1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 通信通信 通信设备通信设备 围绕围绕“资产追踪”“资产追踪”主线布局主线布局，业务发展迎，业务发展迎来来良机良机 2020 年年 01 月月 22 日日 评级评级 谨慎推荐谨慎推荐 评级变动 维持 合理区间合理区间 51.30-54.00 元元 交易数据交易数据 当前价格（元） 45.47 52 周价格区间（元） 25.88-47.80 总市值（百万） 7342.95 流通市值（百万） 5044.50 总股本（万股） 16149.00 流通股（万股） 11094.12 涨跌幅涨跌幅比较比较 % 1M

2、3M 12M 移为通信 22.49 45.83 74.88 通信设备 6.47 8.5 20.15 黄红卫黄红卫 分析师分析师 执业证书编号：S0530519010001 张看张看 研究助理研究助理 相关报告相关报告 1 移为通信：移为通信（300590.SZ）事件点 评：新合作协议落地，期待明年新业务表现 2019-12-20 2 移为通信：移为通信调研点评（300590.SZ） ： 传统主营业务表现稳健，期待新拓产品后续表 现 2019-11-08 预测指标预测指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入（百万元） 362.45 4

3、76.22 690.52 1011.06 1348.25 净利润（百万元） 96.94 124.60 161.79 217.87 267.82 每股收益（元） 0.60 0.77 1.00 1.35 1.66 每股净资产（元） 4.76 5.35 6.07 6.96 8.03 P/E 76.46 59.49 45.82 34.02 27.68 P/B 9.63 8.58 7.56 6.60 5.72 资料来源：贝格数据，财富证券 投资要点：投资要点： 公司为无线公司为无线 M2M终端供应商。终端供应商。 移为通信主营业务为嵌入式无线 M2M 终端设备的研发和销售，其产品应用领域包括车辆管理、移

4、动物品与 资产管理、动物溯源管理以及共享经济领域。公司产品由于性能稳定 可靠，获得国外客户认可，主要销售地区包括北美洲、欧洲和南美洲。 主营车载追踪业务为公司业绩稳健增长的基石。主营车载追踪业务为公司业绩稳健增长的基石。车载追踪通讯产品是 公司最主要的营收来源，主要销往欧美地区。行业方面，受海外 2/3G 向 4G 切换与行业景气度持续的推动，预计行业整体维持 20%左右的 复合增速至 2025年，公司现有客户为车载行业主要参与者， 同时持续 开拓新客户与东欧市场；竞争对手方面，CalAmp 运营重心向 SaaS 转 移，参照其无线 M2M 设备营收规模在 3 亿美元左右，北美市场空间 有望进

5、一步打开。我们认为公司主营业务车载追踪通讯产品市场天花 板高，行业发展稳定， 在网络制式升级和公司持续拓展市场的带动下， 将作为公司业绩贡献的基石。 新兴业务有望在新兴业务有望在 2020 年年集中贡献业绩。集中贡献业绩。2019 年上半年受宏观经济与 融资进度影响，共享经济产品营收不及预期，随着下半年共享滑板车 企业融资情况转暖以及海外共享巨头相继入局，公司在手订单增加， 共享经济业务有望在 2020 年和 2021 年迎来高速增长。动物溯源类产 品，公司 2019年上半年实现营收约 1500万元，并在 2019年底与利德 制品新签合作协议，取消了之后的权利金并延长协议期限，随着公司 开拓力

6、度加大以及电商平台逐渐落地，明年有望释放业绩。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司为业内领先 M2M 终端供应商，在海外相 关领域占有较高的市场份额，预计 2019-2021 年，公司实现收入 6.85 亿元、10.11亿元、13.48亿元，实现归母净利润 1.62亿元、2.17亿元、 2.69亿元，对应 EPS 1.00元、1.35元、1.66元，对应 PE 46倍、34倍、 28 倍，参考同行业估值水平，给予公司 2020 年底 38-40 倍 PE。对应 2020 年合理区间为 51.3054.00 元。公司作为物联网细分终端领域唯 一上市公司，原有业务迎来网络制式切换的机遇，

7、新拓展业务有望在 2020年集中爆发，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：风险提示：物联网发展不及预期，后续订单执行不顺利物联网发展不及预期，后续订单执行不顺利 -7% 5% 17% 29% 41% 53% 65% -052019-09 移为通信通信设备 公司深度公司深度 移为通信移为通信（300590） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 国内国内 M2M 龙头企业，业绩稳健增长龙头企业，业绩稳健增长 . 4 1.1 领先的 M2M 终端供应商，覆盖资产

