1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 万泰生物(603392.SH) 2022 年 06 月 08 日 买入买入（首次首次） 所属行业：生物医药 当前价格(元)：134.18 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -23.13 -33.31 -25.63 相对涨幅(%) -27.01 -30.74 -18.28 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 万泰生物（万泰生物（603392.SH）

2、：疫苗业务） ：疫苗业务持续增长，平台技术价值突出持续增长，平台技术价值突出 投资要点投资要点 政策环境偏好，国内政策环境偏好，国内 HPV 疫苗渗透率快速提升。疫苗渗透率快速提升。我国从开展两癌筛查与双丝带行动以来，居民对宫颈癌疾病的认知不断提升。2020 年 12 月， 关于开展健康城市建设推动健康中国行动创新模式试点工作的通知发布，重点强调癌症防治行动中宫颈癌防治为重点内容，并在全国遴选部分城市开展试点工作。此外，2021 年2 月， 国家卫健委在 “对十三届全国人大三次会议第 8996 号建议的答复” 中提到，将对 HPV 疫苗接种纳入国家免疫规划进行统筹研究，推动试点先行，逐步开展H

3、PV 疫苗适龄人群免费接种，为推广 HPV 疫苗接种探索适宜经验。我们认为，随着国内政策环境偏好，以及国产 HPV 疫苗的相继上市，未来几年 HPV 疫苗渗透率有望快速提升。 公司公司 2 价价 HPV 疫苗国产首个上市，疫苗国产首个上市，9 价价 HPV 处于临床三期处于临床三期。公司的 2 价 HPV 疫苗于 2019 年底获批上市，是国内首个上市的 HPV 疫苗，上市后取得极其靓丽的业绩，在 HPV 疫苗的带动下，公司疫苗业务 2020/21 年实现收入分别为 8.6/33.6亿元；在 9 价 HPV 疫苗方面，公司于 2020 年 9 月在国内正式启动三期临床试验，目前主临床试验已经完

4、成入组及疫苗接种，与默沙东 9 价 HPV 疫苗头对头临床试验已经完成现场工作， 小年龄桥接临床试验也启动， 并完成入组工作， 我们预计公司 9 价 HPV 疫苗有望在 2024 或 25 年获批上市，同时也有望成为国产首个9 价 HPV 疫苗，考虑到 9 价 HPV 疫苗上市后单价将高于 2 价 HPV 疫苗，且将进一步向高端消费者渗透，我们认为公司长期业绩有望维持在较高增速水平。 研发能力突出， 海外出口打开长期成长天花板。研发能力突出， 海外出口打开长期成长天花板。 在研发方面， 公司与厦门大学最新合作研究协议有效期延续至 2031 年底，借助厦门大学夏宁邵教授课题组科研实力，公司多个产

5、品目前处于临床研究阶段；海外合作方面，公司与 GSK 公司关于新一代 HPV 疫苗开发的合作稳步推进中，公司研发实力得到全球疫苗巨头背书；HPV 疫苗出海方面，公司 2 价 HPV 疫苗已在摩洛哥获批上市，此外还有多个国家启动注册程序，考虑到海外 HPV 疫苗目前处于供不应求的状态，我们认为海外市场将进一步打开公司长期成长空间。 IVD 业务保持稳健增长， 新冠业务贡献现金流。业务保持稳健增长， 新冠业务贡献现金流。体外诊断领域， 公司致力于构建全自动智慧化检测流水线研发，覆盖免疫检测、生化检测、血凝、血细胞分析等业务；在化学发光领域，完善全自动化学发光免疫分析仪 Caris200/Wan20

6、0+产品，推进低速小型化发光产品、高速大通量发光产品开发，并不断开发发光检测试剂，化学发光领域未来有望成为又一重要增长点；新冠业务方面，通过聚焦新冠病毒相关原料、试剂等领域，有望贡献持续现金流。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 43.2/55.8/66.5亿元，对应增速 113.7%/29.2%/19.2%，对应当前市值 PE 为 27/21/18 倍。公司作为国内领先的疫苗企业，2 价 HPV 疫苗正处于快速放量阶段，9 价 HPV 疫苗进入临床三期阶段，且海外市场正在打开，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 研发进度不及

