1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业策略报告策略报告 可选消费可选消费 | 餐饮旅游餐饮旅游 推荐推荐（维持维持） 疫情之后疫情之后，酒店行业的“危”与“机”酒店行业的“危”与“机” 2020年年03月月05日日 酒店行业酒店行业深度跟踪深度跟踪报告报告 上证指数上证指数 3072 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 32 0.8 总市值（亿元） 4202 0.7 流通市值 （亿元） 3877 0.8 行业指行业指数数 % 1m 6m 12m 绝对表现 9.6 -6.4 6.1 相对表现 0.9 -12.3 -2.4 相关报告相关报告 1、 行业事件点评众信与中免战略 合 作 ， 布

2、 局 旅 游 零 售 业 务 2020-02-26 2、 国内外演艺行业深度研究从 小众走向流行，集群化推动产业爆 发2020-02-25 3、 解析美团点评之外卖篇冲刺下 半场， 空间、 格局与价值 2020-02-13 梅林梅林 S06 研究助理 李秀敏李秀敏 3 月以来新冠疫情得到控制，新增确诊人数持续减少，各行各业陆续恢复营业。后 期政府加大基建投资，出台政策鼓励消费，酒店需求端将出现一定的补偿性消费； 同时疫情过后消费者会更加重视卫生，青睐品牌连锁，部分低效住宿供给出清， 行业供需关系有望改善，利好存量头部酒店品牌。随着 2 月份的股价

3、调整，酒店 行业的悲观预期已经充分反映，疫情企稳后酒店行业有望迎来反弹，长期看疫情 将加速行业品牌化、连锁化趋势，建议投资者关注酒店龙头的反弹机会。 短期冲击：酒店停业入住率下滑，租金减免降低损失。短期冲击：酒店停业入住率下滑，租金减免降低损失。回顾非典期间，4-6 月 入住率骤降，但次年反弹创下新高，在疫情控制后，入住率 2-3 个月可恢复正 常，且酒店供给增速放缓。此次疫情期间酒店集团多数直营店在营业，但入 住率仅为 10%-20%，1 月份酒店入住率下降 24pct；大部分加盟店停业，管 理集团减免收取一季度加盟费。酒店疫情期间的固定成本主要为人工、折旧 摊销和小部分水电费，占直营店收入

4、比例的 30%-40%，多地地方政府出台政 策要求减租 1-3 个月，租金有望减负。参照非典时期的情况假设，预计一季度 入住率下滑 40pct，直营店同店收入下滑 65%，酒店同店加盟费下滑 75%， 三大酒店集团一季度亏损约 2 亿元。 长期影响：小型酒店抗风险弱，疫情加速连锁化进程。长期影响：小型酒店抗风险弱，疫情加速连锁化进程。国内 70 间客房以上酒 店连锁化率达到 35%，30-69 间规模酒店连锁化率仅为 12%，相比发达国家 仍有差距，一二线城市的中档酒店，以及三四线城市的经济型酒店都存在连 锁化空间。疫情期间单体酒店缺乏外部支持，物资和现金流均存在一定压力， 疫情后消费者更信赖

5、品牌，有望加速单体酒店向连锁酒店转化。此外，小型 酒店集团抗风险能力弱，存在被大型酒店集团并购或翻牌的可能。 酒店龙头逆势布局，未来有望占据更大市场。酒店龙头逆势布局，未来有望占据更大市场。2019 年底三大酒店龙头待开业 酒店数创新高， 若疫情可在一季度得到控制， 则 2020Q1 的开店计划将推迟 2 个月，集中在二、三季度；若疫情延迟到 6 月底得到控制，则 2020 年部分的 开店计划将推迟到 2021 年。2018-2019 年，华住、首旅、锦江纷纷推出中档 品牌，进行存量经济型酒店改造，行业复苏后有望获得更大弹性。 投资建议投资建议：尽管当前酒店行业受疫情冲击，但龙头企业通过外延扩

