1、 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 纺织服装|公司研究 2022 年 6 月 8 日 买入 首次覆盖 市场数据：2022 年 6 月 7 日 收盘价（港币） 63.40 恒生指数 21531.67 52 周最高/最低价(港币) 108.2/48.6 H 股市值（亿港币） 1659.00 流通 H 股（亿股） 汇率（人民币/港币） 26.17 1

2、.17 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 王立平 A0230511040052 研究支持 刘佩 A0230121070001 联系人 刘佩 A0230121070001 几经浮沉铸就运动龙头，厚积薄发加速内生增长 李宁（02331.HK） 公司为国产体育用品龙头，深耕行业 30 余载。1）多品牌共筑成长曲线，全品类协同发展。公司旗下品牌矩阵丰富，涵盖大众运动与高端时尚运动，大众运动是公司业务的基本盘，包括李宁大货及童装，高端时尚运动包括中国李宁和李宁 1990。2021 年运动时尚/篮球/跑步/训练品类的流水占比分别为 43%/25%/16%/15%。2）业绩维持高增长，盈

3、利能力持续提升。2015-2021 年公司营收 CAGR达 21%，净利润 CAGR 达 100%，2021 年受益于 H&M 抵制新疆棉事件等影响，营收/净利润分别同比增长 56%/136%至 226/40 亿元，毛利率/净利率提高 4pct/4pct 至 53%/18%。 基本面改善迹象明显，疫情及二季度高基数压力均有缓和，线上销售率先恢复增长，释放明确的复苏信号。此前市场主要担忧疫情及二季度高基数压力，目前来看两大因素均明显缓和。截至到 6 月 5日，李宁品牌天猫 618 销售额同比增长 33%至 3 亿元，线上已率先恢复增长，并释放出明确的复苏信号，而线下销售预计也将在客流逐渐恢复后回

4、归正常增长状态。我们预计，二季度为基本面底部，后续随着疫情稳定以及高基数时点过去，终端销售将明显改善，并带动估值回升。 行业规模快速扩张，科技属性提升产品溢价。1）市场增速领跑全球，竞争格局高度集中。我国运动鞋服市场规模快速扩张，2021 年市场规模达 3718 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 14.3%，明显高于全球 5.3%的增速。21 年国内 CR10 为 84%，在所有服装细分行业中占据榜首，高于全球 45%的水平，竞争格局呈现“一超多强”局面。2）渗透率仍有空间，政策扶持行业长远受益。21 年中国居民运动鞋服支出仅占鞋服总支出的 13%，相比美国近 40%，西欧、日本近

5、20%仍有较大空间，低渗透与高增速并行，发展空间巨大。同时，全民健身上升为国家战略，政策扶持打造运动强国，行业有望加速发展。3）功能性提升产品溢价，国产品牌加速追赶。龙头品牌持续发力创新科技，提高专业壁垒和产品溢价，国产品牌在高端产品的打造上正加速追赶国际品牌。 国货崛起势如破竹，民族品牌蓄力腾飞。1）独一无二的品牌资产：创始人奥运冠军形象为品牌的专业高度提供有力背书，中国李宁、李宁 1990 的成功打造推动品牌调性持续突破，持续锚定优质稀缺运动资源强化品牌影响力。2）持续创新的产品矩阵：公司以过硬的科研实力推动产品迭代，以深入人心的品牌故事加深消费者认知，近 10 年产品售罄率逐年提升，近

6、5 年上架半年内产品售罄率平均在70%以上，终端动销顺畅，部分高端鞋款具备了与国际品牌相抗衡的能力。3）内生增长强劲的渠道运营：深化零售改革获显著成效，线上线下共同发力，终端流水与同店销售快速增长，18 年以后步入双位数增长区间，经营质量再上台阶。4）专业稀缺的营销资源：公司积极寻求稀缺赞助及合作机会，长期携手中国金牌队伍，签约顶级球星、流量明星，进一步拓展了品牌在年轻消费群体中的影响力。 中长期成长空间充足，渠道拓展叠加运营优化，新品牌孵化布局未来。行业层面，运动市场国货崛起为大势所趋，过去几年持续从国际品牌中分羹市场份额，疫情加速出清中小品牌，公司有望凭借优异的品牌和产品力加速整合市场。公

