1、 请阅读最后一页的重要声明！ 思摩尔国际(HK6969) / 轻工制造 / 公司深度研究报告 / 2022.6.9 全球电子烟代工龙头，雾化蓝海任遨游全球电子烟代工龙头，雾化蓝海任遨游 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持( (下调下调) ) 基本数据基本数据 2022022 2- -6 6- -8 8 收盘价(元) 17.71 流通股本(亿股) 59.98 每股净资产(元) 3.93 总股本(亿股) 59.98 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 刘洋刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S0160521

2、120003 相关报告相关报告 1. 疫情扰动 Q1 业绩承压，研发投入加码夯实技术壁垒 2022-04-07 2. 夯实技术壁垒提升盈利能力， 期待核心客户份额提升 2022-03-31 核心观点 思摩尔国际：雾化电子烟代工龙头，营收业绩高速增长。思摩尔国际：雾化电子烟代工龙头，营收业绩高速增长。公司成立于 2009 年，十余年来专注于电子雾化设备的研发与生产，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化的客户群，2021 年在电子雾化设备制造领域市场份额达 22.8%，是全球最大的电子雾化设备制造商。2016-2021 年营收与扣非净利润 CAGR 分别为 80.3%和 11

3、8.4%，营收业绩高速增长。 行业： 低渗透高成长， 新型烟草行业长坡厚雪。行业： 低渗透高成长， 新型烟草行业长坡厚雪。 与传统烟草制品相比， 新型烟草 （雾化电子烟和 HNB）具有不用燃烧、提供尼古丁、基本无焦油等特征，其减害性明显。预计至 2023 年，全球新型烟草规模将达到 867 亿美元，其中雾化电子烟 468.2 亿美元，HNB 398.8 亿美元。弗若斯特沙利文预计，全球电子烟渗透率将在 2024 年达到 9.3%。政策端，政策端，美国通过 PMTA 进行准入管理，率先通过审核的头部品牌与核心供应链企业有望充分享受行业发展红利；国内政策密集出台助力行业行稳致远，长期不合格产品、产

4、能出清后将促进市场份额集中，生产、品牌等环节优势企业将显著受益。 公司：公司：FEELMFEELM 雾化技术强力加持，客户绑定巩固龙头雾化技术强力加持，客户绑定巩固龙头地位地位。公司 FEELM 陶瓷雾化技术领先行业2-3 年，先发优势显著，含陶瓷技术产品放量带动电子雾化设备量价齐升，盈利能力持续上行。公司预计 2022 年投入研发费用 16.8 亿元（+150%），研发费用率将超 10%，技术壁垒有望持续夯实。公司深度绑定优质客户，实现共同成长，美国 PMTA 审查制度下客户粘性持续加深，国内口味禁令下短期需求收缩，中长期参考美国口味禁令后市场表现与国内烟民结构，预计国内收入将企稳回升。公司

5、积极布局多元雾化领域，有望凭借领先的技术与品牌力实现多点开花。 投资建议：投资建议：公司作为全球电子烟代工龙头，持续深化与海外客户的合作，受益于海外新型烟草需求快速提升的行业发展红利。国内口味禁令下短期行业需求收缩，中长期参考美国市场与国内烟民结构，预计国内收入将企稳回升。公司雾化技术领先行业，积极布局多元雾化领域，有望凭借过硬的产品力和品牌力在雾化应用领域实现多点开花。预计公司 2022-2024 年净利润分别为 38、51、61 亿元，对应 PE 分别为 28、21、17 倍，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：行业监管政策超预期；市场需求不及预期；市场竞争加剧；技术迭代更新；原材料价

6、格波动；国内外疫情反复，冲击渠道销售；宏观经济承压。 盈利预测: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万) 10079 13771 13518 16665 20034 收入增长率(%) 32.4 36.6 -1.8 23.3 20.2 归母净利润(百万) 2400 5286 3770 5063 6094 净利润增长率(%) 10.4 120.3 -28.7 34.3 20.4 EPS(元/股) 0.41 0.88 0.63 0.84 1.02 PE 125.1 38.6 27.5 20.5 17.0 ROE(%) 19.4 27.5 16.4 18.1 1

7、8.0 PB 24.2 10.5 4.5 3.7 3.1 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -100%-50%0%50%21-06-0821-07-0821-08-0821-09-0821-10-0821-11-0821-12-0822-01-0822-02-0822-03-0822-04-0822-05-0822-06-08思摩尔国际思摩尔国际恒生指数恒生指数 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 核心问题：思摩尔国际收入结构核心问题：思摩尔国

8、际收入结构 . 4 4 1.1. 思摩尔国际：全球雾化电子烟代工龙头，享行业增长红利思摩尔国际：全球雾化电子烟代工龙头，享行业增长红利 . 5 5 1.1.1.1. 十年深耕，造就行业领先雾化技术十年深耕，造就行业领先雾化技术 . 5 5 1.2.1.2. 治理结构稳定，亿纬锂能为第二大股东治理结构稳定，亿纬锂能为第二大股东 . 6 6 1.3.1.3. 营收业绩高速增长，盈利能力持续提升营收业绩高速增长，盈利能力持续提升 . 7 7 2.2. 低渗透高成长，新型烟草赛道长坡厚雪低渗透高成长，新型烟草赛道长坡厚雪 . 9 9 2.1.2.1. 新型烟草减害性突出，预计新型烟草减害性突出，预计

9、2323 年行业规模达年行业规模达 867867 亿美元亿美元 . 9 9 2.1.1.2.1.1. 美国市场：美国市场：PMTAPMTA 审查稳步推进，口味禁令不改行业增长大势审查稳步推进，口味禁令不改行业增长大势 . 1111 2.1.2.2.1.2. 国内市场：雾化电子烟回归烟草本源，国内市场：雾化电子烟回归烟草本源，HNBHNB 尚未放开尚未放开 . 1313 2.2.2.2. 中游制造领域思摩尔份额领先，下游零售端价值占比大中游制造领域思摩尔份额领先，下游零售端价值占比大 . 1414 3.3. 核心竞争力：核心竞争力：FEELMFEELM 雾化技术强力加持雾化技术强力加持，客户绑定

10、巩固龙头地位，客户绑定巩固龙头地位 . 1616 3.1.3.1. FEELMFEELM 雾化技术行业领先，盈利能力不断提升雾化技术行业领先，盈利能力不断提升 . 1717 3.2.3.2. 绑定优质客户，实现共同成长绑定优质客户，实现共同成长. 2121 4.4. 积极布局多元雾化领域，外延拓展打开想象空间积极布局多元雾化领域，外延拓展打开想象空间 . 2525 5.5. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 2929 5.1.5.1. 盈利预测盈利预测 . 2929 5.2.5.2. 投资建议投资建议 . 3030 6.6. 风险提示风险提示 . 3131 图表目录图表目录 图图 1.

11、 1. 思摩尔收入结构思摩尔收入结构 . 4 4 图图 2.2. 公司发展历程公司发展历程 . 5 5 图图 3. 3. 公司主要产品公司主要产品 . 6 6 图图 4. 4. 思摩尔股权结构（截至思摩尔股权结构（截至 20212021 年底）年底） . 6 6 图图 5. 5. 思摩尔高管一览思摩尔高管一览 . 7 7 图图 6.6. 1616- -2121 年公司收入年公司收入 CAGRCAGR 为为 80.3%80.3% . 7 7 图图 7.7. 1616- -2121 年公司扣非净利润年公司扣非净利润 CAGRCAGR 为为 118.4%118.4% . . 7 7 图图 8. 8.

