1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 车路协同车路协同筑生态，筑生态，智能网联智能网联拓未来拓未来 智能交通行业领军企业智能交通行业领军企业，把握行业趋势实现数次跃升，把握行业趋势实现数次跃升 万集科技是我国智能交通领域的领军者，当前来到第三次跃升的拐点前夕。万集科技是我国智能交通领域的领军者，当前来到第三次跃升的拐点前夕。公司凭借 2019 年业绩增长带来的优质现金流，按照公司“车生态”+“路生态”协同发展的战略布局，持续加大对于激光雷达、汽车电子、智能网联等业务的研发投入。近些年公司激光产品

2、持续保持高增，除了交通和机器人领域的持续出货，目前车规级激光雷达产品已经先后目前车规级激光雷达产品已经先后在在宇通和东风宇通和东风自动驾驶车自动驾驶车辆获得应用辆获得应用，并在，并在 2021 年发布首款半固态年发布首款半固态 128 线的车规级激光雷达，发展线的车规级激光雷达，发展势头良好。势头良好。回溯历史，公司多次准确把握行业趋势，实现业务的开拓和收入的跃升。1）成立之初，公司以动态称重为主营业务，经过十多年的发展，在交通检测领域处于市场主导地位，根据 2019 年年报披露其称重设备市场占有率第一；2）公司于 2008 年切入车联网市场，布局车、路两端的 ETC 产品；2019 年因把握

3、住“取消省界收费站”的政策红利，当年业绩迎来接近 4倍的高增，实现归母净利润 8.72 亿元，同比增长 12357%，2019 年以来持续保持行业龙头地位。2021 年公司实现营业收入 9.45 亿元，归母净利润4,258.81 万元。 动态称重市占率行业第一，动态称重市占率行业第一，E ETCTC 后装库存消化需求回暖叠加前装放量后装库存消化需求回暖叠加前装放量 1 1） 动态称重是公司的发家业务，动态称重是公司的发家业务， 主要包括计重收费系统和超限检测系统， 2022021 1年年收入收入占占比比为为 27.327.3%。从行业需求端来看，从行业需求端来看，公路治超正从高速迈向国/省道，

4、截止 2020 年底国/省道里程约 75 万公里，以站间距离 40 公里测算，可建设治超站点超 18000 个，市场空间大幅提升。从公司供给端来看，从公司供给端来看，呈现出从产品到与算法结合的解决方案转变的趋势，2020 年公司来自非现场执法系统和治超系统业务收入占称重业务总收入比重超过 60%，受益于该结构变化，公司动态称重业务毛利率同比增长明显，从 2019 年的28%提升至 40%以上。 2 2）公司是公司是 ETCETC 头部厂商，头部厂商，2020 年路侧 RSU 单元销售量为 37668 套，连续两年位居行业第一。针对针对 OBUOBU 产品产品，1 1）从后装来看，）从后装来看，

5、一方面经过两年多的消化进入补库存阶段，另一方面电池寿命 3-4 年，由于早期电池不可拆解，进入更换周期；2 2）从）从前装前装来看来看，公司目前与 60 家车厂合作，根据工信部 2021年的政策，未来汽车出厂需要支持ETC 前装。 受益于前装的放量和后装的回暖，ETC 业务有望企稳回升。同时，基于 ETC+的的应用市场也正在孵化，公司的车联网应用也在 20 多个省市落地。结合上述分析，我们认为，20222022年公司在动态称重、年公司在动态称重、 ETCETC、 智能、 智能 OBUOBU 和车联网等主营业务和车联网等主营业务上上业绩业绩有望有望企稳企稳回回升升。 从感知和网联两侧出发，积极把

6、握车路智能化发展机遇从感知和网联两侧出发，积极把握车路智能化发展机遇 近年来，公司从感知和网联两侧出发，开始进军智能网联和汽车电子赛道。1 1）感知侧，公司感知侧，公司已有十年积淀的激光产品业务开始进入发力期。已有十年积淀的激光产品业务开始进入发力期。根据 Yole Developpement 数据显示，得益于技术的进步，以及应用范围的扩大，汽车和工业应用的激光雷达市场预计到 2026 年将达到 57亿美元， 2020-2026 年复合年增长率为 21%。 公司公司制造的激光雷达可以用于智能汽车、 工业、 机器人、制造的激光雷达可以用于智能汽车、 工业、 机器人、Tabl e_Ti t l e

