1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 低成本独家包销优质资源，供需重塑稀土龙头乘风起 主要观点：主要观点： Table_Summary 稀土供需格局向好，价格有望维持高位。稀土供需格局向好，价格有望维持高位。 作为资源端的绝对龙头，讨论北方稀土的投资价值离不开对稀土行业整体景气度的讨论。 从供给侧看，海外难有增量，美国芒廷帕斯和澳大利亚莱纳斯产能利用率均处于高位， 难以贡献更多增量， 缅甸受无序开采造成资源品位下降、疫情封关导致国内进口锐减、政局变动等不确定因素影响也难以持续贡献原料，南方的稀土集团已经开始启动南方矿的生产；国内供应的产量受指标控制，产能受环保限制也难有较大增量。之前

2、几个月的高价回落我们认为主要有两个催化剂：一是国家约谈后稀土集团主动控价，二是价格在 Q1 大幅波动的情况下，磁材厂价格传导受到一定压力，导致采购有所放缓。 从需求侧看，随着各地疫情好转，复工复产有序推进，磁材厂下游订单旺盛（一是年内补贴抢装带来的新能源汽车需求，二是海风推进拉动风电需求） ，并且经过一定时间磁材厂已经能够将高价向下游顺利传导，因此我们认为磁材厂在二季度产销量向好。 整体来讲，稀土行业受益供给端增量有限和需求端量增逻辑，是新能源金属中难得的在未来几年不会出现供给大量释放的赛道，并且受限于配额仅释放给稀土集团，能在稀土高景气中受益的标的只会是现有玩家。 做强冶炼端并延伸下游材料产

3、业链做强冶炼端并延伸下游材料产业链 冶炼端独家采购白云鄂博尾矿库打造资源冶炼端独家采购白云鄂博尾矿库打造资源+成本优势，配额高占比驱动成本优势，配额高占比驱动稀土产品放量。稀土产品放量。1）集团旗下包钢股份排他性独家供应稀土精矿，尾矿库存有稀土氧化物 1381.85 万吨。 公司与包钢股份签署供应合同确定精矿价格，2022 年为 2.7 万元/干吨，与市场价 7.6 万元/吨相比成本优势显著。2）公司 22H1 冶炼端配额 5.4 万吨，占比 55%，同比增 41%，占据整体增量的 96%。 下游一体化产业链发展，做大做强下游稀土功能性材料。下游一体化产业链发展，做大做强下游稀土功能性材料。公

4、司是行业内率先发展成为集稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研和贸易一体化的上市公司。磁材是功能材料的主要收入来源和近两年重点发力方向，但目前产品结构中钕铁硼占比相对低，公司梳理体系内磁材企业，并与头部磁材企业合作争取钕铁硼产品放量。 加强资本运作力度，进一步提升稀土龙头话语权。加强资本运作力度，进一步提升稀土龙头话语权。对内通过债转股或增加现金出资的方式，对产业链上下游有着密切关联的磁材公司与贮氢公司进行大额投资；对外进一步增强公司资本运作力度的同时确保金融投资的收益。 投资建议投资建议 我们预计 2022-2024 年，公司分别实现营收 372 亿元、416 亿元、456 Table_St

5、ockNameRptType 北方稀土（北方稀土（600111） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-06-09 收盘价（元） 38.55 近 12 个月最高/最低（元） 61.01/19.10 总股本（百万股） 3,633 流通股本（百万股） 3,633 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 1,401 流通市值（亿元） 1,401 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：王洪岩分析师：王洪岩 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：许勇其联系人：许勇其 执业证书

6、号：S00 邮箱： 联系人：王亚琪联系人：王亚琪 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：李煦阳联系人：李煦阳 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 -38%21%79%138%197%6/219/2112/213/226/22北方稀土沪深300Table_CompanyRptType1 北方稀土（北方稀土（600111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 27 证券研究报告 亿元，同比分别+22%、+12%、+10%；实现归母净利润 71 亿元、80亿元、89 亿元，同比分别+39%、+12%、+11%；对应当前股价

7、的 PE分别为 20X、17X、16X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 稀土价格不及预期风险，配额指标不及预期风险，稀土磁材的下游新能源汽车及风电等领域需求不及预期风险。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 30408 37185 41584 45642 收入同比（%） 38.8% 22.3% 11.8% 9.8% 归属母公司净利润 5130 7145 8030 8932 净利润同比（%） 462.3% 39.3% 12.4% 11.2% 毛利率（%） 2