7、司层面，李宁在拓店上相比同业仍有空间，店效及运营效率上的优化持续进行，中国李宁、李宁 1990 的孵化初具成效，有望在中长期持续释放业绩潜力。 公司为国产运动品牌龙头，产品创新引领行业发展，品牌势能持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。公司拥有与生俱来的体育基因和深厚的行业积淀，铸就强大的品牌资产。产品研发与爆款打造能力持续增强，渠道结构与零售运营质量不断优化，市场份额和盈利能力有望持续提升。疫情及二季度高基数压力均有缓和，基本面改善迹象明显，线上销售率先恢复增长，释放明确的复苏信号。运动赛道增长确定性强，空间大，国货崛起趋势势不可挡，持续看好民族品牌的成长空间。预计 22-24 年公司分别实

8、现归母净利 47/59/72 亿元，对应 PE 分别为 30/24/20 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品表现不及预期；渠道库存风险；市场竞争加剧风险；疫情影响消费恢复不及预期。 财务数据及盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 145 226 270 325 394 同比增长率（%） 4% 56% 19% 21% 21% 归母净利润（亿元） 17 40 47 59 72 同比增长率（%） 13% 136% 16% 26% 22% 每股收益（元/股） 0.69 1.60 1.86 2.35 2.87 毛利率（%） 49% 53% 5

9、2% 53% 53% ROE（%） 21% 27% 20% 22% 22% 市盈率 83 35 30 24 20 注：“每股收益”为归母净利润除以总股本，ROE 为报告期归母净利润除以平均净资产 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 李宁作为国产运动品牌龙头，拥有与生俱来的体育基因和深厚的行业积淀，铸就强大的品牌资产。产品

10、研发与爆款打造能力持续增强，渠道结构与零售运营质量不断优化，市场份额和盈利能力有望持续提升。当前虽然有短期疫情扰动，但运动赛道增长确定性强、空间大，国货崛起趋势势不可挡，持续看好民族品牌的成长空间。预计 22-24 年公司归母净利润分别增长 16%/26%/22%至 47/59/72 亿元，对应 PE 分别为 30/24/20 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 在“单品牌、多品类、多渠道”战略指导下，公司会继续聚焦李宁主品牌，强化产品专业运动属性，并融入潮流元素，不断丰富产品矩阵。渠道方面预计将保持稳健的拓店节奏，在门店结构优化和精细化运营效率提升带动下，店效将持续提升。1）李宁牌

11、业务：预计 22-24 年李宁牌（不含李宁 Young和海外市场）收入同比增长 19%/21%/21%至 257/309/374 亿元，其中，直营收入同比增长18%/20%/19%至 58/69/83 亿元，经销收入同比增长 14%/16%/17%至 117/135/158 亿元，电商收入同比增长 28%/28%/27%至 82/105/133 亿元。2）李宁 YOUNG 业务：童装以篮球和跑步为核心，建立童装专业运动口碑，预计 22-24 收入同比增长 35%/29%/30%至 10/13/16 亿元；3）国际业务：营收预计保持稳定，22-24 同比增长 5%/6%/8%至 3/3/4 亿元

12、。 有别于大众的认识 市场认为李宁产品售价近年提升较快，对于品牌力能否支撑后续继续提价存在担忧。我们认为，公司中高端产品价格虽有提升，但产品加价倍率维持在此前水平，价格的背后有着相对应的工艺质量为支撑，对比国际品牌类似配置的产品售价，依然具有性价比，且价格的提升的同时，销售也在持续增长，背后是公司产品创新、渠道优化以及品牌升级共振的结果，爆款产品的消费者教育也取得明显效果。从行业上看，H&M 抵制新疆棉花事件后，消费者对于国产品牌更加青睐，并逐渐淡化品牌间的差异，更关注产品的底层配置，为国产品牌以产品打市场提供了绝佳机遇。2022 年 Brand Finance 显示，李宁已跻身全球十大最强服