8、追踪多领域 . 4 1.2 自主研发产品六大系统，议价能力较强 . 5 1.3 公司稳健增长，研发持续投入 . 6 1.4 以车载产品为基础不断拓展品类. 7 1.5 股权激励提升管理层与技术人员积极性 . 8 2 M2M 市场容量快速增长，资产追踪应用领域广阔市场容量快速增长，资产追踪应用领域广阔. 9 2.1 海外 M2M 应用成熟，车载终端是最主要应用领域 . 9 2.2 M2M 解决方案优势愈发明显，车队管理市场规模快速增长 . 10 2.3 海外 UBI 车险得到普遍推广，渗透率存提升空间. 11 3 围绕围绕“资产追踪资产追踪”主线，新老业务齐头并进主线，新老业务齐头并进. 12

9、3.1 网络制式升级叠加竞争对手向 SaaS 转移，车载追踪业务稳健增长 . 12 3.2 动物溯源产品延展性强，静待电商平台落地 . 14 3.3 海外共享经济方兴未艾，共享经济产品明年值得期待. 15 4 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 16 4.1 基本假设 . 16 4.2 投资建议 . 18 5 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：公司原有 M2M 终端产品及新拓动物溯源产品与共享经济产品 . 4 图 2：移为通信全球业务布局. 5 图 3：公司产品基本构成. 5 图 4：公司自主研发设计产品六大系统. 5 图 5：公司营收保持快速增长. 6 图 6：公司

10、归母净利润年复合增速达到 33.58% . 6 图 7：公司毛利率与净利率情况（%） . 6 图 8：公司三费占比基本保持稳定. 6 图 9：公司具备强大的研发团队 . 7 图 10：公司持续增加研发投入 . 7 图 11：公司现金流情况保持平稳. 7 图 12：公司主要业务产品构成情况 . 8 图 13：公司主要产品毛利率变动情况 . 8 图 14：公司与 Technoton 合作打造油位监测解决方案 . 8 图 15：公司与俄罗斯 Escort 合作延伸车载追踪产品布局 . 8 图 16：M2M 设备工作原理 . 9 图 17：预计到 2025 年 M2M 设备连接数将达到 13 亿. 1

11、0 图 18：CalAmp 预计资产追踪领域市场规模将达 300 亿美元. 10 图 19：嵌入式 M2M 终端可实现精细化管理、成本控制和车辆安全追踪等功能 . 10 图 20：M2M 车队解决方案下路径规划节约成本与提升效率 . 10 图 21：车队管理领域 M2M 设备预计在 2020 年发货量达到 3150 万台 .11 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 22：Global Market Insights 预计 UBI 车险市场在 2026 年将达到 1150 亿美元 .11 图 2

12、3：UBI 车险渗透率较低，存提升空间. 12 图 24：UBI 主要技术服务提供商中 Octo 一家独大，占据 40%份额. 12 图 25：CalAmp 终端业务收入持续萎缩 . 13 图 26：CalAmp SaaS 业务收入快速增长 . 13 图 27：CalAmp 各业务毛利率情况 . 13 图 28：CalAmp 净利润情况. 13 图 29：CalAmp 向全球数据与 SaaS 解决方案提供商转型 . 14 图 30：Technavio 预计全球 RFID 电子耳标市场规模将以 12%的复合增速在 2023 年达到 9.85 亿美元 . 15 图 31：Technavio 预测

13、RFID 电子耳标市场 25%的增速贡献来自于北美洲 . 15 图 32：共享单车融资发展历程 . 16 图 33：上海凤凰 2014-2018 年营收变动情况. 16 表 1：移为通信股权激励业绩考核目标. 9 表 2：部分国家（地区）2/3G 退网时间表 . 12 表 3：2019 年下半年共享滑板车主要参与企业融资与战略情况 . 16 表 4：公司主营业务拆分及预测 . 17 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 国内国内 M2M 龙头企业，业绩稳健增长龙头企业，业绩稳健增长 1.1 领先

14、的领先的 M2M 终端终端供应商，覆盖资产追踪多领域供应商，覆盖资产追踪多领域 移为通信成立于 2009 年，初期从事嵌入式无线 M2M 终端设备和无线通信模块的研 发与销售，2010 年下半年后，公司剥离无线通信模块，全部销售产品变为无线 M2M 终 端设备。 公司公司 M2M 终端设备终端设备聚焦于资产追踪领域聚焦于资产追踪领域。公司目前主要产品包括车载追踪通讯产 品、移动物品追踪管理产品、个人追踪通讯产品、动物溯源管理产品和共享出行产品， 其中动物溯源管理产品与共享出行产品为公司 2018 年开拓的新品类。 图图 1：公司原有公司原有 M2M终端产品及新拓终端产品及新拓动物溯源产品与共享

