1、刘玉萍刘玉萍S02广联广联达：乘云而上，再谱达：乘云而上，再谱华章华章深度复盘深度复盘系列（三）系列（三）招商证券招商证券 计算机计算机2022年年6月月9日日证券研究报告证券研究报告| 行业行业深度报告深度报告信息技术信息技术| 计算机计算机报告日期：报告日期：20222022年年6 6月月9 9日日周翔周翔宇宇S012要点概览会计年度会计年度202020212022E2023E2024E营业总收入(百万元)4005560946同比增长13%40%29%25%22%营业利润(百万元)4171920同比增长

2、43%83%44%39%27%归母净利润(百万元)330669同比增长41%100%45%39%27%每股收益(元)0.280.560.811.121.42PE190.295.065.447.137.2PB9.810.926.018.113.2表表：财务数据与估值：财务数据与估值资料来源：公司数据、招商证券本篇报告对广联达历史行情进行详细复盘本篇报告对广联达历史行情进行详细复盘，并梳理总结了影响并梳理总结了影响公司公司市值市值变化变化的主要原因的主要原因。我们从相对申万计算机指数收益率与绝对收益率两个维度对广联达上市后行情进行复盘并得出以下结论：1 1）依靠产品竞争力渗透

3、市场依靠产品竞争力渗透市场。“一次创业”期间公司相对收益与建筑业投资增速相关联，公司通过自主研发及投资并购不断打磨产品矩阵，把握建筑信息化高速发展的机遇产品迅速抢占市场，业绩快速增长带动公司市值提升；2 2）云转型带来商业模式的升级改变估值模式云转型带来商业模式的升级改变估值模式，凭借公司在“一次创业”期间积累的市场份额与自身极强的产品力，2017年广联达开启造价业务云转型，云计算的商业模式让广联达造价软件做到更快迭代，用户体验感更好，增强了用户粘性，并转化了部分潜在的盗版用户。公司在转云期间，合同负债快速增长，表观净利润逐渐失真，因此公司估值体系逐渐转变为PS估值。在公司转云初期，商业模式升

4、级从而估值体系变化是公司股价上涨的主要原因，而后在转云过程中，公司产品的市场竞争力也愈加凸显；3 3）转云成功后净利率拐点的出现提升公司转云成功后净利率拐点的出现提升公司PSPS估值估值，通过测算，公司净利率拐点出现在2019/2020年，我们认为公司造价业务利润拐点意味着公司云业务续费率保持较高水平，续签合同销售费用率下降提升公司整体盈利能力，因此我们判断公司云转型正式进入收获期，公司PS估值在2020年快速提升。云转型行情已经接近尾声云转型行情已经接近尾声，未来将更关注未来将更关注TAMTAM的的提升提升。截至2021年末，公司云造价业务收入25.61亿元，云造价业务收入占比由2018年1

5、8%提升至2021年67%；2021年新签云合同31亿元，2018至2021年新签云合同同比增速分别为274%、114%、60%、39%，因此我们判断公司云业务转型已经接近尾声。根据我们此前在海外海外SaaSSaaS企业的估值差异企业的估值差异云计算专题系列云计算专题系列（九九）中提出影响SaaS企业估值的关键要素为可达业务空间TAM和净利率提升潜力，我们认为广联达历史行情已经充分兑现转云红利，未来TAM变化才是把握公司投资时点的重要指标，建议关注：建议关注：1 1）造价造价业务市场容量的提升业务市场容量的提升，包括订阅客单价的提升以及在基建包括订阅客单价的提升以及在基建、成本成本管控等领域的

6、新品拓展；管控等领域的新品拓展；2 2）智慧施工产品在建筑业渗透率提升；智慧施工产品在建筑业渗透率提升；3 3）设计软件设计软件推出带动行业推出带动行业天花板打开天花板打开。投资建议投资建议：从PS估值角度看，目前公司估值低于历史平均水平，我们预计22至24年公司实现归母净利润9.60/13.33/16.89亿元，维持“强烈推荐”投资评级。风险提示：造价业务续费率下降；施工业务推进不及预期；设计软件研发进度不及预期风险提示：造价业务续费率下降；施工业务推进不及预期；设计软件研发进度不及预期。nMtMpOtQwOsPtRoNuNsQqRbRbP9PoMrRpNsQeRnNrPfQoPmM9PrR

