1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 渠道渠道硬，高端后程发力硬，高端后程发力 管理强，红利持续释放管理强，红利持续释放 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 华润啤酒(0291.HK) 公司研究 食品饮料行业食品饮料行业 公司深度报告 2022.06.09/推荐(首次覆盖) 分析师：分析师： 刘畅 登记编号： S03 分析师：分析师： 张东雪 登记编号： S04 联系人：联系人： 孙思茹 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 结构升级是当前啤酒行业的共同选择与增长驱动力。结构升级是当前啤酒行业的共

2、同选择与增长驱动力。2013 年我国啤酒产量达峰后便从量增阶段步入提质阶段。从需求端看，近年来我国人均啤酒消费量有下滑迹象，出现低频次、高质量倾向。从供给端看，啤酒厂家从追求市场份额转向追求盈利质量，叠加成本压力助推，行业格局优化、跳出价格竞争，厂家关注自身经营效率，推动产品结构升级以提升盈利能力。 公司公司联手喜力构建高端品牌群，双矩阵驱动结构升级。联手喜力构建高端品牌群，双矩阵驱动结构升级。华润啤酒是全国化程度最高的啤酒公司，消费群体广泛，品牌基础牢固，锁定高质量发展战略后将充分受益于啤酒整体消费层级上移。自 2017 年公司开启“3+3+3”改革以来，关厂优化产能已取得显著成效， 携手喜

3、力形成 “中国品牌+国际品牌” 产品组合。2021 年勇闯天涯 super X、喜力、雪花纯生、马尔斯绿均实现双位数增长， 目标2025年次高档及以上产品销量达到400万千升，测算 4 年复合增速达到 21%。 大客户平台抢占渠道制高点，优质管理团队护航战略落地。大客户平台抢占渠道制高点，优质管理团队护航战略落地。1）渠道方面：在抢占市场份额时期，公司采用扁平化深度分销，触达大量终端，渠道基础扎实；当前公司聚焦高端化，2021 年启动大客户平台，借力大客户发力高端细分市场。2）管理层角度：公司核心管理团队经验丰富，专业稳定，掌舵人侯孝海先生有超过 20 年的雪花经验， 深度参与了产品的创立推广

4、与市场开拓，坚定地推进关厂提效和高质量发展战略，变革红利将持续释放。 盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：预计公司 2022-2024 年可实现归母净利润 43.51/57.49/74.25 亿元，同比分别-5.15%/+32.15%/+29.15%。当前市值对应 2022 年 PE 为 33x，低于行业平均水平。公司自2017 年提出高端化战略以来，稳扎稳打地推进关厂提效，收购国际高端品牌赋能，高举高打投放销售费用，次高端及以上产品销量保持高速增长，且 2025 年目标明确。我们认为啤酒行业的结构升级有坚实的消费需求支撑，是整体层级的上移，次高档及以上区间产品扩容，华润雪花是全国化程度最

5、高的啤酒品牌，或受益最大，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示：疫情反复影响啤酒现饮消费场景、次高端及以上产品推广不及预期、行业竞争加剧等 2 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 盈利预测盈利预测: : 单位/百万 20212021A A 20222022E E 20232023E E 20242024E E 营业总收入营业总收入 34393 37891 42129 46774 同比 5.93% 10.17% 11.19% 11.02% 归母净利润 4587 4351 5749 7425 同比 119.05% -5.15% 32.15% 29.15% EP

6、S 1.41 1.34 1.77 2.29 P/E 38.35 33.34 25.23 19.54 P/B 7.18 5.71 5.29 4.65 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 kV8XtNsRqNmRoPrPsRaQcMbRsQoOpNmOeRnNpRkPoPmP6MnMpPwMqQxPwMpOtM 3 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 结构升级是当前啤酒行业的共同选择与增长驱动力 . 6 1.1 啤酒量增时代已过，低价策略难以为继. 6 1.2 提价、提效、结构升级是啤酒公司改善盈利能力的三个维度

7、 . 9 1.2.1 市占率接近饱和叠加成本助推，啤酒公司转向追求盈利质量 . 9 1.2.2 关小厂建大厂，提升产能利用率与规模效应 . 11 1.2.3 短期看现饮渠道高端产品接受度高，长期看啤酒结构由金字塔向纺锤形升级 . 13 2 华润啤酒高端化战略层层加码，剑指啤酒高端龙头 . 16 2.1 产品升级战略指引，公司决战高端践行落地 . 16 2.2 联姻喜力，高端之战强强联手、乘胜追击. 18 2.2.1 喜力品牌底蕴深厚，是全球第二大啤酒公司 . 18 2.2.2 雪花联合喜力，1+12，优势互补彼此赋能 . 19 2.3 双品牌矩阵共同推进，内生外延打造升级合力 . 21 2.3

8、.1 雪花喜力强强联合，优势产品全面覆盖消费人群 . 21 2.3.2 针对性营销夯实品牌效应，产品持续外延打开盈利空间 . 22 3 跬步千里凸显经营实力，龙头优势助推再上新台阶 . 24 3.1 多年深耕，打造首屈一指的啤酒行业龙头 . 24 3.1.1 深耕啤酒主业，业绩股价稳健增长，打造全国第一龙头 . 24 3.1.2 掌舵人行业翘楚，管理层稳扎稳打经验丰富 . 27 3.2 追溯历史，大规模并购整合抢夺市场份额，成就龙头地位 . 28 3.3 渠道纵深基础扎实，渠道改革服务于公司战略 . 30 3.3.1 第一次渠道改革，扁平化深度分销加强终端运作 . 30 3.3.2 渠道二次改

9、革，大客户平台顺应高端化发展 . 31 4 关厂提效优化产能，力求实现高质量发展 . 32 4.1 近年来公司持续关闭低效工厂，产能利用率显著提升 . 32 4.2 关厂短期产生一定费用，长期优化效率提升盈利质量 . 33 4.3 有关有扩，高端产能建设推进，工厂专业化程度提升 . 35 5 盈利预测与投资评级 . 36 4 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1： 2013 年我国啤酒产量短期达峰 . 6 图表 2： 1980s 城镇化率快速提升，目前已达较高水平 . 6 图表 3： 我国人均啤酒消费量高于世界水平，近年已趋于稳定

10、（单位：升） . 6 图表 4： 15-64 岁人口数量呈现下降趋势 . 6 图表 5： 啤酒行业已经进入消费升级阶段 . 7 图表 6： 美国啤酒消费的两轮结构升级 . 8 图表 7： 1980 年后美国啤酒量增红利逐渐消退. 8 图表 8： 美国人均啤酒消费量 1980s 开始下滑 . 8 图表 9： 2017 年以来国内啤酒公司吨价开始抬升 . 9 图表 10： 和全球龙头比，国内啤酒公司吨价尚有较大提升空间 . 9 图表 11： 啤酒公司提升盈利能力的三个维度 . 9 图表 12： 我国啤酒市场集中度提升空间已经不大. 10 图表 13： 直接材料在啤酒生产成本中占比超过 60% .

11、10 图表 14： 2008-2010 年成本推动的提价并未持续支撑厂家毛利率 . 10 图表 15： 原材料大麦价格 . 11 图表 16： 包装材料玻璃、铝价格 . 11 图表 17： 2008 年、2018 年、2021 年部分啤酒公司提价情况 . 11 图表 18： 2012-2017 年间新增啤酒产能未被消化 . 12 图表 19： 2013 年啤酒公司收入增速开始放缓 . 12 图表 20： 部分啤酒公司关厂情况与关厂计划 . 12 图表 21： 华润啤酒、青岛啤酒产能利用率提升. 13 图表 22： 国内各大啤酒厂新建规模化产能 . 13 图表 23： 2021 年现饮渠道销量占

12、比 50% . 14 图表 24： 2021 年现饮渠道销售额占比 66% . 14 图表 25： 啤酒在现饮渠道加价率高 . 14 图表 26： 高端产品在餐饮和零售渠道销量，亿升. 14 图表 27： 啤酒结构由金字塔向纺锤形升级，高档产品分化满足个性需求 . 15 图表 28： 国内部分啤酒公司高端化路径与进展. 16 图表 29： 华润啤酒与喜力集团交易架构 . 16 图表 30： 华润啤酒“3+3+3”大战略 . 17 图表 31： 主要高端化产品上市时间轴 . 17 图表 32： 产品结构持续优化 . 18 图表 33： 吨价稳步提升 . 18 图表 34： 2021 年全球 TO

13、P 10 最有价值酒类企业 . 19 图表 35： 2021 年全球 TOP 10 最有价值啤酒品牌 . 19 图表 36： 喜力是全球第二大啤酒集团（销量计算）. 19 图表 37： 喜力在亚洲仍有较大发展空间 . 19 图表 38： 国内五大啤酒公司吨酒价，元/千升 . 20 图表 39： 国内五大啤酒公司毛利率情况 . 20 图表 40： 华润和喜力的优势市场形成互补加强. 21 图表 41： 华润和喜力全球市占率对比 . 21 图表 42： 华润和喜力中国市占率对比 . 21 图表 43： 雪花系列产品组合 . 22 图表 44： 喜力系列产品组合 . 22 图表 51： 华润啤酒发展

14、史 . 25 图表 52： 公司营业总收入及同比增速 . 25 5 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 53： 公司归母净利润及同比增速 . 25 图表 54： 公司啤酒产能及同比增速 . 26 图表 55： 公司啤酒销量及同比增速 . 26 图表 56： 公司股价复盘 . 26 图表 57： 华润啤酒股权结构 . 27 图表 58： 掌舵人有超过 20 年的雪花经验，深度参与产品的创造推广与市场开拓 . 28 图表 59： 公司管理人员情况 . 28 图表 60： 中国啤酒产量及同比增速 . 29 图表 61： 中国市场前五大啤酒公司份额变化情况.

