1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.06.08 韩国本土美妆制胜之道韩国本土美妆制胜之道 韩国美业百年发展史复盘韩国美业百年发展史复盘 訾猛訾猛(分析师分析师) 闫清徽闫清徽(研究助理研究助理) 杨柳杨柳(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880121080137 S0880521120001 本报告导读：本报告导读： 韩国韩国21世纪初化妆品龙头份额显著提升， 借鉴韩国经验，世纪初化妆品龙头份额显著提升， 借鉴韩国经验， 本土头部化妆品品牌在组本土头

2、部化妆品品牌在组织效率优势以及产品、品牌力增强下，织效率优势以及产品、品牌力增强下，有望迎来黄金发展时期。有望迎来黄金发展时期。 摘要：摘要： 参照韩国 21 世纪初发展经验，我们认为本土头部化妆品品牌在组织效率优势以及产品、品牌力增强下，正步入全要素的“能力型”成长阶段，在行业供给端优化背景下有望迎来份额提升的黄金发展时期。建议增持：1）管理、组织优势凸显，大单品进入爆发期的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，有望持续高速增长的华熙生物、贝泰妮、鲁商发展；3）存在边际改善预期的上海家化、青松股份、水羊股份、丸美股份、嘉亨家化等。 韩国化妆品行业韩国化妆品行业在经历在经历 90年代初期激烈竞争后，年

3、代初期激烈竞争后， 21世纪初格局优世纪初格局优化， 本土龙头化， 本土龙头凭效率及差异化实现凭效率及差异化实现份额提升。份额提升。 80-90s韩国化妆品市场快速增长，同时开放进口， 本土龙头面临内外夹击。 21 世纪初， 在亚洲金融危机造成部分中小企业出清下， 以及本土化妆品公司以快速洞察、反应消费者需求为核心，通过产品创新、 原料及品牌概念差异化以及渠道跟进等策略打造强势本土品牌， 实现份额提升。 爱茉莉太平洋份额由 90 年代初不到 20%提升至 2008 年的 36%， 2006-2008 年爱茉莉太平洋、LG 生活健康市场份额分别提升 1.3、2.2pct，显著好于同期外资品牌，此

4、后持续巩固双寡头领先地位。 韩妆韩妆乘乘韩流出口， 但近年来因韩流出口， 但近年来因营销、 洞察营销、 洞察效率效率降低降低以及缺乏研发和品以及缺乏研发和品牌壁垒牌壁垒风头不再风头不再。 韩妆中国市场份额 2019 年起出现下滑， 表观因限韩令后韩流风潮减退后营销路径受阻， 本质在于： 线上渠道转型落后，原有快返模式效率被中国本土 DTC 品牌压制；产品显现出以概念创新为主、缺乏原料等基础研究沉淀的短板；部分品牌运营过于激进。 对标韩国对标韩国 21世纪初发展阶段， 效率为茅， 匠心为盾， 本土头部化妆世纪初发展阶段， 效率为茅， 匠心为盾， 本土头部化妆品品牌有望迎来份额提升的黄金时期。品品

5、牌有望迎来份额提升的黄金时期。 当下我国经济发展水平、 消费趋势、外部冲击等均类似韩国 21 世纪初，且，且从企业技能点看，中、韩两国本土化妆品企业发展时间较短， 但企业运行效率高， 善于及时跟进渠道、 营销以及消费者需求变化。 因此我们认为中国化妆品市场有望演绎韩国 21 世纪初本土头部化妆品公司份额提升的逻辑。参照韩国经验，除积极把握渠道红利外，对消费者需求进行深度洞察， 推出创新产品解决痛点，并不断基于市场反馈调整为制胜关键。此外，借鉴韩妆在中国的没落教训， 长期需关注基础研发和品牌沉淀， 而国产品牌也在发力补短板，未来有望在全要素的“能力型”成长下，迎来黄金发展时期。 风险提示：风险提

6、示：行业景气度下行； 品牌端竞争加剧； 疫情影响； 新品表现不及预期等。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 化妆品 大促需求有望回补， 关注 618催化 2022.05.25 化妆品 雅诗兰黛： 香水持续增长， 中国营收下降 2022.05.22 化妆品 资生堂： 收入承压， 中国发力升级提效 2022.05.22 化妆品 欧莱雅： 中国双位数增长， 升级趋势明显 2022.05.20 化妆品 【国君化妆品】 巨子生物： 重组胶原龙头，专业皮肤护理领跑者 2022.05.09 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 化妆品化妆品 行业

