1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 周期归来，凤鸣岐山周期归来，凤鸣岐山 中国国航（601111.SH, 00753.HK）深度跟踪报告系列之二2022.6.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S04 作为唯一作为唯一载旗载旗航司航司的中国国航拥有最具价值的的中国国航拥有最具价值的航线网络航线网络和公商务客源和公商务客源，资源禀资源禀赋驱动收益水平领跑三大航，赋驱动收益水平领跑三大航，短期三重重压探底、后疫情时代有望迎来基本面短期三重重压探底、后疫情时代有望迎来基本面强势反弹。复盘历史强势反弹。复盘历史

2、 2009-10 年行业年行业 RPK、ASK 增速差增速差 2.8-5.8pcts，国航累，国航累计超额收益计超额收益 159.6%，2010 年国航单机利润创年国航单机利润创 3100 万利润高点。飞机供给或万利润高点。飞机供给或连续连续 5 年低供给奠定大周期的基础，年低供给奠定大周期的基础， 预计预计 202223 年飞机引进增速仅年飞机引进增速仅 2%3%，较较“十三五十三五”行业行业 9%增速明显下降。若票价折扣不变，我们测算增速明显下降。若票价折扣不变，我们测算国航国航 Top20航线的提价将带动当前航季公司客公里收入较航线的提价将带动当前航季公司客公里收入较 2019 年年增长

3、增长 9%。 期待疫情期待疫情防控防控拐点带来受压制需求快速恢复，对标集运周期复苏逻辑，从客座率恢复到票价拐点带来受压制需求快速恢复，对标集运周期复苏逻辑，从客座率恢复到票价弹性释放，新一轮供需主导的航空周期或弹性释放，新一轮供需主导的航空周期或开启，开启，2024 年国航净利润有望进一年国航净利润有望进一步步增长、达到增长、达到 160170 亿亿元元，周期韧性凸显周期韧性凸显。疫情背景下中小航司经营压力有疫情背景下中小航司经营压力有望推动集中度向龙头提升，望推动集中度向龙头提升，若国航成功控股第若国航成功控股第 8 大航司，有望强强联合，在大航司，有望强强联合，在区区域市场通过协同强化竞争

4、力。我们给予公司域市场通过协同强化竞争力。我们给予公司 2024 年年 15 倍倍 PE 估值，折现对应估值，折现对应一年内目标价一年内目标价 16 元元，维持“买入”，维持“买入”评级评级。 公司具备价值最高的航线网络和公商务客源，资源禀赋驱动收益水平领跑三大公司具备价值最高的航线网络和公商务客源，资源禀赋驱动收益水平领跑三大航，三重重压探底，后疫情时代有望迎来基本面强势反弹航，三重重压探底，后疫情时代有望迎来基本面强势反弹。作为唯一载旗航司的中国国航拥有最具价值的航线网络和公商务客源， 截至 2022 年 3 月机队规模提升至 751 架，以北京、成都、深圳、上海的四角菱形构建广泛均衡的国

5、内、国际航线网络。2022 年夏秋航季公司在北京首都机场市场份额升至 66.5%，持续深耕有望成为“第一国门”超级承运人，叠加大兴机场 11.5%份额，北京市场主导能力的提升利好需求反弹后票价弹性释放。20102019 年国航净利率较南航、东航高 1.17.8pcts，最具价值的航线网络和公商务客源带动公司收益水平领先。北京主基地占比高、欧美线中方航司排名第一以及与国泰航空深度协同，疫情背景下传统优势转化为短期压制的三大因素，但预计疫情冲击不改长期竞争优势，资源禀赋红利将持续释放，后疫情时代公司有望迎来基本面强势反弹。 疫情带来海内外竞争格局嬗变，若取得山航控制权或开启行业集中度提升，拥疫情带

6、来海内外竞争格局嬗变，若取得山航控制权或开启行业集中度提升，拥有强大国内市场支撑中方航司龙头有望实现国际线航线结构的优化。有强大国内市场支撑中方航司龙头有望实现国际线航线结构的优化。近期受局部疫情冲击、行业需求锐减，1-2 月全行业航司亏损 185 亿元，3-4 月亏损或进一步扩大，航空业成本相对刚性，巨额亏损侵蚀现金流，截至 2021 年 11 月底，已有 7 家中小航司资不抵债。公司公告筹划取得山航股份的控制权，我们预计特殊时期公司有望通过较低代价实现兼并重组，2022 年夏秋航季山航在济南、青岛、厦门机场起飞架次占总航班量 12.7%、11.5%、5.7%，国航控股后有望强强联合，在区域

