1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 06 月 06 日 三星医疗三星医疗（601567.SH） 重症康复龙头潜力巨大，电表业务重症康复龙头潜力巨大，电表业务中长期向好中长期向好为稳定基石为稳定基石 公司是重症康复连锁龙头，盈利模式得到验证，未来发展潜力巨大公司是重症康复连锁龙头，盈利模式得到验证，未来发展潜力巨大. 从行业层面看，从行业层面看，康复行康复行业的业的产业、政策双重拐点已至，需求有望迅速爆产业、政策双重拐点已至，需求有望迅速爆发。从产业层面看，发。从产业层面看，中国已经跳跃式进入老龄化社会，随着 1962 年第一波婴儿潮

2、开始进入 60 岁，老龄化进程进一步加速，而康复是老龄化康复是老龄化下的纯增量行业； 从政策层面看，下的纯增量行业； 从政策层面看， 去年 6 月初的康复顶层设计方案以及10 月底的康复试点方案已经奠定了宏观层面政策大力支持的基调，而各地调整服务价格的过程中，康复项目的价格有升无降，是典型的政策典型的政策利好型行业利好型行业。 公司层面：公司以重症康复为特色，探索公司层面：公司以重症康复为特色，探索 ICU、康复、高压氧舱的深、康复、高压氧舱的深度融合之路，目前已在康复医疗领域开发出易于复制的明州模式。度融合之路，目前已在康复医疗领域开发出易于复制的明州模式。2021-2022 年两年间， 公

3、司已经陆续完成 7 家康复医院的收购，形成了体内 13 家医院（1 家综合、8 家康复、3 家体检、1 家在建综合）以及并购基金层面 20 多家康复医院的状态。公司此前完成了第四期激励计公司此前完成了第四期激励计划，其中，对每年新增的项目医院数要求不低于划，其中，对每年新增的项目医院数要求不低于 10 家（自建家（自建+并购），并购），框定了未来上市公司层面康复医疗业务发展的底线。框定了未来上市公司层面康复医疗业务发展的底线。 电表业务为公司稳定基石，中长期向好，提供康复业务迅速扩张的现金流。电表业务为公司稳定基石，中长期向好，提供康复业务迅速扩张的现金流。目前公司电表业务在手订单充足，尽管

4、2021 年受到铜涨价、上游缺芯等影响，但在 2022 年开始已经逐渐恢复，考虑到目前已经进入新一轮电表更换周期，未来中长期向好。2022 年年 3 月公司完成了第五期激励计划，目标值月公司完成了第五期激励计划，目标值要求公司智能配用电板块要求公司智能配用电板块22-24年扣非归母净利润不少于年扣非归母净利润不少于 5.91亿元、亿元、 7.72亿元、亿元、10.00 亿元，较亿元，较 20 年分别增长年分别增长 30%、70%、120%，有望为公有望为公司提供康复业务迅速扩张的稳定现金流。司提供康复业务迅速扩张的稳定现金流。 公司当前市值公司当前市值被显著低估。被显著低估。我们预计公司 20

5、23 年医疗业务和电表业务分别贡献 3.3、9.4 亿归母净利润，参考当前同行业医疗服务和电表业务估值，以及考虑公司康复业务未来发展空间，分别给与 4045x、1012x 估值，对应市值 226260 亿，一年维度看 6085%空间。 盈利预测。盈利预测。 我们预计 2022-2024 年， 公司营业收入分别为 94.8 亿元、 117.6亿元、141.6 亿元，同比增长分别为 34.9%、24.1%、20.4%。预测归母利润分别为 9.7 亿元、 12.7 亿元、 15.9 亿元， 同比增长分别为 40.1%、 31.4%、24.9%。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示风险提示：公司规模

6、扩张引发的管理风险、电力系统用户依赖的风险、医疗运营风险、市场竞争风险等 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,093 7,023 9,477 11,762 14,163 增长率 yoy（%） 5.2 -1.0 34.9 24.1 20.4 归母净利润（百万元） 956 690 967 1,270 1,587 增长率 yoy（%） -7.7 -27.8 40.1 31.4 24.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.68 0.49 0.69 0.90 1.13 净资产收益率（%） 10.9 7.9 10.3 12.4 13.9 P/