7、预期的风险；销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。 -34%-23%-11%0%11%23%34%-102022-02万泰生物沪深300 公司首次覆盖 万泰生物（603392.SH） 2 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 880.21 流通 A 股(百万股)： 218.68 52 周内股价区间(元)： 120.46-203.15 总市值(百万元)： 118,106.31 总资产(百万元)： 9,119.32 每股净资产(元)： 6.59 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数

8、据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,354 5,750 11,296 14,503 16,942 (+/-)YOY(%) 98.9% 144.3% 96.4% 28.4% 16.8% 净利润(百万元) 677 2,021 4,320 5,582 6,653 (+/-)YOY(%) 224.1% 198.6% 113.7% 29.2% 19.2% 全面摊薄 EPS(元) 1.15 3.33 4.91 6.34 7.56 毛利率(%) 81.2% 85.8% 88.9% 89.5% 89.9% 净资产收益率(%) 26.5%

9、45.3% 47.7% 38.1% 31.2% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 pOoRmNmPyQmRoMsRxOnPoP8O8QbRpNnNsQsQjMmMrPjMrRuNaQnNvMxNoNmRuOtPxP 公司首次覆盖 万泰生物（603392.SH） 3 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 疫苗行业新秀、IVD 行业领军者 . 6 1.1. 公司发展历程介绍 . 6 1.2. 股权高度集中，业务领域广阔 . 6 1.3. IVD+创新疫苗双轮驱动，贡献突出业绩 . 7 1.4. 研发实

10、力强劲，与高校合作促进学研转化 . 9 2. 首个国产 HPV 疫苗上市放量，有望迎来爆发式增长 . 10 2.1. 2 价 HPV 国产首家，处于快速增长期 . 10 2.2. 9 价 HPV 疫苗进度领先，打开长期增长空间 . 12 2.3. HPV 疫苗市场测算 . 13 2.4. 政府采购量相对较小，国内以自费市场为主 . 14 3. 大肠杆菌表达平台全球领先，研发管线不断丰富 . 14 3.1. 大肠杆菌表达系统全球领先 . 14 3.2. 水痘疫苗有望成为业绩新驱动力 . 16 3.3. PCV20升级产品未来有望抢占肺炎疫苗市场 . 18 3.4. 鼻喷新冠疫苗已经进入临床三期阶

11、段 . 18 4. 体外诊断产品丰富，化学发光或为未来方向 . 19 4.1. 酶联免疫产品报批量稳定，长期占据优势地位 . 20 4.2. 化学发光加速放量，进口替代空间巨大 . 20 4.3. 新冠检测快速布局，贡献现金流 . 21 5. 盈利预测及投资建议 . 23 5.1. 盈利预测 . 23 5.2. 投资建议 . 24 6. 风险提示 . 25 公司首次覆盖 万泰生物（603392.SH） 4 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 6 图图 2：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 2022Q1） . 6 图

12、图 3：2016-2022Q1 公司营收及增速公司营收及增速 . 7 图图 4：2016-2022Q1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速. 7 图图 5：2016-2022Q1 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 . 8 图图 6：2016-2022Q1 公司三费费用率公司三费费用率 . 8 图图 7：2017-2021 年公司主营收入结构年公司主营收入结构 . 8 图图 8：2019 年年诊断试剂收入结构诊断试剂收入结构 . 8 图图 9：2021 年公司分产品收入结构年公司分产品收入结构 . 8 图图 10：2021 年国内体外诊断年国内体外诊断&疫苗行业公司研发费用率情况疫苗行

13、业公司研发费用率情况 . 9 图图 11：2017-2021Q1 国内国内 HPV 疫苗批签发量（万支）疫苗批签发量（万支） . 11 图图 12：2017-2021Q1 国内国内 HPV 疫苗批签发货值（亿元）疫苗批签发货值（亿元） . 11 图图 13：VLPs 的制备，不同表达系统以及疾病预防中的原理的制备，不同表达系统以及疾病预防中的原理 . 14 图图 14：全球水痘疫苗接种率：全球水痘疫苗接种率 . 17 图图 15：中国水痘发病人数及发病率：中国水痘发病人数及发病率 . 17 图图 16：两针法接种成为发达国家首选：两针法接种成为发达国家首选 . 17 图图 17：2014-20

