1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 国联股份 603613.SH 公司研究 | 深度报告 历经两次业务转型，公司目前历经两次业务转型，公司目前已是已是国内领先的产业电商平台：国内领先的产业电商平台：公司 2002 年成立，经历了 B2B1.0 时代的工业信息服务平台阶段后，当前正处于以自营电商为核心业务的 B2B2.0 阶段。自第二次业务转型以来，公司产业电商业务持续高速发展，已成为公司的主导性业务，收入和毛利贡献占比均在 90%以上。另外，以规模计，公司也已经成为国内领先的产业电商平台

2、。 商业模式方面，公司运营安全而高效，毛利实为商业模式方面，公司运营安全而高效，毛利实为低低风险收益：风险收益：全额法计收入使得公司毛利率、净利率水平相对较低，但在整个交易过程中，公司通过上下游两端量价的锁定并收取预收款、签署正式销售合同等一系列交易机制，可以获得较为稳定的回报而不承担相关风险。我们认为，公司毛利具有服务费属性而非买卖价差，是低风险收益，投资者应重点关注公司毛利增长水平而非毛利率的季度性波动。此外，由于先有下游需求再向上游采购，公司整体的运营也非常高效，存货与资金周转率很高，也具备轻资产和轻人力投入的特点。整体而言，公司运营安全而高效。 发展空间方面，目前电商平台渗透率依然很低

3、，发展空间方面，目前电商平台渗透率依然很低，未来横向、纵向拓展和商业模式升未来横向、纵向拓展和商业模式升级值得期待级值得期待：经历了连年高增后，多多平台收入已超 370 亿，但在下游产品中的渗透率也仅为 1.02%，现有品类仍有较大增长空间。多多平台未来将沿着产业链向上下游进行延伸，并横向拓展其他品类形成一站式采购平台，从而增加交易品类并有助于促进用户数的转化和提升。此外，多多平台的不断增加，以及公司平台-科技-数据战略持续推进战略升级，也有望在数字化和数据增值服务方面形成新盈利模式，从而不断打开公司成长空间。 壁垒方面，产业电商在进入壁垒和运营方面均有较高要求，产业互联网平台还将形壁垒方面，

4、产业电商在进入壁垒和运营方面均有较高要求，产业互联网平台还将形成更高壁垒：成更高壁垒：产业电商看似模式简单，但 B 端客户采购偏谨慎的特点使得对产业的熟悉、理解和精准流量成为行业进入壁垒；而在运营方面，公司有着较强的创新能力和高效执行的能力，这从电商节、产业链战疫行动等活动可以得到充分体现；此外，公司数字云工厂等科技、数据战略的推进，也将进一步提高行业门槛。 我们预计 22-24 年归母净利润 10.50 亿/17.55 亿/29.30 亿，采取 DCF 估值方式，目标价 98.59 元，目标市值 491.63 亿元，维持买入评级。 风险提示风险提示 宏观经济风险；行业竞争加剧。 2020A

5、2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 17,158 37,230 73,987 128,889 214,511 同比增长(%) 138.4% 117.0% 98.7% 74.2% 66.4% 营业利润(百万元) 458 929 1,629 2,725 4,551 同比增长(%) 92.2% 102.7% 75.3% 67.3% 67.0% 归属母公司净利润(百万元) 304 578 1,050 1,755 2,930 同比增长(%) 91.6% 90.0% 81.6% 67.2% 66.9% 每股收益（元） 0.61 1.16 2.11 3.52 5.88 毛利率

6、(%) 3.4% 3.3% 3.08% 3.04% 3.00% 净利率(%) 1.8% 1.6% 1.42% 1.36% 1.37% 净资产收益率(%) 12.5% 14.3% 21.6% 28.1% 34.1% 市盈率 141.7 74.6 41.1 24.6 14.7 市净率 11.4 10.0 8.0 6.1 4.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年06月08日） 86.55 元 目标价格 98.59 元 52 周最高价/最低价 88/56.68 元 总股本/流通 A 股（万股

