1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 _ 评级： 看好 _ 吴轩 有色行业首席分析师 SAC 执证编号：S01 电话： 刘崇娜 有色行业研究助理 电话： 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 相关研究 _ 有色行业周报： 稳经济发力&复工复产推动需求修复 有色金属价格持续反弹 有色行业周报：稳增长加码推动需求边际修复 成本支撑下锂价弹性值得关注 有色行业周报：政策推动下国内需求复苏在即 经济见顶压力支撑金价反弹 核心观点 中长期：中长期：国内电解铝国内电解铝产能逼

2、产能逼近天花板近天花板，电解铝供给弹性长期弱化电解铝供给弹性长期弱化。截止3 月底全国在产产能再次回到 4000 万吨，建成产能达到 4365 万吨，年底产能将逼近天花板 4500 万吨，中长期来看电解铝供应增速受限。 今年我国电解铝产量有望接近今年我国电解铝产量有望接近 4000 万吨万吨，但供需格局依旧紧张，但供需格局依旧紧张。去年国内电解铝产量前高后低，今年料前低后高。国内铝冶炼利润丰厚，且大规模复产，前 4 个月电解铝日均产量稳步抬升。在能源供应充足情况下，电解铝日均产量有望继续走高，全年电解铝产量同比增长 3.78%至3988 万吨。 国内外能源国内外能源成本差异成本差异将支持我国铝

3、厂高利润状态持续。将支持我国铝厂高利润状态持续。 目前欧洲能源成本仍处于高位，电解铝厂减、停产能尚未复产，促进我国铝材出口明显增长。欧洲高冶炼成本，对铝价形成下方支撑，否则面临更大规模的减停产。欧洲电解铝冶炼能耗强度在全球电解铝成本曲线中处于高位，而我国为全球电解铝能耗强度最低的地区。 同时， 在我国稳供保价背景下，煤炭价格保持稳定，电力成本低于欧洲，国内外能源价差将支持国内电解铝炼厂高利润状态持续。 新能源新能源&新基建新基建拉动电解铝需求长期增长拉动电解铝需求长期增长。汽车轻量化&新能源汽车高增速提振铝需求， 预计今明两年全球新能源汽车用铝量分别达到 203 万吨和 292 万吨，年增长

4、75 万吨和 89 万吨。光伏装机量高速增长，预计今明两年全球光伏领域用铝分别达到 420 万吨和 504 万吨，每年增长84 万吨。2022 年特高压建设加速，国网“十四五”规划建设特高压“24交 14 直” ，涉及线路 3 万余公里、变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资3800 亿，仅 2022 年，国网计划开工“10 交 3 直”共 13 条特高压线路。 短期：短期：稳经济政策发力稳经济政策发力&疫情形势好转，需求旺季虽迟但到。疫情形势好转，需求旺季虽迟但到。受疫情影响，今年传统消费旺季下游需求疲弱。不过稳经济政策持续发力，房地产政策全面放松，汽车购置税减半，促进汽车、家电下乡消费，2

5、022年专项债 8 月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等。同时，国内疫情形势明显好转，借鉴 2020 年经验，企业复工复产后或将在二季度赶工生产，需求旺季虽迟但到。 2022 年全球铝市年全球铝市延续供应短缺状态延续供应短缺状态。欧美货币政策收紧，海外需求增速放缓，但高于国内，叠加欧洲减产导致海外供应低增长，供需缺口扩大。国内产量前低后高，防疫措施导致需求增速下滑，供需缺口收窄。总体来看，2022 年全球铝市场供应料延续供不应求状态，且缺口小幅扩大。 建议关注建议关注： 氧化铝、 电力及预焙阳极成本优势显著的天山铝业 （天山铝业 （002532） 、） 、云南水电铝及新疆火电铝协同

6、的神火股份（神火股份（000933） 、水电铝一体化产业链的云铝股份云铝股份（000807） 。 风险提示：风险提示：疫情形势恶化、欧洲能源价格大幅回落、欧美紧缩步伐超预期 -0.500.5117-May 28-Jul 8-Oct 19-Dec 1-Mar 12-May 有色金属 沪深300 国内产能迫近天花板+欧洲能源成本高企 电解铝价格易涨难跌 有色金属 | 行业深度报告 | 2022.06.08 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 铝产业链概况铝产业链概况 . 1 2 全球