6、张和内生 优化降低亏损。在行业低谷，龙头公司更易存活，一旦行业复苏，这些公司 反而收割市场份额，疫情导致的短期冲击带来龙头的估值回落，当前看首旅、 锦江 2021 年估值仅为 17x/21x，合理估值应在 25 倍左右，我们看好疫情控 制后酒店龙头的反弹行情，建议投资者重点关注。 风险因素：风险因素：疫情控制低于预期；宏观经济增速下滑疫情控制低于预期；宏观经济增速下滑。 行业研究行业研究 Page 2 正文目录 一、短期冲击：酒店停业入住率下滑，租金减免降低损失一、短期冲击：酒店停业入住率下滑，租金减免降低损失 . 4 4 1、非典回顾：入住率下跌持续三月，酒店供给放缓 . 4 2、新冠疫情：

7、多数门店停业，减免收取一季度加盟费 . 5 3、新冠对于酒店集团一季度业绩的影响 . 8 二、长期影响：小型酒店抗风险弱，疫情加速连锁化进程二、长期影响：小型酒店抗风险弱，疫情加速连锁化进程 . 9 9 1、一二线中档和三四线经济型的连锁化率仍有空间 . 9 2、单体酒店抗风险能力弱，疫情加速连锁化进程 . 11 三、酒店龙头逆势布局，未来有望占据更大市场三、酒店龙头逆势布局，未来有望占据更大市场 . 1212 1、酒店龙头逆势扩张，一季度开业占比小 . 12 2、经济型改造中档放量，行业复苏有望获得更大弹性 . 14 四、公司估值与投资建议四、公司估值与投资建议 . 15 风险提示：疫情控制

8、低于预期；宏观经济增速下滑。 . 17 图表目录 图图 1：中国星级饭店出租率：中国星级饭店出租率 . 4 图图 2：中国三、四、五星级饭店出租率：中国三、四、五星级饭店出租率 . 4 图图 3：中国内地酒店业非典期间入住率和平均房价：中国内地酒店业非典期间入住率和平均房价 . 4 图图 4：民航客运量增速大幅下滑民航客运量增速大幅下滑 . 4 图图 5：STR 中国主要市场非典期间酒店入住率中国主要市场非典期间酒店入住率 . 5 图图 6：中国分地区酒店出租率：中国分地区酒店出租率 . 5 图图 7：全国星级饭店数量：全国星级饭店数量 . 5 图图 8：中国历年酒店固定资产投资：中国历年酒店

9、固定资产投资 . 5 图图 9：1 月全国样本星级饭店入住率房价双降月全国样本星级饭店入住率房价双降 . 6 图图 10：1 月全国样本星级饭店月全国样本星级饭店 RevPAR 下降下降 27.6% . 6 图图 11：国内酒店分等级构成：国内酒店分等级构成 . 10 图图 12：国内酒店分客房数构成：国内酒店分客房数构成 . 10 图图 13：中国酒店历年连锁化率：中国酒店历年连锁化率 . 10 图图 14：各国酒店连锁化率：各国酒店连锁化率 . 10 图图 15：分等级酒店连锁化率：分等级酒店连锁化率 . 11 pOpQpPrNtOoQsQqRpQzQoR6M9R7NsQoOtRnNiNm

10、MmPeRrRtN6MnNwOwMtOmRNZtOmQ 行业研究行业研究 Page 3 图图 16：分客房酒店连锁化率：分客房酒店连锁化率 . 11 图图 17：5 大中档酒店品牌市场占有率大中档酒店品牌市场占有率 . 12 图图 18：5 大经济型酒店品牌市场占有率大经济型酒店品牌市场占有率 . 12 图图 19：如家、华住、锦江净开业数据（家）：如家、华住、锦江净开业数据（家） . 13 图图 20：如家、华住、锦江待开业酒店创新高：如家、华住、锦江待开业酒店创新高 . 13 图图 21：三大酒店集团分季度新开业数量情况（家）：三大酒店集团分季度新开业数量情况（家） . 14 图图 22：