7、） 49,866/32,209 A 股市值（百万元） 43,159 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2022 年 06 月 08 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 11.8 28.41 15.64 24.45 相对表现 10.69 20.76 11.95 49.64 沪深 300 1.11 7.65 3.69 -25.19 浦俊懿 *6106 执业证书编号：S0860514050004 谢忱 再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间 买入（维持） 国联股份深度报告 再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他

8、重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、两次业务转型，造就国内领先产业电商平台 . 5 二、商业模式：公司运营安全而高效，毛利实为交易服务费而非价差 . 6 2.1 交易模式决定公司业务安全而高效 . 6 2.2 毛利额而非毛利率是投资者应该关注的核心指标 . 9 三、发展空间：平台渗透率低，平台横向、纵向延展和模式升级值得期待 . 12 3.1 平台渗透率依然很低，未来将持续进行横向和纵向延展 . 12 3.2 平台-科技-数据战略持续推进，有望形成新盈利模式 . 14 四、业务壁垒：产业资源和运营能力是关键，未来

9、还将持续提升 . 17 4.1 产业电商平台具备较高的进入壁垒 . 17 4.2 产业电商平台也有着较高的运营要求 . 18 4.3 从产业电商到产业互联网平台，业务壁垒将不断提升 . 19 五、盈利预测与投资建议 . 20 盈利预测 . 20 投资建议 . 21 风险提示 . 22 oPpQoPtQwOtOsQoNvMsQqR7NcMaQsQqQpNpNlOpPtNlOmMxOaQpPxONZoMzRuOqMpM 国联股份深度报告 再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最

10、后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：国联股份发展历程 . 5 图 2：公司近 5 年来收入复合增速达到 110% . 5 图 3：公司近 5 年净利润复合增速为 88.9% . 5 图 4：商品交易业务成为公司主导性业务 . 6 图 5：商品交易业务在整体毛利中占比也不断提升 . 6 图 6：公司商品交易业务毛利率水平. 7 图 7：公司整体净利率水平变化 . 7 图 8：多多平台交易流程 . 7 图 9：公司资产减值与信用减值损失持续保持在较低水平 . 8 图 10：公司资本开支远低于净利润体量（单位：百万元） . 8 图 11：公司存货水平较低，近三年占收入比重不到 0.2% . 8

11、 图 12：公司净利润占毛利的比重持续提升 . 9 图 13：公司近年来人员仅有小幅增加 . 9 图 14：公司人均毛利、人均净利持续提升并达到较高水平 . 9 图 15：公司通过集合采购、拼单团购为上下游创造价值 . 10 图 16：2020 年国联股份产业链战疫行动 . 10 图 17：2022 年国联股份再次发起产业链战疫行动 . 10 图 18：国联股份多多平台交易用户数和每用户平均收入 . 11 图 19：国联股份 2020-2021 年收入及增长情况 . 11 图 20：公司产业电商业务毛利额及增速（去除运费口径影响） . 11 图 21：各多多平台交易金额占比 . 12 图 22

12、：公司各多多平台 2019-2021 年毛利率情况 . 12 图 23：公司在单品突破后向上下游及相关产业链不断延伸 . 13 图 24：公司尽力打造产业链一站式采购平台 . 13 图 25：公司各多多平台交易金额占比 . 14 图 26：公司各多多平台收入占比及增速 . 14 图 27：国联股份在“科技”战略指引下的数字技术服务体系 . 15 图 28：国联股份数字云工厂核心解决方案 . 15 图 29：多多电商智慧物流体系 . 16 图 30：多多平台数据集成系统 . 16 图 31：国联股份发展三象限 . 17 图 32：产业互联网平台离不开线下资源的深耕和积累，线上和线下互相促进 .

