1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 银行银行 专题专题报告报告 超配超配 （维持评级） 2020 年年 04 月月 06 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 中美中美银行银行： 业务模式业务模式和公司治理和公司治理孰孰 者为重者为重 序言序言 金融危机期间富国银行仍能盈利，花旗集团却巨亏，这是业务模式差异 导致还是公司治理问题引发？我们以 19982007 年为样本区间， 并结合 危机期间两家银行的相关数据，分析解决上述问题。 公司治理差异

2、性不大公司治理差异性不大 富国银行与花旗集团股权极度分散，因此我们不关注其股东，而主要关 注董事会和管理层情况及其考核激励机制。我们分析后发现： 两家银行在董事会和管理层方面差异不是很大。 （1）两家银行在样本区 间内的董事会成员比较稳定， 绝大多数都是独立董事。（2） 富国银行 CEO 和行长比较稳定，而花旗集团变动相对频繁，这一点有所区别。 董事和管理层考核激励方面差异也不大： （1）CEO 和行长薪酬都是由基 本工资、短期绩效、长期激励、其他福利构成，绩效评估方法也很类似， 只是细节上会有差异； （2）两家公司在董事报酬方面也差不多。 （3）两 家公司的薪酬机制透明度较高，金融危机期间的

3、薪酬发放大致赏罚分明。 业务模式差异很大：商业银行业务模式差异很大：商业银行 vs 综合金融综合金融 两家银行的业务模式有很大差异：富国银行是社区银行模式，以商业银 行业务为主；花旗集团开展综合化经营，大量从事投行业务。 两家银行在公司治理上的差异性不大，但结合业务模式，从花旗集团的 最终结果看，公司治理无法解决业务模式上的问题。 镜鉴镜鉴：我国治理模式与美国存在差异：我国治理模式与美国存在差异 在治理模式相近的情况下，业务模式必然更为重要，这在我国也是成立 的。美国公司的通行治理模式需要一些外部条件配合，我国情况并不相 同。我国大部分银行具有大股东治理的属性，在分析时需要注意。 投资建议投资

4、建议 我们维持行业“超配”评级。个股方面继续推荐工商银行、农业银行、 邮储银行+宁波银行、常熟银行的“哑铃组合” 。 风险提示风险提示 若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （十亿元）（十亿元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601398.SH 工商银行 买入 5.14 1796 0.90 0.94 5.7 5.5 601288.SH 农业银行 买入 3.4 1171 0.72 0.75 4.7 4.

5、5 601658.SH 邮储银行 买入 5.26 401 0.72 0.81 7.3 6.5 002142.SZ 宁波银行 买入 22.2 125 2.32 2.70 9.6 8.2 601128.SH 常熟银行 增持 6.84 19 0.64 0.77 10.6 8.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 2020 年 3 月银行业投资策略： 把握低估值下 的良好机会 2020-03-03 行业点评： “让利”导致低估值？ 2020-02-29 专题报告：银行业 2020 年资产负债配置展 望 2020-02-23 专题报告：多维度看疫情对银行业的影响

6、2020-02-20 银行业四季度监管数据快评：净利润增长平 稳，各指标变化幅度很小 2020-02-18 证券分析师：王剑证券分析师：王剑 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 证券分析师：陈俊良证券分析师：陈俊良 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010001 证券分析师：田维韦证券分析师：田维韦 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030002 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均

7、来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 A/19J/19A/19O/19D/19F/20 上证综指银行 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 序言序言 . 4 两家美国样本银行概况两家美国样本银行概况. 4 两家银行的历史盈利能力和股价走势 . 4 富国银行的历史沿革 . 6 花旗集团的历史沿革 . 6 公司治理差异性不大公司治理差异性不大 . 7 公司治理的内容 . 7 19982007 年间两家公司的董事会和管理层