7、市场通过协同强化竞争力。复盘 2009 年东航吸收合并上海航空、2010 年国航增资控股深航等事例，行业巨亏时往往面临整合机遇，行业集中度或将有所提升、行业龙头有望受益。亚太周边国家亦有多家航司陷入经营困难，运力面临明显出清，疫情后相关市场供需格局有望改善，叠加 RECP 协议促进中国与东盟的人员和贸易往来，拥有强大国内市场支撑中方航司龙头有望实现航线结构优化。 新一轮供需主导的航空周期或将开启，航空股具备高，国航历史上表现出巨新一轮供需主导的航空周期或将开启，航空股具备高，国航历史上表现出巨大的周期弹性，业绩大幅反弹或在酝酿之中。大的周期弹性，业绩大幅反弹或在酝酿之中。航空股具备高 Beta

8、 属性，供需为形成超额收益的主导因素，油价和汇率进一步放大。复盘历史 2009-10 年行业 RPK、ASK 增速差 2.8-5.8pcts，国航累计超额收益 159.6%。2009 年行业从金融危机、汶川地震等冲击中修复，国航困境反转实现净利润 122.1 亿元，单机利润达到 3100 万元的周期高点。 连续两年以上巨额亏损叠加目前产能利用率低位以及 B737Max 或推迟复飞合力压制“十四五”飞机供给增速，民航局预计201925 年 RPK 的 CAGR 为 5.9%， 我们预测行业对应的 ASK 增速 4.5%5%， 中国国航中国国航 601111 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当

9、前价 9.31元 目标价 16.00元 总股本 14,525百万股 流通股本 9,962百万股 总市值 1,352亿元 近三月日均成交额 439百万元 52周最高/最低价 11.0/6.31元 近1月绝对涨幅 7.01% 近6月绝对涨幅 8.51% 近12月绝对涨幅 11.10% 中国国航（中国国航（601111.SH/00753.HK）深度跟踪报告系列之二深度跟踪报告系列之二2022.6.9 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 其中 202223 年飞机引进增速或仅 2%3%，较“十三五”期间行业 9.6%增速明显下降，飞机供给端连续 5 年低供给为航空大周期基础。期待疫情防控拐点推

10、动被压制需求快速恢复，对标集运周期复苏逻辑，从客座率到累计票价弹性释放， 新一轮供需主导的航空周期或将开启， 未来两年公司净利率或达 5%10%周期高点。 公商务航线持续提价抬升收益天花板，预计公司高价值航线将充分收益票价弹公商务航线持续提价抬升收益天花板，预计公司高价值航线将充分收益票价弹性，性，2024 年有望实现净利润年有望实现净利润 160170 亿元。亿元。2017 年行业实行“控总量，调结构”的供给侧改革，扭转因供给加速投放带来的“增量不增价”困境，行业平均票价止跌回升， 2018 年较 2016 年累计提升 4.0%。 2017 年底民航局发布 关于进一步推进民航国内航空旅客运输

11、价格有关问题的通知，由此国内具备提价潜力的主要航线基本上实现市场化， 截至 2022 年夏秋航季京沪线经济舱全价由价改前 1240 元提升至 1960 元，料国内前 15 大航线较价改前提升幅度45%60%。 主流机场时刻因增速受限逐渐成为稀缺资源， 以国航 Top20 航线为例，2018 年客座率均在 80%以上，其中 9 条航线自 2018 年经济舱全价票涨幅接近 60%，若票价折扣不变，Top20 航线的提价将带动公司当前航季客公里收入较 2019 年增长 9%。经弹性测算，我们预计国航 2023 年业绩中枢约为 77 亿元，仅考虑国内线票价每增长 1%，净利润或增长 5.6 亿元，20

12、24 年国航有望实现净利润 160170 亿元，周期韧性凸显。 风险因素：风险因素：疫情控制低于预期；宏观经济增速下行超预期；汇率油价扰动超预期；国际线开放不及预期。 投资建议投资建议：作为唯一载旗航司的中国国航拥有最具价值的航线网络和公商务客源，截至 2022 年 3 月机队规模提升至 751 架，以北京、成都、深圳、上海的四角菱形构建广泛均衡的国内、国际航线网络。国航资源禀赋驱动收益水平领跑三大航，三重重压探底，后疫情时代有望迎来基本面强势反弹。复盘历史2009-10 年行业 RPK、ASK 增速差 2.8-5.8pcts，国航累计超额收益 159.6%，2010 年国航单机利润创 310

