1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 稳健扩张稳健扩张的的 B2BB2B 电商平台，云工厂助电商平台，云工厂助力成为产业互联网先行者力成为产业互联网先行者 工业工业 B2B 电商行业低渗透率带来高天花板，一超多强竞争格局存电商行业低渗透率带来高天花板，一超多强竞争格局存在差异化壁垒在差异化壁垒。 公司所在的工业 B2B 电商行业拥有万亿级市场规模，而目前渗透率仅为 2.05%。 随着国家政策积极推动阳光化采购、 技术应用场景多元、企业对降本需求增加及工业品 B2B 电商平台自身设施及服务的完善，将带动行

2、业市场规模及渗透率稳步提升。当前行业形成以阿里巴巴为首的一超多强竞争格局， 而无论是主营商品还是商业模式均存在一定差异，综合性平台以流量及运营能力优势主营MRO 产品，垂直产业平台则以行业专业化能力及用户积累优势主营垂类 PM 产品，各行业平台均形成了差异化竞争壁垒。 多多电商业绩增长超预期，资源禀赋及赛道选择为核心成长逻辑多多电商业绩增长超预期，资源禀赋及赛道选择为核心成长逻辑。多多电商带动公司业绩连续七年增长，2021 年公司实现营业收入及归母净利润 372.30 亿元、5.78 亿元，同比增长 99.76%、98.85%。业绩高速增长主要归因于公司历史资源禀赋及管理层对赛道的选择。一方面

3、， 国联资源网的用户及行业积累为多多平台带来稳定的黏性用户，其网站会员为多多电商带来的收入占比较高。另一方面，公司选择上游相对集中且竞争充分，下游相对分散缺少议价能力，中间交易环节较多的垂直行业孵化电商平台， 收取交易价差及提升效率带来的价值附加收入（如 SaaS 服务） 。 中短期内，多多电商将通过横向纵向拓展业务，提高行业渗透率，中短期内，多多电商将通过横向纵向拓展业务，提高行业渗透率，带动业绩稳定增长带动业绩稳定增长。多多电商“下游拼单+上游集采”的商业模式具有较强可复制性，已由 2015 年的涂多多平台横向拓展至 6 大平台，未来将基于国联资源网继续孵化符合商业逻辑的 30 个细分子行

4、业；产业链纵向延伸方面，公司将继续采取“单品突破+品类复销+供应链上下游延伸”策略，拓宽行业产品品类及获客渠道，提高客户转化率，在 3-5 年内实现将总体行业渗透率 1%提升至 10%的目标。 长期来看，公司转型产业互联网带来的第二增长曲线潜力无限长期来看，公司转型产业互联网带来的第二增长曲线潜力无限。在B2B 行业向3.0产业互联阶段转型的背景下， 2020年公司提出“平台、科技、数据”战略，2021 年正式启动 “百家云工厂建设计划”，目标每家产生 5-10 亿交易额，将有望支撑 500-1000 亿交易规模。其数字工厂采用先投入后付费、按改造效果收费的模式，有望吸引大量客户合作。因此，云

5、工厂项目的落地助力公司成为产业互联网先行者，形成公司业绩第二增长曲线。 投资建议：投资建议：公司在 B2B 电商及产业互联网均有广阔成长空间。目前 B2B 电商仍处于发展红利期，公司的核心驱动业务多多电商凭借先发优势及垂直赛道选择，横向利用可复制的商业模式拓展新平台，Tabl e_Ti t l e 2022 年年 06 月月 09 日日 国联股份国联股份（603613.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 互联网 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 96.00 元元 股价（股价（2022-06-08） 8

6、6.55 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 43,158.63 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 27,877.10 总股本（百万股）总股本（百万股） 498.66 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 322.09 12 个月价格区间个月价格区间 74.78/125.67 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 19.67 16.54 33.28 绝对收益绝对收益 28.41 15.64 24.44 赵阳赵阳 分析师 SAC 执业证

7、书编号：S01 焦娟焦娟 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 国联股份：Q1 业绩同比翻倍增长，云工厂逐步放量/赵阳 2022-04-23 国联股份：业绩持续高增，横纵拓展构建产业互联平台/赵阳 2022-04-16 -20%-14%-8%-2%4%10%16%22%-102022-02国联股份 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 纵向延伸各平台产业链

