1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次覆盖）：买入（首次覆盖） 市场价格：市场价格：8 87 7. .4545（港元）（港元） 分析师：韩筱辰分析师：韩筱辰 执业证书编号：执业证书编号：S0740521110002 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 4272.22 流通股本(百万股) 3505.98 市价(港元) 87.45 市值(亿港元) 3736.05 流通市值(亿港元) 3065.98 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 单

2、位单位/ /百万元百万元 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 81,082 97,971 118,915 142,802 (+/-)(%) 37.9% 20.8% 21.4% 20.1% 归母净利润 -78,074 -19,962 -6,641 5,886 (+/-)(%) 33.1% 74.4% 66.7% 188.6% EPS(元) -18.3 -4.7 -1.6 1.4 P/E -4.8 -18.7 -56.3 63.5 备注：股价采用 2022 年 6 月 8 日收盘价 投资要点投资要点 核心观点核心观点： 内容承载多样性

3、强的短视频和直播形态具备了改变众多行业的能力和潜力。短视频和直播平台的变现方式逐渐多元，随着互联网流量红利见顶，各互联网企业对流量的竞争逐渐达到稳态，增量空间不多，如何保持用户黏性、挖掘存量用户价值进行高效率商业变现成为未来各互联网平台的核心竞争点。 本报告努力解决以下问题：快手区别于其他短视频平台的优势是什么？互联网流量红利见顶背景下，快手破局关键何在？快手商业变现经历了怎样的发展，未来新增长曲线是什么？快手的广告业务区别于其他广告平台商的优势在哪里？快手的线上营销业务为什么能快速发展，未来增长空间有多大？直播对于快手商业生态的价值是什么？快手电商与传统电商及其他直播电商相比，优势在哪里？快

4、手电商为什么能够快速增长，增长空间有多大？怎么理解快手的电商闭环，其能否复制传统电商的发展路径？快手各项业务所处的赛道有多宽多大？ 1 1、 快手区别于其他短视频平台的优势是什么？、 快手区别于其他短视频平台的优势是什么？快手的核心优势在于社区平台定位及独特私域流量。社区平台的定位是快手区别于其他短视频平台的首要优势，这是由“拥抱每一种生活”的底层价值观及普惠流量分发机制决定的，难以复制；平台中强大的内部社交关系以及由此带来的信任感造就了快手的独特私域流量，使其从短视频平台中脱颖而出。 2 2、互联网流量互联网流量红利红利见顶背景下，快手破局关键在于私域强劲，用户黏性高。见顶背景下，快手破局关

5、键在于私域强劲，用户黏性高。截至 2021 年底，快手互关用户对数累计超过 163 亿对，同比增长 68.2%；2021 年 DAU 单日时长达到 111.5 分钟，同比增长 27.7%；2021 年 9 月，电商复购率提升至 70%以上。用户规模和黏性是快手商业生态的基石，其独特私域的价值在于，同等用户规模下，基于信任关系的社区黏性能创造更高更稳定的商业化变现。 3 3、 快手商业变现经历了怎样的发展， 未来新增长曲线是什么？、 快手商业变现经历了怎样的发展， 未来新增长曲线是什么？快手从早期主要依赖直播打赏进行商业变现发展至现在的广告、电商业务增长迅速，商业变现多点开花，正验证了其流量变现

6、的巨大潜力；此外，视频化时代的到来使得内容承载多样化的短视频和直播形态具备了改变众多行业的能力和潜力，快手有望通过存量精耕助力更多垂类赛道突破天花板，并且进行多元化变现，开启新一轮的增长动力。 4 4、 快手的广告业务区别于其他广告平台商的优势在哪里？、 快手的广告业务区别于其他广告平台商的优势在哪里？快手独特的社区文化和内容社区定位、公私域流量的特色组合、以及坚实的用户黏性使其从广告平台商中脱颖而出。 5 5、 快手的线上营销业务为什么能快速发展， 未来增长空间有多大？、 快手的线上营销业务为什么能快速发展， 未来增长空间有多大？在供给端和需求端的双重推动下， 快手的线上营销业务收入从 20