13、0 万利润高点。飞机供给端连续 5 年低供给为航空大周期的基础，202223 年飞机引进增速或仅 2%3%，较“十三五”期间行业9.6%增速明显下降。若票价折扣不变，我们测算国航 Top20 航线的提价将带动公司当前航季客公里收入较 2019 年增长 9%。期待疫情防控拐点带来压制需求快速恢复，对标集运周期复苏逻辑，从客座率到累计票价弹性释放，新一轮供需主导的航空周期或将开启， 2024年国航净利润有望进一步增长、 达到160170亿元，周期韧性凸显。疫情背景下中小航司经营压力有望推动集中度向龙头提疫情背景下中小航司经营压力有望推动集中度向龙头提升，若国航控股第升，若国航控股第 8 大航司，有

14、望强强联合，大航司，有望强强联合，在区域市场通过协同强化竞争力在区域市场通过协同强化竞争力。根据近期经营数据， 我们预测公司 2022/23/24 年 EPS 为-0.61/0.52/1.12 元 （维持预测）。对于周期属性较强的三大航，当前的投资思路或应淡化短期波动，我们预计 2024 年或达到本轮周期基本面高点。基于以上对国航业绩的测算，参照 2010 年航空大周期中国航和可比公司南航的估值，我们给予国航 2024 年业绩 15 倍 PE 估值，对应目标市值 24002500 亿元，按照 8%的贴现率折现对应一年内目标价 16 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021

15、 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 69,504 74,532 93,051 141,601 166,036 营业收入增长率 YoY -49.0% 7.2% 24.8% 52.2% 17.3% 净利润(百万元) (14,409) (16,642) (8,807) 7,599 16,310 净利润增长率 YoY -324.8% N/A N/A N/A 114.6% 每股收益 EPS(基本)(元) (0.99) (1.15) (0.61) 0.52 1.12 毛利率 -8.8% -15.2% -4.6% 14.6% 20.3% 净资产收益率 ROE -18.6% -27.1%

16、 -16.7% 12.6% 21.5% 每股净资产（元） 5.34 4.23 3.62 4.14 5.21 PE -9.4 -8.1 -15.3 17.9 8.3 PB 1.7 2.2 2.6 2.2 1.8 PS 1.9 1.8 1.5 1.0 0.8 EV/EBITDA -36.2 -38.1 -86.3 10.8 6.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 7 日收盘价 rQqPrQsRwOqNoMoNyRtRnMaQ9R8OnPmMnPoMlOqQqOkPqRnN8OnNzQMYsRoRxNrRqO 中国国航（中国国航（601111.SH/0075

17、3.HK）深度跟踪报告系列之二深度跟踪报告系列之二2022.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 载旗航空，否极泰来载旗航空，否极泰来 . 1 国内最具价值的航网和公商务客源，欧美市场最大中方承运人 . 1 打造第一国门超级承运人，后疫情时代主基地优势有望持续释放 . 5 三重因素导致业绩筑底，短期波动不改高收益水平的长期优势 . 7 行业集中度有望上升，周边亚太市场供需格局改善行业集中度有望上升，周边亚太市场供需格局改善 . 11 中小航司经营困境或推动行业整合，若控股山航强化区域市场竞争力 . 11 疫情冲击导致海外运力出清，周边亚太市场供需格局或改善 . 15 新一新一轮供

18、需主导的周期或将启动，国航有望强势反弹轮供需主导的周期或将启动，国航有望强势反弹 . 17 高 Beta 属性显著，供需结构是超额收益的主导因素 . 17 国航 20092010 年周期困境反转，业绩迎来强势反弹 . 20 需求恢复释放票价弹性，周期高点盈利或超需求恢复释放票价弹性，周期高点盈利或超 160 亿亿 . 23 票价改革呈渐进式、双轨制特点，市场调节价航线占比升至 37% . 23 供给侧改革扭转“量升价降”困局，时刻价值升级推动票价走高 . 26 航网优质有望充分享受票价弹性，2024 年净利润或超 160 亿元 . 27 风险因素风险因素 . 31 盈利预测及估值评级盈利预测及