8、7.8% 29.5% 29.0% 28.3% ROE（%） 33.4% 31.8% 26.3% 22.6% 每股收益（元） 1.42 1.97 2.21 2.46 P/E 32.27 19.60 17.44 15.68 P/B 10.84 6.23 4.59 3.55 EV/EBITDA 22.21 14.83 12.75 11.14 资料来源： wind，华安证券研究所 oPqPmNsRvNtOnPoNyRtRoP6MbP8OoMnNsQmOlOrRsMfQnMoObRqQvMMYnOoPwMtPmMTable_CompanyRptType1 北方稀土（北方稀土（600111） 敬请参阅末页

9、重要声明及评级说明 3 / 27 证券研究报告 正文目录正文目录 1 包头矿成就稀土龙头，受益行业高景气包头矿成就稀土龙头，受益行业高景气 . 6 1.1 中华稀土第一股，做强冶炼端并延伸下游材料端产业链中华稀土第一股，做强冶炼端并延伸下游材料端产业链 . 6 1.2 公司主要产品和基本情况介绍公司主要产品和基本情况介绍. 7 1.3 公司营收情况公司营收情况 . 9 2 一体化产业链一体化产业链+资源成本优势，夯实行业地位资源成本优势，夯实行业地位 . 13 2.1 独家采购尾矿库打造资源独家采购尾矿库打造资源+成本优势成本优势 . 13 2.2 配额指标长期居六大稀土集团之首配额指标长期居

10、六大稀土集团之首 . 16 2.3 一体化产业链发展，做大做强下游稀土功能性材料一体化产业链发展，做大做强下游稀土功能性材料 . 17 2.4 加强资本运作力度，进一步提升稀土龙头话语权加强资本运作力度，进一步提升稀土龙头话语权 . 20 3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 21 3.1 盈利预测盈利预测 . 21 3.2 投资建议投资建议 . 24 风险提示：风险提示： . 25 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 26 Table_CompanyRptType1 北方稀土（北方稀土（600111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 27 证券研究报告 图表目录图表目录

11、 图表图表 1 北方稀土股权结构北方稀土股权结构 . 6 图表图表 2 北方稀土历史沿革北方稀土历史沿革 . 7 图表图表 3 公司主要产品公司主要产品 . 8 图表图表 4 公司稀土原材料产量（单位：万吨）公司稀土原材料产量（单位：万吨）. 8 图表图表 5 公司稀土功能性材料产量（单位：万吨）公司稀土功能性材料产量（单位：万吨） . 8 图表图表 6 公司产业链布局（单位：万吨，亿元）公司产业链布局（单位：万吨，亿元） . 9 图表图表 7 公司营业及增速（单位：亿元，公司营业及增速（单位：亿元，%） . 9 图表图表 8 公司分产品营收构成公司分产品营收构成 . 9 图表图表 9 公司毛

12、利情况（单位：公司毛利情况（单位：%） . 10 图表图表 10 公司毛利细分（单位：亿元）公司毛利细分（单位：亿元） . 10 图表图表 11 公司期间费公司期间费用率管控良好（单位：亿元，用率管控良好（单位：亿元，%） . 10 图表图表 12 公司归母净利润及增速（单位：亿元，公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） . 11 图表图表 13 公司毛利率及净利率变化公司毛利率及净利率变化. 11 图表图表 14 公司主要产品产量（单位：万吨）公司主要产品产量（单位：万吨） . 11 图表图表 15 公司主公司主要产品销量（单位：万吨）要产品销量（单位：万吨） . 11 图表图表 16 稀土

13、市场主要产品价格（单位：万元稀土市场主要产品价格（单位：万元/吨）吨） . 11 图表图表 17 稀土市场主要产品价格（单位：万元稀土市场主要产品价格（单位：万元/吨）吨） . 11 图表图表 18 公司经营性净现金流（单位：亿元，公司经营性净现金流（单位：亿元，%）. 12 图表图表 19 公司经营性净现金流占营业收入比例公司经营性净现金流占营业收入比例 . 12 图表图表 20 资产负债率情况资产负债率情况 . 12 图表图表 21 公司公司 ROE 水平水平 . 12 图表图表 22 全球稀土储量（全球稀土储量（2021 年）年） . 13 图表图表 23 全球稀土矿产量（全球稀土矿产量