8、，提高产业渗透率，其业绩将继续呈现高速增长态势；产业互联网方面，公司积极落实“平台、科技、数据”战略，推进云工厂等付费项目，有望构建第二增长曲线。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为 672.8/1090.9/1716.9 亿元，归母净利润分别为 9.5/15.3/24.0 亿元，维持买入-A 的投资评级。给予 6 个月目标价 96 元，相当于 2022 年 50 倍的动态市盈率。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险，预付账款较高风险，多多电商拓展不及预期，云工厂落地不及预期。 摘要摘要(百万元百万元)202020212022E2023E2024E主营收入主营收入17,157.8

9、37,229.867,281.7109,088.5171,685.7净利润净利润304.5578.4950.01,534.22,404.5每股收益每股收益(元元)1.281.681.913.084.82每股净资产每股净资产(元元)16.4913.3811.4314.9920.56盈利和估值盈利和估值202020212022E2023E2024E市盈率市盈率(倍倍)99.7763.9141.9625.9816.58市净率市净率(倍倍)8.048.547.645.994.48净利润率净利润率1.8%1.6%1.4%1.4%1.4%净资产收益率净资产收益率12.5%14.3%19.9%25.8%30

10、.9%股息收益率股息收益率0.1%0.1%0.1%0.2%0.4%ROIC18.6%20.1%23.6%26.9%27.8%资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测nMpQoPtQxPmRnPoNzQnPqR6MaOaQtRmMmOpNkPnNsMkPoPpP8OmMvMNZnRmOxNtOsQ 3 公司深度分析/国联股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 国联股份：工业国联股份：工业 B2B 电商龙头，核心业务带动业绩超预期增长电商龙头，核心业务带动业绩超预期增长 . 5 1

11、.1. 历史沿革：紧跟 B2B 行业发展趋势，逐步形成产业生态闭环 . 5 1.2. 股权结构：股权相对集中，管理团队结构稳定. 6 1.3. 财务状况：业绩超预期增长，多多电商贡献核心价值 . 7 2. 行业分析：工业行业分析：工业 B2B 电商加速向产业互联网升级电商加速向产业互联网升级 . 9 2.1. 工业 B2B 电商行业发展潜力巨大，低渗透率存在较大提升空间 . 9 2.2. 把握工业品电商的发展逻辑，各大龙头形成差异化竞争壁垒. 10 2.3. B2B 电商逐步深入供应链服务，转型为产业互联网平台 . 12 3. 多多电商：核心增长驱动业务，横纵发展路径明晰多多电商：核心增长驱动

12、业务，横纵发展路径明晰. 14 3.1. 基于国联资源网客户积累，逐步形成规模效应. 14 3.2. 商业模式利于平台横纵向发展，运营模式利于规避价格波动风险. 15 3.2.1. 商业模式易于复制，横向拓展纵向延伸驱动业绩增长 . 15 3.2.2. 轻资产运营+高效采销流程+动态调整策略，穿越价格波动. 17 3.3. B2B 红利释放处于早期，细分赛道低渗透率有望不断提升. 18 4. 国联云平台：转型产业互联网，第二增长曲线潜力无限国联云平台：转型产业互联网，第二增长曲线潜力无限. 20 4.1. 抓住转型先机，积极落实产业互联网战略 . 20 4.2. 数字云工厂推动第二增长曲线基础

13、构建 . 21 4.2.1. 智慧供应链：三大平台打通整体采销流程 . 22 4.2.2. 数字工厂：与客户共创价值的创新商业逻辑 . 23 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 24 6. 风险提示风险提示. 26 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革. 5 图 2：三大业务协同效应. 6 图 3：公司股权结构（截至 2022.5.17） . 7 图 4：2016-2022Q1 营业收入及同比增速. 7 图 5：2016-2022Q1 归母净利润及同比增速 . 7 图 6：2016-2021 营收构成及占比（亿元） . 8 图 7：2016-2022Q1 毛利率及净利率. 8 图