7、 2022 年年 06 月月 08 日日 万集科技万集科技（300552.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 行业应用软件 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 29.4 元元 股价（股价（2022-06-06） 22.70 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 4,755.00 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 2,468.79 总股本（百万股）总股本（百万股） 213.13 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 110.66 1

8、2 个月价格区间个月价格区间 15.01/40.29 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 赵阳赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S01 夏瀛韬夏瀛韬 分析师 SAC 执业证书编号：S06 袁子翔袁子翔 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -51%-39%-27%-15%-3%9%21%-102022-02万集科技 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 交通等

9、交通等多个行多个行业，近三年业，近三年 CAGRCAGR 超超 7 70 0%，且在智，且在智能驾驶方面已经获得东风能驾驶方面已经获得东风和宇通两个机械式激光雷达订单。和宇通两个机械式激光雷达订单。 2 2021 年， 公司通过定增募资扩建了北京亦庄基地的产能，进一步彰显了公司发展信心。 2 2）网联侧网联侧，从“双智”城市从“双智”城市出发，出发，车联网车联网开启规模化部署。开启规模化部署。根据 2019 年发布的C-V2X 产业化路径和时间表研究白皮书 ， 我国 V2X 的落地节奏规划为， 2021 年前主要在示范区、先导区、特定园区部署路侧设施，2022-2025 年在典型城市、高速公路

10、逐步扩大覆盖范围，预计到 2025年新车 V2X 设备搭载率达到 50%。我们认为，我们认为，车路两端均具备方案能力，综合竞争优势显著车路两端均具备方案能力，综合竞争优势显著。从路侧来看，从路侧来看，近年来，公司参与了多地的智能网联建设，如祈福、秦岭隧道，以及雄安高铁站数字道路智能化项目。从车侧来看，从车侧来看，根据 2021 年年报，公司 V2X 车载通信终端产品已获得知名商用车企、新能源头部车企的前装定点，项目生命周期 4 年，生命周期累计合同额 5.2 亿元。 投资建议：投资建议： 万集科技是国内智能交通行业的领军企业， 当前动态称重、 ETC等公司传统业务已完成对前期爆发式增长的消化，

11、有望迎来业绩拐点。激光雷达业务则将长期受益于智慧交通走向规模化部署和机器人下游的高景气度， 且目前正在加大投入， 积极卡位智能驾驶风口。 我们预计， 公司 2022-2024年收入分别为12.19/16.65/20.97亿元， 归母净利润分别为0.85/1.79/3.00亿元，首次覆盖，给予买入-A 投资评级，6 个月目标价 29.4 元/股，相当于 2023 年35 倍的市盈率。 风险提示：风险提示：1 1）ETCETC 前装渗透不及预期；前装渗透不及预期；2 2）公司公司激光雷达激光雷达研发进度不及预研发进度不及预期期；3 3）国国/ /省道治超推进速度省道治超推进速度不及预期；不及预期；

12、4 4）V2XV2X 推广进度推广进度不及不及预期预期；5 5）假假设不及预期的风险设不及预期的风险。 摘要摘要(百万元百万元)202020212022E2023E2024E主营收入主营收入1,662.6944.91,218.61,665.22,097.4净利润净利润601.740.585.3178.8300.4每股收益每股收益(元元)5.50.20.40.91.5每股净资产每股净资产(元元)19.413.713.214.115.6盈利和估值盈利和估值202020212022E2023E2024E毛利率毛利率61.2%48.2%48.4%49.6%50.3%净利润率净利润率36.3%4.5%7

13、.4%11.3%15.1%净资产收益率净资产收益率31.9%1.8%3.2%6.5%10.0%ROIC31.7%1.6%3.2%8.4%13.5%资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测qRrOnMsRuMmRmOnOvMmOpO6M8QbRoMpPnPpNjMrRoQlOnNvM8OrRzQxNoNqQvPpPtO 3 公司深度分析/万集科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 智能交通行业领军者，业绩拐点加速显现智能交通行业领军者，业绩拐点加速显现. 5 1.1. 深耕智能交

