1、2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 新能源车之国产整车产业链跟踪： 比亚迪 VS 长城汽车 VS 广汽集团，爆款车型？销量？ 今天，我们对国产整车产业链近期的增长情况做跟踪，本次重点对比三家：比亚迪、长城、广汽。由于对比家数所限，新势力（蔚小理）暂不包括在内，后续再另做报告跟踪。 这条产业链的各个环节，包括： 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：产业链图谱 来源：塔坚研究 上游零部件供应商，包括电池、结构件、内外饰等，代表企业有福耀玻璃、宁德时代。 中游整车厂，代表企业有比亚迪、长城汽车、广汽集团2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专

2、业的第三方投研机构 等。 下游汽车经销商或汽车运营商等。 从产业链上的参与者近期的增长情况来看： 比亚迪2022 年一季报，实现营收 668.25 亿元，同比+63.02%，实现归母净利润 8.08 亿元，同比增长 240.59%。 长城汽车2022 年一季报，实现营收 336.2 亿元，同比+8.0%，归母净利润为 16.3 亿元，同比-0.3%，环比-8.3%。 广汽集团2022 年一季报， 实现营业收入 231.45 亿元， 同比+45.67%；归母净利润 30.09 亿元，同比分别+27.17%。投资净收益 42.27 亿元，同比分别+22.78%。 从机构对产业链景气度的预期情况来看

3、： 图：wind 机构一致预期增长和景气度情况 来源：塔坚研究 看到这里，有几个值得思考的问题： 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 1）行业近期的增长变化有什么异同点，背后体现出怎样的经营逻辑？ 2） 从关键经营数据看， 什么样的业务布局， 能在中长期更加具备竞争优势？ （壹） 首先，我们先从收入体量和业务结构对三家公司，有一个大致了解。 以 2021 年收入为例，比亚迪（2161.42 亿元）长城汽车（1364.05 亿元）广汽集团（751.1 亿元） 从整车销量来看，长城汽车（128 万辆）比亚迪（72.1 万辆）广汽集团（44.5 万辆）。（广汽不包括广汽本田

4、及广汽丰田） 从收入构成看： 长城汽车以整车销售为主，占比 89.43%，零配件销售占比 4.98%，提供劳务占比 2.61%。 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 从车型结构来看，长城有五大品牌阵营：哈弗、WEY、皮卡、欧拉等。 2021 年传统品牌哈弗、WEY 两大主要品牌销量及占比下降，新能源车品牌欧拉等品牌销量占比明显上升。2021 年，欧拉销量达 13.5 万辆、同比增长140%。 从新能源车来看，2021 年长城新能源汽车占比 12.33%，高于 2020 年的5.27%，可见新能源汽车渗透率有明显提升。 202

5、2 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图左：车型销量图右：新能源车渗透率 来源：塔坚研究 广汽集团收入来自整车销售，27.9%来自商贸。整车销售收入中，主要来自为“传祺“乘用车与“埃安“新能源车两大品牌，广汽本田和广汽丰田为合资企业，不计入广汽集团收入。 广汽埃安是广汽集团孵化的智能电动车品牌， 作为广汽新能源汽车品牌单列运营，预计 2022 年完成混改，未来择机上市。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 从车型来看，广汽集团主要有传祺（乘用车 SUV）和埃安（新能源）两大品牌。 2021 年，新能源车埃安

6、放量。广汽埃安全年累计总销量达 12.02 万辆，同比增长 101.8%，占总销量比重达 27%。 从新能源车来看，广汽的新能源渗透率增速较快，从 2020 年的 17%提升至 2021 年的 27%，主要依靠的是埃安品牌驱动。 图左：车型销量图右：新能源车渗透率 来源：塔坚研究 比亚迪52%来自汽车， 40%来自手机部件组装， 其次是二次充电电池，占比 7.6%。 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 从车型来看，销量及占比明显提升的是插电混动车型，2021 年同比增长437%，占比约 46%。插混代表车型主要是秦、宋 DM

7、i 系列。 从新能源车来看，比亚迪的新能源车进度很快，2021 年新能源汽车渗透率已经高达 97.6%，远高于 2020 年的 44.43%。 可见，比亚迪 2022 年宣布停产燃油车，其实对其影响不大，到 2022 年 4月其新能源车销量占比达到 98.73%，燃油车占比不到 2%。 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图左：车型销量 图右：新能源车占比 来源：塔坚研究 综上，三家企业： 1） 三家产品均处于结构升级期， 2021 年新能源车占比明显高于 2020 年。 2）新能源车渗透率进度差异较大，比亚迪已经完成电动化，远快于长城汽车和广汽集团。 3） 新能源汽

