1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1医疗器械医疗器械爱美客（爱美客（300896.SZ）买入买入-B(上调上调)制剂龙头公司扬帆医美赛道，丰富产品矩阵稳固业绩增长制剂龙头公司扬帆医美赛道，丰富产品矩阵稳固业绩增长2022 年年 6 月月 7 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市场表现公司近一年市场表现市场数据：市场数据：2022 年年 6 月月 6 日日收盘价（元） ：530.56总股本（亿股） ：2.16流通股本（亿股） ：0.88流通市值（亿元） ：469.58基础数据：基础数据：2022 年年 3 月月 31 日日每股净资产

2、（元） ：24.52每股资本公积（元） ：15.76每股未分配利润 （元） ：7.29分析师：分析师：张晓霖执业登记编码：S0760521010001电话：邮箱：王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：投资要点：投资要点：国内医美制剂龙头公司，产品矩阵丰富、股权集中。国内医美制剂龙头公司，产品矩阵丰富、股权集中。公司目前已经成为透明质酸钠医美制剂领域市占率第一的国内企业。 自 2009 年来相继推出针对面部、颈部横纹修复的溶液类（逸美、嗨体、冭活泡泡针） 、凝胶类（逸美一加一、宝尼达、爱芙莱、爱美飞、濡白天使） 、埋线（紧恋）和化妆品四大品类产品，形成明显梯

3、队布局，在产品配方、注射部位、适用范围、注射体验等方面均有明显差异性，可以满足多个细分市场医美消费者需求。丰富大单品矩阵推动公司业绩持续增长。丰富大单品矩阵推动公司业绩持续增长。嗨体：产品处于垄断地位，应嗨体：产品处于垄断地位，应用范围不断扩大。用范围不断扩大。公司独创颈纹修复赛道率先开启市场教育，并且基于强产品力使嗨体在医美消费者中获得极高认可度。 目前已经形成 “颈纹注射=嗨体”的消费者认知，以 C 端广泛认可度打入 B 端机构采购品类。冭活泡泡针冭活泡泡针：双双抗成分激活抗衰市场抗成分激活抗衰市场。高纯度 L-肌肽及双分子透明质酸，主打抗氧化、抗糖，定位“医学隔离膜”达到褪黄、通透、弹润

4、、紧致的抗衰效果。目前国内水光针市场仅爱美客嗨体、冭活泡泡针、华熙生物御龄双子针、瑞典 Q-Med 瑞蓝唯缇、双美胶原蛋白类水光针肤柔美拥有类器械证书，属于稀缺合规注射类针剂产品。濡白天使：再生材料引领医美消费新需求。濡白天使：再生材料引领医美消费新需求。再生医美品类目前表现出更高经济效益，占领中高端填充市场；同时规避传统填充材料移位、透光等现象出现，吸引追求自然塑形效果的医美消费者。参考海外市场童颜针占非手术类轻医美比重，到 2030 年我国童颜针产品规模有望达 30 亿元。在研产品储备丰富。在研产品储备丰富。肉毒毒素产品肉毒毒素产品期临床试验中。期临床试验中。减重产品助力公司进军大健康领域

5、。公司于 2018 年 9 月获得韩国 Huons（橙毒）在国内为期十年的独家代理权，2021 年 6 月公告拟合计使用 8.86 亿元的超募资金，增资并收购 Huons Bio25.4%股权。 肉毒素产品已于 2020 年 4 月获批期临床， 预计2023 年注册上市，2024-2025 年开始商业化。产品扩展至生物药品，从医美产品扩展至生物药品，从医美行业发展至大健康。行业发展至大健康。公司在研的基因重组蛋白药物为重组人胰高血糖样肽类似物，主要用于糖尿病和肥胖症治疗，该产品的研发意味公司业务从单一医美行业扩张至大健康领域。公司主要竞争优势公司主要竞争优势。自主研发能力抢滩医美产品蓝海市场：

6、自主研发能力抢滩医美产品蓝海市场：公司已获批的 5 款透明质酸产品、1 款聚左旋乳酸、1 款 PPDO 面部埋植线产品均为自主研发获得。7 款产品均已取得类医疗器械注册证，其中嗨体是国内唯一获批上市的颈纹修复产品。 直销直销+经销方式扩大市占率经销方式扩大市占率：直销模式下公司可以更多的参与到产业链中端医美机构产品推广和终端销售；经销模式主要覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，可以有效应对目前医美机构加速洗牌 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2的现状以扩大市占率。盈利盈利预测预测、 估值分析和投资建议