7、铝资源丰富全球铝资源丰富 我国铝土矿对外依存度逐年提高我国铝土矿对外依存度逐年提高 . 1 2.1 全球铝资源丰富且分布集中 . 1 2.2 几内亚铝土矿产量高速增长 补充我国铝土矿供应 . 2 2.3 国产铝土矿增量有限 对外依存度逐年提升 . 3 3 我国氧化铝市场延续过剩局面我国氧化铝市场延续过剩局面 价格难以上涨价格难以上涨. 5 3.1 生产干扰 VS 新产能投产 海外氧化铝产量料保持相对稳定 . 5 3.2 2022 年我国氧化铝产能扩张明显 价格料承压运行 . 5 4 今年全球电解铝供应缺口料扩大今年全球电解铝供应缺口料扩大. 7 4.1 二季度以来国内电解铝复产节奏放缓 逼近产

8、能上限 . 8 4.2 国内外能源成本差异将支持我国铝厂高利润状态持续 . 10 4.3 消费：新能源&新基建领域逐步放量 稳经济政策落地 . 15 4.3.1 疫情形势显著好转 需求旺季料虽迟但到 . 15 4.3.2 新基建&新能源领域铝消费逐步放量 . 17 4.4 海外低库存下供给更显脆弱 . 18 4.5 全球铝市场供应缺口料扩大 . 18 5 建议关注：建议关注： . 19 5.1 天山铝业（002532） . 19 5.2 云铝股份（000807） . 19 5.3 神火股份（000933） . 20 6 风险提示：风险提示： . 20 插图目录 图 1 铝产业链示意图 . 1

9、图 2 2021 年全球铝土矿及氧化铝储量分布 . 2 图 3 2021 年各国铝土矿及氧化铝储量（亿吨） . 2 图 4 全球铝土矿产量分布 . 2 图 5 2021 年各国铝土矿产量（千吨） . 2 图 6 海外铝土矿价格 . 3 图 7 2021 年我国铝土矿产量分布 . 3 图 8 我国铝土矿产量与进口量（千吨） . 3 图 9 我国铝土矿进口来源国 . 4 图 10 海运费价格 . 4 图 11 国内各地铝土矿价格 . 4 图 12 全球氧化铝年产量（千吨） . 5 图 13 我国氧化铝及电解铝当月产量（千吨） . 5 图 14 2021 年我国氧化铝产量分布 . 6 图 15 我国

10、氧化铝及电解铝企业开工率（%） . 6 图 16 我国氧化铝产能变化（万吨） . 6 图 17 我国氧化铝月度产量（万吨） . 6 图 18 不同地区氧化铝企业盈亏平衡（元/吨） . 7 oPoRqRsRwOmRmOmPzQtRqR7N8Q8OpNpPsQmOiNmMsMjMmNrR6MqQwPMYtPpONZmPnO 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 19 山西及贵州氧化铝价格（元/吨） . 7 图 20 全球电解铝产能分布 . 7 图 21 全球及中国电解铝产量（千吨） . 7 图

11、22 国内电解铝产能 . 8 图 23 中国电解铝建成产能分布 . 8 图 24 国内主要电解铝生产省份产能变化 . 8 图 25 我国电解铝当月产量（万吨） . 9 图 26 我国电解铝日均产量（万吨） . 9 图 27 电解铝价格及冶炼厂生产利润 . 10 图 28 欧洲电解铝企业分布 . 10 图 29 欧洲电解铝当月产量（千吨） . 11 图 30 全球电解铝冶炼能耗强度（千瓦时/吨） . 11 图 31 2020 年欧洲电力结构 . 12 图 32 欧盟天然气供应来源结构 . 12 图 33 荷兰 TTF 天然气价格（欧元/兆瓦时） . 12 图 34 欧洲天然气价格及非居民用户电价

12、 . 12 图 35 欧洲非居民用户 IG 档含税电价（欧元/千瓦时） . 13 图 36 欧洲非居民用户 IG 档不含税电价（欧元/千瓦时） . 13 图 37 2020 年欧洲各国电力来源分布 . 13 图 38 电解铝进口盈亏（元/吨） . 14 图 39 我国未锻轧铝及铝材进出口量（万吨） . 14 图 40 中国电解铝铝消费结构 . 15 图 41 房地产投资、开工、竣工及销售累计同比（%） . 15 图 42 全球汽车产量（万辆） . 16 图 43 我国汽车销量（万辆） . 16 图 44 家电产量累计同比（%） . 16 图 45 电网及电源基本建设投资完成额（亿元） . 16