7、专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 39 目目 录录 导读. 3 1. 韩国美妆：21 世纪初本土龙头“决战光明顶” . 4 1.1. 1960 年以前：内忧外困下的艰难起步 . 4 1.2. 1960-1980s 初：经济腾飞叠加贸易保护，本土企业快速发展 . 6 1.3. 1980s 末-1997：进口开放，竞争加剧 . 9 1.4. 1997-2000s 末：本土龙头凭效率及差异化决胜 .11 1.5. 2010 至今：出口拉动，随韩流潮起潮落的 K-beauty. 19 2. 公司：品牌矩阵丰富、出口驱动 . 24 2.1.

8、 爱茉莉太平洋：韩国化妆品龙头，2017 年后受冲击明显 . 24 2.2. LG 生活健康：化妆品占比持续提升，“后”带动弯道超车. 29 3. 对比看中国市场竞争：效率为茅，匠心为盾，持续看好头部本土品牌份额提升 . 34 4. 投资建议 . 37 5. 风险提示 . 38 oPtMpOsRyQqNmOnOyRsQrQaQcM6MnPnNtRsQlOmMtNeRrRyR8OpPxOMYsQqPwMtPsQ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 39 导读导读 在国君化妆品团队此前发布的美妆百年知兴替，各领风骚数十年报告中，我们

9、重点从品类变迁视角分析了日本美业的百年发展变化，并提出：1）日本美容护理行业由 1950s-70s 基础消费（护肤/彩妆）的快速普及逐步切换至 70s-90s 品质消费（功效护肤、 医美） 及高档消费 （香水、奢侈品）的渗透；高档消费在 90s 至今经济泡沫破裂后衰退，而基础消费和品质消费展现一定韧性；2）当下中国美护行业类似日本 80s，在新世代消费者渗透升级下有望维持强韧性，关注功效护肤、医美等功能品类渗透红利，以及香水、奢侈品等高档消费需求崛起。 过往韩国美妆复盘报告多侧重于龙头公司发展史的微观视角，本篇报告我们以自上而下的产业发展视角切入，聚焦投资者更为关注的竞争格局以及背后竞争要素变

10、化。韩国化妆品行业发展及竞争分为 5 个阶段，其中最有借鉴意义的是 90 年代末及 21 世纪初， 本土化妆品龙头在经历 90年代初期内外加击、竞争恶化阶段后，以对消费者需求的快速反应为核心，通过产品创新、原料及品牌概念差异化以及渠道跟进等实现份额提升、夯实领军地位，韩国化妆品 CR3 达 50%+，龙一爱茉莉太平洋份额由不到 20%提升至 2008 年的 36%。对标韩国，基于我国本土化妆品龙头组织效率优势以及基础研发、品牌建设持续增强，我们认为本土头部化妆品品牌正步入全要素的“能力型”成长阶段，在行业供给端优化背景下有望迎来份额提升的黄金发展时期。 图图 1：韩国韩国化妆品竞争格局变迁概览

11、化妆品竞争格局变迁概览 数据来源：韩国保健产业振兴院、DBR、国泰君安证券研究。 表表 1 1: : 韩国韩国美业美业发展发展历史背景历史背景及及行业行业竞争变化竞争变化 19601960 年前年前 19601960- -19801980s s 初初 1980s1980s 末末- -19971997 1 199997 7- -20002000s s 末末 2 2010010- -至今至今 背景 艰难起步，1960 年人均GDP 仅 158 美元，“以轻带重”政策 汉江奇迹，实际 GDPCAGR10%（1960-79），本土保护政策 经济持续快速增长GDPCAGR9.2%（1980-97），94

12、 年人均 GDP突破 1 万美元；开放进口、市场化竞争 亚洲金融危机后部分企业破产，经济换挡GDPCAGR5.6%（1998-2010），贫富差距拉大 GDPCAGR3.1%（2010-19）进一步降速，人均GDP2-3 万美元 化妆品行业特点 规模小，充斥廉价和走私产品 需求爆发，化妆品产值CAGR43%（1970-1980） 化妆品产值 CAGR18%（1987-97），持续快速增长；CS渠道普及；功效护肤诞生 化妆品产值 CAGR8%（1998-2010），部分中小企业破产；消费 M 型分化、功效护2010-19 韩国化妆品市场CAGR6%，转向出口 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读