7、E（倍） 14.7 20.4 14.6 11.1 8.9 P/B（倍） 1.6 1.6 1.5 1.4 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 电网设备 6 月 2 日最新收盘价 9.99 总市值(百万元) 14,072.46 总股本(百万股) 1,408.65 其中自由流通股(%) 98.43 30 日日均成交量(百万股) 17.84 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 缪牧一缪牧一 执业证书编号：S0680519010004 邮箱： 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S06805

8、19010001 邮箱： 相关研究相关研究 2022 年 06 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7121 7892 8776 9396 10855 营业收入营业收入 7093 7023 9477 11762 14163 现金 2562 3044 2784 2480 2727 营业成

9、本 5055 5241 6965 8566 10135 应收票据及应收账款 1805 2311 3244 3651 4652 营业税金及附加 48 47 60 74 92 其他应收款 133 104 216 181 297 营业费用 463 515 616 764 921 预付账款 116 208 229 313 340 管理费用 306 335 491 558 673 存货 640 1150 1229 1697 1765 研发费用 313 294 420 517 617 其他流动资产 1865 1074 1074 1074 1074 财务费用 95 88 65 100 124 非流动资产非流

10、动资产 6575 6974 7801 8543 9228 资产减值损失 -16 -13 0 0 0 长期投资 1750 2045 2476 2932 3364 其他收益 71 47 0 0 0 固定资产 1384 1392 1809 2136 2435 公允价值变动收益 65 104 16 21 51 无形资产 388 373 364 342 321 投资净收益 338 204 317 357 304 其他非流动资产 3052 3164 3151 3134 3108 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 13696 14865 16577 17940 20082 营业利润营业利润

11、 1193 851 1193 1560 1957 流动负债流动负债 4454 4832 6077 6681 7764 营业外收入 13 18 15 15 15 短期借款 893 1001 1001 1001 1001 营业外支出 17 22 21 21 20 应付票据及应付账款 2026 2372 3473 3715 4790 利润总额利润总额 1189 847 1187 1555 1952 其他流动负债 1535 1459 1603 1965 1973 所得税 228 139 210 268 344 非流动非流动负债负债 457 1094 1025 912 777 净利润净利润 961 70

12、8 977 1287 1608 长期借款 218 690 621 508 373 少数股东损益 5 18 10 16 21 其他非流动负债 239 404 404 404 404 归属母公司净利润归属母公司净利润 956 690 967 1270 1587 负债合计负债合计 4911 5926 7101 7593 8541 EBITDA 1392 1079 1374 1797 2241 少数股东权益 164 66 76 92 114 EPS（元） 0.68 0.49 0.69 0.90 1.13 股本 1387 1401 1409 1409 1409 资本公积 3060 3206 3206 3

13、206 3206 主要主要财务比率财务比率 留存收益 4156 4336 4757 5398 6110 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 8621 8873 9399 10254 11427 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 13696 14865 16577 17940 20082 营业收入(%) 5.2 -1.0 34.9 24.1 20.4 营业利润(%) -4.5 -28.6 40.1 30.8 25.4 归属于母公司净利润(%) -7.7 -27.8 40.1 31.4 24.9 获利能力获利能力 毛利率(

14、%) 28.7 25.4 26.5 27.2 28.4 现金流量表（现金流量表（百万元） 净利率(%) 13.5 9.8 10.2 10.8 11.2 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 10.9 7.9 10.3 12.4 13.9 经营活动现金流经营活动现金流 1231 199 866 921 1532 ROIC(%) 9.2 6.6 8.5 10.5 12.1 净利润 961 708 977 1287 1608 偿债能力偿债能力 折旧摊销 212 217 192 242 292 资产负债率(%) 35.9 39.9 42.8 42.