8、. 7 19982007 年间富国银行的考核激励机制 . 9 19982007 年间花旗集团的考核激励机制 . 10 2008 年金融危机前后两家公司 CEO 的薪酬情况. 12 两家公司在公司治理上的不同之处 . 13 业务模式差异很大：商业银行业务模式差异很大：商业银行 vs 综合金融综合金融 . 13 19982007 年间富国银行的业务情况 . 13 19982007 年间花旗集团的业务情况 . 14 两家公司在业务模式上的不同之处 . 15 小结 . 17 镜鉴：短期更关注业务模式镜鉴：短期更关注业务模式 . 17 治理相近时业务模式更为重要 . 17 仍要关注我国银行公司治理问题

9、. 18 投资建议投资建议 . 18 风险提示风险提示 . 18 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 20 分析师承诺分析师承诺 . 20 风险提示风险提示 . 20 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 20 rQtMqQnRmRrPpNmNrOzQnO8O9RaQtRoOnPrReRoOsOfQrRyQaQoOvNMYrNnQwMtOoQ 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表表目录目录 图图 1：19982013 年富国银行与花旗集团年富国银行与花旗集团 ROE 对比对比 . 5 图图 2：1998 年以来富国银行与花旗集团股价走势（首日标准化为年以来富国

10、银行与花旗集团股价走势（首日标准化为 1）对比）对比 . 5 图图 3：19982007 年绝大部分时间富国银行年绝大部分时间富国银行 ROA 都高于花旗集团都高于花旗集团 . 6 图图 4：社区银行占富国银行收入和净利润比例较高：社区银行占富国银行收入和净利润比例较高 . 14 图图 5：花旗集团收入分布：花旗集团收入分布 . 14 图图 6：花旗集团税前利润分布：花旗集团税前利润分布 . 15 图图 7：ROA 拆解拆解 . 15 图图 8：花旗集团贷款占比远：花旗集团贷款占比远低于富国银行低于富国银行 . 16 图图 9：花旗集团存款占比远低于富国银行：花旗集团存款占比远低于富国银行 .

11、 16 图图 10：花旗集团和富国银行的信贷成本率在：花旗集团和富国银行的信贷成本率在 2008 年都增加了很多年都增加了很多 . 17 表表 1：富国银行董事名单（灰色单元格为执行董事，蓝色字体为董事长）：富国银行董事名单（灰色单元格为执行董事，蓝色字体为董事长） . 7 表表 2：花旗集团董事名单（灰色单元格为执行董事，蓝色字体为董事长）：花旗集团董事名单（灰色单元格为执行董事，蓝色字体为董事长） . 8 表表 3：两家公司的：两家公司的 CEO 和行长和行长 . 8 表表 4：富国银行：富国银行 CEO 和行长的薪酬和行长的薪酬 . 9 表表 5：富国银行：富国银行 2007 年可比公司

12、列表年可比公司列表 . 9 表表 6：2008 年年 2 月末富国银行董事及主要高管持股情况月末富国银行董事及主要高管持股情况 . 10 表表 7：花旗集团：花旗集团 CEO 的薪酬的薪酬 . 11 表表 8：花旗集团：花旗集团 2007 年可比公司列表年可比公司列表 . 11 表表 9：2008 年年 2 月末花旗集团董事及主要高管持股情况月末花旗集团董事及主要高管持股情况 . 12 表表 10：2008 年前后两家公司年前后两家公司 CEO 的薪酬情况的薪酬情况 . 13 表表 11：重点个股估值表：重点个股估值表 . 19 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 序言序言 公司

13、经营通俗地讲就是“出钱、找人、做事” ，因此融资能力、公司治理和业务 模式是分析公司的三个重要因素，本文重点关注后两个因素。近年来，我国监 管部门高度关注国内银行业金融机构的公司治理和业务模式问题，因为此前公 司治理缺陷（体现为大股东掏空、内部人控制等） 、业务模式“扎堆” （体现为 恶性竞争、过度信贷等）成为了很多风险的根源。 公司治理是所有权与经营权分离后的一个本质问题，主要解决的是公司所有者 （股东）对管理层的激励、约束。最完美的效果，是达到让具体经营管理者“感 觉是在用自己的钱放贷款，赚了钱是自己的，亏了钱也是自己的” 。即实施一种 激励相容的制度，让管理层的行为符合股东的利益。现代公

