1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 水风水风光光储全面储全面发展，绿电运营迎来重估发展，绿电运营迎来重估 中国电建（601669.SH）投资价值分析报告2022.6.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 首席基础材料和工程服务分析师 S01 华鹏伟华鹏伟 首席电力设备与新能源分析师 S07 冷威冷威 基础材料和工程服务分析师 S05 中国电中国电建为建为全球水利水电建设全球水利水电建设龙头龙头， 业务逐步向风光领域延伸。 根据公司规划，业务逐步向风光领域延伸。 根据公司规划，我们预计我们预计

2、“十四五”风光装机“十四五”风光装机规划规划可可增厚公司增厚公司收入收入及利润及利润 130%以上以上，同时，同时显显著改善现金流水平著改善现金流水平。另外另外公司在抽水蓄能领域处于无可争议的公司在抽水蓄能领域处于无可争议的龙头龙头地位地位，受益，受益于政策推动和行业发展于政策推动和行业发展，预计，预计收入和利润将收入和利润将保持保持快速快速增长增长。我们预测公司我们预测公司20222024 年年 EPS 为为 0.68/0.82/0.93 元，现价对应元，现价对应 PE 为为 11/9/8x。考虑到公。考虑到公司未来业绩复合增长预测为司未来业绩复合增长预测为 20%左右，同时作为龙头可享有一

3、定估值溢价，我左右，同时作为龙头可享有一定估值溢价，我们给予公司们给予公司 2021 年年 PE18x，给予目标价，给予目标价 12 元，首次元，首次覆盖，给予公司覆盖，给予公司“买入”“买入”评级评级。 全球全球清洁低碳清洁低碳能源能源、水资源与环境建设领域的、水资源与环境建设领域的引领引领者者。中国电建聚焦能源电力、水资源与环境、基础设施建设三大核心业务领域，具有“懂水熟电，擅规划设计，长施工建造，能投资运营”全方位优势。公司收入主要来源于工程承包与勘测设计，占总营业收入的比例稳定在 80%以上；其次是电力投资与运营业务，收入占比从 2011 年的 3.6%逐步上升至 2021 年的 4.

4、5%，但盈利水平较优，毛利率能达到 45%左右，毛利贡献从 10%逐步提升至 15%以上。 工程工程承包与承包与勘测设计：水电各环节优势勘测设计：水电各环节优势明显明显，逐步延伸至风光领域，逐步延伸至风光领域。中国电建旗下 14 家子公司获得工程设计电力综合甲级资质，仅次于能建（15 家）；旗下 18 家工程局具备水利水电工程总承包特级资质， 全国占比超过 50%。 得益于以上优势，公司承担国内大中型水电站 80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球 50%以上的大中型水利水电建设市场。另外，公司也将产业链向风电、光伏等清洁能源延伸，旗下七大设计院拥有较长历史，储备了充裕的人才及

5、技术，公司承担了我国 65%以上的风力发电及太阳能发电工程的规划设计任务。根据 IHS Markit 数据，中国电建 20192020 年连续两年在光伏装机容量上排名全球第一，近两年新能源电站建设收入增速达到 40%左右。 电力电力投资与运营：投资与运营： “十四五”装机“十四五”装机规划翻规划翻两两番番，利润增厚显著，利润增厚显著。截止 2021 年底，公司累计投运控股并网装机容量 1737 万千瓦，清洁能源装机占比稳定在 80%左右。2021 年 3 月，公司规划“十四五”期间集团（股份）公司境内外新增控股投产风光电装机容量 30GW，并制定相应的考核与激励措施，相比 2021 年增长 2

6、00%左右，我们预计到 2025 年清洁能源装机占比有望达到 95%左右。我们预测， 到 2025 年， 公司电力投资与运营业务收入可达到 470 亿元左右， 较 2021年增幅 130%以上，对应 2021-2025 年 CAGR 达到 23.31%；净利润或达到 70亿元左右；净现比平均可达 3.04，较公司 20122021 年的平均净现比 1.71 明显提升。 储能：抽水蓄能占据主导地位，公司承建份额居首储能：抽水蓄能占据主导地位，公司承建份额居首。目前抽水蓄能技术应用最为广泛，具备最优越的成本优势，且寿命长，能兼容大规模储能，国内外抽水蓄能装机占储能总装机的比例均达到 90%左右。截