14、通领域 20 余载，准确把握行业趋势实现两次跃升. 5 1.2. 业绩二阶导拐点已现，激光雷达业务长足发展. 6 1.3. 研发高投入且转化效率突出，加码激光雷达等新产品 . 7 2. 动态称重：从高速迈向国动态称重：从高速迈向国/省道，由产品向整体解决方案转型省道，由产品向整体解决方案转型. 9 3. ETC：行业龙头地位稳固，后装回暖：行业龙头地位稳固，后装回暖+前装放量双轮驱动前装放量双轮驱动 .11 3.1. ETC 市场集中度较高，公司位居行业头部.11 3.2. 后装业务回暖，前装放量在即 .11 3.3. 车联网打开后服务市场，ETC+衍生价值逐步显现 . 12 4. 从感知和网

15、联两侧出发，积极把握车路智能化发展机遇从感知和网联两侧出发，积极把握车路智能化发展机遇. 14 4.1. 感知侧：十年深耕激光产品，交通和工业下游景气度高，智能驾驶弹性大. 14 4.1.1. 智能驾驶：激光雷达进入上车周期 . 16 4.1.2. 路侧：协同优势显著，广泛应用于多个交通场景 . 17 4.1.3. 机器人：激光雷达中的利基市场，已积累客户超百家 . 18 4.2. 网联侧：规模化部署开启，公司有望从中受益. 20 4.2.1. 从“双智”城市出发，车联网开启规模化部署. 20 4.2.2. 积极把握“双智”建设机遇，项目经验彰显实力 . 23 5. 盈利预测与投资建议盈利预测

16、与投资建议 . 25 5.1. 基本假设与营业收入预测 . 25 5.2. 投资建议 . 26 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图 1：万集科技发展历程. 5 图 2：公司股权结构和主要参控股情况. 5 图 3：2016-2021 年公司营业收入及增速 . 6 图 4：2016-2021 年公司归母净利润及增速 . 6 图 5：2016-2021 年公司主营业务收入占比 . 6 图 6：2016-2021 年公司综合及分业务毛利率 . 7 图 7：2016-2021 年公司销售/管理费用及费用率 . 7 图 8：2016-2021 年公司研发费用及费用率 . 7 图 9：2016

17、-2021 年公司研发人员数量及占比 . 7 图 10：2016-2021 年公司专利总数 . 8 图 11：万集科技动态称重业务 . 9 图 12：万集科技综合治超信息平台. 10 图 13：公司专用短程通信产品.11 图 14：2018-2021 年 ETC 路侧单元销售量（套）.11 图 15：2018-2021 年 ETC 车载单元销售量（万个） .11 图 16：ETC 车载装臵升级转型. 12 图 17：公司在城市 ETC 业务广泛布局 . 13 图 18：万集激光产品的发展历程 . 14 图 19：全球汽车和工业应用的激光雷达市场（亿美元） . 14 图 20：全球激光雷达市场份

18、额（按厂商分类） . 15 4 公司深度分析/万集科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 21：全球激光雷达市场份额（按技术分类） . 15 图 22：2022E 激光雷达市场细分占比预测. 15 图 23：万集科技北京顺义区生产基地 . 17 图 24：用于车路协同的 WLR-732R 路侧 32 线激光雷达 . 18 图 25：路侧 32 线激光雷达点云效果 . 18 图 26： WLR-732R 路侧 32 线激光雷达 . 18 图 27：WLR-732L 路侧 32 线激光雷达 . 18 图

19、28：全球激光雷达在服务型机器人领域的市场规模（单位：亿美元）. 19 图 29：公司激光雷达产品在智能仓储产业链中的应用. 20 图 30：秦岭隧道群安全防控数字孪生系统 . 23 图 31：万集提出“1+2+4+N”的双智城市建设方案 . 23 图 32：万集交通数字化能力 . 24 图 33：公司智能网联业务应用案例. 24 表 1：国/省道治超市场空间测算 . 9 表 2：不同场景对激光雷达的要求. 15 表 3：主流智能汽车软硬件配臵及量产时间梳理. 16 表 4：应用于智能驾驶的激光雷达产品. 17 表 5：公司机器人相关的激光雷达产品举例. 19 表 6：近年车联网相关政策梳理