8、车渗透率由高至低依次是： 比亚迪 （97%） 广汽集团 （27%）长城汽车（12.33%）。 （贰） 一、收入增长 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图上：季度收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 根据收入公式，整车销售收入=整车销量*单车价值量 ASP。所以，收入增速取决于整车销量增速，和单车价值量。 我们将各家汽车销量及增速从三家车企销量增速看，对应至销售额上，趋势大致一样。 图左：汽车销量 图右：单价 来源：塔坚研究 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 整车销量增速，比亚迪长城汽车广汽集团。 比亚迪远高于长城及广汽， 主要原因是近期有

9、多款爆款车型， 销量大幅增长。从 2021 年全国新能源车销量排名来看，其有三款车型排名前十。其中，2021 年推出的混动 DMI 车型凭借高性价比，整体增速高达 400%以上。 2021 年，比亚迪陆续推出了几款搭载 DM-i 技术的主力车型：秦、宋PLUSDM-i 其凭借在价格以及油耗方面的优势， 迅速成为爆款车型。 其中，秦 PLUSDM-i 表现较好，全年售出 19.4 万辆，全球销量排名第五。 混动 DMI 成为爆款车型，原因可以总结为以下几点： 1）混动性能优化，解决了过去混动亏电油耗高的问题；热效率达到 43%，高于丰田 IMMD 油电混动 41%，有效降低油耗。 2）高性价比，

10、刀片电池缓解了部分电池成本压力，且产业链纵向一体化模式下带来了成本优势。 3）错位竞争。选择新能源车型较少的 10-15 万元价格区间。该价格区间以自主品牌长城长安吉利日系燃油车为主， 而我国新能源车品牌则主要集中在10 万以下，20-25 万价格带。 以秦 DMI 为例，价格区间定位在 15 万以内：1015 万元细分市场消费者较为关注油耗经济性能等性价比指标，从百公里油耗来看，秦 PLUS 要远低于其他国产车型领克、哈弗 H6 及长安 CS75 等。 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图:车型大小及百公里油耗对比 来源：东吴证券 此外， 由于其混动车型占比提升，

11、 导致 2021 年平均 ASP 同比下降 8.26%。混动车型由于平均带电量低于纯电动车型，因此整车价格也相对较低。从其官网来看， 同一款车型宋 PLUS 混动 DM-i 售价低于纯电动 EV 售价约 2000元。 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：纯电 VS 混动车型价格 来源：官网 长城汽车， 2021 年收入增速明显提升， 主要还是欧拉等系列爆款车型带动。2021 年，其新能源车欧拉 13.5 万辆，同比增速达到 137%，2021 年推出的全新系列越野车系列全年分别销量达到 8.5 万辆，2020 年销量为 0。 越野系列均价在 20 万元以上， 单车

12、价值量远高于哈弗、 WEY 等主打系列，带动其单车均价同比增长 15%，为三家中唯一一家单车均价上升的车企。 广汽集团，2021 年收入增速略低于其他两家，其收入增长主要靠广汽埃安驱动。 广汽埃安起初核心是 AION S，主打运营车。由于这款车销量过于依赖 B 端出租车和网约车市场，抑制了 C 端消费。2021 年其相继推出 AIONY、V 系列，主打潮流设计，凭借大后座空间、弹夹电池等卖点打开 C 端市场，成为其 2021 年销量增长主力。 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：埃安车型销量 来源：塔坚研究 综上可见，收入增长驱动主要靠爆款车。其中， 比亚迪爆款车

13、型较多，所以增速更快；长城有欧拉和越野车型驱动，增速其次；广汽主要靠埃安驱动，增速低于其他两家。 二、归母净利润增长 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：归母净利润增速（单位：%） 来源：塔坚研究 广汽集团 2021Q1 归母净利润同比增长 1896.7%，远高于当期收入增速47.3%， 主要是实现投资收益大幅增长导致。 其 Q1 投资净收益 34.4 亿元，同比增长 263.0%。 其投资收益增长，主要来自两家日系合资车企业绩修复。其中，广汽本田21Q1 销量为 18.2 万辆，同比增长 77.2%，广汽丰田销量为 20.0 万辆，同比增长 63.2%。 从广汽