7、估值分析和投资建议： 公司目前产品线和战略方面有三个特征： 1）提高现有产品线市场渗透率；2）开拓新的再生针剂产品市场；3）从资本方面布局未来肉毒素业务，以保证业绩持续高增长。A 股医美标的，公司现有产品均有国家药监局认证、在研产品储备丰富、大单品一经面市销量亮眼，研发+营销为业绩增长保驾护航。因此我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 22.22 亿元、 32.36 亿元、 45.43 亿元， 实现归母净利润 14.38 亿元、 20.73亿元、 29.01 亿元， EPS 分别为 6.659.5813.41 元， 对应 6 月 6 日收盘价 530.56元/股，PE 分别为

8、79.7855.3839.56 倍，上调给予“买入-B”评级。风险提示：风险提示：行业受政策监管影响风险；消费需求不及预期风险。财务数据与估值：财务数据与估值：会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)7091,4482,2223,2364,543YoY(%)27.2104.153.445.740.4净利润(百万元)4409581,4382,0732,901YoY(%)43.9117.850.244.139.9毛利率(%)91.893.793.693.693.7EPS(摊薄/元)2.034.436.659.5813.41ROE(%)9.619.022.

9、224.325.3P/E(倍)238.6109.679.755.339.5P/B(倍)23.120.916.212.39.2净利率(%)62.066.264.764.163.9数据来源：聚源数据，山西证券研究所 qRsNrQmPyQtOsQsRyRtRnM9P8QaQmOoOtRmOkPpPqOeRmMyQ6MqQyRwMsPnNxNtPpP公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1. 国内医美制剂龙头公司，产品矩阵丰富、股权集中国内医美制剂龙头公司，产品矩阵丰富、股权集中.62. 丰富大单品矩阵推动公

10、司业绩持续增长丰富大单品矩阵推动公司业绩持续增长.82.1 嗨体：产品处于垄断地位，应用范围不断扩大.82.1.1 嗨体颈纹除皱针另辟轻医美市场增长空间.82.1.2 冭活泡泡针：双抗成分激活抗衰市场.132.2 濡白天使：再生材料引领医美消费新需求.162.3 在研产品储备丰富.202.3.1 肉毒毒素产品期临床试验中.212.3.2 减重产品助力公司进军大健康领域.223. 公司主要竞争优势分析公司主要竞争优势分析.233.1 自主研发能力抢滩医美产品蓝海市场.233.2 直销+经销方式扩大市占率.234. 公司财务分析公司财务分析.245. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.275.

11、1 盈利预测.275.2 投资建议.286. 风险提示风险提示.29图表目录图表目录图图 1： 爱美客推出新品进程爱美客推出新品进程.6图图 2： 爱美客产品线及注射、植入层次爱美客产品线及注射、植入层次.6图图 3： 爱美客股权结构图爱美客股权结构图.8图图 4： 溶液类注射产品营收占比与嗨体销量溶液类注射产品营收占比与嗨体销量.9 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图图 5： 嗨体营收及增速嗨体营收及增速.9图图 6： 颈纹分级标准颈纹分级标准.10图图 7： 嗨体真皮层细胞赋活疗法原理嗨体真皮层细胞

12、赋活疗法原理.10图图 8： 不同规格嗨体适用部位不同规格嗨体适用部位.12图图 9： 熊猫针填充效果熊猫针填充效果.12图图 10： 医美抗衰项目目标消费者年龄比例医美抗衰项目目标消费者年龄比例.13图图 11： 糖化反应导致肌肤衰老糖化反应导致肌肤衰老. 13图图 12： 冭活泡泡针冭活泡泡针“医学隔离膜医学隔离膜”定位定位.15图图 13： 胶原蛋白糖基化导致皮肤衰老效果图胶原蛋白糖基化导致皮肤衰老效果图.15图图 14： 童颜针改善皱纹和凹陷原理童颜针改善皱纹和凹陷原理.16图图 15： 童颜针适用注射部位童颜针适用注射部位.17图图 16： 聚左旋乳酸材料诊疗量占比聚左旋乳酸材料诊疗

13、量占比.17图图 17： 濡白天使可实现短期即刻填充、长期刺激胶原再生濡白天使可实现短期即刻填充、长期刺激胶原再生.19图图 18： 全球非手术医美项目细分领域占比全球非手术医美项目细分领域占比.21图图 19： 中国肉毒毒素注射数量（单位：百万支）中国肉毒毒素注射数量（单位：百万支）.21图图 20： 爱美客专利申请情况爱美客专利申请情况.23图图 21： 爱美客研发投入爱美客研发投入.23图图 22： 爱美客营收情况爱美客营收情况.24图图 23： 爱美客收入构成情况（单位：亿元）爱美客收入构成情况（单位：亿元）.24图图 24： 爱美客毛利率、净利率情况爱美客毛利率、净利率情况.25图图