12、 公司分客户收入及增速（亿元）公司分客户收入及增速（亿元） . 8 8 图图 9. 9. 公司分产品收入占比（公司分产品收入占比（%） . 8 8 图图 10. 10. 公司分地区收入占比（公司分地区收入占比（%） . 8 8 图图 11.11. 20212021 年公司各地区收入及占比（亿元，年公司各地区收入及占比（亿元，%） . 8 8 图图 12. 12. 公司毛利率、净利率及期间费用率（公司毛利率、净利率及期间费用率（%） . 9 9 图图 13. 13. 公司费用率（公司费用率（%） . 9 9 图图 14. 14. 雾化电子烟与雾化电子烟与 HNBHNB 对比对比 . 9 9 图图

13、 15. 15. 新型烟草与传统烟草释放有害成分对比新型烟草与传统烟草释放有害成分对比 . 1010 图图 16. 16. 全球雾化及全球雾化及 HNBHNB 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） . 1010 图图 17.17. 20242024 年全球电子烟渗透率将达到年全球电子烟渗透率将达到 9.3%9.3% . 1010 图图 18.18. FDAFDA 电子烟监管政策（电子烟监管政策（20162016 年以来）年以来） . 1111 图图 19. 19. 美国雾化电子烟市场规模及增速（亿美元）美国雾化电子烟市场规模及增速（亿美元） . 1212 图图 20. 20. 美国加热不燃烧市

14、场规模及增速（亿美元）美国加热不燃烧市场规模及增速（亿美元） . 1212 图图 21. 21. 中国新型烟草监管政策中国新型烟草监管政策 . 1313 gZ8XsMoNsPqNnMsMnO8OdN7NtRpPoMsQiNoOoQlOoPsR8OnMqQuOoOxPwMtQoO 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 22.22. 20212021 年中美英电子烟用户结构年中美英电子烟用户结构 . 1414 图图 23. 23. 中国卷烟消费者转向电子烟的原因对比中国

15、卷烟消费者转向电子烟的原因对比 . 1414 图图 24. 24. 中国电子烟行业市场规模（亿元）中国电子烟行业市场规模（亿元） . 1414 图图 25. 25. 中国电子烟渗透率远低于英美中国电子烟渗透率远低于英美 . 1414 图图 26. 26. 电子烟产业链电子烟产业链 . 1515 图图 27. 27. 换弹式电子烟杆价值量占比换弹式电子烟杆价值量占比 . 1515 图图 28. 28. 换弹式电子烟弹价值量占比换弹式电子烟弹价值量占比 . 1515 图图 29. 29. 电电子烟烟杆与烟弹产业链各环节毛利率子烟烟杆与烟弹产业链各环节毛利率 . 1616 图图 30.30. 201

16、92019 年思摩尔市场份额为年思摩尔市场份额为 16.5%16.5% . 1616 图图 31. 31. 思摩尔市场份额持续提升思摩尔市场份额持续提升 . 1616 图图 32.32. FEELMFEELM 陶瓷芯与棉芯对比陶瓷芯与棉芯对比 . 1717 图图 33.33. FEELMFEELM 陶瓷雾化芯蜂窝结构陶瓷雾化芯蜂窝结构 . 1717 图图 34.34. FEELMFEELM 雾化技术发展里程碑雾化技术发展里程碑 . 1818 图图 35. 35. 陶瓷芯产品贡献公司主要收入增量陶瓷芯产品贡献公司主要收入增量 . 1919 图图 36. 36. 含陶瓷产品带动电子雾化设备毛利率上

17、行含陶瓷产品带动电子雾化设备毛利率上行 . 1919 图图 37. 37. 电子雾化设备量价齐升电子雾化设备量价齐升 . 1919 图图 38. 38. 思摩尔陶瓷雾化芯产品领先行业思摩尔陶瓷雾化芯产品领先行业 2 2- -3 3 年年 . 2020 图图 39. 39. 运用运用 FEELMFEELM 科技的产品均标注“科技的产品均标注“FEELM insideFEELM inside”标识”标识 . 2020 图图 40. 40. 公司研发费用及费率公司研发费用及费率 . 2121 图图 41. 41. 公司研发人员数量快速提升公司研发人员数量快速提升 . 2121 图图 42. 42.

18、公司前五大客户销额及占比公司前五大客户销额及占比 . 2222 图图 43.43. PMTAPMTA 审议流程审议流程 . 2222 图图 44.44. VuseVuse 在美份额持续提升在美份额持续提升 . 2323 图图 45. 45. 思摩尔代工产品思摩尔代工产品 Vuse AltoVuse Alto . 2323 图图 46. 46. 悦刻雾化电子烟市占率（销额口径）悦刻雾化电子烟市占率（销额口径） . 2424 图图 47.47. 20212021 年中国电子烟品牌心智榜年中国电子烟品牌心智榜 . 2 24 4 图图 48. 48. 日本烟草日本烟草 HNBHNB 产品产品 Ploo

19、mPloom 系列和雾化电子烟产品系列和雾化电子烟产品 LogicLogic 系列系列 . 2424 图图 49.49. NJOYNJOY 对思摩尔收对思摩尔收入贡献入贡献. 2525 图图 50.50. NJOY ACENJOY ACE . 2525 图图 51.51. CBDCBD 主要摄入途径生物有效度及起效时间对比主要摄入途径生物有效度及起效时间对比 . 2525 图图 52.52. cCELLcCELL 推出多款陶瓷加热元件推出多款陶瓷加热元件 . 2626 图图 53.53. 20162016- -20212021 年中国医用雾化器行业市场规模及增速年中国医用雾化器行业市场规模及增

20、速. 2727 图图 54. 54. 思摩尔建成全球行业首个思摩尔建成全球行业首个 E&LE&L 实验室实验室 . 2727 图图 55. 55. 思摩尔陶瓷芯一次性解决方案思摩尔陶瓷芯一次性解决方案 FEELM MaxFEELM Max . 2828 图图 56. 56. 公司收入分拆预测公司收入分拆预测 . . 3030 图图 57. 57. 可比公司估值表可比公司估值表. 3131 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 核心问题：思摩尔国际收入结构核心问题：思摩尔国

21、际收入结构 图图 1.1. 思摩尔收入结构思摩尔收入结构 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.1. 思摩尔国际：全球雾化电子烟代工龙头，享行业增长红利思摩尔国际：全球雾化电子烟代工龙头，享行业增长红利 思摩尔国际是全球雾化科技解决方案领导者，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化的客户群，是全球最大的电子雾化设备制造商，21 年市场份额为 22.8%。公司业务主要包括 ODM 和 OBM 两大板块

22、，ODM业务下， 公司为全球领先的烟草公司及独立电子雾化公司提供封闭式电子雾化设备和电子雾化组件，OBM 业务下，公司面向零售客户销售自有品牌电子雾化设备或 APV。 1.1.1.1. 十年深耕，造就行业领先雾化技术十年深耕，造就行业领先雾化技术 公司创始人陈立平于 2007 年加入深圳思摩尔科技有限公司，2009 年通过代持安排成立深圳麦克韦尔，公司雾化及加热技术的研发、产品制造和销售等主要业务通过麦克韦尔开展。2015 年在美推出自有品牌 Vaporesso，2016 年将首批陶瓷加热技术引进市场，2020 年公司于港交所上市，2022 年推出新一代超薄电子雾化解决方案“FEELM Air

23、”和全球首款陶瓷芯一次性解决方案“FEELM Max” 。 图图 2.2. 公司发展历程公司发展历程 数据来源：数据来源：思摩尔国际官网，思摩尔国际官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司主要产品为封闭式电子雾化设备、 电子雾化组件和开放式电子雾化设备。 封公司主要产品为封闭式电子雾化设备、 电子雾化组件和开放式电子雾化设备。 封闭式电子雾化设备闭式电子雾化设备主要客户为英美烟草 Vuse、日本烟草 Logic、NJOY、悦刻和柚子等；电子雾化电子雾化组件组件主要用于 HNB 产品、医疗 CBD 及 THC 雾化产品，HNB方面主要客户为日本烟草的Ploom Tech， CBD雾化器客户主要为

24、Jupiter Research；公司开放式电子雾化设备开放式电子雾化设备主要面向零售客户销售，消费者可自行替换其组件，可玩性和个性化较强，主要品牌包括 Vaporesso、Renova 和 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 Revenant Vape 等。 图图 3.3. 公司主要产品公司主要产品 数据来源：数据来源：思摩尔招股书，思摩尔招股书，财通证券研究所财通证券研究所（括号内数字为（括号内数字为 20192019 年各产品收入占比）年各产品收入占比） 1.2.