14、（2021 年）年） . 13 图表图表 24 白云鄂博矿矿区简图白云鄂博矿矿区简图. 13 图表图表 25 白云鄂博矿主矿区主要矿石类型稀土配分（白云鄂博矿主矿区主要矿石类型稀土配分（%） . 14 图表图表 26 白云鄂博矿东矿区主要矿石类型稀土配分（白云鄂博矿东矿区主要矿石类型稀土配分（%） . 14 图表图表 27 白云鄂博尾矿库资源储量（万吨）白云鄂博尾矿库资源储量（万吨） . 15 图表图表 28 包钢股份稀土供应价格及供应量包钢股份稀土供应价格及供应量 . 15 图表图表 29 北方稀土精矿采购协议价远低于市场价北方稀土精矿采购协议价远低于市场价 . 15 图表图表 30 公司稀

15、土氧化物业务毛利率领先行业公司稀土氧化物业务毛利率领先行业 . 15 图表图表 31 2022 年第一批稀土配额指标年第一批稀土配额指标. 16 图表图表 32 公司稀土矿采指标配额情况（单位：吨）公司稀土矿采指标配额情况（单位：吨） . 16 图表图表 33 公司稀土冶炼配额情况（单位：吨）公司稀土冶炼配额情况（单位：吨） . 16 图表图表 34 稀土上中下游产业链稀土上中下游产业链 . 17 图表图表 35 公司磁性材料营收情公司磁性材料营收情况况 . 17 图表图表 36 公司磁材业务情况公司磁材业务情况 . 18 图表图表 37 公司抛光材料营收及毛利（单位：亿元，公司抛光材料营收及

16、毛利（单位：亿元，%） . 18 图表图表 38 公司功能性材料毛利情况公司功能性材料毛利情况. 18 图表图表 39 公司稀土抛光粉业务情况公司稀土抛光粉业务情况. 19 Table_CompanyRptType1 北方稀土（北方稀土（600111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 27 证券研究报告 图表图表 40 5G 手机出货量（单位：万台）手机出货量（单位：万台） . 19 图表图表 41 5G 移动电话用户数（单位：百万户）移动电话用户数（单位：百万户） . 19 图表图表 42 公司稀土贮氢材料业务情况公司稀土贮氢材料业务情况 . 20 图表图表 43 稀土原料价稀土原料

17、价格假设（单位：万元格假设（单位：万元/吨）吨） . 21 图表图表 44 稀土原料销量拆分（单位：吨）稀土原料销量拆分（单位：吨） . 21 图表图表 45 稀土原料销量预测（单位：吨）稀土原料销量预测（单位：吨） . 22 图表图表 46 稀土原料盈利预测稀土原料盈利预测 . 23 图表图表 47 稀土功能材料盈利预测稀土功能材料盈利预测 . 23 Table_CompanyRptType1 北方稀土（北方稀土（600111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 27 证券研究报告 1 包头矿成就稀土龙头，受益行业高景气包头矿成就稀土龙头，受益行业高景气 1.1 中华稀土第一股，中华稀

18、土第一股，做强做强冶炼端冶炼端并延伸并延伸下游材料端产业链下游材料端产业链 60 年风雨沉淀，北方稀土成为全球最大的轻稀土供应商。年风雨沉淀，北方稀土成为全球最大的轻稀土供应商。北方稀土作为六大稀土集团之一，稀土冶炼分离指标占比长期保持在 50%以上。资源端背靠控股股东包钢集团，包钢集团拥有白云鄂博矿的开采权，北方稀土排他性独家采购集团旗下包钢股份尾矿库进行稀土加工，拥有内蒙古稀土产品的专营权。经过多年发展，公司率先在行业内形成集稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研和贸易上中下游一体化发展体系。 公司控股股东为公司控股股东为包包钢集团， 持股比例为钢集团， 持股比例为 36.66%。 实际控

19、制人为内蒙古自治区人民政府，通过持股包钢集团 76.83%，间接持股公司的股权比例为 28.16%。公司下属子公司 35 家，控股参股公司合计 40 余家，布局稀土行业全产业链，对我国乃至世界的稀土行业都有着重要的影响力。 图表图表 1 北方稀土股权结构北方稀土股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 北方稀土北方稀土是中国最早建立并发展壮大的国有控股稀土企业是中国最早建立并发展壮大的国有控股稀土企业，北方稀土，北方稀土六十年风六十年风雨历程，见证着雨历程，见证着中国稀土行业的中国稀土行业的成长与壮大成长与壮大： 1）1961-1996：从稀土基本工艺流程的完善到串级萃取理论的创建，稀土产