15、 29 图表 62： 华润啤酒并购品牌及收购工厂情况 . 29 图表 63： 五大啤酒市占率竞争格局 . 30 图表 64： 华润各省市占率情况 . 30 图表 65： 华润啤酒渠道模式 . 30 图表 66： 百威、青岛啤酒渠道模式 . 31 图表 67： 公司大客户平台的三个层级 . 32 图表 68： 公司针对不同市场采用差异化渠道策略. 32 图表 69： 近年来华润关闭工厂，优化产能 . 33 图表 70： 关厂显著提升产能利用率 . 33 图表 71： 2021 年华润产能分布情况 . 33 图表 72： 2019 年公司营业利润开始正增长 . 34 图表 73： 公司资产减值及占

16、营业总收入比重 . 34 图表 74： 公司人均创收及变化情况 . 34 图表 75： 公司职工安置费用及其营收占比 . 34 图表 76： 公司管理费用及管理费用率情况 . 35 图表 77： 公司销售费用及销售费用率情况 . 35 图表 78： 经测算，剔除关厂影响的净利润和净利率逐年提升 . 35 图表 79： 嘉善工厂扩产 . 36 图表 80： 武汉工厂机器手臂工作 . 36 图表 81： 分业务盈利预测 . 37 图表 82： 可比公司估值分对比 . 37 6 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 结构升级结构升级是是当前当前啤酒啤酒行业的行

17、业的共同选择与共同选择与增长增长驱动力驱动力 1.1 啤啤酒酒量增时代已过，量增时代已过，低价低价策策略略难难以为以为继继 1979 年改革开放以后，伴随着居民消费能力与城镇化进程的快速提升，我国啤酒行业同其他行业一样进入高速发展期，各省市引进先进设备和技术建立起啤酒厂，这一阶段啤酒工业快速发展，生产规模高扩张， 1989-2013 年啤酒产量的年均复合增速为 9%。 2013 年我国啤酒产量达峰，之后几年出现负增长，直到 2021 年重新企稳。伴随着量的逐渐饱和， 行业量增红利期已过， 低价抢占份额的策略逐渐被淘汰，结构升级是行业新的发展方向。 图表1： 2013 年我国啤酒产量短期达峰 图

18、表2： 1980s 城镇化率快速提升，目前已达较高水平 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00400050006000啤酒产量，万千升yoy 0%10%20%30%40%50%60%70%80%799352009201320172021 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 人均消费量趋于饱和，人均消费量趋于饱和，主主力力消费群消费群体人数体人数减少。减少。我国人均啤酒消费量高于世界平均水平，20

19、13 年之前处于渗透率提升阶段，2013 年后出现小幅下滑，后维持较为稳定水平。此外，在出生率不断下降的背景下，我国人口结构出现老龄化趋势。啤酒主力消费群体年龄集中在20-50 岁，我国该年龄段人口数量自 2014 年以来呈现下降趋势。 图表3： 我国人均啤酒消费量高于世界水平，近年已趋于稳定（单位：升） 图表4： 15-64 岁人口数量呈现下降趋势 05540200720082009200001920202021WorldChina -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%024681012199

20、0622004200620082005-64岁人口数，亿人yoy 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 7 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 消费时钟步入消费时钟步入消费升级阶段消费升级阶段，啤酒行业，啤酒行业高端化成高端化成为为当前主流趋势。当前主流趋势。自1985 年至 2015 年，我国消费开始由量向质的转变。在市场竞争加剧的背景下，啤酒企业纷纷通过营销宣传增强消费者联系，增加品牌溢价，品牌化阶段形成。2015 年后，我国已实现

21、供给约束向需求约束的转变，服务消费成为消费增长的重要引擎，消费升级趋势显著。啤酒行业进入存量阶段，酒企产品升级进程加速，啤酒企业中高端产品陆续推出，打响高端战略。 图表5： 啤酒行业已经进入消费升级阶段 资料来源：方正证券研究所整理 有迹可循：有迹可循：美国啤酒美国啤酒行业行业发展发展已经经历两轮结构升级，消费升级的方已经经历两轮结构升级，消费升级的方向是高端向是高端产品产品和精酿和精酿产品产品。借鉴美国啤酒发展历程，其经历两轮行业结构升级，第一轮开始于 1960s，呈现量价齐升，美国啤酒产量、人均消费量均在持续增长，同时，高端产品占比提升。第二轮开始于1990s，彼时美国啤酒量增红利逐渐消退

22、，啤酒行业产量趋于稳定，工业啤酒的高端化开始乏力，精酿、进口等超高端产品接棒，在互联网与各类啤酒协会加持下，精酿文化得到更广泛的传播，渗透率快速提升。 8 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表6： 美国啤酒消费的两轮结构升级 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%65432102013高端精酿+进口+超高端本地+中低端 资料来源：美国精酿协会，方正证券研究所 图表7： 1980 年

23、后美国啤酒量增红利逐渐消退 图表8： 美国人均啤酒消费量 1980s 开始下滑 -5%0%5%10%15%05000250030000505201020152020美国啤酒产量，万千升yoy 0204060809632909200220052008201120142017美国人均啤酒消费量，升 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：GHO，方正证券研究所 参考美参考美国

24、啤酒国啤酒龙龙头头吨价吨价，我国我国啤酒啤酒公司吨公司吨酒价具备酒价具备较大较大提升空提升空间间。在高端化战略下，2016 年以来国内啤酒公司吨价出现明显提升趋势，2016-2021 年华润/青岛/重庆/燕京/珠江啤酒吨价复合增速分别为4%/3%/7%/5%/3%。目前国内龙头啤酒公司吨酒价大部分在 4000 元以下，而全球龙头喜力、百威英博吨酒价均在 6000 元以上，远高于国内啤酒龙头水平。过去抢占份额的策略压低了我国啤酒价格水平与厂商盈利能力， 2017 年以来行业的结构升级与成本压力共同推动价格上涨，但同海外龙头相比还有较大发展空间，是当前酒企的发力重点。 9 华润啤酒(0291.HK

25、)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表9： 2017 年以来国内啤酒公司吨价开始抬升 图表10： 和全球龙头比，国内啤酒公司吨价尚有较大提升空间 00400050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒珠江啤酒 0040005000600070008000 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 1.2 提价提价、提效、结构升级是、提效、结构升级是啤酒公司改善盈利能啤酒公司改善盈利能力的三个维度力的三个维度 我们认为

26、改善我们认为改善盈利能力的盈利能力的三个维度三个维度包括包括：跳出跳出价格价格竞争、竞争、提高提高生产效生产效率率、升升级级产产品品结构结构。1）过去价格竞争的目的是抢占份额，当前市场集中度提升的空间已经不大， 价格竞争的底层逻辑已经不存在； 此外，2020 年以来原料、包材价格均出现不同程度的上涨，成本压力倒逼行业普遍提价。2）产能建设的刹车滞后于需求增长的疲弱，2012-2017年间新增啤酒产能未被消化， 2015 年起， 龙头啤酒公司主动关闭小厂，短期角度需要承担资产减值与人员安置工作，但有效地提升了产能利用率，从长期看减轻了公司负担。3）高端化满足消费者、厂家、渠道三方的需求与利益。从

27、需求端，当前我国啤酒人均消费量有缓慢下降趋势，消费者选择少喝酒、喝好酒；从供给端，中高端产品给厂家提供更好的盈利结构，给渠道提供更丰厚的利润水平。 图表11： 啤酒公司提升盈利能力的三个维度 资料来源：方正证券研究所 1.2.1 市占率接近饱和叠加成本助推，啤酒市占率接近饱和叠加成本助推，啤酒公司转向公司转向追求盈利追求盈利质量质量 我国啤酒市场我国啤酒市场集中集中度度高高，提，提升空间已经不升空间已经不大。大。在消费量高速增长的红利期，啤酒公司“跑马圈地” ，以低价竞争策略快速扩张，追求市场 10 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 份额。龙头酒企通过并

28、购扩张和价格战在绝大多数省份已形成寡头垄断格局，从全国来看，2016 年之前啤酒行业集中度持续提升，之后维持高位，提升空间较小、动力较弱。根据欧睿数据，2021 年行业 CR3为 58.2%，CR5 为 72.2%。 目前龙头啤酒公司整体市占率提升空间已经不大，对盈利质量的一致诉求已经初步形成。 图表12： 我国啤酒市场集中度提升空间已经不大 40%45%50%55%60%65%70%75%80%CR3CR5 资料来源：欧睿，方正证券研究所 啤酒行业提价由成本上涨啤酒行业提价由成本上涨推推动动，本，本轮成本压力加速结构升级。轮成本压力加速结构升级。啤酒生产的直接材料主要包括粮食原材料与包装材料

29、，在啤酒生产成本中占比超过 60%。其中原材料包括大麦麦芽、大米等，包装材料包括玻璃瓶、铝罐、纸箱、塑料膜等。2013 年以前啤酒行业价格竞争激烈，单一厂家提价易损失市场份额，因此提价主要驱动力是成本上涨，行业普遍提价。回顾 2007-2008 年进口大麦均价大幅上涨，啤酒公司纷纷提价，大宗品价格波动呈现周期性，2009 年进口大麦价格回落，啤酒公司毛利率显著提升。 2017 年以来进口大麦均价经历两轮上涨， 2020年以来玻璃和铝价大幅上涨，行业随之提价，但提价不足以覆盖成本上涨，当前厂家对利润要求高，因此加大力度推进产品结构升级。 图表13： 直接材料在啤酒生产成本中占比超过60% 图表1

30、4： 2008-2010 年成本推动的提价并未持续支撑厂家毛利率 0%20%40%60%80%青岛啤酒重庆啤酒珠江啤酒燕京啤酒2021年直接材料在成本中的占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 11 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表15： 原材料大麦价格 图表16： 包装材料玻璃、铝价格 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表17： 2008 年、2018 年、2021 年部分啤酒公司提价情况 公司公司 提价时间提价时间 产品产品 提价幅度提价幅度 2008 年部分提价情况