7、19 年的 74.2 亿元增长至 2021 年的 426.7 亿元，两年间增长了 475%，并且未来还有较大增长空间。 （1 1）从供给端来看）从供给端来看：快手的线上营销业务一方面完善基础设施，通过独特单双列设计实现对私域和公域流量更好的分配、应用和融合，打造公域有活力、私域有黏性、商域有闭环的独特生态，孵化丰富有特色的广告产品业态；另一方面，快手加强多元垂类内容的深耕与运营，为联动品牌进行新营销探索提供坚实内容基础。 （2 2）从需求端来看）从需求端来看：视频化趋势下，广告主更加青睐于短视频和直播等视频化广告；此外，基于快手覆盖人群逐渐多元化以及强大的用户规模和黏性，越来越多不同行业知名的

8、品牌开始与快手展开营销合作，2021 年快手的广告商数量同比增长超过 60%， 2021Q4 各互联网大厂广告收入增速下滑，但快手却保持了逆势增长。 （3 3）快手广告业务未来还有广阔增长空间：）快手广告业务未来还有广阔增长空间：2021 年，快手占中国互联网总时长超过 11%，但广告份额只有 5%；而字节占中国互联网总时长超过 21%，但国内广告市场份额却达到 25%。 6 6、 怎么理解直播业务， 其对于快手商业生态的价值是什么？、 怎么理解直播业务， 其对于快手商业生态的价值是什么？随着快手业务拓展及商业 私域破局正当时私域破局正当时 快手-W（1024.HK） 互联网行业 证券研究报告

9、/公司深度报告 2022 年 6 月 8 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 化加速，直播业务不再是增长重心，逐渐步入稳定发展的成熟阶段，在总营收中的占比逐年下降，从 2017 年的 95.3%下降至 2021 年的 38.2%，我们认为，增长重心的转换主要是广告业务及电商业务增长迅速导致的，并非快手有意为之，同时也并不意味着直播业务不再重要，直播业务所驱动的用户时长、用户黏性、用户与内容创作者间的信任、内容生态活跃性是多种衍生商业变现渠道的基石。 7 7、 快手电商业务的核心看点是什么？、 快手电商业务的核心看点是什么？

10、电商业务是快手基于平台社区中的信任关系产生的商业价值，其基于私域的信任电商价值不可替代。 （1 1）快手电商与传统电商相比，优势在于：）快手电商与传统电商相比，优势在于：传统电商是货架逻辑，用户需自发产生需求然后转向平台搜索购买，而快手则是信任电商+兴趣电商逻辑，对主播的认同在先、转化为购买力在后，出于对主播的信任及兴趣激发而产生购买需求，用户需求由外界刺激产生，这更有利于商家及品牌扩大销量。 （2 2）快手电商与其他直播电商相比，优势在于交易决策逻辑上：）快手电商与其他直播电商相比，优势在于交易决策逻辑上：快手是老铁经济和信任关系推动决策，而非短期流量推动，其利用私域的信任感和用户黏性，提升

11、买家转化率和用户复购率，形成电商生态的良性循环，而这正是目前内容电商最稀缺的。 8 8、 快手电商为什么能够快速增长， 未来增长空间有多大？、 快手电商为什么能够快速增长， 未来增长空间有多大？快手电商在过去几年里获得了高速发展， 2018 年 GMV 为 0.96 亿元， 2021 年达到 6,800 亿元， 三年增长近 7000 倍。增长核心在于信任关系驱动电商转化率，大幅提升电商经营效率。增长核心在于信任关系驱动电商转化率，大幅提升电商经营效率。在快手信任电商生态中，创作者与用户建立强信任关系，从而积累大量私域流量并大幅提升单位时间内的电商转化率，用户的消费路径最短化，电商经营效率得到大

12、幅提升，不断沉淀信任实现生意持续增长。从增长空间来看，电商行业平均的货币化率为 5%左右， 2021 年快手的其他收入为 74.2 亿元，GMV 为 6800 亿元，即使假设其他收入全为电商收入，快手电商 2021 年的货币化率也仅为 1.09%，远低于行业平均水平，增长空间较大。 9 9、 怎么理解快手的电商闭环， 其能否复制传统电商的发展路径？快手具备真正的闭环、 怎么理解快手的电商闭环， 其能否复制传统电商的发展路径？快手具备真正的闭环优势，但闭环对平台的基础设施建设提出了更高要求，需进一步探索。优势，但闭环对平台的基础设施建设提出了更高要求，需进一步探索。在快手的内容生态和社区文化中，

