1、 计算机计算机 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 6 月月 8 日日 603171.SH 买入买入 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 27.28 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (20%)21%62%103%144%185%Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22税友股份上证综指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (26.1) 5.2 (28.0) 0.0 相对上证

2、指数 (15.2) (2.6) (21.9) 9.9 发行股数 (百万) 406 流通股 (%) 10 总市值 (人民币 百万) 11,073 3个月日均交易额 (人民币 百万) 74 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 宁波思驰股权投资合伙企业(有限合伙) 55 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年6月6日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 计算机计算机 : IT 服务服务 证券分析师：证券分析师：杨思睿杨思睿 (8610)66229321 证券投资咨询业务证书编号：S130051

3、8090001 税友股份税友股份 竞争壁垒稳固，稀缺的税务SaaS龙头蓄势待发 作为国内税务信息化的作为国内税务信息化的 SaaS 龙头，龙头，公司公司拥有拥有 20 余年余年行业积累行业积累。 公司公司 B 端端、G 端端业务业务兼具兼具，稀缺属性明显。在疫情稀缺属性明显。在疫情的负面冲击下，的负面冲击下，公司业绩保持增长公司业绩保持增长态态势，经营韧性势，经营韧性强大强大。从从 SaaS 核心指标核心指标出发出发，公司与用友可比性较高，公司与用友可比性较高，且且竞竞争壁垒争壁垒稳固稳固、短期业绩向上弹性充足、短期业绩向上弹性充足。与与 Intuit 发展路径对比，公司长期发发展路径对比，公

4、司长期发展展势头势头良好。良好。随着随着留抵退税、留抵退税、金税四期金税四期等一系列等一系列税务税务政策政策的的落地，公司对相落地，公司对相关业务的前瞻性布局有望关业务的前瞻性布局有望打开新增长空间打开新增长空间。首次。首次覆盖，给予覆盖，给予公司公司买入买入评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 公司公司 B 端、端、G 端业务双覆盖，稀缺性较强。端业务双覆盖，稀缺性较强。公司是税务信息化领域少有的覆盖 To B企业财税以及 To G 税务系统建设的厂商。公司 B端以“亿企赢”为品牌，打造成熟的 SaaS 模式，目前企业用户近 600 万，续费率达85%。To G 业务多次中标金税四期社

5、保费、自然人电子税务局等项目，龙头位臵稳固。税务信息化领域对于技术以及人才的标准相对较高，外来厂商切入难度较大，公司护城河稳固，稀缺属性明显。 疫情下疫情下整体收入持续增长，整体收入持续增长，经营韧性突出经营韧性突出。公司 To B业务面向中小企业客群，在疫情导致企业倒闭率提升的客观因素下，公司收入维持增长态势，显现出强大的经营韧性。 SaaS核心指标核心指标彰显彰显企业企业强壁垒强壁垒，短期、长期发展态势良好，短期、长期发展态势良好。公司与用友客户留存率均保持在较高水平，反映出公司 B端具备较高替换成本，企业护城河强大。在公司实行客户分层战略后，细分业务新增客户与客单价均有不同程度提升，业绩

6、具备向上弹性。从长期看，公司发展路径与Intuit相似， 相关量化指标与 Intuit同期水平相当，公司长期发展动力十足。 估值估值 预计 20222024年净利润为 2.67、3.49、3.98亿元，对应 EPS分别为 0.66、0.86、0.98元，对应 PE为 42X、32X和 28X。以分部估值法看，公司合理市值有望达 179.4亿元。首次覆盖，给予买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 疫情超预期；金税四期 IT投入不及预期；技术突破不及预期。 投资投资摘要摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民

7、币 百万) 1,541 1,605 1,832 2,072 2,369 变动 (%) 10 4 14 13 14 净利润 (人民币 百万) 302 231 267 349 398 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.745 0.569 0.658 0.860 0.981 变动 (%) (4.2) (23.6) 15.7 30.8 14.0 全面摊薄市盈率(倍) 36.6 48.0 41.5 31.7 27.8 价格/每股现金流量(倍) 32.8 71.9 29.1 31.9 37.8 每股现金流量 (人民币) 0.83 0.38 0.94 0.86 0.72 企业价值/息税折旧前利润(倍) 31