7、yRNZoNqOwMsQnN3一、广一、广联联达相对收益历史达相对收益历史行情复盘行情复盘1.11.1 广联达相对收益复盘广联达相对收益复盘1.2 1.2 “一次创业”重点复盘“一次创业”重点复盘1.3 1.3 “二次创业”重点复盘“二次创业”重点复盘1.4 1.4 PSPS估值变化的测算印证估值变化的测算印证二、广联达绝对收益历史行情复盘二、广联达绝对收益历史行情复盘三、云三、云造价高歌猛进，施工业务砥砺前行造价高歌猛进，施工业务砥砺前行四、估值、人效、持仓分析及投资建议四、估值、人效、持仓分析及投资建议4-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00

8、%40.00%--------------------12资料来源：Wind、广联达

9、官网、招商证券 广联达发展至今，经历过两次创业。第一次创业（1998年至2016年）：提出了“让预算员甩掉计算器”的目标，2016年工程造价行业岗位级信息化实现全覆盖，标志着创业目标实现。 “一次创业”期间，公司把握建筑信息化快速发展机遇，造价软件快速切入市场并占据较高市场份额。在此期间公司的市值增长主要为业绩驱动，在基建投资持续高景气的大环境下公司业绩保持快速增长。图：图：20102010年年6 6月至月至20162016年年1212月广联达相对申万计算机指数收益率分析（频率：月）月广联达相对申万计算机指数收益率分析（频率：月）1.1 广联达相对收益复盘基建基建投资加速投资加速产品渗透率产品

10、渗透率提升，业绩提升，业绩快速增长快速增长计算机板块计算机板块行情，基建行情，基建投资拐点投资拐点TMTTMT板块行情，板块行情，基建投资持续基建投资持续高景气高景气新新开工面开工面积回升，积回升，业绩拐点业绩拐点计算机板块计算机板块调整，相对调整，相对收益明显收益明显牛市，全牛市，全市场普涨市场普涨产品渗透率产品渗透率提升，业绩提升，业绩快速增长快速增长5-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%----03201

11、8-------------05资料来源：Wind、广联达官网、招商证券 第二次创业（2017年至今）：在广阔的建筑领域应用信息技术，不仅让造价员这个单一岗位实现电算化，还要让整个建筑全生命周期数字化，信息化。 “二次创业”期间，公司造业业务开启云转型，业务模式由传统license销售转

12、变为订阅制，表观净利润失真，现金流逐渐改善，公司估值体系由PE转变为PS。1.1 广联达相对收益复盘图：图：20172017年年1 1月至月至20222022年年5 5月广联达相对申万计算机指数收益率分析（频率：月）月广联达相对申万计算机指数收益率分析（频率：月）提出造价业提出造价业务云转型务云转型云云转型持续转型持续深入推进深入推进云云合同持续合同持续高增，施工高增，施工打造平台打造平台云云造价业务利造价业务利润弹性释放润弹性释放施工施工业务业务合同同比合同同比大幅提升大幅提升成长股成长股反弹反弹61.1 广联达相对收益复盘资料来源：Wind、招商证券上市至今，广联达相对申万计算机指数收益突

13、出的行情阶段如下表所示，整体上可概括出以下特点。 “一次创业”期间，公司相对收益与建筑业投资增速相关联。“一次创业”期间，公司相对收益与建筑业投资增速相关联。2010至2016年，在我国基建投资保持快速增长的背景下公司软件产品快速渗透市场，取得了较高的市场份额，稳固行业龙头地位，带动公司估值提升。 商业模式变化带动估值提升。商业模式变化带动估值提升。公司股价涨幅较多主要集中在“二次创业”阶段，随着2017年公司开启造价软件云转型，公司商业模式变化，估值体系由传统的PE估值转变为PS估值。 盈利能力提升阶段有明显双击效应。盈利能力提升阶段有明显双击效应。2020/1至2021/1，公司相对收益率

