1、 财务摘要财务摘要 (百万人民币百万人民币) 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 19,598 33,163 56,470 61,490 81,733 111,181 (+/-)% -12% 69% 70% 9% 33% 36% 毛利润毛利润 4,567 8,316 14,715 16,356 21,953 29,496 核心净利润核心净利润 1,142 1,909 2,968 4,022 5,337 7,239 (+/-)% -19% 67% 55% 36% 33% 36% PE 24.59 14.72 9.47 6.99 5.26 3.

2、88 1.47 1.22 1.06 0.89 0.78 公司公司研究研究 | 内地内地房地产房地产 高速成长再上台阶，财务优化业绩高增高速成长再上台阶，财务优化业绩高增 阳光城首次覆盖报告阳光城首次覆盖报告 首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币 9.25 元。元。预测公司 2019-2021 年核 心 EPS分别为人民币 0.99元、1.31元和 1.77元，核心净利润同比增长 35.5%、 32.7%和 35.6%。考虑到公司全国布局优质，财务状况改善显著，给予 NAV 折 让25%，目标价人民币9.25元，对应2019年9.3倍PE，较现价空间达34

3、.5%。 全国布局土储优质，财务改善全国布局土储优质，财务改善业绩高增业绩高增。市场对公司增速及财务稳健性持一定 担忧，站在目前时点，我们认为阳光城的业绩将稳健增长，核心逻辑在于： 1）公司布局区域优质，并购能力优秀，截至 2019 年中，位于长三角、大福建 和珠三角的土地储备占 45.6%，位于一二线城市的预计未来可售货值占 85.9%，2019年收并购拿地面积占56.2%，总地售比约33.7%，盈利空间充足； 2）公司 2019 年实现销售金额 2110.3 亿元（+29.6%） ，归母净利润 40.2 亿元 （+33.3%） ，业绩维持快速增长，同时偿债指标优化，近两年有息负债均保持 规

4、模相当，2019年末净负债率较 2018年末下降 44.0pct至 138.3%。随着优质土 储逐步释放，并购等多元渠道持续为公司补充土地资源，财务状况显著优化， 公司业绩有望持续提升。 战略战略深耕重点城市，把握周期多元拓储。深耕重点城市，把握周期多元拓储。在全地域发展、全方式拿地、全业态 发展的“三全”战略带领下，公司积极通过并购、参与一级土地整理、三旧改 造、特色小镇建设及寻找外部战略合作资源等方式拓展重点城市的优质土地储 备。公司谨慎研判行业周期，2016和 2017年及时发力，2018和 2019年适时调 整，新增计容建面分别为当年销售面积的276.9%、306.6%、107.6%和

5、72.7%， 近年收并购获取的土储面积占比均在 30%以上，2019 年达 56.2%。截至 2019 年中，公司可售建面达 4396.4万平，土地储备充足。成功的逆周期拿地和突出 的并购能力将对公司的销售增长和策略调整形成有力支撑。 积极激励加强管控，财务状况持续优化。积极激励加强管控，财务状况持续优化。公司广纳拥有丰富行业人脉与经验的 人才，并建立了包含股权激励的多层次激励体系，将对提升公司整体运营效率 产生积极作用。财务方面，受益于快速的销售增长，公司近年业绩增长稳健， 盈利水平提升，2019年ROE为18.5%（+2.1pct） ；未结算资源丰富，2019Q3预 收账款达882.1亿元

6、（+21.6%） ，将保障公司未来业绩释放。公司现金流状况持 续改善，经营性现金流持续增长，2019 年末现金短债比较 2018 年末提升 51.6pct 至 130.1%；融资渠道多元畅通，近日 80 亿公司债获深交所通过， 2019H融资成本较 2018年末下降 22个基点至 7.7%；基于公司持续改善的财务 状况，2019 年惠誉将公司主体评级上调至 B+，大公国际上调为 AAA，展望均 维持稳定。优化的财务表现有望保障公司健康发展，支持公司业绩持续增长。 17-Mar-20 微信公众号微信公众号 申思聪申思聪 分析师 +852 3958 4600 SFC CE Ref: BNF 348