13、 图 46 全球新增光伏装机量预测（GW） . 18 图 47 特高压新增线路长度（km） . 18 图 48 国内铝锭社会库存（万吨） . 18 图 49 LME 铝库存（万吨） . 18 表格目录 表 1 2022 年我国氧化铝新建项目（万吨） . 6 表 2 2022 年我国电解铝新建项目（截止 2022 年 5 月 26 日） . 9 表 3 2021 年四季度以来欧洲电解铝厂减产情况 . 11 表 4 欧洲电解铝正常运行产能 . 13 表 5 海外电解铝新增产能情况（万吨） . 15 表 6 全球新能源汽车销量预测（万辆） . 17 表 7 全球及中国电解铝供需平衡表（千吨） . 1

14、9 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 铝产业链概况铝产业链概况 铝的产业链主要由铝土矿开采、氧化铝提炼、原铝生产和铝材加工四个环节组成。 由铝土矿制备氧化铝主要有拜耳法、烧结法及联合法三种，其中拜耳法约占全球氧化铝产量的 90%。国外铝土矿多为三水铝石型或一水软铝石型，铝硅比高（氧化铝/氧化硅） ，采用低温溶解法，碱耗及能耗低。氧化铝含量低，制备单吨氧化铝需消耗约 2.7吨铝土矿。国产铝土矿多为一水硬铝石型，铝硅比低，采用高温溶解法，碱耗及能耗高于国外铝土矿，但氧化铝含量高，制备单吨

15、氧化铝需消耗约 2.3 吨铝土矿。 氧化铝制备电解铝全部采用冰晶石-氧化铝熔盐电解法，生产 1 吨电解铝大约需要1.93 吨氧化铝、13500 度电、0.45 吨预焙阳极、25kg 氟化铝和 10kg 冰晶石，因此电解铝是高能耗行业。 电解铝通过轧制、挤压、拉伸和锻造方法加工成不同铝材及铝合金，广泛应用于建筑、交通、电力电子、包装、机械、耐用品等领域。 图 1 铝产业链示意图 资料来源：首创证券 2 全球铝资源丰富全球铝资源丰富 我国铝土矿对外依存度逐年提高我国铝土矿对外依存度逐年提高 2.1 全球铝资源丰富全球铝资源丰富且分布集中且分布集中 全球铝资源丰富，为地壳中含量最高的金属元素之一。根

16、据 USGS 数据，2021 年全球氧化铝及铝土矿储量为 320 亿吨，按照 2021 年全球铝土矿产量 3.9 亿吨计算，静态可开采年限为 82 年，为六种基本有色金属中开采年限最高的品种，且全球铝储量呈现逐年上行趋势。铝土矿资源分布广泛，遍及全球五大洲 50 多个国家或地区，其中几内亚、越南、澳大利亚、巴西及牙买加五国储量占全球总储量的 72.5%。几内亚铝储量最为丰富，高达 74 亿吨，占比 23.1%，为全球第三大铝土矿生产国，并广泛出口。 国内方面，2021 年中国铝储量为 10 亿吨，位居全球第七，占全球总储量的 3.1%，主要分布在广西、 贵州、 河南、 山西、 重庆等地。 从数

17、量来看， 我国铝资源储量并不低，但铝土矿品位不佳。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2 2021 年全球铝土矿及氧化铝储量分布 图 3 2021 年各国铝土矿及氧化铝储量（亿吨） 资料来源：USGS，首创证券 资料来源：USGS，首创证券 2.2 几内亚几内亚铝铝土矿产量高速增长土矿产量高速增长 补充我国铝土矿供应补充我国铝土矿供应 根据 USGS 数据，2021 年全球铝土矿产量为 3.9 亿吨，基本持平 2020 年。其中，澳大利亚、中国与几内亚三国铝土矿产量占全球总产量的 7

18、2%左右。从趋势上来看，海外铝土矿产量此消彼长，澳大利亚、几内亚均呈现明显的增长趋势，巴西、印度产量趋势性下滑。几内亚铝土矿品位高、生产成本低，但过去其基础设施落后，在一定程度上制约产量释放，2015 年以来“赢联盟”在几内亚铝土矿进行投资建设，铝土矿产量快速增长，未来几内亚铝土矿产量仍将保持增长态势，补充我国铝土矿供应。 图 4 全球铝土矿产量分布 图 5 2021 年各国铝土矿产量（千吨） 资料来源：USGS，首创证券 资料来源：USGS，首创证券 从全球氧化铝及铝土矿产量来看，铝土矿供应充足，在排除突发生产干扰事件、进出口贸易限制、海运费波动等因素后，铝土矿价格多数时间窄幅震荡。 行业行

