1、 请务必阅读正文之后的免责条款 中美网红经济生态对比中美网红经济生态对比 网红经济研究专题2020.7.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王冠然王冠然 首席传媒分析师 S05 中国网红经济规模优势中国网红经济规模优势明显，明显，美国广告业态美国广告业态规模与国内相近规模与国内相近，而而电商、打赏等业态电商、打赏等业态 尚存短板尚存短板。 产业链差异影响中美网红经济生态， 以供应链和平台环节影响最为深远产业链差异影响中美网红经济生态， 以供应链和平台环节影响最为深远。 平台平台端端作为流量枢纽和基础设施，作为流量枢纽和基础设施，头部平台头部平台主导行业发

2、展主导行业发展。因此我们推荐因此我们推荐头部流量头部流量 平台标的平台标的阿里巴巴、腾讯控股、哔哩哔哩，和阿里巴巴、腾讯控股、哔哩哔哩，和第三方第三方 SaaS 服务商服务商标的标的微盟、有赞。微盟、有赞。 业态业态规模对比：规模对比：网红经济涵盖广告、电商、打赏等业态，现阶段中国网红经济规模 优势明显，相比之下美国广告业态规模与国内相近，而电商和打赏业态尚存短板。 我们预测 2020 年中国广告/电商/打赏业态规模分别可达 800/6465/700 亿人民币， 美国业态规模分别可达 73/100/0.1 亿美元。 产业链产业链对比：对比：网红经济产业链可总结为上游供应链（电商供应端+广告需求

3、端）、中 游网红相关产业（MCN+网红+平台）和下游用户的结构。产业链各环节的差异决定 了当前中美网红经济生态的不同发展现状。 供应链：供应链：电商端电商端，中国本地化供应链模式降低了 MCN 及网红整合供应链难度， 促进了电商业态发展；而美国全球化供应链整合难度更高，提高网红经济发展门槛。 广告端广告端，私域流量转化效果得到 60%/78%的中美品牌主认可，中美品牌主转向私域 流量营销成为趋势，带动广告业态发展。 网红相关产业：网红相关产业：MCN 和网红和网红方面方面，美国 MCN 和网红主要围绕单一平台，导致 盈利模式单一以及 MCN 对网红资产控制力有限，商业价值较低。而中国 MCN

4、和网 红依托发达的直播、电商等平台丰富了变现手段，复杂竞争格局也使得 MCN 议价能 力提升。平台平台方面方面，中国平台延展性更强，中国平台延展性更强，平台社交化、电商化趋势平台社交化、电商化趋势催生活跃催生活跃的的网网 红经济生态红经济生态。内容平台电商化成果已现，2019 年快手/抖音直播带货 GMV 规模分别 可达 450/120 亿元。私域平台微信形成公众号推广+电商和直播小程序+社群运营的 生态体系，兼顾广告营销、直播电商等变现手段。电商平台社交化加速电商变现， 对比传统电商 0.37%购买转化率，网红电商达 20%，淘宝直播最高可达 30%；电商 SaaS 服务提供了社交与电商平台

5、有机结合的渠道。美国美国平台当前延展性较弱平台当前延展性较弱，但未但未 来平台端发展存在弹性来平台端发展存在弹性，其中 Tiktok 未来在海外持续迭代将催化美国直播和电商发 展进程；Facebook 推出 Shops 并结合直播业务将成为美国网红经济生态的未来增 长点之一；亚马逊依托自身供应链优势布局直播电商，未来将带动电商业态发展。 用户：用户：中国用户购买力提升和美国用户网购参与意愿提升成为网红经济发展中国用户购买力提升和美国用户网购参与意愿提升成为网红经济发展的的 原动力原动力，19 年中国城镇/农村人均可支配收入可达 4.2/1.6 万元；根据eMarketer 预 测，2023 年

6、美国网购规模有望达 9697 亿美元。Z 世代的世代的消费代际转移为中美网红消费代际转移为中美网红 经济创造增量空间。经济创造增量空间。Z 世代更倾向于参与网红经济，其中 52%美国 Z 世代群体探索 新品牌的渠道是基于社交媒体，77%的中国 95 后消费受到网红推荐影响。Z 世代消 费能力和家庭消费影响力强大，根据 Barclays 预测 2020 年 Z 世代消费可占据 40% 的市场份额，据 OC&C 估算中国 Z 世代直接或间接影响消费支出共计 4 万亿元。 风险因素：风险因素：直播电商发展不及预期；政策监管趋严；平台端相关政策改变；行业竞 争加剧，头部效应严重导致发展失衡；受疫情、宏