8、.3 57.8 39.0 33.3 25.5 每股股息 (人民币) 0.000 0.068 0.039 0.077 0.073 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 6月 8日 税友股份 2 目录目录 稀缺性与韧性兼具的稀缺性与韧性兼具的税务税务信息化龙头信息化龙头 . 5 23 年蓬勃发展，铸造财税信息化龙头 . 5 B 端、G 端双覆盖，具备稀缺性的优质标的 . 6 疫情下经营韧性显现，投入加大有望打开增长空间 . 7 TO B SAAS：竞争壁垒稳固，看好业绩向上弹性：竞争壁垒稳固，看好业绩向上弹性 . 10 行业高壁垒与企业强护城河打造“税务界用友” .10 客户分层战略实现量

9、价齐增，细分业务向上弹性有望释放 .12 税收政策东风已至，中国版“INTUIT”打造新增长极 .14 TO G 业务：业务：金税四期工程利好头部厂商金税四期工程利好头部厂商 . 19 税务信息化建设范围扩大，金税四期相关市场超千亿 .19 行业积累深厚，社保入税强化公司 G 端优势 .21 盈利预测与投资分析盈利预测与投资分析 . 24 盈利预测 .24 估值分析 .25 风险提示风险提示 . 26 mXbUsMoNnQmRrQtNpM9PaObRpNnNnPnPkPmMqOiNrRwP9PnNyRvPrNxOwMnMuN 2022年 6月 8日 税友股份 3 图表图表目录目录 股价表现股价

10、表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 公司发展史公司发展史. 5 图表图表 2. 公司主要股东公司主要股东 . 6 图表图表 3. 公司主营业务公司主营业务 . 6 图表图表 4. 金税四期相关市场份额金税四期相关市场份额 . 7 图表图表 5. 公司业务具备公司业务具备稀缺性稀缺性 . 7 图表图表 6. 整体业务收入及增速整体业务收入及增速 . 8 图表图表 7. B端、端、G端收入及增速端收入及增速 . 8 图表图表 8. 公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率 . 8 图表图表 9. 研发费用及销售费用研发费用及销售费用 . 9 图表图表 10. 企业税务管理系统承接企

11、业税务管理系统承接 ERP与税务局系统与税务局系统 . 10 图表图表 11. 税务与财务收入处理差异税务与财务收入处理差异 . 10 图表图表 12. 2020年年 ERP SaaS市场份额市场份额 . 11 图表图表 13. ERP系统贯穿企业管理多重环节系统贯穿企业管理多重环节 . 12 图表图表 14. 公司公司 To B细分业细分业务务 . 13 图表图表 15. 中小企业客群中小企业客群 ARPPU 提升提升 . 13 图表图表 16. 财税代理客群用户规模扩大财税代理客群用户规模扩大 . 13 图表图表 17. 创新业务客群实现创新业务客群实现高速增长高速增长 . 13 图表图表

12、 18. 税务共享中心模式税务共享中心模式 . 15 图表图表 19. 2017-2021年公司营收、净利变化年公司营收、净利变化 . 15 图表图表 20. 2017-2021年公司销售费用率变化年公司销售费用率变化 . 16 图表图表 21. Intuit销售费用与销售费用率销售费用与销售费用率 . 16 图表图表 22. B端毛利率对比端毛利率对比 . 16 图图表表 23. Intuit 长期发展战略长期发展战略 . 17 图表图表 24. 税友、税友、Intuit长期发展指标对比长期发展指标对比 . 18 图表图表 25. 国内税控设备对比国内税控设备对比 . 19 图表图表 26.

13、 金税政策总结金税政策总结 . 20 图表图表 27. 金税四期各项目投入金税四期各项目投入 . 20 图表图表 28. 发票市场规模发票市场规模 . 21 图表图表 29. 发票类中发票类中期、远期市场规模期、远期市场规模 . 21 图表图表 30. 公司公司 G端主要业务端主要业务 . 22 2022年 6月 8日 税友股份 4 图表图表 31. 金税工程马太效应加强金税工程马太效应加强 . 22 图表图表 32. 税务系统建设毛利税务系统建设毛利率对比率对比 . 23 图表图表 33. To B业务收入预测业务收入预测 . 24 图表图表 34. 营收、毛利预测营收、毛利预测 . 24

14、图表图表 35. B端可比公司估值端可比公司估值 . 25 图表图表 36. G 端可比公司估值端可比公司估值 . 25 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 27 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万) . 27 现金流量表现金流量表 (人民币人民币 百万百万) . 27 主要比率主要比率 (%) . 27 2022年 6月 8日 税友股份 5 稀缺性与韧性兼具的稀缺性与韧性兼具的税务税务信息化龙头信息化龙头 23 年蓬勃发展，铸造财税信息化龙头年蓬勃发展，铸造财税信息化龙头 公司自 1999年成立，整体发展经历了三个阶段。 1999年年-2009年为公司创业阶段年为公司创业阶