14、司治理并没有完美 答案，各国公司治理模式均在不断演变过程中。 而业务模式是指公司在战略定位和具体展业上的方式选择问题，包括战略上做 什么、战术上怎么做等具体问题。一家公司应该结合自身优劣势合理选择业务 模式，以便形成差异化竞争，实现长期经营目标。对于商业银行这种大型企业 来说，中途调整战略方向是相对困难的，因此业务模式选择需要非常慎重。而 一旦长期专注于某项业务后并付诸努力之后，便会形成先发优势。 本报告聚焦于美国银行业的公司治理和业务模式，以便在对比中寻找参考借鉴 之处。我们分析后发现，在公司治理相近的情况下，业务模式在一定时期内更 为重要，会成为我们分析的重点。 两家美国样本银行概况两家美

15、国样本银行概况 富国银行和花旗集团是大众熟知的两家美国大型银行，但二者在历史上的业绩 表现和股价表现大相径庭，尤其是金融危机期间。我们通过对两者业务模式和 公司治理的对比，以期增加我们对这两个影响因素的认识。我们选用的样本区 间为 19982007 年，即次贷危机前十年。后文中为了更直观地感受趋势，部分 指标可能会选取样本区间外的数据进行展示。 两家银行两家银行的的历史盈利能力和股价走势历史盈利能力和股价走势 从历史 ROE 来看，富国银行在 19982001 年之间盈利能力不如花旗集团， 20022006 年两者大致相当，2007 年次贷危机之后则远超花旗集团，而且金 融危机期间富国银行仍保

16、持了正利润，但花旗集团却大幅亏损。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 1：19982013 年年富国银行与花旗集团富国银行与花旗集团 ROE 对比对比 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 两者的股价表现也与业绩相匹配。如果投资者在 1998 年初买入富国银行，则 在 2001 年之前卖出获得的回报率不如花旗集团，20022006 年之间卖出所得 大致相当，2007 年及之后卖出就差很远了。 图图 2：1998 年年以来以来富国银行与花旗集团股价走势（富国银行与花旗集团股价走势（首日标准化为首日标准化为 1）对比）对比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 不

17、过剔除杠杆因素， 单从 ROA 来看， 花旗集团的盈利能力则始终不如富国银行。 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 富国银行普通股东ROE花旗集团普通股东ROE 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 1997/12/31 1998/9/30 1999/6/30 2000/3/31 2000/12/29 2001/9/28 2002/6/28 2003/3/31 20

18、03/12/31 2004/9/30 2005/6/30 2006/3/31 2006/12/29 2007/9/28 2008/6/30 2009/3/31 2009/12/31 2010/9/30 2011/6/30 2012/3/30 2012/12/31 2013/9/30 2014/6/30 2015/3/31 2015/12/31 2016/9/30 2017/6/30 2018/3/29 2018/12/31 2019/9/30 富国银行花旗集团 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 3：19982007 年年绝大部分时间绝大部分时间富国银行富国银行 ROA 都

19、高于花旗集团都高于花旗集团 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 富国银行富国银行的的历史沿革历史沿革 Henry Wells 和 William Fargo 于 1852 年在旧金山共同创立了富国公司，提供 银行和快递服务。那时正是加州淘金热，富国公司的主要业务是购买黄金、提 供银行汇票（银行业务）和运送黄金及其他贵重物品（快递业务） 。 1905 年，富国公司的银行业务和快递业务分家。分离出来的富国银行（并购导 致其全称不断变化，我们统称“富国银行” ）成为一家位于加州的区域性银行， 分离出来的富国快递发展成美国四大快递公司之一。在接下来的 90 年里，受单 一银行制约束，富国银行发

20、展缓慢。随着管制放松，富国银行从 1970 年代开 始通过子公司跨州运营。 1995 年以来，富国银行进行了一百多次合并与收购，发展成为一家全国性大型 银行，其中最重要是三起：1996 年与第一州际银行合并，1998 年与西北银行 合并，2008 年与美联银行合并。 我们选取的样本区间为 19982007 年，即富国银行与西北银行合并之后、与美 联银行合并之前。 花旗集团花旗集团的的历史沿革历史沿革 花旗集团的历史比富国银行更悠久。 其前身是 1812 年成立的 City Bank of New York； 1865年该行转变为国立银行， 并更名为National City Bank of N