25、1.2. 治理结构稳定，亿纬锂能为第二大股东治理结构稳定，亿纬锂能为第二大股东 创始人控股，亿纬锂能为第二大股东。创始人控股，亿纬锂能为第二大股东。截至 2021 年底，公司创始人和董事长陈立平先生持有公司33.11%的股份， 通过一致行动人熊少明先生持有公司4.53%的股份，陈立平合计持有 37.64%股权，为公司控股股东。公司第二大股东为亿纬锂能，持有公司 31.64%的股份，亿纬锂能自 2011 年以来成为公司电子烟电池的长期供应商。 图图 4.4. 思摩尔股权结构（截至思摩尔股权结构（截至 20212021 年底）年底） 数据来源数据来源：公司年报，：公司年报，财通证券研究所财通证券研

26、究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 图图 5.5. 思摩尔高管一览思摩尔高管一览 数据来源数据来源：思摩尔招股书，：思摩尔招股书，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.1.3. 营收业绩高速增长，盈利能力持续提升营收业绩高速增长，盈利能力持续提升 营收业绩高速增长。营收业绩高速增长。公司营业收入由 2016 年的 7.2 亿元提升至 2021 年 137.7亿元，CAGR 达 80.3%，扣非净利润由 2016 年的 1.04 亿元提升至 2021 年的 51.5

27、 亿元，CAGR 达 118.4%。 图图 6.6. 1616- -2121 年公司收入年公司收入 CAGRCAGR 为为 80.3%80.3% 图图 7.7. 1616- -2121 年 公 司 扣 非 净 利 润年 公 司 扣 非 净 利 润 CAGRCAGR 为为118.4%118.4% 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 封闭式小烟及电子雾化组件贡献封闭式小烟及电子雾化组件贡献主要收入增量。主要收入增量。 公司面向企业客户主要销售封闭式小烟及电子雾化组件，得益于近年来小烟的快速发展，公司

28、凭借强大的技术实力为下游核心客户提供代工服务，小烟收入快速放量，由 2016 年的 5.0 亿元提0%20%40%60%80%100%120%140%02040608002001920202021营业总收入（亿元）YOY0%50%100%150%200%250%300%350%002001920202021扣非净利润（亿元）YOY 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 升至 2019

29、年的 44.8 亿元，CAGR 达 107.2%。2021 年小烟及电子雾化组件收入 125.9 亿元，占比达 86.3%，贡献了主要收入增量。公司面向零售客户销售开放式大烟，收入由 2016 年的 2 亿元提升至 2021 年的 11.6 亿元，CAGR为 42.6%，21 年收入占比为 13.7%。 图图 8.8. 公司分客户收入及增速（亿元）公司分客户收入及增速（亿元） 图图 9.9. 公司分产品收入占比（公司分产品收入占比（%） 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 海外收入为主，中国收入

30、占比海外收入为主，中国收入占比快速增长。快速增长。公司海外收入占比较高，大客户以海外烟草公司为主，2016-2018 年海外收入占比在 83%以上，2019 年以来，随着国内悦刻等电子烟品牌客户快速放量，公司境内收入占比快速提升，2021 年中国大陆实现收入 55.3 亿元，同比增长 104.1%，占比达到 40.2%。21 年美国实现收入 50.1 亿元（包括香港转销美国部分） ，占比达 37.1%，欧洲地区实现收入 21.1 亿元，占比 15%。 图图 10.10. 公司分地区收入占比（公司分地区收入占比（%） 图图 11.11. 20212021 年公司各地区收入及占比 （亿元，年公司各

31、地区收入及占比 （亿元， %） 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：20212021 年中国香港年中国香港 90.6%90.6%产品销往美国产品销往美国 盈利能力持续提升，研发盈利能力持续提升，研发费用率稳步上行费用率稳步上行。公司毛利率呈现逐年提升态势，由2016 年的 24.3%增至 2021 年的 53.6%。公司期间费用率保持在 12%左右，较为稳定，其中研发费用率和管理费用率整体呈现上升趋势，销售费用率有所降-50%0%50%100%150%200%02040608010012

32、000202021面向企业客户销售面向零售客户销售面向企业YOY面向零售YOY0%20%40%60%80%100%20019封闭式电子雾化设备电子雾化组件开放式电子雾化设备17.0%12.0%11.9%20.9%27.1%40.2%83.0%88.0%88.1%79.1%72.9%59.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021中国大陆中国大陆以外中国大陆, 55.3, 40%中国香港, 37.8, 28%美国, 16.8, 12%欧洲, 21.1, 1

33、5%日本, 2.0, 2%其他地区, 4.6, 3% 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 低。综合影响下，公司净利率由 2016 年的 14.7%提升至 2021 年的 38.4%，盈利能力持续提升。 图图 12.12. 公司毛利率、净利率及期间费用率（公司毛利率、净利率及期间费用率（%） 图图 13.13. 公司费用率（公司费用率（%） 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究

34、所 2.2. 低渗透高成长，新型烟草赛道长坡厚雪低渗透高成长，新型烟草赛道长坡厚雪 2.1.2.1. 新型烟草减害性突出，预计新型烟草减害性突出，预计 2323 年行业规模达年行业规模达 867867 亿美元亿美元 雾化电子烟和雾化电子烟和 HNBHNB 为新型烟草两大类型。为新型烟草两大类型。雾化电子烟和 HNB（加热不燃烧制品）均为由电池供电实现加热驱动的电子设备，其中雾化电子烟通过加热雾化产生具有特定气味的气溶胶供烟民使用，其口味丰富且与真烟相差较大；HNB 利用烟具将烟弹加热到一定温度但不燃烧，散发烟气供人吸食，其口味接近真烟。 图图 14.14. 雾化电子烟与雾化电子烟与 HNBHN

35、B 对比对比 数据来源：数据来源：艾媒咨询，艾媒咨询，财通证券研究所财通证券研究所 相较传统烟草，新型烟草减害性突出。相较传统烟草，新型烟草减害性突出。与传统烟草制品相比，新型烟草（雾化电0%10%20%30%40%50%60%2001920202021毛利率净利率期间费用率0%2%4%6%8%2001920202021销售费率管理费率研发费率财务费率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 子烟和 HNB） 具有不用燃烧、 提

36、供尼古丁、 基本无焦油等特征， 其减害性明显。卷烟燃烧后释放的有害物质的量远高于新型烟草，其中包括尼古丁、NNAL、丙烯腈、NNN、NNK 和一氧化碳等易造成病变和致癌的物质。新型烟草减害性明显，且能够满足人体摄入一定尼古丁的需求，因此，在全球控烟背景下新型烟草获得较快发展。 图图 15.15. 新型烟草与传统烟草释放有害成分对比新型烟草与传统烟草释放有害成分对比 数据来源：头豹研究院，财通证券研究所数据来源：头豹研究院，财通证券研究所 新型烟草新型烟草赛道长坡厚雪，行业步入发展快车道。赛道长坡厚雪，行业步入发展快车道。随着全球控烟政策趋严，人们健康意识和环保意识的不断增强， 具有减害属性且更

37、加环保的新型烟草在市场规模和渗透率方面有望持续提升。艾媒咨询数据显示，2021 年全球新型烟草市场规模为 569 亿美元，同比增长 25.6%，其中雾化电子烟 358.5 亿美元，同比增长17.1%；HNB 210.5 亿美元，同比增长 43.4%。预计至 2023 年，全球新型烟草规模将达到 867 亿美元，其中雾化电子烟 468.2 亿美元，HNB 398.8 亿美元。弗若斯特沙利文预计，全球电子烟渗透率将在 2024 年达到 9.3%。 图图 16.16. 全球雾化及全球雾化及 HNBHNB 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） 图图 17.17. 20242024 年全球电子烟渗透率将

38、达到年全球电子烟渗透率将达到 9.3%9.3% 数据来源：艾媒咨询，财通证券研究所数据来源：艾媒咨询，财通证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 0%20%40%60%80%00500200212022E2023EHNB雾化电子烟HNBYOY雾化电子烟YOY0%2%4%6%8%10%电子烟渗透率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 2.1.1.2.1.1. 美国市场：美国