14、 25： 爱美客归母净利润情况爱美客归母净利润情况.25图图 26： 爱美客资产负债率爱美客资产负债率.25图图 27： 爱美客现金流情况爱美客现金流情况.25 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5图图 28： 三家医美公司营收对比（单位：亿元）三家医美公司营收对比（单位：亿元）.26图图 29： 三家医美公司净利润对比（单位：亿元）三家医美公司净利润对比（单位：亿元）.26图图 30： 爱美客期间费用率情况爱美客期间费用率情况.27图图 31： 三家医美公司销售费用率对比三家医美公司销售费用率对比.27表

15、表 1： 爱美客产品矩阵爱美客产品矩阵.7表表 2： 官方引导医美行业健康发展官方引导医美行业健康发展.9表表 3： 嗨体系列产品嗨体系列产品. 11表表 4： 嗨体市场空间测算嗨体市场空间测算.13表表 5： 国内水光针市场产品情况国内水光针市场产品情况.14表表 6： 2025 年抗衰项目、冭活泡泡针市场规模测算年抗衰项目、冭活泡泡针市场规模测算.15表表 7： 再生材料对比再生材料对比.16表表 8： 童颜针与其他热门面部填充产品对比童颜针与其他热门面部填充产品对比.18表表 9： 获获 NMPA类器械注册证三款再生产品对比类器械注册证三款再生产品对比. 18表表 10： 濡白天使市场空

16、间测算濡白天使市场空间测算.20表表 11： 公司储备项目公司储备项目. 21表表 12： 目前国内获目前国内获 NMPA 认证肉毒产品与爱美客代理认证肉毒产品与爱美客代理 Huons 对比对比.22表表 13： 爱美客爱美客 2022-2025 收入拆分收入拆分.27表表 14： 可比公司估值可比公司估值.28 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 61. 国内医美制剂龙头公司，产品矩阵丰富、股权集中国内医美制剂龙头公司，产品矩阵丰富、股权集中爱美客是一家成立于 2004 年 8 月专业从事生物医用材料研发、

17、生产和销售的国家级高新技术企业，是国内首家取得药监局批准用于面部软组织修复的注射透明质酸钠医疗器械产品证书的公司。目前公司依托可降解新材料北京市工程实验室等研发平台，积极参与医药科技技术研发工作，不断推出新品上市，已经成为透明质酸钠医美制剂领域市占率第一的国内企业。图 1：爱美客推出新品进程资料来源：公司公告，山西证券研究所平均平均 1-2 年推出一款新品年推出一款新品，保证单品生命周期有效接力保证单品生命周期有效接力。公司作为国内医疗美容针剂龙头企业，近年来随着医美行业整体发展以及自身新品研发能力强劲，已经从玻尿酸针剂单一品类有序多点发展。自 2009 年以来公司相继推出针对面部、颈部横纹修

18、复的溶液类（逸美、嗨体、冭活泡泡针） 、凝胶类（逸美一加一、宝尼达、爱芙莱、爱美飞、濡白天使） 、埋线（紧恋）和化妆品四大品类产品，形成明显梯队布局，在产品配方、注射部位、适用范围、注射体验等方面均有明显差异性，可以满足多个细分市场医美消费者需求。图 2：爱美客产品线及注射、植入层次 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 7资料来源：招股说明书，山西证券研究所多款医美产品全市场首发，抢占蓝海先机。多款医美产品全市场首发，抢占蓝海先机。从推出新品时间间隔和研发周期来看，我们认为公司至少在每一款新品上市之前就开始对

19、后续产品进行研发布局和监管报批。例如，在逸美上市之前公司已经对宝尼达进行布局；在宝尼达上市前，开始立项研制爱芙莱；在深耕玻尿酸行业多年推出多个大单品、行业竞争逐渐激烈前，进军面部埋植线赛道。公司具有较强远期布局能力、市场前瞻性以及强大科研力量支撑。表 1：爱美客产品矩阵品牌品牌适应症适应症注射、植入层次注射、植入层次维持时间维持时间技术特点技术特点认证类别认证类别NMPA 认证时间认证时间注册证有效期注册证有效期逸美逸美/ /逸逸美一加一美一加一纠正额部纹路和中重度唇鼻部皱纹皮肤真皮深层至皮下线层6-12 个月/1-2 年采用专利交联技术，将 HA和 HPMC 进行复合，形成具有高支撑力和高实