21、ew York。 其早期以服务大企业客户为主，也随着这些客户的需求而进行了全球扩张， 1930 年的时候就已经在全球 24 个国家开展业务。不过公司到 1920 年代才开 始拓展零售业务。 1955 年，National City Bank of New York 与 First National Bank 合并，更名 为 First National City Bank of New York，1962 年将名称缩减为 First National City Bank。公司在 1970 年代进行了重组，银行的股东成立了一家名为 First National City Corporation

22、的控股公司，First National City Bank 则变为控股公 司的全资子公司。1974 年，控股公司更名为 Citicorp，下属的银行则更名为 Citibank。1970 年代，Citicorp 将业务重点从对公转向零售。 1998 年，Citicorp 与 Travelers Group（以保险和投行业务为主的综合性金融集 团）合并，新公司从两家公司中各取一部分，命名为 Citigroup，即花旗集团。 不过在 2002 年和 2005 年，花旗集团又分两次将 Travelers 相关的保险业务剥 离了。 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00%

23、 1.20% 1.40% 1.60% 1.80% 2.00% 1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年 富国银行ROA花旗集团ROA 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 我们选取的样本区间为 19982007 年，即 Citicorp 与 Travelers Group 合并之 后、金融危机之前。 公司治理差异公司治理差异性不大性不大 公司治理的公司治理的内容内容 跟美国很多大型上市公司一样， 富国银行与花旗集团都是股权极度分散的公司， 无控股股东，公司由职业经理人团队负责经营。因此，我们不再关注其股东情 况，而主要关注

24、两方面：一是样本区间内董事会和主要管理层的情况；二是董 事和高管的考核激励机制。 19982007 年年间间两家公司的董事会和管理层两家公司的董事会和管理层 两家公司的两家公司的董事会董事会 富国银行的董事会成员比较稳定，有不少董事任职时间超过十年。其董事会成 员绝大多数都是独立董事。 表表 1：富国银行董事名单（灰色单元格为执行董事，蓝色字体为董事长）富国银行董事名单（灰色单元格为执行董事，蓝色字体为董事长） 资料来源：富国银行年报、股东大会资料，国信证券经济研究所整理 花旗银行董事会成员比富国银行变动频率大一些，但大部分也都比较稳定。其 董事会成员绝大多数也都是独立董事。 此外， 美国前总

25、统福特 （Gerald R. Ford） 曾长期担任花旗集团名誉董事。 020004200520062007 Rodney L. Jacobs Daniel M. TellepDaniel M. Tellep John A. YoungJohn A. Young Ian M. RollandIan M. Rolland William S. DavilaWilliam S. Davila William A. HodderWilliam A. Hodder Leslie S. BillerLeslie S. BillerLeslie S. Bille

26、rLeslie S. Biller Chang-Lin TienChang-Lin TienChang-Lin TienChang-Lin Tien Paul HazenPaul HazenPaul HazenPaul Hazen Spencer F. EcclesSpencer F. EcclesSpencer F. EcclesSpencer F. EcclesSpencer F. Eccles Benjamin F. MontoyaBenjamin F. MontoyaBenjamin F. MontoyaBenjamin F. MontoyaBenjamin F. Montoya Da

27、vid A. Christensen David A. Christensen David A. Christensen David A. Christensen David A. Christensen Michael R. BowlinMichael R. BowlinMichael R. BowlinMichael R. BowlinMichael R. Bowlin Reatha Clark KingReatha Clark KingReatha Clark KingReatha Clark KingReatha Clark KingReatha Clark KingReatha Cl

28、ark KingReatha Clark King J.A. Blanchard IIIJ.A. Blanchard IIIJ.A. Blanchard IIIJ.A. Blanchard IIIJ.A. Blanchard IIIJ.A. Blanchard IIIJ.A. Blanchard IIIJ.A. Blanchard III Susan E. EngelSusan E. EngelSusan E. EngelSusan E. EngelSusan E. EngelSusan E. EngelSusan E. EngelSusan E. EngelSusan E. EngelSus