15、3 42.5 财务费用 95 88 65 100 124 净负债比率(%) -8.7 -11.8 -7.7 -5.1 -7.8 投资损失 -338 -204 -317 -357 -304 流动比率 1.6 1.6 1.4 1.4 1.4 营运资金变动 123 -557 -36 -331 -136 速动比率 1.0 1.1 1.0 1.0 1.0 其他经营现金流 178 -53 -16 -21 -51 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 741 772 -686 -607 -621 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.7 资本支出 206 295 396 287 252

16、 应收账款周转率 4.0 3.4 3.4 3.4 3.4 长期投资 695 1132 -432 -456 -432 应付账款周转率 2.7 2.4 2.4 2.4 2.4 其他投资现金流 1642 2200 -722 -776 -801 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -1546 -364 -440 -618 -664 每股收益(最新摊薄) 0.68 0.49 0.69 0.90 1.13 短期借款 325 108 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.87 0.14 0.61 0.65 1.09 长期借款 -135 472 -69 -113 -134 每股净

17、资产(最新摊薄) 6.12 6.30 6.67 7.27 8.11 普通股增加 0 14 8 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 2 146 0 0 0 P/E 14.7 20.4 14.6 11.1 8.9 其他筹资现金流 -1738 -1105 -378 -505 -530 P/B 1.6 1.6 1.5 1.4 1.2 现金净增加额现金净增加额 416 585 -260 -304 247 EV/EBITDA 9.6 12.1 9.7 7.6 5.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价 qRrOnMmPxPqNsQmPvMsQoP7NcM

18、6MoMmMsQoMeRqQpRiNrRtM7NmMzQMYnNmRxNmNuN 2022 年 06 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、 三星医疗：探索康复医疗连锁模式的先行者 . 5 1.1 立足智能配用电行业，寻求医疗服务转型之路 . 5 1.2 集团属性明显，构建医疗服务投资平台 . 7 1.3 医疗板块占比提升，医院经营打造发展看点 . 9 1.4 双主业股权激励，夯实业绩增长基础 . 11 二、 康复行业迎来双重拐点，民营医疗具备巨大机会 . 12 2.1 康复医疗需求呈上升趋势，市场潜力巨大 . 14 2.2 供给缺口长期

19、存在，民营医院主导地位凸显 . 15 2.3 政策推动行业发展，社会资源涌入康复医疗赛道 . 16 2.4 行业格局尚未确定，三星医疗具备龙头潜力 . 19 三、 重症康复优势清晰，经验复制促进康复连锁布局 . 21 3.1 率先布局重症康复，筑建行业壁垒 . 21 3.2 医疗服务项目优势明显，市场刚性需求突出 . 22 3.3 旗舰医院助力品牌打造，形成可复制化模式 . 24 3.4 康复医疗连锁布局加快，明州模式已在多地探索成功 . 28 3.5 构建人才培养基地，战略推动医院长期扩张 . 29 四、 智能配用电迎来需求机遇，主业发展确定性强 . 30 4.1 多年积累打造完善产品线，智

20、能配用电业务行业领先 . 30 4.2 营销体系成熟，产业全球化带来海外收入增长 . 31 4.3 国内智能电表迎来轮换周期，需求加大促进订单增多 . 31 五、 盈利预测及估值. 32 5.1 关键假设与盈利预测 . 32 六、风险提示 . 33 图表目录图表目录 图表 1：三星医疗发展历程 . 5 图表 2：公司体内医疗机构 . 5 图表 3：三星医疗股权结构 . 8 图表 4：公司医疗板块投资平台 . 8 图表 5：公司营业收入及增速 . 10 图表 6：公司归母净利润及增速 . 10 图表 7：公司三大业务板块收入及医疗服务占比（亿元） . 10 图表 8：公司三大业务板块利润及医疗服

21、务占比（亿元） . 10 图表 9：公司医疗服务板块收入及增速 . 10 图表 10：康复医学行业发展历程 . 12 图表 11：关于加快推进康复医疗工作发展的意见具体规定 . 13 图表 12：中国医疗卫生机构康复服务总收入及增速 . 14 图表 13：中国康复医学科住院患者主要病种占比 . 14 图表 14：2018 年中国康复医疗细分市场规模（亿元） . 14 图表 15：中国脑卒中患病人数及增速 . 15 图表 16：中国医院康复医学科床位数量及每百万人康复床位数 . 15 图表 17：中国康复医院数量及民营康复医院占比 . 16 2022 年 06 月 06 日 P.4 请仔细阅读本