39、市场：PMTAPMTA 审查稳步推进，口味禁令不改行业增长大势审查稳步推进，口味禁令不改行业增长大势 PMTAPMTA 规范行业准入，口味禁令保护未成年人。规范行业准入，口味禁令保护未成年人。2016 年 5 月，美国 FDA 明确2007 年 2 月 15 日之后上市的新型烟草产品需要进行 PMTA 审查，8 月宣布不得向 18 岁以下青少年销售电子烟。2020 年 1 月，FDA 宣布将禁售大部分水果味和薄荷口味电子烟（薄荷醇口味除外） ，21 年 9 月向 94.6 万种调味电子烟发出营销拒绝令（MDO） 。2021 年 10 月，FDA 首次通过了英美烟草 Vuse 旗下产品的 PMT

40、A 申请，2022 年以来陆续通过了日烟 Logic、NJOY 和 Vuse 旗下产品的 PMTA 申请。FDA 推行以 PMTA 审核为主的准入机制，在保障未成年人不受烟草影响的同时，不断推进电子烟行业的良性发展。 图图 18.18. FDAFDA 电子烟监管政策（电子烟监管政策（20162016 年以来）年以来） 数据来源：数据来源：FDAFDA，蓝洞新消费，蓝洞新消费，财通证券研究所财通证券研究所 口味禁令后规模小幅下滑，过渡期后重回发展快车道。口味禁令后规模小幅下滑，过渡期后重回发展快车道。根据 FDA 发布的 2021年度青少年烟草调查（NYTS）显示，超 200 万美国初高中学生使

41、用电子烟，其中近 85%的电子烟用户使用调味产品。2020 年 FDA 发布口味禁令后，美国电 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 子烟市场规模由 2019 年的 96.5 亿美元下降为 2020 年的 93.8 亿美元， 同比小幅下降 3%。 经历政策过渡期有望重回发展快车道， 预计 2021 年将反弹至 103.1亿美元，同比增长 10%。 图图 19.19. 美国雾化电子烟市场规模及增速（亿美元）美国雾化电子烟市场规模及增速（亿美元） 数据来源：数据来源：欧睿，

42、欧睿，财通证券研究所财通证券研究所 HNBHNB 减害性获减害性获 FDAFDA 认定，市场容量快速扩张。认定，市场容量快速扩张。2020 年 7 月，菲莫国际旗下IQOS 产品通过 FDA 的 MRTP（减害烟草产品）审核，其减害属性获得官方认可。FDA 对于加热不燃烧产品减害性的认定具备较强示范作用，有望带动 HNB产品渗透率的提升和市场规模的快速提升。 根据欧睿数据， 2020 年美国 HNB 市场规模为 0.22 亿美元，同比增长 259%，预计 2025 年市场规模将达到 68.55亿美元。 图图 20.20. 美国加热不燃烧市场规模及增速（亿美元）美国加热不燃烧市场规模及增速（亿美

43、元） 数据来源：数据来源：欧睿，欧睿，财通证券研究所财通证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060800180200美国雾化电子烟市场规模（亿美元）YOY0.060.222.7916.9332.7549.7168.55259.0%1171.7%508.0%93.4%51.8%37.9%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%007080201920202021E2022E2023E2024E2025E美国加热不燃烧市场规模（亿美元）YOY 公司深度研究报告公司深度研究报告

44、证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 2.1.2.2.1.2. 国内市场：雾化电子烟回归烟草本源，国内市场：雾化电子烟回归烟草本源，HNBHNB 尚未放开尚未放开 国内雾化电子烟回归烟草本源，国内雾化电子烟回归烟草本源，HNBHNB 暂未放开。暂未放开。雾化电子烟方面，雾化电子烟方面，国内对其监管逐步完善，自 2017 年开始陆续推出多项政策规范行业健康发展，其监管重点围绕保护未成年人不受新型烟草侵害展开，2019 年底规定禁止线上销售电子烟产品，2022 年电子烟管理办法和电子烟强制性国家标准出台，规

45、定禁止销售除烟草口味外的调味电子烟产品，电子烟回归烟草本源，同时强化对未成年人的保护。HNBHNB 方面，方面，2017 年初国家规定将 IQOS、Glo 等多款新型烟草产品纳入卷烟鉴别检验目录中，即 HNB 与传统卷烟相同，也需遵循烟草专卖制度，目前 HNB 在国内尚未放开销售。 图图 21.21. 中国新型烟草监管政策中国新型烟草监管政策 数据来源：数据来源：国家烟草专卖局，国家烟草专卖局，财通证券研究所财通证券研究所 中国电子烟用户中传统烟民居多，口味禁令影响料将小于美国。中国电子烟用户中传统烟民居多，口味禁令影响料将小于美国。根据艾瑞咨询数据，2021 年中国电子烟用户中传统烟民占比达

46、 98.5%，高于美、英的 76.4%和 93.9%， 电子烟的使用在从未吸烟的人群中较为少见。 中国疾控中心在 柳叶刀-公共卫生发表的调查研究论文显示，电子烟对于有意戒烟、每天频繁吸烟（每日 20 支以上）的传统烟民往往更具吸引力。传统烟民对烟草口味电子烟接受度较高， 预计国内禁止销售烟草口味以外电子烟政策的影响相较于美国口味禁令的影响更小。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 图图 22.22. 20212021 年中美英电子烟用户结构年中美英电子烟用户结构 图图

47、 23.23. 中国卷烟消费者转向电子烟的原因对比中国卷烟消费者转向电子烟的原因对比 数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所 数据来源：卷卷智库，财通证券研究所数据来源：卷卷智库，财通证券研究所 中国电子烟中国电子烟市场市场规模快速增长。规模快速增长。艾媒咨询数据显示，2015-2021 年电子烟内销市场复合增长率为 55.9%，2021 年中国电子烟市场规模为 145 亿元，同比增长 73%。预计到 2023 年，国内电子烟市场规模将达到 454.3 亿元。与英、美等发达国家相比，中国电子烟渗透率仍处于较低水平，2019 年仅为 1.2%，远低于英、美的 50.

48、4%、32.4%，中国电子烟的成长空间巨大，伴随着监管的逐步完善，国内电子烟渗透率有望稳步提升。 图图 24.24. 中国电子烟行业市场规模（亿元）中国电子烟行业市场规模（亿元） 图图 25.25. 中国电子烟渗透率远低于英美中国电子烟渗透率远低于英美 数据来源：艾媒咨询，财通证券研究所数据来源：艾媒咨询，财通证券研究所 数据来源：雾芯科技招股书，财通证券研究所数据来源：雾芯科技招股书，财通证券研究所 2.2.2.2. 中游制造领域思摩尔份额领先，下游零售端价值占比大中游制造领域思摩尔份额领先，下游零售端价值占比大 电子烟产业链主要包括上游原材料及配件， 中游的制造和品牌， 下游的渠道销售。上

49、游原材料主要包括烟弹和烟杆，烟弹中的香精以中国波顿、华宝国际、爱普股份等企业为代表，烟杆中的电池以亿纬锂能、比亚迪电子等企业为代表，主要的96.50%36.90%39.80%2.00%39.50%54.10%1.50%23.60%6.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国美国英国当前吸烟者以前吸烟者从不吸烟者0%10%20%30%40%50%60%0%20%40%60%80%100%120%140%0500300350400450500中国电子烟行业市场规模（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%60%201320142015

50、20019中国美国英国 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 电子烟芯片厂商有 EVOLV、亿海电子等。中游的制造企业以思摩尔国际、合元集团、 卓力能为代表， 国内品牌企业包括悦刻、 魔笛、 柚子等， 国外品牌包括 Vuse、Juul、 Njoy 等。 下游的渠道销售包括以悦刻、 小野等为代表的品牌专卖店和以爱施德为代表的其他零售渠道。 图图 26.26. 电子烟产业链电子烟产业链 数据来源：数据来源：各公司官网，头豹研究院，各公司官网，头豹研究院

51、，财通证券研究所财通证券研究所 产业链价值集中在中下游，零售端价值量占比最高。产业链价值集中在中下游，零售端价值量占比最高。根据头豹研究院，电子烟上游、中游、下游价值量占比分别约为 15%、28%和 57%。以换弹式电子烟的烟杆和烟弹为例， 零售商在烟杆和烟弹价值链中价值量占比最大， 分别为 52.2%和39.4%，其次为以 Vuse、Juul、悦刻等为代表的品牌商，在烟杆和烟弹中价值量占比分别为 13.4%和 21.2%。以思摩尔为代表的电子烟制造代工企业价值量占比为 10%左右。 图图 27.27. 换弹式电子烟杆价值量占比换弹式电子烟杆价值量占比 图图 28.28. 换弹式电子烟弹价值量

