1、轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 1 / 26 姚记科技姚记科技（002605.SZ） 2020 年 03 月 20 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/3/19 当前股价(元) 26.91 一年最高最低(元) 45.32/8.90 总市值(亿元) 107.62 流通市值(亿元) 72.72 总股本(亿股) 4.00 流通股本(亿股) 2.70 近 3 个月换手率(%) 376.29 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 由由捕鱼捕鱼游戏游戏龙头，走向休闲游戏之王龙头，走向休闲游戏之王 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 方光照（分析师）方光照（分析师） 证书编号

2、：S0790520030004 公司有望由捕鱼公司有望由捕鱼游戏游戏龙头走向休闲游戏之王，首次覆盖给予“买入”评级龙头走向休闲游戏之王，首次覆盖给予“买入”评级 公司成立超过 30 年，早已成为国内扑克牌龙头，通过分步收购成蹊科技进军休 闲游戏领域， 依靠精准买量和深度运营， 实现业绩高增长， 并成为捕鱼游戏龙头。 2020 年公司自研新品小美斗地主由字节跳动独代，打开休闲游戏 IAA 变现 空间，并有望逐步扩张品类，走向休闲游戏之王。我们预测公司 2019/2020/2021 年归母净利润分别为 3.52/6.38/8.56 亿元，对应 EPS 分别为 0.88/1.59/2.14 元，当

3、前股价对应 PE 分别为 31/17/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 基于小美斗地主携手字节跳动，打开基于小美斗地主携手字节跳动，打开 IAA 变现空间变现空间 IAA 已成为海外休闲游戏重要变现方式，验证了“发行商爆款裂变、发行商+第 三方平台、发行商+自有流量平台”三种成功模式，成就了 Ketchapp、Voodoo、 Lion Studio 等龙头。国内休闲游戏 IAA 起步较晚，或面临百亿市场空间。字节 跳动已入局休闲游戏 IAA， 基于流量、 算法及广告主资源优势， 有望成为 IAA 重 要一极。公司自研新品小美斗地主由字节跳动独代，采用 IAA 模式，将自身 研发优势与字节

4、跳动运营优势结合，打开变现空间，后续有望不断复制，深化与 字节跳动合作，拓宽休闲游戏品类。 捕鱼游戏流水有望持续增长，成为业绩稳定器捕鱼游戏流水有望持续增长，成为业绩稳定器 子公司成蹊科技深耕捕鱼游戏领域多年， 一方面基于短视频平台针对下沉市场精 准投放、加大买量力度，提升 DAU；另一方面通过产品不断迭代优化、深度运 营用户，提升付费率和 ARPPU 值，驱动流水持续增长，稳固捕鱼龙头地位。 开拓海外开拓海外 Bingo 游戏市场，与国内交相辉映，开启新征程游戏市场，与国内交相辉映，开启新征程 公司控股子公司大鱼竞技聚焦海外 Bingo 游戏细分品类，不到三年时间成为 Bingo 领域全球第

5、二，直追龙头 Playtika，通过产品精细打磨和差异化竞争策略， 市场份额有望继续提升。 风险提示：风险提示：休闲游戏 IAA 收入不及预期；市场竞争加剧导致成本上升；海外 游戏发行面临的政策风险；疫情等外部冲击的影响存在不确定性。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 663 944 1,734 2,402 2,925 YOY(%) -7.1 42.4 83.8 38.5 21.8 净利润(百万元) 77 130 352 638 856 YOY(%) -21.2 68.8 171.3 81.2 34.

6、2 毛利率(%) 27.0 47.3 67.8 73.9 76.8 净利率(%) 11.6 13.7 20.3 26.5 29.3 ROE(%) 4.9 10.2 17.3 24.9 25.7 EPS(摊薄/元) 0.19 0.32 0.88 1.59 2.14 P/E(倍) 140.1 83.0 30.6 16.9 12.6 P/B(倍) 6.7 6.0 5.1 4.0 3.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -100% 0% 100% 200% 300% 400% -072019-11 姚记科技沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证

7、 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 26 目目 录录 1、 扑克牌龙头进军休闲游戏领域，实现业绩高增长 . 4 2、 携手字节跳动， 小美斗地主打开 IAA 变现空间 . 5 2.1、 海外：IAA 已成为休闲游戏核心变现模式，CP 与头部流量平台共赢 . 5 2.2、 供需两端决定 IAA 成为休闲游戏的主流变现模式 . 6 2.2.1、 供给端：“大 DAU、高用户时长”使得休闲游戏广告位价值凸显 . 6 2.2.2、 需求端：“高转化率+低 eCPM”助休闲游戏成为