19、估值评级 . 32 盈利预测. 32 估值评级. 33 中国国航（中国国航（601111.SH/00753.HK）深度跟踪报告系列之二深度跟踪报告系列之二2022.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：201019 年公司客运量 CAGR 为 10.6% . 1 图 2：201019 年公司客运周转量 CAGR 为 11.7% . 1 图 3：公司股权结构 . 2 图 4：2021 年公司国内客公里收益高出南航、东航 14.8%、12.0% . 3 图 5：2022 年夏秋航季主要市场的份额占比 . 3 图 6：公司国际航线网络 . 3 图 7：2019 年冬春航

20、季北美航线公司份额占比 18% . 3 图 8：2019 年冬春航季欧洲航线公司份额占比 19% . 4 图 9：国际运力 ASK 占比 . 4 图 10：2021 年底公司机队规模 746 架 . 4 图 11：国航机型分布 . 4 图 12：南航机型分布 . 5 图 13：东航机型分布 . 5 图 14：大兴机场鸟瞰图 . 6 图 15：北京出发主要商务航线份额占比 . 6 图 16：2019 年美航在夏洛特、达拉斯沃斯堡、迈阿密、费城枢纽市场占比 65%85% . 6 图 17：2019 年达美航空在亚特兰大、底特律、MPLS(圣保罗)、盐湖城枢纽市场占比64%81% . 6 图 18：

21、美联航各基地市场份额. 7 图 19：大兴机场鸟瞰图 . 7 图 20：公司在大兴机场份额占比 11.5% . 7 图 21：20152019 年收入 CAGR 为 5.7% . 8 图 22：疫情前 2019 年国际及地区旅客收入占比 35.5% . 8 图 23：20152019 年成本 CAGR 为 7.9% . 8 图 24：航油、折旧、员工薪酬为前三大成本 . 8 图 25：三大航客座率 . 9 图 26：20152019 年公司扣油单位成本保持平稳. 9 图 27：20152019 年三费率较平稳 . 9 图 28：2015-2021 年公司汇兑收益 . 9 图 29：2015-2

22、021 年公司投资收益 . 10 图 30：2017-2021 年公司其他收益 . 10 图 31：20152019 年公司净利率高出南航、东航 1.73.7pcts、0.53.6pcts . 10 图 32：4 月行业运力和客流量为 2019 年同期的 26%、17% . 11 图 33：2022 年端午假期日均航班量较五一假期提升 47.5% . 11 图 34：5 月以来窄体机利用率小时逐步改善. 11 图 35：2022 年 1-2 月国内航空公司亏损 185 亿元 . 11 图 36：上海航空 2021 年底资产负债率 109.6% . 12 图 37：2003 年2007 年东方航

23、空营业收入 CAGR33.1% . 13 图 38：2008 年东方航空大幅亏损 139.3 亿 . 13 图 39：2008 年上海航空亏损扩大至 12.5 亿 . 13 图 40：2017 年以来山航净现金流及净资产 . 15 图 41：201721 年山航机队规模 . 15 图 42：截至 2022Q1 国航股份持股山航集团 49.4%股权 . 15 中国国航（中国国航（601111.SH/00753.HK）深度跟踪报告系列之二深度跟踪报告系列之二2022.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2022 夏秋航季山航 Top10 起飞机场周航班量 . 15 图 44：亚太地

24、区国际线需求恢复滞后于全球市场 . 16 图 45：2008 年上海航空亏损扩大至 12.5 亿 . 16 图 46：20102019 年中国赴泰旅游人数 CAGR=29.1% . 17 图 47：泰国是 2019 年第四大出境旅游目的地 . 17 图 48：中方航司泰国航线份额. 17 图 49：外航中泰航线份额 . 17 图 50：2000 年以来航空大致经历 4 轮周期. 18 图 51：2010 年国航国际/国内 RPK 同比增长 20.7%/53.7% . 20 图 52：2010 年国航盈利 122 亿，净利率 15.1%. 21 图 53：2010 年国航客座率升至 80.3%

25、. 21 图 54：2010 年单位客公里收入同比增长 34.9%至 0.94 元 . 21 图 55：2010 年国航单位客公里毛利 0.232 元 . 21 图 56：2020 年国内运输飞机净增长仅 85 架，创 2003 年以来新低 . 22 图 57：国际线客流量较 2019 年跌幅仍在 98%左右 . 22 图 58：2019 年中国窄体机引进增速从 10.5%降至 4.0% . 23 图 59：南航机队引进增速 2019 年降至 2.6% . 23 图 60：三大航 RPK 和 ASK 增速差 . 23 图 61：19902000 年国内线旅客周转量 CAGR16.7% . 24