7、止 2020 年，我国抽水蓄能装机规模约 32GW，根据国家能源局印发的抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年），到 2025 年，抽水蓄能投产总规模达到 62GW 以上；到2030 年达到 120GW 左右，有望保持较快增长。根据国家能源局统计的已建及在建的抽水蓄能项目，公司抽水蓄能电站设计市场份额约 85%90%，施工占70%左右，处于无可争议的龙头地位。 新能源运营商业务迎来价值重估新能源运营商业务迎来价值重估。整体来看，新能源电站所在区域多年来风及光照条件通常极为稳定，而其上网电量属于电网优先收购对象，且在生命周期内电价有保障，新能源收入及成结构特征使得风光发电的成本稳定且盈利

8、前景高度可预见。叠加新能源行业高成长预期，高成长公用事业属性料将带动新能 中国电建中国电建 601669 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 7.67元 目标价 13.00元 总股本 15,299百万股 流通股本 11,144百万股 总市值 1,173亿元 近三月日均成交额 1,470百万元 52周最高/最低价 9.68/3.78元 近1月绝对涨幅 -1.16% 近6月绝对涨幅 14.99% 近12月绝对涨幅 101.26% 中国电建（中国电建（601669.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 源运营业务出现估值系统性提升

9、。考虑到新能源电站为纯现金流企业，我们通过 DCF 估值方法，预计公司“十四五”期间整体新建项目投产后，电力运营与投资业务估值达到 1200 亿元以上。 风险因素：风险因素：公司新能源建设进度不及预期；行业新旧基建投资不及预期；行业竞争风险加剧；双碳政策推进不及预期；疫情扰动风险。 投资建议：投资建议：公司属于水利水电建设龙头，新能源运营业务“十四五”期间有望保持较快增长，同时盈利水平更优。我们预测公司 20222024 年 EPS 为0.76/0.89/1.02 元，现价对应 PE 为 10/9/8x。考虑到公司未来业绩复合增长预测 20%左右，同时作为龙头可享有一定估值溢价，参考可比公司中

10、国能建、粤水电、三峡能源可比公司 Wind 一致预期 PE 估值在 17x 左右，我们给予公司2022 年 PE18x，给予目标价 13 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 401,955 448,980 581,093 655,288 745,802 营业收入增长率 YoY 15.3% 11.7% 29.4% 12.8% 13.8% 净利润(百万元) 7,987 8,632 11,678 13,603 15,638 净利润增长率 YoY 10.3% 8.1% 35.3% 16.5% 15.0% 每股

11、收益 EPS(基本)(元) 0.52 0.56 0.76 0.89 1.02 毛利率 14.4% 13.2% 13.5% 13.7% 13.7% 净资产收益率 ROE 6.8% 6.9% 8.6% 9.3% 9.7% 每股净资产（元） 7.71 8.17 8.83 9.61 10.49 PE 14.8 13.7 10.1 8.6 7.5 PB 1.0 0.9 0.9 0.8 0.7 PS 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 14.0 13.6 10.0 8.3 7.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 1 日收盘价 lU9WqOo

12、NtOsPmNrPmP8ObP6MtRrRpNmOkPrRrPiNpPtMaQmNoOuOoOqPMYnOwP 中国电建（中国电建（601669.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 全球清洁低碳能源、水资源与环境建设领域的引领者全球清洁低碳能源、水资源与环境建设领域的引领者 . 1 工程业务为主，电力业务贡献不断提升 . 2 积极布局绿色矿山，有望带动整体盈利水平上升 . 3 工程承包与勘测设计：水电各环节优势明显，逐步延伸至风光领域工程承包与勘测设计：水电各环节优势明显，逐步延伸至风光领域. 4 水利水电规划建设一站式服务商，各