19、业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 6 海外铝土矿价格（美元/吨） 资料来源：百川资讯，首创证券 2.3 国国产铝土矿产铝土矿增量有限增量有限 对外依存度逐对外依存度逐年提升年提升 我国铝土矿我国铝土矿产量位居全球第二产量位居全球第二。据 USGS 数据，2021 年我国铝土矿产量为 8600 万吨， 为全球第二大铝土矿生产国， 占全球总产量的 22%。 不过从储量与产量的角度来看，我国铝资源静态可开采年限仅 11.6 年，远低于全球平均水平。 图 7 2021 年我国铝土矿产量分布 图 8

20、 我国铝土矿产量与进口量（千吨） 资料来源：SMM，首创证券 资料来源：USGS，海关总署，首创证券 我国铝土矿对外依存度逐年提升。我国铝土矿对外依存度逐年提升。从我国铝土矿产量及氧化铝产量来看，我国自产铝土矿持续处于供不应求的状态，常年依靠进口进行补充，且对外依存度逐年提高，从2014 年的 40%提高至 55%左右。从进口结构来看，几内亚、澳大利亚及印尼是我国主要铝土矿进口国，2021 年三国进口量合计占比 99.3%。5 月印尼宣布拟年内禁止铝土矿出口，2021 年我国自印尼进口铝土矿 1784 万吨，占总进口量的 16.6%。此前印尼政府已多次提出禁止铝土矿出口，国内氧化铝厂已做好充分

21、准备，且几内亚铝土矿产量快速攀升，因此印尼禁令对我国铝土矿供应影响不大。 2021 年我国铝土矿进口量为 10737.4 万吨， 同比下滑 3.75%。 铝土矿进口量的下滑， 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 一方面因海运费价格上升导致进口铝土矿成本抬高， 部分氧化铝厂从使用进口矿再度改为使用国产矿。另一方面，2020 年铝土矿进口量创历史新高，氧化铝厂原料库存处于偏高水平，采购需求降低。从氧化铝产量来看，国内铝土矿总需求仍有小幅增长。 图 9 2021 年我国铝土矿进口来源国 图 10

22、 海运费价格（美元/吨） 资料来源：海关总署，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 我国铝土矿我国铝土矿品位品位南高北低，南高北低，价格北高南低价格北高南低。从市场主流交易的铝土矿来看，广西、贵州地区铝土矿的铝硅比以 5.5-6.5 和 6.5-7.5 为主，而山西、河南地区的铝土矿铝硅比以 4.5-5.5 和 5.5-6.5 为主，品位上呈现南高北低。广西、贵州地区铝土矿价格普遍低于山西和河南地区。贵州及广西两地铝土矿多年来呈现供需紧平衡状态，氧化铝厂主要以国产矿为原料，多为省内消化，价格偏低。山东地区氧化铝厂全部采用进口矿为原料；山西、河南地区氧化铝厂近几年逐步扩大进口矿的使用，且两地进

23、口矿相较山东地区增加了港口到内陆的运输费用，进口矿成本抬升，导致两地国产矿价格也随之走高。从全国来看，山西、河南地区铝土矿价格最高，高原材料成本造成两地氧化铝价格处于全国价格区间的高位。 图 11 国内各地铝土矿价格（元/吨） 资料来源：Wind，首创证券 国产矿增量有限，但氧化铝国产矿增量有限，但氧化铝生产线对生产线对铝土铝土矿矿的的来源适配性增强。来源适配性增强。2021 年河南地区 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 安全大检查、洪涝灾害，山西地区所有非煤地下矿山停产整顿波及露天矿开

24、采，均造成两地矿山产量下滑，未来环保安全检查将常态化，且关停矿山未来环保安全检查将常态化，且关停矿山的的复产难度加大复产难度加大，产量增，产量增量有量有限。限。另外，国内铝土矿品位逐年下降，意味着生产一吨氧化铝会有更多的碱耗及能耗，出于经济及供应稳定性上的考量，2015 年来多家氧化铝厂进行技改，增加了进口矿的使用。但近两年也有部分氧化铝厂将进口矿生产线再度转回国产矿工艺。另外，目前目前多数氧化铝厂无需更换生产线，直接多数氧化铝厂无需更换生产线，直接将将进口矿与国产矿进口矿与国产矿进行掺配后调整进行掺配后调整工艺便可工艺便可，对铝，对铝土矿土矿原料的原料的适配性适配性提升提升，我国氧化铝厂原料