14、区间涨幅达到140.22%。2019年是公司业绩阵痛期，2020年公司业绩拐点出现，利润弹性释放，我们认为当公司转云进入收获期时，利润弹性释放将带来业绩及估值双向提升的双击效应。表：上市至今广联达相对收益率突出行情汇总表：上市至今广联达相对收益率突出行情汇总时间段时间段广联达区广联达区间涨幅间涨幅计算机指数计算机指数区间涨幅区间涨幅广联达区间广联达区间相对收益率相对收益率持续时间持续时间（月）（月）行情主线行情主线2010/6至2010/12141.18%24.49%116.69%7新股红利期，基建投资加速。2008-2011年，我国4万亿元的投资规划以扩大内需，基建投资增速保持快速增长201

15、1/6至2011/1018.83%-3.59%22.42%5产品渗透率提升，业绩快速增长2012/5至2012/625.08%-2.12%27.20%2产品渗透率提升，业绩快速增长2013/1至2013/775.21%40.84%34.37%7计算机板块行情，基建投资拐点。国家要求推进“十二五”重大项目按期实施，基建投资增速从12年2月的-2.4%回升至13年3月的25.6%2013/10至2014/178.93%12.94%65.99%4TMT板块行情，基建持续高景气2014/12至2015/127.07%9.66%17.42%2牛市，全市场普涨2015/7至2015/87.31%-34.3

16、4%41.64%2计算机板块大跌，同期广联达逆势上涨带来超额相对收益2016/6至2016/832.87%4.08%28.79%3新开工面积回升，业绩拐点。2015年我国新开工面积同比下降影响公司业绩，2016年国家开始推行PPP模式，基建投资增速高位企稳，同年新开工面积同比增长，公司业绩出现拐点2016/12至2017/621.90%-15.37%37.26%7首次提出造价业务云转型。17年公司开启云转型试点，商业模式正式转变，估值体系切换2017/9至2018/860.92%-18.38%79.31%12云转型持续深入2019/4至2019/718.53%-11.78%30.30%4云合同

17、持续高增，施工打造“平台+组件”。公司17/18年转云地区转化率及续费率表现突出，转云进展顺利2020/1至2021/1144.72%4.50%140.22%13云造价业务利润弹性释放。受云转型影响，2019年公司净利润同比下滑，2020年公司盈利能力拐点，云业务净利率开始提升，净利率提升趋势有望持续贯穿“八三”规划。2021/9至2021/1028.95%-1.30%30.26%2施工业务合同同比大幅提升，拐点出现2022/4至2022/59.08%-15.22%24.30%2成长股反弹71.2 “一次创业”重点复盘资料来源：Wind、广联达年报、招商证券广联达在第一次创业期间以造价软件业务

18、为核心，公司通过自主研发及投资并购不断打磨产品矩阵，把握建筑信息化高速发展的机遇产品迅速抢占市场，截至2016年，公司已占据工程造价大部分市场。我们通过投资并购、业绩、行业及估值对公司2010至2016年收益进行复盘，并总结出以下特点。 上市初期借助资本力量实现快速扩张。上市初期借助资本力量实现快速扩张。上市之前，北京及华北地区是广联达优势区域，上市后，公司先后收购兴安得力软件及杭州掣洲软件，借助收购公司的在华东及华南地区的销售渠道及客户基础成功实现了造价业务的区域扩张。此外，公司收购芬兰ProgmanOy完成海外布局。 产品矩阵不断丰富，造价龙头地位确立。产品矩阵不断丰富，造价龙头地位确立。