31、 燕京啤酒 2007 年 12 底 70 多个品种中的 6 个品种 6% 2008 年 1 月 10 度清爽型 北京地区进货价从 36 元/箱上涨到 42 元/箱 青岛啤酒 2008 年 1 月 济南部分青岛啤酒 涨价 6-8%左右 雪花啤酒 - 四川等地 - 2018 年部分提价情况 燕京啤酒 2017 年 12 月 本生啤酒（460ml，纸 1*12） 终端进货价格提高 3 元/箱，单瓶零售价上涨 1元 2018 年 3 月 低端产品 涨价 5% 华润啤酒 2018 年 1 月 雪花纯生、 勇闯天涯等 9 款产品 （500ml） 进店价格提高 2-10 元/件 青岛啤酒 2018 年 1

32、月 部分区域的部分产品 平均涨价幅度不超过 5% 2018 年 5 月 旗下青岛优质品牌 单款单箱全国提价两元 百威英博 2018 年 3 月 - 年前已提价，年后批价由 57 元/件提升至 85元/件，涨幅近 50% 2021 年部分提价情况 百威亚太 2021 年 11 月 内地部分地区 3%至 10%不等 重庆啤酒 2021 年 9 月 疆外大乌苏望包装出厂箱价 提升 6 元左右，提价幅度超过 10% 2021 年 9 月 330ml 小瓶装乌苏 通过产品升级提价 华润啤酒 2021 年 9 月 勇闯天涯 - 青岛啤酒 2021年11月中旬 山东胶东地区 500ml 经典纯生 终端指导箱

33、价提升 6 元左右， 提价幅度 5%左右 2021 年 9-10 月 华南区域经典、纯生 资料来源：方正证券研究所整理 1.2.2 关小厂建关小厂建大大厂，提升产能利用率与规模效应厂，提升产能利用率与规模效应 2012-2017 年间新增啤酒产能未被消化年间新增啤酒产能未被消化。2012 年啤酒产量增速已经开始乏力，但是啤酒产能建设的脚步并未及时刹车，2012-2017 年新增啤酒产能合计 1567 万吨，而同期啤酒产量下降 497 万吨，啤酒行业出现产能过剩现象。产能过剩、消费量增长动力不足、产品同质化三重因素叠加， 进一步加剧行业竞争， 啤酒公司收入增速放缓， 2014-2017 12 华

34、润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 年间多数公司出现负增长。 图表18： 2012-2017 年间新增啤酒产能未被消化 图表19： 2013 年啤酒公司收入增速开始放缓 -800-600-600800320042005200620072008200920001620172018新增啤酒产能，万吨新增啤酒产量，万吨 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：W

35、ind，方正证券研究所 2015 年年起，起，龙头龙头啤酒公司主动啤酒公司主动关闭小厂，产能利用率显著提升关闭小厂，产能利用率显著提升。华润啤酒2015 年底工厂数量 97 家，2021 年底减少至 65 家，关厂近 30 家。2020 年公司表示，未来三年还会持续关闭一些小的酒厂，大概每年 3-4家，之后关闭的数量会越来越少。青岛啤酒 2018 年底工厂数量 62 家，2021 年底减少 58 家。2019 年公司表示，计划通过 3-5 年关闭整合 10 家工厂，但近两年因疫情关厂计划有所后延。关厂对公司来说是短期阵痛，关厂对公司来说是短期阵痛，需要承担需要承担资产减值资产减值与人员安置与人

36、员安置工作，但工作，但有有效效地提升了产能利用率，地提升了产能利用率，从长从长期看减轻了公司负担。期看减轻了公司负担。青岛啤酒 2016 年以来产能利用率显著提升，2021年达到80%； 华润啤酒2018年以来产能利用率显著提升， 2021年达到61%，仍有较大提升空间。 图表20： 部分啤酒公司关厂情况与关厂计划 啤酒公司啤酒公司 工厂数工厂数量变化量变化 关厂规划关厂规划 华润啤酒 2015 年底工厂数量 97 家，2021 年底减少至 65 家。 2020 年公司表示，未来三年还会持续关闭一些小的酒厂，大概每年 3-4 家，之后关闭的数量会越来越少。 青岛啤酒 2018 年底工厂数量 6

37、2 家，2021 年底减少 58 家。 2019 年公司表示， 计划通过 3-5 年关闭整合 10 家工厂。 重庆啤酒 自2015年开始， 4年关闭8家工厂。 - 资料来源：方正证券研究所整理 13 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表21： 华润啤酒、青岛啤酒产能利用率提升 50%55%60%65%70%75%80%85%2001920202021青岛啤酒华润啤酒 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 龙头啤酒公司在龙头啤酒公司在关关小小厂的同厂的同时，也在时，也在针对性针对性地地建立建立规规模模化大化大工工厂厂，产产能布局能布

38、局出出现现集中集中化化、规模化、智能化趋势规模化、智能化趋势。华润华润啤酒啤酒发力山东市场，2021 年签订框架协议，拟投资不低于 13 亿元在山东济南建厂，一期年产能 70 万千升；在核心市场安徽建设规模化产能，巩固市占率；在高端产品喜力的核心市场福建建设啤酒小镇和产能基地。青岛啤青岛啤酒酒在基地市场山东建设产能。重庆啤酒重庆啤酒配合“大城市计划”，在广东佛山建设产能，辐射周边市场，降低运输费用。燕京啤酒燕京啤酒在山东建设产能，一期年产能50 万千升。预计随新建规模化产能释放，龙头啤酒公司或继续关闭小厂提高效率。 图表22： 国内各大啤酒厂新建规模化产能 公公司司 时间时间 选址选址 规模规

39、模 总总投投资资额额 华润啤酒 2021 年 7 月签订框架协议 山东济南 一期年产能 70 万千升 不低于 13 亿 2020 年 4 月举行开工奠基活动 安徽蚌埠 年产 100 万千升，首期建设年产能 80 万千升 项目总投资 20 亿，首期投资 16.1 亿 2021 年 9 月签约 福建厦门 啤酒小镇、数字小镇，并设立华润啤酒区域结算中心及喜力啤酒生产基地项目 拟投资 135 亿元 青岛啤酒 2021 年 2 月举行开工仪式 山东枣庄 100 万千升，一期 60 万千升 预计 5-8 亿 重庆啤酒 2021年11月签订意向书 佛山三水 50 万千升 不低于 10.3 亿元 燕京啤酒 2

40、022 年 3 月举行开工奠基仪式 山东邹城 一期年产能 50 万吨 - 资料来源：方正证券研究所整理 1.2.3 短期看现饮短期看现饮渠道高端产品接受度高渠道高端产品接受度高，长期看，长期看啤酒结构由金字塔啤酒结构由金字塔向纺锤形升级向纺锤形升级 啤酒啤酒在在现饮渠道现饮渠道加加价价率高，率高，餐饮和夜场易推广餐饮和夜场易推广高端产品。高端产品。我国啤酒现饮和非现饮渠道销售量较为均衡，各占一半，但是现饮渠道销售价格高，2021 年以 50%的销量占比贡献 66%的零售额占比。根据飞鲸投研 14 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 数 据 ， 普 通 流

41、通 /KA/ 餐 饮 / 夜 场 渠 道 的 加 价 率 分 别 为10-15%/10-30%/50-150%/100-200%，餐饮和夜店的加价率远高于流通渠道。根据百威亚太招股说明书，大部分高端及超高端啤酒在餐饮渠道销售，2013 年餐饮渠道销售高端及超高端啤酒 43.5 亿升，是零售渠道的 2.8 倍； 2018 年餐饮渠道销售高端及超高端啤酒 64.5 亿升， 较2013 年复合增速达到 8.2%， 而同期零售渠道年均复合增速仅为 0.4%。现饮渠道消费者对价格不敏感，短期看餐饮、夜场渠道或成为厂家高端化的先发阵地。 图表23： 2021 年现饮渠道销量占比 50% 图表24： 202

42、1 年现饮渠道销售额占比 66% 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 图表25： 啤酒在现饮渠道加价率高 图表26： 高端产品在餐饮和零售渠道销量，亿升 资料来源：飞鲸投研，方正证券研究所 资料来源：百威亚太招股说明书，方正证券研究所 长期看，啤酒高端化长期看，啤酒高端化是是结构的升级，结构的升级，由金字塔由金字塔变为纺锤变为纺锤形，形，整体消费整体消费层级层级上移上移。根据欧睿数据，2020 年我国经济型/中档/高档啤酒消费量占比分别为 68%/21%/11%，呈现金字塔形，7 元以下的经济型产品消费群体庞大，啤酒整体消费层级上移是一个规模更大的市场，啤酒大厂具备

43、客群、渠道、品牌基础。从需求端看，当前我国人均啤酒消费量已经出现缓慢下降的迹象，消费者选择减量提质，对高端产品有需求。从供给端看，厂家需要通过高端产品提升盈利质量，高端产品的利润更丰厚，厂家和渠道均受益于结构升级。 15 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表27： 啤酒结构由金字塔向纺锤形升级，高档产品分化满足个性需求 资料来源：欧睿，2021 酒业创新与投资大会，方正证券研究所 龙头企业助推龙头企业助推， 高端高端化趋化趋势势明确明确。 2018 年行业迎来新一轮集体涨价潮，青岛啤酒换帅进入新阶段，华润啤酒整合喜力中国，嘉士伯（中国）资产注入重庆啤酒

44、，其他品牌也纷纷调整战略，发力中高端市场。 青岛啤酒：率先研发，引领结构升级浪潮。青岛啤酒：率先研发，引领结构升级浪潮。公司以产品结构升级为导向，聚焦主力产品，率先创新研发了具有独特风味的青岛啤酒“百年之旅、琥珀拉格”等系列艺术酿造产品，通过高品质的差异化产品组合引领了中国啤酒行业的超高端发展和结构升级。同时，公司加快向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型升级，凭借优质渠道不断扩大中高端市场份额。2021 年青岛啤酒高档以上产品共实现销量52 万千升，同比增长 14.2%。 华润啤酒：华润啤酒：决决战战高端战略高端战略落地，收购持续推进结构升级。落地，收购持续推进结构升级。公司 2017年