26、 图 62：民航正班客座率从 1991 年的 77%降至 1999 年的 54% . 24 图 63：2020 年执行市场调节价航线数 1698 条，占比 37.0% . 25 图 64：2009-2016 年来供给以同样的趋势加速投放，整体弱平衡 . 26 图 65：2009 年以来客座率持续上行至 83.2% . 26 图 66：2017 年人均票价止跌回升 . 26 图 67：国航 Top20 航线中有 9 条已涨价 5 次 . 27 图 68：20102011 年国航、南航 PE 估值 . 33 表格目录表格目录 表 1：国航历史沿革 . 2 表 2：2019 年全球 30 大机场美国

27、拥有 9 家 . 5 表 3：我国民航兼并重组历史 . 12 表 4：东方航空、上海航空并购重组时间表 . 13 表 5：疫情以来部分民营航司出现股权变更 . 14 表 6：周边各国多家航空公司宣布破产、整合等计划 . 16 表 7： 民航国内运输价格改革方案文件主要内容 . 24 表 8：20102020 年促进票价市场化改革政策频出 . 25 表 9：Top15 机场运输需求增速高于运力供给增速 . 27 表 10：2019 年国航 Top20 航线营收测算. 28 表 11：2023 年业绩弹性测算指标 . 28 表 12：国内线周转量对业绩影响弹性测算 . 29 表 13：国际地区线周

28、转量对业绩影响弹性测算 . 29 表 14：国内线票价对业绩影响弹性测算 . 30 表 15：2024 年国航业绩测算 . 31 表 16：中国国航盈利预测与估值表 . 32 中国国航（中国国航（601111.SH/00753.HK）深度跟踪报告系列之二深度跟踪报告系列之二2022.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 载旗航空，载旗航空，否极泰来否极泰来 国内最具价值的航网和公商务客源，国内最具价值的航网和公商务客源，欧美欧美市场最大中方承运人市场最大中方承运人 国内国内唯一的载旗唯一的载旗航空，北京枢纽市场的领导者航空，北京枢纽市场的领导者，历史上历史上盈利能力领先三大航，疫情背盈

29、利能力领先三大航，疫情背景下景下三重因素三重因素导致导致亏损额最大亏损额最大。中国国航（中国国际航空股份有限公司） ，为我国三大骨干航司之一，唯一载国旗飞行的航空公司。公司以北京首都机场为主基地，依托四角菱形打造广泛均衡的国内、 国际航线网络， 2022 年夏秋航季公司在首都机场份额占比 66.5%，成为北京枢纽的市场领导者。 截至2021年底， 公司机队规模746架， 其中宽体机占比17.7%，通过和星空联盟（Star Alliance）的合作，航线网络可通达 195 个国家（地区）的 1300个目的地。2021 年公司客运量在国内航司中排名第 3，占全民航的 15.7%。20102019年

30、客运量、 旅客周转量 CAGR 为 10.6%、 11.7%。 受益最具价值的航线网络和公商务客源，疫情前 2010 年2019 年公司净利率水平较南航、东航高 1.17.8pcts。从航线结构来看，公司国际及地区旅客周转量占比高，其中 2019 年占比 40.7%，较行业、南航、东航高 9.3和 5.2pcts，我们认为我们认为疫情扰动疫情扰动北京市场恢复相对缓慢、宽体机占比高和国泰航空投资亏北京市场恢复相对缓慢、宽体机占比高和国泰航空投资亏损损是是拖累拖累 20202021 年公司年公司业绩业绩的的三重三重因素因素。 图 1：201019 年公司客运量 CAGR 为 10.6% 资料来源：

31、各公司公告，中信证券研究部 单位：亿人次 图 2：201019 年公司客运周转量 CAGR 为 11.7% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 单位：亿客公里 中航集团直接和间接持股中航集团直接和间接持股 51.7%，公司实控人为国资委，与国泰航空交叉持股。公司实控人为国资委，与国泰航空交叉持股。公司前身原中国国际航空公司成立于 1988 年，承接原民航北京管理局的业务。2002 年根据国务院批准通过的民航体制改革方案 ，公司前身联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立中国航空集团，三方联合航空运输资源，组建新的中国国际航空公司。2004年国航股份成立，同年在香港和伦敦上市，2006 年在