14、21Q1 水痘疫苗批签发量水痘疫苗批签发量 . 17 图图 18：酶联诊断试剂收入及占比（亿元）：酶联诊断试剂收入及占比（亿元） . 20 图图 19：2017-2019 年诊断试剂收入结构年诊断试剂收入结构 . 20 图图 20：2016-2019 年化学发光试剂收入年化学发光试剂收入 . 20 图图 21：2020 年体外诊断市场结构年体外诊断市场结构 . 20 图图 22：化学发光诊断试剂盒持续上新：化学发光诊断试剂盒持续上新 . 21 表表 1：部分子公司及业务范围：部分子公司及业务范围 . 7 表表 2：国内各地部分免费接种：国内各地部分免费接种 HPV 相关政策相关政策 . 10

15、表表 3：国内已上市：国内已上市 HPV 疫苗情况对比疫苗情况对比 . 11 表表 4：国内部分：国内部分 HPV 疫苗临床进展情况疫苗临床进展情况 . 12 表表 5：GSK 里程碑付款里程碑付款 . 13 表表 6：国内：国内 HPV 疫苗销售测算疫苗销售测算 . 13 表表 7：公司疫苗产品研发管线情况：公司疫苗产品研发管线情况 . 14 表表 8：VLPs 涉及不同表涉及不同表达系统及代表产品达系统及代表产品 . 15 公司首次覆盖 万泰生物（603392.SH） 5 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9：代表性：代表性 VLP 疫苗的关键结构和功能比较疫苗的关键

16、结构和功能比较. 15 表表 10：公司：公司 VLPs 相关核心技术相关核心技术 . 16 表表 11：基于大肠杆菌类病毒颗粒系统的产品介绍基于大肠杆菌类病毒颗粒系统的产品介绍 . 16 表表 12：国内上市的：国内上市的 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗价肺炎球菌多糖结合疫苗 . 18 表表 13：公司体外诊断类产品介绍：公司体外诊断类产品介绍 . 19 表表 14：2019 年列入国家批签发制度目录产品的报批量及占有率年列入国家批签发制度目录产品的报批量及占有率 . 20 表表 15：万泰生物新冠检测试剂盒认证情况：万泰生物新冠检测试剂盒认证情况 . 21 表表 16：公司盈利预测（百万元）

17、：公司盈利预测（百万元） . 23 表表 17：可比公司估值（截：可比公司估值（截止止 2022 年年 6 月月 6 日）日） . 24 公司首次覆盖 万泰生物（603392.SH） 6 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 疫苗行业新秀、疫苗行业新秀、IVD 行业领军者行业领军者 1.1. 公司发展历程介绍公司发展历程介绍 公司是一家从事体外诊断试剂、仪器与疫苗研发、生产及销售的高新技术企业，其中诊断试剂业务涵盖了传染病、肿瘤标志物、心肌标志物、糖代谢、肝纤维化、甲功等项目的检测，上市疫苗产品包括戊型肝炎疫苗和 2 价 HPV 疫苗（商品名：馨可宁） 。 公司于 1991

18、年成立， 逐步建立酶联免疫体外诊断试剂、 生化体外诊断试剂、化学发光体外诊断试剂、 核酸体外诊断试剂、质控品、诊断仪器、 基因工程重组疫苗、完整病毒疫苗 8 大类产品的技术平台，并推出全球首支戊肝疫苗及国产首支2 价 HPV 疫苗。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 1.2. 股权高度集中，业务领域广阔股权高度集中，业务领域广阔 截止 2022Q1，公司董事长钟睒睒先生直接持股 18.17%，通过养生堂间接持有公司 56.98%的股份，是公司的实际控制人，公司股权高度集中，管理决策权稳定。 图图 2：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 2022Q1） 公

19、司首次覆盖 万泰生物（603392.SH） 7 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司集疫苗、体外诊断试剂、仪器、原料及中间体的研发、生产、销售为一公司集疫苗、体外诊断试剂、仪器、原料及中间体的研发、生产、销售为一体。体。目前公司业务覆盖基因工程疫苗、化学发光体外诊断试剂、体外生化诊断试剂、临床检验质控品、体外诊断检测仪器、IVD 原料及中间体、体外诊断用生物活性原料及科技企业孵化。 表表 1：部分子公司及业务范围：部分子公司及业务范围 公司名称公司名称 所在地所在地 持股比例持股比例 主要业务主要业务 万泰德瑞 北京 100% 体外生化诊断试剂