7、 蔡鸿飞蔡鸿飞 联系人 +852 3958 4600 诸葛莲昕诸葛莲昕 联系人 +852 3958 4600 阳光城 000671.SZ 买入买入 (首次) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 26 目录目录 1. 投资逻辑 . 5 2. 福建出发布局全国，股权稳定保障经营 . 7 2.1 全地域布局，多业态协同发展 . 7 2.2 股权结构稳定，保障公司经营 . 8 3. 销售高增规模扩张，适时投资多元拓储 . 9 3.1 规模增长迅速，重视品质先行 . 9 3.2 积极布局全国，区域分布优化 . 11 3.3 把握行业周期，并购优势凸显 . 12 4.

8、 盈利水平提升，财务持续优化 . 16 4.1 业绩增长迅速，未结算资源充足. 16 4.2 盈利能力提升，分红表现稳定 . 17 4.3 现金流状况改善，负债结构优化. 17 4.4 融资成本下降，融资渠道畅通 . 18 5. 积极激励加强管控，重视人才高效运营 . 20 6. 估值与投资建议 . 22 7. 风险提示 . 23 图表图表目录目录 图 1：本文核心逻辑图，优质区域布局、逆周期多元拿地、经营及财务的管控将支持公司中长期增长 . 5 图 2：房屋销售为公司营业收入主要来源 . 7 图 3：控股股东控制权稳定，股东结构丰富. 8 图 4： 2019 年公司全年销售金额突破 2000

9、亿元，规模增长迅速 . 9 图 5：杭州阳光檀悦项目效果图 . 10 图 6：阳光城翡丽云邸项目效果图 . 10 图 7：公司 2018 年推出“绿色智慧家”住宅产品主张，优化客户体验 . 10 图 8：长三角贡献销售金额的 36.4% . 11 pOtMrRsOrMsMsQpOoRxOoN8O9RbRpNpPsQmMeRoOnOjMpOwObRnNxPwMoNsMuOoOrQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 26 图 9：华东、华南为公司主要营收来源 . 11 图 10：公司全国化推进较快，土地储备分布愈加多元 . 12 图 11：公司布局城市能级较

10、高，一二线城市货值占比超八成 . 12 图 12：公司土地储备面积集中于一二线城市 . 12 图 13：适时调整拿地强度，支持公司销售增长 . 13 图 14：把握行业周期，在恰当时机投资布局 . 13 图 15：及时发力拿地，公司土地储备充足. 13 图 16：公司积极通过并购获取土地储备. 14 图 17：公司整体拿地成本较为合理，支撑公司盈利 . 15 图 18：内地、珠三角及大福建盈利空间较大 . 15 图 19：公司营业收入近年稳健增长 . 16 图 20： 归母净利润持续高增 . 16 图 21：未结算资源丰富，保障未来业绩释放 . 16 图 22：公司毛利率较 2016 年明显回

11、升 . 17 图 23：公司净利率稳中有升 . 17 图 24：ROE近年明显回升 . 17 图 25： 公司分红稳定，巩固股东基础 . 17 图 26：公司经营活动现金流近年回正 . 18 图 27：公司货币资金持续增长 . 18 图 28：严控有息负债规模，负债结构持续优化 . 18 图 29：公司逐步实现货币资金对短债的全额覆盖 . 18 图 30：公司平均融资成本有所降低 . 19 图 31：净负债率近年持续下降 . 19 表 1：公司销售额排名增长迅猛 . 9 表 2：福建起步，迅速布局全国 . 11 表 3：把握行业周期理性投资，拿地渠道逐渐多元化 . 14 表 4： 公司融资渠道

