1、食品饮料 2022年 06月 08日 妙可蓝多(600882.SH) 常温放量叠加蒙牛赋能，国产奶酪龙头开启新篇章 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次推荐（首次） 06 月月 07 日：日：37.70 元元 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司/30.00% 实际控制人 总股本(百万股) 516 流通 A 股(百万股) 411 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 195 流通 A 股市值(亿元) 155 每股净资产

2、(元) 8.47 资产负债率(%) 29.1 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 张晋溢张晋溢 投资咨询资格编号 S01 ZHANGJINYI 王萌王萌 投资咨询资格编号 S01 WANGMENG 研究助理研究助理 潘俊汝潘俊汝 一般证券从业资格编号 S48 PANJUNRU 平安观点： 消费升级驱动，奶酪赛道长坡厚雪。消费升级驱动，奶酪赛道长坡厚雪。受益消费升级，我国奶酪零售端市场规模已由 2007 年的 5.60 亿元增长至 2021 年的 122.73 亿元，CAGR高达 24.68%。与饮食习惯相似的日韩相比，我

3、国奶酪行业仍有巨大增长空间： （1）2021 年我国乳制品行业市场规模 4687.38 亿元，按日本当前18%的奶酪占比粗略估算，待国内奶酪消费习惯形成后，市场规模有望达到 844 亿元； （2）2021 年我国人均消费量约为 0.4kg，与日本存在 5倍的差距。未来随着国民奶酪消费习惯的逐步培养，人均奶酪消费量有望向日韩水平看齐。 妙可蓝多，国产奶酪第一品牌妙可蓝多，国产奶酪第一品牌。妙可蓝多是国内唯一一家以奶酪为核心业务的 A 股上市公司，自 2018 年推出爆品奶酪棒后迎来高速发展。 2021 年公司营收达 44.78 亿元，同比增长 57.30%，其中奶酪板块实现收入 33.35 亿元

4、，同比增长 60.77%。公司 2021 年在奶酪零售端市占率提升至 27.70%，已超过百吉福成为中国奶酪行业第一品牌。 常温产品打开成长空间，常温产品打开成长空间，迈入奶酪零食新蓝海迈入奶酪零食新蓝海。公司于 2021 年 9 月推出常温奶酪棒产品，极大地拓展了儿童奶酪棒品类的消费场景。从渠道空间看，短期常温渠道是低温的至少 2 倍，长期则有 6 到 8 倍空间，未来2-3 年常温奶酪棒的铺市将成为公司新的增长极。常温奶酪棒具有乳制品和休闲食品的双重属性，是奶酪从乳制品走向休闲零食这一更广阔的市场的重要支点。公司将基于奶酪零食化的基本战略方向，在消费人群和产品形态方面不断进行延伸和突破。

5、蒙牛赋能，全方位协同助力公司长期发展蒙牛赋能，全方位协同助力公司长期发展。蒙牛与公司奶酪业务契合度高，成为控股股东后，将实现全方位协同：采购端，利用蒙牛全球化采购优势，实现原料采购降本增效；研发端，蒙牛国际化团队能提供技术支持；生产端，30 亿定增资金助力公司产能扩张；销售端，共享蒙牛优质渠道资源，推动渠道下沉；品牌端，借力蒙牛知名度，提升公司品牌力；管理端，维持经营稳定性，获取蒙牛先进管理经验。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,847 4,478 6,548 8,575 10,717 YOY(%) 63.2 57.3 46.2 31.0 2

6、5.0 净利润(百万元) 59 154 450 780 1,120 YOY(%) 208.2 160.6 191.5 73.3 43.6 毛利率(%) 35.9 38.2 41.6 42.5 43.5 净利率(%) 2.1 3.4 6.9 9.1 10.5 ROE(%) 4.0 3.4 9.1 13.6 16.3 EPS(摊薄/元) 0.11 0.30 0.87 1.51 2.17 P/E(倍) 328.4 126.0 43.2 25.0 17.4 P/B(倍) 13.1 4.3 3.9 3.4 2.8 证券研究报告 妙可蓝多公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的

