企业价值进一步突显。2）流量规模的潜力流量规模的潜力 2：向高：向高成长性品类延伸的复制能力。成长性品类延伸的复制能力。3）流量增长的稳定性流量增长的稳定性 1：品类组合管理的思想。：品类组合管理的思想。通过品类多

4、元化，其一完善产业布局、提升客户黏性；其二平滑周期波动；其三不同利润率水平的组合。我们观察，头部企业经营商品种类方面，均转向多元化，组合管理。如厦门象屿金属矿产经营货量占比从 2010 年的 80%降至 21年的 48%。4）流量增长的稳流量增长的稳定性定性 2：客户管理。：客户管理。通过优化客户结构与流量来源，使得业务需求侧更稳定、客户信用风险得以控制。 2、横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级。横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级。1）服务收益：）服务收益：服务收益与服务收益与大宗商品价格相关的周期性弱大宗商品价格相关的周期性弱，更多基于经营货量与相对稳定的服务费率。近年来， 龙头公司

5、均开始关注对物流环节能力的构建， 其中象屿则以物流为特色。2）金融收益：金融收益：国企平台优势之外，体系化能力更为重要国企平台优势之外，体系化能力更为重要。a）息差收益：）息差收益：通过为产业链上下游客户提供供应链金融服务， 获取相对稳定的金融收益。 b）部分龙头企业在探索部分龙头企业在探索中介服务收益中介服务收益。和传统息差收益的不同在于不占用公司自身授信，打开了业务边界。3）交易收益：交易收益：a）价差：价差：风险可控前提下，依托专业分析判断，深入挖掘商品在时间、区域、品种、期限等维度的变动趋势进行交易从而获取价格管理收益，与大宗商品价格波动存在一定关联与大宗商品价格波动存在一定关联，也与

6、区域商品物流调拨能力存在关联。b）集拼：集拼：通过庞大业务量的集中采购获得成本优势，从而贡献交易收益。与大宗商品价格相关性较弱与大宗商品价格相关性较弱。4）产业运营产业运营收益：收益：一体化、收益分成是未来方向。一体化、收益分成是未来方向。a）全链条运营收益：）全链条运营收益：服务驱动，以象屿为例，象屿农产构筑粮食全产业链一体化服务体系， 促进全产业链价值提升，并逐步向金属等产业链复制，虚拟工厂已初见成效。b）产业投资收益：产业投资收益：资源驱动，股权换商权，工贸一体化。物产中大在能源化工链、建发在浆纸、国贸在铁矿-钢铁产业链均有落地的项目及成效。5）流量变现的底层支撑：组织效率流量变现的底层

7、支撑：组织效率、风风控控体系与数智化体系与数智化。a）组织效率）组织效率决定平台流量变现的执行力。b）风控体系：风控体系：决定平台流量变现的稳定持续。c）数智化）数智化为组织效率及风控体系提供有效支持。 投资建议：投资建议：1）收入规模具备一定的成长性。收入规模具备一定的成长性。我们认为从市场空间看，大宗供应链龙头公司仍将享受集中度提升的行业红利； 从品类经营上， 各公司不断优化丰富品类组合，追求流量增长的同时更能平滑周期波动。2）净利率提升弹）净利率提升弹性更大。性更大。 各公司近年来积极探索转型， 以更为丰富的盈利模式及稳健的规模扩张，推动净利率水平提升。3）低估值。）低估值。截止 5 月

8、底，各公司对应 2022 年 PE预计整体不到 8 倍 PE，反应市场对核心企业转型的认知仍存在低估成分。4）高股息。高股息。 测算当前股息率， 国贸达到 6.4%， 象屿 5.4%， 建发与中拓分别为 4.6%与 4.5%，均具备高股息特征。5）建议积极关注大宗供应链核建议积极关注大宗供应链核心企业的发展，心企业的发展，强调厦门象屿的强调厦门象屿的“强推强推”评级，建议关注厦门国贸、浙商中拓、建发股份。评级，建议关注厦门国贸、浙商中拓、建发股份。 风险提示风险提示：经济大幅下滑影响制造业对大宗商品需求；转型不及预期；客户违约风险大幅提升等。 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话：021