20、. 20 表 7：“双智”城市试点情况 . 22 表 8：公司 2019-2024E 业绩拆分概览 . 25 5 公司深度分析/万集科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 智能交通智能交通行业领军者，行业领军者，业绩业绩拐点拐点加速显现加速显现 1.1. 深耕智能交通领域深耕智能交通领域 20 余载，余载，准确把握行业趋势实现两准确把握行业趋势实现两次跃升次跃升 聚焦聚焦智能交通领域智能交通领域 20 年以上年以上， 把握行业趋势实现数次跃升， 把握行业趋势实现数次跃升。万集科技成立于 1994 年

21、， 2016年在创业板完成上市，作为我国智能交通领域的领军者，公司以动态称重起家，在确立了交通检测领域的市场主导地位后，于 2008 年切入 ETC 市场，并在 2010 年建成国内首例多车道电子收费系统，逐步完善在车、路两端的 ETC 产品布局。2019 年，得益于此前在 ETC领域的积累，公司把握住“取消省界收费站”的政策红利，全面参与车侧 ETC 和路侧 RSU天线的建设，业绩迎来接近 4 倍高增。近年来，公司开始向智能网联和汽车电子赛道进军。一方面，已有十年积淀的激光产品业务开始进入发力期，在路侧、机器人场景取得了较快的增长，并在 2021 年发布了首款半固态 128 线的车规级激光雷

22、达。同时，公司智能网联业务也有望受益于车、路两侧的智能网联规模化部署红利，迎来发展机遇。 图图 1：万集科技发展历程万集科技发展历程 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 股权结构股权结构稳定稳定且清晰且清晰，主要股东均长期任职于公司管理层主要股东均长期任职于公司管理层。公司第一大股东及实际控制人翟军， 为万集科技创始人， 长期深耕智能交通领域， 是该领域的行业领军人物。 自公司成立起，翟军一直担任董事长及总经理，目前持股比例为 50.1%。此外，公司其他几位主要自然人股东，如崔学军、田林岩，和刘会喜均为公司高管或长期在公司管理层任职，三人分别持股5.39%/1.89%/0.92%。总体来看，

23、公司股权结构稳定且清晰，且主要股东均长期任职于公司管理层，与公司长远发展深度绑定。 图图 2：公司公司股股权权结构和主要参控股情况结构和主要参控股情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 6 公司深度分析/万集科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2. 业绩业绩二阶导拐点已现二阶导拐点已现，激光雷达业务长足发展激光雷达业务长足发展 业绩业绩二阶导拐点已现二阶导拐点已现，后续后续有望有望企稳企稳回升回升。2019 年，受益于全国撤销高速公路省界收费站工作的全面推进，以及交通部门大力推广普及 ETC

24、建设，公司营收大幅增长，实现营业收入 33.5 亿元，同比增长 384%；实现归母净利润 8.72 亿元，同比增长 13153%。此后，由于 2019 年的高基数叠加 ETC 建设周期进入尾声，公司近两年业绩有所回落，2021 年公司营收为 9.45 亿元，同比下降 43%，但降幅已有所收窄，我们认为公司业绩的二阶导拐点已公司业绩的二阶导拐点已现，随着现，随着 ETC 的基数被逐渐消化，以及各项业务的有序发展，后续有望企稳回升。的基数被逐渐消化，以及各项业务的有序发展，后续有望企稳回升。 图图 3：2016-2021 年年公司公司营业收入及增速营业收入及增速 图图 4：2016-2021 年年

25、公司公司归母归母净利润及增速净利润及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 营收结构持续营收结构持续调整，激光雷达业务得到快速调整，激光雷达业务得到快速发展发展。公司的主营业务主要可分为三大块，分别是动态称重、专用短程通信（ETC）和激光产品。1）动态称重是公司立身之本，动态称重是公司立身之本，近年来收入的绝对值较为稳定，随着高速和国/省道治超的深入推进，2021 年动态称重业务实现收入2.58 亿元，占总营收的比重回升至 27.3%。2）专用短程通信专用短程通信方面，方面，随着 ETC 建设周期进入尾声，该业务的占比从 2019 年的 90%逐步回落