13、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 39 肤崛起 化妆品格局 爱茉莉、LG 化学等本土企业成立；海外品牌份额 80% 爱茉莉太平洋发展早、依靠上门访销份额一度达 70% 竞争加剧，CR3 由70%+下降至不到一半，龙一爱茉莉份额下降至 20%-；进口品牌占比 30%以上 格局优化，爱茉莉份额提升至 2008 年的36%，CR3 提升至50%+；海外大牌份额提升幅度弱于本土龙头 国内维持双寡头格局,本土品牌占比 81%；乘韩流出海，中国市场韩妆份额先升后降 化妆品竞争经验/教训 韩国本土化妆品龙头崛起： 1） 面对外资： 基于快返模式深度洞察消费者需求， 推出创新产

14、品解决痛点； 代工及配方技术在生产端形成支撑；基于韩方原料打造差异化概念。 2）面对新锐：本土龙头快速反应、跟进渠道策略，推出新品牌或收购。 韩妆中国份额下降： 1）线上渠道转型落后，错失渠道红利的同时，原有快返模式效率被中国本土 DTC 品牌压制； 2）文化营销受阻后，产品显现出以概念创新为主、缺乏原料等基础研究沉淀的短板； 3）部分品牌运营激进，过于侧重推爆品和渠道扩张。 数据来源：世界银行、韩国保健产业振兴院、DBR、谷歌学术、国泰君安证券研究。注：GDPCAGR 均为实际 GDP。 1. 韩国美妆韩国美妆：21 世纪初本土龙头“决战光明顶”世纪初本土龙头“决战光明顶” 1.1. 196

15、0 年以前年以前：内忧外困下的内忧外困下的艰难起步艰难起步 古代时期，古代时期， 韩国韩国古典妆容深受古典妆容深受中国影响中国影响。 韩国化妆品最早追溯至高丽时期（918-1392），主要使用植物中提取的乳液清洁或滋润皮肤；朝鲜王朝时期（1392-1910），韩国妆容深受中国影响，偏好白皙的皮肤、樱桃小口、柳叶眉。 近代近代日本日本殖民殖民时期时期， 现代现代化妆品化妆品由西方传入，由西方传入， 化妆品行业化妆品行业逐渐萌芽逐渐萌芽。 1876年朝鲜王朝被日本强迫打开门户签订江华条约，1910 年日本吞并朝鲜开始殖民统治，而日本这一时期西式化妆品逐渐普及，韩国化妆品行业也因此开始受到西方风格影

16、响。朝鲜日治时期的审美显然受到大正时代从西方舶来的浪漫主义、个人解放的影响，妇女们青睐更加明媚的眼妆和西式华贵气质。海外的化妆风格和产品逐渐流行也带动本土企业的发展，1922 年朴承植研发的“朴家粉”盛行一时（白色粉状粉底），到了 1930 年代开始出现徐家粉、 张家粉等类似的产品， 随后由于含有重金属铅，朴家粉于 1937 年宣布关闭该业务。 图图 2：韩国古典时期妆容风格韩国古典时期妆容风格 图图 3： 韩国韩国 1920s 曾经盛行一时的曾经盛行一时的朴家粉朴家粉 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 39 数据来源：Asi

17、asociety 数据来源：V ogue、Elle 图图 4：韩国韩国 1930s 妆容风格与日本相似，均崇尚欧美妆容风格与日本相似，均崇尚欧美 数据来源：V ogue、Elle、品观 战后战后本土本土化妆品企业化妆品企业陆续成立， 内忧外患下陆续成立， 内忧外患下海外品牌份额领先， 本土企海外品牌份额领先， 本土企业业艰难求生艰难求生。 日本战败投降后， 1945 年朝鲜光复取得独立， 1948 年韩国在二战后满目疮痍、经济基础极度薄弱的背景下建国，而 1950-1953 年的朝鲜战争又严重影响韩国经济发展， 到 1960 年韩国人均 GDP 仅有158美元 （同期日本为 475 美元） 。