11、如家、锦江中档净开业数据（家）：如家、锦江中档净开业数据（家） . 15 图图 23：三大酒店集团中档酒店占比：三大酒店集团中档酒店占比 . 15 图图 24：首旅如家、锦江、华住历史：首旅如家、锦江、华住历史 PE 估值走势估值走势 . 16 表表 1：各酒店集团在湖北的酒店数量（家）情况：各酒店集团在湖北的酒店数量（家）情况 . 5 表表 2：酒店集团应对疫情的政策：酒店集团应对疫情的政策 . 6 表表 3：华住直营店收入及成本占比：华住直营店收入及成本占比 . 7 表表 4：格林直营店收入及成本占比：格林直营店收入及成本占比 . 7 表表 5：各省市抗疫帮扶政策（租金相关）：各省市抗疫帮

12、扶政策（租金相关） . 8 表表 6：新冠疫情对酒店行业一季度影响测算：新冠疫情对酒店行业一季度影响测算 . 9 表表 7：酒店集团的加盟商帮扶政策：酒店集团的加盟商帮扶政策 . 11 表表 8：主要轻资产品牌情况：主要轻资产品牌情况 . 12 表表 9：锦江、首旅、华住：锦江、首旅、华住 2019 年开业计划与待开业酒店数量年开业计划与待开业酒店数量 . 13 表表 10：三大酒店集团陆续推出中高端酒店品牌：三大酒店集团陆续推出中高端酒店品牌 . 14 表表 11：三大酒店连锁集团经济型存量升级计划：三大酒店连锁集团经济型存量升级计划 . 15 表表 12：国外酒店龙头：国外酒店龙头 PE

13、估值对比估值对比 . 16 表表 13：国内酒店龙头：国内酒店龙头 PE 估值对比估值对比 . 16 表表 14：国内酒店龙头：国内酒店龙头 EV/EBITDA 估值对比估值对比 . 17 行业研究行业研究 Page 4 一、短期冲击：酒店停业入住率下滑，租金减免降低损失 1、非典回顾：入住率下跌持续三月，酒店供给放缓 非典爆发非典爆发入住率入住率骤骤降降，次年反弹，次年反弹创下新高创下新高。受非典疫情影响，2003 年酒店行业入住率 较 2002 年同比下降 4pct 至 56%，2004 年反弹到 61%，高于疫情前的表现。分等级来 看， 三星级/四星级/五星级酒店入住率同比下降 3.7p

14、ct/5.6pct/10.0pct， 高星级酒店受疫 情影响更大。 图图 1：中国中国星级饭店出租率星级饭店出租率 图 图 2：中国中国三、四、五三、四、五星级饭店出租率星级饭店出租率 资料来源：国家旅游局、招商证券 资料来源：国家旅游局、招商证券 疫情疫情控制后，入住率控制后，入住率 2-3 个月个月恢复正常恢复正常。非典疫情爆发于 3-5 月，4 月起全面封禁，5 月末疫情基本得到控制。STR 显示酒店入住率回落集中在 4-6 月，这三个月入住率分 别为 39%/18%/35%，7 月恢复至 60%的水平，低谷 5 月的房价保持在 551 元，同比仅 下滑 8%。 从民航来看， 4-6 月

15、客运量同比下滑 26%/78%/43%， 3 月和 7 月均为正增长， 航空数据和酒店入住率基本同步。 图图 3：中国内地酒店业非典期间入住率和平均房价中国内地酒店业非典期间入住率和平均房价 图 图 4：民航客运量增速大幅下滑民航客运量增速大幅下滑 资料来源：STR、招商证券 资料来源：中国民用航空局、招商证券 疫情与非疫情城市趋势相当，疫情与非疫情城市趋势相当，7 月基本企稳。月基本企稳。北京作为非典疫情的重灾区，5 月入住率 一度下探 10%左右，但 7 月入住率恢复到 52%，8 月到 65%。而上海、浙江、成都、 海南等疫情较弱的城市，5 月入住率保持在 20%以上，7 月基本恢复至