52、占比换弹式电子烟弹价值量占比 数据来源：头豹研究院，财通证券研究所数据来源：头豹研究院，财通证券研究所 数据来源：头豹研究院，财通证券研究所数据来源：头豹研究院，财通证券研究所 代工厂商毛利率在产业链中处于高位。代工厂商毛利率在产业链中处于高位。 电子烟制造厂商为传统烟草品牌或电子烟13.4% 10.0% 13.4%11.0%52.2%0%20%40%60%80%100%原材料代工厂品牌商经销商零售商16.7%10.6%21.2%12.1%39.4%0%20%40%60%80%100%原材料代工厂品牌商经销商零售商 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声

53、明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 新兴品牌提供电子烟代工服务，毛利率在产业链中较高，烟杆毛利率为 43%，仅次于零售商的 52%，烟弹毛利率为 44%，与品牌商毛利率相当，高于产业链其他环节，盈利能力较好。 图图 29.29. 电子烟烟杆与烟弹产业链各环节毛利率电子烟烟杆与烟弹产业链各环节毛利率 数据来源：数据来源：头豹研究院，头豹研究院，财通证券研究所财通证券研究所 思摩尔在中游制造领域市占率领先。思摩尔在中游制造领域市占率领先。根据弗若斯特沙利文数据，从收入端口径来看，2019 年前五大电子雾化设备制造行业参与者在全球市占率为 30.5%

54、，思摩尔国际 2019 年实现收入 11.03 亿美元，市场份额为 16.5%，远超其他制造企业，为全球最大的电子雾化设备制造商。2021 年，思摩尔在电子雾化设备制造领域市场份额达 22.8%，同比提升 3.9pct，市占率持续提升。 图图 30.30. 20192019 年思摩尔市场份额为年思摩尔市场份额为 16.5%16.5% 图图 31.31. 思摩尔市场份额持续提升思摩尔市场份额持续提升 数据来源：思摩尔国际招股书，财通证券研究所数据来源：思摩尔国际招股书，财通证券研究所 数据来源：公司年报，财通证券研究所数据来源：公司年报，财通证券研究所 3.3. 核心竞争力：核心竞争力：FEEL

55、MFEELM 雾化技术强力加持，客户绑定巩固龙头地位雾化技术强力加持，客户绑定巩固龙头地位 43%36%24%52%44%44%20%39%0%10%20%30%40%50%60%代工厂商品牌商经销商零售商烟杆烟弹思摩尔国际, 16.5%公司A, 6.5%公司B, 2.9%公司C, 2.6%公司D, 2.0%其他, 69.5%16.5%18.9%22.8%83.5%81.1%77.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021思摩尔国际其他 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参

56、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 3.1.3.1. FEELMFEELM 雾化技术行业领先，盈利能力不断提升雾化技术行业领先，盈利能力不断提升 陶瓷芯在口感、传输效率、锁液性和陶瓷芯在口感、传输效率、锁液性和静音静音等方面优于传统棉芯。等方面优于传统棉芯。雾化芯为电子雾化器中的核心材料，决定着电子烟的口感，目前市场上主要有陶瓷芯和棉芯两种雾化芯。传统的棉芯发热不均匀，存在无效的加热过程和不可避免的烧焦味道，糊芯现象严重，且由于棉芯结构疏松，锁液性差，容易产生漏液问题，消费者抽吸时会有噼啪声，体验感较差。相比之下，以 FEELM 为代表的陶瓷雾化芯具备诸多优势，由于其雾化分子颗粒

57、小、雾气细腻均匀，口感往往棉柔醇净；精准雾化出适于人体吸收的粒子，有效成分传输效率较棉芯提高了 56%；温度控制均匀降低了糊芯的可能， 减少了焦味； 陶瓷碗状结构较好解决了电子烟漏液的痛点。 图图 32.32. FEELMFEELM 陶瓷芯与棉芯对比陶瓷芯与棉芯对比 数据来源：数据来源：FEELMFEELM 官网，官网，财通证券研究所财通证券研究所 图图 33.33. FEELMFEELM 陶瓷雾化芯蜂窝结构陶瓷雾化芯蜂窝结构 数据来源：数据来源：FEELMFEELM 官网，官网，财通证券研究所财通证券研究所 FEELMFEELM 雾化技术雾化技术厚积薄发厚积薄发，迅速获得市场认可并斩获大奖，

58、迅速获得市场认可并斩获大奖。思摩尔早在 2014 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 年便开始布局行业前沿科研中心，启动陶瓷发热体技术研究，于 2016 年推出第一代加热技术，并进一步推出第二代加热技术 FEELM，其将金属薄膜与陶瓷导体相结合，在材料和结构科学方面实现提升。FEELM 已被公司诸多客户使用并出口至美、韩、德、法、比利时、新西兰、南非等国家，并接连获得“金叶奖” 、“中国专利奖“和”iF 设计奖“。2022 年 1 月，公司推出全新一代超薄电子雾化解决

59、方案 FEELM Air，实现了口感、减害性、防漏液等维度的全面升级，5 月推出陶瓷芯一次性解决方案 FEELM Max。 图图 34.34. FEELFEELMM 雾化技术发展里程碑雾化技术发展里程碑 数据来源：数据来源：思摩尔官网，思摩尔官网，财通证券研究所财通证券研究所 FEELMFEELM 产品产品贡献主要收入增量贡献主要收入增量。得益于 FEELM 技术的诸多优势，公司的陶瓷芯产品迅速放量，含陶瓷加热技术的电子雾化设备贡献了公司主要收入增量。2018 年公司开始推广 FEELM 作为陶瓷加热技术品牌，并拓展了核心客户英美烟草，当年陶瓷芯产品实现收入 4.2 亿元，占比为 12.1%，

60、2020 年陶瓷芯产品实现收入 35.9 亿元，占比为 47.2%。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 图图 35.35. 陶瓷芯产品贡献公司主要收入增量陶瓷芯产品贡献公司主要收入增量 数据来源：数据来源：思摩尔科技招股书，思摩尔科技招股书，财通证券研究所财通证券研究所 FEELMFEELM 陶瓷产品带动电子雾化设备量价齐升。陶瓷产品带动电子雾化设备量价齐升。 公司含陶瓷加热技术的产品性能优异，毛利率较不含陶瓷加热技术的雾化设备更高，2019 年含陶瓷产品毛利率为

61、50.5%，远高于不含陶瓷产品的 33.5%。伴随公司客户的稳步拓展，高毛利陶瓷产品销量实现快速提升，带动了电子雾化设备整体毛利率的上行，2019 年电子雾化设备整体毛利率为 47.1%，同比+21.2pct。公司电子雾化设备的总体销量和均价亦实现快速提升，2019 年电子雾化设备销量达 5.12 亿单位，同比增长 157%，均价为 8.7 元/单位，同比提升 53%。 图图 36.36. 含陶瓷产品带动电子雾化设备毛利率上行含陶瓷产品带动电子雾化设备毛利率上行 图图 37.37. 电子雾化设备量价电子雾化设备量价齐升齐升 数据来源：数据来源：招股书，招股书，财通证券研究所财通证券研究所 数据

62、来源：数据来源：招股书，招股书，财通证券研究所财通证券研究所 玩家纷纷入局，思摩尔具备先发优势。玩家纷纷入局，思摩尔具备先发优势。伴随着思摩尔陶瓷芯产品的迅速放量，各大厂商纷纷入局，卓力能、聚为集团、合元集团、华诚达和比亚迪等厂商纷纷布局陶瓷雾化芯产品。 思摩尔于 2016 年发布首个采用金属膜覆盖陶瓷芯的发热技术，早于其他公司 2-3 年时间，其他厂商多模仿 FEELM 采用陶瓷芯及金属覆00708020019电子雾化设备（含陶瓷加热技术）电子雾化设备（不含陶瓷加热技术）电子雾化组件APV0%10%20%30%40%50%60%2016201720