9、-20572539 邮箱： 执业编号：S0360516090002 联系人：吴莹莹联系人：吴莹莹 邮箱： 联系人：周儒飞联系人：周儒飞 邮箱： 联系人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 44 0.01 总市值(亿元) 7,988.90 0.91 流通市值(亿元) 6,964.66 1.06 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 8.2% 0.4% 2.5% 相对表现 6.3% 16.2% 25.2% 相关研究报相关研究报告告 南山控股（002314）深度研究：被低估的物流地产核心标的：公募 Reits 及“园区+”探索发展新路

10、径大物流时代系列（十一） 2022-04-05 高标仓、冷库供不应求，公募 REITs 助力物流地产行业发展新机遇大物流时代系列研究（十） 2022-03-05 -28%-16%-4%9%21/0621/0821/1022/0122/0322/052021-06-042022-06-02物流沪深300华创证券研究华创证券研究所所 大物流时代系列研究（十二）大物流时代系列研究（十二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 本篇报告作为大物流时代系列（12） ，核心聚焦大宗供应链行业，探讨其盈利模式，并提出投资框架。 投资逻

11、辑投资逻辑 我们提出行业我们提出行业“纵向流量纵向流量+横向变现横向变现”模型。认为纵向及横向均有提质增效的模型。认为纵向及横向均有提质增效的潜力与空间。潜力与空间。 纵向：追求流量规模稳定增长。纵向：追求流量规模稳定增长。1）流量规模的潜力：）流量规模的潜力：行业集中度提升的格局红利、向高成长性品类延伸的复制能力。2）流量增长的稳定性：流量增长的稳定性：品类组合管理的思想、客户管理。 横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级。横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级。1）服务收益：）服务收益：服务收益与大服务收益与大宗商品价格相关的周期性弱宗商品价格相关的周期性弱，近年来，龙头公司均开始关注对物

12、流环节能力的构建。2）金融收益：金融收益：国企平台优势在前，体系化能力在后。3）交易收益：交易收益：并非均来自于价差。 4） 全链条运营收益：） 全链条运营收益： 全程一体化、 收益分成是未来方向。 投资建议：投资建议：1）收入规模具备一定的成长性。）收入规模具备一定的成长性。我们认为从市场空间看，大宗供应链龙头公司仍将享受集中度提升的行业红利；从品类经营上，各公司不断优化丰富品类组合，追求流量增长的同时更能平滑周期波动。2）净利率提升）净利率提升弹性更大。弹性更大。各公司近年来积极探索转型，以更为丰富的盈利模式及稳健的规模扩张，推动净利率水平提升。3）低估值。）低估值。截止 5 月底，各公司

13、对应 2022年 PE 预计整体不到 8 倍 PE，反应市场对核心企业转型的认知仍存在低估成分。4）高股息。）高股息。测算当前股息率，国贸达到 6.4%，象屿 5.4%，建发与中拓分别为 4.6%与 4.5%，均具备高股息特征。5）建议积极关注大宗供应链核心建议积极关注大宗供应链核心企业的发展，强调厦门象屿的企业的发展，强调厦门象屿的“强推强推”评级，建议关注厦门国贸、浙商中拓、评级，建议关注厦门国贸、浙商中拓、建发股份。建发股份。 kVaVtNsRsPnQoPtNnO8O9R8OtRqQpNsQlOqQtNlOpPtM7NrQnNwMpPtRxNtQpN 大物流时代系列研究（十二）大物流时代

14、系列研究（十二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、什么是大宗供应链？什么是大宗供应链？ . 8 （一）大宗供应链的业务流程 . 8 （二）大宗供应链的盈利模式：3 类基本盈利模式+1 个探索方向 . 10 （三）大宗供应链的核心价值：助力制造业系统性降本增效 . 13 （四）大宗供应链企业的基本财务特征：低净利率&高 ROE . 15 二、二、如何理解大宗供应链投资框架？我们提出如何理解大宗供应链投资框架？我们提出“纵向流量纵向流量+横向变现横向变现”模型模型 . 16 （一）大宗供应链投资框架：“纵向流量+横向变现”的平台化