26、至 57%，但考虑到未来后装的替换以及前装的增量，我们预计 ETC 仍将是公司的主要营收来源之一。3）激光产品方面，激光产品方面，公司激光产品已在交通检测系统、机器人、车端等多领域实现落地，2021 年实现营收 1.43 亿元，同比增长 37%，占总营收比重的上升至 15%。远期来看，公司远期来看，公司激光产激光产品兼具成长性和爆发性，品兼具成长性和爆发性，有有望成为望成为未来未来增长点之一增长点之一。 图图 5：2016-2021 年年公司公司主营业务主营业务收入收入占比占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 6.35 6.29 6.92 33.51 16.63 9.45 -1% 10%

27、 384% -50% -43% -100%0%100%200%300%400%500%055402001920202021营业收入（亿元） 增速（%） 0.69 0.38 0.07 8.72 6.03 0.43 -45% -83% 13153% -31% -93% -4000%0%4000%8000%12000%16000%02001920202021归母净利润（亿元） 增速（%） 38.2% 55.1% 48.9% 8.5% 18.2% 27.3% 56.6% 35.2% 43.5% 90.0% 75.2

28、% 56.9% 5.1% 9.6% 4.2% 0.8% 6.3% 15.2% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021激光产品 专用短程通信 动态称重 7 公司深度分析/万集科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 毛利率整体维持在较高水平毛利率整体维持在较高水平，费用端压力犹存，费用端压力犹存。毛利率方面，毛利率方面，公司 2019 年和 2020 年综合毛利率整体呈上升趋势，主要系专用短程通信业务中，高毛利的路侧天线占比显著提升，

29、带动公司整体毛利率稳步提升。同时同时，公司传统业务动态称重的毛利率也在持续优化，公司传统业务动态称重的毛利率也在持续优化，原因为高毛利的非现执法系统和治超系统占比增加。2021 年，由于路侧 RSU 天线建设进入尾声，公司综合毛利率下降至 48%，但激光检测业务仍保持了较高的盈利能力，毛利率水平在受到上游原材料涨价的冲击下，维持在 55%左右。费用费用率方面率方面，考虑到公司近年来处于投入期，叠加收入规模有所收缩，整体期间费用率水平仍将处于高位。 图图 6：2016-2021 年年公司综合及分业务毛利率公司综合及分业务毛利率 图图 7：2016-2021 年年公司公司销售销售/管理费用及费用率

30、管理费用及费用率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.3. 研发研发高投入且高投入且转化转化效率效率突出突出，加码激光雷达等新产品加码激光雷达等新产品 研发高投入，研发高投入，加码加码激光雷达激光雷达等新产品等新产品。凭借业绩增长带来的优质现金流，公司近年来加大研发投入，研发费用由 2016 年的 0.46 亿元增长至 2021 年的 2.35 亿元，创历史新高。具体来看，公司的研发投向集中在 V2X、激光雷达、新一代 ETC、智能网联云控平台等新产品，例如第二代路侧激光雷达、MEMS 激光雷达和硅基光子芯片、基于 LTE-V2X通信模组的 V2X车

31、载通信终端 （V2X OBU） 和 V2X路侧通信终端 （V2X RSU） 等。 伴随着研发费用的增加，公司研发人员数量也同步提升，截止 2021 年底，公司拥有 577 人的研发团队，占员工总数38.26%，在北京、武汉、深圳、苏州四地设有研发中心。此外，我们注意到公司的研发队伍中硕博比例从 53%提升至 56%，其中博士数量达到 9 位，同比增长 80%。 图图 8：2016-2021 年公司研发费用及费用率年公司研发费用及费用率 图图 9：2016-2021 年年公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 38

32、.95% 38.66% 34.69% 45.85% 61.20% 48.18% 0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021专用短程通信系列 动态称重系列 激光检测系列 综合毛利率 0%4%8%12%16%20%00.40.81.21.622001920202021销售费用（亿元） 管理费用（亿元） 销售费用率 管理费用率 0.46 0.77 0.86 1.46 1.54 2.35 0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.52001920202021研发费用（亿元） 研发费用率 1