20、 康彻思坦 北京 100% 临床检验质控品 万泰沧海 厦门 100% 基因工程疫苗 万泰凯瑞 厦门 100% 化学发光体外诊断试剂 优迈科 厦门 63.5% 体外诊断检测仪器 北京泰润 北京 60% 科技企业孵化 捷和泰 北京 97% IVD 原料及中间体 资料来源：招股说明书，德邦研究所 1.3. IVD+创新疫苗双轮驱动，贡献突出业绩创新疫苗双轮驱动，贡献突出业绩 2019-2021 年公司 营业 收入分 别为 11.8/23.5/57.5 亿元， 同比增长20.5%/98.9%/144.2%，归母净利润分别为 2.1/6.8/20.2 亿元，同比增长-28.7%/224.1%/198.6

21、%。2022Q1 实现收入 31.7 亿元，同比增长 284.8%，实现归母净利润 13.3 亿元，同比增长 360.2%，随着 2 价 HPV 疫苗快速放量，以及新冠业务的贡献，近几年公司业绩保持高速增长态势。 图图 3：2016-2022Q1 公司营收及增速公司营收及增速 图图 4：2016-2022Q1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 0%50%100%150%200%250%300%0070200022Q1营业总收入（亿元）同比（%）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05

22、62002020212022Q1归属母公司净利润(亿元)同比（%） 公司首次覆盖 万泰生物（603392.SH） 8 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司盈利能力呈上升趋势，管理费用率下降明显。公司盈利能力呈上升趋势，管理费用率下降明显。由于高毛利产品 2 价 HPV疫苗的持续放量，以及管理费用率的下行，近几年毛利率和净利率总体呈现上升趋势。 图图 5：2016-2022Q1 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 图图 6：2016-2022Q1 公司三费费用率公司三费

23、费用率 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 在 2020 年之前， 诊断试剂贡献了公司大部分营收， 2017-19 年诊断试剂贡献超 80%的营收，2020 年开始，随着公司 2 价 HPV 疫苗放量，疫苗业务收入迅速增长，2021 年疫苗业务收入达 32.8 亿元，同比增长 360.7%。 在 2 价 HPV 疫苗上市前，公司仅有一款戊肝疫苗，其于 2012 年上市，但戊肝疫苗过去几年销售相对较少。 馨可宁是首个国产二价 HPV 疫苗， 根据公司公告，其 2021 年接种量超过 1000 万支，带动疫苗业务营业收入占比达到 57.0%。 图图 7：2017-202

24、1 年公司主营收入结构年公司主营收入结构 图图 8：2019 年诊断试剂收入结构年诊断试剂收入结构 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 9：2021 年公司分产品收入结构年公司分产品收入结构 0%20%40%60%80%100%2001920202021 2022Q1销售毛利率销售净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021 2022Q1销售费用管理费用财务费用81.7%83.4%83.8%55.5%32.7%0.3%0.9%1.3%33.7%62.8%0%20%40%60%80

25、%100%200202021诊断试剂代理产品诊断仪器疫苗酶联免疫诊断试剂, 48.2%化学发光试剂, 23.7%胶体金快速诊断试剂, 6.8%生化试剂, 11.4%质控品, 8.8%核酸诊断试剂, 1.1% 公司首次覆盖 万泰生物（603392.SH） 9 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：年度报告，德邦研究所 1.4. 研发实力强劲，与高校合作促进学研转化研发实力强劲，与高校合作促进学研转化 2017-2021 年公司研发费用分别为 1.6/1.4/1.7/3.1/6.8 亿元， 占营业收入的比例为 16.7%/14.1%/14%/13.4%/

26、 11.9%，公司拥有高强度研发投入比，处于行业领先水平，保证了公司研发的持续性和创新性。 图图 10：2021 年国内体外诊断年国内体外诊断&疫苗行业公司研发费用率情况疫苗行业公司研发费用率情况 资料来源：各公司公告，wind，德邦研究所 2021 年 4 月，公司与厦门大学签署新的 “厦门大学养生堂生物药物联合实验室”合作研究协议 ，协议自 2021 年 12 月 11 日起生效，有效期为 10 年，至 2031 年 12 月 10 日，期间公司享有独占使用权以及专利成果和/或非专利成果处分权，专利成果和/或非专利成果处分的收益。 57.0%,疫苗29.6%,试剂6.6%,活性原料1.8%