18、 由于日治时期朝鲜半岛处于 “南农北工”的状态， 轻工业和农业集中于南韩， 这一阶段韩国政府采取 “以轻带重”的政策，支持轻工业发展。作为化工子行业之一的化妆品行业在政策支持下开始发展，本土化妆品企业陆续成立， 如具仁会 1947 年创立 “乐喜化学工业会社” （LG 集团前身） ， 生产 “乐喜乳霜” 化妆品； 徐成焕 1945年创立太平洋化学工业公司（爱茉莉太平洋前身），推出韩国首款品牌产品“Melody 霜”，并在 1954 年成立面积只有 6.6 平方米的韩国首个化妆品研究室， 后于 1959 年与法国科蒂建立技术合作， 在韩国国内制造“科蒂霜”。但社会整体工业制造设施和经济实力不佳背

19、景下，韩国本土化妆品品牌处于艰难发展的状态，以廉价产品为主；而这一阶段从美军部队流出的海外化妆品或外国走私品在市场盛行，海外品牌份额占比达 80%。 图图 5：乐喜化学工业公司乐喜化学工业公司成立成立 图图 6：爱茉莉太平洋前身爱茉莉太平洋前身成立韩国首个实验室成立韩国首个实验室 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 39 数据来源：LG 数据来源：Amore Pacific 1.2. 1 1960960- -19801980s s初初： 经济腾飞： 经济腾飞叠加贸易保护， 本土企业快速叠加贸易保护， 本土企业快速发发展展 “汉江

20、奇迹”“汉江奇迹” 韩国韩国经济快速崛起经济快速崛起， 为为化妆品化妆品需求需求高增高增打下经济基础打下经济基础。 1961韩国总统朴正熙上台， 实施了 18 年的铁腕统治， 在经济方面效仿日本确立出口导向政策，创造了举世瞩目的“汉江奇迹”， 1960-1979 年韩国名义 GDPGAGR达 29%， 实际 GDPCAGR10% （因采取汇率贬值促进出口，通胀较高），人均 GDP 由 1960 年的 158 美元增长至 1784 美元（相当于日本 1969 年水平） ， 城市化率由 28%提升至 57%。 参照日本 50-70 年代经济高速增长期护肤、彩妆等基础化妆品品类的快速渗透，经济蓬勃发

21、展为韩国化妆品行业高速成长打下基础。 图图 7：1960-1979 韩国名义韩国名义 GDPCAGR 达达 29% 图图 8：城镇人口比例从城镇人口比例从 28%提升至提升至 57% 数据来源：KOSIS、国泰君安证券研究 数据来源：KOSIS、国泰君安证券研究 图图 9：韩国韩国 1979 年人均年人均 GDP 接近日本接近日本 70 年代初期年代初期 5%6%13%21%21%42%43%12%28%23%29%31%26%23%24%30%43%33%37%29%35%29%23%25%15%7%6%2%7%4%9% 9%7%12%9%13%15%10%11%7%15%10%8%13%1

22、2%11%9%-2%7%8%-10%0%10%20%30%40%50%00300000400000500000600000700000名义GDP（亿韩元）名义GDP增速实际GDP增速693 2162 28%57%0%10%20%30%40%50%60%050002500城镇人口（万）城镇人口比例（右轴） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 39 数据来源：世界银行、国泰君安证券研究 场景扩容叠加市场教育场景扩容叠加市场教育加速加速化妆品普及化妆品普及， 70年代起年代起韩国化妆品韩国化

23、妆品市场市场增长增长提速提速。在经济快速增长的同时，进入职场的女性人数增加促使化妆品普及， 化妆品从奢侈品变为生活必需品。 此外 1980 年彩电的引入强化了化妆品、特别是彩妆品类的市场教育。各大本土企业也迎合消费者需求，布局多个化妆品细分赛道。 1958 年爱茉莉太平洋创办韩国首个美容月刊化妆界 ， 随后 1961 年正式开设美容咨询室， 1971 年首次举办以 “Oh My Love”彩妆活动，LG 生活健康也于 1967 年开发出洗发水“Cream Shampoo”；后期洗发水、护发素等产品陆续萌芽，固体口红和假睫毛出现；70 年代后期夏天注重防晒、冬天注重保湿的理念开始流行。1970-

24、1980 年韩国化妆品产值 CAGR 高达 43%（同期名义 GDPCAGR30%）；1982 年韩国化妆品市场规模达 2200 亿韩元， 1978-1982 年 CAGR30%维持快速增长。 图图 10：1970-1980 韩国化妆品产值加速增长韩国化妆品产值加速增长 图图 11：1978-1982 韩国化妆品市场规模韩国化妆品市场规模 CAGR30% 数据来源：韩国经济地理学会、国泰君安证券研究 数据来源：品观网、国泰君安证券研究 图图 12：女性就业人数占比持续提升女性就业人数占比持续提升 图图 13：爱茉莉太平洋爱茉莉太平洋美容月刊及美容月刊及彩妆活动彩妆活动 020004000600