14、 8：2016-2022Q1 期间费用率. 8 图 9：2016-2022Q1 应收账款 . 9 图 10：2016-2022Q1 预付账款 . 9 图 11：2020-2025 年中国工业品 B2B 市场规模及渗透率 . 10 图 12：我国工业品 B2B 行业发展历程. 13 图 13： 2016-2018 年行业网站会员占总交易客户数比重 . 14 图 14：多多电商 2016-2021 年交易客户数量及客单价. 14 图 15：各多多平台 2016-2021 年营收情况（亿元） . 15 图 16：各多多平台 2016-2021 年毛利率变化情况. 15 图 17：多多平台商业模式示意

15、图 . 16 图 18：公司多多平台横纵向发展战略 . 17 4 公司深度分析/国联股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 19：多多平台自营电商业务的采销模式 . 18 图 20：2016-2018 年行业网站会员数量转化率 . 19 图 21： “平台、科技、数据”的产业互联网战略 . 21 图 22：国联云平台两大主要业务 . 22 图 23：多多电商北斗物流追踪系统. 23 图 24：多多（天津）数字云仓启用. 23 图 25：国联股份数字工厂当前业务模式. 24 表 1：2017-2021

16、营运资本周转情况 . 9 表 2：国内主要工业品电商平台模式对比 . 12 表 3：近年来我国政府持续出台文件鼓励产业数字化发展. 13 表 4：各多多电商市场规模、含税自营交易量（亿元）及市场渗透率 . 20 表 5：分业务收入预测（单位：百万元） . 25 表 6：核心财务指标假设. 25 表 7：可比公司估值情况. 26 5 公司深度分析/国联股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 国联股份：工业国联股份：工业 B2B 电商龙头，核心业务带动业绩超预期增长电商龙头，核心业务带动业绩超预期增长

17、1.1. 历史沿革：紧跟历史沿革：紧跟 B2B 行业发展趋势，逐步形成产业生态闭环行业发展趋势，逐步形成产业生态闭环 国联股份是国内工业 B2B 电商及产业互联网龙头企业，定位于 B2B 综合服务平台，以工业电子商务为基础，以互联网数据为支撑，为相关行业客户提供工业品和原材料的网上商品交易、商业信息服务和互联网技术服务。 公司成立于 2002 年，于 2019 年在上交所主板上市。最初主营业务为生产黄页产品手册、年鉴等纸质出版物。 1) 2005 年年，B2B 电商电商 1.0 时代时代，公司开始涉足 B2B 电子商务领域，主要通过国联资源网平台提供商业信息服务，但尚未切入交易流程。 2) 2

18、014 年，年，B2B 电商发展至电商发展至 2.0 时代时代，以在线交易、SaaS 服务为主要功能。公司顺应行业趋势，一方面，基于国联资源网涉及行业中有比较优势的涂料化工、玻璃、卫生用品等产业分网及其团队， 陆续成立并运营了涂多多、 卫多多、 玻多多、 肥多多、 纸多多、粮油多多等垂直电商平台。另一方面，公司基于客户对于“互联网”的升级需求以及网络营销、电商服务方面的需求，在国联资源网的技术力量和运营团队基础上，成立了小资鸟、国联全网、西南电商等平台。 3) 2020 年，年，B2B 电商进入电商进入 2.5 过渡阶段，过渡阶段，由在线交易服务逐渐过渡为产业互联网平台。2020 年，公司上线

19、国联云平台，主要为产业和企业提供数字化升级的技术服务，并提出以“平台服务、科技驱动、数据支撑”产业互联网战略为发展方向。 图图 1：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心 三大业务有效三大业务有效协同协同，构建“信息，构建“信息+交易交易+服务”生态闭环。服务”生态闭环。经过近二十年的行业深耕，公司目前拥有三大业务板块， 构建了以信息服务 （国联资源网） 为基础， 电商交易平台 （多多电商）为核心，互联网技术服务（国联云）为支撑的产业闭环体系，形成良好的业务协同效应。 B2B 信息服务平台：国联资源网。信息服务平台：国联资源网。成立于 2005 年，国联资源网