13、用户对主播的认同在先、转化为购买力在后，这是与众多电商或平台的不同之处，也注定快手会具备真正的闭环优势。随着自身电商平台的基础设施日渐完善，快手逐渐开始切断第三方外链，迈出自建电商生态的关键一步，打造电商闭环，快手小店对电商交易额的贡献率由 2020 年第三季度的 71.4%增加至 2021 年 12月的 98.8%。将电商交易闭环沉淀在平台内部有利于提高快手的盈利能力，但同时对平台的基础设施建设提出了更高要求。我们认为，快手不太可能复制传统电商的发展路径，原因在于淘宝、天猫等传统电商平台在过去十几年中建立的强大的用户黏性、良好的品牌关系、完善的履约系统不是任何一个内容平台能在短期内复制的，电

14、商是一项规模化的业务，特别有利于头部平台。因此快手仍需进一步探索适合自己平台调性的信任电商模式。 1010、快手各项业务所处的赛道有多宽多大？、快手各项业务所处的赛道有多宽多大？首先，从短视频行业来看，短视频行业的月活跃用户规模持续提升，2022Q1，短视频行业用户规模峰值逼近 10 亿大关，同时短视频使用时长已成为占据人们网络时间最长的行业。 从各项业务所处的行业赛道来看： （1 1）互联网广告行业规模保持增长，电商类和短视频广告占比持续增长。）互联网广告行业规模保持增长，电商类和短视频广告占比持续增长。根据 QuestMobile 数据，2021 年互联网广告市场发展态势良好，规模保持增长

15、，2021Q4 中国广告市场规模达到 1,996.2 亿元，预计 2022Q1 互联网广告投放规模保持同比增长，涨幅约为 3.9%。从互联网广告的媒介类型来看，电商类广告占比较大并保持增长，2020 年占比为 45.9%，预计 2023 年占比将增长至 48%；短视频广告占比持续增长，预计将从2019 年的 10.3%增长至 2023 年的 17.4%。 （2 2）直播行业增速放缓，逐渐步入成熟阶段。）直播行业增速放缓，逐渐步入成熟阶段。由于直播具有高度的社交属性、互动性和沉浸式体验，中国的直播用户持续快速增长，但随着用户基数扩大，增速有所放缓。根据艾媒咨询，2021 年中国直播用户规模达到

16、6.35 亿，增速由 2020 年的 16.5%下降至 2021 年的 8.2%，预计 2022 年增速将为 3.9%，增速逐渐开始下降，步入成熟阶段。 （3 3）直播电商行业正处于快速发展阶段。）直播电商行业正处于快速发展阶段。2018 年开始，中国直播电商行业成为风口，直播电商市场规模同比增长 600%； 2019 年李佳琦等 KOL 的强大流量和变现能力进一步催化直播电商迅速发展，市场规模达到 4,338 亿元，同比增长 226%；2020 年疫情的发生催生了“宅经济”的进一步火热，激发了直播电商行业的活力，市场规模达到 9,610 亿元，同比增长 122%；2021 年中国直播电商市场

17、规模约为 13,165 亿元，同比增长 37%。 盈利预测：盈利预测：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。我们预计，公司 2022-2024 年营业总收入分别为 979.71/1189.15/1428.02 亿元，同比增长分别为 20.8%/21.4%/20.1%， 对应归母净利润分别为-199.62/-66.41/58.86 亿元。 基于分部估值法 （SOTP） ，我们给予快手 2022 年目标市值 4,478 亿元，给予“买入”评级。 风险提示风险提示: :短视频行业竞争激烈的风险，行业监管收紧内容审核趋严的风险，付费用户短视频行业竞争激烈的风险，行业监管收紧内容审核趋严的风险，付费

18、用户规模提升不及预期的风险，商业化变现不及预期的，研报使用的信息数据更新不及时规模提升不及预期的风险，商业化变现不及预期的，研报使用的信息数据更新不及时的风险。的风险。 oPtMrQpMwOqNpNnOyRpNnMaQ8Q8OoMnNsQoMeRrRsMfQmMzQ9PqQuNvPmOsMvPsRsO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、公司基本情况一、公司基本情况 . - 6 - 二、快手商业模式与核心分析框架二、快手商业模式与核心分析框架. - 8 - 三、公司分业务梳理三、公司分业务梳理 . - 1

19、1 - 1.线上营销业务：供给端深耕内容运营，需求端增长空间广阔 . - 11 - 2.直播业务：保持内容生态活跃性的基石，步入稳定发展的成熟阶段 . - 18 - 3.电商业务：以信任为核心的独特电商生态，增长潜力较大 . - 20 - 四、行业分析四、行业分析 . - 27 - 1.短视频与直播行业 . - 27 - 2.互联网广告行业 . - 29 - 3.直播电商行业 . - 31 - 五、财务数据分析五、财务数据分析 . - 32 - 1.业绩总览 . - 32 - 2.分业务收入 . - 33 - 3.费用情况 . - 35 - 4.利润率情况 . - 36 - 六、经营数据分析六