13、装品牌，品牌认可度大幅提升，将为公司业绩增长提供持续动能。 市场认为疫情持续影响终端零售，且短期内亦有 21Q2 新疆棉导致的业绩高基数，对于公司业绩的稳定性存在担忧。我们认为，公司近年来高度重视提升运营质量，加大品牌和产品建设力度，22Q1 流水同比增长 20-30%的高段，1-2 月在没有疫情的情况下，流水增速高达 40%以上，表明公司稳扎稳打的品牌力和产品力逐步获得更多消费者认可。短期来看，当前公司估值处于历史低位，疫情和高基数压力在估值中已有充分反映。中长期来看，运动市场空间大，增长确定性强，国货崛起的趋势势不可挡，公司的品牌力和运营能力也在不断提升，仍然具有持续领跑行业的能力和潜力。

14、 股价表现的催化剂 新品销售超预期；新孵化品牌表现超预期；运营效率提升超预期。 核心假设风险 新产品表现不及预期；渠道库存风险；市场竞争加剧风险；疫情影响消费恢复不及预期 pOtMoPoNuMnQoMsRwPpNrQ7NcMbRtRoOoMsQfQrRsMeRqQyR6MrRwPwMnPnQMYoOpQ October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 目录

15、1. 报告核心内容概要 . 2 1.1 本轮股价回调的原因 . 2 1.2 公司当前基本面的变化 . 3 1.3 公司核心优势及未来成长空间 . 4 1.4 中国运动行业的发展现状及未来趋势演绎 . 6 1.5 盈利预测与估值 . 6 2.三十年铸就国内运动龙头，业绩步入高景气区间 . 7 2.1 几经浮沉涅槃重生，品牌焕发开启新征程 . 7 2.2 品牌矩阵日趋完善，多品类协同发展 . 8 2.3 业绩规模快速扩张，盈利能力稳步增强 . 9 2.4 股权结构相对分散，管理团队背景深厚 . 11 3. 中国运动行业高景气，国货崛起为大势所趋 . 14 3.1 行业规模持续扩张，国产品牌市占率不

16、断提升 . 14 3.2 渗透率对标海外空间巨大，科技属性打造产品溢价 . 15 3.3 政策扶持打造运动强国，健身理念普及推动行业高景气 . 18 4. 品牌与产品加速突破，效率提升与新品牌孵化布局未来 . 20 4.1 借势民族品牌底蕴，把握国潮崛起机遇 . 20 4.2 研发构建技术壁垒，产品迭代增强用户粘性 . 22 4.3 渠道内生增长强劲，运营效率全面改善 . 28 4.4 锚定赛事资源强化专业形象，拥抱新时尚触达潮流圈层 . 30 4.5 渠道拓展叠加运营优化，新品牌孵化布局未来 . 32 5.财务表现优异，ROE 增速领跑行业 . 33 5.1 盈利能力增强，利润率稳步提升 .

17、 33 5.2 营运能力持续提升，存货周转速度行业领先 . 34 5.3 受益于利润率提升和资产周转加快，ROE 逐年攀升 . 35 6.盈利预测与估值 . 36 6.1 盈利预测 . 36 6.2 估值分析 . 38 7.风险提示 . 38 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 1. 报告核心内容概要 本篇报告我们系统地梳理了公司的业务结构、核心

18、优势、未来增长空间，以及整个运动行业的发展现状及未来趋势，旨在回答几个关注度较高的核心问题：1）为什么公司股价从2021 年 9 月持续下跌，股价下跌的底在哪里？2）公司基本面有何变化？3）公司有哪些核心优势，未来的增长空间在哪里？4）中国运动行业的发展现状及未来趋势演绎？ 1.1 本轮股价回调的原因 回溯公司近几年的股价表现，股价波动与终端销售的边际变化基本趋于一致，流水增长或增速提升驱动股价上行，流水下滑或增速放缓带来股价下跌。本轮股价从 2021 年 9 月开始回调，也主要是由流水增速放缓所致。21 年 3 月 H&M 抵制新疆棉花事件，叠加低基数效应，21Q1/Q2 终端流水分别高增