12、多元且畅通，支持公司健康发展 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 26 表 5： 公司评级表现良好，惠誉、大公国际分别上调主体评级至 B+、AAA . 19 表 6：公司积极引进业内优秀人才，保障公司业务发展 . 20 表 7： 公司 2018年股权激励计划业绩考核目标较高 . 21 表 8：阳光城 NAV 约人民币 12.3 元/股 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 26 1. 投资逻辑投资逻辑 图图 1：本文核心逻辑图本文核心逻辑图，优质区域布局、逆周期多元拿地、经营及财务的管控将支持公司中长

13、，优质区域布局、逆周期多元拿地、经营及财务的管控将支持公司中长 期增长期增长 数据来源：中达证券研究 布局优质销售高增，财务优化支撑增长布局优质销售高增，财务优化支撑增长。站在目前时点，我们认为阳光城的业站在目前时点，我们认为阳光城的业 绩将稳健增长，核心逻辑在于：绩将稳健增长，核心逻辑在于：1）公司布局区域优质，并购能力优秀，截至）公司布局区域优质，并购能力优秀，截至 2019 年中，位于长三角、大福建和珠三角的土地储备占年中，位于长三角、大福建和珠三角的土地储备占 45.6%，位于一二线城，位于一二线城 市的预计未来可售货值占市的预计未来可售货值占85.9%，2019年收并购拿地面积占年收

14、并购拿地面积占56.2%，总地售比约，总地售比约 33.7%，盈利空间充足；，盈利空间充足；2）公司）公司2019年实现销售金额年实现销售金额2110.3亿元（亿元（+29.6%），）， 归母净利润归母净利润 40.2 亿元（亿元（+33.3%），业绩维持快速增长，同时偿债指标优化，近），业绩维持快速增长，同时偿债指标优化，近 两年有息负债均保持规模相当，两年有息负债均保持规模相当，2019 年末净负债率较年末净负债率较 2018 年末下降年末下降 44.0pct 至至 138.3%。随着优质土储逐步释放，并购等多元渠道持续为公司补充土地资源，。随着优质土储逐步释放，并购等多元渠道持续为公司补

15、充土地资源， 财务状况显著优化，公司业绩有望持续提升。财务状况显著优化，公司业绩有望持续提升。 全国布局落地，销售规模高增。全国布局落地，销售规模高增。截至目前，公司主要房地产项目分布在大福建、 长三角、珠三角等地区。2019 年上半年，长三角贡献公司销售金额的 36.4%，为 公司最大的销售来源；内地地区贡献 33.8%，包含西安、成都、重庆、郑州、长 沙等战略城市。公司布局城市能级较高，截至 2019 年中，公司的土地储备中一 二线城市预计未来可售货值占比 85.9%。市场热度较高的长三角、大福建和珠三 角等地区和内地的重点二线城市将持续支持公司销售，公司业绩有望持续高增。 请务必阅读正文

16、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 26 适时理性拿地，并购优势显著。适时理性拿地，并购优势显著。公司多年来根据市场状况调整拿地策略，在 2016 和 2017 年及时发力，2018 和 2019 年适时调整，新增计容建面分别为当年 销售面积的 276.9%、306.6%、107.6%和 72.7%，理性扩充土储。截至 2019 年 中，公司可售建面达 4396.4 万平，土地储备充足。对行业周期的把握使公司能 在应对市场风险时更为从容，成功的逆周期拿地对公司在各阶段的销售增长和 策略调整都能形成有力支撑。拿地渠道方面，公司重视并购及参与一级土地整 理、三旧改造、特色小

17、镇建设及寻找外部战略合作资源等方式多元拿地，近年 通过收并购获取的土地储备面积占比均在 30%以上，其中 2015 和 2016 年分别 达到 85.5%和 53.1%，2019年达 56.2%。多元的拿地渠道将支持公司持续获取土 地资源，为公司业绩增长奠定基础。 业绩增长稳健，盈业绩增长稳健，盈利水平提升利水平提升。受益于快速的销售增长，公司近年营收及归母净 利润增长稳健，2019 年实现营业收入 614.9 亿元（+8.9%）、归母净利润 40.2 亿 元（+33.3%），2019 年 Q3 预收账款达 882.1 亿元（+21.6%），丰富的未结算资 源将对公司未来业绩释放提供有力保障。