27、,技术服务1.6%,仪器2.6%,代理产品0.8%,其他业务11.86%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%研发费用占比 公司首次覆盖 万泰生物（603392.SH） 10 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 首个国产首个国产 HPV 疫苗上市放量，有望迎来爆发式增长疫苗上市放量，有望迎来爆发式增长 宫颈癌是常见的妇科恶性肿瘤之一，在全球 15-44 岁女性中发病率仅次于乳腺癌。据 2022 年国家癌症中心发布的Cancer incidence and mortality in China, 2016 显示， 2016 年中国宫颈癌新增病例数为 11.9

28、 万例， 死亡人数为 3.7 万例。大量研究表明，持续的高危人类乳头瘤病毒感染与宫颈癌的发展有密切关系，大部分宫颈癌病例都与 14 种高危人类乳头瘤病毒(高危 HPV)中的一种感染有关。 2020 年 12 月 2 日，全国爱国卫生运动委员会办公室、健康中国行动推进委员会办公室印发关于开展健康城市建设推动健康中国行动创新模式试点工作的通知明确，以妇幼健康促进行动、癌症防治行动中宫颈癌防治为重点内容，在全国遴选部分城市开展创新模式试点工作；2021 年 2 月，国家卫健委在“对十三届全国人大三次会议第 8996 号建议的答复”中提到，将对 HPV 疫苗接种纳入国家免疫规划进行统筹研究，推动试点先

29、行，逐步开展 HPV 疫苗适龄人群免费接种，为推广 HPV 疫苗接种探索适宜经验。我们认为，随着国内政策环境偏好，以及国产 HPV 疫苗的相继上市，未来几年 HPV 疫苗渗透率有望快速提升。 表表 2：国内各地国内各地部分部分免费接种免费接种 HPV 相关政策相关政策 文件文件 地区地区 发布时间发布时间 对象对象 疫苗疫苗 形式形式 厦门市国产二价 HPV 疫苗接种实施方案的通知 福建厦门 2020.9 学籍在厦门市的 13 周岁至 14 周岁半女生 国产二价 免费 鄂尔多斯市人民政府办公室关于印发适龄女性两癌防止项目实施方案的通知 内蒙古鄂尔多斯 2020.12 13-18 岁女性 国产二

30、价 免费 15 周岁以下在校七年级女孩免费接种 HPV疫苗方案确定 山东济南 2021.10 年龄14 岁（15 周岁之前）且无 HPV 疫苗接种史的在校七年级学生 国产二价 免费 广东省适龄女生人乳头瘤病毒 （HPV） 疫苗免费接种工作方案（2022 年-2024 年） 广东全省 2021.11 广东省学籍、9 月起新进入初中一年级未接种过 HPV 疫苗的 14 周岁以下女生 国产二价 免费 成都市宫颈癌综合防控 HPV 疫苗接种实施方案（2021 年版） 四川成都 2021.11 13-14 岁在校女生 国产/进口二价和进口四价 补助 600元/人 无锡市适龄 HPV 疫苗群体性免疫实施方

31、案 江苏无锡 2021.11 无锡市区常住人口初二学段女生，已满 15周岁不予接种 国产二价 免费 江苏省“十四五”妇女儿童发展规划 江苏连云港 2021.12 连云区八年级学段女生 国产二价 免费 上海市妇联建议为9-15岁女孩免费接种HPV疫苗 上海 2022.01 上海市 9-15 岁女生 国产二价 免费 省委、省政府 2022 年为民办实事事项 海南省全省 2022.2 13 周岁至 14 周岁半且无 HPV 疫苗接种史 国产二价 免费 鄞州区适龄人群将免费接种 HPV 疫苗 浙江宁波试点 2022.02 15 岁前适龄女孩 - 免费 14 周岁女孩免费接种国产 2 价 HPV 疫苗项

32、目启动 河北石家庄 2022.3 14 周岁的女孩；户籍在石家庄市但未在本市就学且无 HPV 疫苗接种史的女孩 国产二价 免费 资料来源：各地政府官网，德邦研究所 2.1. 2 价价 HPV 国产首家，处于快速增长期国产首家，处于快速增长期 目前国内上市的 HPV 疫苗产品包括：GSK 的 2 价疫苗希瑞适（Cervarix） 、万泰生物的 2 价疫苗馨可宁(Cecolin)、默沙东的 4 价疫苗佳达修（Gardasil）和 9价疫苗佳达修 9（Gardasil 9） 。 在适用人群方面，2 价 HPV 疫苗的适用人群是 9-45 岁女性，可预防 70%左右的 HPV 感染； 4 价疫苗的适用