20、效性的复合透明质酸填充剂类器械2009.10/2016.122022.9/2026.2宝尼达宝尼达纠正中重度额部皱纹和中重度鼻唇部皱纹皮肤真皮深层至皮下浅层3-5 年复合玻尿酸，可以被人体吸收代谢类器械2012.102026.3爱芙莱爱芙莱/ /爱美飞爱美飞中、重度鼻唇沟皮肤真皮中层至深层6-10 个月微生物发酵法提取玻尿酸，与人体自身玻尿酸成分无差异，能够被身体组织吸收、分解类器械2015.42024.12嗨体嗨体颈部中重度皱纹皮肤真皮层6-12 个月达到营养皮肤、刺激皮下胶原增生、紧肤效果类器械2016.122026.3濡白天使濡白天使中、重度鼻唇沟皱纹真皮深层、皮下浅层及深层2 年通过

21、SDAM 专利技术，将为求均匀混悬在交联玻尿酸内，塑形时间可达 2 年类器械2021.62026.6紧恋紧恋中、重度鼻唇沟皱纹皮下脂肪层6-8 个月完全可降解：在体内180-220 天可完全被吸收，对周围细胞组织无影响，可重复埋线类器械2019.52024.5资料来源：公司公告，山西证券研究所公司股权相对集中公司股权相对集中，股权激励凝心聚力股权激励凝心聚力。截至 2022Q1，公司董事长简军直接持股 30.96%，并通过宁波知行军投资管理合伙企业、丹瑞投资管理合伙企业、客至上投资管理合伙企业间接持股 7.08%，合计持股38.04%。知行军投资、客至上投资为员工持股平台，公司高级管理人员、销

22、售骨干人员、核心技术人员和部分入职年限较长员工通过以上两个平台间接持有爱美客 10.69%股份， 两个员工持股平台共计有 31 名合伙人。 公司总经理石毅峰持股4.85%、 境外投资人Gannett Peak Limited持股4.63%， 前五大股东合计持股51.7%。 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8管理团队聚集资深专业人才。管理团队聚集资深专业人才。董事长简军拥有十多年国际贸易管理经验，是国内首批接触医美行业的创业者；总经理石毅峰 1998-2010 年担任华旗资讯预核算负责人、楚星融智公司合伙人

23、，有 12 年大型企业管理经验；生产总监尹永磊具备药物制剂背景，曾就职于中新药业、诺华等知名药企。企业其他核心技术员工均在专业领域取得过成就。公司管理团队经验丰富，具有市场敏锐度和前瞻洞察力，目前已经从单一玻尿酸品类持续拓展产品矩阵。图 3：爱美客股权结构图资料来源：公司公告，山西证券研究所2. 丰富大单品矩阵推动公司业绩持续增长丰富大单品矩阵推动公司业绩持续增长2.1 嗨体：产品处于垄断地位，应用范围不断扩大嗨体：产品处于垄断地位，应用范围不断扩大2.1.1 嗨体颈纹除皱针另辟轻医美市场增长空间嗨体颈纹除皱针另辟轻医美市场增长空间公司旗下拳头产品嗨体具有创新性技术壁垒和较强不可替代性，目前在

24、市场上无直接竞争产品和在研公司旗下拳头产品嗨体具有创新性技术壁垒和较强不可替代性，目前在市场上无直接竞争产品和在研申报产品。申报产品。嗨体于 2016 年末获 NMPA 批文，2017 年 1 月上市，是国内首款也是目前全球市场唯一一款商业化用于修复颈纹的皮质填充剂。嗨体 1.5 主打颈纹填充修复、嗨体 2.5 作为颈纹针伴侣在填充完毕后作为水光针在颈部注射。经过两年左右的新品市场培育期，疗效逐渐受到医美消费者认可。2018 年迎来快速放量，此后延续高增长态势。 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9图 4：

25、溶液类注射产品营收占比与嗨体销量图 5：嗨体营收及增速资料来源：公司财报，山西证券研究所注：公司 2020 年后不再单独披露嗨体销量，根据出厂价 360 元/支与嗨体营收倒推销量资料来源：公司财报，山西证券研究所国家药监局新规为嗨体树立更为深厚进入壁垒，水光针逐渐走向合规。国家药监局新规为嗨体树立更为深厚进入壁垒，水光针逐渐走向合规。2020 年初国家药监局规定，在玻尿酸中添加活性或药物成分的产品需作为药品审批。2021 年新版医疗器械分类目录正式明确整形用注射填充物，如注射用透明质酸钠凝胶、胶原蛋白植入剂属于类医疗器械。为取得国家药监局类医疗器械注册证，企业通常需要进行严格而漫长的产品注册检