15、段：2000年公司首款产品网上办税系统面世，随后公司陆续获得各省市税务局电子申报、发票认证等系统开发项目。 2010年年-2015年为公司黄金发展阶段年为公司黄金发展阶段：公司中标金税三期项目，奠定公司在税务系统开发领域的地位。 2016年至今为公司成熟阶段年至今为公司成熟阶段：公司 B端创立亿企赢品牌并开启 SaaS云订阅服务，2021年公司在上交所主板挂牌上市。目前公司企业客群近 600万，行业龙头位臵确定。 图表图表1. 公司发展史公司发展史 资料来源：公司官网，中银证券 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。公司第一大股东是宁波思驰股权投资合伙企业，持股比例为 54.96%。实际控制人是

16、董事长张镇潮，直接持股比例为 22.74%。公司有 9 家控股子公司，其中 4 家为全资子公司，包括天津税友有限公司、上海税友有限公司、税友信息技术有限公司以及浙江虹盈科技有限公司。 公司管理层技术背景深厚。公司管理层技术背景深厚。公司董事长张镇潮先生为公司创始人，拥有近 30年财税数字化建设经验。核心管理人员在阿里巴巴、亚马逊等均有丰富工作经验，主导并参与了“金税三期个人所得税管理系统”、“管理决策二包”、“自然人税收管理系统个人所得税部分（ITS）等多个项目”。公司管理经营团队具有丰富的技术积累和较强的行业经验。 2022年 6月 8日 税友股份 6 图表图表2. 公司公司主要股东主要股东

17、 资料来源：万得，中银证券 注：日期截止至2022年一季报 B 端、端、G 端双覆盖，具备稀缺性的优质标的端双覆盖，具备稀缺性的优质标的 公司公司 B端、端、G端业务均有覆盖。端业务均有覆盖。公司主营业务主要由两部分组成：在 To B SaaS订阅服务方面，公司建立“亿企赢”品牌，为财税代理机构、中小企业以及大型人资、银行、集团等提供财税产品和服务。其中针对中小企业客群与针对财税代理机构的业务相对成熟，GTS、PTS、ETS 为公司创新性业务。在 To G 数字化开发方面，公司以“税友”为品牌，为税务部门提供自然人税收管理、税务数据分析管理、智慧电子税务局系统的开发与运维等服务。 图表图表3.

18、 公司主营业务公司主营业务 资料来源：公司官网，中银证券 2022年 6月 8日 税友股份 7 公司公司 To G、To B业务兼具，具备明显的稀缺性。业务兼具，具备明显的稀缺性。税务信息化领域可分为 G端税务系统建设与 B端企业财税建设，这两者行业壁垒高，外来厂商跨界发展难度较大。 To G税务系统建设不仅需要强大的技术做支撑，也需要研发厂商对税务政策的变革有着深厚的理解和扎实的研究，小型服务商难以切入。 而 B端企业税务建设行业壁垒同样较高，财务类厂商在市场竞争中优势较弱。从技术层面来看，B端税务系统的底层逻辑与 G端税务系统相同，即都是依据税务政策进行开发，而财务系统的设计需要符合会计准

19、则，两者存在较大差异，财务厂商难以在市场竞争中占优。 公司公司 To G、To B业务均为自身优势项目。业务均为自身优势项目。To G业务头部优势明显，根据国家税务总局金税四期相关项目的中标信息，公司为主要承接税务局研发任务的厂商之一，且占据 40%以上的市场份额。公司 B端业务拥有清晰的客户分层，服务范围覆盖大、中、小微企业，并为代记账机构提供代财 SaaS 平台。 图表图表4. 金税四期相关市场份额金税四期相关市场份额 资料来源：国家税务总局，中银证券 图表图表5. 公司公司业务具备稀缺性业务具备稀缺性 类别类别 细分项目细分项目 ERP类企业类企业 税务类企业税务类企业 用友 金蝶 税友

20、 中国软件 金财互联 航天信息 G端税务系统建设 自然人税收管理 电子税务局 社保管理 B端企业财税 大型企业 NC Cloud 金蝶云星瀚 GTS 集团型企业税务管理 中型企业 U8 金蝶云星空 亿企助手 金财会员 诺诺云代账 小微企业 畅捷通 金蝶云星辰 亿企代账 金财代账 诺诺云代账 资料来源：用友网络官网，金蝶国际官网，税友股份官网，中国软件官网，金财互联官网，航天信息官网，中银证券 疫情下经营韧性显现，投入加大有望打开增长空间疫情下经营韧性显现，投入加大有望打开增长空间 公司整体业务公司整体业务保持增长，保持增长，G端、端、B端业务韧性显现端业务韧性显现。公司近五年主营业务收入逐年增