32、A 股公开上市。截至 2021 年底，中航集团直接持有和通过其全资子公司中航有限间接持有公司共计 51.7%的股份，为第一大控股股东， 公司实际控制人为国资委； 国泰航空与公司交叉持股， 持有公司 18.1%的股份。 公司控股公司控股 5 家家区域航司，区域航司，特殊时期料特殊时期料能够能够通过较低代价获取通过较低代价获取山航股份的控制权，山航股份的控制权，机队规模有望比肩南航。公司于 2004 年收购山东航空集团和山航股份，目前直接和间接持有山航 43.5%的股权； 在 2010 年对深圳航空增资 6.8 亿元成为持有其 51%股权的控股股东，增强在华南市场的网络布局和竞争力；并于 2011

33、 年、2012 年与先后与当地政府合作成立0.460.490.490.760.830.900.971.021.101.150.690.690.00.20.40.60.81.01.21.41.6南航国航东航8.1%2.9%45.2%11.2%11.0%9.6%6.9%9.6%5.5%-52.8%-4.9%-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,500RPKYoY 中国国航（中国国航（601111.SH/00753.HK）深度跟踪报告系列之二深度跟踪报告系列之二2022.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 大连航空、北京航空、内蒙古航空，增

34、强区域内的影响力。截至 2021 年底公司控股 5 家航空公司（深圳航空、澳门航空、北京航空、内蒙古航空、大连航空） ，参股国泰航空、山东航空。2018 年国航混改启动，公司剥离国货航 51%股权，更专注于客运服务。2022年 5 月 30 日，公司公告筹划取得山航集团的控制权，并进而控股山航股份的控制权，特殊时期有望通过较低代价实现兼并重组、机队规模有望比肩南航。 表 1：国航历史沿革 时间时间 事件事件 1998 年 原中国国际航空公司成立，承接原民航北京管理局业务 2002 年 原中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立中国航空集团公司，并组建新的中国国际航空公司 20

35、04 年 9 月国航股份成立，10 月收购山东航空，12 月在香港和伦敦两地同时上市 2006 年 在 A 股公开上市，与国泰航空实现交叉持股 2007 年 12 月加入星空联盟 2009 年 对国货航增资，直接和间接合计持股升至 100% 2010 年 对深圳航空增资扩股，成为深航控股股东 2011 年 参股西藏航空，组建成立大连航空、北京航空 与国泰航空对国货航进行股权重组，重组后公司持有国货航 51%股权 2012 年 组建内蒙古航空，推荐深航加入星空联盟 2015 年 收购 AMECO，由合营企业变为本公司的子公司 2018 年 剥离国货航 51%的股权 2022 年 筹划取得山东航空

36、集团控制权，并进而取得山航股份的控制权 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：公司股权结构 资料来源：公司公告 注：截至 2021 年 12 月 31 日 具备价值最高的航线网络和公商务客源，具备价值最高的航线网络和公商务客源，资源禀赋驱动资源禀赋驱动收益水平领跑三大航收益水平领跑三大航。公司持续打造北京世界级枢纽、成都国际枢纽，同时重点布局长三角和粤港澳大湾区市场，以北京、成都、上海、深圳为核心打造“四角菱形”的航线网络，2022 年夏秋航季在以上市场的份额占比分别为 41.8%、32.0%、11.5%、31.1%。公司枢纽网络覆盖国内经济最发达、人口密度最大的区域，区位优势支持公司定

37、位中高端公商务主流旅客市场，拥有国内 中国国航（中国国航（601111.SH/00753.HK）深度跟踪报告系列之二深度跟踪报告系列之二2022.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 最具价值的旅客群体，公司单位客公里收益始终高于南航、东航同期水平，其中 2019 年高出南航、东航 14.8%、12.0%。 图 4：2021 年公司国内客公里收益高出南航、东航 14.8%、12.0% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 5：2022 年夏秋航季主要市场的份额占比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司公司境外航线的运力投入最高境外航线的运力投入最高，为为北美、欧洲北美、欧洲等

