1、 公司深度研究 | 湘佳股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 2 23 3 日日 0 冰鲜消费趋势渐起，渠道+产品双轮驱动铸成长 湘佳股份（002982.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 湘佳股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 2323 日日 公司评级 买入 股票代码 002982 前次评级 评级变动 首次 当前价格 104.90 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 刘菲刘菲 S0800519080001S0800519080001 刘丛丛刘丛丛 S0800519100003S0800

2、519100003 相关研究相关研究 -12% 15% 42% 69% 96% 123% 150% 177% -102020-02 湘佳股份畜禽养殖中小板指 核心结论核心结论 冰鲜市场规模初显，中长期赛道优质。冰鲜市场规模初显，中长期赛道优质。频繁疫情的发生以及食品安全意识提 升促使冰鲜禽肉替代活禽成为消费新趋势。2019 年我国冰鲜禽肉市场规模 预计 80 亿元左右，随着冰鲜鸡消费趋势的转变以及企业冰鲜禽肉产品推广 力度的加大， 预计 2025 年国内冰鲜鸡产品占比有望达到 20%， 市场空间约 200 亿元（CARG=17.4%） ，中长期赛道

3、优质。 冰鲜销售先发优势显著，店铺扩张冰鲜销售先发优势显著，店铺扩张+ +单店收入增长驱动公司业绩高增长。单店收入增长驱动公司业绩高增长。公 司是黄羽肉鸡行业“采购、生产、销售”一体化企业，冰鲜产品质量优质并 直达消费终端，盈利能力较为稳定。2007 年公司率先在国内布局冰鲜营销 网络，2019 年已覆盖全国 20 省市 100 多座城市 2733 家店铺。公司商超 渠道壁垒深厚，冷链物流和直营模式建设完善，2020-2022 年传统商超业 务有望充分受益开店数量增长（每年新开 300 多家店）及单店收入增加（由 19 年的 37 万增长至 59 万） 。同时，公司新零售渠道开拓顺利，盒马鲜生

4、、 每日优鲜等合作不断加深，海底捞等大型餐饮企业渠道取得突破性进展。预 计 20-22 年冰鲜营收同比增长 32.0%/29.4%/27.5%。 产能扩张及产能扩张及自养比例提升为公司终端产品保驾护航。自养比例提升为公司终端产品保驾护航。2019 年公司活禽养殖 产能 5000 万羽，产量 4485 万羽，产能利用率近 90%。IPO 募集资金主 要用于新增 1250 万羽黄羽肉鸡标准化养殖规模、1200 万羽黄羽肉鸡屠宰 加工能力，同时公司计划到 22 年将实现 1 亿羽的优质家禽养殖规模，预计 20-22 年活禽养殖产量分别为 5000/6700/9000 万羽， 产能的持续扩张及 自养比

5、例增加将带动公司生产成本下降及产品品质提升，从而为公司冰鲜产 品销售保驾护航。 盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。预计公司 20-22 年实现营收 22.49/27.25/33.19 亿 元，归母净利润 2.88/3.40/4.33 亿元，EPS 为 2.83/3.33/4.25 元。公司 冰鲜禽肉业务所处赛道优质，渠道壁垒深厚。参考可比公司估值并考虑到公 司高成长性，给予 2021 年 38 倍估值，目标价 126.5 元。首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示：疫情风险、食品安全风险、价格波动风险、开店不及预期风险。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2

6、022E 营业收入（百万元） 1,514 1,878 2,249 2,725 3,319 增长率 31.2% 24.0% 19.8% 21.2% 21.8% 归母净利润 (百万元) 114 227 288 340 433 增长率 91.8% 99.1% 26.8% 18.0% 27.5% 每股收益（EPS） 1.12 2.23 2.83 3.33 4.25 市盈率（P/E） 93.7 47.1 37.1 31.5 24.7 市净率（P/B） 13.9 9.9 9.6 7.3 5.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 湘佳股份 西部证券西部证券 20202020 年年