20、已为各行业企业提供商业信息服务过十载，业务覆盖 100+工业行业领域，拥有 280.85 万注册会员企业。国联资源网多年的运营积累，其团队资源、技术能力、客户基础等为多多平台的成功孵化打下了坚实基础。 B2B 垂直电商平台：多多电商。垂直电商平台：多多电商。2015 年涂多多平台建立以来，公司共拥有 6 个 B2B 垂直电商平台，为涂料化工（涂多多） 、卫生用品（卫多多） 、玻璃（玻多多） 、造纸（纸多多） 、化肥（肥多多） 、粮油（粮油多多）等产业上下游提供网上商品交易业务，包括 6 公司深度分析/国联股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请

21、参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 自营电商、第三方电商、SaaS 服务。作为公司核心业务与主要收入来源，能够满足客户降本增效的需要，同时也能反哺国联资源网与国联云的业务拓展。 互联网技术服务平台：国联云。互联网技术服务平台：国联云。2020 年，国联云技术平台上线，为产业与企业提供数字化升级的技术服务， 如全网技术架构、 电子商务、 数字工厂、 工业互联网等解决方案，以及云 ERP、行业直播、远程办公、视频会议等云应用服务。对内，国联云能够支持国联资源网与多多平台的底层架构并沉淀数据；对外，国联云依托行业经验，输出数字化管理工具与应用，以增强客户黏性。 图图 2：三大业务协同效应三大业务

22、协同效应 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 1.2. 股权结构：股权相对集中，股权结构：股权相对集中，管理团队结构稳定管理团队结构稳定 公司创始人为控股股东及实际控制人，总计持股公司创始人为控股股东及实际控制人，总计持股 34.38%。截至 2022 年 5 月 17 日，公司创始人刘泉与钱晓钧分别持有公司 17.11%、 17.28%的股份。 刘泉、 钱晓钧、 刘源 （刘泉之姐）与李映芝（钱晓钧配偶）签署了一致行动人协议 。公司前十大股东合计持股 49.44%，股权集中程度相对较高，股权结构稳定。 管理团队结构稳定，且具有长期从业经验。管理团队结构稳定，且具有长期从业经验。公司

23、管理团队结构合理稳定，十余年未发生重大变更。核心管理人员普遍学历高、经验丰富，实际控制人刘泉先生与钱晓钧先生分别为长江商学院 EMBA 与北京大学经济学硕士，分别任公司董事长、总经理，2002 年至今在公司任职近二十年。其余主要管理人员在行业内均有 10 年以上的从业经历，在技术、管理、销售等方面均积累了大量经验，能够准确把握行业的变化趋势。 子公司业务板块清晰，利于孵化复制。子公司业务板块清晰，利于孵化复制。公司旗下子公司主要以多多电商、互联网技术服务两大业务板块划分， 架构清晰。 多多电商平台均设立了子公司， 独立负责市场调研、 资源组织、平台运营、客户服务，一方面能够针对性地服务各行业客

24、户，另一方面也有利于多多电商的孵化复制。 7 公司深度分析/国联股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2022.5.17） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3. 财务状况：财务状况：业绩超预期增长，多多电商贡献核心价值业绩超预期增长，多多电商贡献核心价值 营收及净利润方面，多多电商带动业绩连续七年增长营收及净利润方面，多多电商带动业绩连续七年增长。随着工业电子商务的快速发展，公司的网上商品交易业务增长迅速，带动业绩超预期增长。自 2015 年公

25、司由商业信息服务切入商品交易服务以来，营业收入及净利润已连续 7 年实现高速增长。2021 年，公司实现营业收入与归母净利润分别为 372.30 亿元、 5.78 亿元， 超出业绩预告的上限。 与 2016 年的 9.09亿元、0.24 亿元相比，年均复合增长率达到 110.12%、88.95%。2022Q1 仍维持高增趋势，期间实现营收 121.38 亿元， 同比增长99.76%； 实现归母净利润1.55亿元， 同比增长98.85%。 图图 4：2016-2022Q1 营营业收入及业收入及同比同比增速增速 图图 5：2016-2022Q1 归母净利润及归母净利润及同比同比增速增速 资料来源：