25、0800096036925811982韩国人均GDP（美元）日本人均GDP（美元）37%43%45%30%0.000.100.200.300.400.5000%5%10%15%20%化妆品产值（万亿韩元）产值增速名义GDPCAGR*26%20%32%27%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5002化妆品市场规模（亿韩元）名义GDPCAGR化妆

26、品市场CAGR 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 39 数据来源：韩国统计局、国泰君安证券研究 数据来源：Amore Pacific 受益贸易保护政策，受益贸易保护政策， 本土企业迅速抢占高速成长的化妆品市场本土企业迅速抢占高速成长的化妆品市场。 朴正熙在任期间高度重视以出口拉动经济增长，但彼时韩国本土企业竞争力较弱，为保护本土企业、扩大贸易顺差，韩国开始实行出口导向、抑制进口的贸易保护政策，维持韩元对美元贬值。1961 年前后，韩国采取高关税（平均关税达 50%，奢侈品关税达 100%）、进口企业高利率 （利率高达 20%）

27、等政策抑制进口、帮助国内企业发展并转向出口，爱茉莉太平洋、LG 生活健康、 柳韩洋行等国内企业逐渐发展壮大。 由于受到政府保护，韩国化妆品企业一改 50-60 年代海外品牌份额主导、本土品牌靠低价偏安一隅的局面， 火速抢占高成长的国内化妆品市场并实现份额领先。 图图 14：韩国对进口商品收取高额关税韩国对进口商品收取高额关税 数据来源：KDI Journal of Economic Policy、国泰君安证券研究 上门销售进一步夯实头部本土品牌壁垒， 爱茉莉太平洋上门销售进一步夯实头部本土品牌壁垒， 爱茉莉太平洋70年代年代份额份额称称霸霸。本土保护下国内品牌逐渐扭转质量低下的印象，此外渠道方

28、面，城镇化率尚低的 60 年代，上门销售开始成为驱动化妆品行业增长的主要渠道，据 1981 年 8 月东亚日报报道，1980 年韩国化妆品市场中上门访销渠道占比达 92%。 爱茉莉太平洋旗下 Amore 品牌依靠上门销售近距离接触顾客、稳定维持高价值客户，实现品牌高端化，而上门销售也具备更高的渠道壁垒、助力龙头企业维持领先份额，据 DBR 报道， 1973年爱茉莉太平洋本土市占率达 70%。 32%34%36%38%40%0200400600587470女性就业人

29、数（万）女性就业人数占比（右轴）20%30%40%50%60%70%80%5557596737577798183平均关税 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 39 图图 15：化妆品龙头化妆品龙头通过上门销售锁定核心客群通过上门销售锁定核心客群 数据来源：Money Today 1.3. 1 19 98 80 0s s 末末- -19971997：进口开放进口开放，竞争加剧竞争加剧 80 年代至亚洲金融危机前韩国年代至亚洲金融危机前韩国 GDP维持双位数快速增长， 人均维持双位数快速增长， 人均 GDP突破

30、突破 1 万美元。万美元。1980 年受到石油危机影响韩国经济陷入滞胀，1981 年韩国总统全斗焕上台后推行“科技立国”和产业升级政策，并向市场化经济过渡，推动韩国经济持续高速发展。1980-1997 年间，韩国名义GDP17%、实际 GDPCAGR9.4%，期间成功举办 1988 年汉城奥运会； 人均 GDP 也于 1994 年突破 1 万美元，达到日本 80 年代发展水平。 图图 16：韩国韩国 GDP 在亚洲金融危机前双位数增长在亚洲金融危机前双位数增长 图图 17：韩国人均韩国人均 GDP 在在 90s 突破突破 1 万美元万美元 数据来源：世界银行、国泰君安证券研究 数据来源：世界银