33、人群为 9-45 岁女性， 可预防 70%的 HPV 感染和90%的尖锐湿疣； 9 价 HPV 疫苗适用人群为 16-26 岁女性， 可预防 90%以上的宫颈癌、外阴癌和肛门癌等肿瘤。 相比于进口产品，公司的 2 价 HPV 疫苗具有显著性价比，最新中标价格为329 元/支，9-14 岁女性可选择接种两针，价格优势更加明显，GSK 的 2 价 HPV 公司首次覆盖 万泰生物（603392.SH） 11 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 疫苗中标价格为 580 元/支、默沙东 4 价 HPV 疫苗的中标价格为 798 元/支、9 价HPV 疫苗中标价格为 1298 元/支。 表表

34、 3：国内已上市：国内已上市 HPV 疫苗情况对比疫苗情况对比 商品名称商品名称 希瑞适（希瑞适（Cervarix） 馨可宁馨可宁(Cecolin) 佳达修佳达修 （Gardasil） 佳达修佳达修 9 （Gardasil 9） 生产厂商生产厂商 GSK 厦门万泰 默沙东 默沙东 上市时间上市时间 2016 年 2019 年 12 月 2017 年 5 月 2018 年 4 月 预防类型预防类型 (二价) 16/18 （二价） 16/18 （四价） 6/11/16/18 （九价） 6/11/16/18/31/33/45/52/58 适用人群适用人群 9-45 岁女性 9-45 岁女性 9-45

35、 岁女性 16-26 岁女性 给药方式给药方式 0、1、6 月各一剂（其中 9-14 岁可按照 0、6 月各接种一剂） 0、1、6 月各一剂（其中 9-14 岁可按照 0、6 月各接种一剂） 0、2、6 月各一剂 0、2、6 月各一剂 中标价格（元中标价格（元/支）支） 580 329 798 1298 资料来源：药智网、NMPA、德邦研究所 从批签发数量上看，根据中检院数据，目前市场上占据主导位置的仍是默沙东的 4/9 价 HPV 疫苗，在 2018-2020 年的批签发量分别是 501/886/1228 万支；GSK 的 2 价 HPV 疫苗在 2018-2020 年的批签发量为 221/

36、200/69 万支，市占率逐年降低；万泰生物的 2 价 HPV 疫苗于 2019 年底获批，2020 年 5 月正式投入市场， 并迅速抢占市场份额， 2020 年批签发量 245 万支， 批签发市占率约 16%，2021 年批签发突破 1000 万支，批签发数量实现快速增长。 从终端接种群体来看，根据公司 2020 年年报，目前公司的 2 价 HPV 疫苗的销售以三线以后城市覆盖为主，占据 2020 年发货量的 75%，一、二线城市覆盖分别为 7%和 18%；在实际接种者年龄分布上，以 30 岁以上女性为主，而宫颈癌预防的重点人群 9-14 岁女性仅占 15%，距离 9-14 岁以下人群接种

37、90%的目标任务仍有较大提升空间。 图图 11：2017-2021Q1 国内国内 HPV 疫苗批签发量疫苗批签发量（万支）（万支） 图图 12：2017-2021Q1 国内国内 HPV 疫苗疫苗批签发货值（亿元）批签发货值（亿元） 资料来源：中检院，德邦研究所 资料来源：中检院，药智网，德邦研究所 在产能方面， 2021 年上半年，公司 2 价 HPV 疫苗新增预灌封注射器产品线获批，2 价 HPV 疫苗综合产能提高至 2000 万支/年。 2021 年 7 月，公司西林瓶包装形式的制剂生产规模放大，获得国家药监局批准，2 价 HPV 疫苗的总产能达到 3000 万支/年。此外，根据公司 20

38、22 年 4 月投资者交流纪要，通过优化工艺后， 在 3000 万支/年的设计产能基础上还可以实现 10-20%左右的产能弹性， 为满足市场供应打下坚实基础。 0200400600800200202021Q1默沙东四价HPV默沙东九价HPV厦门万泰二价HPVGSK二价HPV0070200202021Q1默沙东四价HPV默沙东九价HPV厦门万泰二价HPVGSK二价HPV 公司首次覆盖 万泰生物（603392.SH） 12 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海外市场方面，2021 年 10 月，公司的 2 价 HPV