19、80-90%/90-100%，销售呈现爆发式增长，驱动股价上行并创历史新高。而 Q3-Q4 受疫情反复、一次性事件影响减弱以及基数正常化等作用，终端流水增速回落至 40-50%/15-20%，带动股价从高位回落。尽管 22Q1 流水增速回升至 20-30%，但3 月以来疫情持续影响导致线下销售承压，叠加外资交易层面扰动，导致股价持续低位震荡。 图 1：李宁 2018 年至今股价表现图 资料来源：Wind，申万宏源研究 从公司历史估值来看，上市以来估值中枢经历高位回落后再次跃升。1）2004-2007 年，公司依托奥运契机及经销渠道快速发展，估值中枢约为 40-45 倍 PE。2）2008-20

20、16 年，行业遇冷，业绩持续下滑，08-12 年 PE 中枢降低为 20 倍左右，11-14 年连续利润亏损，股价持续回落。3）2017 年至今，改革取得显著成效，业绩持续高增长，PE 中枢重回 40 倍左右的水平。21 年 H&M 抵制新疆棉花事件催化下终端流水爆发式增长，峰值 PE 超 100 倍，后随终端销售增速放缓有所回落，当前 22 年 PE 仅为 30 倍。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food, Beverage & T

21、obacco | Company Research 公司研究 我们认为当前估值水平已经处于历史低位，向下空间有限，向上弹性较大。从 PE 倍数来看，当前估值已位于 19 年以来 15%以下的分位数水平，对比 20H1 同样在疫情期间的表现，即使在 20Q1-Q2 流水下滑 10-20%的情况下，PE 依然在 30 倍以上，平均 PE 接近 40 倍水平。因此，当前估值已处于历史低位，继续向下回撤的幅度有限，随着疫情形势缓和及二季度高基数时点过去，后续销售的边际改善是大概率事件，预计在基本面企稳和改善的带动下，估值向上依然具有较大的弹性空间。 图 2：李宁 PE(TTM)-Band 注：2016

22、 年 3 月-2016 年 8 月 PE 为 350-500 倍，倍数因利润较低异常放大，影响图片显示，故未放入图中；资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 公司当前基本面的变化 从公司目前的销售表现来看，线上销售率先恢复增长，线下销售的下滑幅度逐月收窄。魔镜数据显示，在截至到 6 月 5 日的 618 销售上，李宁品牌在天猫平台上的销售额同比增长 33%至 3 亿元，在物流快递逐渐恢复的情况下，线上销售已率先实现增长，并释放出明确的复苏信号，随着疫情稳定以及线下客流恢复，后续门店销售预计也将回归正常增长状态。 依托奥运契机及经销渠道快速发展，PE 中枢约为 40-45 倍 奥运会后行业热度

23、下降，公司存业绩下滑，08-12年 PE 中枢约为 20 倍，11-14 年连续利润亏损 调整改革成效显现，业绩持续复苏带动估值上行，PE 中枢重回 40 倍左右，21 年因 H&M 抵制新疆棉花事件，终端流水大增，PE 峰值超 100倍，后随流水增速放缓回落 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 表 1： 2022 年 618 运动龙头品牌天猫平

24、台销售情况（5.26-6.5） 2022 年 618 预售+正式前 5 天（6.1-6.5）运动龙头预售情况 公司 品牌 运动鞋服合计 运动鞋 运动服 销售额(万元) YoY 销售额(万元) YoY 销售额(万元) YoY 国内 李宁 李宁 29,674 33% 21,212 44% 8,462 11% 安踏 安踏 41,278 146% 33,529 137% 7,750 198% FILA 36,452 43% 21,435 69% 15,017 17% Descente 5,143 62% 394 77% 4,749 61% Kolon 111 -3% - - 111 -3% 特步 特步

25、 9,745 40% 7,656 32% 2,089 77% 361 度 361 度 5,502 69% 4,197 61% 1,305 100% 匹克 匹克 3,477 -33% 3,188 -33% 289 -26% 国际 Nike Nike 46,419 141% 33,429 124% 12,990 198% Jordan 12,989 36% 11,514 38% 1,475 25% Converse 5,635 -31% 5,400 -32% 235 6% Adidas Adidas 44,006 53% 34,008 48% 9,998 74% lululemon lululem