31、行、国泰君安证券研究 韩国化妆品行业与韩国化妆品行业与 GDP同步快速增长， 功效型需求诞生。同步快速增长， 功效型需求诞生。 亚洲金融危机前，韩国化妆品行业维持快速增长，1987-1997 年韩国化妆品产值CAGR 高达 18%。与此同时，伴随韩国人均 GDP 突破 1 万美元，消费升级趋势明显（与日本类似），美白、抗皱、防晒等功效类需求崛起，各企业加强在功效类产品方面的研发满足市场需求，据韩国科学技术信息研究院数据， 1985-87 年韩国本土企业在美白、 紫外线和去皱领域的专利申请数仅有 5 项，1994-1996 年申请数已达 138 项。 29%23%25%15%19%15%12%1

32、7%18%20%14%21% 21%14%14%18%17%12%10%-1%10%9%-2%7%8%13%11%8%11%13%12%7%10%11%6%7%9%10%8%6%-5%11%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%000030000004000000500000060000007000000名义GDP（亿韩元）名义GDP增速实际GDP增速000004000050000韩国人均GDP（美元）日本人均GDP（美元） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 3

33、9 图图 18：90 年代初韩国化妆品产值维持高速增长年代初韩国化妆品产值维持高速增长 图图 19：韩国功效类化妆品专利韩国功效类化妆品专利 90 年代大幅增加年代大幅增加 数据来源：韩国化妆品协会、国泰君安证券研究 注：1990、1993 增速数据为 CAGR 数据来源：韩国科学技术信息研究院、国泰君安证券研究 但格局方面， 伴随进口开但格局方面， 伴随进口开放放和渠道变迁，和渠道变迁， 竞争加剧下竞争加剧下本土龙头份额本土龙头份额显著显著下滑。下滑。80 年代末-90 年代中期韩国化妆品行业竞争格局迅速恶化，主要由于：1）进口开放政策：有别于政府主导的朴正熙时代，全斗焕执政时期韩国经济体制

34、逐步转向市场化以提升经济效率、叠加美国等贸易伙伴的压力， 1983 年韩国政府开始实施进口自由化。 1986 年化妆品进口自由化实行，外资巨头如欧莱雅也于 1993 年正式进入韩国市场，据 DBR 报道， 进口开放后外资品牌迅速占领韩国市场 30%的份额。 2） 渠道变迁、壁垒降低：化妆品持续快速普及下消费者大量扩容，使得上门访销效率降低；同时化妆品专营店渠道在韩国城镇化率进一步提升下由于大城市商圈人口密集、效率提升。以 LG 生活健康为首，90 年代综合化妆品专卖店纷纷成立， 而相比上门访销的高粘性， 专营店的渠道壁垒相对较弱。3） 资本支持下各企业激进扩张： 韩国政府为快速打造具有国际竞争

35、力的本土企业， 在资本扶持等产业政策方面较为激进， 叠加 80 年代末金融自由化引来国际短期资本投机，韩国上下兴起大举借债无序扩张的企业经营风潮， 在 1997 年亚洲金融危机前， 爱茉莉太平洋集团资产负债率高达70%而营业利润率仅 6%， 资本扶持下企业间激进扩张或许也为促使行业激烈竞争的原因之一。 以上背景下， 本土中小企业层出不穷+外资品牌进入使得竞争环境恶化， 据 DBR 报道， 韩国化妆品行业 CR3 由 1991 年的61%下降至 1995 年的不到一半，爱茉莉太平洋份额从 70 年代的 70%+下降到 90 年代不到 20%。 图图 20：韩国韩国 90 年代的化妆品专营店年代的

36、化妆品专营店 图图 21：韩国韩国城镇化率由城镇化率由 58%提升至提升至 2002 年的年的 80% 23%19%27%12%12%3%-13%17%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.0369化妆品产值（万亿韩元）产值增速0500美白紫外线皱纹总和-- 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 39 数据来源：STEPI 数据来

37、源：KOSIS、国泰君安证券研究 图图 22：爱茉莉太平洋爱茉莉太平洋 1997 年年前资产前资产负债率负债率 70%+ 图图 23：爱茉莉太平洋爱茉莉太平洋 90 年代中期盈利能力较弱年代中期盈利能力较弱 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 1.4. 1 1997997- -20200000s s 末：本土末：本土龙头龙头凭凭效率及效率及差异化决胜差异化决胜 亚洲金融危机后， 韩国经济增速换挡、 贫富差距拉大。亚洲金融危机后， 韩国经济增速换挡、 贫富差距拉大。 80年代起的自由化政策在促进韩国经济快速增长之下也带来了隐忧，韩国高度外向型经济本身的脆弱性、企业