20、、经营数据分析 . - 38 - 七、盈利预测假设及逻辑七、盈利预测假设及逻辑 . - 39 - 八、估值讨论与投资建议八、估值讨论与投资建议 . - 41 - 九、风险提示九、风险提示 . - 41 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1. 快手的生态系统及相关互动 . - 6 - 图表 2. 快手发展历程 . - 7 - 图表 3. 公司股权结构（根据 2021 年报） . - 8 - 图表 4. 快手组织架构 . - 8 - 图表 5. 快手商业模式 . - 9 - 图表 6. 快手核心分析框

21、架 . - 10 - 图表 7. 快手主要广告形式包括短视频广告、展示广告、口头推荐及推广活动 . - 12 - 图表 8. 快手新市井商业生态 . - 13 - 图表 9. 快手新市井商业生态三大优势 . - 13 - 图表 10. 磁力金牛全景产品图谱 . - 14 - 图表 11. 快手信息流广告 . - 14 - 图表 12. 快手丰富多元的达人生态 . - 15 - 图表 13. 磁力聚星以人和内容为核心，为品牌建立长期用户连接. - 15 - 图表 14. 磁力聚星创作者营销服务链路 . - 16 - 图表 15. 2019-2021 公司 DAUS情况图示（单位：亿） . - 1

22、7 - 图表 16. 2019-2021 公司 DAU 单日时长图示（单位：分钟） . - 17 - 图表 17. 国内主要互联网公司 2021Q4 及全年广告营收情况（亿元） . - 18 - 图表 18. 直播打赏 . - 20 - 图表 19. 直播业务收入在总营收中的占比逐年下降 . - 20 - 图表 20. 通过快手小店销售 . - 21 - 图表 21. 通过第三方电商平台销售 . - 22 - 图表 22. 快手小店对电商交易额的贡献率 . - 23 - 图表 23. 快手信任电商生态 . - 24 - 图表 24. 快手电商用户规模趋势 . - 24 - 图表 25. 快手电

23、商重复购买率 . - 25 - 图表 26. 快手电商平均订单金额 . - 25 - 图表 27. 快手电商月人均订单金额 . - 25 - 图表 28. 快手电商 2018-2021 年 GMV（亿元） . - 25 - 图表 29. 2020 年中国直播电商行业市场份额 . - 26 - 图表 30. 快手 2021 年最重要的三个战略 . - 26 - 图表 31. 短视频行业月活跃用户规模（亿） . - 27 - 图表 32. 移动互联网细分行业用户使用时长占比 . - 28 - 图表 33. 短视频月人均使用时长（小时） . - 28 - 图表 34. 短视频 APP 月活跃用户规模

24、 TOP5（万） . - 28 - 图表 35. 中国在线直播用户规模(亿人) . - 29 - 图表 36. 2021 年中国在线直播用户使用频率 . - 29 - 图表 37. 2021 年中国在线直播用户平均每次使用时长 . - 29 - 图表 38. 中国互联网广告市场规模（亿元） . - 30 - 图表 39. 2021 年互联网与非互联网行业广告投放费用 TOP10 广告主（亿元） . - 30 - 图表 40. 中国互联网典型媒介类型广告市场份额分布 . - 30 - 图表 41. 社会消费品零售总额（万亿） . - 31 - 图表 42. 实物商品网上零售额累计占比 . - 3

25、1 - 图表 43. 中国直播电商市场规模（亿元） . - 31 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表 44. 典型直播电商平台运营特征 . - 32 - 图表 45. 典型直播电商平台观看直播用户占比对比 . - 32 - 图表 46. 典型直播电商平台人均单日使用时长对比（分钟） . - 32 - 图表 47. 2021Q1-2022Q1 公司业绩实际VS一致预期情况（单位：亿元） . - 33 - 图表 48. 2020Q1-2022Q1 公司分季度营业收入情况图示（单位：亿元） . - 33 - 图表 49.