7、0606 月月 2 23 3 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 湘佳股份核心指标概览 . 6 一、养殖起家，冰鲜业务快速发展 . 7 1.1 历经十余年发展，步入全产业链经营 . 7 1.2 股权结构集中，管理层对公司实际控制 . 8 1.3 营收利润快速增长，冰鲜业务表现亮眼 . 8 二、冰鲜替代活禽是消费趋势，长期赛道优质 . 10 2.1 禽类定点屠宰推行，冰鲜替代大势所趋 . 10 2.2 冰鲜仍处于萌芽期，赛道优质，发展空间广阔 . 10 2.2.1 市场起步阶段，企业先发优势明显 . 1

8、0 2.2.2 消费升级带来巨大增长空间，冰鲜政策和冷链技术保驾护航 . 11 2.3 冰鲜更具消费品属性，盈利能力稳定 . 13 三、冰鲜业务成核心发展动力. 13 3.1 渠道优势明显，抢占中国冰鲜家禽制高点 . 13 3.2 商超渠道加速，新零售、电商渠道快马加鞭 . 15 3.2.1 店铺扩张+单店收入增长，商超渠道业务有望快速增长 . 17 3.2.2 电商和餐饮企业渠道后继发力 . 19 3.3“公司+基地+农户”模式助力活禽养殖 . 19 3.4 地域优势，进军生猪养殖屠宰板块 . 21 四、冰鲜业务占比提升带动公司盈利能力增强 . 22 4.1 资产负债率稍高于行业平均 . 2

9、2 4.2 回款状态良好，存货周转因冰鲜业务占比提升而上升 . 22 4.3 盈利能力稳步提升，费用随公司扩张呈上升趋势 . 23 五、盈利预测与估值分析 . 25 5.1 核心假设 . 25 5.2 估值与投资建议 . 26 5.2.1 相对估值 . 26 5.2.2 绝对估值法 . 26 六、风险提示 . 28 qRoRqOyQmMrOoOsNrPsMsRaQ8Q8OmOmMsQqQlOoOoQkPoMuMbRnNzQNZqMrRxNmRoQ 公司深度研究 | 湘佳股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 2 23 3 日日 图表目录 图 1：湘佳股份核心指标概览图

10、. 6 图 2：公司产品包括活禽及鸡鸭肉冰鲜产品 . 7 图 3：公司股权结构 . 8 图 4：公司营业收入快速增长 . 9 图 5：近两年公司归母净利润保持 90%高速增长 . 9 图 6：公司冰鲜业务营业收入占比提高 . 9 图 7：2019 年公司冰鲜业务毛利占比为 78.37% . 9 图 8：公司冰鲜业务营收和毛利同比增长高于活禽业务 . 10 图 9：公司冰鲜业务保持高毛利率 . 10 图 10：黄羽肉鸡价格受疫情影响波动大 . 10 图 11：冰鲜产品占行业比重不及 10% . 11 图 12：黄羽肉鸡养殖行业 CR3 为 25%左右. 11 图 13：温氏股份和立华股份黄羽肉鸡

11、养殖量市占率较高 . 11 图 14：湘佳股份冰鲜鸡销量市占率预计为 9.6% . 11 图 15：预计 2025 年冰鲜鸡市场规模有望达到 200 亿元 . 12 图 16：预计 2020 年冷链物流市场规模突破 4500 亿元 . 13 图 17：2013-2019 年公司活禽毛利率随行业波动而波动 . 13 图 18：冰鲜禽肉毛利率较为稳定 . 13 图 19：公司冰鲜产品商超渠道收入占比约 86% . 14 图 20：公司冰鲜销售网络已覆盖全国 20 省市 . 14 图 21：未来三年预计公司冰鲜产品销量保持快速增长 . 15 图 22：未来三年预计公司冰鲜产品收入快速增长 . 15