7、渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 12 投资建议：投资建议：公司推出常温奶酪棒打开成长空间，同时蒙牛成为公司控股股东，全方位赋能助力公司高速发展。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 65.48、85.75、107.17 亿元，归母净利润 4.50、7.80、11.20 亿元。 对应 EPS 分别为 0.87、1.51、2.17 元，当前股价对应 2022-2024 年 PE分别为 43.2、25.0 和 17.4 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示： 1）食品安全风险：食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，

8、若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：原材料价格波动风险

9、：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。 nMqPnMsRwOqNsQoNvMsQpO6MdN7NnPmMtRsQlOoOqOfQmMwP8OnNyRwMpMsPxNqQtO妙可蓝多公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 12 正文目录正文目录 一、一、 消费升级驱动，奶酪赛道长坡厚雪消费升级驱动，奶酪赛道长坡厚雪.6 1.1 奶酪行业快速增长，零售端餐饮端齐扩容. 6 1.2 从日韩市场发展历程，探我国奶酪行业发展空间. 7 1.3

10、奶酪棒引领 C端消费，竞争者纷纷入局 . 10 二、二、 妙可蓝多，妙可蓝多，国产奶酪第一品牌国产奶酪第一品牌.12 2.1 聚焦奶酪业务，打造奶酪品类领导者 . 12 2.2 奶酪业务高速成长，盈利能力持续改善 . 14 三、三、 常温产品打开成长空间，蒙牛协同谱写新篇章常温产品打开成长空间，蒙牛协同谱写新篇章 .16 3.1 推出常温奶酪棒产品，迈入奶酪零食新蓝海 . 16 3.2 蒙牛赋能，全方位协同助力公司长期发展. 19 3.3 强营销，强渠道，打造教科书式成长路径. 20 四、四、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.22 五、五、 风险提示风险提示 .23 妙可蓝多公司首次覆盖

11、报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 12 图表目录图表目录 图表 1 我国奶酪零售端市场规模及增速. 6 图表 2 我国奶酪市场规模增速为乳制品行业第一 . 6 图表 3 我国烘焙行业市场规模及增速 . 6 图表 4 我国茶饮行业市场规模及增速 . 6 图表 5 我国奶酪的主要消费场景. 7 图表 6 日本奶酪市场规模及增速. 8 图表 7 韩国奶酪市场规模及增速. 8 图表 8 我国奶酪行业占乳制品行业市场规模的比重 . 8 图表 9 日本奶酪行业占乳制品行业市场规模的比重 . 8 图表 10 2021

12、 年世界各国人均奶酪消费量（千克/年） . 9 图表 11 2018-2021 年我国奶酪 Top10 品牌市占率 . 9 图表 12 2018-2021 年日本奶酪 Top10 品牌市占率 . 10 图表 13 2018-2021 年我国奶酪产量与进口量. 10 图表 14 2018-2021 年日本奶酪产量与进口量. 10 图表 15 我国儿童奶酪棒的发展历程 . 11 图表 16 妙可蓝多发展轨迹 . 12 图表 17 妙可蓝多股权结构（2022 年一季报数据） . 13 图表 18 2021 年公司主营业务收入占比 . 13 图表 19 2021 年奶酪板块各产品产量占比. 13 图表

13、 20 妙可蓝多奶酪板块产品系列 . 14 图表 21 公司近年来营业收入及增速 . 14 图表 22 公司近年来归母净利润及增速. 14 图表 23 2016-2021 年各业务板块营业收入（亿元）. 15 图表 24 2016-2021 年各业务板块毛利率 . 15 图表 25 2016-2021 年公司毛利率及净利率 . 15 图表 26 2016-2021 年公司期间费用率. 15 图表 27 公司常温奶酪棒与低温奶酪棒的主要差异 . 16 图表 28 常温奶酪棒市场空间测算 . 17 图表 29 2010-2019 我国常温酸奶及低温酸奶市场规模 . 17 图表 30 公司奶酪棒产能

14、情况 . 17 图表 31 公司奶酪整体产能情况. 17 图表 32 公司家庭餐桌系列及餐饮工业系列营收情况. 18 图表 33 公司马苏里拉产能情况. 18 图表 34 公司推出早餐即食奶酪片 . 18 图表 35 奶酪零食的形态. 18 图表 36 近年来公司与蒙牛的关联交易. 19 妙可蓝多公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 12 图表 37 蒙牛 2020 年 12 月定增方案 . 20 图表 38 蒙牛对公司的多方位赋能 . 20 图表 39 奶酪市场食用人群及购买者 . 21 图表