15、模型 . 16 （二）纵向：追求流量规模稳定增长 . 16 1、流量规模的潜力 1：行业集中度提升的格局红利 . 16 2、流量规模的潜力 2：强复制性的服务能力，向高成长性品类延伸. 18 3、流量增长的稳定性 1：品类组合管理的思想 . 21 4、流量增长的稳定性 2：客户管理 . 23 （三）横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级 . 24 1、服务收益：网络化物流服务能力正在受到重视 . 24 附：厦门象屿为例，看其物流特色 . 25 2、金融收益：国企平台优势之外，体系化能力更为重要 . 29 3、交易收益：并非均来自于价差 . 32 （四）产业运营：更高层次的探索 . 33 1、

16、全链条运营收益：全程一体化，增值收益分享是未来方向 . 35 附：象屿农产全链条运营模式的探索 . 35 2、产业投资收益：股权换商权，工贸一体化 . 40 附 1：物产中大：能源化工供应链贸工一体化模式较为成熟 . 40 附 2：建发股份：浆纸产业链从一体化运营到上下游延伸 . 41 附 3：厦门国贸：以“铁矿-钢铁”为例，加速推进垂直产业链上下游延伸 . 42 3、搭建产业互联网平台，进一步整合社会资源 . 43 （五）“流量变现”的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化 . 44 1、组织效率：决定平台流量变现的执行力 . 44 2、风控体系：决定平台流量变现的稳定持续 . 48 3、数智

17、化为组织效率及风控体系提供有效支持 . 50 三、三、大宗供应链企业一览大宗供应链企业一览 . 51 （一）财务数据比较 . 51 （二）经营数据比较 . 53 （三）资产情况比较 . 57 大物流时代系列研究（十二）大物流时代系列研究（十二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 四、四、投资建议及风险提示投资建议及风险提示 . 59 大物流时代系列研究（十二）大物流时代系列研究（十二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 大宗供应链企业在不同环节涉及的业务及服务 . 8 图表

18、2 各公司不同经营品类占比（2021 年） . 9 图表 3 制造业企业客户和贸易商客户对比 . 10 图表 4 从贸易商转型为供应链服务商后的客户需求更为多元 . 10 图表 5 厦门象屿盈利模式 . 11 图表 6 厦门象屿 2021 年毛利结构 . 11 图表 7 浙商中拓盈利模式 . 11 图表 8 建发股份盈利模式 . 12 图表 9 大宗供应链企业盈利模式：“3+1” . 13 图表 10 以厦门象屿为例，供应链服务从分散采销向头部平台集约化采销转变 . 14 图表 11 物产中大基于垂直产业链的化工供应链集成服务. 14 图表 12 各公司 2021 年财务指标（亿元） . 15

19、 图表 13 大宗供应链头部企业净利率普遍低于 1% . 15 图表 14 大宗供应链头部企业净营业周期 . 15 图表 15 大宗供应链企业投资框架 . 16 图表 16 大宗供应链头部企业市占率 . 17 图表 17 大宗供应链头部企业市占率变化 . 17 图表 18 头部大宗供应链企业在过往大宗商品价格下跌时期多次实现逆势扩张 . 18 图表 19 厦门象屿新能源供应链业务 . 19 图表 20 浙商中拓在光伏等新能源领域探索产业链一体化服务模式 . 20 图表 21 再生资源物流总额增长快 . 20 图表 22 浙商中拓基地+贸易模式发展再生资源品类 . 21 图表 23 不同品类价格

20、周期趋势与波动幅度有差异 . 22 图表 24 农产品毛利率水平最高 . 22 图表 25 厦门象屿分品类经营货量构成 . 23 图表 26 浙商中拓分品类毛利润构成（%） . 23 图表 27 13-16 年贸易违约导致坏账损失明显增加 . 23 图表 28 头部企业终端客户已逐步占据多数 . 23 图表 29 厦门象屿自营堆场、仓库、物流园区基础设施完备 . 26 图表 30 象屿铁路运输网络已覆盖主要大宗商品集散区域 . 27 图表 31 浙商中拓构建智慧网络货运平台整合社会车辆运力资源 . 27 图表 32 象屿 “公铁水仓”网络化多式联运物流体系 . 28 图表 33 象屿物流资本开