12、图 23：公司冰鲜业务主要以商超渠道为主 . 15 图 24：公司商超渠道前五大客户销售额占公司冰鲜收入比重 50% . 15 图 25：公司商超直营模式占比 83% . 16 图 26：公司销售人员数量稳步增长 . 16 图 27：2015-2019 年公司生鲜业务人均创收 CARG 为 13.5% . 16 图 28：公司生鲜产品市场开发及营销费用保持较快增长 . 17 图 29：公司主要商超渠道自身仍处于快速增长中 . 18 图 30：预计 2022 年商超数量突破 3500 家 . 18 图 31：预计 2022 年公司商超渠道冰鲜收入 21.8 亿元 . 18 图 32：预计公司商超

13、单店收入稳步增长 . 19 图 33：预计 2022 年公司商超直营模式收入占比 78% . 19 图 34：2019 年国内生鲜电商市场交易规模突破 2 万亿元 . 19 图 35：公司团购渠道销售收入有望保持 30%以上增长 . 19 图 36：预计未来三年公司活禽销售较为稳定 . 20 公司深度研究 | 湘佳股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 2 23 3 日日 图 37：预计未来三年公司活禽销售收入较为稳定 . 20 图 38：公司代养户数量减少 . 21 图 39：公司自养模式收入占比提高 . 21 图 40：公司代养模式 . 21 图 41：公司流动比率

14、位居同行业上市公司中等水平（倍）. 22 图 42：公司资产负债率高于同行业上市公司平均（%） . 22 图 43：湘佳股份应收账款周转率近两年较为稳定（次） . 22 图 44：公司存货周转率高于同行业上市（次） . 22 图 45：公司净利率低于立华股份（%） . 23 图 46：公司毛利率高于立华股份（%） . 23 图 47：公司 ROE 处于行业中等水平（%） . 23 图 48：湘佳股份期间费用逐年上升（亿元） . 23 图 49：公司销售费用率位居行业中等水平（%） . 24 图 50：公司管理费用率位居行业中等水平（%） . 24 表 1：发展历程 . 8 表 2：公司客户结构

15、 . 17 表 3：公司活禽产品种类 . 20 表 4：公司募集资金用途 . 21 表 5：湘佳股份业务拆分预测 . 25 表 6：可比公司估值（数据截至 2020.6.23） . 26 表 7：公司绝对估值（单位：百万元） . 26 表 8：公司绝对估值敏感性分析 . 26 公司深度研究 | 湘佳股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 2 23 3 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）冰鲜：公司冰鲜业务处于快速发展阶段，预计未来 3-5 年将持续受益于开店数量增长及单 店收入增加。 商超渠道： 预计公司 2020-2022 年每年新增店铺 300 余家， 单

16、店收入分别为 44、 51、59 万元，商超收入分别为 13.3、17.1、21.8 亿元，同比增长 31.5%、28.5%、27.0%。 2）活禽：随着公司募集产能投产以及业务重心继续向冰鲜禽肉方向推进，预计公司活禽销售 较为稳定， 预计 2020-2022 年公司活禽销量分别为 2800、 2900、 3000 万， 同比变动 0.85%、 3.57%、3.45%；销售单价为 11.8、11.5、11.5 元/公斤，同比变动-6.13%、-2.54%、0%；销 售收入分别为 5.78、5.84、6.04 亿元，同比变动-4.3%、0.9%、3.5%。 3）2020-2022 年随着公司冰鲜

17、业务占比逐步提升，公司毛利率预计稳中有升，销售费用率、 管理费用率亦保持小幅增长。预计 2020-2022 年整体毛利率分别为 38.5%/38.7%/39.6%；期 间费用率分别为 25.6%/26.1%/26.5%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司活禽及冰鲜业务价格具有周期性，当前黄羽肉鸡存栏回升价格景气下滑背景，公 司高毛利率不可持续。 我们认为公司活禽业务依旧会受行业周期性波动而波动， 但处于快速发展期的冰鲜业务是未来 发展重心，业务占比有望达到 80%左右。相比于活禽的农贸市场交易，冰鲜产品通过大型商 超等渠道销售，壁垒深厚，终端定价能力强，价格和毛利率相对活禽稳定，