14、集团净利润结构来看，其盈利全部来自投资收益，自主业务仍处于亏损状态。 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 从 2017 年-2021 年， 投资净收益占净利润比重从 77%提升至 160%。 投资收益主要来自两家日系车合资公司广汽丰田和广汽本田， 两家分别贡献利润57 亿元（占净利润比重 50%）、42.09 亿元（占比 36.9%）。 图：投资净收益 来源：塔坚研究 从财务数据来看， 如果剔除了合资板块， 在自主上的亏损还在加大。 据财报，广汽集团的自主板块亏损额为 44.8 亿元，同比扩大 13.5%。 图：自主板块销量及利润 来源：中信证券 比亚迪 2021 年

15、虽然收入高增，但其净利润负增长。2021 年全年实现净利润 39.67 亿元，并且，其中还包括 22.63 亿元政府补助，占比 57%。 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 关于净利润负增长，主要是原材料涨价及其产品结构变化。 1）原材料涨价：比亚迪解释称：“2021 年，由于全球卫生事件影响，电子业务短期承压；受锂矿短期供不应求造成价格上涨等因素影响，导致整体成本上升。“ 2022 年一季度，面对原材料涨价等成本压力，比亚迪连续两次涨价，两次分别上涨 1000 元-7000 元、3000 元-6000 元不等。从净利润来看，2022年 Q1 净利润增速明显修复，同比

16、增长 240.59%。 2）产品结构。2021 年产品结构以高性价比混动为主，均价 10-15 万元，价格较高的纯电比亚迪汉占比下降，主销车型是价格较低的混动，相对应地利润空间就会变小。 三、现金流质量 从净现比来看，广汽集团经营性现金流为负，和其合资模式造成的投资收益相关，投资收益不显示在经营活动现金流中，因而此处数据不具备参考性。 图：净现比 来源：塔坚研究 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 （叁） 对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。 一、 广汽集团2022Q1， 实现营业总收入 232.68 亿元， 同比+45.21

17、%；归母净利润 30.09 亿元，同比分别+27.17%。投资净收益 42.27 亿元，同比分别+22.78%。 1）从单季度利润增速来看，环比增速不及收入，原因是自主销量环比下降以及电池等原材料上涨。 从自主品牌车型销量来看，2022Q1 广汽传祺销量 9.04 万辆，同环比分别+21.80%/-12.22% ； 广 汽 埃 安 销 量4.49万 辆 ， 同 环 比 分 别+154.85%/+8.35%。广汽埃安仍表现较高增速，传祺整体销量仍保持低速增长。 图：单季度收入、单归母净利润（单位：亿元%） 来源：塔坚研究 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：季度收入

18、（左）、归母净利润（右）（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2）从历史业绩来看， 广汽集团净利润变化与收入增速变化存在较大差异。核心原因是，其收入来自自主车型销量，即广汽传祺和广汽埃安；但利润是由两大合资车企贡献，即广汽本田及广汽丰田。由于收入驱动力和利润驱动力差异，导致了二者趋势变化不同。 二、比亚迪2022 年 Q1 实现营收 668.25 亿元，同比增长 63.02%，环比下降 5.81%，实现归母净利润 8.08 亿元，同比增长 240.59%，环比增长34.42%。 1）从单季度业绩来看 2022 年 Q1，比亚迪汽车销量为 29.14 万辆，同比增长 180%，环比增长1.39%；其中

19、新能源汽车贡献主要增量，2022 年 Q1 销量为 28.63 万辆，同比增长 423%，环比增长 8%，主要受益于 DM-i 车型及纯电宋、元车型销量持续高增。 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 不过，其手机电子板块盈利承压，比亚迪电子 2022Q1 实现营收 209.33 亿元，同比增长 5.24%，实现归母净利润 1.8 亿元，同比下降 77.71%，拉低整体利润增速。 图：单季度收入、单归母净利润（单位：亿元%） 来源：塔坚研究 图：季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元） 来源：塔坚研究 三、长城汽车2022 年一季报，实现营收 336.2 亿元，同