21、支高峰已过，逐步产能爬坡 . 28 大物流时代系列研究（十二）大物流时代系列研究（十二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 厦门象屿物流资源及能力 . 28 图表 35 头部大宗供应链企业授信额度（亿元） . 29 图表 36 头部大宗供应链企业最新超短融利率 . 29 图表 37 物产中大金融业务营收毛利情况 . 30 图表 38 厦门国贸金融业务营收毛利情况 . 30 图表 39 浙商中拓物流金融创新模式 . 31 图表 40 厦门象屿“屿链通”数字供应链金融服务平台 . 32 图表 41 全球大宗贸易巨头托克对于地理、时间、技术上

22、三种套利交易的定义 . 33 图表 42 大宗供应链企业转型方向 . 34 图表 43 大宗供应链企业转型路径 . 34 图表 44 全球大宗供应链主要三大模式 . 34 图表 45 象屿粮食全产业链服务模式 . 36 图表 46 象屿农产营业收入及增速情况 . 37 图表 47 象屿农产净利润及增速情况 . 37 图表 48 象屿农产多式联运物流体系 . 37 图表 49 象屿农产与 ADM 净利率与周转率对比 . 38 图表 50 象屿农产与 ADM 杜邦分析指标五年均值 . 38 图表 51 厦门象屿全程供应链管理服务（虚拟工厂）模式 . 39 图表 52 象屿铝产品跨省对流大通道 .

23、39 图表 53 物产中大基于贸工一体化的能源供应链集成服务 . 41 图表 54 物产环能营业收入情况 . 41 图表 55 物产环能归母净利润情况 . 41 图表 56 建发股份纸浆、纸张产业链“LIFT”供应链综合服务体系. 42 图表 57 厦门国贸近年来重点合资企业 . 43 图表 58 厦门国贸“铁矿-钢铁”垂直产业链 . 43 图表 59 厦门象屿农业产业级互联网平台 . 44 图表 60 海外大宗龙头三井物产以品类专业度，形成完善的事业部单元化组织架构 . 45 图表 61 美国金属服务龙头 Reliance 强调分散管理、贴近终端市场的组织架构 . 45 图表 62 大宗供应

24、链龙头企业近年来股权激励计划 . 46 图表 63 大宗供应链龙头股权激励考核目标 . 47 图表 64 大宗供应链 CR5 人均收入对比 . 48 图表 65 大宗供应链 CR5 人均归母净利润对比 . 48 图表 66 厦门象屿风控体系 . 49 图表 67 浙商中拓的风控体系概况 . 50 图表 68 浙商中拓数字化赋能供应链集成服务 . 51 大物流时代系列研究（十二）大物流时代系列研究（十二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 69 各公司 2021 年财务指标（亿元） . 52 图表 70 各公司供应链收入增速 . 52 图表 7

25、1 各公司供应链收入相对占比 . 53 图表 72 建发供应链业务细分品类收入占比 . 54 图表 73 建发供应链业务细分品类毛利占比 . 54 图表 74 物产中大供应链业务细分品类收入占比 . 54 图表 75 物产中大供应链业务细分品类毛利占比 . 54 图表 76 厦门象屿供应链业务细分品类收入占比 . 55 图表 77 厦门象屿供应链业务细分品类毛利占比 . 55 图表 78 浙商中拓供应链业务细分品类收入占比 . 55 图表 79 浙商中拓供应链业务细分品类毛利占比 . 55 图表 80 厦门国贸供应链业务细分品类收入占比 . 55 图表 81 厦门国贸供应链业务细分品类毛利占比

26、 . 55 图表 82 象屿细分品类毛利占比 . 56 图表 83 象屿细分品类情况 . 56 图表 84 黑色金属 2021 年货量比较（万吨） . 57 图表 85 煤炭 2021 年货量比较（万吨） . 57 图表 86 坏账损失占收入比重 . 57 图表 87 坏账损失金额（亿元） . 57 图表 88 各公司固定资产比较（亿元） . 58 图表 89 2021 年各公司固定资产构成（亿元） . 58 图表 90 各公司比较 . 58 图表 91 各公司估值比较 . 59 大物流时代系列研究（十二）大物流时代系列研究（十二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

27、）1210 号 8 一、一、什么是什么是大宗供应链大宗供应链？ （一）大宗供应链的业务（一）大宗供应链的业务流程流程 2021 年 6 月，我们发布大物流时代系列（大物流时代系列（一一）厦门象屿深度研究：进阶中的大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者，提出大宗供应链龙头公司正在从提出大宗供应链龙头公司正在从偏向贸易偏向贸易模式模式的的传统传统型型转向了综合集成服务的现代型供应链，并正在探索产业链运营方向。转向了综合集成服务的现代型供应链，并正在探索产业链运营方向。 本篇报告我们本篇报告我们围绕围绕当前已经转型后的当前已经转型后的供应链模式供应链模式进行探讨进行探讨。 1、业务流程、业务流