26、2019-2021 公司营业收入情况图示（单位：亿元） . - 33 - 图表 50. 2020Q1-2022Q1 公司直播收入情况图示（单位：亿元）. - 34 - 图表 51. 2019-2021 公司直播收入情况图示（单位：亿元） . - 34 - 图表 52. 2020Q1-2022Q1 公司分季度直播付费用户情况图示（单位：亿） . - 34 - 图表 53. 2020Q4-2022Q1 公司分季度直播付费率情况图示（单位：%） . - 34 - 图表 54. 2020Q1-2022Q1 公司线上营销服务收入情况图示（单位：亿元） . - 35 - 图表 55. 2019-2021

27、公司线上营销服务收入情况图示（单位：亿元） . - 35 - 图表 56. 2020Q1-2022Q1 公司分季度其他收入情况图示（单位：亿元） . - 35 - 图表 57. 2019-2021 公司其他收入情况图示（单位：亿元） . - 35 - 图表 58. 2020Q1-2022Q1 公司主要费用情况图示（单位：%） . - 36 - 图表 59. 2019-2021 公司主要费用情况图示（单位：%） . - 36 - 图表 60. 2020Q1-2022Q1 公司分季度毛利润情况图示（单位：亿元） . - 37 - 图表 61. 2019-2021 公司毛利润情况图示（单位：亿元）

28、. - 37 - 图表 62. 2020Q1-2022Q1 公司分季度NON-IFRS 净利润情图示（单位：亿元） . - 37 - 图表 63. 2019-2021 公司NON-IFRS 净利润情况图示（单位：亿元） . - 37 - 图表 64. 2020Q1-2022Q1 公司分季度归母净利润情图示（单位：亿元） . - 38 - 图表 65. 2019-2021 公司归母净利润情况图示（单位：亿元） . - 38 - 图表 66. 2020Q1-2022Q1 公司分季度 DAUS情况图示（单位：亿） . - 38 - 图表 67. 2019-2021 公司 DAUS情况图示（单位：亿）

29、 . - 38 - 图表 68. 2020Q1-2022Q1 公司分季度 MAUS情况图示（单位：亿） . - 39 - 图表 69. 2019-2021 公司 MAUS情况图示（单位：亿） . - 39 - 图表 70. 2020Q1-2022Q1 公司分季度 DAU 单日时长图示（单位：分钟） . - 39 - 图表 71. 2019-2021 公司 DAU 单日时长图示（单位：分钟） . - 39 - 图表 72. 营收拆分与假设 . - 40 - 图表 73. 快手 SOTP 估值表 . - 41 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深

30、度报告公司深度报告 一、公司基本情况一、公司基本情况 快手是中国领先的内容社区和社交平台， 其口号是 “拥抱每一种生活” ，快手是中国领先的内容社区和社交平台， 其口号是 “拥抱每一种生活” ，这同时也是快手的价值观基础。这同时也是快手的价值观基础。在价值观的指引下快手推动平台上的内容拥抱每一种生活，并反映用户的生活，帮助用户发现一个能够扩展其生活体验和兴趣的广阔的内容世界，产生共鸣。在算法方面，以创作者为主，公平分发流量，这有助于吸引用户并保持用户的参与度，维持内容生态的繁荣。 快手普惠流量的分发机制使得每一种内容都可能被看见，满足了用户平等表达自己和被他人看见的需求，快手上的创作者主要通过

31、传达价值观与生活方式来与粉丝进行互动，而粉丝从欣赏和价值上双重认定主播，从而形成了紧密的情感关系，对创作者有了认同感，也就是用户的“忠诚度” ，快手由此形成了强劲的私域流量。我们认为，平台中强大的内部社交关系以及由此带来的信任感奠定了社区平台的基础，社区平台的定位是快手区别于其他短视频平台的首要优势， 这是由 “拥抱每一种生活”的底层价值观及普惠流量分发机制决定的，难以复制。 公司提供的产品和服务包括娱乐、线上营销服务、电商、公司提供的产品和服务包括娱乐、线上营销服务、电商、 网络游戏、网络游戏、在线知识共享等。在线知识共享等。 这些产品和服务可以提高平台的用户参与度， 在用户、内容和业务伙伴

32、之间形成良性循环。用户可在快手平台上接触到丰富的内容，通过短视频或直播进行创作，出售和购买产品等等。商家可以在平台上宣传及销售自己的产品与服务。 图表1. 快手的生态系统及相关互动 资料来源：快手招股书，中泰证券研究所 公司为用户提供一个可供休闲娱乐、学习、创作内容及社交的平台公司为用户提供一个可供休闲娱乐、学习、创作内容及社交的平台。并 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 且提供机会和工具， 让用户能够通过内容创作来培养及增加粉丝并变现。 公司为商家提供线上营销解决方案及电商平台，以帮助其触达目标客户公司为商家提供线上营销解