45、启动“3+3+3”9 年战略，优化产能，重塑品牌，向高端战略转型。2018 年推出 super X ， 2019 年收购喜力在中国的业务， 形成中国品牌（super X、纯生、马尔斯绿）+国际品牌（喜力）组合的次高端及以上产品结构，并借助欧洲杯和欧冠赛事、产品品鉴会和 X-party 等各类营销活动，持续培育与推广各重点品牌，2021 年次高端及以上产品销量占比 16.9%，较 2020 年提升 3.7pct，产品结构显著提升。 重庆啤酒：重庆啤酒：大城市计划持续推进，乌苏大城市计划持续推进，乌苏全国化进展顺利。全国化进展顺利。公司 2018年开始发力大城市，2020 年完成和嘉士伯中国的资产

46、重组，乌苏及国际品牌（1664、嘉士伯、乐堡等）注入上市公司，形成“6+6”本地强势品牌+国际品牌的产品结构体系。2021 年公司高档啤酒销量 66万千升，同比增长 40.5%，占比提升 4.3pct 至 23.7%。 16 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表28： 国内部分啤酒公司高端化路径与进展 啤酒公司啤酒公司 高端化路径高端化路径 主要高端品牌主要高端品牌 20212021 年进展年进展 华润啤酒 2017 年启动“3+3+3”9 年战略，优化产能，重塑品牌，向高端战略转型； 中国品牌（super X、纯生、马尔斯绿）+国际品牌（喜力）组合

47、次高端及以上产品销量占比 16.9%，较 2020 年提升3.7pct。 2018 年同 Heineken 集团达成长期战略合作，收购喜力中国； 2018 年推出 super X，2019 年推出马尔斯绿； 2022 年即将上市雪花全麦纯生。 青岛啤酒 2010 年推出 “奥古特”、“逸品纯生” ； 青岛纯生与 1903 两大单品为核心，奥古特、鸿运当头、全麦白啤、黑啤、皮尔森、IPA 等为新系列 青岛啤酒高档以上产品共实现销量 52 万千升，同比增长 14.2%。 2013 年推出鸿运当头，之后相继推出百年之旅、皮尔森； 2018 年推出 IPA 系列； 2020 年发布百年之旅，2022

48、年上市一世传奇。 打造线下消费场景：开设 TSINGTAO1903 青岛啤酒吧； 建设国内第一家以啤酒为主题的青岛啤酒博物馆；筹划以啤酒为主题的文旅项目。 重庆啤酒 2018 年开始发力大城市； “6+6”本地强势品牌+国际品牌 高档啤酒销量 66 万千升，同比增长 40.5%，占比提升4.3pct 至 23.7%。 2020 年 12 月完成和嘉士伯的资产重组，乌苏全国化。 资料来源：各公司公告，方正证券研究所整理 2 华润华润啤酒啤酒高端高端化战化战略层层加码，略层层加码，剑剑指指啤酒高啤酒高端龙头端龙头 2.1 产品产品升级升级战略指引，战略指引，公公司司决战高端践行落决战高端践行落地地

49、 精精耕啤酒决战高端，企业高质量发展迈耕啤酒决战高端，企业高质量发展迈入下一入下一个个新新征征程。程。华润啤酒前身为华润创业， 隶属华润集团旗下。 1993 年华润创业与沈阳啤酒厂合资成立华润(沈阳)雪花啤酒有限公司，进军啤酒行业。公司在发展初期通过规模并购整合产能及区域优势品牌，很快将雪花品牌做成为全国销量第一的啤酒品牌。 2015 年， 华润创业剥离全部非啤酒业务。 2018年，公司收购喜力在中国 7 家公司的全部股权，由此获得喜力啤酒在中国区的全部业务。2020 年与喜力联合推出面向年轻群体、口味顺滑爽口的喜力星银。 图表29： 华润啤酒与喜力集团交易架构 资料来源：公司官网，方正证券研

50、究所 高端化战略逐步深化细化，高端化动作不断落地践行。2017 年，华润啤 17 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3 个三年细化高端战略，个三年细化高端战略，改革动作改革动作坚定落地坚定落地。2017 年华润啤酒是我国年销量最高的啤酒集团，市占率为 26%，但以中低端产品为主，占集团总销量的 90%。基于啤酒消费需求从无差异化低端型啤酒向高品质化中高端啤酒转移的趋势，华润 2013 年推出了雪花脸谱产品试水高端市场。2016 年，华润啤酒首次提出“产品组合高端化” ，并在 2017年正式开启了“3+3+3”战略决战高端市场，围绕产品结构，对渠道、产能布

51、局及人才管理进行一系列重要改革。 受益于推动决战高端、“五点一线”落地及于 2019 年引入喜力国际品牌，公司产品结构不断升级。2021 年，公司指出在“3+3+3”战略进入决战之时，华润雪花啤酒将继续依托“雪花特色大客户”这一高端化“尖刀兵” ，持续强化决胜高端的核心竞争力。 图表30： 华润啤酒“3+3+3”大战略 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表31： 主要高端化产品上市时间轴 资料来源：公司官网，方正证券研究所 18 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 中中高高端啤酒销量端啤酒销量快速快速增长，拉动产品结构增长，拉动产品结构升级升级。公司

52、2017 年启动品牌重塑，此后中高档啤酒销量保持快速增长，带动平均吨价提升，2017-2019 年平均吨价分别提升 2.7%/12.2%/2.8%。2020 年受疫情、推广不含瓶销售等影响，平均吨价出现小幅下降。2021 年疫情后，公司平均吨价重回上行趋势，同比提升 6.6%至 3020 元/千升。次高档及以上产品销量的快速增长是公司吨价上行的主要原因， 2021 年公司次高端及以上啤酒实现销量约 187 万千升，同比增长 27.8%。2022 年是公司第二个 3 年计划的收官之年，目前高端化的基础工作已经稳固，改革红利将不断释放，或随疫情后消费复苏迎来爆发。 图表32： 产品结构持续优化 图

53、表33： 吨价稳步提升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.2 联姻喜力联姻喜力，高端之，高端之战强强战强强联手联手、乘胜乘胜追击追击 2.2.1 喜力品牌底蕴深厚，喜力品牌底蕴深厚，是全球第二大啤酒公司是全球第二大啤酒公司 喜力历史喜力历史悠久， 百悠久， 百年品牌底蕴深厚。年品牌底蕴深厚。 喜力于 1864 年创立于荷兰。 2015年喜力在世界 70 个国家拥有超过 165 家酿酒厂。喜力作为百年历史的全球化啤酒品牌，具有高认可度的品牌价值实力。英国品牌金融咨询机构 Brand Finance 发布 2021 酒类最具价值品牌年度报告，其中，在全球最

54、具价值的酒类企业 TOP 10 中， 喜力位居第四； 在啤酒品牌价值 TOP 10 榜单中，科罗娜、喜力、百威位于前三，雪花啤酒成为唯一进入前十的中国品牌。 19 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表34： 2021 年全球 TOP 10 最有价值酒类企业 图表35： 2021 年全球 TOP 10 最有价值啤酒品牌 资料来源：Brand Finance，方正证券研究所 资料来源：Brand Finance，方正证券研究所 喜力喜力是是全球第二大啤酒全球第二大啤酒集团，集团，其在其在亚太市场亚太市场仍有较大开仍有较大开拓空间拓空间。2021年喜力实现啤

55、酒销量 2312 万千升，是欧洲最大的酿酒商，同时是全球第二大酿酒商，市占率仅次于百威英博。根据欧睿数据，近年来喜力市占率仍在持续提升，由 2016 年的 10.1%提升至 2021 年的 12.0%。 从区域分部看，2021 年喜力在拉美、中东和非洲、西欧、东欧、澳洲、亚太、北美的市占率分比为 19%、18%、18%、17%、10%、6%、5%，同华润强强联合有助于喜力品牌在亚太地区发挥势能，拓展空间。 图表36： 喜力是全球第二大啤酒集团（销量计算） 图表37： 喜力在亚洲仍有较大发展空间 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 2.2.2 雪花联合喜力，雪花联合喜

56、力，1+12，优势互补彼此赋能，优势互补彼此赋能 喜力高端属性助力华润高端之战，补足雪花产品结构及高端渠道。喜力高端属性助力华润高端之战，补足雪花产品结构及高端渠道。未来啤酒行业的角逐竞争将集中于高端产品布局的份额抢占及品牌认知建立。过去在高端化方面，华润啤酒发展较慢主要受制于以下几方面原因：1）缺少国际性高端品牌，啤酒属于舶来品，消费者从潜意识里认为国产啤酒是中低端啤酒，因此华润啤酒之前缺少做高端啤酒的基因。2）过去华润啤酒用雪花这单一品牌去打高中低三个价位段，难以塑造高端国产品牌，品牌拉力尚有欠缺。3）华润啤酒依靠收购和中低档营销起家，过去缺乏高端品牌操刀和培育的经验，往往依靠 20 华润

57、啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 渠道把控和促销的方式拉动终端动销。喜力作为世界第一梯队的啤酒品牌，品牌形象高端。未来将帮助华润啤酒在高端化进一步提速，通过 5-10 年的努力抢占高端市场第一梯队的位置。 同时， 喜力具有一定的高端渠道优势及经验。喜力在中国主要在福建、海南、江苏、广东、上海等地区销售，其中在福建地区高端市场市占率超 15%，主要覆盖高端娱乐场所如 KTV、 夜店等渠道。 喜力品牌形象及夜场渠道优势亦可以补足雪花渠道经营经验。 改善华润啤酒吨酒价偏低、改善华润啤酒吨酒价偏低、盈利空间较薄痛点，进一步盈利空间较薄痛点，进一步提升提升企业盈利企业