21、长。G端业务在2018-2020年基本保持 40%以上的高速增长。在政府预算缩减的背景下，公司 2021年 To G收入增速达3.1%。公司 B端业绩逐步恢复。2019、2020年公司企业财税收入增速分别为-2.11%以及-9.4%，主要系疫情和经济下行影响。根据企查查的数据，2020年全国共注、吊销企业 1004.28万家，同比增长 18.6%，是近几年数量最多的一年。公司 B 端业务以中小企业为主要客户，受企业倒闭率影响较大。在企业主体倒闭率处于高位的客观因素下，公司业绩跌幅小于企业注销量增幅，且 2021年 To B收入恢复正增长，显示出公司较好的韧性。 2022年 6月 8日 税友股份

22、 8 图表图表6. 整体整体业务收入及增速业务收入及增速 资料来源：万得，中银证券 图表图表7. B端、端、G端收入及增速端收入及增速 资料来源：万得，中银证券 毛利率保持稳定，净利率有所下滑。毛利率保持稳定，净利率有所下滑。公司毛利率较为稳定，基本维持在 60%左右。2018年-2020年净利率基本为 20%左右，2021年净利率下滑 5个百分点，主要系公司坚定 To B SaaS 订阅服务获客力度，加强销售推广，拓宽市场渠道。 图表图表8. 公司公司毛利率、净利率毛利率、净利率 资料来源：万得，中银证券 坚定研发投入，加大销售拓客。坚定研发投入，加大销售拓客。公司研发费用率历年均保持在 2

23、0%以上。2021年公司加大研发投入，升级老产品线，开发 PTS、ETS、GTS等创新产品线。2021年公司加大获客力度，销售费用率提升至15.21%，增加了近 5.4个百分点；公司管理费用率由 17%（2017年）逐步下降至 12.2%（2021年），反映出公司较好的费用管控能力。 2022年 6月 8日 税友股份 9 图表图表9. 研发费用及销售费用研发费用及销售费用 资料来源：万得，中银证券 2022年 6月 8日 税友股份 10 TO B SAAS：竞争壁垒稳固竞争壁垒稳固，看好，看好业绩业绩向上弹性向上弹性 本章节，我们主要从 SaaS核心三指标（即客户留存率、新增客户以及客单价）出

24、发来分析公司的核心竞争优势。客户留存率是 SaaS企业长期发展的根基，拥有高客户留存率的企业往往拥有强大的护城河；而新增拓客与客单价的提升则为公司未来发展提供向上动力。 行业高壁垒与企业强护城河打造行业高壁垒与企业强护城河打造“税务界用友税务界用友” 税务信息化领域与财务信息化领域关联程度高，相似性强，且公司与用友同为 SaaS 成分较高的厂商。我们认为无论是从赛道角度还是从公司属性角度，公司与用友都存在较强可比性。 从行业角度看，企业税务从行业角度看，企业税务 IT 行业成长空间更大。行业成长空间更大。我国 ERP 行业从 80 年代开始发展，90 年代末进入高速发展时代，根据前瞻经济学人的

25、数据，2011年 ERP行业市场规模增速达 30%。随着 ERP系统的覆盖率大幅提升，2011年后市场增速放缓，增速基本为 10%-15%。而企业税务 IT起步晚，自 2010年后才出现雏形。目前企业税务信息化建设处于成长期，且需求集中在智能财税产品。根据甲子光年的数据，2021 年智能财税市场规模为 697 亿元，当下近 70%的公司对智能财税产品有使用需求，而智能财税产品的覆盖率仅为 29%。对比已经处于成熟期的 ERP市场，税务 IT市场成长性更强。 企业税务企业税务 IT需打通财务、税务关节，财务厂商跨领域切入难度高需打通财务、税务关节，财务厂商跨领域切入难度高。如图表 10所示，企业

26、税务管理系统上游为企业财务系统，下游为税务局系统，对厂商集成能力要求高。在实际操作中，企业税务系统需要和 ERP以及税务局进行接口对接，并生成税基数据。但税务与财务系统内在运行逻辑差异较大，财务厂商切入难度较高。财务系统的底层逻辑是会计准则，而税务系统需要依据税务政策来进行建设，会计准则与税务政策差异较大。仅以企业收入为例，税法中的收入总额比会计准则规定的更广，除会计准则规定的收入外，还包括接受捐赠收入、债务重组收入等资本利得，并且两者在确认销售收入的依据与金额的计量上也存在着根本差异。除此之外，税务政策相对会计准则变更的频率更高，各省在具体税务政策上也存在差异，而会计准则即使是在不同地域也呈