15、 40 公司产品的 IP 联名及明星代言 . 21 图表 41 公司广告促销费用情况. 21 图表 42 公司线上、线下营收情况 . 21 图表 43 公司零售终端网点数量变化 . 22 图表 44 公司经销商数量变化 . 22 图表 45 公司各销售模式营收占比 . 22 图表 46 公司主要 B端餐饮客户 . 22 图表 47 分项业务收入预测 . 23 图表 48 相对估值分析 . 23 妙可蓝多公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 12 一、一、 消费升级驱动，奶酪消费升级驱动，奶酪赛道

16、赛道长坡厚雪长坡厚雪 1.1 奶酪行业快速增长，零售端餐饮端齐扩容 奶酪市场规模快速增长，奶酪市场规模快速增长，增速为增速为乳制品行业第一乳制品行业第一。奶酪，又称芝士、干酪、乳酪或起司，是生鲜乳在发酵剂与凝乳酶作用下发生凝固后制成的固态乳制品，含有丰富的营养成分，如蛋白质、钙、脂肪、磷和维生素。奶酪在我国的发展只有不到20 年的时间，但增速较高。我国乳制品行业目前已进入低速增长的成熟期，目前主要的常温液态奶消费已稳定在 3300 万吨/年，随着居民收入的增加，消费结构正在从液态奶升级为更营养健康的酸奶和奶酪等。欧睿数据显示，我国奶酪零售端市场规模已经由 2007 年的 5.60 亿元增长至

17、2021年的 122.73 亿元，CAGR高达 24.68%。与其他乳制品行业细分市场相比，奶酪的增速最高，为乳制品行业第一。 图表图表1 我国奶酪我国奶酪零售端零售端市场规模及增速市场规模及增速 图表图表2 我国奶酪市场规模增速为乳制品行业第一我国奶酪市场规模增速为乳制品行业第一 资料来源：欧睿数据，平安证券研究所 资料来源：欧睿数据，平安证券研究所 西餐、烘焙、新式茶饮的蓬勃发展西餐、烘焙、新式茶饮的蓬勃发展，驱动驱动奶酪在餐饮端的奶酪在餐饮端的消费扩容消费扩容。我国餐饮端的奶酪消费场景主要包括西餐厅、烘焙甜点、新式茶饮、中式佐餐和肉类配料，下游的蓬勃发展驱动餐饮端奶酪消费的持续扩容。尤其

18、是西餐、烘焙市场和新式茶饮的发展，在很大程度上扩大了餐饮端的奶酪需求。在西餐方面，以肯德基和麦当劳为代表的连锁西式快餐店的数量保持稳步增长，举例来看百胜中国在大陆的门店数量从 2016年的 7292家增长至 2021年的 11788家。烘焙甜点方面，根据欧睿数据，我国烘焙行业的市场规模从 2007年的 637亿元增长至 2021年的 2462亿元。在新式茶饮方面，奶盖茶的风靡加速了奶酪需求的提升。根据弗若斯特沙利文数据，我国茶饮业市场规模在 2020年已经超过 666亿元，在 2025年将会突破2000 亿元的市场规模。 图表图表3 我国烘焙行业市场规模及增速我国烘焙行业市场规模及增速 图表图

19、表4 我国我国茶饮茶饮行业市场规模行业市场规模及增速及增速 资料来源：欧睿数据，平安证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060800720082009200001920202021中国奶酪零售端市场规模（亿元）yoy-10%0%10%20%30%40%50%牛奶奶酪酸奶黄油及果酱其他乳制品0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,00020072008200920013

20、2000202021中国烘焙行业市场规模（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500我国新式茶饮行业市场规模（亿元）yoy妙可蓝多公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 12 以儿童以儿童奶酪棒奶酪棒为切入点，为切入点，零售端消费占比不断提升零售端消费占比不断提升。我国奶酪零售端以再制奶酪为主，前期一直由国外品牌主导，发展缓慢，近年来的主要增长来自于妙可蓝多推出大单品儿童奶酪棒的迅速放量。儿童奶酪棒的快