18、2012 年以来公司 冰鲜业务毛利率虽有小幅波动但整体维持到 33%以上，因此随着公司冰鲜业务占比的逐步提 升，我们认为未来 3-5 年公司高毛利率仍可维持。 市场认为冰鲜鸡属初加工产品，竞争者进入壁垒较低。 我们认为目前国内冰鲜鸡市场仍处于快速发展时期，行业潜在空间大，企业成长性逻辑强于竞 入者壁垒，是首先考量因素，因此渠道布局早、产品品质受认可的企业具备先发优势。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 开店数量超预期；产品价格上涨超预期；电商渠道销售超预期； 估值与目标价估值与目标价 预计公司 2020/2021/2022 年分别实现营业收入 22.49/27.25/33.19 亿元，归母净利润

19、2.88/3.40/4.33 亿元，EPS 为 2.83/3.33/4.25 元。公司冰鲜禽肉业务所处赛道优质，渠道壁垒 深厚，未来有望充分受益开店数量增长及单店收入增加，同时电商渠道的拓展亦有望增厚公司 利润来源。参考可比公司估值并考虑到公司高成长性，给予公司 2021 年 38 倍估值，目标价 126.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 湘佳股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 2323 日日 湘佳股份核心指标概览湘佳股份核心指标概览 图 1：湘佳股份核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 湘佳股份 西部证券西部

20、证券 20202020 年年 0606 月月 2323 日日 一、一、养殖起家，冰鲜业务快速发展养殖起家，冰鲜业务快速发展 湘佳股份成立于 2003 年，于 2020 年 4 月上市，公司自成立以来主营业务未发生重大变化， 始终专注于黄羽肉鸡养殖产业，目前已发展成为饲料生产及销售、种禽繁育、商品代家禽饲养 及销售、禽类屠宰加工及销售、生物肥生产及销售的全产业链企业。公司产品包括活禽及鸡鸭 肉冰鲜产品，主营的活禽产品主要为中国地方优质家禽系列黄羽肉鸡和少量肉鸭，冰鲜产品主 要为冰鲜鸡、 冰鲜鸭、 冰鲜鸡鸭分割品以及少量冻品等。 作为行业内较早开展冰鲜业务的企业， 经过多年发展，公司已成为黄羽肉鸡

21、冰鲜产品行业龙头企业。 图 2：公司产品包括活禽及鸡鸭肉冰鲜产品 资料来源：湘佳股份招股说明书，西部证券研发中心 1.1 历经十余年发展，步入全产业链经营历经十余年发展，步入全产业链经营 2003 年，初步发展阶段。年，初步发展阶段。2003 年 4 月，公司前身双佳农牧成立。成立初期，公司业务结 构单一，仅从事养殖业务；采用“公司+农户”的传统养殖模式，所需鸡苗和饲料等全部外购。 2004-2008 年，快速发展阶段。年，快速发展阶段。2004 年，公司大力发展代养户以扩大饲养规模，提高养殖效 益，并建成 8 个代养种禽场。2005 年，公司养殖规模进一步扩大。同年建成第一条家禽屠宰 加工生

22、产线，产业链开始向下延伸并新增冰鲜业务。2006 年，公司实现饲料自给自足。2007 年，公司开始探索冰鲜禽肉营销模式。2008 年，公司代养户数量和禽畜养殖规模相较成立初 均已翻番。 2009 年至今，全产业链经营阶段。年至今，全产业链经营阶段。随着冰鲜产品进入大中城市市场，公司逐步形成从种禽养 殖到屠宰销售的一体化经营和全产业链环节覆盖。2012 年，公司改制为股份公司，先后建立 标准化养殖场和种鸡场，标准化基地自养模式占比不断提升（截至到 2019 年公司种鸡养殖约 25%为农户（或家庭农场）代养，约 75%为标准化基地自养；公司商品鸡养殖约 70%为农户 （或家庭农场）代养，约 30%

23、为标准化基地自养） 。公司为黄羽肉鸡行业内较早开展冰鲜产品 公司深度研究 | 湘佳股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 2323 日日 销售的企业，目前公司冰鲜禽肉产品已先后进入湖南、湖北、重庆、北京、上海、广东等 20 个省市，并开拓电商业务。 表 1：发展历程 年份 发展阶段 重要事件 2003 初步发展阶段 亚飞农牧和宝峰禽业强强联合，公司前身双佳农牧成立 2004-2008 快速发展阶段 2004 年，公司大力发展代养户，并建成 8 个代养种禽场。 2005 年，公司建成第一条家禽屠宰加工生产线，产业链向下延伸并新增冰鲜业务。 2006 年，公司实现饲料自给自