26、验和临床实验，投入 3-5 年的时间成本以及千万起步的资金投入逐渐成为获得类医疗器械准入门槛。相较于类医疗器械， “妆字号” 、类、类器械的生产标准、检验检测要求、备案程序相对简单。表 2：官方引导医美行业健康发展时间时间发布单位发布单位政策名称政策名称主要内容主要内容2020.4卫健委、中央网信办等 8 部门关于进一步加强医疗美容综合监管执法的通知加强行政执法与刑事司法衔接，严厉打击非法医疗美容。严格规范医疗美容机构设置审批和校验管理。严查违法违规网站。严厉打击生产销售假药、劣药、非法行医等犯罪活动。2021.5卫健委、中央网信办等 8 部门打击非法医疗美容服务专项整治工作方案严厉打击非法开

27、展医疗美容相关活动行为。严格规范医疗美容服务行为。严厉打击非法制售药品医疗器械行为。2021.11市场监督管理总局医疗美容广告执法指南医疗美容广告属于医疗广告，广告主必须依法取得医疗机构执业许可证才能发布或者委托发布医疗美容广告。2022.3国家药监局医疗器械委托生产质量协议编制指南要求提高医疗器械生产环节质量。对分类目录作出修订，将“整形植入物”详细拆分为整形填充材料、整形用注射填充物以及乳房填入物三种器械。2022.3国家药监局关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告对 27 种医疗器械涉及分类目录内容进行动态调整。包含部分医疗美容用产品，明确规定射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、面部埋植线、面部

28、提拉线、面部锥体提拉线；注射用透明质酸钠溶液用于注射到真皮层均按照类医疗器械监管。资料来源：卫健委、国务院等政府官网，山西证券研究所 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010目前医美市场上流通的针剂类正品率较低，大量水货、假货等非法针剂抢占市场。目前医美市场上流通的针剂类正品率较低，大量水货、假货等非法针剂抢占市场。根据艾瑞咨询发布的2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书 ，2020 年中国注射针剂的医美用户中，34%的用户接受过水光针注射，但目前市面上流通的针剂正品率只有约 1/3，1 支正品针剂背后通常可

29、能伴随着至少 2 支非法针剂的流通。水光针不合规主要集中在：1）机构将类、类器械当作类器械填充注射；2）将妆字号产品当作类器械注射；3）将注册过期、适用症不相关类器械超范围注射。截至目前并无嗨体系列同类产品在排队审批中。假设现在有研发成熟竞品落地启动审批流程，参照有关部门审核时间，最快需要 4-6 年后可以获批上市销售。嗨体至少可以独占 5 年颈纹填充市场红利。颈纹市场供需不平衡为嗨体入场提供良机。颈纹市场供需不平衡为嗨体入场提供良机。颈部老化一般由紫外线、空气污染、环境干燥、常做低头族所引起的颈部皮肤水油失衡、肌肉及组织受到挤压、真皮层胶原纤维断裂导致。通常表现为颈部皮肤松弛、萎缩、弹性降低

30、，严重者出现颈部横纹。症状可出现在各个年龄段。近年来随着消费升级和认知提升，医美消费者对美的追求更加细化。2021 年颈纹搜索指数较 2014 年增长 3 倍有余， “天鹅颈”逐渐成为热门轻医美项目。图 6：颈纹分级标准图 7：嗨体真皮层细胞赋活疗法原理资料来源：新氧，山西证券研究所资料来源：有来医生，山西证券研究所独创颈纹市场独创颈纹市场，树立树立 C 端品牌端品牌。在几乎所有玻尿酸玩家将发展重点聚焦于“脸部开刀” ，公司独创颈纹修复赛道率先开启市场教育，并且基于强产品力使嗨体在医美消费者中获得极高认可度。目前已经形成“颈纹注射=嗨体” 的消费者认知， 以 C 端广泛认可度打入 B 端机构采

31、购品类。 同时在祛除皱纹市场中， 鱼尾纹、法令纹、抬头纹、木偶纹等面部皱纹已经形成了通过注射肉毒素、玻尿酸等产品祛除，也可以通过粉底液、 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111遮瑕等化妆手法遮盖。但是颈纹较面部皱纹在社交距离下更加直接暴露年龄，嗨体的面市唤醒消费者祛颈纹需求。修复颈纹，修复颈纹，why 嗨体？嗨体？在嗨体面市前，市场上关于颈纹修复治疗手段主要包括光电（用于改善皮肤松弛，但对颈部横纹效果不明显） 、外科手术（风险高、恢复期慢、体验较差） 、肉毒毒素（用于减轻颈部肌肉束状带、但对颈部横纹祛除效果