20、量从稀土基本工艺流程的完善到串级萃取理论的创建，稀土产量跃居全球第一。跃居全球第一。 工艺技术方面，北方稀土前身包头 8861 钢铁公司稀土三厂成立于 1961 年，三厂在 1970 年已具备采选、前处理、提取、分离等基本工艺流程；同时，1963 年成立的包头稀土研究院前身包头冶金研究所等科研院所开始研究稀土萃取技术，徐光宪院士结合包钢稀土生产实践创建的稀土串级萃取计算理论，使我国稀土萃取技术达到了世界先进水平，有力推动了包头乃至我国稀土产业的发展。 生产能力方面，包钢选矿厂重选车间于 1975 年投产，年产稀土精矿产能 1 万吨，1989 年产能扩至 2.4 万吨；1986 年中国稀土总产量

21、超越美国成为全球第一。 Table_CompanyRptType1 北方稀土（北方稀土（600111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 27 证券研究报告 2）1997-2014：从稀土高科到包钢稀土，：从稀土高科到包钢稀土，并购整合并购整合做大做强稀土产业链。做大做强稀土产业链。1997年 9 月， 以稀土三厂及选矿厂稀选车间为基础的稀土高科于 A 股挂牌上市。 上市后，公司在加强管理、 苦练内功的同时， 逐渐明晰控制资源与发展应用产品并举的思路： 2003 年控股包头华美、包钢灵芝，在资源整合上更上一层楼； 2007 年完成包钢集团稀土产业资产重组，以稀土高科为载体，整合包头稀土研

22、究院以及天骄清美、中山天骄等稀土材料企业和选矿类资产，上市主体更名为“包钢稀土” ； 2009 年启动 1.5 万吨磁材产业化项目，并购三吉利，向稀土下游产业链中市场空间最大的领域进发；2010 年建设稀宝博为 300 台永磁磁共振影像仪项目，磁性材料板块形成完整产业链； 2014 年包头稀土产品交易所开盘运营， 时至今日已成为市场观察稀土行情的重要风向标。 3） 2015-2022： 进击的北方稀土， 行业重组格局向好， 稀土龙头扬帆起航： 进击的北方稀土， 行业重组格局向好， 稀土龙头扬帆起航。 2015年公司正式更名为中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司，简称北方稀土。目前，北方稀土已

23、经成为全球最大的轻稀土供应商，是集稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研贸易一体化的上市公司。历经风雨飘摇，稀土龙头扬帆起航。 图表图表 2 北方稀土历史沿革北方稀土历史沿革 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2 公司主要产品和基本情况介绍公司主要产品和基本情况介绍 公司目前形成了稀土资源、稀土冶炼分离、稀土功能材料公司目前形成了稀土资源、稀土冶炼分离、稀土功能材料上中下游上中下游一体化协同一体化协同发展的格局。发展的格局。可以生产各类稀土产品 11 个大类、50 余种、近千个规格。公司的主要产品可以分为 1）稀土原材料产品）稀土原材料产品，主要包括稀土盐类、稀土氧化物及稀土金属； Ta

24、ble_CompanyRptType1 北方稀土（北方稀土（600111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 27 证券研究报告 2）稀土功能材料类）稀土功能材料类，包括稀土磁性材料、抛光材料、贮氢材料、催化材料，主要用于生产制造所属产业领域内的应用产品，如磁体、抛光粉（液） 、镍氢电池、催化剂等； 3）终端应用产品）终端应用产品，包括镍氢动力电池、稀土永磁磁共振仪，稀土永磁电机等。 图表图表 3 公司主要产品公司主要产品 类别及名称类别及名称 应用领域应用领域 原料类 氧化镧 制造特种合金、精密光学玻璃、高折射光学纤维板、制造陶瓷电容器 氧化铈 稀土催化材料、稀土着色剂、稀土热稳定剂、

25、稀土磁性材料 碳酸镧铈 稀土抛光材料 氧化镨钕 高性能稀土永磁材料 材料类 磁性材料 驱动电机、伺服电机、微特电机。钐钴永磁为神州系列飞船导航设备元器件 贮氢材料 新能源储能系统 抛光材料 液晶基板、导电玻璃、光学玻璃、玻壳、镜片、电脑光盘、芯片等领域的抛光 催化材料 工业炉窑脱硫脱硝 应用产品 稀土永磁核磁共振仪 医疗核磁共振仪等 镍氢动力电池 动力电源、混动汽车等 永磁电机 风电、新能源汽车、电子通信、高端医疗 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司冶炼分离产能公司冶炼分离产能 12 万吨，万吨，2021 年产量年产量 9.1 万吨万吨，2022 年计划年计划产量产量 12.5 万万吨吨