8、具备吸引力的流量池 . 7 2.3、 玩法、算法及流量优势，成为海外休闲游戏 IAA 龙头致胜法宝 . 8 2.4、 国内： IAA 起步晚于海外，休闲游戏 IAA 空间广阔 . 10 2.5、 字节跳动基于流量、算法、广告资源优势，有望成为 IAA 重要一极 . 10 2.6、 公司基于小美斗地主深化与字条跳动合作，有望打开 IAA 变现空间 . 13 3、 捕鱼游戏流水有望持续增长，成为业绩稳定器 . 15 3.1、 捕鱼游戏目标受众大，且用户已具备付费习惯. 15 3.2、 “研发+运营”双轮驱动，公司有望稳固捕鱼龙头地位 . 15 4、 开拓海外 Bingo 游戏市场，与国内交相辉映

9、. 17 4.1、 全球 Bingo 游戏收入快速增长，博彩游戏已成为重要出海品类 . 17 4.2、 大鱼竞技抢滩海外 Bingo 游戏市场，“坐二望一”开启新征程 . 19 5、 盈利预测与投资建议 . 20 5.1、 关键假设 . 20 5.1.1、 营业收入及毛利 . 20 5.1.2、 期间费用率 . 22 5.2、 盈利预测 . 22 5.3、 估值 . 22 5.3.1、 PE 估值法 . 22 5.3.2、 PEG 估值法 . 22 5.3.3、 投资建议及评级 . 23 6、 风险提示 . 23 附：财务预测摘要 . 24 图表目录图表目录 图 1：公司通过不断并购进军休闲游

10、戏领域 . 4 图 2：前 10 大股东涵盖“姚氏家族”以及成蹊科技、大鱼竞技创始人 . 4 图 3：公司 2017 年以来营业收入及归母净利润快速增长. 5 图 4：2019H1 游戏运营已成为收入占比最高的业务 . 5 图 5：美国移动端广告收入占数字广告的比例不断提升. 5 图 6：2019 年美国移动广告收入中 IAA 占比有所提升 . 5 图 7：2019Q1-Q3 全球中、重度游戏付费率下降，但 IAA 收入占比提升. 6 图 8：2018Q3 全球纯游戏休闲玩家占比估算达到 58% . 6 图 9：2019 年休闲游戏占全球游戏下载份额的 82% . 7 图 10：2019 年休

11、闲游戏占全球游戏时长份额的 44% . 7 图 11：休闲游戏向中重度游戏转化率约 20% . 7 图 12：超休闲游戏用户平均安装 IAP 应用数遥遥领先 . 7 oPrOoOmQqNtNtRpOsNwPnObR9R8OoMqQpNrRjMoOmPlOtRmP6MrQnNMYsQmNxNnMpN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 26 图 13：2019 年全球手游用户 CPI 达 4.37 美元 . 8 图 14：2019H1 全球休闲游戏平均 eCPM 为 10.09 美元 . 8 图 15：2019H1 游戏内各类广告中激励视频点击率最高 . 8 图 16：2019H1 休闲游

12、戏激励视频贡献了 53%的收入 . 8 图 17：2019Q2 Applovin 插屏&视频广告展示次数排名全美第二 . 9 图 18：2018 年海外移动休闲游戏收入中 IAA 占 46% . 10 图 19：2022 年中国棋牌游戏市场规模或达 240 亿 . 10 图 20：移动广告平台主导超休闲游戏广告变现产业链 . 10 图 21：2019 年 9 月字节跳动系产品的时长占比较 2018 年 9 月明显提升 . 11 图 22：2019 年抖音活跃用户画像：聚焦 19-35 岁年轻人及二至四线城市用户. 12 图 23：2019 年休闲游戏活跃用户画像：聚焦 19-35 岁年轻人及新

13、一线至四线城市用户 . 12 图 24：竖屏广告比横向广告的变现效率更高 . 12 图 25：2017-2018 年巨量引擎广告平台的游戏广告主消耗不断增长 . 13 图 26： 小美斗地主与同类 IAP 斗地主游戏的目标用户存在差异 . 14 图 27： 小美斗地主在 iOS 游戏免费榜一度连续 10 天登顶 . 14 图 28：2016 年以来天天斗地主DAU 持续较快增长 . 15 图 29：2017、2018 年天天斗地主收入均超过 4 亿. 15 图 30：成蹊科技主要运营各类捕鱼游戏 . 15 图 31：公司研发费用金额和费用率不断提升 . 16 图 32：公司销售费用率已趋稳 .