21、速发展推动奶酪消费从 B 端向C 端加速渗透，国内奶酪行业整体增速进一步加快。从消费结构看，欧睿数据显示 2020年奶酪零售端消费量占总消费量的比重仅 29%。未来随着产品升级和消费场景的拓展，奶酪逐渐向休闲食品业态发展，吸引新老品牌纷纷入局，共同推动 C端占比逐步提升。 1.2 从日韩市场发展历程，探我国奶酪行业发展空间 日本日本奶酪行业奶酪行业起步于起步于奥运会，奥运会，消费者教育是消费者教育是核心核心。日本的现代奶酪行业始于 1875 年，生产工艺引入后日本国内天然奶酪首次试生产于北海道地区。但直到 1964 年的东京奥运会和 1970 年的大阪世博会，奶酪行业才真正起步。1964 年东

22、京奥运会期间，大量使用奶酪的西餐技法经由广播电视在全国传播开来，奶酪在日本完成了第一次全国性的消费者教育。1970年大阪世博会期间，大量西餐料理进入消费者视野，大大推动了奶酪在日本消费者中的渗透。1973年，11家日本本土奶酪生产商联合组建“日本奶酪促进委员会” ，主动推广奶酪产品，加速了市场渗透。时至今日，日本奶酪市场步入成熟期，到2021 年日本奶酪零售端市场规模达到 4507亿日元，呈现出本土化和多样化的特征。 政府政府助力助力韩国奶酪韩国奶酪行业起步，行业起步，消费升级驱动发展消费升级驱动发展。韩国的第一块奶酪是 1958 年池定焕神父用山羊奶制作的，而第一家奶酪工厂则诞生于 1967

23、 年。1967 年，朴正熙总统访问德国和新西兰之后，建立两个示范农场，完成了奶酪行业生产端启蒙。1970 年-1985 年期间，韩国政府不断推出生产品质管控政策、冷藏条件和冷链物流提升、引进先进技术培育工厂，推动乳制品行业进步。同样地，1988 年汉城奥运会和 1993 年大田世博会助力培养了消费者习惯。此后，韩国经济的快速发展助推乳制品行业消费升级，有机奶酪、儿童奶酪等升级产品受到民众的青睐。到 2021 年，韩国奶酪零售端市场规模已达4082 亿韩元。 图表图表5 我国奶酪的主要消费场景我国奶酪的主要消费场景 落地场景落地场景 典型产品典型产品 奶酪种类奶酪种类 餐饮端餐饮端 西餐厅 汉堡

24、、披萨、三明治 餐后甜点及点缀沙拉 搭配红酒食用 马苏里拉奶酪 奶油奶酪、切片奶酪 山羊奶酪、柔皮奶酪 新式茶饮、烘焙 喜茶芝士茗茶 好利来半熟芝士蛋糕 奶油奶酪 芝士粉 零售端零售端 儿童零食 儿童奶酪棒、儿童成长奶酪 再制奶酪零食 成人零食 奶酪棒、奶酪干 奶酪零食球、奶酪杯 原制、再制奶酪零食 家庭烘焙 披萨、奶酪蛋糕 马苏里拉奶酪 资料来源：平安证券研究所 妙可蓝多公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 12 图表图表6 日本奶酪市场规模及增速日本奶酪市场规模及增速 图表图表7 韩国奶酪市

25、场规模及增速韩国奶酪市场规模及增速 资料来源：欧睿数据，平安证券研究所 资料来源：欧睿数据，平安证券研究所 较日本而言较日本而言，我国我国奶酪行业占乳制品行业的比重仍有奶酪行业占乳制品行业的比重仍有较大较大上升空间。上升空间。日本奶酪行业虽已进入成熟期，但其在乳制品行业中的占比仍在持续提升，从 2006年的 12.50%缓慢上升到 2020年的 18%。相比之下，我国的奶酪行业在 2006 年仅占乳制品行业的 0.38%，此后逐步增长，到 2020 年达到 2.50%。与成熟市场的规模份额相比，我国奶酪行业仍有巨大空间。按中商产业研究院的数据，2021 年我国乳制品行业市场规模 4687.38