16、60%以上。 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 50 52 54 56 58 60 62 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 全国星级饭店出租率（%）yoy 50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 五星级饭店出租率（%）四星级饭店出租率（%） 三星级饭店出租率（%） 0 200 400 600 800 0 10 20 30 40 50 60 70 80 02年1月 02年3月 02年5月 02年7月

17、02年9月 02年11月 03年1月 03年3月 03年5月 03年7月 03年9月 03年11月 04年1月 04年3月 04年5月 04年7月 04年9月 04年11月 入住率（%）平均房价ADR（元） -100% -50% 0% 50% 100% 2003-01 2003-04 2003-07 2003-10 2004-01 2004-04 2004-07 2004-10 2005-01 2005-04 2005-07 2005-10 2006-01 2006-04 2006-07 2006-10 民航客运量:当月同比 5 月， 18% 行业研究行业研究 Page 5 图图 5：STR

18、中国主要市场非典期间酒店入住率中国主要市场非典期间酒店入住率 图 图 6：中国中国分地区酒店出租率分地区酒店出租率 资料来源：STR、招商证券 资料来源：地方旅游统计局、招商证券 2003 年饭店年饭店新增速度新增速度下滑，下滑，之后两年之后两年行业投资提速。行业投资提速。2003 年全国统计在册星级饭店数 量 9751 家，同比增长 9.8%，增速较 2002 年（20.7%）下降 10.9pct，2004 年增速反 弹至 11.7%，此后连锁酒店开始蓬勃发展，2004-2005 年，餐饮住宿行业的固定资产投 资增速达到历史高位，年增长高达 50%。 图图 7：全国星级饭店数量：全国星级饭店

19、数量 图 图 8：中国中国历年酒店固定资产投资历年酒店固定资产投资 资料来源：国家旅游局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 2、新冠疫情：多数门店停业，减免收取一季度加盟费 部分直营店停业，疫情期间客流大幅下滑。部分直营店停业，疫情期间客流大幅下滑。1 月 20 日政府公布疫情后，部分地方政府 要求酒店停业， 其余多数酒店集团直营店仍在营业， 但疫情期间入住率仅为 10%-20%。 湖北地区酒店多数停业或是被征用， 各大酒店集团在湖北的酒店数量占其全国酒店总量 约 2%-3%。 表表 1：各酒店集团在湖北的酒店数量（家）情况：各酒店集团在湖北的酒店数量（家）情况 华住酒店华住酒店 首旅

20、如家首旅如家 格林酒店格林酒店 锦江酒店锦江酒店 武汉 86 87 16 163 湖北 111 109 74 250 国内 5,151 4,174 3,754 8,161 湖北占比 2.2% 2.6% 2.0% 3.1% 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 北京香港上海 新加坡广东成都要求各 在营门店在此期间提升员工的伙 食待遇;提供武汉地区员工及其家 属免费住宿;针对有些岗位因为出 租率下降导致收入减少情况，将 计件制薪酬调整为固定薪酬;给予 全部上岗员工特殊津贴的补助;针 对员工家属如出现不幸患病的情 况，设立关爱基金加以扶持和帮 助。

21、首旅如家 2 月 9 日，对特许加盟酒店进行 金融和保险扶持政策，金融政策 为财务资助的还款展期，保险扶 持政策为酒店营业中断险。 向指定供应商美国泰华士公司采 购 50 万包 “奥维” 医用消毒湿巾， 已紧急发往武汉地区，保证酒店 日常消毒使用。 - 格林 开放金融支持，开通低息短期贷 款通道，延展贷款还款期限 4 个 月。 - 疫情期间不裁员，一季度拟增加 50%招聘名额 资料来源：公开资料整理、招商证券 16 21 17 38 84 79 83 62 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 连锁化率(%)非连锁化率(%) 3 12 31 24 97 88 69