27、现出相对统一的特征，因而税务 IT厂商对于政策的把控能力会要求更高。 图表图表10. 企业税务管理系统承接企业税务管理系统承接 ERP与税务局系统与税务局系统 资料来源：海闻科技官网，中银证券 图表图表11. 税务与财务收入处理差异税务与财务收入处理差异 税法税法 会计准则会计准则 收入范围 销售货物收入、提供劳务收入、转让财产收入、股息红利等权益性投资收益、利息收入、租金收入、特许权使用费收入、接受捐赠收入、债务重组收入、补贴收入等 销售商品收入、 提供劳务收入和让渡资产使用权收入等 收入确认原则 不考虑谨慎性原则 考虑谨慎性原则 资料来源：税屋，中银证券 2022年 6月 8日 税友股份

28、11 TO B头部厂商壁垒稳固，存量客户为企业头部厂商壁垒稳固，存量客户为企业“压舱石压舱石”。企业税务 IT的另一重壁垒来自于存量客户的积累，即具有较大客户基数的企业在市场竞争中拥有强大优势。企业财税行业近几年市场竞争愈加激烈 ， 根据财政部公布的数据 ， 截至 2019年底 ， 全国执证代记账机构共 45286家 ， 较上年同期增长 43.7% ，而中小企业数量并未同步增长。随着头部企业不断加大拓客力度，获取增量客户的难度加大。从获客成本考虑，非头部企业拓展增量客户很难达到投入产出平衡。以线上拓客为例，一条可跟进线索投放成本大约在 200元以上，以 20%的销售成交率测算（对应优秀销售水平

29、），相关成本达 1000元以上，目前头部企业客户 ARPPU值基本为几百元左右，而众多非头部企业则以更低的价格运营，即使用户规模得到了提升，这些规模较小的企业也难以摆脱“增收不增利”的窘境。因此，非头部企业即使在短期内能够实现获客，但往往也会由于现金流断裂而难以在市场中存活，从长期来看，拥有较多存量客户的头部企业发展更有前景。 税务税务 IT行业未来行业未来竞争格局相对明确，头部厂商地位竞争格局相对明确，头部厂商地位更为更为稳固。稳固。用友占据 24%的市场份额，在 ERP行业中处于龙头地位，但仍有 SAP、金蝶等强劲竞争对手。而税友在 G 端龙头位臵稳固，金税四期相关份额超 40%。B端市场

30、份额目前相对分散，但外来厂商对国内税务政策不熟悉，小型服务商受资本、技术等制约，难以在市场上占据领先地位，B端行业进入门槛高。另一方面，由于 To G税务系统与To B企业税务内在逻辑相同，即都是依据国家税务政策来进行建设，厂商在 G端积累的对税务政策的解读能力能够进一步应用到 B端，从行业长期发展趋势来看，G端占优厂商在 B端具备先发优势。相比 ERP市场，市场竞争格局确定性较高。 图表图表12. 2020年年 ERP SaaS市场份额市场份额 资料来源：IDC，中银证券 注：日期截止至2020 H1 从公司角度分析，税友与用友均属于 SaaS 企业。衡量 SaaS 企业的核心指标包括客户留

31、存率、新增用户以及 ARPU 值。客户留存率为企业提供护城河，而新增拓客以及客单价的提升能够为公司提供向上发展的弹性。从客户留存率角度，我们认为公司与用友具备同等核心优势，企业护城河稳固。 用友高客户留存率来源于产品的用友高客户留存率来源于产品的高高替换成替换成本 。本 。 用友财报显示 ， 2020年公司大中型客户续费率达98.96%,小微客户续费率达 71.68%。高客户续费率来源于产品的高替换成本。ERP 系统与企业功能型管理软件交互，打通销售、采购、生产、财务、质量等多重环节，并渗透到企业管理各个层面，当海量的企业数据沉淀在 ERP系统中时，用户的转换成本也随之增加，因此提升了客户续费

32、率。 2022年 6月 8日 税友股份 12 图表图表13. ERP系统系统贯穿企业管理多重环节贯穿企业管理多重环节 资料来源：用友官网，中银证券 税友的高客户粘性来源于数据沉淀产生的价值。税友的高客户粘性来源于数据沉淀产生的价值。根据公司 2021年年报，税友 B端中小企业客群、财税代理客群续费率为 85%左右，同样处于较高水平。与用友类似，税友高客户留存的背后是来源于税务数据的沉淀的价值。一方面税务处理时间跨度大，税务追诉期最长可达十年。当税局提出风险提示和申报疑点时，企业需要追溯历年涉税信息、查找申报数据依据。更换企业税务系统会导致追溯以前年度调整项难度加大。另一方面，当海量的数据沉淀在