7、观经济因素影响导致居民消费能 力和意愿下滑；平台流量真实性影响广告主投放意愿。 投资投资建议：建议：我们认为，平台环节作为流量枢纽和基础设施，将网红经济产业链中各 环节串联形成生态体系，头部平台主导行业发展，中长期发展确定性强。我们给予 网红经济与直播电商板块“强于大“强于大市市”评级，推荐当前推动社交与电商结合，开创当前推动社交与电商结合，开创 直播电商繁荣业态的流量平台标的直播电商繁荣业态的流量平台标的，包括阿里巴巴、腾讯、哔哩哔哩阿里巴巴、腾讯、哔哩哔哩；以及围绕流围绕流 量平台商业化建设的第三方量平台商业化建设的第三方 SaaS 服务商标的服务商标的，包括微盟、有赞微盟、有赞。 重点公

8、司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价 （收盘价 （原原 始货币始货币） EPS（元）（元） PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 阿里巴巴 249.21 4.4 6.2 7.5 51 36 30 买入 腾讯控股 543.00 9.9 12.1 14.8 49 40 33 买入 哔哩哔哩 43.22 -3.93 -8.11 -5.79 N/A N/A N/A 买入 微盟集团 10.78 0.03 0.03 0.10 302.2 329.2 100.4 买入 中国有赞 1.37 -0.03 -0.03 -0.02

9、 N/A N/A N/A 买入 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：采用美股股价，单位为美元/ADR，对应年份为财年 网红经济网红经济 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 景气趋势 网红经济研究专题网红经济研究专题2020.7.18 目录目录 业态对比：中国规模优势明显，美国短板有待补齐业态对比：中国规模优势明显，美国短板有待补齐 . 1 广告业态：中美总体市场规模相近 . 1 电商业态：直播电商撑起中国电商业态规模 . 2 打赏业态：国内直播打赏规模优势明显 . 4 产业链对比：产业链异同深远影响中美网红经济生态产业链对比：产业链异同深远影响中美网红经济生态 . 5 上游供应链对

10、比：国内本土化供应链优势明显，中美均寻求掘金私域流量上游供应链对比：国内本土化供应链优势明显，中美均寻求掘金私域流量 . 5 电商端：中国本地化供应链模式更利于网红经济发展 . 5 广告端：掘金私域流量成为中美共同价值洼地. 7 中游中游 MCN 对比：盈利天花板和核心竞争力决定对比：盈利天花板和核心竞争力决定 MCN 生存质量生存质量 . 8 美国 MCN 昙花一现：变现手段单一，缺乏核心竞争力 . 8 中国 MCN 风头正劲：社交+电商丰富变现手段，核心竞争力突出 . 9 MCN 模式的未来：核心资产可持续性与核心竞争力成长性 . 11 中游网红对比：发展历程塑造中美网红不同基因中游网红对

11、比：发展历程塑造中美网红不同基因 . 11 欧美网红：围绕 YouTube 的“内容+广告”基因 . 11 中国网红：变现手段更为丰富的“社交+电商”基因 . 12 中游平台对比：国内平台延展性更强，美国平台仍存发展空间中游平台对比：国内平台延展性更强，美国平台仍存发展空间 . 14 内容平台：基本盘外迎来突破，短视频平台电商化提升网红变现能力 . 14 直播平台：中国拥有更强直播生态，美国直播习惯仍待养成 . 16 社交平台：公域平台发展私域流量变现，私域平台微信走通变现逻辑 . 18 电商平台：国内电商平台社交化趋势加速电商变现发展 . 20 下游用户对比：助推网红经济发展，创造增量空间下

12、游用户对比：助推网红经济发展，创造增量空间 . 23 助推网红经济的原动力：中国购买力提升和美国网购参与意愿提升 . 23 消费代际转移：Z 世代逐渐成为主体，网红经济增量可期 . 24 风险因素风险因素 . 25 投资建议投资建议 . 25 阿里巴巴：直播电商龙头，产业链闭环优势明显 . 25 腾讯控股：基于微信生态布局网红经济，小程序影响力辐射直播电商 . 26 哔哩哔哩：内容生态逐渐成熟，直播+电商拓展变现空间 . 28 第三方 SaaS 服务商：电商业态为微盟和有赞带来更多机遇 . 29 qRoRpPsNtMoMyQpQsOpQoN9PcM8OtRnNmOnNfQmMpQeRsQnN8