22、76 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 连锁化率(%)非连锁化率(%) 行业研究行业研究 Page 12 小型酒店集团抗风险能力弱，存在被大型酒店集团并购或翻牌的可能。小型酒店集团抗风险能力弱，存在被大型酒店集团并购或翻牌的可能。回顾 14-15 年 酒店行业低谷，品牌间并购多发，行业集中度快速提升，目前国内经济型和中档酒店的 CR5 占有率分别为 48%、56%，锦江、首旅、华住三巨头规模优势显著。此次疫情发 生后，小型酒店集团在防疫水平、组织能力、运营经验和资金上弱于大型酒店集团，有 望提供行业整合机会。 图图 17：5 大中档酒店品牌市场占有率大中档酒店品

23、牌市场占有率 图 图 18：5 大经济型酒店品牌市场占有率大经济型酒店品牌市场占有率 资料来源：中国饭店业协会、招商证券 资料来源：中国饭店业协会、招商证券 超经济型整合拉开序幕，管理输出提供增量。超经济型整合拉开序幕，管理输出提供增量。70 间客房以下的超经济型单体酒店市场 规模庞大， 连锁管理需求强但盈利性弱， 需要规模化轻管理运营， 当前资本涌入， OYO、 美团轻住和华住你好规模居前，连锁酒店集团也推出软加盟品牌整合该市场。此次疫情 过后，小型单体酒店或寻求集团管理支持与会员导流，软品牌扩张有望提速。 表表 8：主要轻资产品牌情况主要轻资产品牌情况 品牌品牌 OYO 轻住轻住 你好酒店

24、你好酒店 投资方 印度 OYO 美团 华住 创立时间 2017 年底进入中国 2017 年底至 2018 年初 2018 年初 门店数量 15000 家 3000+家 1500+家 目标酒店 全类超经济型酒店 美团在当地的核心酒店 相对较好的超经济型酒店 融资情况 融资超过 8 次,总金额超 15 亿美 金 美团投资，独立经营 融资亿元以上规模 管理费率 3%-6% 3%-5% 3% 收款比例 - 60% 98% 优势 资金充足，能够支撑重资产的 OYO2.0 模式 美团为其线上导流 强管理体系，重运营增长能力 劣势 酒店运营能力弱，过分追求入住 率，忽视顾客和店主诉求 没有运营支持， 没有提

25、升客户价值 定位相对较高，细分市场狭小 资料来源：公司官网、招商证券 三、酒店龙头逆势布局，未来有望占据更大市场 1、酒店龙头逆势扩张，一季度开业占比小 龙头逆势龙头逆势开业提速， 待开业数量创新高。开业提速， 待开业数量创新高。 2019 年锦江计划开业 900 家， 华住 1100-1200 家，首旅 800 家，目标开业数和中高端酒店比例较 2018 年大幅提升。目前三家酒店的 待开业数处于历史新高，锦江和华住的待开业数超过计划数，如家或通过轻加盟加快扩 维亚纳酒 店 28% 全季酒 店 12% 麓枫酒店 6% 桔子精选 3% 星程酒店 3% 其他 48% 如家 酒店 10% 汉庭酒店

26、9% 7天酒店 8% 格林豪泰 7% 锦江之星 5% 其他 61% 行业研究行业研究 Page 13 张。 表表 9：锦江、首旅、华住：锦江、首旅、华住 2019 年开业计划与待开业酒店数量年开业计划与待开业酒店数量 项目项目 锦江锦江 华住华住 首旅如家首旅如家 2017 年计划开业数 开业 700 家， 签约 1000 家 500 家 400-450 家 实际开业数 - 527 512 实际净开业数 754 477 310 2018 年计划开业数 开业 900 家， 签约 1500 家 650-700 家 不少于 450 家 实际开业数 - 702 622 实际净开业数 749 484 3

27、37 2019 年计划开业数 开业 900 家， 签约 1500 家 1100-1200 家 800 家 Q1-Q3 开业数 1107 1085 430 Q1-Q3 净开业数 718 921 173 Q3 待开业酒店（家） 4135 1736 663 中档（家） 3019 1190 435 占比（%） 73% 69% 65.6% 资料来源：公司公告、招商证券 对于酒店管理公司而言，酒店下行期扩张多采用加盟模式，资产较轻风险较小；对于酒 店业主而言，下行期开业一般能够取得更加优惠的租金协议，同时加盟知名品牌有利于 引入高效管理和会员渠道，在上行期取得更高的收益。 图图 19：如家、华住、锦江：如