25、供应稳定性增强，我国氧化铝厂原料供应稳定性增强。 3 我国我国氧化铝氧化铝市场延续过剩局面市场延续过剩局面 价格价格难以上涨难以上涨 2000 年以来由于工业化进程加快， 我国氧化铝产能跟随电解铝产能快速扩张， 产能全球占比逐年提升。 2017 年后由于国内电解铝行业进行供给侧改革， 氧化铝需求增速放缓，扩张速度随之放缓。据国际铝业协会（IAI）数据，2021 年全球氧化铝产量为 1.38亿吨， 同比增长 2.74%。 其中中国氧化铝产量 7514.2 万吨， 占全球氧化铝产量的 54.4%。今年一季度全球氧化铝产量下降 3.9%至 3260.8 万吨，但今年新增产能较多，并将逐步释放，全年来

26、看氧化铝产量前低后高。 图 12 全球氧化铝年产量（千吨） 图 13 我国氧化铝及电解铝当月产量（千吨） 资料来源：IAI，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 3.1 生产生产干扰干扰 VS 新产能投产新产能投产 海外氧化铝产量料保持相对稳定海外氧化铝产量料保持相对稳定 海外氧化铝海外氧化铝供应供应保持相对稳定保持相对稳定，2010-2021 年氧化铝产量复合年均增速仅 1.47%。去年美铝巴西 Alumar、来宝牙买加 Jamalco 和世纪铝业美国 Gramercy 氧化铝厂因突发因素减停产，但海外氧化铝厂产量 2021 年仍录得 1.53%的增长。今年 1-3 月海外氧化铝产量为 5

27、093 万吨，同比下滑 1.8%，供应干扰与新产能释放相抵，今年海外氧化铝厂产量料保持相对稳定。因地缘冲突，俄铝关闭位于乌克兰 Nikolaev 地区的 Nikolaev 氧化铝精炼厂的生产，澳大利亚禁止向俄罗斯出口铝土矿及氧化铝。去年减产的氧化铝厂已恢复正常生产，且印尼国有企业 PT Asahan 铝业公司及南山铝业印尼二期各 100 万吨氧化铝产能将投产。 3.2 2022 年我国年我国氧化铝氧化铝产能产能扩张明显扩张明显 价格料承压运行价格料承压运行 氧化铝价格氧化铝价格多数时间多数时间围绕成本窄幅波动围绕成本窄幅波动。氧化铝行业有两大特点，一是氧化铝企业停产复产都较快，启停成本低，企业

28、会根据盈利情况快速增产或减产，因此 2021 年在限电限产、能耗双控、洪涝灾害、环保督查等生产干扰因素下，氧化铝全年产量仍有 6%增长。此外，我国氧化铝产能高于电解铝所需的氧化铝产能。这两大特性决定，2019年以来氧化铝开工率持续低于电解铝开工率， 且氧化铝价格多数时间会围绕生产成本上下窄幅波动，无法享受电解铝价格上涨的红利。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 14 2021 年我国氧化铝产量分布 图 15 我国氧化铝及电解铝企业开工率（%） 资料来源：SMM，首创证券 资料来源：A

29、LD，首创证券 我国氧化铝产能我国氧化铝产能扩张明显且过剩， 价格料承压运行扩张明显且过剩， 价格料承压运行。 据 SMM 统计， 进入 5 月重庆、广西及河北新建氧化铝厂逐步释放产量，靖西天桂氧化铝产能运行至 170 万吨，重庆博赛万州项目运行至180万吨， 河北文丰运行至120万吨。 按照国内电解铝产能天花板4550万吨，单吨电解铝需 1.93 吨氧化铝，且非冶金氧化铝需求 330 万吨计算，合计需求氧化铝 9112 万吨。根据阿拉丁数据，截止 3 月底我国氧化铝建成产能 9097 万吨，且年内还有 270 万吨氧化铝产能计划投产，氧化铝产能处于过剩状态。在产能过剩，且新增产能释放的背景下

30、，氧化铝价格料承压运行。 表 1 2022 年我国氧化铝新建项目（万吨） 项目项目 地区地区 产能产能 时间时间 博塞万州 重庆 360 2021 年 11 月 靖西天桂铝业 广西 170 二期 80 万吨项目 2022 年 3 月投产，三期 90 万吨项目 4 月底投产 河北文丰 河北 240 2022 年 3 月 鲁北海生生物 山东 100 2022 年，计划流向非冶金领域 鲁渝博创铝业 山东 80 2022 年 资料来源：百川资讯，首创证券 图 16 我国氧化铝产能变化（万吨） 图 17 我国氧化铝月度产量（万吨） 资料来源：SMM，首创证券 资料来源：SMM，首创证券 行业行业深度报告