13、环节优势显著 . 4 业务向风光等新能源领域延伸 . 7 传统基建业务保持 20%左右增长 . 9 2022 年新旧基建投资提速，支撑公司业绩稳定增长 . 10 储能：抽水蓄能占据主导地位，公司承建份额居首储能：抽水蓄能占据主导地位，公司承建份额居首 . 12 抽水蓄能是新能源消纳调峰较优解决方案，未来政策规划明确 . 12 公司在抽水蓄能项目建设中处于无可争议龙头地位 . 16 电力投资与运电力投资与运营：营：“十四五十四五”装机规划翻两番，利润增厚显著装机规划翻两番，利润增厚显著 . 17 “十四五”新能源装机占比有望明显提升 . 17 到 2025 年新能源运营利润或可增厚 150%以上

14、，整体现金流明显改善 . 19 新能源运营商业务迎来价值重估新能源运营商业务迎来价值重估 . 20 风险因素风险因素 . 24 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 24 盈利预及假设 . 24 估值评级. 25 中国电建（中国电建（601669.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：中国电建历史发展梳理 . 1 图 2：中国电建发展战略 . 1 图 3：中国电建营业收入及其增速 . 2 图 4：中国电建归母净利润及其增速 . 2 图 5：中国电建营业收入结构拆分 . 2 图 6：各业务毛利率 . 3 图 7：各

15、业务毛利占比 . 3 图 8：主要水泥企业骨料业务毛利率情况 . 3 图 9：水电施工产业链 . 4 图 10：工程设计电力综合甲级资质企业数量 . 5 图 11：全国具备水利水电工程总承包特级资质的公司数量 . 6 图 12：白鹤滩水电站 . 6 图 13：乌德东水电站 . 6 图 14：中国电建新签国内外水利水电合同金额 . 7 图 15：中国电建水利水电工程业务收入及其增速 . 7 图 16：新签风光大型项目订单金额 . 8 图 17：公司基础设施工程业务收入及其增速 . 9 图 18：京沪高铁 . 9 图 19：卡塔尔多哈机场 . 9 图 20：公司基础设施工程业务收入及其增速 . 1

16、0 图 21：2021 年 10 个省级行政区的重点项目年度投资计划完成率在 102%-129% . 10 图 22：2021 年底及 2022 年初以来专项债提速且侧重传统基建领域 . 10 图 23：我国水利项目建设投资额 . 11 图 24：中国电建新签订单合同总额及其增速 . 12 图 25：风光发电波动性尼斯曲线 . 12 图 26：2017-2020 年中国储能累积装机结构变化 . 13 图 27：2018-2020 年中国储能新增装机结构变化 . 13 图 28：主流储能技术度电成本随发电时间变化 . 14 图 29：主流储能技术年发电量随发电时间变化 . 14 图 30：抽水蓄

17、能模式示意图 . 14 图 31：国内抽水蓄能历史装机量与未来规划 . 15 图 32：我国抽蓄电站设计市场份额 . 16 图 33：我国抽蓄电站施工市场份额 . 16 图 34：中国电建控股并网装机容量 . 17 图 35：中国电建电力投资与运营业务盈利水平 . 17 图 36：中国电建未来电力装机预测 . 18 图 37：2001-2020 美国与加州全部门电价对比 . 21 图 38：美国与加州居民及工业终端电价对比 . 21 图 39：光伏标杆电价/指导电价 . 21 图 40：陆风标杆电价/指导电价. 21 图 41：光伏风电平均利用小时数 . 22 图 42：不同贷款利率下项目资金

18、 IRR 测算 . 22 中国电建（中国电建（601669.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：主要新能源运营龙头 PE 估值变化 . 23 表格目录表格目录 表 1：水电水利规划设计总院部分审查的水电项目 . 5 表 2：中国电建工程设计及承包能力排名 . 6 表 3：2020 年七大电力设计院财务数据 . 8 表 4：IHS 光伏集成商评级排名 . 8 表 5：我国风电、光伏装机需求测算 . 11 表 6：储能主要技术方案及特点 . 13 表 7：抽水蓄能相关政策 . 15 表 8：近年来中国电建中签的 5 亿元以上抽水蓄能项