33、决方案及电商平台，以帮助其触达目标客户并与之互动。并与之互动。商家可以通过创作短视频或直播内容来吸引用户注意力，帮助用户作出购买决策。商家也可以利用快手平台作为各类产品及服务的分销渠道。 快手由宿华及程一笑创立，其发展历史可追溯至 2011 年推出 GIF 快手。GIF 快手是一个供用户制作及分享 GIF 动图的移动应用程序， GIF 动图本质上为短视频的雏型；公司于 2013 年推出短视频社交平台，于 2016 年推出直播业务作为平台的自然延伸；2017 年公司开始探索其他变现模式，例如线上营销服务；2018 年 1 月，快手主站的平均日活跃用户数突破 1亿并且开始发展电商业务；2019 年

34、正式推出快手极速版；2020 年 8 月，快手极速版的平均日活跃用户突破 1 亿， 并且 2020 年上半年，快手的中国应用程序及小程序的平均日活跃用户数突破 3 亿。 图表2. 快手发展历程 资料来源：公司官网，中泰证券研究所 公司股权结构为同股不同权，创始人宿华和程一笑为实际控制人且对公公司股权结构为同股不同权，创始人宿华和程一笑为实际控制人且对公司具有绝对控制权。司具有绝对控制权。公司股本分为 A 类股份及 B 类股份，对于提呈股东大会的任何决议案，A 类股份持有人每股可投 10 票，而 B 类股份持有人则每股可投一票，惟有关少数保留事项的决议案投票，每股股份享有一票投票权。 创始人宿华

35、与程一笑分别持有 A 类股 4.27 亿股、 3.39 亿股；分别持有B类股5471万股、 4377万股； 分别占公司总股本的11.3%、 8.96%；分别占除保留事项以外的股东决议案投票权 38.78%、30.74%。其余主要B 类股持股股东包括腾讯控股、5Y Capital、DCM，分别占公司总股本的17.2%、9.9%、6.9%。 年度年度事项事项2011推出原创移动应用程序GIF快手，供用户制作并分享GIF动图，系短视频的雏形2012成为中国短视频行业的先驱，帮助用户在移动设备上制作、上传及观看短视频2013推出短视频社交平台2016推出直播功能作为平台的自然延伸2017第四季度，以虚

36、拟打赏所得收入计，快手主站成为全球最大单一直播平台；开始探索其他变现模式，例如线上营销服务20181月，快手主站的平均日活跃用户数突破1亿；开始发展电商业务20198月，正式推出快手极速版；以商品交易总额计，快手成为世界第二大直播电商平台20208月，快手极速版的平均日活跃用户突破1亿；2020年上半年，快手的中国应用程序及小程序的平均日活跃用户数突破3亿 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表3. 公司股权结构（根据 2021 年报） 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 20212021 年年 9 9 月公司对组织架构进行

37、调整， 从职能型架构向事业部制架构转月公司对组织架构进行调整， 从职能型架构向事业部制架构转型，以进一步提升业务组织运作的高效性和流畅性。型，以进一步提升业务组织运作的高效性和流畅性。此轮组织架构调整中， 快手正式设立了主站产运线， 对主站产品部、 运营部、 用户增长部、游戏生态、搜索等业务进行收拢。此外，电商事业部、商业化事业部、国际化事业部、游戏事业部等四大事业部，至此也基本成型。2021 年 10月两位创始人也进行了调整，宿华辞去 CEO 一职，程一笑担任该职务。宿华将负责制定公司长期战略， 程一笑将负责公司日常运营及业务发展，并向董事长宿华汇报。 2022 年 3 月，快手对原海外商业

38、化业务团队和原公司商业化事业部支持海外商业化业务的相关团队进行了跨事业部整合，单独设立国际化商业化部。 同时， 国际化事业部内部也进一步收拢了产运线， 并对安全合规、公共沟通与商务拓展等中后台业务进行整合。 图表4. 快手组织架构 资料来源：钛媒体，新浪财经，晚点 LatePost，中泰证券研究所 二、快手商业模式与核心分析框架二、快手商业模式与核心分析框架 我们认为，用户数量和黏性是快手商业生态的基石，其独特私域的价值在于，同等用户规模下，基于信任关系的社区黏性能创造更高更稳定的商业化变现，同时私域流量与公域流量的交叉融合以及多元垂类内容的深耕与运营正在加速其商业生态的崛起。 快手的商业模式