33、78 253 223 272 508 577 38.26% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006007002001920202021研发人员数量 研发人员数量占比 8 公司深度分析/万集科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 专利数量持续增长专利数量持续增长，研发转化研发转化效率效率突出突出。截至 2021 年底，公司拥有专利共计 885 件，软件著作权 215 项。值得注意的是，在激光产品领域，公司累计取得相关专利 274 项，

34、涵盖自动驾驶、智能交通、机器人等多个领域的应用，并且公司自主研发的激光产品曾获得“国家火炬计划产业化示范项目” 、 “北京市新技术新产品”等奖项。除激光产品外，公司在路侧智慧基站技术、V2X、前装 OBU、ETC-RSU、动态称重系统等方面均获得了新的专利授权。 图图 10：2016-2021 年年公司公司专利专利总数总数 资料来源：公司公告，安信证券研究中心（注：包括发明专利、实用新型专利和外观专利） 219 337 485 614 744 885 0200400600800720021 9 公司深度分析/万集科技 本报告版权属于安信证券股份有限公

35、司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 动态称重动态称重：从高速从高速迈向迈向国国/省道省道，由，由产品向产品向整体整体解决方案解决方案转型转型 动态称重市场领先动态称重市场领先，行业市占率，行业市占率位居位居前列前列。动态称重是公司的发家业务，主要包括计重收费系统和超限检测系统。其中，计重收费系统能够实现车辆在移动条件下的精准称重，且检测效果稳定；超限检测系统主要用于公路路政对于超载货车的治理，可在不影响正常交通通行的前提下识别超载车辆。通过 20 余年的深耕，公司目前已在动态称重领域积累了深厚的研发经验，产品线成熟，且具有明显的品牌

36、优势，根据公司 2019 年年报所披露的信息，其在称重设备市场占有率第一。 2021 年， 公司获得了由英国计量院颁发的 OIML-R60 认证证书，标志着公司自主研发的数字称重传感器获得了国际计量界最高权威认可，公司将以认证为契机，加速引领数字动态称重技术走向国际前沿。 图图 11：万集科技万集科技动态称重动态称重业务业务 资料来源：万集科技官网，安信证券研究中心 从高速迈向从高速迈向国国/省省道道，打开非高速路段，打开非高速路段百亿百亿市场空间市场空间。此前，无论是计重收费系统，还是超限检测系统，公司的动态称重产品更多地运用在高速领域。但随着 2019 年全国高速公路收费改革，2020 年

37、 1 月起全国统一实施封闭高速公路收费站入口不停车称重检测，国/省道治超压力倍增。2019 年 10 月 10 日，江苏省无锡市 312 国道高架桥发生侧翻的恶性事故，调查分析是由于运输车辆超载所致。自此，各省市加大治超力度，超限超载不停车检测系统也由此从高速迈向国道、省道，为公司车辆超限非现场执法产品打开了新的空间。根据我们的测算，截止 2020 年底国/省道里程约 75 万公里，以站间距离 40 公里测算，可建设治超站点超18750 个。2021 年公司动态称重（秤台）的销售量为 869 套，收入为 2.58 亿元，保守估计一个执法点需要两套设备（来回两条车道） ，则执法点的平均单价为 6

38、0 万元左右，国/省道治超市场的潜在市场规模超过百亿元。 表表 1：国国/省省道治超市场空间测算道治超市场空间测算 公路里程公路里程 站间站间距离距离 非现场执法点数量非现场执法点数量 平均单价平均单价 市场规模市场规模 75 万公里万公里 40 公里 18750 个 60 万元 112.5 亿元 资料来源：交通运输部，公司公告，安信证券研究中心 10 公司深度分析/万集科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 从产品向解决方案进军，先进算法从产品向解决方案进军，先进算法带动毛利率提升带动毛利率提升。与以往