26、wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 横纵向深入工业品自营交易市场，多多电商平台成为公司业绩核心驱动横纵向深入工业品自营交易市场，多多电商平台成为公司业绩核心驱动。自 2015 年多多平台上线以来， 商品交易业务逐渐成为公司的业务核心， 为公司提供巨大增长动力。 截至 2021年末，商品交易业务收入占比提升至 99.65%，而商业信息服务业务占比 0.28%，近几年营收维持在 1 亿元左右。国联资源网作为流量的入口，主要为商品交易业务培养用户，随着商品交易业务的规模扩大，其营收占比不断降低。而互联网应用服务业务自 2020 年国联云平台得到定增以来，秉持“小步试错、

27、大步快跑”的原则推进，2021 年收入占比为 0.07%。随着多多平台“1-N”横向拓展孵化与纵向深耕增值服务，公司业绩有望维持高增趋势。 9.09 20.00 36.74 71.98 171.58 372.30 121.38 348.5 119.89 83.7 95.93 138.38 116.98 99.76 05003003504000500300350400营业收入（亿元） 同比增速(%) 0.24 0.59 0.94 1.59 3.04 5.78 1.55 99.22 145.58 59.77 69.34 91.57 89.97 98.85

28、 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.0001234567归母净利润（亿元） 同比增速(%) 8 公司深度分析/国联股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 6：2016-2021 营收构成及占比（亿元）营收构成及占比（亿元） 资料来源：wind，安信证券研究中心 网上商品交易业务的商业模式决定了公司高收入、低毛利的特性。网上商品交易业务的商业模式决定了公司高收入、低毛利的特性。利润率方面，2016-2021年 公 司 毛 利 率 分 别 为 1

29、3.32%/9.97%/8.30%/6.30%/3.45%/3.26% ， 净 利 率 分 别 为2.26%/3.11%/2.94%/2.59%/2.09%/1.90%。 毛利率逐年降低的趋势与商品交易业务的商业模式相契合，公司由商业信息服务转型为商品交易业务模式后，多多平台的规模不断扩大，其毛利率下降至 3%左右。2022Q1 公司毛利率为 3.02%，同比降低 0.31 pct，主要由于新平台上线后，公司基于规模扩张的考量而主动向下游客户让利所致。未来随着多多电商进一步规模化，毛利率有望回升。 期间费用方面，各项费用率持续优化。期间费用方面，各项费用率持续优化。公司销售/管理/研发/财务费

30、用均有逐年提高的趋势，但由于公司营收增速较快，使得各项费用率呈现下降的趋势。2021 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.46%/0.36%/0.18%/-0.01%，2022Q1 因业务拓展销售人员及差旅费用增加使得销售费用率上升至 0.59%，研发费用率微增至 0.19%。 图图 7：2016-2022Q1 毛利率及净利率毛利率及净利率 图图 8：2016-2022Q1 期间费用率期间费用率 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 营运能力方面，公司采用轻资产运营，营运资本效率较高。营运能力方面，公司采用轻资产运营，营运资本效率较高。多多平台的

31、货品配送方式主要为供应商仓库直接发货或客户自提。据公司 2020 年财报披露，国联股份以配送方式划分的商业交易业务收入中，60%由厂家配送，33%由客户自提，仅 7%由多多电商负责运输。平台则主要负责数字化运营与调度，降低仓储物流成本，并减轻公司存货压力。同时，多多平台采销周期的运转效率很高，从归单到确单的平均周期在 1-7 天。因此，与其他 B2B 电商领域1.13 1.19 1.13 1.00 0.82 1.04 7.81 18.48 35.12 70.59 170.55 370.99 0.16 0.33 0.49 0.39 0.21 0.26 0%10%20%30%40%50%60%70

32、%80%90%100%2001920202021互联网应用服务 商品交易服务 商业信息服务 2.66% 3.11% 2.94% 2.59% 2.09% 1.90% 1.55% 13.32% 9.97% 8.30% 6.30% 3.45% 3.26% 3.02% 0%2%4%6%8%10%12%14%销售净利率 销售毛利率 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%200022Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 9 公司深度分析/国联股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声

33、明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 的上市公司相比，国联股份的存货周转效率极高，2021 年国联股份的存货周转天数仅为 0.5天。 应收账款与预付账款方面。一方面，随着多多电商交易规模的扩大，其应收账款占营业收入的比重不断降低，2021 年仅为 0.91%，周转天数为 2.43 天。另一方面，公司的预付账款占总资产的比例逐渐降低。为了保证货源与质量，自营电商业务会向供应商预付部分货款。2016-2018 年公司上市前，平台议价能力不足，预付款项较多，而随着平台规模扩张、行业话语权、上游信用的提升，规模效应逐渐显现，预付款项占比下降，由 2017 年的 45.75%下降至 2021 年的