28、程 大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造业大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，贸易商客户提供端到端的一体化服务，即将四流（商流、物流、资金流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产成品分销的全链条中； 包括包括从大宗商品的原料采购、 库存管理、 剪切加工到产成品分销、物流交付等全环节，提供价格管理、产业金融、信息咨询在内的诸多增值服务。 以厦门国贸为例，在年报中披露供应链模式在上中下游的应用： 上游：上游：原料端，整合境内外物资采购需求，为下游锁定原料采购成本、确保货物稳定供给； 中游：中游：生产端，提供多式联运综合物流服务，通过期货等金融工

29、具，定制化、差异化地解决工厂的原料配比需求； 下游：下游：销售端，以全球营销网络为支点，实现产品与渠道的有效对接，赋能全产业链提质增效。 图表图表 1 大宗供应链企业在大宗供应链企业在不同不同环节涉及的业务环节涉及的业务及服务及服务 资料来源：公司公告，华创证券 大物流时代系列研究（十二）大物流时代系列研究（十二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 2、经营品类经营品类 大宗供应链企业主要聚焦生产资料，大宗供应链企业主要聚焦生产资料，主要包括： 金属矿产金属矿产（黑色、有色等），能源化工能源化工（煤炭、塑料、化学品等），农产品农产品（粮食、浆纸、木

30、材等等），以及延伸的新能源材料新能源材料（镍、钴等上游原料以及光伏组件等产成品）、再生再生资源资源（废钢、废纸、废有色）等。 厦门象屿将“流通性强、标准化程度高、易变现、需求量大流通性强、标准化程度高、易变现、需求量大”作为主营产品的选择指标。的选择指标。 观察观察五家核心大宗供应链公司五家核心大宗供应链公司 2021 年数据看：年数据看： 建发股份：建发股份：冶金原材料收入 3655 亿，占比 60%，农林产品收入 1575 亿，占比 26%；建发冶金原材料包括黑色、有色、矿产等；农林产品包括农产品、纸浆等。 物产中大：物产中大：金属材料收入 3274 亿、占比 66%，化工 642 亿，占

31、比 13%，煤炭 567 亿，占比 11%（剔除整车及车后供应链业务）。 厦门象屿：厦门象屿：金属矿产收入 2927 亿，占比 65%，能源化工 1090 亿，占比 24%，农产品 440亿，占比 10%，象屿能源化工包括煤炭与化工品（剔除大宗商品物流服务）。 浙商中拓：浙商中拓：黑色及有色合计收入 1439 亿，占比 81%，能源化工 58 亿，占比 3%，新能源52 亿，占比 3%，再生资源 202 亿，占比 11%。 厦门国贸：厦门国贸：黑色及有色收入占比 62%，能源化工占比 20%，农林牧渔占比 15%。 图表图表 2 各公司不同经营品类占比各公司不同经营品类占比（2021 年）年）

32、 资料来源：公司公告，华创证券 3、服务客户服务客户 主要为制造业主要为制造业/贸易商客户。贸易商客户。 厦门象屿在年报中披露制造业客户与贸易商客户在需求特点上有显著不同的差异： 1）从客户资信角度看）从客户资信角度看 制造业客户制造业客户有实体工厂和大量工人，违约成本高，违约风险相对较低，资信相对较好； 贸易商客户贸易商客户没有实体工厂，灵活程度高，违约成本低，违约风险相对较高，资信相对较差 2）从需求特点看）从需求特点看 制造业客户需求更多元：制造业客户需求更多元： 以采购分销、 物流、 供成链金融、 信息咨询等一揽子服务为主；贸易商客户需求相对单一贸易商客户需求相对单一：以采购分销需求为