26、on 4,153 55% 137 - 4,016 50% Puma Puma 9,478 169% 7,669 180% 1,809 133% Under Armour Under Armour 10,032 -27% 5,254 -6% 4,777 -41% VF 集团 Vans 7,163 -70% 6,538 -72% 625 -34% New Balance New Balance 15,179 11% 14,395 10% 785 36% Skechers Skechers 8,588 -26% 6,681 -34% 1,907 38% Ascis Ascis 8,068 22% 7

27、,876 20% 192 196% onitsuka tiger 3,965 -22% 3,896 -22% 69 40% Kappa Kappa 853 -24% 411 82% 442 -50% Lorna Jane Lorna Jane 2151 68% - - 2151 68% 资料来源：魔镜数据，申万宏源研究，注：交易金额与量均为累计值，2021 数据选取为预售（5.25-5.31）及预售前五天（6.1-6.5），2022 年数据选取为预售（5.26-5.31）及正式销售前五天（6.1-6.5） 我们认为，股价反应的是对后续增速的预期。而站在当前时点向后看，疫情及高基数压力叠加的二季

28、度为行业基本面底部，后续随着疫情稳定以及高基数时点过去，预计终端销售在同比和环比增速上均有明显改善，并带动估值进入修复通道，伴随业绩释放及市场回暖也有望获得更高的估值溢价，驱动戴维斯双击行情。从公司自身经营上看，无论是在品牌影响力、产品创新力还是运营能力上，近几年都处在持续向上的发展势头中，外部环境的短暂干扰过去后，仍将恢复景气向上高增长态势。预计公司 22 年利润增长 16%达 47 亿元，对应 PE 仅为 30 倍。 1.3 公司核心优势及未来成长空间 1、核心优势： October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅

29、读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 1）独一无二的品牌资产：创始人奥运冠军形象家喻户晓，品牌资产独一无二，李宁是首个赞助国家队和 NBA 的中国体育品牌，见证了中国体育事业的发展壮大，也激发了国民对于民族品牌的情感共鸣。2018 年，中国李宁成功出圈，已经成为国潮运动时尚旗帜品牌。2021 年李宁 1990 一经上市便引发现象级增长，引领高级运动时尚，有望成为下一个支柱品牌。2022 年跻身 Brand Finance 全球最强十大服装品牌，品牌影响力不断提升。 2

30、）持续创新的产品矩阵：公司围绕篮球、跑步、训练、羽毛球及运动时尚五大核心品类持续打造优质产品，不断丰富产品矩阵，以过硬的科研实力推动产品迭代，用深入人心的品牌故事加深消费者认知。在最具科技属性的运动鞋领域持续推出李宁云、李宁等代表性科技，占领消费者心智，部分高端鞋款具备了与国际品牌相抗衡的能力。近 10 年来产品售罄率逐步提升，2015 年至 2021 年，3 个月和 6 个月以内新品售罄率分别提升约 24pct 和 9pct 达到 58%和81%，近 5 年上市半年内产品售罄率平均约为 70%，终端动销顺畅，产品认可度持续提升。 3）内生增长强劲的渠道运营：公司近年深化零售改革获显著成效，线

31、上线下共同发力，终端流水与同店销售快速增长，尤其是在 2018 年后增速斜率明显抬升，步入双位数增长区间。坚定落实大店矩阵策略，已有超过 1200 家大店，市场覆盖质量大幅提升。线上布局从以天猫为主转向多平台实现多渠道全覆盖，有效触达新的消费者圈层，增加品牌曝光度。 4）专业稀缺的营销资源：公司积极寻求稀缺赛事及运动员的合作机会，长期赞助中国金牌“梦之队”，伴随中国体育军团一路披荆斩棘。签约顶级球星，推出韦德系列产品持续引流，有效强化了品牌专业形象。以高流量明星拉动粉丝消费热情，打造融合中国文化与潮流元素的时尚爆品，进一步拓展了品牌在年轻消费群体中的影响力。 2、未来成长空间：渠道拓展叠加运营