22、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：关于加快推进康复医疗工作发展的意见具体规定 . 17 图表 19：中国康复医疗服务领域相关政策 . 17 图表 20：我国民营医疗机构建设相关政策汇总 . 18 图表 21：上市公司涉足康复医疗服务情况 . 19 图表 22：美国三家康复医疗机构营收情况 . 20 图表 23：头部民营康复服务提供商 . 20 图表 24：重症康复治疗融合模式 . 21 图表 25：重症医学科建设与管理指南（2020版）部分细则 . 22 图表 26：综合医院病床使用率 . 23 图表 27：医院平均住院日（天） . 23 图表 28：三星医疗重症康复存在市场刚

23、需和治疗优势 . 23 图表 29：ICU市场价格现状 . 24 图表 30：宁波明州医院运营概况 . 24 图表 31：宁波明州医院收入及增速 . 25 图表 32：宁波明州医院归母净利润及增速 . 25 图表 33：宁波明州医院专家团队部分医生信息 . 25 图表 34：浙江明州康复医院运营概况 . 26 图表 35：公司收购的三家康复医院收入情况（万元） . 27 图表 36：公司收购的三家康复医院净利润情况（万元） . 27 图表 37：公司收购的三家康复医院床位占比情况 . 27 图表 38：公司收购的三家康复医院床位开放情况（个） . 27 图表 39：公司收购的三家康复医院业务情

24、况 . 27 图表 40：公司收购的三家康复医院及体内康复医院2020年盈利情况 . 27 图表 41：公司体外康复医院情况 . 28 图表 42：抚州明州医院航拍效果图 . 29 图表 43：抚州明州医院门诊效果图 . 29 图表 44：抚州明州医院计划运营概况 . 29 图表 45：公司智能配用电板块收入及增速 . 30 图表 46：公司智能配用电板块毛利及增速 . 30 图表 47：覆盖智能配用电全产业链的产品线 . 30 图表 48：公司海外收入及增速 . 31 图表 49：2021-2022Q1公司中标情况 . 31 图表 50：三星医疗收入拆分 . 32 图表 51：可比公司估值（

25、PE，wind 一致预期） . 33 2022 年 06 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、三星医疗：探索康复医疗连锁模式的先行者三星医疗：探索康复医疗连锁模式的先行者 1.1 立足智能配用电行业，寻求医疗服务转型之路立足智能配用电行业，寻求医疗服务转型之路 公司全称为宁波三星医疗电气股份有限公司，成立于公司全称为宁波三星医疗电气股份有限公司，成立于 2007 年，起初立足智能配用电行年，起初立足智能配用电行业，于业，于 2011 年在上海证券交易所上市，证券名称为“三星电气”。年在上海证券交易所上市，证券名称为“三星电气”。2015 年公司向医疗

26、服务行业转型发展，曾在眼科、医美、口腔、康复等方向进行探索，最终确定以实体医院为核心，构建具有重症康复特色的连锁医疗品牌。构建具有重症康复特色的连锁医疗品牌。同年，公司证券名称变更为“三星医疗”。 图表 1：三星医疗发展历程 时期 时间 事件 初期发展 2007 公司创建，宁波三星电气有限公司成立 2011 公司在上海证券交易所上市，证券简称“三星电气”，证券代码 601567 转型发展 2015 公司向医疗服务行业转型发展， 通过子公司设立康复医疗、 口腔医疗投资管理公司进行初期探索，证券名称变更为“三星医疗” 公司收购宁波明州医院，以实体医院为核心，开始积累医疗服务板块的实践经验，确立以医

27、疗健康为重点的发展战略 2017 公司收购浙江明州康复医院、温州深蓝医院，聚焦康复、体检专科 战略发展 2020 全面推进康复战略布局，通过参股产业基金在全国多地设立康复医院 2021 公司收购杭州明州脑康和南昌明州康复两家康复医院 84%、85%的股权，致力打造优质康复连锁品牌 2022 公司 5 月底完成南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复、宁波北仑明州康复共 5 家医院 100%的股权收购，公司体内康复连锁进程加快 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2015 年，公司收购宁波明州医院（浙江大学明州医院），正式开启向医疗服务转型的年，公司收购宁波明州医院（浙江大学明州医