39、 疫苗获 WHO PQ 认证，标志公司疫苗产品安全性、有效性和质量得到 WHO 认可；2022 年 5 月，公司的 2价 HPV 疫苗在摩洛哥获批上市，此外，公司还在泰国、尼泊尔、哈萨克斯坦、印尼、马来西亚、柬埔寨、肯尼亚等国进行了 2 价 HPV 疫苗的注册申报，若后续逐个申报成功，再考虑到全球 HPV 疫苗产能紧缺，我们看好公司 HPV 疫苗海外市场空间，海外市场未来有望成为公司 HPV 疫苗新的增长点。 2.2. 9 价价 HPV 疫苗进度领先，打开长期增长空间疫苗进度领先，打开长期增长空间 国内 HPV 疫苗研发梯队方面，关于 HPV 疫苗研发项目较为丰富，9 价 HPV疫苗中，以万泰

40、生物临床进展较快，于 2020 年 9 月在国内正式启动三期临床试验，目前主临床试验已经完成入组及疫苗接种，与默沙东 9 价 HPV 疫苗头对头临床试验已经完成现场工作，小年龄桥接临床试验也启动，并完成入组工作，我们预计公司的 9 价 HPV 疫苗有望在 2024 或 25 年获批上市。 此外， 还有上海博唯、瑞科生物和康乐卫士的 9 价 HPV 疫苗已经进入三期临床阶段。 表表 4：国内部分国内部分 HPV 疫苗临床进展情况疫苗临床进展情况 疫苗类别疫苗类别 针对亚型针对亚型 公司名称公司名称 目前进展目前进展 首次公式时间首次公式时间 登记号登记号 适用年龄及人群适用年龄及人群 单价 HP

41、V16 普康生物 I 期临床实验（招募中） 2020-10 CTR20202014 25-45 岁女性 2 价 HPV6、11 江苏瑞科 I 期临床实验（招募完成） 2019-10 CTR20182556 9-45 岁女性 3 价 HPV16、18、58 康乐卫士 III 期临床实验（招募完成） 2020-10 CTR20201795 18-45 岁女性 4 价 HPV6、11、16、18 成都所/北京所 III 期临床实验（招募完成） 2019-04 CTR20171662 18-45 岁女性 HPV6、11、16、18 上海博唯 III 期临床实验（尚未招募） 2022-05 CTR202

42、21050 9-45 岁女性 HPV16、18、51、58 上海所 II 期临床实验完成 2019-03 CTR20190482 20-45 岁女性 9 价 HPV6、11、16、18、31、33、45、52、58 默沙东 III 期临床实验（招募完成） 2019-03 CTR20190574 9-45 岁女性 III 期临床实验（尚未招募） 2021-10 CTR20212488 20-45 岁男性 III 期临床实验（尚未招募） 2022-03 CTR20220441 9-19 岁男性 HPV6、11、16、18、31、33、45、52、58 厦门万泰 III 期临床实验（招募完成） 20

43、20-08 CTR20201716 18-45 岁女性 HPV6、11、16、18、31、33、45、52、58 上海博唯 III 期临床实验（招募完成） 2021-05 CTR20211044 9-45 岁女性 HPV6、11、16、18、31、33、45、52、58 康乐卫士 III 期临床实验（招募完成） 2021-04 CTR20201791 20-45 岁女性 III 期临床实验（招募中） 2022-03 CTR20220679 9-26 岁女性 HPV6、11、16、18、31、33、45、52、58 瑞科生物 III 期临床实验（招募中） 2021-06 CTR20210947

44、9-45 岁女性 HPV6、11、16、18、31、33、45、52、58 上海泽润 I 期临床实验完成 2020-10 CTR20182492 9-45 岁女性 11 价 HPV6、11、16、18、31、33、45、52、58、59、68 国药中生、成都所、北京所 III 期临床实验（尚未招募） 2022-05 CTR20221258 18-45 岁女性 14 价 HPV6、11、16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、59 北京诺宁生物/神州细胞 II 期临床实验（招募完成） 2021-09 CTR20212245 18-45 岁女性 资料来源：医药魔方，CDE