19、“一次创业”期间，公司基于已有成熟的计价和算量系列软件，积极孵化了工程造价新产品，从土建向水利、电力等多个领域拓展；材料信息采集业务于2011年开展，为后来公司云造价业务奠定了基础。 区域及产品双向扩张助力公司市占率快速提升，业绩快速增长是公司市值增长的主要驱动因素。区域及产品双向扩张助力公司市占率快速提升，业绩快速增长是公司市值增长的主要驱动因素。“一次创业” 期间固定资产基础投资同比增速保持高位，造价软件渗透率持续提升。公司通过上市进一步提升企业知名度，产品快速抢占市场，截至2016年广联达造价软件占据了国内大部分造价市场。我们认为此时公司估值体系主要为PE估值，业绩快速增长是公司市值增长

20、的主要驱动因素。在2012/2014/2015年，受宏观经济影响公司业绩表现不佳，公司相对收益率为负。表：表：20102010年至年至20162016年广联达相对收益率逐年分析年广联达相对收益率逐年分析区间相对区间相对涨幅涨幅年初年初PE估值估值（静态）（静态）年末年末PE估估值（静态）值（静态）营收增速营收增速净利润增速净利润增速投资并购投资并购固定资产基础设施投资固定资产基础设施投资同比增速（月均值）同比增速（月均值）2010116.70%77.4446.00%57.63%北京梦龙软件21.61%20114.99%45.8532.0065.05%68.89%上海兴安得力软件12.13%20

21、12-16.45%28.8822.4736.31%10.77%8.14%201376.93%14.2134.6737.43%58.17%23.73%2014-39.61%28.4128.2726.33%22.06%杭州掣洲软件、芬兰ProgmanOy21.28%2015-77.27%69.6484.78-12.73%-59.41%19.09%201611.85%48.4938.6332.15%74.85%18.20%81.3 “二次创业”重点复盘资料来源：Wind、广联达年报、招商证券广联达在第二次创业期间股价表现尤为优异，我们认为公司“七三”规划（2017-2019年）中，将传统造价业务转变

22、为SaaS模式至关重要。我们通过业绩、估值以及公司基本面变化等多个维度对公司2017至2020年相对收益率进行逐年复盘。 20172017年至今，公司市值提升的主要原因为估值年至今，公司市值提升的主要原因为估值体系体系的转变。的转变。“一次创业”期间，广联达造价产品已经有较高的市场地位，凭借自身极强的产品力，公司开启造价业务云转型。云计算的商业模式让广联达造价软件做到更快迭代，用户体验感更好，增强了用户粘性，并转化了部分潜在的盗版用户。我们认为广联达在转云期间，合同负债快速增长，表观净利润逐渐失真，因此公司逐渐转变为PS估值。2018至2020年公司签订云合同分别为6.55/14/22.34亿

23、元，同比分别增长274%/114%/60%，云转型取得显著成效，是公司PS估值体系成立的关键。 利润弹性释放带动利润弹性释放带动20202020年年PSPS估值快速提升。估值快速提升。2020年公司云业务收入占比达到58%，云转型已经取得阶段性成功，公司业绩在2019/2020年迎来拐点，我们认为公司造价业务利润拐点意味着公司云业务续费率保持较高水平，续签合同销售费用率下降提升公司整体盈利能力，现金流持续改善。此时我们判断公司云转型正式进入收获期，公司PS估值快速提升，公司2019年末PS静态估值为10.83倍，2020年末PS静态估值上涨至23.31倍，上涨超过100%。表：表：201720

24、17年至今广联达相对收益率逐年分析年至今广联达相对收益率逐年分析区间相对涨幅区间相对涨幅年初年初PS估值估值（静态）（静态）年末年末PS估值估值（静态）（静态）营收增速营收增速净利润增速净利润增速分析分析201749.17%6.939.3115.28%17.65%2017年公司开启云转型试点，公司估值体系变化。公司主要业绩仍来源于License销售，营收利润保持稳定增长。201830.33%7.558.0722.30%-0.61%2018年公司云业务占比逐步提升。公司营收保持稳定增长，云转型持续投入净利润同比持平。201919.48%6.6210.8321.06%-53.36%2019年公司优