38、大举扩张后的高外债以及金融政策的“不可能三角”导致韩国在 1997 年亚洲金融危机中受到严重冲击，1998 年韩国名义、实际 GDP 双双同比下滑。后韩国接受 IMF 救助并采纳其经济紧缩等系列政策建议，使得韩国经济在风暴后快速恢复，但增速有所换挡，1998-2010 年韩国名义、实际 GDPCAGR 为 8%、6%。而亚洲金融危机中，部分企业破产和大面积裁员使得韩国贫富差距拉大，1998 年韩国基尼系数提升至 30%+。 图图 24：亚洲金融危机后韩国经济增速换挡亚洲金融危机后韩国经济增速换挡 图图 25：亚洲金融危机后韩国基尼系数显著提升亚洲金融危机后韩国基尼系数显著提升 58%80%0%

39、10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500025003000350040004500城镇人口（万）城镇人口比例（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%6920006%8%9%12%11%16%16%17%16% 16%16%16%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%毛利率营业利润率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 39 数据来源：韩国统计局、国泰君安证券研究 数据来源

40、：韩国统计局、国泰君安证券研究 后后亚洲亚洲金融危机时代，金融危机时代， 韩国韩国化妆品化妆品消费消费呈呈 M型分化型分化， ODM/OEM产业产业发展发展。亚洲金融危机冲击下， 1998 年韩国化妆品产值同比下降 13%， 经济恢复后基本维持高个位数到 10%左右增长，1998-2010 年韩国化妆品产值 CAGR8%。从需求端看，由于贫富差距扩大以及代际更迭，2000s韩国化妆品消费呈 M 型，20-30 岁的年轻女性消费者为了实惠而购买低廉化妆品，带动了以谜尚（2000）、The Face Shop（2003，2009 被 LG生活健康收购）、悦诗风吟（2000）为代表的低价、单品牌店模

41、式化妆品品牌的诞生， 2003-2013 年韩国单/多品牌化妆品专营店占比由 9： 1 变化为 1：9。同时 40-50 岁的女性消费者维持高档化妆品购买习惯以及部分高收入年轻群体升级消费使得高端化妆品以及其对应的百货渠道在2006-2010 年间占比持续提升。 从产业链看， 亚洲金融危机中， 部分中腰部化妆品企业和中间渠道商破产，化妆品公司为了降低经营风险、确保灵活性，将重资产的生产端外包，促进了韩国 ODM/OEM 产业的发展。谜尚、The Face Shop 等低价化妆品品牌以单品牌店模式压缩渠道加价、生产端采用代工模式， 推动了成立于 90 年代初期、 OEM起家的 Kolmar、Co

42、smax 逐步向 ODM 转型。 图图 26：韩国化妆品行业在韩国化妆品行业在亚洲金融危机亚洲金融危机后复苏后复苏 图图 27： 2006-2010年韩国高端化妆品高增、 大众提速年韩国高端化妆品高增、 大众提速 数据来源：韩国化妆品协会、欧睿、国泰君安证券研究 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 18%17%12%10%-1%10% 10%8%11%7%8%5%5%8%6%4%10%9%10%8%6%-5%11%9%5%8%3%5%4%5%6%3%1%7%-10%-5%0%5%10%15%20%020000004000000600000080000000000014000

43、00069200020004200520062007200820092010名义GDP（亿韩元）名义GDP增速实际GDP增速24%25%26%27%28%29%30%31%32%25804200520062007-20%-10%0%10%20%0.02.04.06.08.010.012.08042005200620072008200920102011201

44、2化妆品产值（万亿韩元）化妆品市场规模（万亿韩元，欧睿）产值增速名义GDPCAGR*规模yoy0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000高端化妆品（十亿韩元）大众化妆品（十亿韩元）高端yoy大众yoy 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 39 功效化妆品占比持续走高，功效化妆品占比持续走高， 复合型产品逐渐成为主流复合型产品逐渐成为主流。 自 90 年代登上韩国历史舞台后，功效性化妆品需求在互联网的普及以及经济发展带动下持续提升， 1997-1999 年韩国功能性化妆品专利申请件数达到230 件，