28、院），正式开启向医疗服务转型的进程。进程。2017 年，公司收购浙江明州康复医院，在康复专科领域落下一子。为加快以康复为重点的全国拓展布局，构建省会市级县级三级康复网络，2021 年公司收购杭州明州脑康和南昌明州康复两家康复医院 84%、85%的股权。2022 年 5 月底，公司完成对南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复、宁波北仑明州康复共 5家医院 100%的股权收购，公司康复服务发展进一步加快。 本次收购完成后，公司体内已开业的医疗机构包含一家综合医院、八家康复医院和三家本次收购完成后，公司体内已开业的医疗机构包含一家综合医院、八家康复医院和三家体检中心。体检中心。公司旗

29、下医疗集团已在实践中积累大量切实可行的运营经验，正在推动康复实体医院的复制，逐步打造康复医疗服务行业的连锁化品牌。 图表 2：公司体内医疗机构 医疗机构名称 图片 类别 位臵 简介 浙江大学明州医院 （宁波明州医院） 综合医院 宁波市鄞州区 按三级甲等医院标准投资建设， 集医疗、 科研、教学、预防、康复为一体的大型综合性医院。医院占地面积 140 亩，建筑面积 17 万平方米，于 2006 年 5 月投入运营。2015 年挂牌浙江大学明州医院，2017 年增挂鄞州妇女儿童医院。医院开放床位 1130 张，核定床位 1050 张，现有职工 1800 余人，其中高级职称以上 150 余人。 202

30、2 年 06 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 浙江明州康复医院 康复专科 杭州市下城区 建筑面积 1.6 万方，设计床位 430 张，2016年 3 月正式开业，集重症医学科、重症康复、功能性康复及门诊为一体的康复专科医院。医院特设重症康复科、神经康复科、骨关节康复科、老年康复科、疼痛康复科及六大康复病区和远程会诊中心、脑促醒中心等。 杭州明州脑康康复医院（2021 年新收购） 康复专科 杭州市萧山区 医院是一家以脑及神经康复为特色的专科医院， 占地面积 9856 平方米， 医疗用房面积约 2万平方米，可容纳床位近 500 张，ICU 及 HDU床位 5

31、6 张，集医疗、康复、科研为一体，立志成为浙江省脑科康复特色品牌 南昌明州康复医院 （2021 年新收购） 康复专科 南昌市青山湖区 医院集医疗、康复、科研为一体，可容纳床位近 300 张，开设有重症医学科（ICU/HDU）、康复医学科、神经内科等专业科室，并拥有全省一流的高压氧中心，全力打造重症康复医疗模式。 南京明州康复医院 （2022 年新收购） 康复专科 南京市栖霞区 医院设臵重症医学病房（ICU、HDU）、康复医学科、内科、外科、口腔科、耳鼻咽喉科、妇科、中医科、健康体检中心、慢病管理中心、医学影像科、检验科及颐养中心等专业科室，设臵床位 480 余张，设施设备先进，是一家以重症康复

32、为特色的现代化康、养、体检、慢病管理一体化的专科医院，也是华东地区较早使用云系统的康复专科医院。 武汉明州康复医院 （2022 年新收购） 康复专科 武汉市硚口区 医院建筑面积 1.67 万平方米，床位 420 张，设有重症医学病房（ICU、HDU）、神经康复病房、普通康复病房、36 座大型高压氧舱群，800 平方米康复治疗大厅等，荟聚区域华科大同济医学院与武大医学部所属医院神经外科、神经内科、重症监护学科、康复医学科、高压氧科及其他临床学科知名专家资源，致力打造湖北省重症康复学科优质品牌。 长沙明州康复医院 （2022 年新收购） 康复专科 长沙市天心区 医院是一家以重症康复为特色的二级专科