58、盈利能力。能力。在过去低价攫取市场份额的打法下，华润啤酒虽连续多年蝉联中国啤酒企业销量榜首，但因中低端产品雪花 Snow 啤酒销量占公司啤酒总销量的 90%，华润千升酒价整体相对较低，盈利能力也相对偏弱。喜力在高端品牌基因下拥有良好的利润空间及较高的产品价格，公司有望借力喜力产品提升品牌形象，提高利润率，释放利润弹性。 图表38： 国内五大啤酒公司吨酒价，元/千升 图表39： 国内五大啤酒公司毛利率情况 资料来源：各公司年报、方正证券研究所 资料来源：各公司年报、方正证券研究所 华润渠道优势及本土运营经验改善喜力中国华润渠道优势及本土运营经验改善喜力中国区域区域经经营情况。营情况。2016、2

59、017 年喜力在中国市场销量连续两年下滑，表现不佳；其在中国只有三个工厂，且销售区域有限，主要集中在福建、广东、浙江三个区域，市场占有率低于 1%。而华润啤酒在中国市场具备渠道优势，分销网络广泛且下沉，在多个省份市占率超过 60%。华润的纵深渠道配合喜力的高端形象，叠加推出口味顺滑爽口的喜力星银产品，喜力产品在中国市场快速发展。华润和喜力合作以来，除 2020 年受疫情影响，2019、2021 年喜力在中国市场销量均高双位数增长，其中 2021 年在新品喜力星银带动下销量同比增长 58%，目前中国已经成为喜力全球第四大市场。 21 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明

60、与免责条款 图表40： 华润和喜力的优势市场形成互补加强 资料来源：啤酒板，雪花啤酒，方正证券研究所 高端化战略逐步深化细化，高端化动作不断落地践行。2017 年，华润啤 图表41： 华润和喜力全球市占率对比 图表42： 华润和喜力中国市占率对比 资料来源：欧睿，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 2.3 双双品牌品牌矩阵共同矩阵共同推进，内生外推进，内生外延打延打造升造升级合力级合力 2.3.1 雪花喜力强强雪花喜力强强联合，联合，优优势产品势产品全面覆盖消全面覆盖消费费人群人群 2020 年既是华润雪花啤酒“决战高端，质量发展”的元年，也是“雪花+喜力”双品牌群落地实施的第一年

61、，公司在雪花优势基础上收购喜力，双管齐下发力高端市场，决心显现。 雪花：国内龙雪花：国内龙头地位稳固，头地位稳固，主品牌走上递进式升级之路。主品牌走上递进式升级之路。公司雪花品牌作为全国市占率份额最高的啤酒品牌，在中低端领域拥有扎实的用户基础、品牌效应及渠道优势。为了迎合产品及品牌升级趋势，雪花主品牌也在不断升级，更加年轻化、高端化。2005 年华润雪花将目光聚焦年轻人，创建“勇闯天涯”品牌，用品牌形象、品牌活动、同名产品“三位一体”的营销模式，让华润雪花在中档产品细分中握住了一张有力的牌。在高档细分领域，华润雪花推出雪花纯生，在推出三年之后，雪花纯生销量大爆发。2013 年，华润雪花又推出了

62、一款超高档啤酒“脸谱” ，演绎出雪花脸谱独有的“中国味道” ，使得人们 22 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 更加感受到当代生活方式与中国经典文化完美结合的亲切与力量。经过十多年的耕耘，勇闯天涯已在中档价位占有绝对份额优势，公司在2018 年继续推出“超级勇闯”super X，主打 8-9 元增速最快的新黄金区间。勇闯天涯 super X 是华润雪花啤酒十大战略中品牌重塑启动以来推出的首支核心产品，标志着华润雪花打响了“二次创业”之战。同年还推出匠心营造， 进一步打开高端市场。 2019 年马尔斯绿正式上市， 主要面向 25-35 岁的年轻人群； 同年

63、 7 月雪花啤酒旗下又一高端新品黑狮白啤正式上市。 图表43： 雪花系列产品组合 资料来源：淘宝，方正证券研究所 喜力：百年啤酒品牌沉淀高端喜力：百年啤酒品牌沉淀高端基因，经验优势整合注入。基因，经验优势整合注入。公司同时与喜力强强联合进一步优化产品矩阵。喜力作为全球第二大啤酒生产商，在 190 余国家中销售超过 300 个品牌，2021 年亚太区销量 294万千升，占全球营收的 12.7%。公司拥有苏尔、喜力、红爵、虎牌等多个品牌，在高端啤酒生产及销售管理领域颇具经验。此次华润与喜力的联合，一方面，借助华润在全国的渠道铺设，喜力进一步拓展自己的优势区域，增加市场份额；另一方面，华润则借助喜力

64、的高端产品突破价格带天花板，短时间高效率进占高端产品市场，形成了“雪花+喜力”两大品牌和价格带全面覆盖的产品结构。 图表44： 喜力系列产品组合 资料来源：淘宝，方正证券研究所 2.3.2 针对性营针对性营销夯销夯实品牌效应，产品持续外延打开盈利空间实品牌效应，产品持续外延打开盈利空间 聚焦聚焦产品矩阵升级，产品矩阵升级，super X 直击高端化直击高端化年轻消费市场。年轻消费市场。除了与喜力强强联合外，四大金刚作为雪花系列主打的高端产品线，也在积极迎合产品矩阵升级，其中 super X 则是雪花品牌下产品升级发力的重心。2005 年推出的“勇闯天涯”作为雪花品牌下中档产品的中流砥柱，随行业

65、发展终将面临品牌老化的问题，产品升级与迭代是延续品牌生命力的必经之路。升级版“勇闯天涯”除了把握原有消费人群，还将从包装、宣传、标识等方面刷新品牌形象，而 super X 不仅延续着勇闯 23 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 天涯的挑战精神，也引领了雪花品牌升级的艰巨使命。此外，super X用年轻人的语言向市场讲述品牌重塑的内涵与定义，连续三年赞助这就是街舞 ，冠名明日之子并邀请 90 后流量明星王嘉尔担当形象代言人，采取 IP、代言人和品牌落地活动三位一体、品效合一的品牌营销模式打造中高端形象。在突破传统营销渠道，利用明星造势和娱乐综艺赢取高曝光率

66、的方式下，super X 直击年轻人猎奇消费心理，成就品牌高端化升级。 图表45： super X 聘请王一博为代言人 图表46： super X 冠名这就是街舞综艺 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：优酷，方正证券研究所 喜力喜力连续赞助顶级赛事，体育营销深入人心连续赞助顶级赛事，体育营销深入人心。喜力长期赞助世界顶级体育赛事，在全球范围内将喜力品牌与高端体育赛事形象绑定，借助体育营销的广泛性拉升品牌高度。 例如喜力与欧足联的合作已超过 25年，每年一度的欧冠赛事中喜力啤酒的标志已成为一代代球迷心中的经典回忆。喜力与欧冠的合作，已如嘉士伯之于英超利物浦队一般，超越了普通商业赞助的

67、范围，升华为两个文化符号的融合，2021 年喜力还首次取代嘉士伯赞助欧洲杯赛事。 除足球之外， 喜力也赞助了 F1方程式世界大奖赛、橄榄球世界杯等多项大型体育赛事，其体育营销理念已深入人心。华润收购喜力中国区业务，将显著增厚雪花啤酒的品牌厚度与营销深度 图表47： 喜力啤酒冠名赞助欧洲橄榄球世界杯 图表48： 喜力啤酒冠名赞助欧洲杯 资料来源：搜狐，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 深圳雪花啤酒小镇深圳雪花啤酒小镇落地，文化产业引导消费习惯落地，文化产业引导消费习惯。近年来随着啤酒行业高端化转型的逐步推进，各大企业纷纷重视对消费者啤酒文化的培育，通过兴建线下啤酒体验馆，啤酒主

68、题园区及啤酒博物馆等多种方 24 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 式引导消费者接触并热爱啤酒文化，2021 年 2 月华润啤酒发布公告，将联手华润置地在深圳原雪花啤酒工业园基础上建设雪花啤酒总部基地项目，包括啤酒历史博物馆、啤酒工业遗址、啤酒小镇以及一条年产 10 万吨的精酿啤酒生产线在内的多个配套设施预计将在 2024 年完成建设。项目创造性地规划了“雪花啤酒小镇” ，以文化引领消费模式升级，塑造了非季节性的啤酒文化中心，为市民提供全新沉浸式享乐体验， 包含啤酒餐饮体验、 博物馆历史介绍、 研发中心技术展示、精酿工厂参观试饮、未来中心产业会议、工业遗

69、迹广场打卡等，致力打造为一站式潮流生活平台，成为高人气、高流量的深圳夜生活首选地。 图表49： 雪花小镇轴测图 图表50： 雪花小镇平面图 资料来源：网易，方正证券研究所 资料来源：网易，方正证券研究所 3 跬步千里凸跬步千里凸显经营实力，龙头优势助推再上新台阶显经营实力，龙头优势助推再上新台阶 3.1 多年深耕，打造首屈一指的啤酒行业龙头多年深耕，打造首屈一指的啤酒行业龙头 3.1.1 深耕深耕啤酒主业，业绩股价稳健增长，打造全啤酒主业，业绩股价稳健增长，打造全国第一国第一龙头龙头 专专注啤酒注啤酒主业主业，连续，连续 14 年年全国销量第一。全国销量第一。华润啤酒前身为华润创业，隶属华润集

70、团旗下。1993 年华润创业与沈阳啤酒厂合资成立华润(沈阳)雪花啤酒有限公司， 开始进军啤酒行业。 而后通过大规模并购迅速扩大产能，先后收购多个地方啤酒品牌。2002 年整合旗下所有品牌为“雪花” ，统一品牌，并采用 “沿江沿海和中心城市战略” ，由点及面，迅速布局市场。2006 年，华润啤酒成为全国啤酒销量第一，雪花Snow 成为全球销量最高的啤酒品牌。2015 年，华润创业剥离全部非啤酒业务， 华润集团利用 5 年时间，对华润创业进行再造，最终有了一个专业化的啤酒上市公司华润啤酒。从 2006 年起，华润啤酒连续 14 年位居中国市场销量第一，成为名副其实的中国啤酒领军企业。 25 华润啤