32、优化，新品牌孵化布局未来 行业层面上，运动市场国货崛起为大势所趋，疫情加速出清中小品牌，公司有望获得更多市场份额。自 2017 年以来，国产品牌不断从国际品牌中瓜分市场份额，前十大品牌中，国产品牌合计市占率由 2018 年的 35%上升 4pct 至 2021 年的 39%，其中，李宁市占率上升 2pct 至10.5%（品牌口径），在 H&M 抵制新疆棉花事件后，国货品牌加速崛起，疫情加速出清中小品牌，公司有望在外部环境催化和内在能力提升下获得更多市场份额。 公司层面上，1）渠道拓展仍有空间：近年公司以优化渠道结构和效率为核心，不断增强市场覆盖质量。2021 年公司门店数量 7137 家，对比

33、同业安踏 11791 家的门店仍有较大空间，未来将在门店优化的基础上稳步拓店。2）店效优化持续推进：店效=客流量*转化率*客单价*连带率。客流量主要依赖于门店选址，客单价依赖于产品价格带及折扣率，公司相比同行均更为占优。而转化率和连带率则要求更加精细化的产品和渠道运营，相比同业仍有提升空间，后续将通过推出更好的货品组合，细化渠道的考核项目，加强经销商的优胜劣汰等提升核心指标。3）新品牌孵化贡献增量：中国李宁和李宁 1990 作为后起之秀潜力巨大，目前中国李宁店铺约 280 家，李宁 1990 仅 5 家店，预计店效分别为 70/100 万/月，对比 FILA 近 2000 家店仍有巨大拓店空间

34、。保守估计，未来 3-5 年中国李宁和李宁 1990 门店数分别拓展至 600 家、100 家，仅约为当前 FILA 门店的 1/3 和 1/20，按当前店效计算，届时新品牌收入将超 50 亿元，约占当前收入的 20%以上，仅新增门店贡献收入就在 30 亿元以上。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 1.4 中国运动行业的发展现状及未来趋势演绎

35、1）行业高景气，龙头集中度高：国内运动行业发展经历了 4 个阶段，由粗放扩张逐步转向精细化运营。2021 年，我国运动鞋服市场规模同比增长 19%至 3718 亿元，16-21 年复合增速达 14%，远超全球市场及国内服装大盘增速。高功能性孕育高集中度，21 年我国运动服饰 CR10 为 84%，高于同期全球 45%的水平，竞争格局呈现“一超多强”局面。 2）渗透率提升空间巨大：21 年我国运动鞋服人均支出为 40 美元，低于全球的 47 美元，不足美国 1/10，运动鞋服消费支出占鞋服消费支出的比例仅为 13%，远低于美国和全球的38%/39%。从增速来看，17-21 年我国运动鞋服人均支出

36、 CAGR 为 14%，领跑美国/日本/全球的 5%/-1%/3%，低渗透与高增速并行，疫情下健康理念及运动习惯普及有望加速行业发展。 3）科技属性驱动行业发展：纵观各品牌产品迭代历程，研发创新提供产品溢价源动力。技术升级有效推动产品价格带上移，打造长青科技能够让品牌持续享受长尾红利。在消费者更加看重产品功能属性的趋势下，以技术打造产品溢价是行业未来向高端化发展的重要方向。 4）政策扶持打造运动强国：我国将全民健身上升为国家战略，国务院发布多项政策引领大众树立运动观念，大力投资健康事业，支持行业发展。国内庞大的体育用品消费市场及消费者基数将带动行业进入下一个景气区间。 1.5 盈利预测与估值

37、公司拥有与生俱来的体育基因和深厚的行业积淀，铸就强大的品牌资产。产品研发与爆款打造能力持续增强，渠道结构与零售运营质量不断优化，市场份额和盈利能力有望持续提升。短期疫情扰动与高基数时点即将过去，线上销售率先恢复增长，并释放出明确的复苏信号，后续随疫情稳定后预计终端销售将呈现明确的改善趋势，持续看好国货崛起趋势下民族品牌的成长空间。预计 22-24 年公司分别实现归母净利 47/59/72 亿元，对应 PE 分别为 30/24/20 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之