13、17 图 33：行业口碑、产业资源、专业团队是从信息门户升级为交易平台的基础 . 18 图 34：国联资源网作为 B2B 信息门户运营 20 年，相当于构建了精准用户流量池 . 18 国联股份深度报告 再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：公司多多平台拥有成熟而完善的运营机制 . 19 图 36：国联双十电商节(每年 10 月 10 日)集采订单高速增长 . 19 图 37：国联两度发起产业链战疫行动协助下游复工复产 . 19 图 38：

14、国联股份向上下游提供云 ERP 系统. 20 图 39：公司围绕“平台-科技-数据”打造产业互联网平台 . 20 表 1：公司各项运营指标均处于较好水平且持续优化. 7 表 2：多多平台目前的交易规模和产业渗透率情况 . 12 表 3：多多电商与国联资源网的用户数据 . 14 表 4：永续增长率和 WACC 的敏感性分析 . 21 国联股份深度报告 再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、两次业务转型，造就国内领先产业电商平台一、两次业务转型，造

15、就国内领先产业电商平台 国联股份成立国联股份成立 20 年来经历两次业务转型年来经历两次业务转型。国联股份成立于 2002年，20年以来经历了两次发展转型，第一次是2006年，公司从工业资讯厂商转型成为工业信息服务平台，设立国联资源网覆盖化工、机械、电力、煤炭、石油等 100 多个垂直细分行业，为下游客户提供网站、会展、资讯、传媒、招采信息等 5 大服务。第二次则是 2015 年，公司依托 1.0 时代积累的产业理解和产业资源，设立涂多多、卫多多、玻多多等电商交易平台并不断拓展新的产业链，开展以自营电商为核心的交易业务，从而形成 B2B2.0 业务模式。 图 1：国联股份发展历程 数据来源：公

16、司公开交流活动，东方证券研究所整理 公司自公司自 2015年业务转型以来收入年业务转型以来收入、利润持续高增，产业电商已成为公司目前主导性业务。利润持续高增，产业电商已成为公司目前主导性业务。过去 5年来，随着自营电商业务爆发式增长，公司收入、利润高速成长，2016 年以来收入的复合增速达到110.1%，净利润复合增速则为88.9%，且近两年来并未出现降速趋势。2016-2021年期间，产业电商逐步成为成为公司的主导性业务，收入比重从 85.9%上升到 99.7%，毛利额贡献占比则从23.1%升至 91.6%。公司去年产业电商收入超 370 亿，规模与体量业内领先。 图 2：公司近 5 年来收

17、入复合增速达到 110% 图 3：公司近 5 年净利润复合增速为 88.9% 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002001920202021营业收入（亿元）增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.001.002.003.004.005.006.007.002001920202021归母净利润(亿元)增速 国联股份深度报告 再论国

18、联股份的业务模式、壁垒和发展空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 4：商品交易业务成为公司主导性业务 图 5：商品交易业务在整体毛利中占比也不断提升 数据来源：公司年报，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 我们认为市场对公司业务模式、发展空间和业务壁垒方面理解仍不充分我们认为市场对公司业务模式、发展空间和业务壁垒方面理解仍不充分。虽然公司收入、利润近年来呈现高速增长，但是投资者对公司的业务模式、发展空间和竞争壁垒仍有疑问。我们则认为，公司集合采购、拼单团购的业务

19、模式有着高周转、低风险的特点，在经营模式上有着突出优势；公司当前交易规模相对下游行业而言渗透率较低，未来随着产业链纵向延展和品类的横向扩张仍有较大的增长空间；此外，公司沿着平台、科技、数据的战略进行布局，逐步从产业电商演进为产业互联网平台，与产业的结合度不断加深，商业模式也有望持续拓展；壁垒方面，产业电商有着较高的进入壁垒、运营壁垒，且随着公司产业互联网布局而不断提升。 二、商业模式：公司运营安全而高效，毛利实为交易二、商业模式：公司运营安全而高效，毛利实为交易服务费而非价差服务费而非价差 2.1 交易模式决定公司业务安全而高效 自营交易规模全额计收入导致自营交易规模全额计收入导致公司毛利率、