20、比+8.0%，环比-26.3%；归母净利润为 16.3 亿元，同比-0.3%，环比-8.3%。 1）从单季度业绩来看， 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 其多款车型销量增速承压导致业绩下滑。20221-4 月，长城汽车销售 43 万辆， 同比下降 21.67%， 五大品牌中除了越野车型仍保持 60%以上高速增长外，哈弗、皮卡、欧拉销量增速均累计同比下滑。其中新能源系列欧拉销量36.84 万辆，累计同比下降 3.45%。 图：单季度收入、单归母净利润（单位：亿元%） 来源：塔坚研究 图：季度收入（左）、归母净利润（右）（单位：亿元） 来源：塔坚研究 从 2022 年前

21、 4 个月的 SUV 销量排行来看，长城汽车的核心车型哈弗 H6出现明显下滑（同比-37.2%），同样销量下滑明显的，还有爆款 SUV 长安CS75（同比-38%）、本田缤智（同比-10.8%），而同期增速较快的 SUV仅有比亚迪宋 DMI 和特斯拉 ModelY。 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 从价位区间来看， 扣除补贴及税收优惠， 比亚迪宋 PLUSDM-i、 长安 CS75、缤智、 广汽传祺几款车同在 10-15 万元价位区间， 属于中低档经济型车型，主要的市场参与者就是自主品牌和日系合资。 此区间消费者对价格和油耗成本敏感度较高， 而由于混动车型在油耗方

22、便表现较强的燃油经济性，同等价位下、在油价上涨期间，表现出较高性价比优势。油价的上涨让许多消费者转战混动车型，导致国产自主及日系 SUV 市场份额下降。 受此压力，各家的竞争焦点集中在混动平台上面。可以说，对国产传统车企来说，是“得混动者得天下”所以，长城柠檬 DHT、吉利 GHS2.0、长安蓝鲸 DHT、 奇瑞鲲鹏 DHT 等均计划在 2022 年推出混动车型。 从长城柠檬 DHT 定价来看，价位在 20 万元以上，性价比仍低于比亚迪 DMI。 单看 2022 年 Q1 业绩，三家车企出现边际变化有： 1）比亚迪继续保持国内市场绝对领先地位，销量破万且持续增长的车型有6 款，宋 DMi、秦

23、PLUS、元（BEV）、汉、海豚、唐(PHEV)。其中除了汉，基本全是 2021 年推出的新车型。 2）广汽埃安进入上升通道，AION Y 3 月度销量接近 1 万。 3）长城进入下滑通道，哈弗 H6 销量下降，欧拉 2 月由于部分车型盈利不佳主动停止接单，销量下滑。越野车型仍保持高速增长。 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：畅销车型月度销量 来源：塔坚研究 （肆） 对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况。 一、毛利率 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：毛利率（单位：%） 来源：塔坚研究 长城汽车整体毛利率有所提升，主

24、要是低价位的哈弗品牌、皮卡品牌占比下降，高价位的越野品牌占比提升，产品结构改善驱动毛利率提升。 2022年Q1哈弗品牌销量166756， 同比下滑25.13%， 欧拉同比增长10%，保持低速增长， 但 WEY 品牌和越野车型同比分别增长 22.34%和 79.80%，支撑整体利润率上升。新能源品牌欧拉销量增速降档，主要是其主动停止接单导致。 根据欧拉品牌 CEO 董玉东，“欧拉黑猫、白猫给公司带来了巨额亏损。以黑猫为例，单车售价仅在 5-7 万元之间，但在 2022 年原材料价格大幅上涨后，黑猫单台亏损超万元，致使其停止接单。“ 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 长

25、城汽车规划， 2022 年， 计划推出 4 款欧拉车型， 包括欧拉好猫、 芭蕾猫、闪电猫、朋克猫。售价区间分别在 10-15 万元、15 万20 万元和 20 万元以上。可见，长城设法通过高溢价的车型，扭转当前成本压力。 比亚迪毛利率明显下滑，主要是整车销售毛利率从 25.2%降至 17.39%，降幅接近 8 个 pct。 2021 年电池、 芯片等原材料价格大幅提升， 而其 2021 年全年并未提价，导致整体毛利率下滑。 在高涨成本压力下，想通过高溢价车型提升毛利率的，不仅只有长城欧拉，比亚迪在 2022 年推出的海洋系列，价位也有所提升。 其中，预售关注度较高的海豹，其定位于中型电动轿车，