19、目 . 16 表 9：中国电建十四五新能源投资规划 . 18 表 10：“十四五”期间公司发电业务收入测算 . 19 表 11：中国电建发电业务盈利预测 . 19 表 12：新能源运营业务经营性现金流净额测算 . 20 表 13：DCF 估值测算 . 23 表 14：集团资产置换情况 . 24 表 14：工程承包与勘测设计业务预测 . 25 表 16：电力投资与运营业务预测 . 25 表 17：可比公司估值表 . 26 表 18：中国电建盈利预测表 . 26 中国电建（中国电建（601669.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球全球

20、清洁低碳能源、水资源与环境建设领域的引领者清洁低碳能源、水资源与环境建设领域的引领者 中国电建前身为中国水利水电建设股份有限公司， 于 2009 年 11 月由中国水利水电建设集团公司和中国水电工程顾问集团公司在北京共同发起设立。2011 年 10 月，公司股票在上交所首次公开上市。2014 年 1 月，公司名称由“中国水利水电建设股份有限公司”变更为“中国电力建设股份有限公司” ，此次更名主要是为了推进资产注入工作。随后在2015 年，电建集团将水电、风电勘测设计业务板块资产注入上市公司平台；2021 年底，公司公告拟将所持房地产板块资产与电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换，从而逐步

21、解决同业竞争问题，实现电建集团的整体上市。 图 1：中国电建历史发展梳理 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司控股股东为电建集团， 截至 2022 年一季报持股比例为 58.34%，实际控制人为国务院国资委。电建集团聚焦能源电力、水资源与环境、基础设施建设三大核心业务领域，近年来电建集团设立西部、南方、北方投资公司，逐渐形成完整的区域营销体系，区域经营统筹能力、 撬动重大项目能力有力增强， 上市公司有望依托集团背景获得持续稳定发展。 图 2：中国电建发展战略 资料来源：公司官网，中信证券研究部 中国电建（中国电建（601669.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必

22、阅读正文之后的免责条款部分 2 工程业务为主工程业务为主，电力业务电力业务贡献不断提升贡献不断提升 中国电建业务涵盖工程承包与勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁及其他业务，具有规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力，能够为业主提供一站式综合性服务。公司具有“懂水熟电，擅规划设计，长施工建造，能投资运营”全方位优势，以懂水熟电的核心优势和全产业链经营的突出特征为基础，具备推动公司可持续发展的核心资源与能力。 近十年以来， 中国电建的营业收入水平保持 10%以上的稳健增长， 20112021 年营业收入 CAGR 达到 14.75%，净利润 CAGR 达

23、到 9.08%。 图 3：中国电建营业收入及其增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：中国电建归母净利润及其增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 收入结构上，公司收入主要来源于工程承包与勘测设计，占总营业收入的比例一直稳定在 80%以上； 其次是电力投资与运营业务， 收入占比从 2011 年的 3.6%逐步上升至 2021年的 4.5%；房地产开发收入占比 6.6%左右，设备制造与租赁收入占比 1.5%左右。 图 5：中国电建营业收入结构拆分 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛利方面，工程承包与勘测设计业务的毛利率整体处于偏低水平，近年来稳定在11%12%左右，但电力投资与运

24、营业务盈利水平较优，毛利率能达到 45%左右。因此，0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05000250030003500400045005000主营业务收入(亿元)同比(%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00708090100归属母公司股东的净利润(亿元)同比(%）0%20%40%60%80%100%20000202021工程承包与勘测设计电力投资与运营房地产开发设备制造与租赁其他主营业务其他业务 中国电建（中国电建（601669.SH

25、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 在毛利贡献方面， 20122021 年， 工程承包与勘测设计业务毛利占比从 80%下降至 68%，而电力投资与运营业务毛利贡献占比从 10%逐步提升至 15%以上。 图 6：各业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：各业务毛利占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 积极布局积极布局绿色矿山，有望带动整体盈利水平上升绿色矿山，有望带动整体盈利水平上升 随着国家绿色发展理念的不断深化，公司主动融入和服务国家重大区域战略布局，加大资源投入，全力打造中国电建“绿色砂石”品牌。2021 年，公司绿