33、医院， 总建筑面积 15000 多平方米， 规划床位 350余张，拥有 36 座可带呼吸机高压氧舱群、800平方米康复训练大厅等， 汇集全国康复、 重症、神经、心脏、呼吸、骨科、医院管理等多学科一线专家，致力成为湖南地区医疗重症康复专科优质品牌。 2022 年 06 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 常州明州康复 （2022 年新收购） 康复专科 常州市武进区 医院是以重症康复为特色，神经、心肺、骨关节、少儿心身康复为重点的医、康、养一体化现代康复医院，设臵重症医学病房（ICU、HDU）、神经康复科、骨与关节康复科、疼痛康复科以及内科、外科、妇科、眼耳鼻喉

34、、中医等专业科室，建有体检中心、血透中心、慢病管理中心、老年医养中心，设定床位 520 余张。 宁波北仑明州康复医院 （2022 年新收购） 康复专科 宁波市北仑区 医院建筑面积近 1 万平方米，设计床位 300 余张，是一家以脑科重症、综合康复和老年护理为特色的康复专科医院。医院致力于打造北仑康复标杆，突出医、康、养、护四位一体的医养结合新模式。 宁波明州国际保健中心 体检专科 宁波市鄞州区 集体检、保健、健康咨询、慢病管理为一体的健康管理机构，建筑面积 1.2 万平方米，2017年1月成功通过德国莱茵TUV-SQS国际服务质量认证，营销业绩连续七年超同行，17 年接待客户达到 23 万余人

35、次。 大浙北健康管理中心 体检专科 湖州市经济技术开发区 湖州首家“医检分离”，以专业化、智能化、人性化为服务特色的中高档健康体检医疗机构。以专业化、智能化、人性化为服务特色，集健康体检、健康咨询、健康管理、名医问诊和养生保健为一体，拥有德国西门子 16 排螺旋 CT、西门子钼靶机 MM1000、美国 Hologic双能骨密度检测仪等医疗设备。 温州深蓝体检中心 体检专科 温州市鹿城区 集体检、保健、健管管理为一体，组建了优秀医师构成的健康体检专家库，拥有西门子 CT、DR、西门子彩超、罗氏全自动生化免疫一体机检验设备等。 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 1.2 集团属性明显，构建医疗服务

36、投资平台集团属性明显，构建医疗服务投资平台 公司背靠奥克斯集团，以智能配用电起家，转型医疗服务后，通过产业投资平台迅速扩公司背靠奥克斯集团，以智能配用电起家，转型医疗服务后，通过产业投资平台迅速扩大规模，集团属性明显。大规模，集团属性明显。公司实控人郑坚江先生是奥克斯集团创始人，直接持有公司12.73%的股权，通过奥克斯集团有限公司间接持有公司 27.62%股权，合计持有公司40.35%的股权。 2022 年 06 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：三星医疗股权结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司的医疗服务业务主要依托两大平台，一个是奥

37、克斯医疗集团及其下属的奥克斯医院公司的医疗服务业务主要依托两大平台，一个是奥克斯医疗集团及其下属的奥克斯医院投资、奥克斯康复医疗投资，另一个是奥克斯投资，其参股的奥克斯开云医疗投资作为投资、奥克斯康复医疗投资，另一个是奥克斯投资，其参股的奥克斯开云医疗投资作为孵化医院的平台，主要为公司康复医院业务实现模式化探索和市场布局。孵化医院的平台，主要为公司康复医院业务实现模式化探索和市场布局。2022 年 5 月底，公司完成对南京明州康复、武汉明州康复、长沙明州康复、常州明州康复、宁波北仑明州康复的收购，5 家医院均来自奥克斯投资平台，此前分别由宁波开云华京、宁波开云华风、宁波开云华锐、宁波开云华阳和

38、宁波开云华胜进行前期管控和培育。目前，目前，奥克斯开云医疗投资旗下还有二十多家公司正在进行康复医奥克斯开云医疗投资旗下还有二十多家公司正在进行康复医院的布局，投资运营模式已院的布局，投资运营模式已相对成熟。相对成熟。 此外，公司旗下奥克斯康复医疗投资作为体内接收康复医院的平台，于 2022 年新成立了宁波明州康复、绍兴明州康复、湖北明州脑康康复 3 家医院，未来有望在优势区域内形成协同效应，通过直接在体内新建医院来更加高效地贡献营收。 图表 4：公司医疗板块投资平台 上市公司 投资比例 子公司 子公司 投资比例 三级公司 三级公司 投资比例 四级公司/医院 四级公司 投资比例 医院 100%