71、酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表51： 华润啤酒发展史 资料来源：公司官网，方正证券研究所 收入稳健增长， 利润表现出较大弹性。收入稳健增长， 利润表现出较大弹性。 2015 年公司出售全部非啤酒业务，由华润创业有限公司更名为华润啤酒（控股）有限公司，专注啤酒业务。2016-2021 年间公司营业总收入从 292.00 亿元提升至 396.12亿元，年均复合增速为 3.33%，其中仅 2020 年受疫情和推广不含瓶销售影响出现下降。2017 年公司提出“3+3+3”战略，高端化布局显著提升盈利能力，2016-2021 年间公司归母净利润由 6.29 亿元

72、提升至45.87 亿元，年均复合增速为 48.8%，其中 2018 年出现负增长，主要原因是成本上涨，公司提价对冲成本压力，2019 年重回增长。啤酒行业销量红利已经消退，但是结构升级在持续推进，高端产品销量的扩容值得期待， 公司 2021 年次高端及以上产品销量占比 16.9%， 较 2020年提升 3.7pct，产品结构显著提升。 图表52： 公司营业总收入及同比增速 图表53： 公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 26 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表54： 公司啤酒产能及同比增速

73、 图表55： 公司啤酒销量及同比增速 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 业绩推动下股价业绩推动下股价表现稳健， 收购喜力再增市场预期。表现稳健， 收购喜力再增市场预期。 2015 年公司出售全部非啤酒业务予华润集团，聚焦啤酒主业，后将公司名称“华润创业有限公司”更改为“华润啤酒（控股）有限公司” 。2016 年 3 月以16 亿美元购入 SABMiller Asia Limited 持有华润雪花啤酒的 49%股权，自此股价开启上涨势头。随后公司业绩稳健增长带动股价进一步上行。2018 年啤酒行业产销放缓，公司同年进入关厂调整时期，股价回撤估值调整。11 月

74、 5 日公司宣布收购喜力中国，准备进军高端啤酒市场，股价再次上涨。2020 年 5 月公司和喜力联合推出新品喜力星银，股价直线上升再创新高。 图表56： 公司股价复盘 资料来源：方正证券研究所整理 27 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3.1.2 掌舵人掌舵人行业翘楚行业翘楚，管理层稳扎稳打，管理层稳扎稳打经验丰富经验丰富 华润背景实力雄厚，联手喜力华润背景实力雄厚，联手喜力更添动力。更添动力。华润啤酒是华润集团下属的啤酒上市公司，华润啤酒由华润集团(啤酒)有限公司直接控股，持股比例为 51.67%，背靠国企，经营战略稳健，执行落地能力强。2019年华

75、润集团与喜力集团正式完成交易，开展战略合作。华润创业有限公司和喜力集团分别对华润集团（啤酒）持股 60%和 40%，与喜力的战略合作，扩充了华润啤酒的产品种类，一方面帮助华润啤酒在需求升级的时代背景中朝着高端化方向进一步提速，另一方面, 华润啤酒可以借助喜力全球渠道参与到国际化竞争。此外，2021 年公司策略性投资白酒，旗下的华润酒业收购景芝酒业旗下的景芝白酒 40%股权，根据公司公告，预计投资事项完成后景芝酒业不会成为华润啤酒的附属公司。 图表57： 华润啤酒股权结构 资料来源：公司年报,方正证券研究所 核心核心管理层经验丰管理层经验丰富实力突出，为公司富实力突出，为公司发展提供不竭动力。发

76、展提供不竭动力。管理团队均长期工作于华润啤酒，经验丰富，专业稳定。其中掌舵人侯孝海先生 2001 年加入华润雪花，至今已有超过 20 年的雪花经验，从销售人员到市场部门主管，到区域市场总经理，再到公司总经理，深度参与了产品推广与市场开拓。2005 年，侯总带领团队创立“勇闯天涯”品牌，倡导积极、进取、挑战的精神，成为全国销量最高的啤酒大单品。2006 年，侯总带领启动“非奥运营销策略” ，没有参与 2008 年奥运会啤酒赞助商的角逐，而是投入与其他啤酒赞助商奥运会相同的费用到啤酒消费者身上，取得极大成功。2009 年，侯总重返雪花，之后几年在“白酒围城”贵州开辟出啤酒大市场，在竞争激烈的四川一

77、年止住雪花下滑势头，两年实现增长，三年打破四川历史销售纪录，把贵州和四川打造成了雪花的样板市场。2016 年，王群卸任总经理，侯总接班，在行业增量瓶颈下开启变革，2017 年提出“3+3+3”战略，坚定地推进关厂提效，2018 年和喜力集团达成大战略合作，打造“4+4”高端品牌组合群。管理团队对啤酒行业发展理解深刻，坚定推动公司 28 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 高质量发展，战略方针贯彻落地，变革红利将持续释放。 图表58： 掌舵人有超过 20 年的雪花经验，深度参与产品的创造推广与市场开拓 资料来源：方正证券研究所整理 图表59： 公司管理人员情

78、况 姓名姓名 职务职务 职业经历职业经历 侯孝海 首席执行官 中国人民大学统计学士学位，曾任职首钢总公司、盖洛普、百事集团。 于 2001 年加入华润集团，历任雪花啤酒市场总监、贵州分公司总经理、四川分公司总经理、公司总经理。 于 2016 年获委任华润啤酒执行董事及首席执行官，于 2019 年获委任为华润集团(啤酒)有限公司的董事。 魏强 首席财务官 沈阳大学财经学院会计学以及经济学本科学位，财务管理和投资并购领域经验丰富，熟悉国内外不同会计准则。 于雪花啤酒任职逾 20 年，曾任总经理助理、财务部总经理、财务总监等职务。 于 2021 年 11 月获委任为华润啤酒执行董事及首席财务官 曾申

79、平 副总裁 中国人民大学高级工商管理硕士学位，在市场营销和投资并购方面具有丰富的经验。 于 2000 年加入华润集团，曾任区域公司品牌中心经理、雪花啤酒副总经理、助理总经理、营销中心总经理等职务。 于 2021 年获委任为华润啤酒副总裁。 李季 副总裁 辽宁大学微生物学士学位，在啤酒酿造方面具有丰富的经验。 于 1993 年加入华润集团，曾任技术员、技术部经理、雪花啤酒副总经理、生产中心总经理等职务。 于 2021 年获委任为华润啤酒副总裁。 刘有泰 副总裁 吉林财贸学院会计学学士学位，在市场营销、财务管理方面有丰富的经验。 于 2002 年加入华润集团，曾任雪花啤酒副总经理及助理总经理、天津

80、区域公司总经理等职务。于 2021 年获委任为华润啤酒副总裁。 梁伟强 公司秘书 香港理工大学会计学文学士学位及香港中文大学工商管理硕士学位，曾于香港国际会计师事务所工作，在于外部审计、财务及会计、条例监管、投资者关系等方面经验丰富。 于 2008 年加入华润啤酒，曾任投资者关系副总经理。 于 2021 年为本公司董事会办公室副主任兼任投资者关系总监。 资料来源：Wind，方正证券研究所 3.2 追追溯溯历史历史，大规模并购整合抢夺市场份额，成就龙头大规模并购整合抢夺市场份额，成就龙头地位地位 啤酒啤酒技术技术门槛低，行门槛低，行业竞争业竞争激烈，激烈，争相并购扩张争相并购扩张引发行业大引发行

81、业大整合。整合。在激烈竞争之下，啤酒企业开始同业并购整合，由增量市场竞争转化为争夺有限的市场资源。 1996 年市场份额仅为 2%的青岛啤酒通过承债、破产或控股等多种形式，收购了 47 家啤酒生产企业，青岛啤酒的一系列策略性并购迫使燕京、华润等也进行大并购，引发了啤酒业的大 29 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 整合。燕京啤酒 98 年也开始了大规模的兼并收购活动，前后共收购了 11 家企业。 图表60： 中国啤酒产量及同比增速 图表61： 中国市场前五大啤酒公司份额变化情况 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300

82、400500600中国啤酒产量（十万千升）同比 0%5%10%15%20%25%30%华润青岛百威嘉士伯燕京 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：欧睿，方正证券研究所 华华润大举并购整合润大举并购整合，跻身全国化龙头。，跻身全国化龙头。公司自 1993 年成立起主要以沈阳为根据地， 深耕辽宁市场。 2000 年开始向全国扩张，在西南地区，公司 2001 年在四川收购绵阳亚太啤酒厂和乐山蓝带啤酒厂，对蓝剑啤酒虎视眈眈，经历角逐最终于 2007 年成功收购蓝剑；在华东地区，收购蚌埠圣泉啤酒、合肥濂泉啤酒，组建了安徽华润啤酒有限公司，其后陆续在安徽、河南收购 12 家工厂，2004 年在安

83、徽已稳居市占率第一，此外又收购了安徽啤酒老二龙津集团 90%股份;形成东北、西南、华东三大主力根据地，初步形成全国化的战略布局。华润啤酒并购标的多为地方优质企业，通过强强联合快速实现全国扩张。 图表62： 华润啤酒并购品牌及收购工厂情况 时间时间 相关事件相关事件 1993 年 华润集团将沈阳雪花啤酒厂收入旗下，开启了逐鹿中国啤酒市场的征程。 2000 年 华润雪花啤酒收购蚌埠圣泉啤酒、合肥濂泉啤酒，由此开启了“雪花”在中原淮水的勇闯之旅。 其后陆续在安徽、河南收购 12 家工厂，自建芜湖工厂。 2001 年 华润收购大连啤酒厂; 在四川收购绵阳亚太啤酒厂和乐山蓝带啤酒厂。 2004 年 华润