34、 26.38%。 总体来看，上市以来公司的营运能力持续增强，营运资本周转率由 2017 年的 13.97 次上升至 2021 年的 27.15 次。 图图 9：2016-2022Q1 应收账款应收账款 图图 10：2016-2022Q1 预付账款预付账款 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 表表 1：2017-2021 营运资本周转情况营运资本周转情况 年份年份 2017 2018 2019 2020 2021 存货周转天数存货周转天数(天天) 2.39 2.55 1.08 0.47 0.50 应收账款周转天数应收账款周转天数(天天) 4.55 3.78

35、 3.11 2.55 2.43 应付账款周转天数应付账款周转天数(天天) 2.65 5.10 5.42 3.56 2.15 营运资本周转天数营运资本周转天数(天天) 25.76 21.61 12.61 9.40 13.26 营运资本周转率营运资本周转率(次次) 13.97 16.66 28.55 38.30 27.15 资料来源：wind，安信证券研究中心 2. 行业分析：工业行业分析：工业 B2B 电商加速向产业互联网升级电商加速向产业互联网升级 2.1. 工业工业 B2B 电商行业发展潜力巨大，低渗透率存在较大提升空间电商行业发展潜力巨大，低渗透率存在较大提升空间 目前，目前，我国我国工业

36、品工业品 B2B 行业处于快速发展阶段。行业处于快速发展阶段。随着 2C 端互联网流量红利逐渐消失，2B端逐渐释放红利。作为 B2B 领域的核心赛道，工业品 B2B 行业拥有万亿级市场规模。根据艾瑞咨询，2020 年，中国工业品市场规模为 10.6 万亿元，中国工业品 B2B 电商市场规模约为 4700 亿元，线上渗透率为 4.5%。根据网经社的数据，我国工业品电商行业的交易规模从2013 年的 1900 亿元增长到 2021 年的 8600 亿元，平均年复合增长率 20.77%，渗透率（工业品电商交易规模/工业增加值）也相应的从 0.85%提高至 2.05%。 工业品工业品电商电商市场市场规

37、模及规模及线上渗透率提升空间广阔。线上渗透率提升空间广阔。 未来， 随着国家政策对阳光化采购的推动、技术应用、企业自身对降本需求的增加及工业品 B2B 电商平台自身设施及服务的完善，其市场规模及渗透率均将稳步提升。 2.07% 1.59% 1.24% 1.10% 0.96% 0.91% 2.80% 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%00.511.522.533.54200022Q1应收账款（亿元） 应收账款/营业收入 33.22% 45.75% 41.88% 24.80% 17.58% 26.38% 23.66%

38、0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0500022Q1预付账款（亿元） 预付账款/总资产 10 公司深度分析/国联股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1） 政策方面，国家政策推动阳光化采购，线上采购模式不断普及。阳光化采购改革下，央国企、政府机构、规模以上工业企业、行业骨干企业等相关需求市场率先得到释放，据央企电商联盟数据统计， 2020 年纳入统计的74 家央企电子商务交易规模高达 7.86 万亿，连

39、续三年实现了 28%以上的增长。线上采购普及率的提升，为中小企业起到模范带头作用，有利于扩大整体工业品 B2B 电商行业规模。 2） 需求方面，企业降本增效需求不断扩大，线上采购模式将有效赋能。疫情冲击下，无论是上游供应商，还是下游采购方，企业的生存压力都增强了对 B2B 电商的需求。上游供应商向线上销售的转变有助于降低获客成本，扩大覆盖范围，并显著提高销售效率；下游采购商具有更强的降本需求，通过电商采购活动能够有效降低产品的生产成本，从而提高企业利润，增强竞争力。而工业品 B2B 电商为企业提供了降本增效的有效途径，未来线上渗透率将进一步提升。 3） 供给方面，工业品电商平台的技术、服务不断