26、； 稀土金属产能稀土金属产能 1.6 万吨万吨/年年， 2021 年产量年产量 2.1 万吨，万吨， 2022 年计划产量年计划产量 1.8 万吨。万吨。稀土功能材料中磁性材料合金产能 4.1 万吨/年、抛光材料产能 3.2 万吨/年、贮氢合金 0.83 吨/年、稀土基烟气脱硝催化剂 1.2 万立方米/年。 图表图表 4 公司稀土原材料产量（单位：万吨）公司稀土原材料产量（单位：万吨） 图表图表 5 公司稀土公司稀土功能性功能性材料产量（单位：万吨）材料产量（单位：万吨） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 北方稀

27、土（北方稀土（600111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 27 证券研究报告 图表图表 6 公司产业链布局（单位：万吨公司产业链布局（单位：万吨，亿元，亿元） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.3 公司营收情况公司营收情况 2022 年年 Q1 实现营业收入实现营业收入 98.1 亿元，同比增长亿元，同比增长 49.72%。2018 年以来，公司营收一直保持稳步增长，2021 年实现营收 304.08 亿元，同比增长 38.83%，主要得益于公司主要稀土产品的销量增加，销售价格上涨所致。细分行业来看，稀土原料细分行业来看，稀土原料产品贡献公司主要营收产品贡献公司主要营收，20

28、21 年稀土原料产品贡献 36.95%营收。2019 年之后，随着公司磁性材料业务的逐步扩张，稀土功能材料贡献的营收占总营业收入比例逐步增加，到 2021 年，稀土功能材料贡献 24.33%的营收。 图表图表 7 公司营业及增速（单位：亿元，公司营业及增速（单位：亿元，%） 图表图表 8 公司分产品营收构成公司分产品营收构成 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 公司公司 2021 年实现年实现毛利毛利 84.65 亿元，亿元，毛利率毛利率 27.84%。从总体上来看，公司毛利主要随着镨钕价格波动， 2020 年来， 受益于镨钕价格走高， 公司盈利能力持续攀升

29、，2021 年公司毛利同比增 239.41%。 细分公司盈利结构， 稀土原料产品贡献公司主要毛利，近年来毛利率一直保持在 20%以上，2021 年稀土原料产品贡献毛利 43.17亿元，同比增 189.95%。同时，伴随着稀土功能材料价格走高，稀土功能性材料毛利率 2021 年首次突破 20%，达到 41.49%；毛利突破 10 亿元，2021 年稀土功能材Table_CompanyRptType1 北方稀土（北方稀土（600111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 27 证券研究报告 料贡献毛利 30.70 亿元。未来随着公司积极降本增效叠加稀土价格走高，我们相信公司毛利率即将迎来新

30、一轮的突破。 图表图表 9 公司公司毛利情况毛利情况（单位：单位：%） 图表图表 10 公司毛利细分（单位：亿元）公司毛利细分（单位：亿元） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司费用管控优化，期间费用率一直保持在公司费用管控优化，期间费用率一直保持在 10%以下以下且且近年近年来逐年下降来逐年下降。2022年 Q1，公司销售费用、管理费用和财务费用分别为 0.14 亿元、2.42 亿元、1.02 亿元，期间费用率下降至 3.64%。 图表图表 11 公司期间费用率管控良好（单位：亿元，公司期间费用率管控良好（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，华安证券

31、研究所 2021 公司公司实现归母净利润实现归母净利润 51.3 亿元，亿元， 同比增长同比增长 462.32%， 创历年来最大增幅， 创历年来最大增幅。2018 年至 2020 年， 公司归母净利润保持在 6 亿元附近， 2021 年得益于公司稀土氧化物和稀土盐类销量的增加叠加稀土价格走高，公司归母净利润大幅上涨创历史新高，净利率明显抬升，由 20 年的 4.27%上涨至 18.45%。2022 年 Q1 实现归母净利润 15.58 亿元，同比增 88.51%，实现销售毛利率 28.73%，净利率 18.64%。 Table_CompanyRptType1 北方稀土（北方稀土（600111）