20、净利率较低，但经营风险很低公司毛利率、净利率较低，但经营风险很低。由于公司分别与上下游签订采购和销售合同，公司是上游供应商和下游客户的交易对象，且在合同签署到交付的较短周期内货权归公司所有，因此从财务会计准则要求出发，公司将全部自营交易金额计收入，而向上游采购的支出为主营业务成本，由此导致公司产业电商业务毛利率、净利率均不高。有部分投资者认为公司业务模式本质上只是“线上贸易商”，如果产品价格出现较大波动，公司较低的毛利率和净利率可能意味着较大的经营风险。但我们认为，从业务本质来看，公司是一家平台型公司，从交易流程和制度来看，公司产业电商业务面临的经营风险很低。 75%80%85%90%95%1

21、00%2001920202021商品交易业务商业信息服务互联网应用服务0%20%40%60%80%100%2001920202021商品交易业务商业信息服务互联网应用服务 国联股份深度报告 再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 6：公司商品交易业务毛利率水平 图 7：公司整体净利率水平变化 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 先有需求后有采购、锁定量价、收取预收款等

22、交易制度确保公司实现毛利而承担的风险很低先有需求后有采购、锁定量价、收取预收款等交易制度确保公司实现毛利而承担的风险很低。从交易流程来看，公司是先收集下游需求再向上游进行采购的模式，整个交易包括预谈-挂网-归单-确货-确单-发货-收货等流程。在每一单集采中，公司通过预收款和合同提前锁定上下游的资金、货源、价格，避免了沦为期货属性的可能，有效限制了交易过程中的商品量价风险。由于交易的所有要素都是提前锁定的，且公司向下游收取的预收款比例往往远大于交易周期内相关商品的价格波动幅度，因此我们认为公司实现毛利承担的风险很低，公司交易产生的毛利本质上是向上下公司实现毛利承担的风险很低，公司交易产生的毛利本

23、质上是向上下游提供交易服务而收取的服务费，而非赚取买卖价差游提供交易服务而收取的服务费，而非赚取买卖价差。 图 8：多多平台交易流程 数据来源：公司招股书，东方证券研究所整理 公司的交易模式也决定了公司具备较好的周转水平。公司的交易模式也决定了公司具备较好的周转水平。不同于传统经销商先囤货再被动地等待下游客户采购的方式，公司多多平台先归集下游订单再向上游采购的特点使得其周转水平远高于传统的贸易商。从公司报表来看，公司存货水平极低、应收账款水平很低、应付账款周转率较高，呈现出低资金占压、低存货风险、高周转率等特点。 我们认为较高的周转率和低库存，是公司在财我们认为较高的周转率和低库存，是公司在财

24、务方面区别于传统贸易商的最显著特征，也是体现公司业务模式优异的显著例证务方面区别于传统贸易商的最显著特征，也是体现公司业务模式优异的显著例证。 表 1：公司各项运营指标均处于较好水平且持续优化 营运能力营运能力 2016 2017 2018 2019 2020 2021 营业周期(天) 8.45 6.94 6.33 4.19 3.02 2.93 存货周转天数(天) 3.19 2.39 2.55 1.08 0.47 0.50 3.3%3.6%5.0%5.6%5.1%3.0%3.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%200021商品

25、交易业务毛利率2.6%3.0%2.6%2.2%1.8%1.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2001920202021净利率 国联股份深度报告 再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 应收账款周转天数(天) 5.25 4.55 3.78 3.11 2.55 2.43 应付账款周转天数(天) 4.40 2.65 5.10 5.42 3.56 2.15 数据来源：wind，东方证券研究所 伴随着高周