33、企业税务系统中时，厂商可以利用大数据、人工智能等手段提供税务风险预警、税优管理等服务，实现从“成本”到“价值创造”的商业模式的转变。 客户分层战略实现量价齐增客户分层战略实现量价齐增，细分业务向上弹细分业务向上弹性有望释放性有望释放 在本节，我们从新增客户以及客单价角度分析公司各细分业务向上发展的弹性。 公司在公司在 B 端采取客户分层、价值分级的战略。端采取客户分层、价值分级的战略。公司针对具备一定规模和较好经营发展能力的中小企业客群提供数字财税、数字人资、经营管理等服务；通过为财税代理机构提供代财 SaaS 平台，实现对小微企业的服务；同时对大型银行、集团、人资机构提供 PTS （薪酬个税

34、社保） 、GTS （集团税务） 、ETS（灵活用工税务平台）等创新型业务。其中，中小企业客群 SaaS以及财税代理客群 SaaS属于公司成熟业务，2021 年中小企业续费率为 85%，财税代理客户留存率达 84%。GTS、PTS、ETS 属于公司创新型业务，有望提供新的增长点。 2022年 6月 8日 税友股份 13 图表图表14. 公司公司 To B细分业务细分业务 资料来源：公司官网，中银证券 中小企业客群中小企业客群 ARPPU值值提升。提升。公司对中小企业客群实行分层经营的策略：对小微类客户以促活为主，将部分低价值客户引流至财税代理客群，同时重点聚焦高价值客户，为其提供税务规划、税务咨

35、询等服务。2021 年，中小企业高客单价用户增长 69%。在低值客户引流导致付费用户减少的情况下，该客群 ARPPU值提升至 728元，同比增长 6.1%。 图表图表15. 中小企业客群中小企业客群 ARPPU 提升提升 2020 2021 增长率增长率（%） 营收（万元） 46679 45879 (1.7) 用户数（万户） 120 120 0.0 付费用户数（万户） 68 63 (7.4) ARPU（元） 389.0 382.3 (1.7) ARPPU（元）（元） 686.5 728.2 6.1 资料来源：公司2021年年报，中银证券 财税代理客群用户规模进一步扩大。财税代理客群用户规模进一

36、步扩大。公司对财税代理客群的策略是快速拓展用户规模。2021 年公司付费用户数同比增长 52.6%，用户数同比增长 31.4%，用户数规模的扩张带动营收实现快速增长。 图表图表16. 财税代理客群用户规模扩大财税代理客群用户规模扩大 2020 2021 增长率增长率（%） 营收（万元） 27862 31326 12.4 用户数（万户） 350 460 31.4 付费用户数（万户付费用户数（万户) 190 290 52.6 资料来源：公司2021年年报，中银证券 创新创新 SaaS产品线实现营收快速增长。产品线实现营收快速增长。创新 SaaS 产品线是以个税社保为核心，针对直播、骑手等受众的人资

37、创新管理业务，该客群服务以 B+C 为特点。公司对该业务的策略是创新产品、扩大用户规模。2021年，该业务用户数同比增长 33.3%，营收同比增加 16.9%。 图表图表17. 创新业务客群实现高速增长创新业务客群实现高速增长 2020 2021 增长率增长率（%） 营收（万元） 7924 9261 16.9 付费用户数（万户） 3 4 33.3 资料来源：公司2021年年报，中银证券 2022年 6月 8日 税友股份 14 公司细分业务近年来的发展趋势呈现量价齐增的特点，中小企业客群在外部不利因素影响下实现ARPPU值提升，财税代理客群与创新 SaaS业务均实现用户规模高速增长，公司目前增长

38、态势良好，具备向上发展的弹性。 税收政策东风已至，税收政策东风已至，中国版中国版“Intuit”打造新增长极打造新增长极 在前两部分，我们从 SaaS公司的三项核心指标出发对公司当下经营状况进行了分析，在本节我们将着重分析公司短期增长看点以及长期发展潜力。 从短期看，从短期看，公司针对公司针对市场潜力较大市场潜力较大的的税务咨询、税务咨询、灵活用工市场以及税务共享中心进行了前瞻性布局灵活用工市场以及税务共享中心进行了前瞻性布局。随着国常会留抵退税政策的落地随着国常会留抵退税政策的落地，税务咨询、税务咨询、税收税收筹划需求有望筹划需求有望迎来快速增长迎来快速增长。借政策之东风，。借政策之东风，公