28、家、华住、锦江净开业数据（家）净开业数据（家） 图图 20：如家、华住、锦江待开业酒店创新高：如家、华住、锦江待开业酒店创新高 资料来源：公司公告、招商证券 注：如家 2016 年为 2017 年 3 月末数据。资料来源：公司公告、 招商证券 一季度开业占比较低，一季度开业占比较低，疫情疫情或影响或影响 2020 年开店进度。年开店进度。由于春节，酒店行业一季度开业 占比较低，考虑到酒店 5-6 个月的筹建期，若疫情可在一季度得到控制，则 2020Q1 的 开店计划将推迟两个月，集中在二、三季度；若疫情延迟到 6 月底得到控制，则 2020 年部分的开店计划将推迟到 2021 年。 0 200

29、 400 600 800 1,000首旅如家华住锦江 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2000172018 首旅如家华住锦江 行业研究行业研究 Page 14 图图 21：三大酒店集团：三大酒店集团分季度分季度新开业数量情况新开业数量情况（家家） 注：华住、首旅为开业数据，锦江为净开业数据。资料来源：公司公告、招商证券 2、经济型改造中档放量，行业复苏有望获得更大弹性 三大龙头推出中高端品牌，长期规划彰显经营潜力。三大龙头推出中高端品牌，长期规划彰显经营潜力。18-19 年，华住、首旅、锦江并未 停止

30、在中高端商旅和休闲酒店上的布局与尝试，首旅联合春秋集团推出了空港酒店，和 凯悦打造高端年轻商旅品牌逸扉，放眼连锁酒店市场的长期发展与消费升级趋势。 表表 10：三大酒店集团陆续推出中高端酒店品牌：三大酒店集团陆续推出中高端酒店品牌 品牌品牌 推出时间推出时间 类型类型 市场定位市场定位 房价房价 华住 美仑酒店 2019 中端 非标品牌用于覆盖四五星级单体酒店 300-600 花间堂 2018 中高端 融入地方人文与自然特色的精品度假酒店 400-1000 首旅如家 嘉虹酒店 2019 中端 与春秋集团联合打造的空港连锁酒店品牌 300-500 逸扉酒店 2020 中高端 与凯悦合作的中国年轻

31、商旅优质出行酒店 700-800 锦江 凯里亚德 2018 中端 独立个性主题商旅酒店品牌 450-500 禅意酒店 2019 中高端 打造远离城嚣氛围的休闲酒店 800+ 资料来源：公司公告、招商证券 中档酒店开业加速，逐步进入收获期。中档酒店开业加速，逐步进入收获期。华住、锦江、首旅 13-14 年布局中端酒店，其中 17-18 年开业速度明显提升。由于中档酒店爬坡期长达 1-2 年，因此 2018 年下半年至 2019 年这个阶段中档酒店盈利较为艰难，随着中档酒店逐步放量进入成熟期，龙头业 绩有望改善。 127 147 235 137 226 311 548 630 84 135 156

32、 247 75 159 197 176175 169 232 218 223 304 0 50 100 150 200 250 300 350 0 100 200 300 400 500 600 700 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 华住首旅锦江 行业研究行业研究 Page 15 图图 22：如家、锦江：如家、锦江中中档净开业数据（家）档净开业数据（家） 图图 23：三大酒店集团中档酒店占比：三大酒店集团中档酒店占比 注：锦江只包含国内酒店。资料来源：公司公告、招商证券 注：首旅如家 2016 年 9 月前数据采用如家口径。资