13、OnNvMvPmQtNNZoPrM 网红经济研究专题网红经济研究专题2020.7.18 插图目录插图目录 图 1：中国网红广告营销市场规模及增速 . 1 图 2：海外网红广告营销市场规模及增速 . 1 图 3：美国 YouTube 广告净收入及广告分成规模测算 . 2 图 4：2019 年快手推出“创作者激励计划”实现网红广告分成变现 . 2 图 5：中国直播电商市场规模及增速 . 2 图 6：国内主流直播电商平台头部主播 GMV 月度排名（2020.05） . 2 图 7：TikTok 未来直播化和电商化发展趋势 . 3 图 8：Amazon Live 直播带货直链商家店铺 . 3 图 9：

14、中国网红电商市场规模及增速 . 3 图 10：美国网红美妆品牌在社交平台中具有强转化力 . 3 图 11：中国在线直播市场规模及增速 . 4 图 12：直播平台出海市场规模及增速 . 4 图 13：网红经济产业链示意图. 5 图 14：中国与欧美制造业劳动力成本对比 . 6 图 15：中美服装制造业行业收入对比 . 6 图 16：中美快递完成量对比 . 6 图 17：2019 年美国进口中国商品类别及价值 . 6 图 18：国内本地化供应链推动直播带货和网红电商业态形成 . 7 图 19：中美互联网用户规模变化情况 . 7 图 20：中美移动互联网分类别使用时长切分情况（2019 年） . 8

15、 图 21：中国品牌主社会营销重点（2019 年） . 8 图 22：欧美广告主认为最有效的网红营销手段情况（2019 年） . 8 图 23：中国短视频及直播用户规模及使用率 . 10 图 24：中国网络购物用户规模及使用率 . 10 图 25：主流直播电商平台分成结构 . 10 图 26：直播付费用户打赏金额分布（2018 年） . 10 图 27：2019 年双十一淘宝网红店铺销售排行 . 10 图 28：网红经济涉及不同平台. 11 图 29：历史播放总次数最多的 YouTube 网红频道排行 . 12 图 30：YouTube 网红频道估测年收入排行 . 12 图 31：美国 You

16、Tube 视频用户数量及网络视频用户占比 . 12 图 32：YouTube 广告营收及 Google 广告营收占比 . 12 图 33：中国网络视频平台市场份额（2010Q3） . 13 图 34：中国网络视频用户对网络视频内容选择情况（2009.12） . 13 图 35：2015 年淘宝女装 C 店年度销售额排名 . 13 图 36：2019 双十一天猫/淘宝头部品牌及网红女装店铺销售金额对比 . 13 图 37：中国直播行业发展简史. 14 图 38：主要社交/电商平台人均日使用时长对比（2018.01） . 14 图 39：美国 YouTube 视频用户数量及总网络视频用户占比 .

17、14 图 40：2014/2018 年 B 站分类别视频播放量对比 . 15 图 41：BiliBili 平台 MAU 变化情况 . 15 图 42：全球 Tiktok 平台 MAU 变化情况 . 15 网红经济研究专题网红经济研究专题2020.7.18 图 43：短视频平台内部电商入口示例（平台自营小店/跳转电商平台） . 16 图 44：用户通过短视频平台购买的商品品类分布 . 16 图 45：中国网络直播用户规模及使用率 . 16 图 46：短视频用户观看直播的原因比例（2019.06） . 16 图 47：美国针对游戏直播平台使用情况调研（2020 年） . 17 图 48：2019

18、年欧美直播平台观看时长份额 . 17 图 49：全球社交平台 MAU 规模对比（2020.04） . 18 图 50：中国品牌主社会营销重点（2019 年） . 18 图 51：欧美广告主认为最有效的网红营销手段情况（2019 年） . 18 图 52：微博小店提升微博平台流量变现能力 . 19 图 53：Facebook 推出 Facebook Shops 业务推动平台商业化进程 . 19 图 54：抖音星图平台提供网红与广告主对接渠道 . 19 图 55：海外网红广告营销平台竞争格局 . 19 图 56：微信用户受微信 KOL 营销影响购买的产品类别比例（2019H1） . 20 图 57

19、：国内最常用的微信小程序类别及比例（2019H1） . 20 图 58：中美零售电商销售额及对应总零售额占比 . 20 图 59：中美领先零售电商市场份额对比（2019 年） . 20 图 60：亚马逊平台中心化购物流量切分（以行李箱为例） . 21 图 61：淘宝平台去中心化逻辑增强店铺社交性（以淘宝店铺为例） . 21 图 62：不同电商形式对应的购买转化率对比 . 22 图 63：Amazon Live 直播带货直链商家店铺 . 22 图 64：有赞、微盟在快手、抖音等平台店铺展示 . 22 图 65：Shopify 平台自建电商商户拓展社交渠道流量 . 22 图 66：中国城镇农村居民