15、经济产品动物溯源产品与共享经济产品 资料来源：招股说明书，公司官网，财富证券 公司产品主要销往公司产品主要销往北美、欧洲和南美洲北美、欧洲和南美洲，积极开拓中东和东欧市场积极开拓中东和东欧市场。由于海外 M2M 市场发展较为成熟，主要使用行业包括 UBI 车险、对终端功能多样性要求高，有良好的 市场土囊，公司依托国内强大的供应链积极开拓市场，通过了欧洲 CE、E-MARK、GCF 等认证，北美 FCC、Industrial Canada、PTCRB等认证和巴西 Anatel 等认证，并积极开拓 中东和东欧市场，进一步加强自身主营车载追踪产品的全球布局。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户

16、参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 2：移为通信全球业务布局移为通信全球业务布局 资料来源：公司官网，财富证券 1.2 自主研发产品六大系统，议价能力较强自主研发产品六大系统，议价能力较强 公司采购通信基带芯片、GPS 定位芯片以及其他电子元器件，进行软件、电路与产 品外观设计，再以委外加工的形式生产产品，其中核心部件为卫星定位系统、传感器系 统、处理系统和通信系统，除通信协议和操作系统由上游芯片厂商提供以外，电源管理 系统、控制系统、处理系统、传感器系统、卫星定位系统和通信系统内的位置追踪应用 程序和通信链路管理皆由公司独立自主

17、研发。 图图 3：公司产品基本构成公司产品基本构成 图图 4：公司自主研发设计产品六大系统公司自主研发设计产品六大系统 资料来源：招股说明书，财富证券 资料来源：招股说明书，财富证券 物联网应用领域广阔，但行业之间存在高度碎片化特点，细分行业需求的多样化要 求终端厂商既要了解硬件，又要了解软件，同时部分直接面向消费端的产品还对外观设 计有较高的需求，这都要求终端厂商有较强的技术研发实力与服务相应速度，由于需要 安装资产追踪终端的设备价值量较大，客户对质量敏感，更倾向于与终端供应商建立长 期合作的关系，导致公司同 M2M 服务商销售产品时处于较强势的地位。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客

18、户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1.3 公司稳健增长，公司稳健增长，研发持续投入研发持续投入 公司营收保持快速增长，盈利能力稳步提升。公司营收保持快速增长，盈利能力稳步提升。除 2016 年由于公司第一大客户 Octo 产品定制合同上半年执行完毕以及当时基数较低的影响外，公司上市以来营收增速维持 在 30%以上，营业收入由 2012 年的 0.83 亿元快速增长至 2018 年的 4.76 亿元；归母净利 润由 2012 年的 0.22 亿元增长至 2018 年的 1.25 亿元，年复合增速 33.58%，近年净利润 增速不高的主

19、要原因为研发的持续投入和汇兑波动的影响。2019 年前三季度，公司实现 营收 4.33 亿元，同比增长 42.21%，实现归母净利润 0.99 亿元，同比增长 17.62%。 图图 5：公司营收保持快速增长公司营收保持快速增长 图图 6：公司公司归母净利润年复合增速达到归母净利润年复合增速达到 33.58% 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 毛利率维持高位，费用控制良好，研发投入稳步提升。毛利率维持高位，费用控制良好，研发投入稳步提升。2012-2017 年公司主营业务毛 利率基本维持在 50-60%左右， 2018 年由于新开拓了毛利率相对较低的动物追踪产品和共 享

20、经济类产品，因此毛利率略有所下滑，但 2019 年前三季度毛利率依然保持在 44.96% 的高位。费用把控上，公司三费占比略有上升，主要的费用上升来自于研发支出的持续 投入，三费占比维持在 20-22%左右。 图图 7：公司毛利率与净利率情况（公司毛利率与净利率情况（%） 图图 8：公司三费占比基本保持稳定公司三费占比基本保持稳定 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 高研发投入助推业绩增长。高研发投入助推业绩增长。作为 M2M 终端设备提供商，产品的更新换代与品类的 拓展都要求公司持续进行研发投入，部分定制式研发是之后产生收入的先导条件，截止 2018 年，公司研发人员