45、，德邦研究所 在 9 价 HPV 疫苗产能方面，公司通过募投项目新建产能，主要用于实现新一代 9 价宫颈癌疫苗产品产业化，建设完成后公司将拥 6 条基于大肠杆菌技术平台的 HPV 9 价类病毒颗粒（VLP）疫苗原液生产线，设计产能可增加至 6000 万支/年，满足未来境内外九价宫颈癌疫苗的市场供应。 在新一代 HPV 疫苗开发方面，公司和 GSK 达成合作，基于公司大肠杆菌原核表达抗原技术和 GSK 佐剂技术开发新一代 HPV 疫苗，GSK 将根据合作计划及进展向万泰沧海分阶段支付共计 1.34 亿欧元里程碑款（约合 10 亿元人民币） ，并在商业化后按一定比例分享国际市场销售收入，同时万泰沧

46、海作为 GSK 在中国和其他潜在利益国家的经销商获得独家商业权利。 万泰沧海已于 2019 年 11 月 公司首次覆盖 万泰生物（603392.SH） 13 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 收到 GSK 支付的首期里程碑款 1100 万欧元（约合 8500 万元人民币） ，于 2021 年 6 月 23 日收到 GSK 支付的第二笔里程碑款 1100 万欧元（约合8468.24 万元人民币） 。 表表 5：GSK 里程碑付款里程碑付款 序号序号 里程碑金额里程碑金额 （GSK 向万泰一次性支付）向万泰一次性支付） 里程碑事件里程碑事件 1 1100 万欧元 双方签署合作开发协

47、议 2 1100 万欧元 GSK 就供应的在中试抗原生产设施生产的最后一批临床抗原材料完成放行，该等临床抗原材料用以供 GSK 生产临床概念测试所需的疫苗 3 1700 万欧元 GSK 就供应的在中试抗原生产设施生产的最后一批临床抗原材料完成放行，该等临床抗原材料用以供 GSK 生产全面临床开发所需的疫苗 4 2200 万欧元 美国药监局批准万泰沧海在商业抗原生产设施对商业抗原材料进行生产（通过在 GSK 疫苗的生物制剂许可申请批准中提及商业抗原生产设施） 5 600 万欧元 欧洲药品管理局批准万泰沧海在商业抗原生产设施对商业抗原材料进行生产（就商业抗原生产设施签发 GMP 证书，或通过在 G

48、SK 疫苗上市许可申请批准中提及商业抗原生产设施） 6 1100 万欧元 美国药监局批准 GSK（或其关联方）提交的疫苗生物制剂许可申请 7 1100 万欧元 欧洲药品管理局批准 GSK（或其关联方）在欧盟提交的疫苗上市许可申请 8 4500 万欧元 可接受的 ACIP 建议发布 资料来源：公司公告，德邦研究所 2.3. HPV 疫苗市场测算疫苗市场测算 我们对国内 HPV 疫苗未来市场销售情况进行了预测， 根据历史批签发和销售情况，我们估计 2021 年国内 HPV 疫苗接种人数约为 923 万人，截止 2021 年底国内累计接种人数约为 2029 万人，占国内 9-45 岁女性人数的比例约

49、为 5.8%。 考虑到 4 价 HPV 疫苗在国内年龄段已经获批至 9-45 岁， 且默沙东 9 价 HPV疫苗扩年龄段试验已经完成， 包括公司在内的国产 9 价 HPV 疫苗三期临床年龄段也同样为 9-45 岁，因此未来 9 价 HPV 疫苗获批年龄段预计都有望扩大至 9-45岁。 考虑到万泰生物 2 价 HPV 疫苗近几年有望实现快速增长， 以及沃森生物的供应量也会显著增加，最终我们预计国内 2 价 HPV 疫苗在 2024 年达到峰值，约为5500 万支，此后随着默沙东 9 价 HPV 疫苗年龄段扩大以及国产 9 价 HPV 疫苗或有希望在 2024 年上市，因此往后销量逐步减少。9 价

50、 HPV 疫苗方面，我们预计国产 9 价 HPV 疫苗有望在 2024 或 2025 年获批上市，考虑默沙东产能供应加大以及国产 9 价 HPV 疫苗放量的影响，我们判断未来几年 9 价 HPV 疫苗销量有望逐年增长，我们预计可能在 2025 年之后，随着国内渗透率到达较高水平，9 价HPV 疫苗销量出现轻微下滑。 表表 6：国内国内 HPV 疫苗销售测算疫苗销售测算 年份年份 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 9-45 岁女性(万人) 34344 33950 34044 34109 34240 34273 34313 34307