38、等主流洲际市场最大的中方承运人。主流洲际市场最大的中方承运人。公司国际线布局较早，主流航线的航权资源上具备先发优势，竞争力领先，2007 年公司正式加入星空联盟，为国际市场扩展进一步提供了便利，与德国汉莎航空、美联航、新加坡航空等多个外航开展联营、代码共享、双边或多边等合作。20102019 年公司国际和地区线 ASK 投放 CAGR 为 12.0%， 2019 年在总运力中占比 41.8%， 高出南航、 东航 10.2pcts、5.4pcts。根据民航资源网数据，2019 年中美线北上广旅客占比 88%，一线核心枢纽贡献主要洲际航线客源，三大航拥有一线枢纽机场的稀缺时刻，构筑竞争壁垒。疫情前

39、 2019年冬春航季在欧洲、北美航线上，公司日均航班量占比为 19%、18%，在国内航司中占比为 41%、30%，是最大的中方承运人。 图 6：公司国际航线网络 资料来源：公司公告 注：截止日期 2019 年 12 月 31 日 图 7：2019 年冬春航季北美航线公司份额占比 18% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0.300.350.400.450.500.550.600.65200021国航东航南航41.8%11.5%32.0%31.1%14.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京上海成都深圳广州国航南

40、航东航海航吉祥春秋其他18%12%12%40%18%2019冬春北美线时刻占比中国国航南方航空东方航空外航外线其他 中国国航（中国国航（601111.SH/00753.HK）深度跟踪报告系列之二深度跟踪报告系列之二2022.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 8：2019 年冬春航季欧洲航线公司份额占比 19% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：国际运力 ASK 占比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司拥有国内第公司拥有国内第 3 大机队和第大机队和第 1 大宽体机队，与航线网络相辅相成。大宽体机队，与航线网络相辅相成。公司机队稳健增长，“十二五” 、“十三五”

41、 期间引进 CAGR 分别为 8.5%、 3.7% （同期行业 CAGR 为 10.7%、8.1%） ， 其中疫情影响 2020 年增速降至 1.1%。 截至 2021 年底， 公司机队规模增长至 746架（含 5 架公务机） ，国内航司中排名第 3（南航 878 架、东航 758 架） ，平均机龄 8.52年。从结构来看，机队与公司辐射主要经济发达地区与国际运力占比最高的航线网络相辅相成，公司拥有国内航司中最大的宽体机队，截至 2021 年底，公司拥有宽体机 132 架，占比 17.7%，高出南航、东航 3.2pcts、4.9pcts。 图 10：2021 年底公司机队规模 746 架 资料

42、来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：国航机型分布 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：截至日起 2021 年12 月 31 日 19%9%8%54%10%2019冬春欧线时刻占比中国国航南方航空东方航空外航外线其他41.8%36.5%31.6%10%15%20%25%30%35%40%45%国际地区线运力占比国航东航南航74600500600700800机队规模5.5%38.5%8.6%2.1%36.7%1.3%3.8%1.9%0.9% 0.7%A319A320/A321A330A350B737B747B777B787ARJ21 中国国航（中国国航（601111

43、.SH/00753.HK）深度跟踪报告系列之二深度跟踪报告系列之二2022.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 12：南航机型分布 资料来源： 南方航空公告， 中信证券研究部 注： 截至日起 2021年 12 月 31 日 图 13：东航机型分布 资料来源： 中国东航公告， 中信证券研究部 注： 截至日起 2021年 12 月 31 日 打造第一国门超级承运人，后疫情时代主基地优势有望持续释放打造第一国门超级承运人，后疫情时代主基地优势有望持续释放 依托依托首都机场首都机场主基地主基地搭建高品质航网，优质客源保障公司收益水平，主基地后疫情时搭建高品质航网，优质客源保障公司收益水平

44、，主基地后疫情时代再迎时刻放量代再迎时刻放量、公司或率先收益。公司或率先收益。北京地处欧美亚交汇点，具备打造东北亚地区国际大型枢纽的得天独厚的最佳区位优势，政治经济地位使得北京拥有首屈一指的本土公商务客户群体。公司深耕的“中国第一国门”北京首都机场，是大型国际航空枢纽和门户复合型枢纽， 疫情前旅客吞吐量连续 10 年位居世界第 2， 与美国亚特兰大机场是全球范围内唯二的年旅客吞吐量超过 1 亿人次的机场。主基地市场红利赋予公司丰富的客流以及最优质的客源结构，利好高品质航网的搭建助力保持高收益水平。 2022 年夏秋航季，公司在首都机场份额占比升至 66.5%，在京沪、京深、京广线的日均航班量（