32、差）和玻尿酸注射（会留痕）等，每种方式均有不同局限性。嗨体主要成分包括非交联透明质酸、多种氨基酸、L-肌肽和维生素，能够有效激活自体细胞、刺激和诱导胶原蛋白合成和重建，起到紧致、修复颈纹效果。同时，嗨体非交联玻尿酸成分可以改善交联玻尿酸偶联剂在颈部肌肤细薄的部位容易造成实性结节、不易吸收的痛点，逐渐成为多数医生和消费者首选。表 3：嗨体系列产品名称名称规格规格注射层次注射层次浓度浓度适用部位适用部位作用作用侧重点侧重点维持时间维持时间价格价格嗨体嗨体 1.0（熊猫针）（熊猫针）1.0ml皮肤真皮深层黏稠度较大、支撑性很强眼部抚平泪沟、淡化黑眼圈、增加眼周皮肤弹性、补水提亮主要针对眼周抗衰，解决

33、黑眼圈、泪沟等眼周衰老问题单次注射效果可维持 3 个月左右，两次连续注射效果维持 10 个月左右3000 元左右/支嗨体嗨体 1.51.5ml皮肤真皮深层中度、玻尿酸分子较大颈部、眼部、抚平颈纹、提拉精致、增强弹性主要针对颈部填充，使凹陷的部位或者皱纹很深的部位变得饱满、平整、光滑，解决皮肤凹凸不平的问题。常作用于太阳穴填充、颈部皱纹填充、法令纹填充等。单次注射效果可维持 5-13 个月左右1500 元左右/支嗨体嗨体 2.52.5ml皮肤真皮浅层较低、玻尿酸分子较小面部、颈部、手部等缩小毛孔、提亮肤色、细腻肤质、淡化细纹主要针对颈部紧致提升，为真皮层补充营养成分，改善衰老皮肤松弛问题、促使胶

34、原蛋白合成， 使肌肤变得细嫩、 光滑、紧致、有弹性。常作用于注射面部松弛部位。单次注射效果可维持 4 周左右，连续注射 6 次效果可维持 6-8 个月左右700 元左右/支， 通常与嗨体1.5 配合使用冭活泡泡针冭活泡泡针2.5ml皮肤真皮层，浅透皮注射同时具有大分子HA（支撑）、小分子 HA（补水）面部达到褪黄、通透、弹润、紧致的抗衰效果专注于“抗衰”。其中 L-肌肽成分起到抗氧化、抗糖化作用，可以减少糖基化终末产物AGEs （在老化过程中发挥重要作用的异变蛋白质），还有助于减少导致皱纹和减少皮肤弹性的交联胶原。单次注射效果可维持 3-4 周左右， 4 次为一疗程、间隔 3周注射4500 元

35、左右/支资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212嗨体矩阵适用范围不断扩大嗨体矩阵适用范围不断扩大，新品开启第二增长曲线新品开启第二增长曲线。2020 年 6 月，公司发布“嗨体熊猫针” ，熊猫针的推出使嗨体应用范围从颈部扩大至眼周。此前国内医美市场仅有台湾双美胶原蛋白主打眶周修复，并无为眶周专设的产品。而医美消费者对于眶周修复需求规模占面部修复较大比例，目前渗透率较低，预计在目标客户中将有更高转化率。熊猫针在 2021 年销售额增速亮眼，销售金额已经接近嗨体颈纹针一半，有望

36、成为市场中第二个以产品为标签的医美大单品。截至 2021 年，嗨体矩阵产品成为公司第一大收入来源，占整体收入比重约七成。图 8：不同规格嗨体适用部位图 9：熊猫针填充效果资料来源：美佳医美，山西证券研究所资料来源：新氧，山西证券研究所嗨体产品矩阵天花板较高。嗨体产品矩阵天花板较高。嗨体是典型的非手术类轻医美项目，相比手术类项目，非手术类项目具备单次价格低、风险小、创伤小、复购率高的特点，在医美消费市场接受度更高。同时作为玻尿酸项目，高频次、高复购率保障相当的用户粘性。Frost&Sullivan 数据，2016-2020 年国内医美玻尿酸终端产品 CAGR达到 24%，2020 年市场规模达到

37、 57.7 亿元，预计在未来 5 年仍以较高增速继续增长。对于行业本身，玻尿酸的高成长性奠定嗨体在未来还能保持高增长。分适应症来看，嗨体主要用于解决颈纹，嗨体熊猫针聚焦眶周赛道。 2020 年颈纹市场规模为 4.44 亿元， 预计 2025 年嗨体颈纹市场规模将达到 35.08 亿元， 5 年 CAGR在 32%左右。而眶周市场目前合规产品稀缺，熊猫针先入卡位优势抢占蓝海市场。根据过往根据过往类器械医用产品从临床试验到最后获得类器械医用产品从临床试验到最后获得 NMPA 批文通常需要批文通常需要 4-6 年时间，嗨体先发优势和年时间，嗨体先发优势和市场稀缺性明显市场稀缺性明显。我们假设轻医美市