39、是，通过快手快手的商业模式是，通过快手 APPAPP 为内容创作者与消费者提供娱乐、学为内容创作者与消费者提供娱乐、学习、创作内容及社交的平台，构建以短视频和直播内容为基础的社交平习、创作内容及社交的平台，构建以短视频和直播内容为基础的社交平台，并且对平台中获取的流量进行变现，变现收入主要来自线上营销服台，并且对平台中获取的流量进行变现，变现收入主要来自线上营销服 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 务、 直播打赏与电商业务。务、 直播打赏与电商业务。 快手提供的线上营销服务包括广告服务和 “快手粉条” ，广告服务帮助第三方广

40、告代理、品牌商、零售商等广告商更有效接触目标受众并增加投资回报。 快手粉条满足内容创作者的营销需求，帮助其推广短视频或直播；公司直播业务收入主要来自向观众销售虚拟物品，用户使用快币兑换虚拟物品，然后将虚拟物品打赏给主播，公司分成比例大约为税后打赏金额的 50%；电商业务方面，快手将短视频与电商结合，用内容来积累用户信任程度，用直播的方式促成交易转化，公司按所售产品价格及类型收取佣金；同时，公司也在积极开发其他变现机会，通过提供网络游戏、在线知识共享以及其他产品和服务让收入来源更加多元化。 图表5. 快手商业模式 资料来源：中泰证券研究所 本篇报告主要从公司自身优势和行业发展两个角度分析快手的三

41、项核本篇报告主要从公司自身优势和行业发展两个角度分析快手的三项核心能力：线上营销业务、直播业务以及电商业务，同时对快手的财务状心能力：线上营销业务、直播业务以及电商业务，同时对快手的财务状况进行分析。况进行分析。 2021 年快手的营业收入主要来自线上营销服务，占比达 52.6%，直播业务收入退居二线， 占比 38.2%， 其他业务 （主要是电商业务） 占比 9.2%。从各项业务的驱动因素来看，线上营销业务主要由互联网广告市场规模和快手市占率驱动，同时广告主越来越偏好短视频和直播形式的视频化广告也驱动了快手广告业务的发展，驱动快手市占率不断提升的因素主要包括： 庞大的用户规模和强劲的用户黏性、

42、 不断完善的广告基础设施、内容的深耕与运营、独特的社区定位等；直播业务方面，快手通过打造超级播等超级 IP、对体育等垂类内容进行更深入及精细化的运营、与直播公会开展广泛合作等方式不断驱动平均月活跃用户直播渗透率、直播平均月付费用户及每月直播付费用户平均收入稳定增长； 电商业务方面，快手是基于私域的信任电商模式，由老铁经济和信任关系推动决策，利用私域的信任感、用户黏性以及对主播的认同，提升买家转化率和用户复购率，形成电商生态的良性循环，具体来看电商业务收入主要由交易总额（GMV）和货币化率驱动。 从公司各项业务所处行业发展状况来看，短视频行业的月活跃用户规模持续提升，2022 年 Q1 流量峰值

43、逼近 10 亿大关，并且短视频使用时长已超越即时通讯，成为占据人们网络时间最长的行业；中国的直播用户持 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 续快速增长，2021 年中国直播用户规模达到 6.35 亿；互联网广告市场发展态势良好，规模保持增长，2021Q4 达到 1,996.2 亿元；同时，直播电商行业发展迅速，2021 年中国直播电商市场规模约为 13,165 亿元，同比增长 37%。 从公司内在发展优势来看，快手平台中强大的内部社交关系以及由此带来的信任感奠定了社区平台的基础，社区平台的定位是快手区别于其他短视频平台的首要

44、优势；快手普惠流量的分发机制使得每一种内容都可能被看见，平台上的创作者主要通过传达价值观与生活方式来与粉丝进行互动，而粉丝从欣赏和价值上双重认定主播，从而形成了紧密的情感关系，对创作者有了认同感，也就是用户的“忠诚度” ，快手由此形成了强劲的私域流量和用户黏性；基于信任关系的社区黏性能创造更高更稳定的商业化变现；快手开启商业化 4 年以来，在生态进化、广告业态、商业产品等领域进行持续的布局和深耕，形成了在广告投放能力建设层面的底层储备，通过公私域流量融合交汇，打造出公域有活力、私域有黏性、商域有闭环的独特生态，同时基于快手的独特生态，公司孵化出丰富有特色的广告产品业态，为客户提供多元的线上营销