29、an E. Engel Susan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. SwensonSusan G. Swenson Philip J. QuigleyPhilip J. QuigleyPhilip J. QuigleyPhilip J. QuigleyPhilip J. QuigleyPhilip J. QuigleyPhilip J. QuigleyPhilip J

30、. QuigleyPhilip J. QuigleyPhilip J. Quigley Michael W. WrightMichael W. WrightMichael W. WrightMichael W. WrightMichael W. WrightMichael W. WrightMichael W. WrightMichael W. WrightMichael W. WrightMichael W. Wright Cynthia H. MilliganCynthia H. MilliganCynthia H. MilliganCynthia H. MilliganCynthia H

31、. MilliganCynthia H. MilliganCynthia H. MilliganCynthia H. MilliganCynthia H. MilliganCynthia H. Milligan Richard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McCormickRichard D. McC

32、ormick Donald B. RiceDonald B. RiceDonald B. RiceDonald B. RiceDonald B. RiceDonald B. RiceDonald B. RiceDonald B. RiceDonald B. RiceDonald B. Rice Richard M. KovacevichRichard M. KovacevichRichard M. KovacevichRichard M. KovacevichRichard M. KovacevichRichard M. KovacevichRichard M. KovacevichRicha

33、rd M. KovacevichRichard M. KovacevichRichard M. Kovacevich Judith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. RunstadJudith M. Runstad Robert L. JossRobert L. JossRobert L. JossRobert L. JossRobert L. Joss

34、Robert L. JossRobert L. JossRobert L. JossRobert L. Joss Enrique Hernandez, Jr.Enrique Hernandez, Jr.Enrique Hernandez, Jr.Enrique Hernandez, Jr.Enrique Hernandez, Jr. Stephen W. SangerStephen W. SangerStephen W. SangerStephen W. SangerStephen W. Sanger Lloyd H. DeanLloyd H. DeanLloyd H. Dean John S

35、. ChenJohn S. Chen John G. StumpfJohn G. Stumpf Nicholas G. MooreNicholas G. Moore 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 表表 2：花旗集团董事名单（灰色单元格为执行董事，蓝色字体为董事长）花旗集团董事名单（灰色单元格为执行董事，蓝色字体为董事长） 资料来源：花旗集团年报、股东大会资料，国信证券经济研究所整理 两家公司的两家公司的 CEO 和行长和行长 两家公司的管理层人数都比较多，我们重点关注 CEO 和行长，尤其是 CEO。 富国银行的 CEO 和行长非常稳定。富国银行在 1998-2007 年之

36、间仅经历了两 任 CEO（Richard M. Kovacevich 任职到 2006 年，之后由 John G. Stumpf 接 任） 、 两任行长 （Richard M. Kovacevich 任职到 2004 年， 之后由 John G. Stumpf 接任） 。行长接任 CEO 是富国银行的传统。 花旗集团大部分时间不设行长，只不过 CEO 变动相对频繁。花旗集团在 1998-2007 年期间，绝大部分时间都没有行长，仅在 2003-2004 年短暂设置过 行长一职（时任行长 Robert B. Willumstad 后因竞选 CEO 失败而离任） 。其在 1998-2007 年之间

37、经历了四任 CEO： 1998-1999 年由 John S. Reed 和 Sanford I. Weill 联合担任，2000-2002 年由 Sanford I. Weill 担任，2003-2006 年由 Charles Prince 担任，2007 年由 Vikram Pandit 担任。 表表 3：两家公司的两家公司的 CEO 和行长和行长 资料来源：富国银行与花旗集团年报，国信证券经济研究所整理 020004200520062007 John S. ReedJohn S. Reed Robert B. Shapiro Edgar S. Woolard, Jr.Edgar S. Woolard, Jr. Michael T. MasinMichael T. MasinMichael T. MasinMichael T. Masin Kenneth J. Bialkin, ESQ. Kenneth J. Bialkin, ESQ. Kenneth J. Bialkin, ESQ. Kenneth J. Bialkin, ESQ. Reuben MarkReub