26、新车定价在 22-28万元，车预计将在 2022 年 5 月份正式上市，价格对标特斯拉 Model3。 很明显，三家车企目前新能源车虽然增速高，但盈利能力均较弱。比亚迪才微利，埃安和长城欧拉仍在亏损。 二、成本结构 整车制造属于重资产制造业，整车成本中主要是原材料和折旧。其中，直接材料占比 90%左右，制造费用占比约 4%-6%。 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：成本结构 来源：华创证券 三、期间费用率 长城汽车 2021 年研发费用增加的主要原因是报告期智能化、电动化、新车型项目研发投入增加所致。 图：费用率（单位：%） 来源：塔坚研究 四、净利率 2022

27、 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：净利率（单位：%） 来源：塔坚研究 从净利润率来看，广汽集团长城汽车比亚迪。 广汽集团净利率高主要是投资收益高导致，如果单看新能源汽车业务。广汽集团、长城汽车的新能源车仍处于亏损，比亚迪微利。 五、净资产收益率 长城汽车回报较高，主要是其净利润率及总资产周转率均处于较优水平。广汽集团净利率较高，但总资产周转率低，主要是部分车型滞销导致整体周转率低。 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：ROE&ROIC(单位：%) 来源：塔坚研究 看完财务数据，我们可以发现，整车产业链已经发生较大的变化： 首先， 同等价位下

28、， 燃油车有明显被新能源汽车尤其是混动车型替代的情况。可见，新能源车已经形成了较强的产品力，已经跨过了相对燃油车的行业拐点。这个拐点，类似于光伏的平价对行业的影响。 其次，对于整车厂而言，生意难点有两方面：1）如何持续推出爆款；2）如何盈利。 （伍） 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 对汽车市场规模，我们采用量价法进行预测，公式为： 整车市场规模=汽车销量*单车售价。 考虑到整车行业市场空间，我们在产业链报告多次预测，本文我们重点来看近期相关政策及产业景气度。 首先，我们来看一下行业近期的经营数据和政策变化。 一、整车行业景气度 定量来看， 当前行业整体消费表现较为

29、低迷乘用车、 商用车销量同环比大幅下降。根据中汽协数据，2022 年 4 月汽车销售 118.1 万辆，同比下降47.6%、环比下降 47.1%。受上海、长春地区卫生事件影响，国内整车销量大幅下降。 2）新能源汽车方面 4 月新能源车销量 28 万辆，同比增长 50.1%，环比下滑 42%，新能源车批发渗透率 29.6%。 新能源发展同样受到当前卫生事件波及和冲击， 环比出现大幅下滑。 3）结构方面 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 插电式混动车型近几个月波动小，4 月份插电混动占比回升，根据中汽协数据可知，纯电动车环比下降 41.52%，插电混动车环比下降 22.

30、61%。插电式混动占比再次上调至 20%以上。 图：纯电动及插电混动车型销量 来源：塔坚研究 4）车企方面 4 月新能源乘用车市场走势分化，表现好转的车企有奇瑞、吉利、长安、哪吒、广汽。其中： 一梯队：比亚迪，月均销量在 9-10 万/月。 二梯队：上汽通用五菱、特斯拉，月均销量 2-3 万/月。 三梯队：奇瑞集团、广汽集团、吉利新能源车月度销量均超 1 万辆/月，三家传统整车厂表现较优，销量及排名明显提升。 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 四梯队：大众、长安、哪吒、长城、理想、蔚来，月均销量 5000-7000 辆/月。 国内市场方面， CR3 由于销量遥遥领先

31、， 基本就比亚迪、 特斯拉、 五菱三家。特斯拉受卫生事件影响影响严重。 三梯队、四梯队市场格局相对不稳定，并未完全拉开差距。其中，2021 年表现较好的长城、 理想、 蔚来销量明显下滑， 从三梯队掉入四梯队。 而 2021年新能源表现一般的吉利、长安，明显修复。 图：2022 年新能源车企销量排行榜 来源：雪球作者痛快舒畅 从整车景气度可见，传统燃油车销量严重低迷，新能源景气度有下滑但仍远高于燃油车，根据产业链调研，这种情况主要系因卫生事件中断供应链，车企优先保供新能源车造成。 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构 此外，车企表现出现分化，比亚迪纯电动与插混双驱动夯实自主品牌新能源领先地位；以奇瑞集团、吉利、广汽集团为代表的传统车企在新能源板块表现相对突出。 接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争优势，我们来挨个拆解：接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争优势，我们来挨个拆解： 2022 年 6 月 9 日 并购优塾-专业的第三方投研机构