38、后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 2.三十年铸就国内运动龙头，业绩步入高景气区间 2.1 几经浮沉涅槃重生，品牌焕发开启新征程 跌宕起伏三十载，成就国产运动鞋服的领军者。公司成立于 1990 年，由国内家喻户晓的“体操王子”李宁先生退役后创立。公司主营以李宁品牌为主的运动鞋服、器材配件等产品，并多元化布局红双喜乒乓球产品、AIGLE（艾高）户外运动用品等，拥有完善的品牌营销、研发、设计、制造、及销售能力。经过三十余年的发展，现已成长为国产运动品牌的领军企业。 图 3：李宁

39、四阶段发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 纵观公司发展历程，可以划分为 4 个阶段： 1）1990-2003 年创业崛起期：李宁载誉退役并创立品牌，凭借 IP 知名度迅速获得一席之地。1990 年“体操王子”李宁退役后创立李宁品牌，当年即被选为亚运会圣火传递指定服装、国家队亚运会领奖服及中外记者指定服装。1998 年，公司在广东佛山成立国内服装与鞋产品设计开发中心，率先成为自主开发的中国体育用品公司。进入 21 世纪，伴随着国内经济提速和北京申奥，行业迈入黄金期，公司凭借较强的影响力迅速获得一席之地。 2）2004-2009 年快速成长期：赴港上市，依托品牌红利和渠道拓展快速成长。主品

40、牌门店数量从 2004 年的 2622 家迅速提升至 2009 年的 7249 家，CAGR 达 23%。加快多品牌发展战略，2002 年获得 Kappa 在中国的独家代理权，2005 年与艾高成立合资公司，在中国市场经营户外运动产品，2007-2009 年相继收购红双喜、乐途和凯胜，加大体育赛事营销。2004 年成为内地第一家在港上市的体育用品公司。2009 年，李宁以 9.8%的市占率超越adidas，成为中国市场仅次于 NIKE 的第二大运动品牌。 3）2010-2014 年改革调整期：奥运过后行业景气下行，叠加管理战略失误，发展陷入困境。2010 年张志勇出任 CEO，大力推进品牌年轻

41、化，价格对标国际品牌，但产品设计未能 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 匹配价格，反而丧失原有用户。2012 年金珍君任代理行政总裁，从批发转向零售模式，一次性回购 18 亿元的经销库存，并对产品、市场等负责人大范围更换，2011-2014 年，经销/直营店分别从 7495 家/760 家变为 4424 家/1202 家。激进的改革导致业绩继续

42、亏损，但也深刻地探寻了未来发展方向，为后续复苏奠定基础。 4）2015 年至今：李宁回归管理层，产品、渠道、营销齐发力，品牌再次腾飞。2015 年，李宁回归管理层，此前离职的部分高管也重回岗位，团队逐渐稳定。在战略上继续推行零售转型和电商模式，电商销售占比从 2014 年的 5%提升到 2021 年的 28%。2017 年整合童装业务并推出李宁 YOUNG，2018 年中国李宁亮相纽约时装周。2019 年前优衣库全球执行董事钱炜任联席 CEO，优化渠道结构，深化产品 SKU 和“因需而动”的供应链管理体系。经过全方位的努力，各项指标逐步好转，2019 年净利润翻倍，品牌迎来再次腾飞。 2.2

43、品牌矩阵日趋完善，多品类协同发展 聚焦主品牌，多系列、多品类发展。李宁品牌成人运动装为公司业务基本盘，在此基础上，2017 年整合原有童装业务，推出李宁 YOUNG 系列。2018 年创立“中国李宁”，引领国潮新时尚。2021 年 11 月推出高端运动时尚品牌李宁 1990，以全新品牌拓宽产品边界。同时，公司持有兵乓球品牌红双喜 47.5%的股权，运动器材品牌凯胜 100%的股权、户外休闲品牌艾高 50%的股权和瑜伽舞蹈服装品牌 Danskin10%的股权，在羽毛球、乒乓球、户外服装以及女子运动产品上均有布局，多品类协同发展。 图 4：公司品牌矩阵 资料来源：公司官网，申万宏源研究 Octob