32、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 27 证券研究报告 图表图表 12 公司公司归母净利润及增速（单位：亿元，归母净利润及增速（单位：亿元，%） 图表图表 13 公司毛利率及净利率变化公司毛利率及净利率变化 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 14 公司主要产品产量公司主要产品产量（单位：万吨）（单位：万吨） 图表图表 15 公司主要产品销量公司主要产品销量（单位：万吨）（单位：万吨） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 16 稀土市场主要产品价格（单位：万元稀土市场主要产品价格（单位：万元/吨

33、）吨） 图表图表 17 稀土市场主要产品价格（单位：万元稀土市场主要产品价格（单位：万元/吨）吨） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2022 年年 Q1 公司经营性净现金流公司经营性净现金流 19.18 亿元，亿元，同比增同比增 222.24%。2019、2020年稀土行业相关产品价格走高之前，公司营收处于较低水平，但是经营性净现金流保持在 5 亿元以上，有充沛的现金流保障公司的生产经营活动。2021 年伴随着稀土价格走高，公司经营性净现金流大幅上涨，同比增 493.18%。同时可以看到公司经营性净现金流与营业收入规模相匹配，经营性净现金流占营业收入比例

34、相对稳定，Table_CompanyRptType1 北方稀土（北方稀土（600111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 27 证券研究报告 公司现金流状况相对健康。 图表图表 18 公司经营性净现金流（单位：亿元，公司经营性净现金流（单位：亿元，%） 图表图表 19 公司经营性净现金流占营业收入比例公司经营性净现金流占营业收入比例 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 近三年公司资产负债率连续下降近三年公司资产负债率连续下降， 稀土价格回暖后稀土价格回暖后 ROE 显著上升显著上升。 公司资产负债情况较为健康， 2018-2021 年一直处于 45

35、%左右较为稳定， 2022Q1 首次降至 40%以下。 同时净资产收益率在稀土价格回暖之后显著爬坡， 2021 年公司 ROE39.81%，同比增 378.36%。 公司能够在有效的控制资产负债的同时抓住机遇， 提升营运能力。 图表图表 20 资产负债率情况资产负债率情况 图表图表 21 公司公司 ROE 水平水平 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 北方稀土（北方稀土（600111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 27 证券研究报告 2 一体化产业链一体化产业链+资源成本优势，夯实行业地位资源成本优势

36、，夯实行业地位 2.1 独家采购尾矿库独家采购尾矿库打造打造资源资源+成本优势成本优势 世界稀土在中国，中国稀土在包头世界稀土在中国，中国稀土在包头。中国稀土储量和矿产量位居全球第一，根据 2021 年 USGS 数据，我国稀土储量达 4400 万吨 REO，占比 36.67%；精矿产量达 16.80 万吨，占比 60.00%。中国稀土资源 83%分布在包头的白云鄂博矿，其他分布在山东微山（8%） 、四川凉山（3%）和南方七省（3%）等地。 图表图表 22 全球全球稀土储量（稀土储量（2021 年）年） 图表图表 23 全球全球稀土稀土矿产量矿产量（2021 年）年） 资料来源：USGS，华安

37、证券研究所 资料来源：USGS，华安证券研究所 控股股东包钢集团拥有白云鄂博矿主矿及东矿独家开采权。控股股东包钢集团拥有白云鄂博矿主矿及东矿独家开采权。白云鄂博矿是一座大型的铁、稀土、铌等多种金属共生矿床，总面积 48 平方公里，已探明的铁矿石储量为 14 亿吨，稀土折氧化物储量 3500 万吨，居世界第一；萤石储量 1.3 亿吨，居世界第二； 铌储量 660 万吨， 居世界第二。 其中白云鄂博尾矿库， 资源储量 2 亿吨，稀土折氧化物储量约 1382 万吨，居世界第二。 白云鄂博矿分为主矿、东矿和西矿，集团层面控制主东矿，并由白云铁矿完成采矿，主东矿经浮选后年产铁精矿、稀土尾矿分别为 400

38、 万吨、800 万吨，矿石排他性供应包钢股份；西矿为包钢股份所有，主要产品为铁精矿。 图表图表 24 白云鄂博矿白云鄂博矿矿区简图矿区简图 资料来源：天地图，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 北方稀土（北方稀土（600111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 27 证券研究报告 主矿平均稀土品味为主矿平均稀土品味为 4.44%，各矿石类型的稀土总量关系为：霓石型铌稀土铁矿石(9.1%)萤石型铌稀土铁矿石(8.1%)白云石型铌稀土铁矿石(7.74%)霓石型铌稀土矿石(7.64%)钠闪石型铌稀土铁矿石(4.58%)白云石型铌稀土矿石(4.36%)块状铌稀土铁矿石