20、人均可支配收入变化情况 . 23 图 67：中国城镇居民人均消费支出变化情况 . 23 图 68：美国电商占总零售比例变化 . 23 图 69：美国消费者过去一年网购的产品类别比例调研（2020 年） . 23 图 70：中国社交及流量平台中 Z 世代群体占比（2018 年） . 24 图 71：全球 Z 世代群体使用社交及流量平台的比例（2018Q4） . 24 图 72：中国不同年龄群体对于网红推荐信任程度对比 . 24 图 73：美国不同年龄群体对于社交媒体广告的信任比例（2019 年） . 24 图 74：Z 世代月均可支配收入较高（2018 年） . 25 图 75：美国 Z 世代群

21、体影响父母购物决策方式比例（2019 年） . 25 图 76：淘宝直播用户规模增长. 26 图 77：国内主流直播电商平台头部主播 GMV 月度排名（2020.05） . 26 图 78：微信小程序和用户规模持续增长 . 27 图 79：2.14-2.16 期间看点直播商家直播数据 . 27 图 80：BiliBili 平台 MAU 变化情况 . 28 图 81：Bilibili 平台收入结构变化情况 . 28 图 82：有赞、微盟在快手、抖音等平台店铺展示 . 29 图 83：国内中小企业 SaaS 市场空间测算 . 29 网红经济研究专题网红经济研究专题2020.7.18 表格目录表格目

22、录 表 1：美国头部网红品牌及品牌价值情况 . 4 表 2：美国头部 MCN 机构鼎盛期与衰落期对比 . 9 表 3：美国 MCN 行业式微的原因总结 . 9 表 4：主要直播电商平台发展历程 . 16 表 5：大陆直播行业在海外市场布局情况 . 17 表 6：阿里巴巴盈利预测 . 26 表 7：腾讯控股盈利预测 . 27 表 8：哔哩哔哩盈利预测 . 28 表 9：微盟集团盈利预测 . 30 表 10：中国有赞盈利预测 . 30 网红经济研究专题网红经济研究专题2020.7.18 1 业态业态对比：对比：中国中国规模优势明显，美国短板有待补齐规模优势明显，美国短板有待补齐 按变现途径划分，网

23、红经济涵盖广告、电商、打赏等业态。现阶段，中国网红经济规 模优势明显，而美国在电商和打赏业态尚存短板。我们预测 2020 年中国广告/电商/打赏业 态规模分别可达 800/6465/700 亿人民币，美国业态规模分别可达 73/100/0.1 亿美元。 广告业态：中美总体市场规模广告业态：中美总体市场规模相近相近 广告业态为网红经济主要变现途径之一，根据克劳锐统计，广告营销/平台补贴为国内 MCN 渗透率最高的两种变现方式（渗透率分别为 80.6%/48.4%） ；对于电商、直播业态相 对欠缺的美国， 广告业态渗透率则更高。2020 年中美广告业态市场规模预计分别可达 800 亿人民币/73

24、亿美元。 广告营销广告营销 随着私域流量兴起，凭借匹配客群精准、转化力强的优势，网红广告营销备受品牌主随着私域流量兴起，凭借匹配客群精准、转化力强的优势，网红广告营销备受品牌主 重视，市场规模持续增长。重视，市场规模持续增长。根据克劳锐和 Influencer Marketing Hub 数据，预计 2020 年中 国及美国网红广告营销市场规模分别达到 750 亿人民币和 49 亿美元，同比增速均在 50% 左右。 图 1：中国网红广告营销市场规模及增速 图 2：海外网红广告营销市场规模及增速 资料来源：克劳锐（含预测），中信证券研究部 资料来源：Influencer Marketing Hu

25、b，中信证券研究部预测（注：欧 美体系， 平台包括 Instagram、 Facebook、 Twitter、 YouTube 及 Tiktok， 假设美国市场规模占比海外市场约为 50%） 广告分成广告分成 广告分成业态基于平台端信息流广告分成体系，以播放量的形式广告分成业态基于平台端信息流广告分成体系，以播放量的形式实现影响力实现影响力变现。变现。根 据 eMarketer 数据及 YouTube 网红分成比例，预计 2020 年美国广告分成市场规模约为 23.9 亿美元，同比增速为 26%。中国广告分成业态起步较晚，但随着内容平台商业化加速 推进，我们预测 2020 年国内广告分成市场空间约为 50 亿元。 300 490 750 63.3% 53.1% 46% 48