33、料来源：公司 公告、招商证券 淡季进行升级改造， 红利有望逐步显现淡季进行升级改造， 红利有望逐步显现。 2014 年 9 月， 汉庭推出 2.0 版升级改造计划， 16-17 年行业回暖时，汉庭同店 RevPAR 增速明显快于同行。2019Q4-2020Q1 首旅 将进行第二个“100 家”经济型酒店的改造，锦江将改造更新 100 家锦江之星和 7 天品 牌，同时华住也将进行 10%汉庭酒店的升级，因此存量酒店的经营提升值得期待。 表表 11：三大酒店连锁集团经济型存量升级计划：三大酒店连锁集团经济型存量升级计划 锦江锦江 首旅如家首旅如家 华住华住 经济型合计（家） 3,978 3,320

34、 2,916 18 年进度 18 年有 60 家锦江之星改造为 白玉兰,40 家几天升级为七天 优品 2019 年中期完成 286 家如家 NEO3.0 改造，改造后 RevPAR 约有 20%的增长 汉庭 2.0 和 2.5 产品升级， 2019 年中期 55%汉庭客房 完成升级 18 年经济型同店 RevPAR 增长 （%） -0.60% 2.70% 5.60% 升级经济型品牌 锦江之星白玉兰； 七天七天优品 如家如家酒店.Neo； 莫泰莫泰时尚版 汉庭 2.0汉庭 2S； 怡莱怡莱 1.0 版本； 海友海友 4.0 产品 改造费用 白玉兰（单间 4 万元-5 万元） ； 七天优品 （单间

35、 2 万元-3 万元） 如家 3.0NEO 平均每间 2 万左右， 小改需 1W，大改需 4W 汉庭 1.0 升级到 2.0， 每个房 间的改造成本是 1-1.2 万 19 年改造计划 2019 年锦江之星和 7 天两个 品牌的改造更新将超过 100 家 19Q4-20Q1 启动第三个 100 家改 造计划，2019 年年底预计完成 350-400 家如家酒店改造 2019 年底汉庭 2.0 改造进度 将达到 65% 资料来源：公司公告、招商证券 四、公司估值与投资建议 行业景气度行业景气度低迷低迷，酒店估值，酒店估值处于历史低位处于历史低位。2018 年下半年以来，国内经济和消费出现 下行压

36、力，商务活动景气度有所减弱，对酒店的需求造成冲击，入住率随之出现下滑， 酒店估值回落，2019 年估值维持在 20 倍上下。2019 年底行业预期改善，酒店估值阶 段性反弹，近期受新冠疫情影响，酒店估值再次回落。 0 50 100 150 200 250 300 350 如家锦江华住 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 如家锦江华住 行业研究行业研究 Page 16 图图 24：首旅如家、锦江、华住历史：首旅如家、锦江、华住历史 PE 估值走势估值走势 资料来源：wind、招商证券 海外酒店经营稳定，估值中枢在海外酒店经营稳定，估值中枢在 25x 左右。

37、左右。从海外酒店看，其业绩只有个位数增长， 但 PE 估值普遍给到 20 x25x，EV/EBITDA 估值给到 15x，主要是：1）国际酒店集团 大多为加盟店，经营风险较低；2）酒店行业现金流良好，商业模式可持续；3）国际酒 店集团品牌力强。 表表 12：国外酒店龙头：国外酒店龙头 PE 估值对比估值对比 公司公司 市值市值 调整后的归母净利润（亿美元）调整后的归母净利润（亿美元） P/E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 万豪 402.0 16.6 22.0 20.2 22.0 23.5 24.3 18.3 19

38、.9 18.3 17.1 yoy 54% 33% -8% 9% 7% 希尔顿 270.0 6.5 8.5 11.2 11.8 12.9 41.5 31.8 24.1 22.8 21.0 yoy -1725% 31% 32% 6% 9% 温德姆 48.0 2.9 2.7 3.1 3.4 3.7 16.6 17.8 15.7 14.1 13.0 yoy 58.9% -7% 13% 11% 9% 雅高 110.1 5.3 4.9 5.0 5.8 6.7 20.8 22.4 22.2 19.1 16.5 yoy 163.7% -7% 1% 17% 16% 洲际 105.0 4.7 5.5 5.7 6.2 6.8 22.3 19.0 18.4 16.9 15.5 yoy 9.3% 17% 3% 9% 9%