45、解决方案；基于国民级流量及优质多元内容，快手逐渐形成了以信任为核心的独特电商生态，电商用户规模快速增长，2020 年 3 月至 2021 年 3 月，在快手电商上购买过产品的用户增长 43.9%，并且用户的消费潜力得到快速释放，2021 年 9 月，快手电商重复购买率提升至 70%以上；2021 年 3 月，快手电商平均订单金额同比增加 27.2%；2021 年 Q1，每月人均订单金额同比提升 56.8%。 图表6. 快手核心分析框架 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 三、公司分业务梳理

46、三、公司分业务梳理 1.线上营销业务：供给端深耕内容运营，需求端增长空间广阔线上营销业务：供给端深耕内容运营，需求端增长空间广阔 我们认为，从供给端来看，快手的线上营销业务一方面完善基础设施，我们认为，从供给端来看，快手的线上营销业务一方面完善基础设施，通过独特单双列设计实现对私域和公域流量更好的分配、应用和融合，通过独特单双列设计实现对私域和公域流量更好的分配、应用和融合，打造公域有活力、私域有黏性、商域有闭环的独特生态，基于此进一步打造公域有活力、私域有黏性、商域有闭环的独特生态，基于此进一步孵化丰富有特色的广告产品业态；另一方面，快手加强内容运营，为联孵化丰富有特色的广告产品业态；另一方

47、面，快手加强内容运营，为联动品牌进行新营销探索提供内容基础，同时提高用户参与度与黏性。多动品牌进行新营销探索提供内容基础，同时提高用户参与度与黏性。多元垂类内容的深耕与运营为营销服务提供坚实内容基础，并且短视频、元垂类内容的深耕与运营为营销服务提供坚实内容基础，并且短视频、直播在内容和场景上的不断拓展，让用户的参与度和粘性不断提升，增直播在内容和场景上的不断拓展，让用户的参与度和粘性不断提升，增强快手平台对于广告主的吸引力。强快手平台对于广告主的吸引力。 公司为生态系统参与者提供一整套线上营销解决方案公司为生态系统参与者提供一整套线上营销解决方案，主要包括广告服，主要包括广告服务和“快手粉条”

48、 。务和“快手粉条” 。广告服务方面，凭借平台上大量且多元化的内容及人工智能技术，将广告准确针对目标群，使第三方广告代理、品牌商、零售商等广告商更有效接触目标受众并增加投资回报。快手粉条方面，公司为内容创作者提供快手粉条，以满足其营销需求。内容创作者通过付费方式，使用快手应用在指定时间内向目标数目的观众推广其短视频或直播。公司广告商涉及的行业众多，包括但不限于电商、网络游戏、通信、汽车、餐饮、娱乐、金融服务及时尚。 公司提供的广告服务包括：公司提供的广告服务包括：(i)(i)短视频广告短视频广告;(ii) ;(ii) 展示广告展示广告;(iii);(iii)口头口头推荐推荐; ;及及(iv)(

49、iv)推广活动。推广活动。 短视频广告以可点击的缩略图形式与其他推荐短视频投放在快手的双列界面，或以不同频率在其他视频之间显示在快手的上下滑动界面。短视频广告看起来及感觉上都像是内容创作者上传的常规内容，但被标识为广告，并可能包含广告商推广的产品或应用程序的链接。 由于短视频形式的特点， 短视频广告往往具有创造性及观赏性，贡献更为丰富的内容库。展示广告以开屏启动广告、 传统横幅广告、标志及魔法表情植入在快手应用的多个页面(包括电商平台) 投放。 口头推荐是表演式的广告服务，由广告商聘请与快手订有合约的内容创作者以 直播或短视频宣传的方式推荐广告商指定的产品或服务。此外，公司还利用多个广告与部分

50、品牌进行更广泛的推广活动，其中可能包括与多个主播协调在直播时展示产品或品牌。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表7. 快手主要广告形式包括短视频广告、展示广告、口头推荐及推广活动 资料来源：快手招股书，中泰证券研究所 2018 年，快手正式启动商业化，打造快手商业化营销服务平台，明确平台将基于流量普惠和社交黏性的优势，着眼于为客户带来“高效+长效”的营销价值。 2019 年， 快手广告平台正式升级为磁力引擎品牌， 基于 “人+内容”的核心能力，为客户提供“流量+留存”的双 LIU 价值。 在广告业务的基础设施建设上，快