63、182019含陶瓷毛利率不含陶瓷毛利率电子雾化设备毛利率02468040050060020019电子雾化设备销量（百万标准单位）电子雾化设备均价（元） 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 膜的技术路线，得益于 FEELM 产品的放量，思摩尔得以充分打磨陶瓷雾化技术，推动技术更新迭代，进一步巩固技术壁垒。 图图 38.38. 思摩尔陶瓷雾化芯产品领先行业思摩尔陶瓷雾化芯产品领先行业 2 2- -3 3 年年 数据来源：数据来源

64、：各公司官网，各公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 推出“推出“FEELMFEELM insideinside”技术认证标识，强化品牌意识。”技术认证标识，强化品牌意识。2019 年 4 月，公司前瞻性地设计并发布了品牌全球唯一技术认证标识 “FEELM inside” ， 每一个运用了 FEELM 科技的产品均有这一标识， 凭借业内领先的陶瓷雾化芯技术， FEELM inside 已成为高端电子雾化行业产品品质的身份认证。 公司在陶瓷雾化技术上具备先发优势，在技术领先性得到验证和产品力获得市场与客户认可后，前瞻性设计“FEELM inside”标识，强化品牌意识，随着公司不断深耕研发，推

65、动产品技术迭代更新，公司技术和品牌护城河有望进一步加宽。 图图 39.39. 运用运用 FEEFEELMLM 科技的产品均标注“科技的产品均标注“FEELMFEELM insideinside”标识”标识 数据来源：数据来源：FEELMFEELM 官网，官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 研发高投入夯实技术领先优势。研发高投入夯实技术领先优势。公司高度重视研发，持续强化在研发上的投入，2021 年研发费用为 6.71 亿元，同比增长

66、 59.7%，研发费用率为 4.87%，同比+0.7pct， 研发人员数量由 2016 年的 203 人扩充至 2021 年的 1254 人， CAGR达 43.9%。公司在材料科学、流体力学、空气动力学等领域不断探索，目前已经建立了 7 个基础科学研究院，并与多所大学、科研机构开展深入合作。截至 21年底，公司在全球范围内累计申请专利 3408 件，其中发行专利 1570 件。公司公司预计预计20222022年投入研发费用年投入研发费用1616.8.8亿元， 同比增长亿元， 同比增长150%150%， 研发费用率将超， 研发费用率将超10%10%，持续加码研发有望不断强化公司在雾化领域的领先

67、优势， 并探索雾化技术在诸多领域的创新应用。 图图 40.40. 公司研发费用及费率公司研发费用及费率 图图 41.41. 公司研发人员数量快速提升公司研发人员数量快速提升 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 3.2.3.2. 绑定优质客户，实现共同成长绑定优质客户，实现共同成长 公司拥有由全球领先烟草公司及独立电子雾化公司组成的客户网络。公司拥有由全球领先烟草公司及独立电子雾化公司组成的客户网络。 思摩尔产品出口销往 50 多个海外国家，包括美国、日本及欧洲等地，客户涵盖日本烟草、英美烟草

68、、 Reynolds Asia-Pacific 等全球领先的烟草公司和以悦刻、 NJOY 为代表的专注于电子雾化创新、设计及销售的公司。 前五大客户销额高增，占比降低。前五大客户销额高增，占比降低。公司与优质客户一同成长，前五大客户销额由2016 年的 5.21 亿元提升至 2019 年的 47.9 亿元，CAGR 达 109.5%，营收占比由 73.7%降低为 63%，第一大客户销额占比由 2016 年的 30.5%降至15.7%，公司稳步拓展优质客户，凭借强大产品力获得客户认可，销额实现高速增长的同时也有效降低单一客户依赖风险。 0%2%4%6%8%10%12%050

69、02020212022E研发费用（亿元）研发费用率0%20%40%60%80%100%020040060080002001920202021研发人员数量YOY 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 图图 42.42. 公司前五大客户销额及占比公司前五大客户销额及占比 数据来源：数据来源：招股书，招股书，财通证券研究所财通证券研究所 PMTAPMTA 利好龙头份额提升，增强海外客户粘性。利好龙头份额提升，增

70、强海外客户粘性。2020 年 9 月，美国 FDA 宣布未提交 PMTA （烟草上市前申请） 的电子烟企业将下架在美市场的电子烟产品，PMTA 政策申请流程繁琐， 费用较高且审批时间较长， 中小品牌往往难以承担高昂的申请费用，且 FDA 明确表示将优先对市占较高品牌进行审核，利好龙头企业市场份额的提升。 PMTA 审核过程中需要代工企业辅助品牌方提供数据， 包括产品实验数据和研发技术等， 品牌方更换研发制造商后往往需要再次提交PMTA申请，巨大的转换成本将品牌方与代工企业进行了深度绑定，提升了客户粘性。 图图 43.43. PMTAPMTA 审议流程审议流程 数据来源：数据来源：FDAFDA，

71、财通证券研究所财通证券研究所 （1 1）英美烟草）英美烟草 核心客户核心客户 VuseVuse 在美份额持续提升。在美份额持续提升。 公司海外客户主要包括英美烟草旗下 Vuse、日本烟草旗下 Logic 与 Ploom、独立雾化电子烟品牌 NJOY 等。近年来 Vuse凭借公司的陶瓷雾化芯产品和有效的低价营销策略实现了快速扩张， 在美市场份额由 20 年初的 23.4 提升至 21 年末的 35.9%， 竞争对手 Juul （使用传统棉芯）份额则由 50.7%下降至 36%。根据英美烟草 2021 年报，Vuse 在美、加、英、法、德五大市场合计份额达到 33.5%，位列第一。 0%10%20

72、%30%40%50%60%70%80%0020019前五大客户销额（亿元）前五大客户销额占比最大客户销额占比 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 主力产品主力产品 VuseVuse AltoAlto 有望获批有望获批 PMTPMTA A。2021 年 10 月，FDA 通过 Vuse 电子烟 solo 系列三款产品的 PMTA 审核， 为其首次授权电子烟产品在美市场合法销售，22 年 5 月 Vuse Vibe 和 Vuse

73、 Ciro 再获批 PMTA。Vuse 在美国市场增长的源动力为 Vuse Alto，2021 年 Vuse 在美市场营收 90%以上来自于 Vuse Alto，其是首批使用思摩尔 FEELM 陶瓷芯的主流电子烟品牌，随着 Vuse 旗下多款产品顺利获批 PMTA，主力产品 Vuse Alto 有望加速通过 FDA 审核。 图图 44.44. VuseVuse 在美份额持续提升在美份额持续提升 图图 45.45. 思摩尔代工产品思摩尔代工产品 VuseVuse AltoAlto 数据来源：数据来源：蓝洞新消费，蓝洞新消费，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：VuseVuse 官网

74、，官网，财通证券研究所财通证券研究所 （2 2）RELXRELX 悦刻悦刻 中国第一电子烟品牌，悦刻行业心智占有率达中国第一电子烟品牌，悦刻行业心智占有率达 80.27%80.27%。公司于 2018 年 1 月开始与悦刻合作，为悦刻打造定制工厂，2019 年来自悦刻收入达 8.78 亿元， 占比达 11.5%， 为公司第四大客户。 在电子烟线上禁售背景下， 悦刻通过广铺线下门店实现份额的扩张和消费者心智的占领。根据欧睿数据，悦刻雾化电子烟销额市占率由 2018 年的 5%提升至 2020 年的 45.3%，为中国第一大电子烟品牌。根据蓝洞新消费与数字品牌榜联合发布的 2021 年中国电子烟品

75、牌心智榜，悦刻以3.04 亿 DB 总值（品牌数字价值）遥遥领先其他电子烟品牌，其行业心智占有率高达 80.27%。 0%10%20%30%40%50%60%20年1月20年12月21年12月VuseCompetitor 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 图图 46.46. 悦刻雾化电子烟市占率（悦刻雾化电子烟市占率（销额口径）销额口径） 图图 47.47. 20212021 年中国电子烟品牌心智榜年中国电子烟品牌心智榜 数据来源：数据来源：欧睿，欧睿，财通证券研究