39、宁波奥克斯医疗集团/宁波奥克斯电力物联网技术 宁波奥克斯医疗集团持股 100% 宁波奥克斯医院投资 100% 宁波明州医院宁波明州医院 100% 浙江明州康复医院浙江明州康复医院 100% 温州市深蓝医院 （温州深蓝体检中心温州深蓝体检中心） 100% 宁波鄞州明州人门诊部 （宁波明州国际保健中心宁波明州国际保健中心） 100% 湖州新浙北综合门诊部 （大浙北健康管理中心大浙北健康管理中心） 100% 抚州明州医院抚州明州医院 NA NA 宁波奥克斯医疗集团持股 16.23%；宁波奥克斯电力物联网技术持股83.77% 宁波奥克斯康复医疗投资 85% 南昌明州康复医院南昌明州康复医院 NA NA

40、 84% 杭州明州脑康康复医院杭州明州脑康康复医院 NA NA 100% 南京明州康复医院南京明州康复医院 （2022 新收购） NA NA 100% 常州明州康复医院常州明州康复医院 （2022 新收购） NA NA 100% 长沙明州康复医院长沙明州康复医院 （2022 新收购） NA NA 2022 年 06 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 医疗板块占比提升，医院经营打造发展看点医疗板块占比提升，医院经营打造发展看点 公司主营智能配用电、医疗服务两个板块的业务，总体收入呈现稳步提升的态势。公司主营智能配用电、医疗服务两个板块的业务，总体收入

41、呈现稳步提升的态势。2021年，公司实现收入 70.23 亿，智能配用电板块受上游生产商限电限产的影响，产品交付和收入确认周期有所延长，导致总体收入同比下降 0.98%。同时，受铜价上涨和疫情波动的影响，公司 2021 年归母净利润为 6.90 亿元，同比下降 27.83%。2022 年一季度，公司营收为 19.82 亿元， 同比增长 42.77%， 归母净利润为 1.64 亿元， 同比减少 3.23%，扣非后归母净利润为 2.02 亿元，同比增长 40.63%，出现明显好转。 100% 宁波北仑康复医院宁波北仑康复医院 （2022 新收购） NA NA 100% 武汉明州康复医院武汉明州康复

42、医院 （2022 新收购） NA NA 100% 绍兴明州康复医院 NA NA 100% 宁波明州康复医院 NA NA 100% 湖北明州脑康康复医院 NA NA 100% 宁波奥克斯投资 34.08% 宁波奥克斯开云医疗投资 100% 杭州明州医院 NA NA 100% 重庆明州康复医院 NA NA 99.50% 湖州浙北明州医院有限公司 NA NA 99% 宁波开云华贝 70% 嘉兴明州护理院 99% 宁波开云华歌 70% 衢州明州医院 99% 宁波开云华途 70% 台州明州护理院 99% 宁波开云华慈 70% 余姚明州康复医院 99% 宁波开云华杉 70% 乐清明州康复医院 99% 宁波

43、开云华昱 70% 杭州明州姑娘桥康复医院 99% 宁波开云华耀 70% 温州明州康复医院 99% 宁波开云华狮 70% 杭州明州萧南护理院 99% 宁波开云华帆 70% 瑞安明州康复医院 99% 宁波开云华利 70% 泰州明州康复医院 99% 宁波开云华威 70% 南通明州康复医院 99% 宁波开云华鑫 70% 南京瑞霞明州康复医院 99% 宁波开云华恒 70% 扬州明州康复医院 99% 宁波开云华炬 70% 常熟明州康复医院 99% 宁波开云华玺 70% 上海明州甬嘉康复医院 99% 宁波开云华越 70% 上海明州申南康复医院 99% 宁波开云华顺 70% 泉州明州康复医院 99% 宁波开云