26、转和低存货，公司各项资产减值损失处于极低水平伴随着高周转和低存货，公司各项资产减值损失处于极低水平。我们认为，高周转率和低存货水平客观上也帮助公司规避了商品价格波动给公司带来的潜在经营风险。从近 5 年公司披露数据来看，资产减值与信用减值损失一直维持在很低的水平，最高绝对值为2021年由于应收款坏账计提增加而增长至 1048 万元，而近 5 年来相关损失合计占收入比重从未超过 0.1%，这也印证了我们此前的观点，即公司虽然毛利率、净利率水平较低，但是相关收益面临的风险也很低，这一点与传统贸易商或存在大量存货的自营交易平台有着显著的不同。 图 9：公司资产减值与信用减值损失持续保持在较低水平 数

27、据来源：公司年报，东方证券研究所 不同于自建物流和仓储的烧钱模式，多多平台坚持轻资产运营。不同于自建物流和仓储的烧钱模式，多多平台坚持轻资产运营。多多电商不自建物流仓储设施， 物流仓储的线下实体主要由卖家自行承担，多多平台主要进行信息调度和跟踪。这种轻量化的运营方式直接导致公司的资本开支水平和存货压力均较低：2018-2021 年公司的资本开支与净利润相比并不高，2020 相对较高的主要原因是购买办公房产而非物流等基础设施；同时，公司的库存基本上可以理解为在途库存，2019-2021 年存货均为千万级，存货/营收比稳定在 0.2 %左右。 图 10：公司资本开支远低于净利润体量（单位：百万元）

28、 图 11：公司存货水平较低，近三年占收入比重不到 0.2% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司也体现出轻人力的经营特点，人均毛利与人均净利持续快速增加。公司也体现出轻人力的经营特点，人均毛利与人均净利持续快速增加。既然我们认为公司毛利是价值创造后的经营结果，我们可以用费用/毛利、人均毛利、人均净利等指标衡量公司的经营效率及其变化。近年来公司期间费用占毛利的比重持续降低，从 2016 年的 73.6%降至 2021 年的0.14%0.08%0.02%0.07%0.00%0.03%0.000%0.020%0.040%0.060%0.080%0.100%0

29、.120%0.140%0.160%02468720021资产减值与信用减值损失（百万）占收入比重0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002001920202021资本开支归母净利润0.45%1.10%0.77%0.19%0.18%0.19%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002001920202021存货(百万元）占收入比重 国联股份深

30、度报告 再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 25.3%，与此同时，净利润/毛利的比重持续提升，从 19.8%上升至 50%左右，体现出非常强的盈利能力。此外，公司业务的增长也不以人员的大幅增加为代价，2016 年以来，公司收入增长了40 倍，但员工数仅从 661 人增长至 1019 人，带来人均毛利由 2016 年的 18.3 万元增长至 2021年的 119 万元，而人均净利则由 3.6 万元增长至 56.8 万元，各项人均指标提升明显。 图

31、12：公司净利润占毛利的比重持续提升 图 13：公司近年来人员仅有小幅增加 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 14：公司人均毛利、人均净利持续提升并达到较高水平 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2.2 毛利额而非毛利率是投资者应该关注的核心指标 国联股份产业电商平台为上下游都提供了较为突出的价值。国联股份产业电商平台为上下游都提供了较为突出的价值。我们认为，公司集合采购、拼单团购的交易模式，为上下游企业都带来了较好的价值，对下游客户的价值主要体现在两个方面，一是参与集采可以降低自身原材料采购成本，二是在疫情等外部因素扰动下可通过平台获得稳定可靠的供

32、货来源，供应链将更加稳健。而对上游企业而言，平台可以提供稳定的客户订单与需求，有利于保持自身生产经营的稳定性。由于公司对上下游都提供较为显著的价值，因此公司业务模式可持续，并可从中获得安全而稳定的回报，而不会太大的受到下游产品价格波动的影响。 73.6%54.5%49.8%42.1%26.9%25.3%19.8%29.5%30.8%35.0%51.4%47.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001920202021费用/毛利归母净利/毛利661 672 666 701 806 1019 02004006008006201720