21、数量达到 212 人，占全部人数的 66.67%，这也是公司具备芯片级 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 营业总收入(亿）同比(%) -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 归母净利润(亿）同比(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 销售毛利率(%)销售净利率(%) -10 -5 0 5 10 15 20 25 销售费用率(%)管理费用率(%) 财务费用率(%) 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

22、之后的免责条款部分 公司研究报告 的开发设计能力，不需要外购通信模块与定位模块的技术基础。公司长期保持高研发投 入，2019 年前三季度研发支出 0.59 亿元，同比增长 29.20%，占营收比为 13.70%，在此 支撑下，公司先后开拓动物溯源管理产品与共享经济产品，并进一步向东欧市场延伸。 图图 9：公司公司具备强大的研发团队具备强大的研发团队 图图 10：公司持续增加研发投入公司持续增加研发投入 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 经营活动现金净流量保持平稳经营活动现金净流量保持平稳。公司具备较强的议价能力，合作的海外客户均为业 内知名厂商，回款条件良好，而对首次

23、合作的客户则一般在发货前采取全额预收款或部 分预收款的方式控制收款风险，公司历年经营性现金流均为正值，经营活动现金净流量 与净利润的比值常年维持在 70%以上。 图图 11：公司现金流情况公司现金流情况保持平稳保持平稳 资料来源：wind，财富证券 1.4 以车载产品为基础不断以车载产品为基础不断拓展品类拓展品类 车载追踪业务是公司的核心业务车载追踪业务是公司的核心业务。从收入结构上来看，车载追踪类产品始终为最重 要的收入来源，占公司总营收的比重基本保持在 70%左右，物品追踪类产品占据营收比 重则在 20%上下浮动，两者合计占到公司营收的 90%以上。毛利率上，公司车载追踪类 产品与物品追踪

24、类产品在 2018 年前稳中略有下降， 2018 年后产品毛利率的大幅下滑主要 为毛利率较低的共享经济业务与动物溯源管理产品分别归类于车载追踪与物品追踪带来 157 196 212 72.02% 67.82% 66.67% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 0 50 100 150 200 250 研发人员数量（人） 研发人员数量占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 研发支出研发支出占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

25、0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 经营活动现金净流量（亿元）经营活动现金净流量/净利润 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 的口径差异。 图图 12：公司主要业务产品构成情况公司主要业务产品构成情况 图图 13：公司主要产品毛利率变动情况公司主要产品毛利率变动情况 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 依托传统主营业务依托传统主营业务进行进行品类的扩张品类的扩张，积极开拓东欧市场，积极开拓东欧市场。公司以“资产安全”为主 线，利用在原有追踪类产品上的技术积累，在

26、 2018 年先后拓展了共享经济类产品和动物 溯源管理产品，并于当年分别贡献收入 5500 万元和 1800 万元，2019 年由于受部分客户 融资节奏影响，预计 2019 年两者分别实现营收 5000 万元和 3500 万元，业绩有望在明年 进一步释放。同时 2019 年底公司积极拓展东欧市场，与油位监测领域的知名厂商 Technoton 合作打造油位监测解决方案，推出 GV56 系列并与俄罗斯 Escort 合作，进一步 延伸公司的车载追踪产品布局。 图图 14：公司公司与与 Technoton 合作打合作打造油位监测解决方案造油位监测解决方案 图图 15：公司与俄罗斯公司与俄罗斯 Esc

27、ort 合作延伸车载追踪产品布合作延伸车载追踪产品布 局局 资料来源：公司官网，财富证券 资料来源：公司官网，财富证券 1.5 股权激励股权激励提升管理层与技术人员积极性提升管理层与技术人员积极性 2018 年 9 月， 公司向 78 名中、 高层管理与核心技术人员授予共计 149 万股限制性股 票，此次激励计划业绩考核目标为在 2018-2020 年的三个会计年度内，以 2017 年净利润 为基数，净利润增长率分别不低于 20%、35%和 50%，其对应 2018-2020 年净利润分别 为 1.16 亿元、 1.31 亿元和 1.45 亿元， 绑定管理层与技术人员利益， 有利于公司未来经营

28、， 目前公司业绩考核完成情况良好。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 物品追踪通讯产品其他个人追踪通讯产品车载追踪通讯产品 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 车载追踪通讯产品物品追踪通讯产品 个人追踪通讯产品其他 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 1：移为通信股权激励业绩考核目标移为通信股权激励业绩考核目标 业绩考核期业绩考核期 业绩考核目标业绩考核目标 对应净利润对应净利润 201