31、深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 18 不同地区氧化铝企业盈亏平衡（元/吨） 图 19 山西及贵州氧化铝价格（元/吨） 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 4 今今年全球年全球电解铝电解铝供应缺口料扩大供应缺口料扩大 我国电解铝产量占全球比重逐年提升，且为全球产量增速的主要贡献者，而海外电解铝企业保持相对稳定。根据国际铝业协会 IAI 数据，2000-2021 年全球电解铝产量复合增速为 4.85%，其中中国为 13.08%，而海外仅有 1.36%。2021 年我国电解铝产量

32、占全球总产量的 57.76%。 图 20 全球电解铝产能分布 图 21 全球及中国电解铝产量（千吨） 资料来源：USGS，首创证券 资料来源：IAI，首创证券 2000 年以来我国电解铝市场发展主要分为三个阶段。第一阶段：2000-2008 年，需年，需求推动电解铝产能高速增长。求推动电解铝产能高速增长。我国加入 WTO，工业化进程加快，需求推动电解铝产能快速扩张，全球占比持续增长。第二阶段：2009-2016 年，年，区位区位成本优势推动产能局部成本优势推动产能局部扩张。扩张。山东、新疆等地凭借自备电厂的显著成本优势，产能扩张明显，但增速较 2008年以前有所回落。第三阶段：2017 年以后

33、，政策约束电解铝产能保持年以后，政策约束电解铝产能保持低增速。低增速。2017 年我国电解铝行业进行供给侧改革，淘汰落后及违规建设产能，设置电解铝产能天花板，实施产能置换，此后电解铝产量增速进一步下滑。中国电解铝产能天花板的设置，带动中国电解铝产能天花板的设置，带动全球电解铝产能走向平稳。全球电解铝产能走向平稳。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 22 国内电解铝产能（万吨） 资料来源：Wind，首创证券 国内方面，电解铝产能与氧化铝产能电解铝产能与氧化铝产能区域分布区域分布不匹配不

34、匹配。我国氧化铝产能主要分布在山东、河南、贵州、广西，五地占比高达 95%，具有明显的港口便利性和资源导向性。而电解铝产能布局主要考虑电力成本，山东独立电网，新疆、内蒙古煤矿资源丰富，云南、广西水利资源丰富。另外，电解铝产能向电解铝产能向西西南迁移。南迁移。由于碳中和政策，逐步降低二氧化碳排放量，电解铝作为高能耗、高碳排放行业，减排压力大。电力环节是电解铝产业链主要碳排放量来源，据安泰科数据，使用火电生产一吨铝会产生 13 吨 CO2，而水电则可将 CO2排放量降至 1.8 吨。2020 年云南水电占比高达 80%，四川为 85%，贵州为 36%，广西地区为 31%。因此国内电解铝的产能由北方

35、煤电丰富地区向西南具有绿色低碳能源优势的地区进行趋势性转移，即从山东迁出，向云南、四川等地迁入。 图 23 中国电解铝建成产能分布 图 24 国内主要电解铝生产省份产能变化 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 4.1 二季度二季度以来以来国内国内电解铝复产节奏放缓电解铝复产节奏放缓 逼近逼近产能上限产能上限 去年因能耗双控、限电限产、洪水等因素，国内电解铝企业出现大规模减产，新投产及复产项目进度缓慢。据阿拉丁数据，2021 年 11 月电解铝在产产能降至 3757 万吨， 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务

36、必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 较 4 月的 4000 万吨高点下降 243 万吨。电解铝产量在去年 3 月达到峰值后震荡回落。 今年我国电解铝产能有望今年我国电解铝产能有望逼近逼近天花板。天花板。 去年四季度开始， 限电及能耗双控影响减弱，减产的冶炼厂启动复产，今年一季度复产节奏加快。据阿拉丁数据，截止 3 月底全国在产产能再次回到 4000 万吨，建成产能达到 4365 万吨。据百川资讯统计，今年我国电解铝新建产能 257.5 万吨， 截止 5 月 26 日已投产 122 万吨， 预计年内仍有 108 万吨可实现投产，全年实现新增产能 230 万吨。年末电解铝建成产能有望逼近天

37、花板。 电解铝产量电解铝产量有望有望接近接近 4000 万吨。万吨。 伴随国内铝冶炼利润丰厚， 且复产加快推进， 2022年前 4 个月电解铝日均产量稳步抬升。据 SMM 数据 1-4 月我国电解铝产量为 1276.3 万吨，同比下滑 1.13%，降幅逐步收窄。在能源供应充足下，电解铝日均产量有望继续走高，全年电解铝产量同比增长 3.8%至 3988 万吨。 表 2 2022 年我国电解铝新建项目（截止 2022 年 5 月 26 日） 省份省份 企业企业 新产能新产能 新产能新产能已投产已投产 新产能新产能待开工待开工 始投产时间始投产时间 预期年内预期年内还可投产还可投产 预期年度最预期年