33、主。 制造业客户为维持常态化生产，对供应链服务的稳定性要求更高。 收入占比 毛利占比收入占比 毛利占比收入占比 毛利占比收入占比 毛利占比收入占比 毛利占比冶金原材料60%58%金属材料66%47%金属矿产65%47%黑色金属79%79%黑色及有色62%34%农林产品26%43%化工13%13%农产品10%22%有色金属2%3%能源化工20%34%其他供应链品类14%-1%煤炭11%21%能源化工24%30%再生资源11%8%农林牧渔15%26%其他供应链品类9%19%其他供应链品类1%1%能源化工3%6%其他品类2%6%新能源3%4%其他供应链品类0%1%建发股份物产中大厦门象屿浙商中拓厦门

34、国贸 大物流时代系列研究（十二）大物流时代系列研究（十二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 3 制造业企业客户和贸易商客户对比制造业企业客户和贸易商客户对比 对比项目对比项目 制造业企业客户制造业企业客户 贸易商客户贸易商客户 客户资信 有实体工厂和大量工人，违约成本高，违约风险相对较低，资信相对较好。 没有实体工厂， 灵活程度高， 违约成本低，违约风险相对较高，资信相对较差。 需求特点 1. 需求多元：以采购分销、物流、供成链金融、信息咨询等一揽子服务为主； 2. 需求稳定性高：为维持常态化生产，需要稳定的供应链服务。 1. 需求单

35、点：以采购分销需求为主； 2. 需求稳定性低：以赚取买卖价差为主，有价格机会时进入， 没有价格机会时退出，需求稳定性差。 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 4 从贸易商转型为供应链服务商后的客户需求更为多元从贸易商转型为供应链服务商后的客户需求更为多元 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）大宗供应链的盈利模式大宗供应链的盈利模式：3 类基本盈利模式类基本盈利模式+1 个探索方向个探索方向 大宗供应链头部企业近年来均已逐步从传统贸易商模式向供应链服务商模式转型，贸易属性减弱、服务属性增强，与大宗商品价格的关联度逐步降低。 厦门象屿在年报中将盈利模式总结为：服务收益、金融收益、交易收益

36、，其中交易收益又分为规模集拼交易收益、链条运营交易收益及价差收益。 浙商中拓则总结为：产业金融、基差贸易、增值服务、产业投资。 建发股份提出：“LIFT”为品牌体系，即以物流、信息、金融、商务四大要素为基础，以客户需求为导向，提供“4n”的定制化解决方案。 大物流时代系列研究（十二）大物流时代系列研究（十二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 5 厦门象屿盈利模式厦门象屿盈利模式 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 6 厦门象屿厦门象屿 2021 年毛利结构年毛利结构 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 7 浙商中拓盈利模式浙商

37、中拓盈利模式 资料来源：公司公告，华创证券 释义服务收益依托平台化优势，规模化运作，为客户提供物流配送、代理采销、信息咨询、剪切加工等增值服务，赚取服务费。通过公司的服务，客户经营效益得到增厚，公司还可进一步分享增值收益。金融收益依托主体信用评级优势和国企平台优势、智能化信息科技体系和庞大的数据沉淀，为产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取金融收益规模集拼交易收益庞大的业务体量，通过集中采购获得 成本优势，贡献交易收益，这部分收益和大宗商品价格波动的关联度相对较弱。链条运营交易收益以粮食产业链为例，公司深度介入“种、收、储、运”各个环节，在各个环节发挥专业化运营优势和规模效应，大幅降低边际运

38、营成本，获取交易收益（体现为上游与终端价差），这部分收益和大宗商品价格波动的关联度相对较弱。价差收益依托专业的分析判断，通过研究 商品在时间、区域 等维度的价格变动趋势进行交易从而获取收益，这部分收益和大宗商品价格波动存在一定关联 ，也与区域商品物流调拨能力 存在关联。交易收益赢利点40%30%30%2021年毛利构成年毛利构成服务收益服务收益金融收益金融收益交易收益交易收益赢利点释义产业金融一是基于信用环境及行业资金密集特性，依托公司品牌及平台优势，为上下游客户提供服务获取收益；二是发挥公司“风控中介”作用，以供应链服务及风控能力为基础，以数字化技术为支撑，为客户提供物流金融服务，获取中介服