24、足。 2007 年，公司开始探索冰鲜禽肉营销模式。 2008 年，公司代养户数量和禽畜养殖规模相较成立初均已翻番。 2009 至今 全产业链经营阶段 2012 年，公司改制为股份公司，养殖模式从传统的“公司+农户”逐渐升级为“公司+基地+农户 （或家庭农场） ” ，自养比例不断提高。 目前公司冰鲜禽肉产品已先后进入湖南、湖北、重庆、北京、上海、广东等 20 个省市，并开拓电 商业务。 资料来源：湘佳股份招股说明书，西部证券研发中心 1.2 股权结构集中，管理层对公司实际控制股权结构集中，管理层对公司实际控制 自成立以来，公司控股股东及实际控制人并未发生改变，股权结构相对稳定且集中，管理层持 股

25、比例较高。喻自文和邢卫民并列为公司第一大股东与实际控制人，其中喻自文现任公司董事 长、总经理，邢卫民现任公司副董事长，二人持股比例均分别为 22.58%，共占比 45.16%。 大靖双佳投资企业持股占比 9.82%，新疆唯通股权投资合伙企业持股占比 2.45%；其他 38 名 自然人股东合计持股比例 17.42%。 图 3：公司股权结构 资料来源：湘佳股份招股说明书，西部证券研发中心 1.3 营收利润快速增长营收利润快速增长，冰鲜业务表现亮眼，冰鲜业务表现亮眼 2014 年至今，公司营业收入和归母净利润年均复合增长率分别为 17.32%、30.06%，其中归 母净利润近两年保持超 90%高速增

26、长。2019 年，公司实现营业收入 18.78 亿元，同比增长 24.02%； 归母净利润 2.27 亿元， 同比增长 99.09%。 2020Q1， 公司实现营业收入 5.31 亿元， 同比增长 42.22%；归母净利润 1.08 亿元，同比增长达 230.73%。 公司深度研究 | 湘佳股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 2323 日日 图 4：公司营业收入快速增长 图 5：近两年公司归母净利润保持 90%高速增长 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 活禽和冰鲜两大主营业务活禽和冰鲜两大主营业务，冰鲜业务表现亮眼，冰鲜业务

27、表现亮眼。公司主营业务占营业收入和毛利比重达 95% 以上，其中冰鲜业务是公司业绩增长的核心动力。 从收入占比来看从收入占比来看， 2019 年， 公司冰鲜业务营业收入为 11.8 亿元， 占主营业务比重为 62.83%， 已连续四年占比超过 50%；活禽业务营业收入为 6.04 亿元，占比 32.16%。 从利润占比来看从利润占比来看，2019 年，公司冰鲜业务毛利为 5.52 亿元，占比 78.37%；活禽业务毛利为 1.26 亿元，占比 17.94%。 从增速来看从增速来看，2014-2019 年，公司冰鲜业务营业收入和毛利的年均复合增速分别为 35.02%、 40.45%，均远高于活禽

28、业务的 2.88%、12.47%。 从毛利率来看从毛利率来看，冰鲜业务始终保持高毛利率，2019 年，冰鲜业务毛利率为 46.82%，远高于活 禽业务的 20.94%。 图 6：公司冰鲜业务营业收入占比提高 图 7：2019 年公司冰鲜业务毛利占比为 78.37% 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20020Q1 营业总收入（亿元）YOY -200.00% 0.00% 200.00% 400.00% 600.00% 800.00% 1000.00% 1200.00% 1400.00% 1600.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20020Q1 归母净利润（亿元）YOY 2.63 4.18 5.82 6.46 8.8 11.8 5.24 5.38 4.624.41 5.71 6.04 0.370.4 0.310.480.410.67 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1