38、度最终实现累计终实现累计 广西 广西田林百矿铝业 10 10 0 2022 年 3 月 0 10 广西 广西隆林百矿铝业 10 10 0 2022 年 3 月 0 10 甘肃 甘肃中瑞铝业 22.5 0 22.5 2022 年 6 月 10 10 内蒙古 内蒙古白音华煤电 40 0 40 2022 年 9 月 40 40 内蒙古 内蒙古锦联铝材 5 0 5 2022 年 2 季度 5 5 云南 云南其亚金属 20 12 8 2022 年 3 月 8 20 云南 云南宏泰新型材料 75 45 30 2022 年 2 月 30 75 云南 云南神火铝业 15 15 0 2022 年 3 月 0 1

39、5 云南 云南云铝海鑫铝业 30 30 0 2022 年 3 月 0 30 贵州 贵州兴仁登高新材料 25 0 25 待定 10 10 四川 广元中孚高精铝材 5 0 5 2022 年 2 季度 5 5 合计合计 257.5 122 135.5 108 230 资料来源：百川资讯，首创证券 图 25 我国电解铝当月产量（万吨） 图 26 我国电解铝日均产量（万吨） 资料来源：SMM，首创证券 资料来源：SMM，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 27 电解铝价格及冶炼厂生产

40、利润 资料来源：首创证券 4.2 国内外能源国内外能源成本差异成本差异将支持我国铝厂高利润状态持续将支持我国铝厂高利润状态持续 海外方面，去年年底能源短缺，电力成本大幅飙升，欧洲多家电解铝企业因生产亏损而被迫减产、停产。截止截止 5 月月欧洲各大铝冶炼厂因能源问题减产产能已达欧洲各大铝冶炼厂因能源问题减产产能已达 97 万吨左万吨左右，右，约约占全球电占全球电解铝产能的解铝产能的 1.2%。 图 28 欧洲电解铝企业分布 资料来源：欧洲铝业协会，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1

41、1 表 3 2021 年四季度以来欧洲电解铝厂减产情况 国家 铝厂 总产能 减产产能 备注 荷兰 Aldel 11 11 2021 年 10 月停产至 2022 年初 斯洛伐克 Slovalco 17.5 10.5 2022 年 2 月 7 日宣布减产至 60% 斯洛文尼亚 Talum 8.5 4.25 2021 年 10 月停 24 个电解槽，计划 2022 年减产 50% 黑山 Podgorica 12 12 2021 年 12 月逐渐关停 法国 Dunkerque 28.5 4.28 2022 年 1 月 10 日起减产扩大至 15%， 有可能进一步扩大至 25% 德国 Hamburg

42、13 3.9 2021 年 12 月宣布减产 30% 德国 Voerde 9.5 2.85 2021 年 12 月宣布减产 30% 德国 Essen 17 8.5 2022 年 3 月 16 日宣布未来几周减产 50% 罗马尼亚 AlroSlatina 28.2 16.92 2021 年 12 月底宣布减产 60% 西班牙 SanCiprian 22.8 22.8 2021 年 12 月宣布，计划自 2022 年起停产 2 年 合计合计 168 97 资料来源：欧洲铝业协会，首创证券 回顾欧洲电解铝厂历次规模性减产，多回顾欧洲电解铝厂历次规模性减产，多是由是由电力成本高企电力成本高企导致导致。

43、2008 年欧洲电解铝产能达到历史峰值，随着金融危机爆发，电解铝价格大幅下跌，高成本电解铝厂发生严重亏损，被迫减产。2012 年欧洲部分国家对电解铝厂展开电价反补贴调查，电力成本抬升，再度引发规模性减产。除电价因素外，根据 IAI 数据，2020 年欧洲电解铝冶炼能欧洲电解铝冶炼能耗强度为耗强度为 15499 千瓦时千瓦时/ /吨，在全球电解铝成吨，在全球电解铝成本曲线中处于高位。本曲线中处于高位。 图 29 欧洲电解铝当月产量（千吨） 图 30 全球电解铝冶炼能耗强度（千瓦时/吨） 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：IAI，首创证券 欧洲积极践行碳中和政策，大力发展风能、光伏等可再生能

44、源，大幅降低煤炭和核能使用比例，同时通过碳排放交易对高耗能企业征收碳排放税。在能源转型过程中，由于可再生能源发电体系尚不成熟，供应存在不稳定性，且配套储能不足，导致欧洲能源成本处于高位。在面对异常气候、地缘政治冲突、天然气供应紧张等不利局面时，欧洲能源转型中的长期性问题暴露。 从欧洲电力结构来看，2020 年天然气占比 20%。据 IEA 数据，俄罗斯供应欧洲约40%的天然气，导致电力价格大幅攀升；目前俄乌冲突尚未结束，欧盟提议六个月内逐 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 步禁止俄罗斯