39、公司司有望有望开启新一轮增长周期 。开启新一轮增长周期 。 从长期看 ， 我们认为公司与从长期看 ， 我们认为公司与 Intuit发展路径相发展路径相似 ， 且相关量化指标与似 ， 且相关量化指标与 Intuit同期水平相当，公司长期发展动力十足。同期水平相当，公司长期发展动力十足。 国常会明确国常会明确 1.5 万亿留抵退税政策安排，高价值管税业务万亿留抵退税政策安排，高价值管税业务短期短期有望有望突破突破。2022年 5月 23日，国务院常务会议召开，会议指出要在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税 1400多亿元，全年退减税 2.64万亿元。要享受留抵退税政策优惠，需要企业纳税信

40、用等级为 A级或 B级，根据 2020年国家税务总局公布的全国纳税信用评价结果，约有 5.7%的企业纳税信用为 A级。留抵退税政策的落地将会极大地提升企业异议处理、信用修复等税务服务需求。公司针对中小企业客群推出了高价值管税的咨询服务，能够帮助企业最大化地享受税收政策优惠，并根据客户自身的情况，以指标化、模型化的方式为企业提供税收规划。公司高价值管税服务短期内需求有望实现突破。 社保入税加大企业成本，灵活用工市场或超万亿。社保入税加大企业成本，灵活用工市场或超万亿。自 2019年 1月 1日起，社保费改为由税务局统一征收，此前社保征收通常是由社保局负责。随着金税三期、金属四期社保费系统的完善，

41、税务机关将充分利用大数据平台开展涉税风险控制。不同于以往企业自行向税务机构申报社保基数，社保入税后，税务局可以根据系统中的报税信息确定实际社保基数，征管力度加大，此前征收不实或不足的问题很难再度出现。高昂的社保费用将会促使企业采取灵活用工的方式降低人力成本。灵活用工是一种基于企业需求，不建立正式劳动关系的全新人力资源配臵模式，可以有效帮助企业节约招聘成本。2019年 12月 13日，国务院印发了关于进一步做好稳就业工作的意见（简称“意见”）支持企业灵活用工。意见提出要促进劳动者多渠道就业创业，启动新就业形态人员职业伤害保障试点，抓紧清理取消不合理限制灵活就业的规定。亿欧智库统计，2019年国内

42、灵活用工市场规模 4787.69亿元，3年 CAGR达 45%，预计 2022年的市场规模将达到 12246.95亿元。 公司针对灵活用工市场已有布局。公司针对灵活用工市场已有布局。公司成功打造 ETS（灵活用工税务平台）开拓市场，其产品已在四川、江西、江苏完成园区业务闭环验证。同时，创新型 PTS（薪酬个税社保）业务也在银行、集团、人资机构、软件公司等多个特色行业客群完成了较大规模拓展推广。 税收监管从严促使大型企业进行税务合规建设，公司税收监管从严促使大型企业进行税务合规建设，公司 GTS 业务市场业务市场空间有望超千亿空间有望超千亿。GTS 是针对集团的共享财税中心，利用人工智能、大数据

43、等手段帮助大型集团进行企业税务自检，避免被监管机关筛查选中，并实现发票的统一管理和集中报税。目前 GTS 产品已完成了首批客户的价值验证，金税四期对于企业税务审查更加严格，大型企业对于税务合规建设需求提升。根据普华永道的数据，超过 63%的受访企业有建立税务共享中心的计划。国家统计局数据显示，我国国有控股企业约为 29万家，假设 60%需要建立税务共享中心，每家企业采购金额大致为 50 万-500 万不等，以 100 万元的单价测算，税务共享中心市场空间约为 1700亿元。 2022年 6月 8日 税友股份 15 图表图表18. 税务共享中心模式税务共享中心模式 资料来源：元年科技官网，中银证

44、券 在本小节，我们先对公司业绩做出整体性分析，再通过与财税 SaaS龙头 Intuit对比，分析公司长期发展前景。 公司近几年营收、净利增速相对放缓。公司近几年营收、净利增速相对放缓。外部环外部环境的变化以及公司销售投入的力度加大导致收入、净境的变化以及公司销售投入的力度加大导致收入、净利润变动较大。利润变动较大。 公司在 17、18年收入、净利均大幅上升，主要是由于营改增政策的全面推行，由营业税改为增值税后，企业往往不能快速适应营改增后的市场环境，代记账的需求大幅提升。 2019年后业绩增速放缓，主要是由于市场竞争激烈。根据财政部公布的数据显示，截至 2019年底，全国执证代记账机构共 45