26、色砂石建材业务完成投资 20.79 亿元，公司计划 2022 年投资 116.83 亿元，同比增加 561.95%。截至 2021年底，公司已获取砂石资源项目 6 个，储量 30.43 亿吨，年产 13,450 万吨。其中，已投产绿色砂石项目 1 个（池州长九灰岩矿项目） ，设计年产能 6,000 万吨，分两期实施，第一期 3,000 万吨已投产，第二期公司预计 2022 年投产。 参考主要水泥企业骨料业务毛利率基本都在 50%以上， 相比于当前公司整体 10%+的毛利率，具有一定的提升空间。 图 8：主要水泥企业骨料业务毛利率情况 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0%20%40%60%

27、80%20000202021工程承包与勘测设计电力投资与运营房地产开发设备制造与租赁其他主营业务其他业务0%20%40%60%80%100%工程承包与勘测设计电力投资与运营房地产开发设备制造与租赁其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019A2020A2021A海螺水泥华新水泥上峰水泥 中国电建（中国电建（601669.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 工程承包与勘测设计：水电各环节工程承包与勘测设计：水电各环节优势明显，优势明显，逐步延逐步延

28、伸伸至风至风光光领域领域 中国电建是中央管理、跨国经营的综合性大型企业，根据中华人民共和国建筑法及其他相关法律、法规的规定，从事建设工程咨询、勘察设计、施工及监理业务的企业，仅可在符合其资质等级的范围内从事建筑活动，截止 2020 年底，公司及所属各子企业共拥有水利水电特级资质 18 个、电力特级资质 3 个、市政特级资质 3 个、建筑特级资质 4个、公路特级资质 1 个、设计综甲资质 8 个、勘察综甲资质 17 个，从而支持中国电建承建各类大型建筑项目。 水利水电规划水利水电规划建设一站式服务商建设一站式服务商，各环节优势显著各环节优势显著 中国电建的水利水电规划设计、施工管理和技术水平达到

29、世界一流，水利电力建设一体化（规划、设计、施工等）能力和业绩位居全球第一，是中国水电行业的领军企业和享誉国际的第一品牌。公司能够为客户提供从规划、勘查到设计、施工等一站式综合服务。 图 9：水电施工产业链 资料来源：公司公告，中信证券研究部 标准制定方面，中国电建是我国水资源、风能、太阳能等可再生能源资源普查和国家级行业技术标准、规程规范的主要编制修订单位，具有政府信赖的国家能源战略服务能力和国际领先的高端技术服务能力。能够成为标准规范的编制修订单位，在一定程度上说明中国能建对水电、风电等新能源工程项目的设计、施工等全流程具备较高的技术掌握及经验水平。 同时，集团旗下的水电水利规划设计总院是中

30、国唯一承担水电、风电、太阳能光伏发电等技术归口管理工作的事业单位， 前身是能源、 水利两部共管的水利水电规划设计总院，最早的历史可追溯到 1950 年燃料工业部成立水力发电工程局，主要负责对全国水利水电规划设计建设进行归口管理。水电水利规划设计总院的定位是：为政府行使职能提供支持保障、提供公益服务并可部分实现由市场配置资源的企业化管理事业单位，国家有关部门委托的水电、风电、太阳能光伏发电等行业技术管理单位，电力、水利和清洁可再生能源 中国电建（中国电建（601669.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 开发建设的产业政策研究中心。水电水

31、利规划设计院在资质审查、规则制定等方面的不可替代性，能够帮助巩固上市公司的龙头地位。 表 1：水电水利规划设计总院部分审查的水电项目 时间时间 审查项目审查项目 项目情况项目情况 2022 年 1 月 广东云浮水源山抽水蓄能电站工程安全预评价报告 电站装机容量 1200MW（4300MW），工程主要建筑物由上水库、输水系统、地下厂房和下水库等组成。 上水库总库容 731.4 万 m3， 下水库总库容 758.9 万 m3。 2021 年 9 月 内蒙古乌海抽水蓄能电站工程防震抗震研究设计专题报告（送审稿） 初选电站装机容量 1200MW， 2021 年 12 月 西藏霞曲紫霞水电站工程安全预评