39、计重收费系统偏产品不同，公司非现执法系统和治超系统均更偏方案属性。以非现场执法系统为例，该系统融合了先进的算法技术， 集成稳定高效的数据处理设备， 可保证在全天候 24 小时无人值守情况下稳定运行，对各种车辆进行高精度动态称重检测。根据公司在投资者关系中披露的信息，2020 年，公司来自非现执法系统和治超系统业务收入占称重业务总收入比重超过 60%， 受益于该结构变化，公司动态称重业务毛利率同比增长明显。我们认为，随着公司的称重业务从产品向解决随着公司的称重业务从产品向解决方案进军，考虑到诸如算法、信息平方案进军，考虑到诸如算法、信息平台建设等各类高附加值技术的加入，该业务台建设等各类高附加值

40、技术的加入，该业务的收入体量的收入体量和和盈利能力盈利能力有望有望进一步提升。进一步提升。落地情况方面，落地情况方面，根据公司公告，2021 年 9 月，公司以 1.25 亿元中标湖南省常德市交通运输非现场执法智能检测系统建设项目。 图图 12：万集科技综合治超万集科技综合治超信息平台信息平台 资料来源：万集科技官网，安信证券研究中心 11 公司深度分析/万集科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. ETC：行业龙头地位稳固，后装回暖行业龙头地位稳固，后装回暖+前装前装放量放量双轮驱动双轮驱动 3.1

41、. ETC 市场集中度较高市场集中度较高，公司位居，公司位居行业行业头部头部 专用短程通信业务专用短程通信业务主主要应用于电子不停车收费系统（要应用于电子不停车收费系统（ETC） 。） 。ETC 系统通过路侧天线与车载单元之间的专用短程通信， 在不需要停车的情况下自动完成收费处理全过程， 实现无人值守，降低管理成本，提高车辆通行效率。其中，车载单元（OBU）和路侧单元（RSU）是 ETC最主要的两个部分：OBU 存有车辆的识别信息，通常安装在车辆前面的挡风玻璃上，用来和RSU 进行短程通信；RSU 为路侧的设施，车辆高速通过 RSU 时，相互之间通过微波进行通讯，获得车型信息，计算费率，扣除通

42、行费。 图图 13：公司公司专用短程通信专用短程通信产品产品 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 ETC 行业市场集中度较高，行业市场集中度较高，公司为行业公司为行业头部厂商头部厂商。由于具有典型的规模经济效应，加之行业实行资质准入制（需通过国家交通部交通工程监理检测中心的物理层测试和互操作性测试） ，ETC 行业集中度较高。根据各个公司年报披露的信息，在我国 ETC 市场中，金溢科技、万集科技、华铭智能共占 85%以上份额，其中公司份额连续五年位列前三。通过横向对比前三大 ETC 龙头的销售业绩，我们发现公司在路侧单元的市占率较高，2021 年万集科技 ETC路侧单元销售量为 13,560

43、 套，连续三年位居行业第一。 图图 14：2018-2021 年年 ETC 路侧路侧单元销售量单元销售量（套）（套） 图图 15：2018-2021 年年 ETC 车载车载单元销售量单元销售量（万个）（万个） 资料来源：万集科技/金溢科技/华铭智能公司公告，安信证券研究中心 资料来源：万集科技/金溢科技/华铭智能公司公告，安信证券研究中心 3.2. 后装业务后装业务回暖回暖，前装，前装放量放量在即在即 补库存补库存叠加终端需求增加，叠加终端需求增加，带动带动后装业务后装业务回暖回暖。在公路收费改革的大背景下，2019 年末至2020 年初，各省纷纷加大车载 OBU 备货，导致 OBU 库存水平

44、居于高位，但通过两年的库存消化，当前车载 OBU 重新进入补库存阶段。同时，终端消费者对于 OBU 的需求量也较2021 年有所增长，一方面是一方面是 2019 年前的存量年前的存量 OBU 替换需求，替换需求，2019 年前安装的 7000 万片1,343 33,945 37,668 13,560 1,965 10,732 34,556 7,853 1,323 13,255 21,642 5,267 0500000002500030000350004000020021万集科技 金溢科技 华铭智能 292.48 2,863.10 273.49 334