26、 亿元，按日本18%的奶酪占比粗略估算，待国内奶酪消费习惯形成后，市场规模有望达到 844 亿元。 图表图表8 我国奶酪行业占乳制品行业市场规模的比重我国奶酪行业占乳制品行业市场规模的比重 图表图表9 日本奶酪行业占乳制品行业市场规模的比重日本奶酪行业占乳制品行业市场规模的比重 资料来源：欧睿数据，平安证券研究所 资料来源：欧睿数据，平安证券研究所 从人均消费量角度，从人均消费量角度，我国远低于日韩欧美。我国远低于日韩欧美。2021年，欧美国家如加拿大、澳大利亚、美国等国家的人均消费量均超过10kg。同期我国奶酪人均消费量约为 0.4kg，与饮食习惯相似的日本相比，我国人均消费量与日本的 2k

27、g 存在 5 倍的差距，与欧美国家则差距更大。从发展阶段来看，我国的奶酪消费仍处于增长的初期阶段，日本已经进入成熟期，未来随着国民奶酪消费习惯的逐步培养，人均奶酪消费量有望向日韩水平看齐。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0040005000200720082009200001920202021日本奶酪零售端市场规模（亿日元）yoy-5%0%5%10%15%20%050002500300035004000450020072008200920013201

28、4200021韩国奶酪零售端市场规模（亿韩元）yoy0%1%1%2%2%3%3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%妙可蓝多公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 12 图表图表10 2021 年年世界各国世界各国人均人均奶酪奶酪消费量（消费量（千克千克/年年） 资料来源：OECD，智研咨询，平安证券研究所 外资品牌仍占主导地位外资品牌仍占主导地位，国货崛起空间大。，国货崛起空间大。2021年我国奶酪市场 CR10 为 70%，外资品

29、牌仍占主导地位。我们可以观察到妙可蓝多的市占率由 2018 年的 3.9%提升到 2021 年的 27.7%，首次超越百吉福成为我国市占率第一的奶酪品牌。此外，前十奶酪品牌中内资仅占据四席，妙可蓝多、蒙牛、多美鲜、光明合计占比为 30%，国产奶酪品牌存在较大的增长空间。相对而言，日本的奶酪品牌市场高度集中，由本土企业主导，雪印公司多年来一直处于领先地位，2021 年的市场份额为24.8%， 其余奶酪品牌的份额均低于10%，头部集中趋势明显。 图表图表11 2018-2021 年我国奶酪年我国奶酪Top10品牌市占率品牌市占率 资料来源：欧睿数据，平安证券研究所 024681012141618中

30、国日本俄罗斯新西兰加拿大 澳大利亚美国0%5%10%15%20%25%30%妙可蓝多 百吉福乐芝牛安佳卡夫总统牌蒙牛多美鲜光明佩乐20021妙可蓝多公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 12 图表图表12 2018-2021 年日本奶酪年日本奶酪Top10品牌市占率品牌市占率 资料来源：欧睿数据，平安证券研究所 初期初期本土产能增长快，远期进口占比将提升。本土产能增长快，远期进口占比将提升。全球奶酪生产具有明显的地理分布特征，欧洲和美国的奶酪基本上能自给自足，而亚洲国家的

31、奶酪消费则部分依赖进口。一直以来日本的奶酪进口量远高于产量，2021 年日本奶酪产量为 16.50 万吨，进口量为 28.80 万吨。造成日本奶酪进口量高的另一原因是本土品牌崛起，需要大量进口原材料生产本土品牌的再制干酪，这也是日韩奶酪进入成熟期市场的特征之一。与日本相比，我国的奶酪市场处于起步阶段，前期本土产能发展迅速，产量整体大于进口量。2021 年我国奶酪产量为 37.30万吨，进口量为 17.60万吨。对标日本的奶酪成熟期市场，远期来看我国奶酪进口占比预期上升。 图表图表13 2018-2021 年我国奶酪产量与进口量年我国奶酪产量与进口量 图表图表14 2018-2021 年日本奶酪

32、产量与进口量年日本奶酪产量与进口量 资料来源：CLAL，OECD，智研咨询，平安证券研究所 资料来源：CLAL，平安证券研究所 1.3 奶酪棒引领 C 端消费，竞争者纷纷入局 儿童儿童奶酪棒奶酪棒成为焦点，切入成为焦点，切入 C端市场。端市场。由于我国消费者对于再制干酪的接受度更高，妙可蓝多等厂商抓住机遇，对传统奶酪口感进行改良，开发出以干酪为主要配料，辅以食用香精、白砂糖、乳酸等，并采用创新高阻隔密封包装技术，更具零0%5%10%15%20%25%30%200230354020021我国奶酪产量（万吨）我国奶酪进口量（万吨）0