33、021员工总人数3.62 8.74 14.09 22.67 37.78 56.76 18.31 29.76 45.80 64.76 73.45 119.04 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002001920202021人均净利(万元)人均毛利（万元） 国联股份深度报告 再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 15：公司通过集合采购、拼单团购为上下游创造

34、价值 数据来源：盛景嘉成，东方证券研究所 疫情期间公司稳定供应链的价值得到充分体现。疫情期间公司稳定供应链的价值得到充分体现。2020 年初爆发的新冠疫情对工业品供应链的稳定性产生了较大冲击，为了帮助下游企业积极应对疫情、尽快复工复产，公司 2020年2月初开始，相继推出产业链“战疫”计划、拓展原材料全球寻源、推出工业品/原材料带货直播和百团拼购等举措，推动下游客户通过多多平台进行采购，取得了良好的效果。自 2 月 8 日至 3 月 20 日短短一个多月，公司多多平台新增注册用户25225户，较2019年当期增长258.16%；新增交易用户892户，同比增长 309.39%。由于公司平台的优势

35、与价值得到了广泛认知，公司 2020-2021 年的收入在更大基数情况下，实现了比 2018-2019 年更高的增长。而 2022 年 5 月，在国内疫情反复、部分供应链面临较大困难之际，公司再次发起产业链战“疫”行动，为产业链供应保供保畅、稳产复产贡献价值。 图 16：2020 年国联股份产业链战疫行动 图 17：2022 年国联股份再次发起产业链战疫行动 数据来源：公司公开交流活动，东方证券研究所 数据来源：公司公开交流活动，东方证券研究所 国联股份深度报告 再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表

36、联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 18：国联股份多多平台交易用户数和每用户平均收入 图 19：国联股份 2020-2021 年收入及增长情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 公司毛利是价值创造后的价值体现，过去多年来一直维持高增。公司毛利是价值创造后的价值体现，过去多年来一直维持高增。由于价格优势以及供应链稳定性对下游客户价值突出，因此公司的多多平台可以突破中小企业用户在过去经营中形成的属地化的价值链和利益圈层。可以理解为，在全局视角、高效信息流和平台信用基础上，借助平台实现中小企业供应格局的重构和升级。我们认为，“多多”平台提

37、升了产业链供应和流转效率，毛利则是价值创造过程中公司获得的价值体现。2016 年以来，多多电商产生的毛利额一直维持快速增长，2016-2021 年复合增速达到 108.8%。 图 20：公司产业电商业务毛利额及增速（去除运费口径影响） 数据来源：wind，公司公告，东方证券研究所 公司产业电商毛利率下滑更多是新交易品类以及选择规模优先运营策略公司产业电商毛利率下滑更多是新交易品类以及选择规模优先运营策略所导致的所导致的结果。结果。有较多投资者担心公司产业电商业务毛利率下滑是否意味着增长乏力或者风险增加，而我们认为，多多平台毛利率 2019 到 2020 下滑并不是经营情况出现问题的迹象，而是新

38、品类扩张和公司主动选择的结果。我们认为，毛利率变化影响因素包括：1）新设立的多多平台以及老平台新拓展的交易品种，往往由于规模和议价能力有限而导致毛利率较低；2）公司 2019-2020 的运营策略是以规模优先、扩大市场份额为主，所以适当调整毛利率以获得更多客户和交易金额。不过，我们也注意到，2020 年后公司毛利率基本稳定，公司开始更加注重平衡规模与毛利率的关系。我们判断，未来随着规模的进一步扩大和产业链话语权的提升，公司毛利率长期来看存在一定的上升空间。 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.005000020H120202021多多平台交易用户