32、价报告 电站装机容量 464MW（2225MW+27MW），是霞曲规划一级开发的水电站 2021 年 6 月 四川省大渡河巴底水电站工程安全预评价报告 水库正常蓄水位 2078m，相应库容 1.973 亿 m3，电站装机容量 720MW。 资料来源：水电水利规划设计总院，中信证券研究部 工程设计方面，截止 2021 年底，全国获得工程设计电力综合甲级资质企业数量达到37 家，其中中国电建旗下共有 14 家子公司获得该资质，位列第二，仅次于中国能建（15家） ，剩下主要是 5 家国企、4 家民企获得该资质。 图 10：工程设计电力综合甲级资质企业数量 资料来源：全国建筑市场监督公共服务平台，中信

33、证券研究部 施工承包方面，全国具备水利水电工程总承包特级资质的公司数量达到 30 家，其中中国电建旗下工程局达到 18 家，占比超过 50%；中国能建旗下工程局数量为 6 家，剩下其他企业基本都只有 1 家。 416 中国电建（中国电建（601669.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11：全国具备水利水电工程总承包特级资质的公司数量 资料来源：全国建筑市场监督公共服务平台，中信证券研究部 公司作为中国及全球水利水电行业的领先者，承担国内大中型水电站 80%以上的规划设计任务、65%以上

34、的建设任务，占有全球 50%以上的大中型水利水电建设市场。历史上，公司成功参与过白鹤滩水电站（中国第二大水电站、世界难度最高） 、乌德东水电站（中国第四大水电站） 、加纳布维水电站、赞比亚下凯富峡水电站等国内外重大水电站的设计及建设，具备丰富的项目经验。 图 12：白鹤滩水电站 资料来源：公司官网 图 13：乌德东水电站 资料来源：公司官网 另外，公司 POWERCHINA 及 SINOHYDRO、HYDROCHINA 等品牌长期在 ENR排名中名列前茅，具备较强的海外影响力。ENR 设计商排名方面，在 2021 年全球工程设计企业 150 强中排名第一， 连续两年居于榜首； 在国际工程设计企

35、业 225 强位列第 16 位，是排名进入前 20 强的唯一一家亚洲企业；两项排名连续 6 年在中资企业排名第一。ENR工程承包商排名方面，在全球工程承包商 250 强中位列第 5 位（中资企业第五） ；在国际工程承包商 250 强中位列第 7 位（中资企业第二） ；两项排名在电力领域均排名第一。 表 2：中国电建工程设计及承包能力排名 评选排名情况评选排名情况 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 全球工程设计企业 150 强 3 2 2 2 2 1 1 国际工程设计企业 225 强 30 27 17 17 16 12 16 全球工程承包商 25

36、0 强 7 6 5 6 5 5 5 4680中国电建中国能建中国铁建中国安能云南建投安徽水安广东水电浙水股份 中国电建（中国电建（601669.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 评选排名情况评选排名情况 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 国际工程承包商 250 强 11 11 10 10 7 7 7 资料来源：NER，中信证券研究部 基于在水利水电项目建设各环节上的优势，近年来公司新签国内外水利水电合同金额稳定在 1500 亿元左右，从而支撑

37、水利水电业务收入保持相对稳定的态势。 图 14：中国电建新签国内外水利水电合同金额（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 15：中国电建水利水电工程业务收入及其增速（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务业务向风光等向风光等新能源新能源领域领域延伸延伸 中国电建以水利水电业务为核心，将产业链向风电、光伏等清洁能源延伸。公司旗下的七大设计院拥有较长历史，储备了充裕的人才及技术，公司承担了我国 65%以上的风力发电及太阳能发电工程的规划设计任务。 其中华东院前身为原水利电力部上海勘测设计院，总部设在杭州旗下二级工程院新能源院主要承担新能源项目生产组织和安排，范围包括陆上风电、海