25、势地区基本完成云转型，云收入占比快速提升。公司营收保持稳定增长，云转型投入加大公司净利润同比下降。2020121.11%9.5723.3113.94%57.95%2020年公司云转型进入搏杀地区，云收入占比约60%，订阅制模式平衡公司营收增速，净利润大幅增长标志云转型取得成功，公司利润弹性逐步释放。91.3 “二次创业”重点复盘资料来源：Wind、广联达年报、招商证券表：表：20172017年广年广联达联达相对收益率（相对收益率（频率：月）频率：月）0.11%3.60%0.79%10.33%16.10%2.86%-3.55%-0.43%8.11%1.82%2.88%2.13%-5%0%5%10

26、%15%20%1.05%12.33%2.88%0.57%14.06%11.37%0.63%11.48%-7.37%2.76%-9.73%-3.22%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%16.06%-18.57%-3.02%1.25%9.89%11.23%8.01%-0.23%-5.28%-11.26%6.37%-4.77%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%9.98%1.16%8.25%15.57%11.60%10.10%3.35%-8.68%13.54%0.31%-2.80%18.67%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%表：表：20

27、182018年广年广联达联达相对收益率（相对收益率（频率：月）频率：月）表：表：20192019年广年广联达联达相对收益率（相对收益率（频率：月）频率：月）表：表：20202020年广年广联达联达相对收益率（相对收益率（频率：月）频率：月） 2017至2020年期间，公司股价相对申万计算机指数收益率凸显，在48个月的时间中，共计35个月跑赢申万计算机指数，超额收益概率为72.91%。 逐年看，2017年公司共计10个月跑赢申万计算机指数，2018年共计9个月跑赢指数，2019年共计6个月跑赢指数，2020年共计10个月跑赢指数，超额收益率分别为83.33%、75%、50%、83.33%。101

28、.4 PS估值变化的测算印证前文所述，广联达在前文所述，广联达在20172017年后具备超额收益的主要原因在于估值体系变化及年后具备超额收益的主要原因在于估值体系变化及PSPS估值提升。估值提升。广联达相对收益率可以分为两个阶段：稳定增长（2017-2019）；快速增长（2020），我们通过对比海外公司以及公司造价实际盈利能力测算侧面印证了我们的假设。 稳定增长（稳定增长（20172017- -20192019）：）：我们认为商业模式以及估值方式的改变是公司该阶段具备超额相对收益的主要原因。2017年开始，公司造价业务的商业模式由传统License销售向订阅制转变，云产品可以做到即时更新迭代，

29、带给用户更好的体验，加深了用户粘性，产品力优势进一步放大。转云前期公司表观净利润失真，因此公司估值方式由PE估值向PS估值改变。 快速增长（快速增长（20202020）：）：我们认为该阶段公司相对收益率快速提升的主要原因为净利率提升带来业绩估值双击效应。通过我们此前在海外海外SaaSSaaS企业的估值差异企业的估值差异云计算专题系列（九）云计算专题系列（九）中首次总结提出影响SaaS企业估值的关键要素：可达业务空间TAM和净利率提升潜力。其中，净利率提升一般主要由销售费用率削减、产品涨价、毛利率提升等因素主导。公司业绩在2019/2020年迎来拐点，现金流持续改善，由此我们判断公司云转型正式进

30、入收获期，公司PS估值快速提升。 公司营业利润率在公司营业利润率在20202020年触底反弹。年触底反弹。参考我们此前发布的广联达深度：云转型利润弹性如何？广联达深度：云转型利润弹性如何？云深知处系列云深知处系列（一）（一），公司2017-2021年造价业务还原后营业利润率约为39.82%、36.55%、31.68%、37.28%、40.81%，我们认为造价业务因转云而导致的营业利润率短期下滑已于2020年触底反弹。其中，我们判断销售费用率下降是云业务利润率提升的关键。资料来源：Wind、广联达年报、招商证券图：图：20172017- -20212021公司公司造价业务实际盈利能力造价业务实际