44、华惠 70% 深圳明州康复医院 99% 宁波开云华泉 70% 郑州明州康复医院 99% 宁波开云华旭 70% 南昌明州赣北康复医院 资料来源：天眼查，国盛证券研究所 2022 年 06 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：公司营业收入及增速 图表 6：公司归母净利润及增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 目前， 智能配用电板块仍是公司业务收入的主要来源， 收入占比在目前， 智能配用电板块仍是公司业务收入的主要来源， 收入占比在 75%左右， 但自左右， 但自 2017年公司收购浙江明州康复医院和温州深蓝医院

45、以来，医疗服务板块的收入占比已提升至年公司收购浙江明州康复医院和温州深蓝医院以来，医疗服务板块的收入占比已提升至20%左右。左右。2020 年疫情对医疗服务行业冲击较大，公司医疗服务板块收入、利润占比均有所回落。2021 年在疫情仍有多点散发的情况下，公司医疗服务板块承压能力强，总体收入占比为 19.82%，利润占比为 16.44%，相较 2020 年有所回升。长期来看，公司康复医院扩张进入快车道，重点发展医疗服务业务的基调愈发清晰，医疗板块将是未来公司业绩增长的主要支撑之一。 图表 7：公司三大业务板块收入及医疗服务占比（亿元） 图表 8：公司三大业务板块利润及医疗服务占比（亿元） 资料来源

46、：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2015 年年-2019 年，公司医疗服务板块收入由年，公司医疗服务板块收入由 4.85 亿元提升至亿元提升至 15.17 亿元，年复合增亿元，年复合增长率达到长率达到 32.99%， 医疗服务业务收入增速快的优势已经充分显现。 尽管在， 医疗服务业务收入增速快的优势已经充分显现。 尽管在 2020 年和年和2021 年受到疫情影响，但是公司年受到疫情影响，但是公司通过多年的转型和战略发展，已经在医疗服务行业积通过多年的转型和战略发展，已经在医疗服务行业积累了丰富的高效管理经验，叠加在重症康复上跑通了连锁模式，未来有望快速发展。累

47、了丰富的高效管理经验，叠加在重症康复上跑通了连锁模式，未来有望快速发展。 图表 9：公司医疗服务板块收入及增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%0070802001920202021 2022Q1营业收入（亿元） yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02468720021 2022Q1归母净利润（亿元） yoy0%5%10%15%20%25%007080200

48、021融资租赁 医疗服务 智能配用电 医疗服务占比 0%5%10%15%20%25%0552001920202021融资租赁 医疗服务 智能配用电 医疗服务占比 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246852001920202021医疗服务收入（亿元） yoy 2022 年 06 月 06 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.4 双主业股权激励，夯实业绩增长基础双主业股权激励，夯实业绩增长基础 2022 年年 1 月， 公司完成了第四期股权激励的授予，

49、 超高解锁条件保证康复业务高增长。月， 公司完成了第四期股权激励的授予， 超高解锁条件保证康复业务高增长。公司授予 189 人 1446.35 万股限制性股票，并预留 300 万股，授予价格为 7.8 元/股。限制性股票将分三期解锁，解锁条件为： 2022 年：年：医疗服务收入目标值 18.19 亿元（较 20 年增长不低于 30%）；新增项目医院数不低于 10 家。 2023 年：年：医疗服务收入目标值 22.38 亿元（较 20 年增长不低于 60%）；新增项目医院数不低于 10 家。 2024 年：年：医疗服务收入目标值 27.98 亿元（较 20 年增长不低于 100%）；新增项目医院

50、数不低于 10 家。 第四期激励计划覆盖了董事长沈总、董秘郭总以及医疗集团骨干人员共 189 人，是针对医疗业务线的激励。 激励解锁条件极高， 尤其是对每年新增的项目医院数要求不低于激励解锁条件极高， 尤其是对每年新增的项目医院数要求不低于 10家（自建家（自建+并购），相当于框定了未来上市公司层面医疗业务发展的底线。并购），相当于框定了未来上市公司层面医疗业务发展的底线。 2022 年年 3 月， 公司完成了第五期股权激励的授予， 为智能配用电板块发展加强内驱力。月， 公司完成了第五期股权激励的授予， 为智能配用电板块发展加强内驱力。公司授予 159 人 952.2 万股限制性股票，并预留