38、上风电勘测设计咨询服务、太阳能等新能源的开发利用。在 1990 年代开展风电项目勘察设计工作，是国内较早开展风电勘察设计的企业之一；2011 年进入光伏 EPC，并迅速成为全球第一位。 我国已建成的最大海上风电项目：2021 年 6 月由华东院全过程勘测设计的华能江苏如东 700MW 海上风电场全部建设完成。项目共安装 150 台风力发电机组，批量化、规模化应用 5.0MW 级国产机组，以及华东院自主知识产权的大直径无过渡段单桩技术。项目建设克服辐射沙洲强潮流区影响，公司预计年发电量为17.9 亿千瓦时，每年可节约标煤 55 万吨，减少二氧化碳排放超 117 万吨。 我国最大海岸滩涂渔光互补光

39、伏项目：2021 年 6 月由华东院勘测设计的国内最大海岸滩涂光伏大唐浙江象山长大涂 300MW 滩涂光伏项目， 成功并网发电。作为浙江省首个大型滩涂光伏项目，场区所处深厚淤泥层地质，风浪潮等环境荷载恶劣，海水盐雾腐蚀严重。华东院创造性开展相关工作，成功探索渔光互补海上清洁能源开发新模式。 项目投产后， 年均可向电网提供 3.4 亿千瓦时清洁电能，每年可节约标煤 10 万吨，减少二氧化碳排放 27 万吨。 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000200202021新签国内外水利水电合同-10%-5%0%5%

40、10%15%20%00500600700800900水利水电工程(亿元)YOY(%) 中国电建（中国电建（601669.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 3：2020 年七大电力设计院财务数据（亿元） 七大电力设计院七大电力设计院 建立时间建立时间 总资产总资产 净资产净资产 净利润净利润 华东院 1954 360 73.3 7.61 成都院 1955 187 63.9 4.76 中南院 1949 150 37.5 4.16 西北院 1950 121 33.2 3.72 昆明院 1957 115 45.5 3

41、.52 贵阳院 1958 97 30.1 3.23 北京院 1953 41 12.4 1.49 资料来源：公司公告，中信证券研究部 根据 IHS Markit 发布的全球光伏 EPC 和集成商排名，中国电建连续两年在光伏装机容量上排名全球第一。 表 4：IHS 光伏集成商评级排名 IHS 光伏集成商评级光伏集成商评级 2019 2020 1 中国电建 中国电建 2 阳光电源 中国能建 3 Prodiel Blattner Energy 4 Sterling and Wilson Swinerton Renewable Energy 5 Grupo ACS Prodiel 6 Swinerton

42、 Renewable Energy 特变电工 7 中国能建 RumtechS 8 Risen Energy 阳光电源 9 Belectric Moss Construction 10 Azure Power Mortenson Construction 资料来源：IHS，中信证券研究部 基于自身设计及施工方面的优势，近年来公司新签订单数量及金额持续上升，其中2021 年新签订单金额大幅增长至 1245 亿元， 2021 年公司其他电力工程业务收入达到 467亿元，同比增幅达到 20%左右。未来，随着国家推进能源转型，持续推动风电、光伏等新能源项目的大规模建设，公司有望进一步抢占新能源建设市场，

43、保障业绩持续快速增长。 图 16：新签风光大型项目订单金额（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 8657860080002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A新签风光大型项目订单金额 中国电建（中国电建（601669.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 传统传统基建基建业务业务保持保持 20%左右增长左右增长 基于在水电建设中形成的强大的土木工程建设能力，公司充分发挥产业联动优势，全面参与新型城镇化建设，积极参与“一带一路”沿线国家

44、基础设施的互联互通，在国内外市政基础设施、城市轨道交通、高速公路、铁路、机场、港口与航道等基础设施领域成效显著，同时也在施工技术、人才、设备和管理上积累了雄厚实力。 2021 年，公司基础设施工程收入达到 2327 亿元，同比增长 9.3%，2013 年以来的收入增长 CAGR 也达到 20%以上。 图 17：公司基础设施工程业务收入及其增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 在基础设施建设领域，中国电建参与建设了京沪高铁、贵广客专、宝兰客专、石济客专等铁等一大批高等级铁路项目，建设里程超过 2000 单线公里，在路基、桥梁、隧道、无砟轨道和铺轨等领域拥有全球最先进的施工技术；投资建设了福建