38、场中透明质酸产品以 2020 年 7.65%市场份额、此后每年增长 1.5%，选择爱美客针剂产品用户渗透率自 2021 年后每年增长 1%， 预计 2022-2025 年嗨体实现营收 15.19 亿元、 20.78亿元、26.95 亿元、35.08 亿元，同比增长 44.81%、36.82%、29.71%、30.19%，年均复合增长率 32.18%。 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313表 4：嗨体市场空间测算20022E2023E2024E2025E总人口（亿人）总人口（亿人）14

39、418-45 岁适龄女性人数（亿人）岁适龄女性人数（亿人）占比约占比约 14%1.961.961.961.961.961.961.96其中：医美用户渗透率其中：医美用户渗透率7.40%7.65%9.15%10.65%12.15%13.65%15.15%医美用户人数（万人）医美用户人数（万人）1450.401499.401793.402087.402381.402675.402969.40其中：轻医美用户渗透率其中：轻医美用户渗透率42%44%45%45%46%46%47%轻医美用户人数（万人）轻医美用户人数（万人）609.17659.74807.03939.331095.

40、441230.681395.62人均消费（元人均消费（元/年）年）90005804182828531轻医美市场规模（亿元）轻医美市场规模（亿元）548.25341.28588.64726.25880.831019.261190.53其中：透明质酸产品占比其中：透明质酸产品占比8.7%10.7%13.7%15.2%16.2%17.2%18.2%透明质酸市场规模（亿元）透明质酸市场规模（亿元）47.7036.5280.64110.39142.69175.31216.68其中：爱美客渗透率其中：爱美客渗透率11.7%14.3%18.0%19.0%20.0%21.0%22.0%爱

41、美客透明质酸产品收入爱美客透明质酸产品收入（亿元亿元）5.585.2214.5220.9728.5436.8247.67其中：嗨体系列渗透率其中：嗨体系列渗透率43.50%63.07%72.24%72.40%72.80%73.20%73.60%嗨体系列收入（亿元）嗨体系列收入（亿元）2.434.4810.4915.1920.7826.9535.08YOY84.55%134.07%44.81%36.82%29.71%30.19%资料来源：公司公告、Frost&Sullivan、wind，山西证券研究所注：目标客户人群 18-45 岁女性占比参照第七次全国人口统计；人均消费参照 2019 年 90

42、00 元，2020 年受疫情影响下滑，2021 年之后每年增长 3%-6%；爱美客市场渗透率参照 2021 年报 18%，此后年增长率 1%。2.1.2 冭活泡泡针：双抗成分激活抗衰市场冭活泡泡针：双抗成分激活抗衰市场医学抗衰已经成为大众消费群体日常自我提升的方式医学抗衰已经成为大众消费群体日常自我提升的方式。 都市女性颜值“纹”题消费者洞察报告显示，都市女性抗衰意识从 20 岁开始萌芽，约 73.5%受访人群在 20 岁-29 岁这一年龄段开始产生抗老压力，其中干纹、细纹、皱纹等“纹”题是最受关注的抗衰重点。图 10：医美抗衰项目目标消费者年龄比例图 11：糖化反应导致肌肤衰老 公司研究公司

43、研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414资料来源：艾尔建美学，山西证券研究所资料来源：当代医院，山西证券研究所“双抗双抗”概念领跑水光针市场。概念领跑水光针市场。2021 年 5 月，公司继续推出嗨体升级产品冭活泡泡针，主要成分为双分子透明质酸和活性肽，是首款含有 L-肌肽活性成分的皮肤抗衰类医疗器械。冭活泡泡针是由嗨体分裂出的水光针产品，也是首次将“双抗”概念应用在逸美领域。目前国内水光针市场仅爱美客嗨体、冭活泡泡针、华熙生物御龄双子针、瑞典 Q-Med 瑞蓝唯缇、双美胶原蛋白类水光针肤柔美拥有类器械证书。表 5：国内

44、水光针市场产品情况分类分类主要产品主要产品产地产地生产商生产商产品类别产品类别认证时间认证时间适用范围适用范围产品功效产品功效价格价格纯纯 HA制剂制剂润百颜水光中国华熙生物类器械2012面部真皮组织浅层到中层注射以纠正额部皱纹补水、紧致、平纹、适合熬夜肌肤480-3000 元/ml润致御龄双子针中国华熙生物类器械2020面部真皮组织浅层到中层注射以纠正静态额部皱纹祛除静态纹4000 元左右/支欣菲聆水光中国协和医疗类器械2015面部全脸填充面部立体、填充、祛皱880-2800 元/ml瑞蓝唯瑅瑞典Q-Med类器械2010手背部真皮层，以改善手部皮肤外观恢复皮肤水润度、弹性、光泽感、细腻程度4