76、所财通证券研究所 数据来源：数据来源：蓝洞新消费，蓝洞新消费，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：DBDB 总值即品牌数字价值，即与该品牌相关的每篇文章的“传播度总值即品牌数字价值，即与该品牌相关的每篇文章的“传播度x x 参与度参与度 x x 好感度好感度 x x 时效度”的乘积之和。时效度”的乘积之和。 （3 3）日本烟草）日本烟草 国内头部代工助力，日烟国内头部代工助力，日烟 LogicLogic 多款产品获批多款产品获批 PMTAPMTA。日本烟草当前形成了以Ploom 系列为代表的加热不燃烧产品和以 Logic 系列为代表的雾化电子烟两大新型烟草产品线。加热不燃烧产品主要面向日本市

77、场并辐射全球，雾化电子烟产品则主要销往美、英等国家。截至 2020 年底，公司已在 27 个国家布局减害产品业务，旗下共有 6 款烟草蒸汽产品和 5 种电子雾化产品可供选择。2022 年 3月，Logic Pro 和 Logic Power 获批 PMTA，日烟 Logic 电子烟产品由思摩尔国际和合元集团进行研发和生产，其成为继英美烟草 Vuse 后第二家获 FDA 批准在美销售的电子烟品牌。 图图 48.48. 日本烟草日本烟草 HNBHNB 产品产品 PloomPloom 系列和雾化电子烟产品系列和雾化电子烟产品 LogicLogic 系列系列 数据来源：数据来源：日本烟草年报，日本烟草

78、年报，财通证券研究所财通证券研究所 5%29.1%45.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020悦刻雾化电子烟市占率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 （4 4）NJOYNJOY FEELMFEELM 技术技术+ +“0.990.99 美元送烟杆”美元送烟杆”营销助力，营销助力，NJOYNJOY 快速放量。快速放量。思摩尔早期专注于开发便携式电子雾化设备， 2009 年与 NJOY 开展合作并于 2012 年合作推出

79、 NJOY King Size。 2018 年底， NJOY 开始使用 FEELM 陶瓷产品， 于 2019年推出“0.99 美元送烟杆”活动，销量实现快速提升，2019 年 NJOY 对思摩尔收入贡献为 11.93 亿元，同比增长 737%。2022 年 4 月，NJOY 旗下 Ace电子烟设备与 3 款烟草味电子烟弹通过 PMTA 审核，NJOY Ace 为 FDA 批准通过的首款陶瓷芯封闭换弹式电子烟，由思摩尔代工。 图图 49.49. NJOYNJOY 对思摩尔收入贡献对思摩尔收入贡献 图图 50.50. NJOYNJOY ACEACE 数据来源：数据来源：公司年报，公司年报，财通证券

80、研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：NJOYNJOY 官网，官网，财通证券研究所财通证券研究所 4.4. 积极布局多元雾化领域，外延拓展打开想象空间积极布局多元雾化领域，外延拓展打开想象空间 雾化为雾化为 CBDCBD 摄入更为有效的方式。摄入更为有效的方式。CBD 即大麻二酚，为工业大麻植物中提取的大麻活性物质，已被证实有益于治疗慢性炎症、克罗恩病等多种疾病，还可以起到减缓压力、 提升免疫力和舒缓情绪等作用， 多国已经承认工业大麻的合法性。CBD 摄入途径众多，与舌下、口服等摄入方式相比，雾化器摄入途径具备更高的生物有效度和更短的起效时间，其生物有效度最高可达 56%，起效时间小于10

81、min，是更为有效的 CBD 摄入方式。 图图 51.51. CBDCBD 主要摄入途径生物有效度及起效时间对比主要摄入途径生物有效度及起效时间对比 数据来源：数据来源：智通财经，智通财经，财通证券研究所财通证券研究所 -200%0%200%400%600%800%024680019NJOY对思摩尔收入贡献（亿元）YOY 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 思摩尔思摩尔 cCELLcCELL 满足满足 CBDCBD 雾化要求

82、，打开大麻雾化市场。雾化要求，打开大麻雾化市场。提取植物的不同使得CBD 的粘稠度存在差异，高含量的 CBD 烟油更为粘稠，普通的电子烟吸油棉作为导油介质难以使烟油进入雾化芯，因此市场上 CBD 雾化设备雾化芯多使用陶瓷芯产品。 当前主流的陶瓷雾化技术以思摩尔的 Vaporesso cCELL 为代表，其高温烧制的特殊制造工艺使得陶瓷表面具有无数纳米级微孔，擅长吸收、储存和蒸发高稠度的电子烟烟油和 CBD 烟油。 思摩尔的 cCELL 技术较好满足 CBD雾化的需求，伴随工业大麻雾化领域的快速发展，公司有望在烟草外的 CBD 雾化领域打开市场。 图图 52.52. cCELLcCELL 推出多

83、款陶瓷加热元件推出多款陶瓷加热元件 数据来源：数据来源：cCELLcCELL 官网，官网，财通证券研究所财通证券研究所 应用于呼吸道疾病，应用于呼吸道疾病，医用雾化器行业规模持续扩张。医用雾化器行业规模持续扩张。相较于传统的服药治疗哮喘等呼吸道疾病的方式，医用雾化器将药液雾化为微小颗粒，患者吸入后可以获得无痛、快速和有效的治疗效果。中国医用雾化器行业规模由 2016 年的 6.1 亿元提升至 2021 年的 25.01 亿元，CAGR 为 32.6%，当前中国使用雾化治疗哮喘的患者占比仅为 5.6%，伴随着居民健康意识和人均医疗支出的快速持续提升，医用雾化器的需求有望进一步释放。 公司深度研究

84、报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 图图 53.53. 20162016- -20212021 年中国医用雾化器行业市场规模及增速年中国医用雾化器行业市场规模及增速 数据来源：数据来源：华经产业研究院，华经产业研究院，财通证券研究所财通证券研究所 建立行业首个建立行业首个 E&LE&L 实验室，加速拓展雾化医疗领域。实验室，加速拓展雾化医疗领域。思摩尔当前与多家制药公司合作研究医疗雾化设备， 包括与中国制药公司合作开发针对哮喘及 COPD （慢性阻塞性肺病）治疗的雾化设备，与 A

85、IM 合作研究治疗新冠病毒所用药物Ampligen 的吸入式设备的效果。2022 年 4 月，思摩尔建成全球电子雾化行业首个 E&L 实验室，标志着公司分析测试和安全评估能力全面迈入医疗级，公司在雾化医疗领域的拓展有望加快步伐。 图图 54.54. 思摩尔建成全球行业首个思摩尔建成全球行业首个 E&LE&L 实验室实验室 数据来源：数据来源：思摩尔科技公众号，思摩尔科技公众号，财通证券研究所财通证券研究所 发布全球首款陶瓷芯一次性解决方案，发力海外一次性市场。发布全球首款陶瓷芯一次性解决方案，发力海外一次性市场。2022 年 5 月 27日， 思摩尔国际于英国伯明翰推出全球首款陶瓷芯一次性雾化

86、解决方案 “FEELM 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001920202021市场规模（亿元）YOY 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 Max” 。沙利文报告显示，2021 年全球一次性电子烟市场规模达 21.3 亿美元，占电子雾化市场的 22.7%，预计 2022-2026 年 CAGR 超过 28%。FEELM Max 陶瓷芯一次性雾化解决方案，是基于思摩尔历时两年开发的全新一代长寿命陶瓷芯，

87、其在口数、顺滑度、稳定性等方面实现了全面升级： 1 1）口数：）口数：以陶瓷芯替换储液棉，有效减少了储液棉带来的雾化液浪费问题，同等注液量下的口数提升 25%以上。 2 2）顺滑度：）顺滑度：陶瓷芯微孔雾化颗粒达到纳米级，使一次性产品拥有全新思华棉柔口感，相比主流产品口感顺滑度提升 30%以上。 3 3） 稳定性：） 稳定性： FEELM Max 搭载全新恒功率电控方案， 避免使用过程中口味衰减，口味及雾气量稳定性达到 95%以上。除一次性产品外，公司 APV 品牌Vaporesso 发布了开放式棉芯技术解决方案 COREX，实现了口感、寿命和防漏的全面提升。 图图 55.55. 思摩尔陶瓷芯