31、盈利能力测算测算表表：20182018- -20212021公司公司续签合同销售费用率测算（单位：亿元）续签合同销售费用率测算（单位：亿元）38.41%35.27%29.47%34.35%36.22%39.82%36.55%31.68%37.28%40.81%41.23%38.68%36.80%43.16%45.40%25%30%35%40%45%50%200202021造价业务实际营业利润率-悲观造价业务实际营业利润率-中性造价业务实际营业利润率-乐观200202021云业务销售费用预测0.571.83.95.817.44新签云合同1.755.06

32、8.7610.0211.34新签云合同销售费用率预测32.60%30%32%34%35%续签合同1.495.2412.3219.66续签合同销售费用率测算18.82%20.94%19.52%17.63%11一、广一、广联联达相对收益历史达相对收益历史行情复盘行情复盘二、广联达绝对收益历史行情复盘二、广联达绝对收益历史行情复盘2.1 2.1 商业商业模式创新公司模式创新公司表现逆经济表现逆经济周期行情周期行情2.2 2.2 广联达营收与新开工面积关联分析广联达营收与新开工面积关联分析2.3 2.3 广联达与海外广联达与海外SaaSSaaS上市企业绝对收益上市企业绝对收益对比对比三、云三、云造价高

33、歌猛进，施工业务砥砺造价高歌猛进，施工业务砥砺前行前行四、估值、人效、持仓分析及投资建议四、估值、人效、持仓分析及投资建议12-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%2010/5/12010/9/12011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9

34、/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/1广联达绝对收益率（累计值）固定基础设施投资额同比增速（右轴）2.1 商业模式创新公司表现逆经济周期行情资料来源：Wind、招商证券广联达具备明显的抗经济周期属性。广联达具备明显的抗经济周期属性。根据我们的报告计算机何时会有超额收益计算机何时会有超额收益深度复盘系列（一）：计算机历深度复盘系列（一）：计算机历史行情史行情回顾

35、回顾，当技术变革来临时，强成长性或是商业模式的创新改进会驱动板块/代表性个股的逆经济周期行情。从下图中我们发现，上市至上市至20182018年，广联达绝对收益率与年，广联达绝对收益率与我国固定基础设施投资额同比增速我国固定基础设施投资额同比增速有较强关联。有较强关联。从2010年5月至2017年12月，我国固定基础设施投资额同比增速平均值为17.41%，广联达累计绝对收益率达到353.38%。20182018年后，公司体现出较强的逆经济周期行情，年后，公司体现出较强的逆经济周期行情，在我国固定基础设施投资额投同比增速快速下滑的大环境下，广联达通过云转型等商业模式的创新降低了风险，股价反呈现快速

36、增长表现。20182018年我国固定基础设施投资同比增速快速回落，年我国固定基础设施投资同比增速快速回落，但广联达股价走势强劲，并未受到宏观经济影响。但广联达股价走势强劲，并未受到宏观经济影响。图：广联达绝对收益率（累计值）图：广联达绝对收益率（累计值）vsvs我国固定基础设施投资额同比增速我国固定基础设施投资额同比增速1010年年5 5月至月至1212月、月、1313年年1 1月至月至1414年年2 2月、月、1515年年1 1月至月至1515年年5 5月，公司绝对收益率与我国固定基础设施月，公司绝对收益率与我国固定基础设施投资额同比增速正相关。投资额同比增速正相关。132.2 广联达营收与

37、新开工面积关联分析通过对比2010年至2021年新开工面积与公司营收情况，我们认为广联达营收与建筑业新开工面积相关联。资料来源：Wind、招商证券图：图：20102010至至20212021建筑新开工面积建筑新开工面积vsvs广联达营收广联达营收图：图：20112011至至20212021建筑新开工面积同比建筑新开工面积同比vsvs广联达营收同比广联达营收同比 阶段阶段一（一（20102010至至20182018年），广联达营收与我国建筑新开工面积成正比。年），广联达营收与我国建筑新开工面积成正比。2015年我国新开工面积同比下滑14.1%，同期广联达营收同比下滑12.8%。 阶段二（阶段二（