84、收购浙江钱江啤酒 70%股权； 彼时华润在安徽已稳坐老大位置，收购安徽啤酒老二龙津集团 90%股份; 收购狮王啤酒在苏州、无锡、常州三家啤酒厂。 2006 年 收购安徽相王啤酒； 收购浙江银燕啤酒。 2007 年 华润收购四川蓝剑啤酒。 2009 年 收购山东琥珀啤酒厂，是华润雪花在山东的首间啤酒厂。 2010 年 成功竞购西湖啤酒 45%股权及“西湖”等 16 件注册商标。 2011 年 收购杭州西湖啤酒朝日（股份）有限公司 55%股权，至此全资控股“西湖啤酒”。 2013 年 收购金威啤酒的啤酒生产、分销和销售业务，包括 7 家啤酒厂。 2018 年 同喜力集团达成战略合作，收购 7 家喜

85、力子公司。 资料来源：新浪财经，方正证券研究所 30 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表63： 五大啤酒市占率竞争格局 图表64： 华润各省市占率情况 资料来源：啤酒板，方正证券研究所 资料来源：啤酒板，方正证券研究所 3.3 渠道渠道纵深基础纵深基础扎实，扎实，渠道渠道改革服务于公司战略改革服务于公司战略 3.3.1 第第一次渠道改革，一次渠道改革，扁平化扁平化深度分销加强终端运作深度分销加强终端运作 深度分销模式快速建立深度分销模式快速建立高密度经销网络，服务于市场份额高密度经销网络，服务于市场份额战略。战略。啤酒行业传统分销模式为“厂商批发商二

86、级批发商终端” ，厂商和终端互动少，对市场的把控能力较弱、反应速度较慢。华润啤酒 2002年开启第一次渠道改革，在传统的经销模式之外，提出深度分销，采取 “厂商运营商分销商终端” 的模式， 将批发商转变成运营商，配合厂商销售工作，维护价格体系和品牌形象，而分销商主要承担送货职能。这种模式使得雪花快速建立起高密度经销网络，渠道覆盖面广，下沉程度高，迅速占领市场份额。 图表65： 华润啤酒渠道模式 资料来源：方正证券研究所整理 啤酒行业典型啤酒行业典型的渠道模式除了华润啤酒的扁的渠道模式除了华润啤酒的扁平化深度分销， 还有青岛平化深度分销， 还有青岛啤酒的啤酒的大客户制大客户制、百威百威英博的英博

87、的深度深度分销分销。 百百威英博：威英博：百威要求所有的经销商直接把商品直销至终端， “厂家经销商终端” ，不存在中间商环节，减少中间环节分食利润，加强服务力度，强化百威品牌形象，提高厂商的影响力、知名度。百威拥 31 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 有一个庞大的专业营销队伍和遍布全国 40 多个主要市场的 130 多家独立经销商，其对经销商有较高的筛选要求和管理标准。 青岛啤酒：青岛啤酒：2005 年开始推行“大客户制” ，重点扶持销量大、代理高利润产品的经销商，并将其培育成“大客户” ，授予其产品推广和市场开发权利。大客户资金实力强，资源丰富，推广

88、中高端产品的能力更强；但大客户强势起来后，厂家对终端的掌控力相对较弱。 图表66： 百威、青岛啤酒渠道模式 资料来源：方正证券研究所整理 3.3.2 渠道渠道二次二次改革，改革，大客户平台大客户平台顺应高端化顺应高端化发展发展 二次二次改革改革以以 CDDS 模型为核心，模型为核心，重新划分经销商和业务员队伍职责。重新划分经销商和业务员队伍职责。深度分销模式助力华润获得国内最大的啤酒市场份额，但是这种模式在高质量发展、结构升级阶段贡献较弱，不能支撑新时代雪花啤酒发展的目标和路径，因此，2017 年开始公司开始在全国进行二次渠道改造，以 CDDS 为核心，包括渠道模式、分销管理模式、经销商经营模

89、式和业务员工作模式。二次渠道改革重新明确经销商和业务员的职责，改革销售费用标准和使用方式，激发经销商开发维护市场的积极性，使业务员逐渐向管理型转变。 成立成立渠道发展部赋能经销商，渠道发展部赋能经销商，大客户平台大客户平台助力决战高端助力决战高端。2020 年 4月公司成立渠道发展部，其目标和职责就是打造优秀经销商，从两方面着手，一是持续赋能经销商，二则是打造全国大客户平台，服务雪花的高端化战略为经销商赋能。渠道发展部在运营、管理和信息化方面给予经销商支持，为经销商提供全面培训，并建立专业经验分享平台。2021 年 7 月公司正式启动大客户平台，在高端细分市场里转型为以“高端大客户”为核心的渠

90、道经营模式。大客户平台分层设计，分层管理，包括华鼎会、华樽会、华爵会三层，对应全国、省级、市级优秀客户，未来大客户平台不少于 3000 人。 32 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表67： 公司大客户平台的三个层级 资料来源：公司经销商大会，方正证券研究所整理 差异化渠道策略精准运差异化渠道策略精准运营营，高端化引领向大商，高端化引领向大商模式转变。模式转变。为了应对各渠道快速发展，为了在巩固现有渠道优势前提下，进一步发展高端渠道，公司提出差异化渠道策略。针对高端现饮消费渠道，公司将培养专门销售团队加强渠道跟踪，维护客户关系；针对现代零售渠道，公司主

91、导与全国性 KA 商谈，地方经销商主导与地区性 KA 商谈；针对其他现饮及传统零售渠道，继续以扁平化分销网络进行运营等等。和原有渠道模式相比，公司在匹配高端化产品升级的浪潮下逐渐转变为大商模式。与过去中低端产品背景下匹配的渠道下沉不同，高端化产品针对的消费群体使得销售渠道不再适用于小商模式，而转变为大商模式能够带来更多终端资源，同时更着重渠道深耕，继而为高端化产品提供更大的市场发展空间。 图表68： 公司针对不同市场采用差异化渠道策略 资料来源：公司官网，方正证券研究所 4 关关厂厂提提效效优优化化产产能能，力求力求实现高质量发展实现高质量发展 4.1 近年来公司持续关闭低效工厂，近年来公司持

92、续关闭低效工厂，产能利用率显著提升产能利用率显著提升 公司啤酒销量在国内长期市占率第一，但是过去跑马圈地式扩张在销量红利消退后显现问题，公司产能利用率低，影响盈利水平。2017 年公司提出高端化战略规划，分三个 3 年完成，其中 2017-2019 年核心 33 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 任务是去包袱、强基础、蓄能力。与此匹配，公司 2017 年开始关闭低效工厂优化产能，2017-2021 年间分别关闭工厂 5/13/7/4/5 家，产能利用率逐年提升，2021 年达到 61%，较 2016 年提升 7.6pct。2020 年公司表示，未来三年还

93、会持续关闭一些小的酒厂，大概每年 3-4 家，之后关闭的数量会越来越少。产能规划主要围绕以下 3 点：1）关闭低效工厂；2）升级改造部分重点工厂；3）集中建设和升级改造大厂。 图表69： 近年来华润关闭工厂，优化产能 图表70： 关厂显著提升产能利用率 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 图表71： 2021 年华润产能分布情况 资料来源：公司官网，方正证券研究所 4.2 关厂短期产生一定费用，长期关厂短期产生一定费用，长期优化优化效率效率提升盈利质量提升盈利质量 关厂数量关厂数量逐渐减少逐渐减少，利润，利润端影响端影响平稳平稳可控。可控。在关厂、裁员的刺激

94、下，公司 2019 年营业利润恢复正增长， 2019-2021 年营业利润增速分别为54.9%/39.2%/45.63%，效率显著提升。预计随着未来公司进一步整合生产、优化效率，盈利能力有望进一步提升。短期看，关厂产生了一定资产减值损失和员工安置费用支出，对利润有一定影响，但属脉冲式影响，未来有望大幅下降。2017-2021 年公司资产减值损失分别为7.39/ 13.01/ 10.52/ 9.69/ 3.87 亿元，占营业总收入比重分别为2.44%/4.01%/3.12%/2.98%/1.13%。目前，华润大规模关厂行动已经收 34 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声

95、明与免责条款 尾，2020 年公司表示，未来三年还会持续关闭一些小的酒厂，大概每年3-4 家，之后关闭的数量会越来越少。我们预计，资产损失虽然仍会存在，但预计可以下降并保持平稳，对报表产生响较小。 图表72： 2019 年公司营业利润开始正增长 图表73： 公司资产减值及占营业总收入比重 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 人均创收持续提升，管理费用人均创收持续提升，管理费用率显著下降率显著下降。关闭低效工厂造成资产减值损失的同时还伴随着员工遣散费用的产生，2017-2021 年员工安置费用分别为 2.15/4.83/8.26/2.99/0.87 亿元，占营

96、业总收入的比重分别为0.71%/1.49%/2.45%/0.92%/0.25%。尽管短期产生一定费用，但公司运营效率提升，人均创收逐年增加，2021 年达到 137.57 万元/人，同比提升 14.40%。 随着后续华润关厂红利的持续释放以及和喜力的进一步合作，人均创收或持续提升。2019-2021 年公司管理费用率持续下降，2021 年达到 10.52%， 较 2018 年的高点下降了 5.01pct。 销售费用方面，因高端产品基础薄弱，前期投放较大，目前公司高端化已经有了一定基础，预计未来销售费用率有望保持平稳。 图表74： 公司人均创收及变化情况 图表75： 公司职工安置费用及其营收占比

97、 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 35 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表76： 公司管理费用及管理费用率情况 图表77： 公司销售费用及销售费用率情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 剔除关厂影响看，公剔除关厂影响看，公司净利润和净利率司净利润和净利率均显著均显著提升。提升。关闭工厂当期产生资产减值损失和员工安置费用， 对报表利润产生一定影响。 经测算，2018-2021 年剔除关厂影响的净利润分别为 27.61/31.90/33.62/37.45 亿元，同比分别增长

98、29.7%/15.5%/5.4%/11.4%；剔除关厂影响的净利率分别为8.5%/9.4%/10.4%/10.9%，同比分别提升 1.5/0.9/0.9/0.5pct。即剔除一次性的费用影响看，关厂给公司带来了显著的运营效率提升，净利润同比持续增长，净利率显著提升。 图表78： 经测算，剔除关厂影响的净利润和净利率逐年提升 单位，百万元单位，百万元 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 净利润 1175 977 1312 2094 3271 资产减值损失 739 1301 1052 969 387 员工安置费用 215 483 826 299