39、数（左轴）每用户平均收入（万元）（右轴）83.7%95.9%138.4%117.0%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050030035040020021营业总收入（亿元）同比0.280.931.963.565.92 11.11232.1%110.8%81.6%66.2%87.7%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%02468720021商品交易业务毛利额（亿元）商品交易业务毛利增速 国联股份深度报告 再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间 有关分析师

40、的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 21：各多多平台交易金额占比 图 22：公司各多多平台 2019-2021 年毛利率情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 三、发展空间：平台渗透率低，平台横向、纵向延展三、发展空间：平台渗透率低，平台横向、纵向延展和模式升级值得期待和模式升级值得期待 3.1 平台渗透率依然很低，未来将持续进行横向和纵向延展 虽然近年来高速增长，但我们认为公司仍有较大的增长空间。虽然近年来高速增长，但我们认为公司仍有较大的增长空间。

41、公司近年来产业电商业务一直保持高速增长，2021 年收入已经达到 370 亿以上，使得部分投资者开始担心随着公司规模的不断扩大，公司是否距离天花板越来越近，收入增速是否会在不久的将来出现明显降低。我们则认为，由于公司现有平台交易规模占下游品类的渗透率依然很低，每个多多平台的产业链上下游延展和横向扩展还有很大的空间，且多多平台孵化还将不断推进，业务模式也不断丰富，公司未来仍将维持较高增速。 目前公司整体渗透率只有目前公司整体渗透率只有 1%左右，在下游行业中占比很低。左右，在下游行业中占比很低。根据公司 2021 年年报披露，公司 6个多多平台整体渗透率仅为 1.02%，其中成立时间最久、交易规

42、模最大的涂多多，2021 年收入规模 258.6 亿元，其面对的钛、溶剂、树脂三个产业市场规模合计则为 1.24 万亿，渗透率为 2.09%，而卫（纸）多多、玻多多、肥多多、粮油多多的渗透率则分别仅为 0.65%、1.09%、0.49%、0.29%。我们认为，即便只考虑公司现有交易品种的渗透率提升，未来也有着较好的增长空间。 表 2：多多平台目前的交易规模和产业渗透率情况 多多电商多多电商 主要产业链主要产业链 主要品类主要品类 市场规模（亿元）市场规模（亿元）（不完全统计）（不完全统计） 2021 年年收入收入 2021 年年渗透率渗透率 2020 年年收入收入 2020 年年渗透率渗透率

43、涂多多 钛产业 钛材、钛白粉、四氯化钛、高钛渣、金红石、钛精矿等 1157 12354 258.58 2.09% 132.19 1.07% 溶剂产业 甲醇、乙醇、乙二醇、乳液等 3001 树脂产业 PVC、PP、PE、PTA、PET 等 8196 卫（纸）多多 造纸产业 原纸、浆板、工业用纸等 7810 10526 68.25 0.65% 27.85 0.26% 卫品产业 生活用纸、棉花、无纺布等 2716 0%20%40%60%80%100%201920202021涂多多卫多多玻多多粮油多多肥多多纸多多0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%涂多多卫多多玻多多

44、粮油多多 肥多多纸多多201920202021 国联股份深度报告 再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 玻多多 玻璃产业 原片、纯碱、石英砂、石油焦等 3328 25.28 0.49% 8.43 0.16% 肥多多 化肥产业 磷肥、氮肥、钾肥等 5147 25.28 0.49% 8.43 0.16% 粮油多多 油脂产业 油料、油脂等 6517 9570 27.41 0.29% 6.45 0.07% 饲料产业 蛋白、能量等 1055 农药产业 中间

45、体、原药、制剂等 1998 合计 40925 415.73 1.02% 192.28 0.47% 数据来源：公司年报，东方证券研究所 多多平台在横向扩展和产业链延伸也拥有较大潜力。多多平台在横向扩展和产业链延伸也拥有较大潜力。多多电商在运营层面往往采取单品突破、集合采购的方式迅速获取市场优势，继而沿单品产业链向其上下游供应链和相关供应链不断延伸。例如钛产业链中，公司率先突破的单品是钛白粉，此后不断向上游延伸，包括钛精矿、金红石、四氯化钛、高钛渣、钛中矿和毛矿，从而打通从原材料到成品的完整产业链；而对下游客户而言，钛白粉也往往只是其采购的原材料之一，同时有采购需求的可能还有树脂、乙二醇等产品，因