33、5520021日本奶酪产量（万吨）日本奶酪进口量（万吨）妙可蓝多公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 12 食属性的奶酪棒产品。奶酪棒具备包装小巧、营养丰富的特点，深受父母和儿童喜爱。随着市场竞争加剧，广告持续投放，奶酪棒的品牌形象在儿童群体中深入人心，助力品类渗透率持续提升。 各方势力纷纷入局，百花齐放，加速各方势力纷纷入局，百花齐放，加速 C端奶酪市场拓展。端奶酪市场拓展。奶酪棒已经成为乳品行业中增长最快的一个细分市场，高增速和高利润率吸引乳业巨

34、头、零食品牌、渠道商、创业公司纷纷进入。其中新品牌的快速发展值得关注，成立于 2019年的妙飞已获得钟鼎资本、经纬和高瓴的投资，同样成立于 2019年的奶酪博士也已获得红杉中国和挑战者资本等机构投资。当前我国 C 端奶酪市场仍处于起步阶段，更多参与者的进入共同推动消费者教育和产品渗透，有助于不断拓宽赛道。 图表图表15 我国儿童奶酪棒我国儿童奶酪棒的的发展历程发展历程 资料来源：各公司官网，平安证券研究所 低温产品竞争激烈低温产品竞争激烈，常温产品，常温产品成为新成为新方向方向。随着儿童奶酪棒市场的快速发展，低温产品竞争愈发激烈，主流企业对常温奶酪棒的战略布局也显示出行业竞争的焦点正在转向常温

35、产品。作为奶酪棒行业的先行者，妙可蓝多于 2021 年 9月推出了常温奶酪棒，其他企业也陆续推出了相关产品，如蒙牛发布的 6 倍钙奶酪棒新品即为常温产品。与低温奶酪棒相比，常温奶酪棒广泛使用新的杀菌和灌装技术，使用高阻氧的包装材料，放置在阴凉干燥处，保质期可达 6 个月，并且全程无需冷链运输。目前，大部分企业推出的常温奶酪棒都集中在 钙 的概念上。例如，蒙牛新推出的高钙奶酪棒的核心卖点是“6倍牛奶的钙” ；而均瑶则声称其干酪添加量25%，乳品配料（干酪、奶油、脱脂乳粉、浓缩牛奶蛋白）总量42%，100g 奶酪棒中的钙含量是 100 毫升鲜牛奶钙含量的5.50 倍。除了声称有更高的钙含量外，一些

36、产品从健康和营养的角度提出 双减 的概念，如蒙牛声称减少了 25%的糖和 25%的盐。另一些产品则有成分“添加” ，如妙可蓝多声称在其常温奶酪棒的配方中增加了功能性元素，包括促进钙吸收的维生素 D，促进肠道健康的益生菌，促进视力的叶黄素酯、维生素 A等。 妙可蓝多公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 12 二、二、 妙可蓝多，国产奶酪第一品牌妙可蓝多，国产奶酪第一品牌 2.1 聚焦奶酪业务，打造奶酪品类领导者 定位准确，打造定位准确，打造国内奶酪“唯一股”国内奶酪“唯一股” 。妙可蓝多系国内唯

37、一一家以奶酪为核心业务的 A股上市公司，产品覆盖即食营养系列、家庭奶酪系列及餐饮工业系列，包括几十款营养美味的奶酪产品。其中妙可蓝多奶酪棒、妙可蓝多马苏里拉奶酪已成为明星爆款产品，深受广大消费者喜爱。公司 2021年在奶酪零售端市占率已超过百吉福，成为中国奶酪行业第一品牌。公司在国内建有 5 家工厂，分别位于上海（奉贤区、金山区） 、天津、长春和吉林，是目前国内拥有奶酪产能较大的企业。公司坚守“以消费者为导向，用工匠精神做产品”的经营理念，围绕“产品引领、品牌占位、渠道精耕、管理升级”四大核心策略，致力于打造奶酪行业龙头品牌。 长期深耕，发展长期深耕，发展迅速，牵手蒙牛。迅速，牵手蒙牛。妙可蓝