40、升级，以满足企业数字化转型的需要。随着新兴技术的不断迭代创新，工业 B2B 电商不止步于提供线上交易服务，而通过加强大数据、物联网、区块链、云计算等新兴技术的应用，为助力传统企业数字化转型提供全面的智慧服务。未来，电商平台将通过企业管理与平台服务的互联互通，不断提升对行业及用户的服务水平与科技应用能力，最终提升供应商与采购企业的运营管理效率。 基于以上因素，未来工业品 B2B 电商市场规模有望持续增长。据艾瑞咨询统计，预计未来五年工业品 B2B 电商市场规模年复合增长率为 30%， 预计 2025 年中国工业品 B2B 电商市场规模约达 1.75 万亿元。工业品线上渗透率将稳步提升，达到 13

41、.2%。 图图 11：2020-2025 年中国工业品年中国工业品 B2B 市场规模市场规模及渗透率及渗透率 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 2.2. 把握工业品电商的发展逻辑，各大龙头形成差异化竞争壁垒把握工业品电商的发展逻辑，各大龙头形成差异化竞争壁垒 工业品电商与消费品电商发展逻辑具有较大差异。工业品电商与消费品电商发展逻辑具有较大差异。 从客户需求来看，TO C 零售端的消费者注重“多、快、好、省” ，而 TO B 端客户具有明确的采购需求，更注重产品的“全、稳、省” ，尤其是生产型工业品原材料（PM）的采购方，为保证产业链的高效、高质运作，对供应商货源品质、交付等环节的稳定性要

42、求更高。 基于客户需求的差异，工业品电商的核心资产是稳定的客户资源与积累的信誉度。与 TO C端通过广告营销、 补贴打折的方式快速扩展潜在客户相比， TO B 端需要垂直到不同行业中，0.47 1.75 4.50% 13.20% 0%2%4%6%8%10%12%14%00.20.40.60.811.21.41.61.8220202025E市场规模（万亿元） 渗透率 11 公司深度分析/国联股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 在具有一定客户基础，积累一定信誉后才能有效拓展新客户。即稳定的客户基础、高度的

43、诚信度，是积累有效流量的前提。 从供给的产品来看，TO C 零售端的产品数量大，且同质化程度低，以满足消费者千人千面的个性化需求。平台的产品品类并无明确限制，以满足消费者一站式购物的需要，因此各电商平台的竞争较为激烈。而 TO B 端工业品标准化程度高，且不同行业的集中度、议价权、产品储存运输难度、价格波动剧烈程度均有较大差异。不同行业间潜在客户、供应商的圈子也是割裂的。因此行业拥有各自的工业品电商，不同行业的工业品电商之间不构成竞争关系。 目前，我国工业品电商的竞争格局呈现一超多强的局面。目前，我国工业品电商的竞争格局呈现一超多强的局面。阿里巴巴作为行业内的超级巨头，通过建立涵盖消费者、商家

44、、品牌、零售商、第三方服务提供商、战略合伙伴及其他企业的全球贸易生态圈，其市场规模领先。而多强包括上海钢联、怡亚通、慧聪集团、摩贝、宝尊电商、国联股份与科通芯城等，在各自细分领域具备较强的市场地位，形成了差异化的竞争壁垒。 对比来看，各大工业品电商平台在行业赛道对比来看，各大工业品电商平台在行业赛道与与商业模式上商业模式上差异化发展，形成了各自的竞争壁差异化发展，形成了各自的竞争壁垒垒。 1） 工业品品类及行业赛道的选择：综合类工业品品类及行业赛道的选择：综合类 vs 垂直行业类垂直行业类 根据采购方使用目的及产品原始性质，工业品可分为非生产性物料（MRO）与生产性物料（PM） ，前者用于维持

45、企业的日常运营，后者则为工业品生产加工所使用的原材料、零部件及半成品等。 MRO 产品适合互联网巨头切入。MRO 的涉及范围较广，品类更为繁杂，产业上下游较为分散，与 C 端产品具有一定相似性。因此，MRO 对于专业服务的要求比较高，更适合服务能力强的互联网巨头切入。例如，阿里巴巴旗下的 1688、京东旗下的京东工业品等，均以靠近 C 端的综合性非生产物料为主营产品，成为综合产业平台。 PM 产品则需要垂直行业电商切入。PM 的标准化程度、专业化程度较高，因此各行业均有不同的垂直电商。目前“多强”企业在各自的垂直赛道中构筑了较强的竞争壁垒。如上海钢联专注钢铁、有色、能源化工等大宗商品；慧聪集团