29、8年 以 2017年净利润为基数，2018年净利润增长率不低于 20.00% 1.16亿元 2019年 以 2017年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于 35.00% 1.31亿元 2020年 以 2017年净利润为基数，2020年净利润增长率不低于 50.00% 1.45亿元 资料来源：公司公告，财富证券 2 M2M 市场容量快速增长，资产追踪应用领域广阔市场容量快速增长，资产追踪应用领域广阔 2.1 海外海外 M2M 应用成熟，应用成熟，车载终端是最主要应用领域车载终端是最主要应用领域 M2M 是在现有技术基础上的一种应用，包括利用无线通信技术的远距离连接，无线 传感器、RFID

30、等的近距离连接以及有线连接等，随着网络制式升级下逐步满足对速率、 容量、覆盖面积和可移动性的要求，M2M 产品成本下降带来经济性价比的上升，M2M 业务逐步走向成熟， 在欧美地区民营企业逐步将 M2M 技术应用在机械自动化、 交通运输 管理以及资产监测等领域上， 同时政府也积极推动 M2M 在安全领域上的规模运用， 如欧 盟地区委员会先后出台政策，在 2015 年建议普及车载紧急呼救系统（eCall） ，并在 2018 年正式出台法案要求自 2018 年 3 月 31 日起所有新乘用车配备 eCall，在商业与政策推动 下，海外 M2M 应用尤其是车载领域市场快速增长。 图图 16：M2M设备

31、工作原理设备工作原理 资料来源：移为通信招股说明书，财富证券 据 Analysis Mason 预测， M2M连接数将在 2025 年增长至 13 亿， 复合增长率为 19%， 其中交通运输行业将是 M2M 嵌入式设备最主要的应用领域，占据连接数的 60%以上， 该部分的主要推动力来自于欧盟地区政策要求下安装的车载紧急呼叫系统（eCall）以及 产品的升级换代，同时防盗追踪、UBI 保险和车队管理同样快速增长，预计来自于交通 运输业的 M2M 设备连接数增速将高于行业整体增长，并在 2025 年达到 9 亿。 目前在资产追踪领域，采用 M2M 嵌入式设备的主要行业包括公路运输、汽车金融、 物流

32、企业和保险行业。按照海外领先企业 CalAmp 预计，未来资产追踪领域市场规模将 达到 300 亿美元，其中企业级资产追踪产品与服务市场规模为约 100 亿美元，车队管理 领域市场规模为 50 亿美元，汽车生态市场规模最大，将达到 150 亿美元的市场规模。不 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 同咨询机构与企业的预测虽略有差异， 但围绕车载领域的 M2M 设备市场规模最大的观点 基本一致。 图图 17：预计到预计到 2025 年年 M2M设备连接数将达到设备连接数将达到 13 亿亿 图图 18

33、：CalAmp预计资产追踪领域市场规模将达预计资产追踪领域市场规模将达 300亿亿 美元美元 资料来源：Analysis Mason，财富证券 资料来源：CalAmp财报，财富证券 2.2 M2M 解决方案优势愈发明显，解决方案优势愈发明显，车队管理车队管理市场规模快速增长市场规模快速增长 利用嵌入式 M2M 终端将车辆数据连入后台中央系统进行跟踪和分析， 能够实现精细 化管理、成本控制和车辆安全追踪等功能。对于交通物流行业和具备高度流动性员工或 资产的企业而言，利用 M2M 终端跟踪确定位置、路线优化、远程诊断、驾驶安全监测能 够对车队进行主动调度与维护，从而压低成本同时提高车队运营效率，尤

34、其是对于规模 的车队运营商，M2M 车队解决方案的优势愈发明显。 图图 19：嵌入式嵌入式 M2M终端可实现终端可实现精细化管理、成本控制精细化管理、成本控制 和车辆安全追踪等和车辆安全追踪等功能功能 图图 20：M2M车队解决方案下路径规划节约成本与提升车队解决方案下路径规划节约成本与提升 效率效率 资料来源：AT&T，财富证券 资料来源：AT&T，财富证券 根据 Berg Insight 预测，在车队管理领域，M2M 设备在北美、欧盟、拉美地区与独 联体及欧洲合计发货量为 1570 万台，并预计到 2020 年发货量将增长至 3150 万台，其中 应用更趋成熟的北美与欧盟地区发货量均有有所翻倍， 如果按照 350 元人民币 （50 美金） 计算，2020 年车队管理市场空间将达到约 110 亿元人民币。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 21：车队管理领域车队管理领域 M2M设备