39、务收益。基差贸易依托集研究、风控、情报、交易为一体的系统化能力，发挥金融市场价格发现功能，通过期现结合平抑价格风险；风险可控前提下，深入挖掘时间差、区域差、品种差和期现差，获取价格管理收益。增值服务基于业务流量的基础上嫁接仓储、运输、加工、生产管理、信息管理、管理咨询等服务，获取增值服务收益。产业投资供应链服务过程中，挖掘有价值的投资机会，并通过股权强化商权，实现“股权”和“商权”的良性互动，并获取适当的投资收益。 大物流时代系列研究（十二）大物流时代系列研究（十二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 8 建发股份盈利模式建发股份盈利模

40、式 资料来源：公司公告，华创证券 我们综合我们综合各公司的情况，各公司的情况， 提出提出大宗供应链大宗供应链“3+1”的盈利模式：的盈利模式： 即即 3 类基本盈利模式的组合类基本盈利模式的组合+1 个探索方向。个探索方向。 3 类类基本基本盈利模式：服务收益、金融收益、盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益交易收益； 1 个探索方向：全产业运营及投资管理个探索方向：全产业运营及投资管理。 1、三类基本盈利模式三类基本盈利模式 a）服务收益服务收益 服务费：服务费：依托平台化优势，规模化运作，为客户提供仓储、物流、咨询、加工、生产管理等增值服务，获取增值服务费。 b）金融收益金融收益 息差：息

41、差：基于信用环境及行业资金密集特性，依托主体信用评级优势和国企平台优势，为产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取金融收益。 中介服务收益：中介服务收益：发挥“风控中介”作用，以供应链服务及风控能力为基础，数字化技术为支撑，获取中介服务收益。 c）交易收益交易收益 价差：价差：风险可控前提下，依托专业分析判断，深入挖掘商品在时间、区域、品种、期限等维度的变动趋势进行交易从而获取价格管理收益， 与大宗商品价格波动存在一定关联与大宗商品价格波动存在一定关联，也与区域商品物流调拨能力存在关联。 集拼：集拼：通过庞大业务量的集中采购获得成本优势，从而贡献交易收益。（与大宗商品价格波动关联度弱）。 因因

42、供应链是集成服务，供应链是集成服务，通过通过三类基本盈利模式的组合为客户提供三类基本盈利模式的组合为客户提供一体化一体化服务服务，获取综合，获取综合收益收益。 大物流时代系列研究（十二）大物流时代系列研究（十二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 2、一个探索方向：一个探索方向：向向产业运营产业运营商进军商进军 头部大宗供应链企业将逐步实现由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，并依托各自资源禀赋向“产业链运营商”探索。 a）全链条运营收益）全链条运营收益 以服务为导向，全产业链一体化服务模式基础上探索全链条运营收益模式。通过在产业链各个环节一

43、体化运营，发挥专业化运营优势和规模效应，大幅降低边际运营成本，获取运营收益。 如象屿农产在粮食产业链的运营，公司深度介入“种、收、储、运”各个环节，大幅降低边际运营成本，获取交易收益（体现为上游与终端的价差），这部分收益和大宗商品价格波动的关联度相对较弱。 b）产业投资产业投资 以资源为导向，供应链服务过程中，通过投资产业链上下游制造业企业，以股权加强商权，实现业务引流与协同效应，并获取适当的投资收益。 进一步的，进一步的，在产业运营商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增分享增值收益。值收益。 图表图表 9 大宗供应链企业盈利模式大宗供应链企业盈利模式：“3+1” 资料来源：

44、公司公告，华创证券综合整理 （三）大宗供应链的核心价值：（三）大宗供应链的核心价值：助力助力制造业系统性降本增效制造业系统性降本增效 我们认为大宗供应链企业我们认为大宗供应链企业从贸易转型集成服务的阶段，其从贸易转型集成服务的阶段，其价值价值在于在于：集约化的供应链服：集约化的供应链服务能力，帮助制造业企业务能力，帮助制造业企业系统性地降低流通环节成本。系统性地降低流通环节成本。 贸易商模式主要满足客户商品采销的渠道性价比需求， 即个别供应链环节的低成本需求，相对壁垒较低、可替代性高（面临同质化竞争，当地贸易商之间通常可以通过低价策略获取业务）。并且贸易商若以买卖价差为主要盈利目的，容易在交易