45、含大兴出发）中占比 31.5%、35.4%、26.8%，第一国门超级承运人雏形初现。首都机场战略定位高于大兴机场，辐射北京东部和北部，覆盖主要的公商务客群，我们预计首都机场平均票价水平较大兴机场高 30%40%（若剔除疫情影响，参考英国伦敦希斯罗和盖特威克机场，公商务航线的高占比推动希斯罗平均票价高 20%30%） ；同时考虑疫情延迟首都机场 200 个补偿性时刻的放量， 后疫情时代公司作为第一承运人有望充分受益。 表 2：2019 年全球 30 大机场美国拥有 9 家 排名排名 机场名称机场名称 所属国家所属国家 机场代码机场代码 旅客吞吐量旅客吞吐量(万人次万人次) 同比同比 1 亚特兰大

46、 美国美国 ATL 11053 3.3% 2 北京首都 中国 PEK 10001 -1.0% 3 洛杉矶 美国美国 LAX 8807 0.6% 3 迪拜 阿联酋 DXB 8640 -3.1% 5 东京羽田 日本 HND 8511 -2.3% 6 芝加哥 美国美国 ORD 8451 1.4% 7 伦敦希斯罗 英国 LHR 8089 1.0% 8 巴黎戴高乐 法国 CDG 7617 5.4% 9 上海浦东 中国 PVG 7401 5.7% 10 达拉斯 美国美国 DFW 7507 8.6% 资料来源：IATA，中信证券研究部 0.6%1.4% 4.6%38.0%4.4%3.3%45.4%0.2%0

47、.7%1.4%A380A350A330A320B787B777B737B747EMB1902.6%1.3%1.5%7.4%47.2%38.3%0.9%0.8%B777系列B787系列A350系列A330 系列A320 系列B737 系列ARJ系列公务机 中国国航（中国国航（601111.SH/00753.HK）深度跟踪报告系列之二深度跟踪报告系列之二2022.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 14：大兴机场鸟瞰图 资料来源：首都机场官网 图 15：北京出发主要商务航线份额占比 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 打造首都机场超级承运人打造首都机场超级承运人，未来有望

48、在未来有望在运力投放和价格策略上运力投放和价格策略上享有享有绝对优势。绝对优势。公司与首都机场合作打造目前全球其他顶级枢纽的“超级承运人+核心枢纽”模式，以美国主要航司和枢纽机场为例：截至 2019 年底美航积极打造夏洛特、芝加哥、达拉斯 9 个核心枢纽机场，其中运投市场份额超过 50%包括夏洛特（77.1%） 、达拉斯沃斯堡（76.9%） 、迈阿密（85.2%） 、费城（64.7%）和凤凰城（45.3%） ；同期达美航空基地枢纽中运投市场份额超过 50%包括亚特兰大 （80.7%） 、 底特律 （70.5%） 、 明尼阿波利斯 （圣保罗）（63.8%） 、纽和盐湖城（63.4%） 。美联航基

49、地枢纽中运投市场份额超过 50%包括休斯顿（71.0%） 、纽约纽瓦克（77.3%）和旧金山 (62.0%)。 参考海外经验，超级承运人凭借高市场份额，和枢纽机场密切合作，积极参与机场建设。公司将在主基地市场的运力投放上拥有无可比拟的优势地位，同时在价格策略上也享有极高的议价力。预计首都机场在航站楼改造、值机流程升级中将会充分配合公司需求，打造符合公商务旅客定位的服务。公司与首都机场的深度合作为公司构筑独一无二的竞争壁垒。 图 16：2019 年美航在夏洛特、达拉斯沃斯堡、迈阿密、费城枢纽市场占比 65%85% 资料来源：BTS，A4A，中信证券研究部 图 17：2019 年达美航空在亚特兰大

50、、底特律、MPLS(圣保罗)、盐湖城枢纽市场占比 64%81% 资料来源：BTS，A4A，中信证券研究部 31.5%35.4%26.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%京沪京深京广国航南航东航海航吉祥春秋其他77.1%29.2%79.6%28.5%85.2%18.1%64.7%45.3%27.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018年市场份额2019年市场份额80.7%20.2%70.5%22.4%63.8%44.1%64.3%29.5%0%20%40%60%80%100%2018年市场份额2019年市场份额 中国国航（中国国航（