45、.48 510.93 3678.85 1020.91 233.19 502.05 1096.13 765.64 194.45 05000250030003500400020021万集科技 金溢科技 华铭智能 12 公司深度分析/万集科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 OBU 因电池消耗，开始陆续进入更换周期；另一方面另一方面是是尚未安装尚未安装 ETC 车辆的加装需求，车辆的加装需求，根据交通运输部数据，后装 OBU 的渗透率约为 80%，按全国乘用车约 3

46、 亿量的保有量计算，目前尚有 6000 万辆车未安装 ETC-OBU，有望贡献一部分的加装需求。综合补库存和终端需求增加这两方面因素，我们预计公司 ETC 业务 2022 年有望回暖。 ETC 进入前装时代进入前装时代，车载渗透率进一步提升车载渗透率进一步提升。根据工信部发布的相关通知，自 2021 年 1 月1 日起，乘用车、客车、货车及专用车可选装采用直接供电方式的 ETC 车载装臵（即前装ETC-OBU） ，标志着 ETC 从后装进入到前装时代。理论上来看，前装 ETC 产品与后装 ETC产品在底层技术上区别不大，不过前装 ETC 产品性能更稳定，且使用体验更好。二者主要区别体现在：1）

47、前装前装 ETC 车载装臵基本车载装臵基本上均是上均是单片式单片式 OBU，而后装的 ETC 车载装臵基本上为双片式 OBU，单片式 OBU 相较于双片式 OBU 具有成本低、使用寿命长、处理速度快等特点，是市场主流的发展方向；2）前装前装 ETC 设计更灵活，设计更灵活，可以设计成不同形状，可以做隐藏式开发，安装在后视镜中、仪表台中等位臵，安装位臵更合理，而后装 ETC 样式大多为黑色盒子；3）前装前装 ETC 使用车载电源供电，使用车载电源供电，供电线路设计更合理安全。 图图 16：ETC 车载装臵升级转型车载装臵升级转型 资料来源：卡车之家，安信证券研究中心 已获近已获近 60 家主机厂

48、定点，前装家主机厂定点，前装 OBU 陆续放量陆续放量。根据公司 2021 上半年报告，在前装 ETC方面，公司目前已经获得近 60 家汽车主机的前装 ETC 定点，包括德系、日系、美系多家国际知名车企、本土头部车企和国内新能源头部车企，并已逐步向其中的 50 余家车企供货。根据近几年国内乘用车的销量，假设每年新车产量稳定在 2500 万辆，考虑到目前后装 ETC的渗透率约为 80%，预计前装 ETC 的渗透率也有望向该水平靠拢，后续国内前装 ETC 的数量有望达到千万量级。结合公司目前的定点数量，我们认为在前装 ETC 领域，公司有望取得较大的业绩增长。 3.3. 车联网打开后服务市场车联网

49、打开后服务市场，ETC+衍生价值衍生价值逐步逐步显现显现 积极发展“积极发展“ETC+”业务，”业务，从从车联网车联网场景场景切入培育更切入培育更大应用大应用市场市场。作为一种无感识别、安全支付的手段，ETC 不仅可用于高速付费，更是打通停车、加油、保险等汽车服务收费产业链的一把利器。B 端，端，公司将产品从高速 ETC 向智慧停车、城市交通管理、汽车金融等领域 13 公司深度分析/万集科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 延伸，目前已形成从城市 ETC 清分结算管理平台，到城市应用场景解决方案，再到路

50、侧缴费产品等面向 ETC 城市应用的系列方案体系。C 端，端，公司推出了国内首款融合 ETC 功能的智能车载设备， 支持 ETC 计费管理， 融合行车记录仪、 实时路况提醒、 4G 上网等拓展功能。2021 年“小万出行”公众号及 APP 上线，拓展加油、保养、救援等车生活服务，致力于打造国内头部车服务平台，且通过与各省 ETC 发行方独家合作，已经完成 20 余省布局。 ETC 在在智慧停车的智慧停车的拓展应用有望迎来快速发展拓展应用有望迎来快速发展。2021 年 2 月，交通运输部发布的关于开展 ETC 智慧停车城市建设试点工作的通知 中明确指出， 加快拓展加快拓展 ETC 服务功能， 推