38、多前身为广泽乳业， 2001 年成立于吉林，创始人为柴琇女士。2007 年公司建成投产年产 30 万吨的长春新厂，同年与法国保健然合资，掌握原制奶酪生产技术。2015 年公司全资收购了妙可蓝多（天津）食品科技有限公司和达能上海工厂。 2016年，华联矿业置入广泽乳业和吉林乳业 100%股权，完成了重大资产置换。同年，公司在上交所成功上市，证券简称为“广泽股份” 。2017年，公司投资 5000万设立妙可蓝多（吉林）乳品科技有限公司。2018 年公司推出低温儿童奶酪棒产品，该单品作为最早开发的核心单品，始终占据十分重要的地位。2019 年公司正式更名为“妙可蓝多” ，同年 618时期全电商渠道销

39、量迅速攀升，获得“天猫奶酪零食类销量 Top1”的记录。2020年公司引入战略投资者蒙牛，受让公司 5%的股份，同年公司在上海金山区投资建设第五家工厂。2021 年，蒙牛通过非公开发行成为公司控股股东，持有公司股份比例为 23.80%。 图表图表16 妙可蓝多发展轨迹妙可蓝多发展轨迹 资料来源：公司官网，招股说明书，平安证券研究所 蒙牛成为控股股东，股权激励绑定核心员工利益。蒙牛成为控股股东，股权激励绑定核心员工利益。蒙牛自 2020 年初起经历多轮增持及非公开发行，至 2022Q1 持股比例上升至 30%。柴琇为第二大股东，持股比例为 14.74%。公司全资控股多家子公司，2021 年投资

40、1000 万设立子公司上海妙可蓝多生物技术研发有限公司，助力企业经营发展。同年公司推出新一轮股权激励计划，向 186 名激励对象以 34.45 元/股价格发放 600 万份股票期权，向 35 名激励对象以 17.23 元/股授予 600 万股限制性股票，21-23 年业绩考核目标收入40/60/80 亿元，激励员工以保障公司长期经营。 妙可蓝多公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 12 图表图表17 妙可蓝多股权结构（妙可蓝多股权结构（2022年一季报数据）年一季报数据） 资料来源：招股说明书

41、，公司财报，平安证券研究所 坚定“聚焦奶酪”战略，发展壮大奶酪业务。坚定“聚焦奶酪”战略，发展壮大奶酪业务。妙可蓝多以乳制品生产为主，旗下业务分为奶酪、液态奶和乳制品贸易三大板块。奶酪作为公司核心业务近年呈现高增长态势，2021 年奶酪板块实现收入 33.35 亿元，同比增长 60.77%；占比74.62%，同比增长 1.71 个百分点。按照“聚焦奶酪”的整体战略规划，公司在丰富奶酪产品种类和产能的同时，逐渐降低液态奶的营收占比，2021 年液态奶营收占比为 9.62%，同比减少 4.91 个百分点。公司贸易业务稳步增长，蒙牛入主带来相关业务赋能，业务重点向奶酪黄油类转移，品类结构持续优化，与

42、奶酪主业产生较好协同，2021 年营收占比为15.75%，同比提升 3.19 个百分点。奶酪板块主要分为三条产品系列：即食营养系列 2021 年营收占比高达 75.37%，2018年推出核心产品低温奶酪棒后，公司持续对产品进行迭代升级，2021 年推出常温奶酪棒，同年奶酪棒产量占比提升至56%；家庭餐桌系列营收占比为 10.54%，在早餐消费场景持续发力奶酪片，在家庭烘焙场景公司围绕由马苏里拉、黄油、奶油芝士组成的“烘焙三宝”不断丰富产品；餐饮工业系列营收占比 14.09%，公司在保持大包装马苏里拉奶酪领先位置的同时，不断拓展西餐、烘焙、茶饮、工业及中餐渠道。 图表图表18 2021 年公司主

43、营业务收入占比年公司主营业务收入占比 图表图表19 2021 年奶酪板块各产品产量占比年奶酪板块各产品产量占比 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 74.62%9.62%15.75%奶酪液态奶贸易产品55.82%27.18%17.00%奶酪棒马苏里拉其它妙可蓝多公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 12 图表图表20 妙可蓝多奶酪板块产品系列妙可蓝多奶酪板块产品系列 资料来源：招股说明书，公司财报，平安证券研究所 2.2 奶酪业务高速成长，盈利能力持续改善