46、此公司也进行了品类的横向扩展，把乙二醇和树脂作为涂多多平台的重要产品，从而向行业提供一站式采购服务。目前，在公司的各个多多平台中，仅有钛产业链和玻璃原片产业链实现了纵向和横向的较好覆盖，因此多多平台的横向扩展和产业链纵向延伸也有较大潜力。 图 23：公司在单品突破后向上下游及相关产业链不断延伸 图 24：公司尽力打造产业链一站式采购平台 数据来源：公司公开交流活动，东方证券研究所 数据来源：东方证券研究所整理 在产业电商平台价值不断体现以及一站式采购平台持续强化推动下，预计公司交易用户转化率和在产业电商平台价值不断体现以及一站式采购平台持续强化推动下，预计公司交易用户转化率和户均采购额将持续提

47、升。户均采购额将持续提升。截止 2021 年底，公司多多电商平台注册用户数近 50 万，而交易用户数仅为 1.35 万，占比不到 3%。我们认为， B 端客户在采购方面偏谨慎的特点使得目前交易用户转化率及户均成交额仍然较低。但是，随着多多平台近年来持续不断为客户提供稳定可靠、价格低廉、品质有保障的原材料，特别是在新冠疫情、碳“双控”期间依然能够稳定供货，以及公司积极打造一站式采购平台都有助于提升客户采购的便利性，我们认为，下游客户对平台的信任度和依赖度不断提升，交易用户数、单用户采购额均有持续提升的潜力与空间。 国联股份深度报告 再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间 有关分析师的申明，见本报

48、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 表 3：多多电商与国联资源网的用户数据 平台平台 用户数和收入用户数和收入 2021 年度年度 2020 年度年度 同比增加同比增加 多多电商 注册用户数（万户） 49.38 31.95 54.55% 月活用户数（户） 67,259 46,351 45.11% 交易用户数（户） 13,458 8,234 63.44% 交易用户占比 2.73% 2.58% 0.15% 每用户平均收入（不含税，万元） 275.68 207.13 33.10% 每单平均收入（不含税，万元） 2

49、7.31 23.7 15.23% 国联资源网 注册用户数（万户） 280.85 267.21 5.10% 合作用户数（户） 10,013 9,425 6.24% 数据来源：公司年报，东方证券研究所 多多平台仍将持续推出，从而扩展新的产业链。多多平台仍将持续推出，从而扩展新的产业链。公司 2015 年设立第一个多多电商平台-涂多多，2016 年设立卫多多、玻多多，2019 年底又推出粮油多多、肥多多和纸多多，不断拓展新的产业链赛道。国联资源网覆盖超过 100 个细分行业，我们认为其中符合拼单集采模式要求的还有较多的垂直领域，公司后续还将适时孵化和推出新的平台。同时，我们也注意到，新的多多平台在设

50、立后往往都能够实现快速增长，2019 新设的三个多多平台在当年就实现了盈亏平衡，并在整体收入快速增长的背景下，2021 年达到 14.5%的收入占比。因此，我们对于后续多多平台的推出与运营情况保持乐观。 图 25：公司各多多平台交易金额占比 图 26：公司各多多平台收入占比及增速 平台平台 2020 2021 占比 增速 占比 增速 涂多多 68.6% 128.4% 61.7% 95.7% 卫多多 13.0% 131.2% 15.0% 150.7% 玻多多 9.0% 111.6% 8.7% 109.0% 粮油多多 3.3% 622.8% 6.8% 341.3% 肥多多 4.4% 492.1%