45、环节和上下游客户产生价格博弈，即赚客户钱的“零和博弈”、将自身置于客户“对立面”。 大物流时代系列研究（十二）大物流时代系列研究（十二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 对制造业客户来说，原本需要内部设立多个供应链相关部门、对接外部多个供应商（以钢厂为例，需要分别对接海外矿山、国际海运企业、港口货代、内陆运输企业、仓储企业、下游分销商以及资金方银行等）。 而大宗供应链企业作为供应链服务集成商，本质上是作为服务本质上是作为服务“批发批发”平台帮助客户实现平台帮助客户实现供应链集约化，供应链集约化，并非仅是单一环节的降成本，而是：集合客户的需求统一

46、向上游原材料供应商获取更低的商品采购价格更低的商品采购价格、向物流供应商获取更低的仓储费与运费更低的仓储费与运费、向资金供应方（银行）获取更低的利率获取更低的利率，同时基于自身广泛的采销网络与信息触角更有效地进行商更有效地进行商品价格管理品价格管理（套保等），并且还能帮助客户节省对内多部门间的沟通成本。 供应链服务商模式提供的是商品采购分销、仓储运输、加工、融资、产业咨询等供应链环节的集采集供服务，帮助客户实现商流、物流、资金流、信息流等各个环节系统性、实现商流、物流、资金流、信息流等各个环节系统性、综合性的成本下降，从而分享供应链整体价值提升带来的增量收益综合性的成本下降，从而分享供应链整体

47、价值提升带来的增量收益/利润。利润。 因此大宗供应链企业的核心价值与竞争壁垒就在于系统性的降本增效能力，其背后是规因此大宗供应链企业的核心价值与竞争壁垒就在于系统性的降本增效能力，其背后是规模优势与针对采购、运输、仓储、加工、金融等每个环节的集约化服务能力，最终决定模优势与针对采购、运输、仓储、加工、金融等每个环节的集约化服务能力，最终决定企业盈利能力的便是基于业务规模与集约化能力所带来的产业链上下游议价权。企业盈利能力的便是基于业务规模与集约化能力所带来的产业链上下游议价权。 图表图表 10 以厦门象屿为例，供应链服务从分散采销向头部平台集约化采销转变以厦门象屿为例，供应链服务从分散采销向头

48、部平台集约化采销转变 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 11 物产中大基于垂直产业链的化工供应链集成服务物产中大基于垂直产业链的化工供应链集成服务 资料来源：公司公告，华创证券 大物流时代系列研究（十二）大物流时代系列研究（十二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 （四四）大宗供应链大宗供应链企业企业的基本财务特征的基本财务特征：低净利率：低净利率&高高 ROE 1、全额法确认导致毛利率全额法确认导致毛利率、净利率、净利率水平低水平低 由于大宗供应链企业采用全额法确认准则，商品货值计入收入、成本，因此造成营业收入高、成本高、毛利率低、净利率

49、低。 2021 年数据看： 供应链业务收入：供应链业务收入：建发（6115 亿）物产中大（5318 亿）厦门国贸（4564 亿）厦门象屿（4562 亿）浙商中拓（1759 亿）。（注：象屿包括大宗商品物流业务、物产中大包括了整车及车后服务业务。） 供应链业务毛利率：供应链业务毛利率：厦门象屿（2.07%）物产中大（1.9%）浙商中拓（1.51%）建发股份（1.49%）厦门国贸（1.45%） 归母归母净利率：净利率：建发（0.86%）厦门国贸（0.73%）物产中大（0.71%）建发供应链分部（0.53%）厦门象屿（0.47%）浙商中拓（0.46%）。供应链占比高的象屿、中拓综合净利率更低。 2、

50、高周转及权益乘数导致高周转及权益乘数导致 ROE 水平高水平高 2021 年年 ROE：浙商中拓（24.7%）厦门国贸（17.6%）厦门象屿（17.1%）建发股份（15.2%） 物产中大 （14.7%） ； 基本均超 15%的 ROE 水平， 各行业中属较为领先水平。 资产周转率：资产周转率：供应链业务占比更高的中拓与象屿资产周转率分别为 8.6 与 5.1，物产中大与厦门国贸为 4.8 及 4.4，建发因房地产业务资产周转率为 1.4。 净营业周期：净营业周期：浙商中拓（12.1）厦门象屿（17.3）物产中大（5318 亿）厦门国贸（4564 亿）厦门象屿（4562 亿）浙商中拓（1759