39、(3.12%)云母型铌稀土铁矿石(2.03%)云母型铌稀土矿石(1.24%)。 图表图表 25 白云鄂博矿白云鄂博矿主矿区主矿区主要矿石类型稀土配分（主要矿石类型稀土配分（%） 资料来源：包头稀土研究院，华安证券研究所 东矿平均东矿平均稀土稀土品味为品味为 3.88%，各类矿石类型的稀土总量关系为：霓石型铌稀土矿石(8.67%)霓石型铌稀土铁矿石(7.06%)萤石型铌稀土铁矿石 (6.3%)白云石型铌稀土铁矿石(4.84%)钠闪石型铌稀土铁矿石(3.87%)云母型铌稀土铁矿石(3. 66%)白云石型铌稀土矿石(3. 30%)云母型铌稀土矿石(1.69%)块状铌稀土铁矿石(0.74%)。 图表图

40、表 26 白云鄂博矿白云鄂博矿东矿区东矿区主要矿石类型稀土配分（主要矿石类型稀土配分（%） 资料来源：包头稀土研究院，华安证券研究所 集团旗下包钢股份排他性集团旗下包钢股份排他性独家独家供应稀土精矿供应稀土精矿， 公司原料端具备无可比拟的优势， 公司原料端具备无可比拟的优势： 1） 资源量优势： 尾矿库存有稀土氧化物资源量优势： 尾矿库存有稀土氧化物 1381.85 万吨。万吨。 包钢选矿厂自投产至今,进入尾矿库中的稀土氧化物已达千万吨。由于选铁后稀土的相对富集,尾矿中稀土的平均品位在 7%左右， 根据 白云鄂博铁矿尾矿库铁稀土多金属矿资源储量核实报告 ,截至 2014 年尾矿库封闭，尾矿资源

41、储量为 1.97 亿吨，按照品位 7.01%测算得稀土氧化物储量 1381.85 万吨。集团旗下包钢股份于 2015 年完成对尾矿库的收购，并向公司独家提供稀土精矿。 Table_CompanyRptType1 北方稀土（北方稀土（600111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 27 证券研究报告 图表图表 27 白云鄂博白云鄂博尾矿库资源储量尾矿库资源储量（万吨）（万吨） 储量储量 尾矿量尾矿量 铁（铁（TFe） 稀土氧化物稀土氧化物(REO) 铌金属氧化物铌金属氧化物(Nb2O5) 氟化钙氟化钙(CaF2) 尾矿量尾矿量 品位品位 金属氧化物量金属氧化物量 品位品位 金属氧化物量

42、金属氧化物量 品位品位 氟化物量氟化物量 品位品位 122b 17661.27 17661.27 15.88% 1238.06 7.01% 24.37 0.138% 3934.93 22.28% 333 2051.22 2051.22 15.88% 143.79 7.01% 2.83 0.138% 457.01 22.28% 合计 19712.49 19712.49 15.88% 1381.85 7.01% 27.2 0.138% 4391.94 22.28% 资料来源：白云鄂博铁矿尾矿库铁稀土多金属矿资源储量核实报告，华安证券研究所 注：122b 为探明，333 为推断 2）成本优势：）成本

43、优势： 公司与包钢股份签署稀土精矿供应合同确定精矿价格，2022 年调整为 2.7万元/干吨， 。截至 2022 年 5 月 20 日，稀土精矿市场含税价格约为 7.6 万元/吨，公司背靠包钢集团依托白云鄂博稀土资源，具有很大的成本优势。 图表图表 28 包钢股份稀土供应价格及供应量包钢股份稀土供应价格及供应量 时间 交易价格（不含税） 预计供应量 实际供应量 2017.01.01-2017.08.31 9250 元/吨 不超过 30 万吨 17.6 万吨 2017.09.01-2017.12.31 14000 元/吨 不超过 30 万吨 28.3 万吨 2018.01.01-2018.12.