45、石油进口，一年内将俄罗斯天然气进口量下降三分之二，可能进一步抬高欧洲能源成本。截止 5 月底，荷兰 TTF 天然气价格在 86 欧元/兆瓦时，较高点回落，但仍远高于 2021 年上半年以前水平。 图 31 2020 年欧洲电力结构 图 32 欧盟天然气供应来源结构 资料来源：BP，首创证券 资料来源：Eurostat，首创证券 欧洲能源及电力价格欧洲能源及电力价格短期难以回到去年上半年水平短期难以回到去年上半年水平， 年内年内欧洲减产或停产冶炼厂复欧洲减产或停产冶炼厂复产的可能性较低。产的可能性较低。5 月基准的德国一年期电力远期合约平均每兆瓦时 222 欧元，接近有史以来最高月度水平， 高于

46、去年 12 月创下的每兆瓦时 207 欧元的纪录。 在 2021 年之前，同一基准合约的最高平均价格是 2008 年 7 月的 83 欧元。2021 年黑山铝冶炼厂 KAP 与黑山国家电力机构 EPCG 签订的电价为 45 欧元/兆瓦，2021 年底合同到期，2022 年电价上升至 120 欧元/兆瓦时，KAP 被迫停产。 图 33 荷兰 TTF 天然气价格（欧元/兆瓦时） 图 34 欧洲天然气价格及非居民用户电价 资料来源：ICE，首创证券 资料来源：Eurostat，首创证券 2021 年下半年欧洲电力价格大幅攀升，不过欧洲内部各国电力价格差异大欧洲内部各国电力价格差异大，且造，且造成差异

47、的核心因素来源于能源结构成差异的核心因素来源于能源结构及税费差异及税费差异。德国、意大利、斯洛伐克等超大型非居民用户含税电价在 2021 年底超过 0.15 欧元/千瓦时，而挪威同期含税价格仅 0.06 欧元/千瓦时。欧洲电解铝厂主要发生在高电价的德国、西班牙、意大利、斯洛伐克、罗马尼亚及荷兰等地，而瑞典、挪威电力价格相对偏低，生产未受影响。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 35 欧洲非居民用户 IG 档含税电价（欧元/千瓦时） 图 36 欧洲非居民用户 IG 档不含税电价（欧元

48、/千瓦时） 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 37 2020 年欧洲各国电力来源分布 资料来源：Eurostat，首创证券 表 4 欧洲电解铝正常运行产能 国家国家 铝厂铝厂 总产能总产能 国家国家 铝厂铝厂 总产能总产能 法国 St.Jean de Maurienne 14.5 挪威 Sunndalsera 42.5 德国 Neuss 23 挪威 Ardal 20.2 瑞典 Sundsvall 13 挪威 Hoyanger 6.6 波斯尼亚 AluminijMostar 15 挪威 Karmdy 27.1 冰岛 Fjardabyggd 34.6 挪威 Husne

49、s 19.5 冰岛 Grundartangi 31.2 挪威 Lista 12.75 冰岛 Straumsvik 20.5 挪威 Mosjoen 21.15 意大利 Portoscuso 15.9 希腊 Greece 16.5 合计 334 资料来源：欧洲铝业协会，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 由于缺少欧洲铝企的电力成本数据， 我们试图通过当前已知数据及减产情况推测欧洲平均电解铝生产成本。 从欧洲非居民用户 IG 档(消费量150000MWh)含税和税费电力价格来看，20

50、21 年底法国及瑞典 IG 档工业含税电力价格均为 0.09 欧元/千瓦时，而法国 St.Jean de Maurienne 与瑞典 Sundsvall 冶炼厂未发生减产， 但法国 Dunkerque 冶炼厂部分减产， 且电价均高于法国与瑞典的德国、荷兰、罗马尼亚、西班牙、意大利及斯洛伐克的铝冶炼厂发生规模性减产。 因此推断法国铝企电价水平位于欧洲冶炼厂生产成本盈亏临界点附近。由此计算的欧洲冶炼厂平均冶炼成本为 2440 欧洲/吨，按照 2022 年四季度汇率 1欧元=1.13 美元折算，欧洲电解铝生产成本为 2757 美元/吨。 欧洲冶炼厂减产主要发生在 2021 年四季度，当季 LME 铝