45、000-5000 元/支以以 HA为载为载体、富体、富含多种含多种营养素营养素的制剂的制剂菲洛嘉水光法国菲洛嘉进口妆字号2019注射方式达到面部深层补水面部补水、抗衰、淡化细纹2000-4000 元/支丝丽动能素法国华熙生物旗下法国REVITACARE公司进口妆字号2021面部、手部、肩部注射抗衰老、抗氧化1000-5000 元/支嗨体中国爱美客类器械2016皮内真皮层注射填充，以纠正颈部中重度皱纹祛除颈纹700-3000 元/支冭活泡泡针中国爱美客类器械2021皮内真皮层注射填充，以纠正颈部中重度皱纹褪黄、通透、弹润、紧致的抗衰效果4500 元/支以某一以某一其他成其他成分为主分为主的制剂的

46、制剂肤柔美中国双美生物类器械2019中胚层美塑疗法、水光补水祛黑、营养、填充4000-6000 元/支丽珠兰韩国韩国 PRP-脸部、锁骨、手背等注射再生修复、抗衰、补水保湿3000-4000 元/支协同多协同多英诺小棕瓶西班牙INNOAESTHETICS进口妆字号2016真皮浅层、真美白淡斑、抑1000-3000 元/支 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515个成分个成分的配方的配方制剂制剂表皮交界处制黑色素沉淀瑞恩诗皓白聚能素瑞典瑞典 RENSHE国内远想生物进口妆字号2018面部以及身体部位添加多重级美

47、白成分，对皮肤进行持久性美白5000-6000 元/支资料来源：新氧、国家药监局官网，山西证券研究所冭活泡泡针核心成分为高纯度冭活泡泡针核心成分为高纯度 L-肌肽及双分子透明质酸，肌肽及双分子透明质酸，搭配全新 3 排 34G 注射针头，主打抗氧化、抗糖“双抗”的水光针剂，定位“医学隔离膜” （通过浅透皮注射技术，将活动抗氧抗糖成分靶向导入真皮-基底膜-表皮结构） ，实现养治一体的全医疗美肤项目体系，达到褪黄、通透、弹润、紧致的抗衰效果。图 12：冭活泡泡针“医学隔离膜”定位图 13：胶原蛋白糖基化导致皮肤衰老效果图资料来源：公司产品发布会，山西证券研究所资料来源：有来医生，山西证券研究所医美

48、抗衰市场方兴未艾医美抗衰市场方兴未艾，逐渐进入放量增长阶段逐渐进入放量增长阶段，未来想象空间可观未来想象空间可观。截至 2021 年，我国医疗美容用户规模突破 1500 万人，参考新氧数据研究院调研样本，医美抗衰用户约占医美总用户规模 64%，目前国内医美抗衰市场用户数量约 960 万人。另据对各类医美抗衰项目用户规模与消费客单价综合测算，2021 年我国医美抗衰市场规模约 755 亿元。表 6：2025 年抗衰项目、冭活泡泡针市场规模测算医美抗衰用户总人数医美抗衰用户总人数约约 960 万人万人医美抗衰项目类别医美抗衰项目类别光电类注射类手术类主要项目主要项目光子嫩肤、热玛吉、Fotona4

49、D、热拉提、超声刀等冭活泡泡针等针剂类面部拉皮提升、眼周祛眼袋、提眉等各类用户比例各类用户比例90%83%17%用户人数（万人）用户人数（万人）864796.8163.2客单价客单价2500 元左右3500 元左右16000 元左右各类别抗衰项目市场规模（亿元）各类别抗衰项目市场规模（亿元）216279261医美抗衰市场规模（亿元）医美抗衰市场规模（亿元）755 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616其中：冭活泡泡针市场渗透率其中：冭活泡泡针市场渗透率约 1%冭活泡泡针市场规模（亿元）冭活泡泡针市场规模（亿

50、元）2.79资料来源：新氧2021 中国医美抗衰消费趋势报告 ，山西证券研究所测算公司新品研发一直遵循分层抗衰的原则，目前拥有完整的皮肤科四级项目体系。公司新品研发一直遵循分层抗衰的原则，目前拥有完整的皮肤科四级项目体系。一级项目冭活泡泡针功能定位医学隔离膜；二级项目畅销水光功能定位嫩肤，主线产品为爱芙莱；三级产品天鹅美颈针功能定位复弹，主线产品为嗨体系列；四级项目逆龄时光肌定位紧肤，主线产品为紧恋埋植线。2.2 濡白天使：再生材料引领医美消费新需求濡白天使：再生材料引领医美消费新需求医美市场需求逐渐更新迭代。医美市场需求逐渐更新迭代。胶原蛋白和弹性蛋白是人体皮肤真皮层和一些皮下组织的重要组成