44、31 14000 元/吨 2019.01.01-2019.12.31 12600 元/吨 不超过 20 万吨 16.3 万吨 2020.01.01-2020.12.31 12600 元/吨（干量，REO=51%）；REO 每增减 1%，不含税价格增减 217 元/吨（干量） 不超过 12 万吨 11.99 万吨 2021.01.01-2021.12.31 16269 元/吨（干量，REO=51%）；REO 每增减 1%，不含税价格增减 319 元/吨（干量） 不超过 18 万吨 17.98 万吨 2022.01.01-2022.12.31 26887.20 元/吨（干量，REO=51%），RE

45、O 每增减 1%，不含税价格增减 527.20 元/吨（干量） 不超过 23 万吨 - 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 29 北方稀土精矿采购协议价远低于市场价北方稀土精矿采购协议价远低于市场价 图表图表 30 公司稀土氧化物业务毛利率领先行业公司稀土氧化物业务毛利率领先行业 资料来源：亚洲金属网，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 北方稀土（北方稀土（600111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 27 证券研究报告 2.2 配额指标配额指标长期长期居六大稀土集团之首居六大稀土集团之首 公司公司22H1冶炼

46、端冶炼端配额配额5.4万吨， 占比万吨， 占比55%， 同比增， 同比增41%， 占据整体增量的， 占据整体增量的96%。近年来稀土行业供给格局逐渐规范，国内稀土供给由各大稀土集团根据配额进行生产。从竞争格局来看，稀土供给集中于各大稀土集团，2021 年行业整合持续推进，五矿、南方、中铝三家集团整合为中国稀土集团，至今形成了轻稀土以北方稀土为主、中重稀土以中国稀土集团为主的配额格局。从供给数量来看，2021 年和 22H1配额均同比增长 20%，并且配额增长只集中于轻稀土，而且增量中的 96%均分配给北方稀土。 图表图表 31 2022 年第一批稀土配额指标年第一批稀土配额指标 稀土集团稀土集

47、团 对应标的对应标的 矿产品矿产品 冶炼分离产品冶炼分离产品 数量 （吨数量 （吨) 占比占比 同比同比 数量 （吨数量 （吨) 占比占比 同比同比 北方稀土（集团）北方稀土（集团） 北方稀土北方稀土 60210 60% 36% 53780 55% 41% 中国稀土集团 五矿稀土 36906 37% 2% 34680 36% 2% 厦门钨业 厦门钨业 2064 2% 0% 2378 2% 0% 广东省稀土产业集团 广晟有色 1620 2% 0% 6362 7% 0% 合计合计 100800 20% 97200 20% 资料来源：工信部，华安证券研究所 图表图表 32 公司稀土矿采指标配额情况（

48、公司稀土矿采指标配额情况（单位：吨单位：吨） 图表图表 33 公司稀土冶炼配额情况（单位：吨）公司稀土冶炼配额情况（单位：吨） 资料来源：工信部，华安证券研究所 资料来源：工信部，华安证券研究所 在最直观的配额指标基础上，我们继续讨论稀土产量对公司业绩的贡献。白云鄂博稀土矿以氟碳铈矿和独居石为主，主要以 2:1 的比例混合伴生形式存在，而稀土氧化物中的配分情况是镧铈占比约 75%，镨钕占比约 21%，由于配额的数字是折合成稀土氧化物的量，因此可以将配额*21%作为公司镨钕的大致产量，由此计算得2021 年镨钕产量约为年镨钕产量约为 1.88 万吨，假设万吨，假设公司公司 2022 年配额维持年

49、配额维持 40.53%的增速，由此的增速，由此测算得到测算得到 2022 年镨钕产量约为年镨钕产量约为 2.65 万吨万吨，公司具体的稀土氧化物、稀土金属中并未拆分镨钕、镧铈，这里仅仅做一个数量上的简单测算，详细的氧化镨钕、金属镨钕等对公司业绩产生重大影响的产销量分析将在第三章盈利预测中基于详细的展开。 Table_CompanyRptType1 北方稀土（北方稀土（600111） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 27 证券研究报告 2.3 一体化产业链一体化产业链发展发展，做大做大做强做强下游下游稀土功能性材料稀土功能性材料 公司是行业内率先发展成为集稀土冶炼分离、功能材料、应用产

50、品、科研和贸公司是行业内率先发展成为集稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研和贸易一体化的上市公司。易一体化的上市公司。公司依靠控股股东包钢集团，采购其子公司包钢股份生产的稀土精矿，将稀土精矿加工成为混合碳酸稀土或者混合氯化稀土溶液。再由公司控股或者参股公司将混合碳酸稀土分离成为稀土盐类、稀土氧化物及稀土金属产品。公司充分的发挥自己的资源优势，发展一体化的稀土产业链，推动稀土产业向下游高端高附加值的领域延伸，做强做大下游稀土功能性材料。 图表图表 34 稀土上中下游产业链稀土上中下游产业链 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1）磁材：功能材料的主要收入来源和近两年重点发力方向磁材：功能材料的