38、20182018至至20212021年），随着广联达造价业务云转型顺利开展，订阅制收费模式客户粘性更强，付费稳定，公司营收与年），随着广联达造价业务云转型顺利开展，订阅制收费模式客户粘性更强，付费稳定，公司营收与我国建筑业新开工面积关联减弱。我国建筑业新开工面积关联减弱。2018年至2021年，我国新开工面积逐年下滑，但公司营收从2018年28.62亿元提升至2021年55.61亿元。84.598.8102.1117.5125.1107.4111.0120.1129.8121.2116.0115.34.57.410.113.917.615.420.323.428.634.639.555.60.

39、010.020.030.040.050.060.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021建筑新开工面积（亿平方米）广联达营收（亿元）（右轴）17.0%3.3%15.1%6.4%-14.1%3.4%8.1%8.1%-6.6%-4.3%-0.6%65.0%36.3%37.4%26.3%-12.8%32.2%15.3%22.3%21.0%13.9%40.9%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.

40、0%20000202021建筑新开工面积同比增速广联达营收同比增速142.2 广联达营收与新开工面积关联分析为进一步证实云转型后公司营收与建筑业新开工面积关联度减弱。我们将广联达分季度营收同比增速设为Y，中国建筑业分季度新开工面积同比增速设为X，进行拟合。 在广联达造价业务云转型之前，2011至2016年，我们得到回归方程Y=2.3673X+0.1962，R为0.5219；广联达营收增速与建筑业新开工面积成正比。 在广联达造价业务云转型之后，2010年至2021年，我们得到回归方程Y=1.5872X+0.2289，R为0.349

41、7，较之前有所下降；因此广联达营收增速与建筑业新开工面积关联度减弱。 受疫情及财政影响，今年地方政府投资建设有所放缓；房地产公司在预售资金监管及保交付要求下，目前拿地意愿不强，新开工面积持续下滑，但我们认为广联达营收依然能保持稳定增长。资料来源：Wind、招商证券y = 1.5872x + 0.2289R = 0.3497-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-30%-20%-10%0%10%20%30%y = 2.3673x + 0.1962R = 0.5219-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%

42、20%25%图：图：20112011至至20162016广联达营收增速与建筑新开工面积增速广联达营收增速与建筑新开工面积增速线性拟合图线性拟合图图：图：20102010至至20212021广联达营收增速与建筑新开工面积增速广联达营收增速与建筑新开工面积增速线性拟合图线性拟合图152.3 广联达与海外SaaS上市企业绝对收益率对比我们通过对比广联达与Autodesk、Salesforce、Adobe等全球头部SaaS公司2017年至今的绝对收益率曲线，我们发现广联达走势与全球头部SaaS公司基本一致，因此我们判断在因此我们判断在20172017年广联达开启云转型之后，市场已经认为广联达可以享有全

43、球头部年广联达开启云转型之后，市场已经认为广联达可以享有全球头部SaaSSaaS企业的估值。企业的估值。 2017年至今，A股头部SaaS公司中广联达绝对收益率最高，且与我们列举的海外头部SaaS公司期间绝对收益率平均值基本匹配。 成长型公司更注重远期空间，本轮美国加息影响远期现金流折现，是海外SaaS过去半年下跌的主要原因，我们认为广联达同样受此影响。资料来源：Wind、招商证券图：图：20172017至至20222022年年5 5月全球月全球SaaSSaaS龙头企业与广联达绝龙头企业与广联达绝对收益率（累计值）曲线对比对收益率（累计值）曲线对比-200%0%200%400%600%800%