44、er 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 表 2：公司旗下品牌简介 品牌分类 品牌 创立/收购时间 品牌简介 李宁 主品牌 李宁 1989 年创立 专业体育品牌，以经营李宁品牌专业及休闲运动鞋、服装、器材和配件产品为主 李宁Young 2017 年创立 2017 年重塑推出的李宁子品牌，针对中国青少人群提供运动装备 中国李宁 2018 年创立 运动时尚系列 李宁

45、 1990 2021 年创立 高级运动时尚品牌 其他 品牌 AIGLE 艾高 2006 年合资运营（1853 法国） 法国知名户外休闲品牌，专精于具有时尚设计感的功能性休闲外套、时尚雨靴，2006 年与李宁成立合资企业经营中国市场 红双喜 2007 年收购（1959 中国） 运动器材品牌，其乒乓球类产品世界知名，为中国乃至世界各项重大赛事提供赛事器材及装备 凯胜 2009 年收购（1991 中国） 运动器材品牌，专注羽毛球领域超过 20 年，2009 年并入李宁旗下 DANSKIN 2016 年合作（1882 美国） 美国女性时尚健身运动品牌，2016 年起由李宁独家经营其在中国大陆及澳门地区

46、业务 资料来源：公司公告，申万宏源研究 服装类产品占比过半，运动时尚品类快速增长。公司围绕专业和时尚运动两大主线，贯彻多品类发展战略，构建了以运动鞋服为主，配饰类为辅的业务结构。从收入口径来看，2021年服装占比 52%，鞋类占比 42%。从细分核心品类的流水口径来看，公司将产品细分为跑步、训练、篮球、运动时尚和非核心（乒乓球、羽毛球等）五大品类。运动时尚品类营收占比由2017 年 19%提升至 2021 的 43%，跑步/训练/篮球 2021 年占比分别为 16%/15%/25%。 图 5：运动鞋服及配饰占比保持稳定（收入口径） 图 6：运动时尚占比逐年提升（流水口径） 资料来源：公司公告，

47、申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.3 业绩规模快速扩张，盈利能力稳步增强 经历改革调整业绩步入快速增长通道。1）2004-2009 年：依靠经销模式快速抢占市场。收入由 2004 年的 18.8 亿元增长至 2009 年的 83.9 亿元，CAGR 达 35%，归母净利润由 1.3亿元增长至 9.7 亿元，CAGR 为 49%；2）2010-2014 年改革调整阶段业绩波动较大。行业 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 F

48、ood, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 热度下降及此前粗放式发展带来的库存积压，叠加战略改革节奏过快，业绩波动较大，2010-2014 年，营收由 94.8 亿元下滑至 67.3 亿元，净利润下滑至-7.4 亿元。3）2015 年以来业绩强势复苏。2015 年李宁回归管理层，稳定高管团队，推进零售转型和电商渠道，业绩持续改善。2015-2021 年收入从 70.9 亿元增长至 225.7 亿元，CAGR 达 21%，归母净利润从 0.6亿元增长至 40.1 亿元，CAGR 达 100%。2021 年营收和净利润分别同比增长 56%和 13

49、6%。 图 7：公司营收、净利润稳步增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 费用率持续改善，盈利能力不断增强。2004-2010 年公司销售费用均维持在 25%-30%的水平，2011 年开始，大规模开拓直营店和较高的品牌宣传投入，使管理费用率在 2012 年达到 25%的高点，销售费用率在 2013 年达到 46%。此后通过合理控制了市场推广开支，费用率稳步下降，2021 年管理/销售费用率分别为 5%/27%。毛利率自 2013 年开始显现拐点，最初是因为直营渠道占比提升以及产品提价所致，2016 年开始转为经营质量改善驱动。净利率自 2017 年加速提高，从 6%稳步提升至 10%以上。

50、2021 受益于折扣改善、直营及电商渠道占比持续上升，毛利率/净利率分别提高至 53%/18%。 图 8：公司盈利能力稳步提升 图 9：公司费用率持续改善 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 经销为主要渠道，电商连续多年强劲增长。2021 年，公司经销/直营/电商收入占比分别为