14、 17 图 33：2015 年以来全球博彩总收入连续 4 年实现同比增长 . 18 图 34：2018 年全球（不含中日韩）收入 TOP500 博彩游戏的总收入中，Bingo 品类同比增速最高 . 18 图 35：2018 年全球（不含中日韩）收入 TOP500 博彩类游戏的总收入中，Bingo 品类占比仍较小 . 18 图 36：2015-2022 年中国移动游戏出海市场规模复合增长率或达 26% . 19 图 37：2019H1 出海美国移动游戏 TOP20 中，博彩类数量及收入占比均排第二 . 19 图 38：2019 年流水 TOP100 出海游戏的总流水中，博彩类占比排第四 . 19

15、 图 39：2018 年大鱼竞技在全球 Bingo 游戏发行商收入份额中排第二 . 20 图 40：2018 年大鱼竞技在全球 Bingo 游戏发行商下载份额中排第一 . 20 表 1：Voodoo 旗下休闲游戏 Top5 下载量均超过 1.5 亿（截至 2020 年 3 月 15 日） . 9 表 2：2019 年进入过 iOS 游戏免费榜 Top10 的字节跳动代理产品达 13 款 . 11 表 3： 小美斗地主IAA 以激励视频广告为主要形式 . 13 表 4：成蹊科技旗下捕鱼游戏既保留传统玩法，又各具特色 . 16 表 5：2019 年成蹊科技位列国内现代类游戏买量 Top5 . 17

16、 表 6：Playtika 贡献主要收入来源的几款产品至少都上线运营 6-7 年 . 20 表 7：姚记科技 2020 年预测 PE 及 PEG 明显低于可比公司（顺网科技、金科文化）的平均值 . 23 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 26 1、 扑克牌龙头进军休闲游戏领域，实现业绩高增长扑克牌龙头进军休闲游戏领域，实现业绩高增长 公司的核心业务为移动游戏业务和扑克牌业务。公司的核心业务为移动游戏业务和扑克牌业务。公司成立于 1989 年，深耕扑克牌领 域 30 年， “姚记” 多年来为国内扑克牌第一品牌。 2016 年， 公司通过收购万盛达 85% 股权，进一步巩固中国扑克牌行业的

17、龙头地位。2018 年 3 月和 2019 年 4 月，公司分 两步收购成蹊科技 100%股权，进军休闲游戏领域。成蹊科技主要从事移动休闲游戏 的研发、发行和运营，深耕捕鱼品类，并拓展斗地主等棋牌休闲游戏品类。2019 年 11 月公司实现对大鱼竞技的控股，大鱼竞技主要面向海外市场研发和发行 Bingo 类 游戏。 图图 1：公司通过不断并购进军休闲游戏领域：公司通过不断并购进军休闲游戏领域 资料来源：公司公告、开源证券研究所 “姚氏家族”为实际控制人，治理结构不断优化。“姚氏家族”为实际控制人，治理结构不断优化。截至 2020 年 3 月 15 日，创始人 姚文琛及配偶邱金兰、长子姚朔斌、次

18、子姚硕榆、女儿姚晓丽构成的“姚氏家族”仍 为公司实际控制人，合计持股比例为 53.86%，较高点明显下降。成蹊科技联合创始 人李松、邹应方、何朝军及大鱼竞技创始人孙冶均已进入公司前 10 大股东行列。为 了提升公司核心人员的积极性，公司实施了两轮股权激励。2018 年，公司向中层管 理人员和核心技术（业务）骨干共 45 人授予 789 万份股票期权，占激励计划公告时 公司股本总额的 1.99%，其中首次授予 655 万份；2019 年，公司再次推出股权激励 计划，向中层管理人员及核心技术（业务）骨干共计 86 人一次性授予 426 万份股票 期权，占激励计划公告时公司股本总额的 1.07%。2