44、1000%1200%1400%1600%1800%2000%2017/1/132018/1/132019/1/132020/1/132021/1/132022/1/13SAPAutodeskSalesforceAdobeService NowVeevaSplunkTwilioAtlassianWorkday广联达图：图：20172017至至20222022年年5 5月全球月全球SaaSSaaS龙头企业绝对收益率龙头企业绝对收益率平均值与广联达、金山办公、用友网络、恒生电子绝平均值与广联达、金山办公、用友网络、恒生电子绝对收益率（累计值）曲线对比对收益率（累计值）曲线对比-100%0%100%2

45、00%300%400%500%600%700%海外SaaS平均值广联达金山办公用友网络恒生电子16一、广一、广联联达相对收益历史达相对收益历史行情复盘行情复盘二、广联达绝对收益历史行情复盘二、广联达绝对收益历史行情复盘三、云造价高歌猛进，施工业务砥砺前行三、云造价高歌猛进，施工业务砥砺前行3.13.1 造价业务云转型效果显著造价业务云转型效果显著3 3.2 .2 施工业务复盘，进入快速增长周期施工业务复盘，进入快速增长周期四、估值、人效、持仓分析及投资建议四、估值、人效、持仓分析及投资建议17-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600

46、.00%2017-01-042017-02-152017-03-222017-04-282017-06-072017-07-122017-08-162017-09-202017-11-012017-12-062018-01-112018-02-222018-03-292018-05-092018-06-132018-07-192018-08-232018-09-282018-11-092018-12-142019-01-222019-03-052019-04-102019-05-202019-06-252019-07-302019-09-032019-10-162019-11-202019-1

47、2-252020-02-072020-03-132020-04-202020-05-282020-07-062020-08-102020-09-142020-10-272020-12-012021-01-062021-02-102021-03-242021-04-292021-06-082021-07-142021-08-182021-09-242021-11-052021-12-102022-01-172022-02-282022-04-062022-05-163.1 造价业务云转型效果显著资料来源：Wind、广联达年报、招商证券下图对广联达造价业务云转型进行梳理。2021年，公司完成最后四

48、个区域的造价业务云转型，至此云造价业务实现大陆区域100%覆盖。工程造价业务转型顺利推进，计价业务在6个试点地区逐步推广SaaS模式。造价业务SaaS转型进度加速，转型效果显著。转型地区由6个扩大至11个，转型业务范围由工程计价业务扩展至全造价业务。转型区域由11个增加至21个，2019年之前已转型的11个地区，云计价与云算量产品的综合转化率及综合续费率均超80%，年内新增的10个转型地区提前转型节奏，云计价及云算量产品全年的综合转化率均超50%，转型效果显著。数字造价业务累计25个地区进入云转型。2020年新转型地区全年产品综合转化率达到50%，基本达到2019年的优势地区首年转型成绩；20

49、19年转型的10个地区产品综合转换率超过80%，续费率88%；2019年之前已转型的11个地区产品综合转化率、续费率均超过85%。造价业务最后4个地区江苏、浙江、安徽、福建开始进入全面云转型，全年转型进展顺利，首次在转型当年实现了还原后收入的正增长。200192018图：图：20172017至至20212021广联达云转型规划广联达云转型规划183.1 造价业务云转型效果显著通过2017至2021五年时间，广联达基本完成造价业务云转型，转云效果显著。转型地区（按年份）转型地区（按年份）转云地区数转云地区数转化率转化率续费率续费率2017/20181185%85%20191

50、085%90%2020480%85%2021460%NA20021营业收入20.5724.5227.9138.13同比25%19%14%37%其中，云收入3.79.2116.2225.61同比722%149%76%58%云收入占比18%38%58%67%签署云合同6.551422.3431同比274%114%60%39%期末云合同负债4.148.9415.0620.47同比207%116%69%36%资料来源：Wind、广联达年报、招商证券截至2021年末，公司云造价业务收入25.61亿元，造价业务收入占比由2018年18%提升至2021年67%。2021年新签云合同31