45、286家，较上年同期增长 43.7%。在这一阶段，厂商主要提供代记账工具，同质化竞争严重，导致公司客单价降低。 2021年公司实现收入 16亿元，同比增长 4.14%，实现净利 2.3亿元，同比下降 23.52%。净利润下降主要是因为公司加大销售投入，2021年销售费用达 2.44亿元，同比增长 61.34%。 图表图表19. 2017-2021年公司营收、净利变化年公司营收、净利变化 资料来源：万得，中银证券 2022年 6月 8日 税友股份 16 图表图表20. 2017-2021年公司销售费用率变化年公司销售费用率变化 资料来源：万得，中银证券 提升销售费用率是公司规模化的必经之路。提升

46、销售费用率是公司规模化的必经之路。以美国财税 SaaS龙头 Intuit为例，Intuit历年销售费用率基本稳定在 27%-30%的范围内。税友 B端 SaaS占比近 96%，与 Intuit可比程度较高。2021年以前，公司销售费用率为 9%左右，远低于 Intuit水平，2021年公司加大投入，销售费用率提升至 15%。目前，公司中小企业客群续费率达 85%，财税代理客群留存率达 84%,主要客群续费率已处于较高水平，而新客拓展发力空间较大。根据国家统计局数据，国内有 1500万家以上中小微企业。目前，公司平台活跃企业用户 580万，付费用户 357万，新用户拓展空间广阔，提升销售投入有助

47、于进一步扩大客户基数。 图表图表21. Intuit 销售费用与销售费用率销售费用与销售费用率 资料来源：万得，中银证券 SaaS企业长期发力点在提升毛利率，公司毛利率增长势头良好。企业长期发力点在提升毛利率，公司毛利率增长势头良好。从 SaaS企业本身的特点来看，相比传统软件行业，SaaS由于其产品标准化的特点，通常具有高毛利率和高费用率。Intuit历年毛利率基本保持在 80%以上， 因此 SaaS企业的发展路径是通过提升毛利率来覆盖相关费用，以提高净利润水平。横向对比，公司 B 端毛利率明显高于可比公司水平，且呈现逐步上升趋势，公司长期发展态势良好。 图表图表22. B端毛利率对比端毛利

48、率对比 (%) 2018 2019 2020 2021 航天信息（600271） 55.5 52.4 55.0 52.8 金财互联（002530） 71.1 57.3 4.8 8.8 顺利办（000606） 62.3 61.5 34.0 24.7 平均 62.9 57.1 31.3 28.8 税友股份（税友股份（603171） 67.6 66.6 68.6 68.6 资料来源：公司招股说明书，万得，中银证券 2022年 6月 8日 税友股份 17 Intuit 长期发展战略分三步走。长期发展战略分三步走。Intuit第一阶段的主要目标是加速云转型以及加大付费用户数。第二阶段的发展目标是发掘用户

49、痛点，增大新增拓客。第三阶段的目标是完善 QuickBooks 生态系统（针对小型公司的业务）以及加大对于 To C端自雇者的业务拓展。 图表图表23. Intuit 长期发展战略长期发展战略 资料来源：Intuit Investor Day 2015，中银证券 以以 Intuit 阶段性量化指标看，公司已经达成阶段性量化指标看，公司已经达成 Intuit 第一阶段发展目标，目前正在稳步向第二、第第一阶段发展目标，目前正在稳步向第二、第三阶三阶段靠近。段靠近。参考第一阶段指标，公司无论是从 SaaS化程度还是付费用户比例，均高于 Intuit同期水平，公司基本完成 Intuit一阶段发展战略。

50、公司目前正向 Intuit二、三阶段发展。Intuit在发展进入相对瓶颈期后，采取的策略是发掘客户痛点来实现二次增长，并针对客户在使用中出现的问题进一步打磨产品，增加了批发结算等功能。与 Intuit类似，税友针对中小企业税务咨询、税优管理等痛点，推出了高价值管税业务。横向对比，Intuit 在 2019 年美国客户覆盖率为 4.06%，税友 B 端中小企业客群覆盖率为 8%，财税代理客群覆盖率为 15.3%，在可比阶段，两家公司均选择通过扩大用户规模来进一步增加收入向上弹性。 C 端发力，打造新增长极。端发力，打造新增长极。进入到第三阶段，Intuit的战略是向 To C市场发力,推出 QB