99、 87 剔除关厂影响的净利润 2129 2761 3190 3362 3745 YOY 29.7% 15.5% 5.4% 11.4% 净利率 3.9% 3.0% 3.9% 6.4% 9.5% 剔除关厂影响的净利率 7.0% 8.5% 9.4% 10.4% 10.9% 资料来源：Wind，方正证券研究所 注：2021 年净利润为剔除搬迁补偿后的数据 4.3 有关有扩，高端产能建设推进，工厂专业化程度有关有扩，高端产能建设推进，工厂专业化程度提升提升 有关有扩，关闭低效工厂同时，华润同步推进大工厂有关有扩，关闭低效工厂同时，华润同步推进大工厂专业化建设专业化建设。伴随产品结构升级，公司的产能也需要

100、匹配相应的设备升级与规模升级。 目前雪花在安徽蚌埠、 山东济南都有百万千升级别工厂在建。 2019年华润与怀远县签约新建项目，占地 500 亩，计划总投资 20 亿元，年产能达到 100 万千升。2020 年 4 月举行首期 80 万千升开工奠基活动。新工厂以“智能、绿色、高效、以人为本”为理念，体现公司研发和生产能力。2021 年华润在山东济南章丘设立全资子公司，预计啤酒工厂项目总投资额不低于 13 亿元，建筑规模 10 万平方米，一期年产能 70 万千升。 36 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 此外， 经过近年的高速增长， 喜力过去的产能已经无法满

101、足当前需求，公司 2019 年底同浙江嘉兴政府签约，扩建嘉善工厂，由 20 万吨扩建至 30 万吨；公司计划在浙江、福建两地各新建一家工厂，其中，福建工厂旨在支撑喜力未来 5 年在中国啤酒市场当中增长和销售目标。 图表79： 嘉善工厂扩产 图表80： 武汉工厂机器手臂工作 资料来源：公司公众号，方正证券研究所 资料来源：公司公众号，方正证券研究所 5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 公司自 2017 年制定“3+3+3”战略以来，高端化已经卓有成效，2021年实现次高档及以上产品销量 186.6 万千升，同比增长 27.8%，其中勇闯天涯 super X、喜力、雪花纯生、马尔斯绿均实现双

102、位数增长。根据规划，到 2025 年，次高档及以上产品销量达到 400 万千升，测算2021-2025 年复合增速达到 21%，次高档及以上产品销量是公司增长的核心驱动力。2022 年是公司第二阶段的收官之年，尽管二季度部分地区受到疫情影响，但公司经营全国化程度高，可平抑部分地区疫情影响，随疫情得到有效管控与夏季到来，啤酒现饮消费或强势复苏。 预计公司 2022-2024 年可实现啤酒销量 1128.85/1170.76/1215.88 万千升 ， 同 比 分 别 增 长2.10%/3.71%/3.85% ； 吨 价 分 别 为3268.00/3513.02/3764.65 元每千升， 同比分

103、别增长 8.22%/7.50%/7.16%；啤 酒 业 务 收 入368.91/411.29/457.74亿 元 ， 同 比 分 别 增 长10.49%/11.49%/11.29%。 预计公司 2022-2024 年可实现营业总收入 378.91/421.29/467.74 亿元，同 比 分 别 +10.17%/+11.19%/+11.02% ； 可 实 现 归 母 净 利 润43.51/57.49/74.25 亿元， 同比分别-5.15%/+32.15%/+29.15%。 2021 年公司收到搬迁补偿 17.55 亿元，对应税后收益 13.16 亿元，因此归母净利润基数高。当前市值对应 20

104、22 年 PE 为 33x，低于行业平均水平。公司自 2017 年提出高端化战略以来，稳扎稳打地推进关厂提效，收购国际高端品牌赋能，高举高打投放销售费用，次高端及以上产品销量保持高速增长，且 2025 年目标明确。我们认为啤酒行业的结构升级有坚实的消费需求支撑，是整体层级的上移，次高档及以上区间产品扩容，华润雪花是全国化程度最高的啤酒品牌，或受益最大，给予“推荐”评级。 37 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表81： 分业务盈利预测 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营业务-啤酒 收入，亿元 3

105、33.87 368.91 411.29 457.74 YOY 6.17% 10.49% 11.49% 11.29% 销量，万千升 1105.60 1128.85 1170.76 1215.88 YOY 0.40% 2.10% 3.71% 3.85% 吨价，元/万千升 3019.81 3268.00 3513.02 3764.65 YOY 5.74% 8.22% 7.50% 7.16% 其他业务 收入，亿元 10.06 10.00 10.00 10.00 合计 收入，亿元 343.93 378.91 421.29 467.74 YOY 5.93% 10.17% 11.19% 11.02% 资料来

106、源：方正证券研究所 图表82： 可比公司估值分对比 证券简称 市值，亿元 归母净利润，百万元 PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 青岛啤酒 1289 3155 3372 3912 4680 41 38 33 28 重庆啤酒 636 1166 1456 1790 2168 55 44 36 29 百威亚太 2514 6057 7451 8596 9727 42 34 29 26 平均值 46 39 33 28 华润啤酒 1451 4587 4351 5749 7425 32 33 25 20 资料来源：方正证券研究所 注：青岛啤酒

107、、重庆啤酒、华润啤酒为方正证券研究所预测，百威亚太采用 Wind 一致预期；市值为 2022 年 6月 8 日收盘价。 38 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录：公司财务预测附录：公司财务预测表表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 20212021A A 20222022E E 20202323E E 20242024E E 利润表利润表 20212021A A 20222022E E 2022023 3E E 20242024E E 流动资产流动资产 15,897 19,288 24,530 31,861 营业总收入营业总收入 34,

108、393 37,891 42,129 46,774 现金 5,376 10,971 15,794 22,644 营业成本 20,313 20,971 21,824 22,832 应收账款 132 166 177 200 销售费用 6,743 7,120 8,226 9,155 存货 6,458 6,614 6,901 7,214 管理费用 3,619 3,984 4,442 4,944 其他 3,931 1,538 1,658 1,804 财务费用 -213 -67 -137 -197 非流动资产非流动资产 35,156 34,485 33,754 32,869 固定资产 13,717 13,3

109、36 12,885 12,272 营业利润 3,718 5,816 7,637 9,843 无形资产 9,646 9,357 9,076 8,804 利润总额 6,215 5,883 7,774 10,041 租金按金 所得税 1,625 1,530 2,021 2,611 使用权资产 其他 11,793 11,793 11,793 11,793 净利净利润润 4,590 4,354 5,753 7,430 资产总计资产总计 51,053 53,774 58,284 64,730 少数股东损益 3 3 4 5 流动流动负债负债 21,170 22,989 25,466 28,113 短期借款

110、0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 4,587 4,351 5,749 7,425 应付账款 3,108 2,945 3,151 3,266 EBITDA 5,359 7,086 8,869 11,028 其他 18,062 20,044 22,315 24,847 EPS（元） 1.41 1.34 1.77 2.29 非流动负债非流动负债 5,394 5,394 5,394 5,394 主要财务比率主要财务比率 2022021 1A A 20222022E E 20232023E E 20202424E E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 租赁负债 营业收入 5.9

111、3% 10.17% 11.19% 11.02% 其他 5,394 5,394 5,394 5,394 营业利润 45.63% 56.43% 31.32% 28.88% 负债合计负债合计 26,564 28,383 30,860 33,507 归属母公司净利润 119.05% -5.15% 32.15% 29.15% 少数股东权益 57 60 64 68 获利能力获利能力 股本 14,090 14,090 14,090 14,090 毛利率 39.16% 43.15% 46.94% 50.12% 留存收益和资本公积 10,342 11,241 13,270 17,065 净利率 13.35% 1

112、1.49% 13.66% 15.89% 归属母公司股东权益 24,432 25,331 27,360 31,155 ROE 18.77% 17.18% 21.01% 23.83% 负债和股东权益负债和股东权益 51,053 53,774 58,284 64,730 ROIC 0.11 0.17 0.21 0.23 现现金流量表金流量表 20212021A A 20222022E E 20232023E E 20242024E E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 4,995 9,647 9,043 10,780 资产负债率 52.03% 52.78% 52.95% 51.76%

113、净利润 4,587 4,351 5,749 7,425 净负债比率 -0.22 -0.43 -0.58 -0.73 折旧摊销 1,641 1,271 1,232 1,185 流动比率 0.75 0.84 0.96 1.13 少数股东权益 3 3 4 5 速动比率 0.45 0.55 0.69 0.88 营运资金变动及其他 -1,236 4,023 2,058 2,165 营运能力营运能力 总资产周转率 0.67 0.70 0.72 0.72 投资活动现金流投资活动现金流 -2,750 -600 -500 -300 应收账款周转率 252.93 222.10 232.38 228.95 资本支出

114、 -1,471 -600 -500 -300 应付账款周转率 6.54 7.12 6.93 6.99 其他投资 -1,279 0 0 0 每股指标（元每股指标（元） 每股收益 1.41 1.34 1.77 2.29 筹资活动现金流筹资活动现金流 -1,366 -3,452 -3,720 -3,631 每股经营现金 1.54 2.97 2.79 3.32 借款增加 0 0 0 0 每股净资产 7.55 7.83 8.45 9.62 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利 -1,281 -3,452 -3,720 -3,631 P/E 38.35 33.34 25.23 19.54

115、 其他 -85 0 0 0 P/B 7.18 5.71 5.29 4.65 现金净增加额现金净增加额 838 5,595 4,823 6,850 EV/EBITDA 31.82 18.92 17.48 13.44 数据来源：wind 方正证券研究所 39 华润啤酒(0291.HK)-公司深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测

116、、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何

117、内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的公司投资评级的说说明：明： 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；

118、 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评行业投资评级的说明：级的说明： 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。 地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广广州州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层