45、武邵、四川邛名等多条高速公路，投资建设了深圳地铁 7 号线、成都地铁 4 号线二期、武汉地铁 11 号线等多条城市地铁，投资建设了武清新城开发项目、昆明市污水处理厂等一大批国家大型基础设施建设项目,参与建设了卡塔尔多哈等机场项目及天津港、宁波北仓港等一批港口项目。 图 18：京沪高铁 资料来源：新浪网 图 19：卡塔尔多哈机场 资料来源：新浪网 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00500.001000.001500.002000.002500.0020001920202021基础设施工程(亿元)YOY(%) 中国电建（中国

46、电建（601669.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 伴随着公司实力不断提升，中国电建在建筑行业的收入增速持续高于行业平均水平，市场份额也获得稳步提升。 图 20：公司基础设施工程业务收入及其增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2022 年新旧年新旧基建投资提速基建投资提速，支撑公司业绩稳定增长支撑公司业绩稳定增长 传统基建方面，今年政府工作报告中提出了全年国内生产总值增长 5.5%的目标，但年初以来，受到局部疫情扰动，一季度 GDP 同比增长 4.8%，叠加 4 月以来局部疫情影响持续，各地工业生产、服务业疲软。在当前保就业

47、、稳增长和稳居民收入的背景下，预计宏观经济逆周期调节力度将显著增强。我们统计了 26 个省披露的重大项目建设计划，合计计划投资规模较 2021 年实际投资规模提高 8%左右，固定资产投资计划较 2021 年实际金额也有较大幅度提升，显示基建项目储备充足。中央财经委员会第十一次会议研究全面加强基础设施建设问题， 4 月 29 日政治局会议提到扩大有效投资的首要内容就是 “全面加强基础设施建设” ，预计后续各部委将对中央财经委会议和政治局会议进行研究学习，从各个领域积极推动基建发展落地。我们预计年内基建投资将有亮眼表现，全年增速有望达到 10%以上。 图 21：2021 年 10 个省级行政区的重

48、点项目年度投资计划完成率在 102%-129% 资料来源：各省级行政区发改委，中信证券研究部 图 22：2021 年底及 2022 年初以来专项债提速且侧重传统基建领域 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A中国电建建筑工程合计(亿元)市占率0%20%40%60%80%100%120%140%0200040006000800010000四川江西重庆福建甘肃宁夏山东北京海南新疆202

49、1年重点项目：当年实际投资（亿元）2021年重点项目：当年计划投资（亿元）2021年度投资完成率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%新增地方政府债券资金投向占比2022年1月2021年Q42021年全年 中国电建（中国电建（601669.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 另外，2022 年 1 月 11 日，国家发展改革委、水利部印发 “十四五”水安全保障规划 ，这是国家层面首次编制实施的水安全保障五年规划，是“十四五”时期水安全保障工作的重要依据。规划指出， “十四五”期间要抓好 8 个方面的重点任务：实施国

50、家节水行动，强化水资源刚性约束；加强重大水资源工程建设，提高水资源优化配置能力；加强防洪薄弱环节建设，提高流域防洪减灾能力；加强水土保持和河湖整治，提高水生态环境保护治理能力； 加强农业农村水利建设， 提高乡村振兴水利保障能力； 加强智慧水利建设，提升数字化网络化智能化水平；加强水利重点领域改革，提高水利创新发展能力；加强水利管理，提高水治理现代化水平。 此次政策规划按照“市场化、法治化”导向推进投融资体制改革，鼓励和吸引社会资本积极参与水利工程建设，促进健全多元化水利投融资体系，从而有利于水利项目顺利推进落地。 图 23：我国水利项目建设投资额 资料来源：Wind，中信证券研究部 新基建方面