45、相当于之前 10 年的总和。1999 年韩国化妆品法加强对功效性化妆品管理，其中规定一般化妆品继续采用申报制，而机能性化妆品，也就是具有美白、抗皱、防晒等功效产品制造、进口企业需要对产品的安全性和有效性进行检查，由食品医药品安全厅事先批准后再出货。2001 年韩国功效化妆品产值占比为 8%，2006 年达到 19%，2017 年达 36%； 其中分功效看， 防晒在 21世纪初占主导， 2001年产值占功效化妆品的56%，但占比逐步走低；抗皱、美白占比相对稳定；随行业发展，复合型产品占比提升，目前产值占比过半。 表表 2 2: : 各国功效化妆品管理法规对比各国功效化妆品管理法规对比 功效宣称功

46、效宣称 中国中国 欧盟欧盟 美国美国 日本日本 韩国韩国 染发 特殊化妆品 化妆品 药品 医药部外品（不属于药用化妆品） 普通化妆品（暂时性染发产品）/机能性化妆品（永久性染发产品） 烫发 特殊化妆品 化妆品 药品 医药部外品（不属于药用化妆品） 普通化妆品 祛斑美白 特殊化妆品 化妆品/药品（依据产品宣称） OTC/化妆品（根据宣称） 医药部外品-药用化妆品 机能性化妆品 防晒 特殊化妆品 化妆品 OTC 医药部外品-药用化妆品 机能性化妆品 防脱发 特殊化妆品 化妆品/药品（依据产品宣称） 药品 医药部外品或药品 机能性化妆品 去屑 一般化妆品（人体功效评价试验、消费者使用测试和实验室试验

47、三选一） 化妆品 OTC 医药部外品-药用化妆品 普通化妆品 抗皱 一般化妆品（人体功效评价试验、消费者使用测试和实验室试验三选一） 化妆品 药品/化妆品(根据宣称) 药品/化妆品(根据宣称) 机能性化妆品 祛痘 一般化妆品（需进行人体功效评价试验） 化妆品/药品（依据产品宣称） OTC 医药部外品-药用化妆品 机能性化妆品/药品 数据来源：中国食品药品网、国泰君安证券研究。 图图 28：韩国功效性化妆品产值占比持续走高韩国功效性化妆品产值占比持续走高 图图 29：抗皱以及复合功效化妆品产值占比提升抗皱以及复合功效化妆品产值占比提升 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请

48、务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 39 数据来源：韩国化妆品协会、国泰君安证券研究 数据来源：韩国保健产业振兴院、国泰君安证券研究 韩国韩国头部头部本土本土化妆品化妆品公司公司加强研发、 夯实品牌，加强研发、 夯实品牌， 确立行业领导地位确立行业领导地位。 亚洲金融危机后，部分本土中小化妆品企业受风暴冲击清仓破产，加速韩国化妆品行业向头部集中。同时本土化妆品龙头在充分市场化竞争下，加大研发投入，采取差异化定位及产品创新战略打造强势品牌，2020 年韩国化妆品行业份额 TOP5 品牌雪花秀、后、Hera 等均成立于 90 年代末、21 世纪初，带动爱茉莉太平洋、LG 生活健康建立双寡头

49、格局。据我们测算，2000 年起爱茉莉集团营收持续跑赢韩国化妆品行业增速；爱茉莉财报显示，2006-2008 年爱茉莉太平洋韩国化妆品市场份额由 34.2%提升至 35.5%、 LG 生活健康份额由 10.2%提升至 12.4%。 外资品牌商雅诗兰黛、欧莱雅集团份额提升 0.6、0.5pct 至 5.1%、4.1%，幅度弱于本土TOP2，其他品牌合计份额由 2006 年的 43%下降至 2008 年的 38%，格局显著优化。据沙利文数据，2020 年韩国本土品牌份额占比达 81%，显著高于日本（68%）、美国（53%）、中国（46%）等。 图图 30：21 世纪初世纪初爱茉莉营收增速持续跑赢行

50、业爱茉莉营收增速持续跑赢行业 图图 31：韩国韩国美妆市场美妆市场集中度持续提升集中度持续提升 数据来源：韩国化妆品协会、韩国保健产业振兴院、彭博、国泰君安证券研究。注：出厂端增速为自主测算，采用产值+进口-出口，口径与欧睿等不具可比性 数据来源：爱茉莉太平洋、国泰君安证券研究 图图 32：2002-2006 年本土龙头研发费用率显著走高年本土龙头研发费用率显著走高 图图 33： 2020年沙利文口径韩国本土品牌份额达年沙利文口径韩国本土品牌份额达81% 8%8%13%14%16%19% 19%23%24%25%26%30%32%30%36%34%36%0%10%20%30%40%010000