19、020 年 3 月 13 日，公司公告，将 择期重新制定和审议 2020 年股票期权激励计划相关议案，提交股东大会审议。通过 股权结构的优化，公司更好的实现成蹊科技、大鱼竞技核心人员和上市公司利益的 绑定。 图图 2：前：前 10 大股东涵盖“姚氏家族”以及成蹊科技、大鱼竞技创始人大股东涵盖“姚氏家族”以及成蹊科技、大鱼竞技创始人 资料来源：公司公告、开源证券研究所 游戏业务驱动业绩高增长。游戏业务驱动业绩高增长。2015-2017 年，受到移动互联网快速发展的冲击，公司扑 克牌销量有所下滑，营业收入及归母净利润均出现下滑。2018 年，公司通过外延并 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 /

20、 26 购进入休闲游戏行业。基于成蹊科技业绩的快速增长和大鱼竞技的贡献，公司 2019 年业绩快报显示营业收入同比增长83.77%至17.34亿元， 归母净利润同比增长171.11% 至 3.52 亿元。公司游戏收入占比迅速提升，2019H1 达 58.18%，已超过扑克牌。 图图 3：公司：公司 2017 年以来营业收入及归母净利润快速增长年以来营业收入及归母净利润快速增长 图图 4：2019H1 游戏运营已成为收入占比最高的业务游戏运营已成为收入占比最高的业务 数据来源：公司公告、开源证券研究所（2019 年为业绩快报数据） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、 携手字节跳动， 小美斗

21、地主打开携手字节跳动， 小美斗地主打开 IAA 变现空间变现空间 2.1、 海外：海外： IAA 已成为休闲游戏核心变现模式，已成为休闲游戏核心变现模式， CP 与头部流量平台共赢与头部流量平台共赢 美国应用内广告（美国应用内广告（IAA）已成为数字广告的核心构成。）已成为数字广告的核心构成。移动互联网渗透率和移动设备 用户时长的不断提升，推动广告主将更多预算投放到移动端。根据 eMarketer 数据， 美国移动广告收入在数字广告中的占比从 2014 年的 38.5%上升至 2019 年的 67.3%。 相比网页广告，IAA 具有曝光率更高、更精准且能满足广告主个性化定制等优势， 市场规模正

22、经历高速增长。 根据 PubMatic 数据， 2019 年美国移动广告收入规模达 80 亿美元，其中应用内广告规模达 61 亿美元，占比 82.6%，较 2018 年提升 1.7pct。 图图 5：美国移动端广告收入占数字广告的比例不断提升：美国移动端广告收入占数字广告的比例不断提升 图图 6：2019 年美国移动广告收入中年美国移动广告收入中 IAA 占比有所提升占比有所提升 数据来源：eMarketer、开源证券研究所 数据来源：eMarketer、开源证券研究所 IAA 已成为移动游戏越来越重要的变现模式。已成为移动游戏越来越重要的变现模式。应用内购买（IAP）是全球移动游戏， 尤其是

23、中度和重度游戏主要变现模式，但已面临付费用户规模触及天花板、用户获 取成本不断提高的制约。根据 Appsflyer 数据，2019Q1-Q3，重度游戏的付费率从 5% 降至 4.4%，中度游戏付费率从 4.1%降至 2.8%。相比 IAP，IAA 能有效抓住约 95% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2015年2016年2017年 2018年 2019年 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 营业收入yoy归母净利润yoy 0%0%0% 34% 58% 90% 97%95% 57% 40% 0% 20% 40% 60%

24、 80% 100% 120% 2015年2016年2017年2018年2019H1 游戏运营扑克牌自行车其他业务 38.5% 52.9% 64.1%64.0%65.5% 67.3% 61.5% 47.1% 35.9%36.0%34.5% 32.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 移动端其他 80.9% 82.6% 19.1% 17.4% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0% 120.0% 2018 2019 IAA网页广告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 26 非付费玩家的价值，有助于提升用户留存率，引导玩家进行内购。根据 Appsflyer 数 据，2019Q1-Q3，重度游戏的 IAA 收入占比从 17.3%上升至 25.9%，中度游戏的 IAA 收入占比从 32.3%上升至 35.3%。IAA 正成为全球移动游戏收入的重要增长点。 图图 7：2019Q1-Q3 全球中、重度游戏付费率下降，但全球中、重度游戏付费率下降，但 IAA 收入占比提升收入占比提升 数据来源：Appsflyer、开源证券研究所 2.2、 供需两端