18、公司近年销售毛利率、销售净利率及 ROE 均有所回升， 2018年末及 2019 年前三季度，公司销售毛利率分别为 26.1% 及 28.4%，销售净利率分别为 6.9%及 7.6%，2018 及 2019 年全年加权 ROE 分别 为 16.4%及 18.5%，较 2016-2017 年有明显提升，盈利水平有所改善。 债务结构优化，融资渠道畅通。债务结构优化，融资渠道畅通。公司近年加强现金流管理，经营活动现金流 2017 年起回正，2018 年达 218.3 亿元，2019Q3 达 113.1 亿元。公司近两年有息 负债均保持规模相当，短期负债占比下降，债务结构持续优化。2019 年末，公

19、司账面货币资金与短期有息负债之比约 130.1%，实现对短期有息负债的有效覆 盖。公司融资渠道畅通，近日 80 亿公司债获深交所通过， 2019 年中期平均融 资成本约 7.7%，较 2018年末优化 22个基点，2019年末净负债率降至约 138.3%， 较 2018 年末下降 43.94pct，平均融资成本及净负债率均有所降低。基于公司持 续改善的财务状况，2019 年惠誉将公司主体评级由 B 上调至 B+，大公国际将 公司主体长期信用等级由AA+上调为AAA，展望维持稳定，公司评级表现良好。 优化的财务表现有望持续支持公司健康发展。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币首次覆盖给予“买

20、入”评级，目标价人民币 9.25 元。元。预测公司 2019-2021 年核 心 EPS 分别为人民币 0.99 元、1.31 元和 1.77 元，核心净利润同比增长 35.5%、 32.7%和 35.6%。考虑到公司全国布局优质，财务状况改善显著，给予 NAV 折 让 25%，目标价人民币 9.25元，对应 2019年 9.3倍 PE，较现价空间达 34.5%。 风险提示：行业调控政策以及项目结算进度存在一定不确定性，或影响上市公 司销售业绩；宏观经济及流动性波动可能对公司经营造成一定影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 26 2. 福建出发布局全

21、国，股权稳定保障经营福建出发布局全国，股权稳定保障经营 2.1 全地域布局，多业态协同发展全地域布局，多业态协同发展 阳光城集团创建于 1995 年，为世界 500 强阳光控股的房地产开发平台，主营房 地产开发与销售业务，开发业态包括住宅、办公和商业等，兼营商业运营、物 业管理等。2012 年，阳光城开启全国化发展，快速实现全国化布局。截至 2019 年末，公司总资产达 3094.0亿元，较 2018年末增长 17.5%，2019年全年实现销 售金额 2110.3 亿元，同比增长 29.6%，位列 2019 年克而瑞全口径销售金额排名 第 13 位。 福建出发，布局全国。福建出发，布局全国。公

22、司扎根福建，并积极布局全国，坚持实施“三全”投 资战略（全地域发展、全方式拿地、全业态发展），以“高周转”为原则，已 形成二线以上城市全覆盖、辐射周边机会型城市的优质城市带布局。公司已正 式落地 28 个区域分级制度，以加强全国化后的管控，实现公司健康发展。 业态多元，协同发展。业态多元，协同发展。除地产开发外，公司商业运营业务已进驻 9 个城市，因 地制宜打造阳光小镇、阳光天地、阳光荟等项目，商业管理面积逾 250 万方， 为公司全面发展提供支持。阳光城物业成立于 2001 年，以“创建中国最具尊贵 感的物业服务企业”为发展愿景，致力于为业主提供有温度的物业服务。 图图 2：房屋销售为公司营