46、则在内贸服务、广电、工程机械等领域具有优势；生意宝则聚焦化工行业；而国联股份已在涂料化工、玻璃、卫生用品、造纸、化肥、粮油等行业积累起了领先优势。 2） 商业模式的差异比较：第三方佣金商业模式的差异比较：第三方佣金 vs 自营差价自营差价 对于综合产业平台而言，以阿里巴巴为例，由于 MRO 产品需要面向多条产业链与海量的上游供应商，因此平台自身介入交易环节对接上下游企业的运营难度很大。其主要的盈利模式是作为第三方电商平台，向上下游企业提供在线交易平台及产业互联网服务，由此收取交易佣金与服务费。 而对于垂直产业平台，以国联股份为例，其选取相对有限且充分竞争的上游供应商、高度分散的下游采购方来搭建

47、电商平台，以便获得议价权。由于中间流通环节多且占据较多毛利，其主要的盈利模式是通过集合采购、拼单团购、一站式采购、次终端联盟等方式归集下游订单，一方面通过缩减中间环节获取中间商毛利，另一方面通过减少上游的履约及服务成本，按量议价赚取差价。 12 公司深度分析/国联股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2：国内主要工业品电商平台模式对比：国内主要工业品电商平台模式对比 分类分类 公司名称公司名称 B2B平台平台 工业品分类工业品分类 行业分布行业分布 交易模式交易模式 核心利润来源核心利润来源 综合

48、性综合性 B2B电电商商平台平台 阿里巴巴 阿里 1688 MRO 综合（近 C端、MRO 为主） 第三方交易为主 第三方佣金 京东 京东工业品 MRO 综合（MRO 为主） 自营为主 自营差价 震坤行 震坤行工业品超市 MRO 综合 第三方交易 供应链服务 垂直产业垂直产业 B2B电商电商 摩贝 摩贝化学、化工圈 PM 化学品 第三方交易 信息服务、交易佣金、供应链服务 汇通达网络 汇通达商城、 超級老板 PM 家用电器、消费电子等近C端 第三方+自营 交易服务、供应链服务 上海钢联 我的钢铁、我的不锈钢、钢银等 PM 钢铁、有色、能源化工 寄售+供应链金融 供应链金融为主， 寄售佣金占比较

49、小 卓尔智联 卓尔购、 中农网、化塑汇等 PM 纺织、化工、钢铁、农产品 第三方交易 交易服务、供应链服务 慧聪集团 中模国际、棉联、拿货商城、买化塑 PM 纺织、化工、建材 自营+集采+供应链服务 供应链服务为主 生意宝 网盛商品交易中心 PM 化工、钢铁 第三方交易 交易手续费 密尔克卫 灵元素 PM 生物化工、 风电、 煤化工、盐化工等 第三方+自营 信息服务、交易佣金、供应链服务 百布 百布 PM 纺织 第三方交易 交易服务、供应链服务 国联股份国联股份 涂多多、 玻多多、卫多涂多多、 玻多多、卫多多等多等 PM 涂料、玻璃、肥料、粮油、涂料、玻璃、肥料、粮油、卫生用品等卫生用品等 自

50、营为主自营为主 自营差价自营差价 资料来源：各公司官网，安信证券研究中心 总体而言，行业内的一超多强企业把握了 B2B 电商与 C2C/B2C 电商的发展逻辑差异，积累各行业中一定的客户资源与信誉度，在不同行业赛道形成先发优势，从而成为了各垂直行业中的龙头 B2B 电商企业。 基于以上分析，从工业品电商的发展逻辑及当前行业内的竞争格局两方面来看，国联股份具有以下核心竞争力： 1） 核心资产核心资产积累积累：先发优势积累稳定的客户资源与先发优势积累稳定的客户资源与信誉度。信誉度。一方面，公司起步于商业信息服务，国联资源网 15 年的产业资讯运营经验，积累了海量的供应商/客户资源，以及各行业数据的