44、收入业绩快速增长，盈利能力持续提升。收入业绩快速增长，盈利能力持续提升。2016 年公司完成资产重组后明确了核心业务，确立了发展方向。从 2016 到2021 年，公司发展迅速，营收 CAGR 达 54.33，净利润 CAGR 达 36.82。2021 年公司核心奶酪业务保持快速增长，盈利能力持续改善，全年营收达 44.78 亿元，同比增长 57.30%；归母净利润为 1.54 亿元，同比增长 160.60%。2022 年Q1 公司实现营收 12.86 亿元，同比增长 35.24% ；归母净利润 0.74 亿元，同比增长 129.55%，在上海、吉林疫情扰动下仍能维持收入业绩高增长，彰显公司较

45、强的成长性。 图表图表21 公司近年来营业收入及增速公司近年来营业收入及增速 图表图表22 公司近年来归母净利润及增速公司近年来归母净利润及增速 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0554045502001920202021营业收入（亿元）增速-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%02468001920202021净利润（亿元）增速妙可蓝多公司首次覆盖报告 请通过合法途径获

46、取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 12 奶酪业务高速增长，毛利率持续提升。奶酪业务高速增长，毛利率持续提升。自公司确立“聚焦奶酪”的总体战略起，奶酪业务快速增长，奶酪板块营业收入从2016 年的 1.38 亿元迅速攀升至 2021 年的 33.35 亿元，CAGR 达 89.10%。随着奶酪业务收入扩张，规模效应逐步显现，叠加低温奶酪棒迭代升级和常温奶酪棒的推出，奶酪板块 2021 年毛利率为 48.51%，同比增加 3.14 个百分点。液态奶业务方面，原奶价格上行压制毛利率同比减少 4.19 个百分点至 13.73%。贸

47、易业务方面，公司贸易品类结构持续优化，乳粉类及黄油奶酪类毛利率均较去年同期增长明显，贸易业务毛利率同比增加 1.92 个百分点至 3.90%。 图表图表23 2016-2021 年各业务板块营业收入（亿元）年各业务板块营业收入（亿元） 图表图表24 2016-2021 年各业务板块毛利率年各业务板块毛利率 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 盈利能力增强，营销保持高投入状态。盈利能力增强，营销保持高投入状态。产品结构升级和规模效应驱动公司整体毛利率提升，2021 年公司毛利率提升 2.30个百分点至 38.21%。从期间费用率来看，销售费用率近年上升趋势较为

48、明显，2021 年销售费用率同比提升 0.91 个百分点至 25.87%，其中广告促销费用为 9.06 亿元，占销售费用的 78.18%，投入较大。管理费用率 2021 年相对上升，同比提升2.74 个百分点至 7.67%，管理费用率上行主要是受股权激励费用确认的影响。2021 年财务费用率为-0.69%，同比下降1.71 个百分点，主要是公司募集资金到账导致利息收入增加。2021 年研发费用率为 0.90%，同比下降 0.47 个百分点。综合来看，2021 全年净利率提升 1.73 个百分点至 4.33%，盈利能力稳步提升。 图表图表25 2016-2021 年公司毛利率及净利率年公司毛利率

49、及净利率 图表图表26 2016-2021 年公司期间费用率年公司期间费用率 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 055402001920202021奶酪液态奶贸易产品0%10%20%30%40%50%60%2001920202021奶酪液态奶贸易产品0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001920202021销售毛利率销售净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%2001920202021销售费用率管理费用率财务费用率

50、研发费用率妙可蓝多公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16/ 12 三、三、 常温产品打开成长空间，蒙牛协同常温产品打开成长空间，蒙牛协同谱写谱写新篇章新篇章 3.1 推出常温奶酪棒产品，迈入奶酪零食新蓝海 3.1.1 常温奶酪棒常温奶酪棒市场空间大，公司先发优势显著市场空间大，公司先发优势显著 常温做常温做广广，低温做精，低温做精，推出常温奶酪棒大有可为。推出常温奶酪棒大有可为。公司在 2021 年 9 月推出常温奶酪棒产品，通过两年多时间的研发，解决了低温奶酪棒需要全程冷链的痛点，极大地拓展了儿