88、一次性解决方案思摩尔陶瓷芯一次性解决方案 FEELMFEELM MaxMax 数据来源：数据来源：思摩尔科技公众号，思摩尔科技公众号，财通证券研究所财通证券研究所 雾化技术应用领域广泛，公司深耕雾化领域多年，陶瓷雾化技术领先行业，有望凭借过硬的产品力和品牌力在雾化多元应用领域占有一席之地，实现多点开花。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 5.5. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 5.1.5.1. 盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设： （1 1） 封闭式小烟：

89、） 封闭式小烟： 小烟收入由 NJOY、 英美烟草 Vuse&Vype、 悦刻、 日烟 Logic、奥驰亚、YOOZ 等主要客户驱动，以美国电子烟市场增速为基准进行预测： 英美烟草英美烟草 Vuse&VypeVuse&Vype：Vuse 为公司海外收入的主要驱动力，旗下多款产品通过 PMTA 审核，受益于 Juul 的战略收缩，其市占率有望持续提升，有望获得持续超越行业的增速；Vype 主要在欧洲地区销售，其中英国对于电子烟持友好开放态度，法、德市场为增量市场，预计 22-24 年增速高于美国行业增速。 悦刻悦刻&YOOZ&YOOZ：新规下国内果味烟产能出清，2022 年 10 月 1 日前仍

90、可销售，预计 22 年增速放缓，中长期参考美国口味禁令后市场表现和国内烟民结构，预计 23-24 年增速回升。 日烟日烟 LogicLogic 与与 NJOYNJOY：Logic 为日烟主要面向海外市场推出的雾化电子烟品牌，NJOY 旗下产品顺利通过 PMTA 审核， 预计 22-24 年增速等于美国行业增速。 奥驰亚：奥驰亚：战略性收缩下预计 22-24 年收入保持平稳。 毛利率方面，随着毛利率较低的一次性小烟收入占比的提升，小烟整体毛利率预计较 21 年有所降低，22-24 年维持在 50%左右。 （2 2）电子雾化组件：电子雾化组件：组件收入主要由 CBD/THC 和 HNB 驱动，公司

91、在大麻雾化领域的布局尚在初期，预计 22-24 年 CAGR 为 10%。HNB 领域，主要客户为日烟 Ploom，该品牌主要面向日本国内销售，预计 22-24 年增速为 15%、15%、10%。伴随公司工艺的进一步改善，与上游原材料客户合作关系加深，电子雾化组件毛利率预计稳步提升。 （3 3） A APVPV： 公司面向零售客户推出开放式大烟设备， 随着公司稳步推出 COREX等新品，预计保持高速增长，22-24 年收入增速为 40%、35%和 30%。毛利率方面， 伴随公司推出新品促进产品迭代， 结构持续优化， 毛利率有望上行至 39%左右。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究

92、报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 图图 56.56. 公司收入分拆预测公司收入分拆预测 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 5.2.5.2. 投资建议投资建议 公司作为全球电子烟代工龙头，持续深化与海外客户的合作，受益于海外新型烟草需求快速提升的行业发展红利。国内口味禁令下短期行业需求收缩，中长期参考美国市场与国内烟民结构， 预计国内收入将企稳回升。 公司雾化技术领先行业，积极布局多元雾化领域， 有望凭借过硬的产品力和品牌力在雾化应用领域实现多点开花。预计公司 2022-202

93、4 年净利润分别为 38、51、61 亿元，对应 PE 分别为 28、21、17 倍，给予“增持”评级。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 图图 57.57. 可比公司估值表可比公司估值表 数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所（注：可比公司，财通证券研究所（注：可比公司估值来自估值来自 WindWind 一致预期，日期截至一致预期，日期截至 2022/2022/6 6/ /8 8） 6.6. 风险提示风险提示 行业监管政策超预期导致下游客户需求收缩；

94、 市场需求不及预期导致公司代工业务下滑；市场竞争加剧导致产品毛利率下滑；技术迭代更新下，公司面临现有陶芯瓷技术竞争力下滑的的风险；原材料价格波动下公司成本端承压，压缩盈利空间；国内外疫情反复，冲击渠道销售；宏观经济承压。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 利润表利润表 20202121A A 202022E22E 20202323E E 20202424E E 财务指标财务指标 20202121A A 202022E22

95、E 20202323E E 20202424E E 营业总收入 13,771 13,518 16,665 20,034 成长成长能力能力 营业成本 6,378 6,848 8,344 10,141 营业收入增长率 36.63% -1.84% 23.28% 20.22% 销售费用 193 148 166 180 营业利润增长率 37.18% -27.40% 34.90% 19.63% 管理费用 864 740 963 1,098 净利润增长率 120.30% -28.65% 34.54% 20.60% 营业利润 5,650 4,102 5,533 6,619 获利能力 利润总额 6,209 4,

96、438 5,971 7,201 毛利率 53.63% 49.08% 49.72% 49.20% 所得税 922 666 896 1,080 净利率 38.39% 27.91% 30.45% 30.55% 净利润 5,287 3,772 5,075 6,120 ROE 27.47% 16.44% 18.17% 18.04% 少数股东权益 0 0 0 0 ROIC 24.99% 15.19% 16.84% 16.58% 归属母公司净利润 5,287 3,772 5,075 6,120 偿债能力偿债能力 EBITDA 5,738 4,102 5,533 6,619 资产负债率 15.85% 11.5

97、0% 11.46% 11.28% EPS（元） 0.88 0.63 0.85 1.02 净负债比率 -0.59 -0.48 -0.50 -0.54 流动比率 5.30 7.22 7.15 7.32 资产负债表资产负债表 20202121A A 202022E22E 20202323E E 20202424E E 速动比率 5.13 6.95 6.88 7.05 流动资产 17,986 19,865 24,183 29,883 营运能力营运能力 现金 11,427 11,005 14,019 18,303 总资产周转率 0.60 0.52 0.53 0.52 应收帐款 2,409 4,483 5

98、,532 6,655 应收帐款周转率 5.71 3.00 3.00 3.00 存货 560 638 777 944 应付帐款周转率 7.71 8.00 8.00 8.00 其他 3,590 3,740 3,856 3,981 每股指标（元）每股指标（元） 非流动资产 4,886 6,066 7,361 8,364 每股收益 0.88 0.63 0.85 1.02 固定资产 1,751 2,951 4,251 5,251 每股经营现金 0.60 0.14 0.73 0.90 无形资产 371 351 346 349 每股净资产 3.21 3.83 4.66 5.66 租金按金 估值比率 使用权资

99、产 P/E 38.38 27.48 20.43 16.94 其他 2,763 2,763 2,763 2,763 P/B 10.54 4.52 3.71 3.06 资产总计 22,871 25,930 31,544 38,247 EV/EBITDA 33.37 22.59 19.53 15.68 流动负债 3,394 2,752 3,383 4,083 现金流量表现金流量表 20202121A A 202022E22E 20202323E E 20202424E E 短期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 3,588 829 4,401 5,405 应付账款 827 856 1,043 1,

100、268 净利润 5,287 3,772 5,075 6,120 其他 2,567 1,896 2,340 2,815 少数股东权益 0 0 0 0 非流动负债 231 231 231 231 营运资金变动及其他 -1,786 -2,943 -674 -715 长期借款 0 0 0 0 投资活动现金流 -5,226 -1,180 -1,295 -1,003 租赁负债 资本支出 -1,978 -1,180 -1,295 -1,003 其他 231 231 231 231 其他投资 -3,248 0 0 0 负债合计 3,625 2,983 3,614 4,313 筹资活动现金流 3,522 -71

101、 -92 -117 少数股东权益 0 0 0 0 借款增加 0 0 0 0 股本 419 419 419 419 普通股增加普通股增加 3,648 0 0 0 留存收益和资本公积 18,827 22,528 27,511 33,514 已付股利已付股利 -2,370 -71 -92 -117 归属母公司股东权益 19,246 22,947 27,930 33,933 其他其他 2,245 0 0 0 负债和股东权益 22,871 25,930 31,544 38,247 现金净增加额现金净增加额 1,869 -422 3,014 4,285 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券

102、研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督

103、管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平； 看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 免责声明免责声明

104、本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况

105、下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。 在任何情况下， 本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。