23、业收入主要来源房屋销售为公司营业收入主要来源 数据来源：公司公告，中达证券研究；注：2019 年中期数据 97.41% 2.59% 分行业营收占比 房屋销售 其他板块 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 26 2.2 股权结构股权结构稳定，保障公司经营稳定，保障公司经营 股权结构稳定，股东结构多元。股权结构稳定，股东结构多元。截至 2020 年 1 月 9 日，公司单一大股东为福建 阳光集团有限公司，持股比例约为 18.83%，其一致行动人东方信隆资产管理有 限公司及福建康田实业集团有限公司持股比例分别达15.19%及10.09%，控股股 东及其一致行动人

24、合计持股比例达 44.11%，股东控制权稳定。除控股股东外， 上海嘉文闻投资管理有限公司持股比例达17.15%，其他股东达38.74%，股权结 构较为多元。 图图 3：控股股东控制权稳定，股东结构丰富控股股东控制权稳定，股东结构丰富 数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究；注：截至 2020年 1 月 9 日 控股股东实力雄厚，支持公司经营。控股股东实力雄厚，支持公司经营。公司为阳光控股旗下地产平台，阳光控股 有限公司创立于 1995年，位列 2019年财富世界 500强第 368位，是一家集 环保、教育、地产、金融、物产、资本六大产业集团为一体的大型投资控股公 司，其环保平台为中国环保行

25、业领军企业，教育平台在全国拥有 200 多所高品 质幼儿园、40 多所 K12 学校，金融平台为兴业银行民营第一大股东，物产与资 本平台亦拥有雄厚的综合实力，阳光控股的多元产业亦有望与公司业务产生协 同，助力公司发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 26 3. 销售高增规模扩张销售高增规模扩张，适时投资多元适时投资多元拓储拓储 3.1 规模规模增长迅速增长迅速，重视品质先行重视品质先行 销售金额增长迅速，公司规模高速扩张。销售金额增长迅速，公司规模高速扩张。公司近年销售快速增长，2018 年销售 规模首破千亿，2019 年突破 2000 亿元，201

26、6-2019 年复合增速 63.0%，销售金 额排名由 2012年的 50名以外迅速上升至 2019年的 13名，规模扩张迅猛，成长 速度极快，在中国房地产业协会联合上海易居房地产研究院中国房地产测评中 心共同发布的 2019 中国房地产 500强榜单中位列“成长速度 10强”第一名。 图图 4： 2019 年年公司公司全年销售全年销售金额金额突破突破 2000 亿元亿元，规模增长迅速，规模增长迅速 数据来源：克而瑞，中达证券研究 表表 1：公司销售额排名增长迅猛公司销售额排名增长迅猛 年份年份 销售金额（亿元）销售金额（亿元） 销售额排名销售额排名 2012 - 未进入前 50 2013 2

27、20.2 29 2014 230.7 29 2015 300.1 28 2016 487.2 26 2017 915.3 19 2018 1628.4 14 2019 2110.3 13 数据来源：克而瑞，中达证券研究 高度重视品质，探索绿色健康生活。高度重视品质，探索绿色健康生活。公司充分结合营运系统描摹的客户需求， 辅以灵活定价，多方面提升项目的强适销性，打造“檀系”、“悦澜系”、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 200019 销售金额（亿

28、元）同比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 26 “翡丽系”等产品系列，提升品牌力。2018 年，公司推出住宅产品战略“绿色 智慧家”，建立全新健康建筑标准，以前沿科技打造智慧社区及智慧家庭，为 客户提供更有品质、更富体验的产品。 图图 7：公司公司 2018 年推出“绿色智慧家”住宅产品主张，优化客户体验年推出“绿色智慧家”住宅产品主张，优化客户体验 数据来源：公司网站，中达证券研究 图图 5：杭州阳光檀悦杭州阳光檀悦项目效果图项目效果图 图图 6：阳光城翡丽云邸阳光城翡丽云邸项目效果图项目效果图 数据来源：公司网站, 中达证券研究 数据来源：公司网站, 中达证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 26 3.2 积极布局全国，区域分布优化积极布局全国，区域分布优化 起