1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 伊之密伊之密 (300415 CH) 注塑机成长型选手，一体压铸注塑机成长型选手，一体压铸拓展空间拓展空间 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 33.35 2022 年 6 月 12 日中国内地 专用设备专用设备 注塑机成长型选手，一体压铸进一步打开成长空间注塑机成长型选手，一体压铸进一步打开成长空间 公司是国内模压成型设备第一梯队企业，表现出了优于同行的成长性和盈利能力，20122021 年收入 CAGR=19.7%，显著

2、高于国内注塑机行业4.5%的复合增速。注塑机行业市场需求大，波动小，随着公司产品线的完善，产能的提升，市场份额还有较大提升空间。同时，新能源汽车结构件一体压铸成型工艺的出现拓展了压铸机的应用场景，成长性凸显。我们预计 22-24 年归母净利润 5.39/7.33/9.47 亿元，PE 分别为 15.5/11.4/8.8倍，参考 22 年可比公司海天国际和力劲科技 Wind 一致预期的平均 20.8倍 PE，考虑 6 月 10 日的恒生沪深港通 AH 股溢价指数(HSAHP)为140.89，给予公司 22 年 29 倍 PE，22 年目标价 33.35 元，买入评级。 注塑机注塑机行业行业市场空

3、间大市场空间大波动小波动小，市场，市场格局从分散到集中格局从分散到集中 中国塑料制品产量稳步增长，注塑机行业需求相对稳定，波动较小。根据观研报告网，预计 20162024 年中国注塑机市场需求从 211.6 亿元增长到300.6 亿元人民币，CAGR=4.5%，全球注塑机从 84.5 亿欧元增长至 115.6亿欧元，CAGR=3.9%。伊之密凭借不断提升的产品力，批量交付能力，精益生产的品质保障，高速响应的服务，2012 年至 2021 年公司在国内的市场份额从第七位提升到行业第二，目前在国内的市场占有率仍仅为10%，随着新产能的释放未来还有较大提升空间。 一体压铸颠覆汽车制造工艺，一体压铸颠

4、覆汽车制造工艺，大型大型压铸机成长性凸显压铸机成长性凸显 压铸机下游需求 70%来自于汽车，2020 年之前压铸机主要用于小型零部件（车门框、A 柱、后纵架、尾箱盖、三合一/五合一动力总成外壳、减震塔、重卡发动机缸体） ，压铸机吨位不超过 4500 吨。2020 年 9 月特斯拉电池日发布会上，电池车身一体化的构想（即“一体化压铸前底板+CTC+一体化压铸后底板” ）被提出，极简化汽车制造方式对大型压铸机产生需求。由于一体压铸高效低成本的优势显著，蔚来、理想、小米率先采用外供，小鹏、大众、沃尔沃、奔驰、福特、一汽等车企陆续跟进，我们测算2230 年中国/全球新能源汽车对大型压铸机的年均需求为

5、72/181 亿元。 过去十年成长性和盈利能力显著优于竞争对手过去十年成长性和盈利能力显著优于竞争对手 公司的优势体现在：1）重视研发，不断完善产品线，提升产品力；2）采用直销的方式，持续完善销售渠道，服务响应速度快；3）持续提升产能，满足大客户大批量交付的需求；4）精益化生产，模块化和自动化组装流水线生产模式，提升效率降低制造费用、人工成本，提升良率。 风险提示：宏观经济持续下行；原材料成本维持高位；汽车零部件一体压铸行业进展低于预期。 研究员 肖群稀肖群稀 SAC No. S0570512070051 +(86) 755 8249 2802 研究员 关东奇来关东奇来 SAC No. S05

6、70519040003 SFC No. BQI170 +(86) 21 2897 2081 研究员 时彧时彧 SAC No. S0570520080005 SFC No. BRI005 +(86) 21 2897 2228 联系人 黄菁伦黄菁伦 SAC No. S0570120100012 +(86) 21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 33.35 收盘价 (人民币 截至 6 月 10 日) 17.84 市值 (人民币百万) 8,370 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 141.95 52 周价格范围 (人民币) 10.35-24.90 BVPS (人民币) 4

7、.90 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 2,718 3,533 4,169 4,958 6,001 +/-% 28.59 29.97 17.99 18.94 21.04 归属母公司净利润 (人民币百万) 314.18 516.03 539.01 733.09 947.38 +/-% 62.93 64.24 4.45 36.01 29.23 EPS (人民币，最新摊薄) 0.67 1.10 1.15 1.56 2.02 ROE (%) 20.03 2

8、3.54 19.76 21.82 22.63 PE (倍) 26.64 16.22 15.53 11.42 8.83 PB (倍) 5.37 3.83 3.07 2.50 2.00 EV EBITDA (倍) 21.11 13.82 11.44 8.52 6.33 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(3)5125Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)(人民币)伊之密相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 伊之密伊之密 (300415 CH) 正文目录正文目录 与行业不同的观点及我们的核心观点与行业不同的观点

9、及我们的核心观点 . 3 模压成型机械解决方案领先企业模压成型机械解决方案领先企业 . 4 专注模压成型机械产品解决方案 . 4 十年营收成长近 5 倍，利润成长超 8 倍 . 5 股权结构稳定，绑定高级管理人员 . 8 一体压铸：高效低成本的汽车制造革命一体压铸：高效低成本的汽车制造革命 . 9 一体压铸工艺：提升效率，降低成本 . 9 预计 22-30 年中国/全球新能源汽车一体压铸机年均新增需求 72/181 亿元 . 12 伊之密：完善高端产品系列，积极投身一体压铸新趋势 . 15 注塑机行业跟随宏观经济小注塑机行业跟随宏观经济小幅波动，行业格局从分散走向集中幅波动，行业格局从分散走向

10、集中 . 16 注塑机行业：应用场景广，跟随宏观经济小幅波动 . 16 注塑机行业从分散走向集中，从低端升级到高端 . 17 伊之密：注塑机行业的成长型选手 . 18 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 . 21 风险提示. 23 rQpQoPmPuMnQtRpMyRsQpO7NbPbRsQoOmOoMfQoOoQfQmNpM7NoOyRvPsOsNuOtPrR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 伊之密伊之密 (300415 CH) 与行业不同的观点与行业不同的观点及及我们的我们的核心观点核心观点 公司股价从公司股价从 2021 年下半年开始出年下半年开始出现

11、回调，市场主要担心注塑机业务的周期性。我们认为现回调，市场主要担心注塑机业务的周期性。我们认为注塑机行业与宏观经济相关度高，但由于下游应用行业分散，行业的波动较小。注塑机行业与宏观经济相关度高，但由于下游应用行业分散，行业的波动较小。 随着中国塑料制品产量的稳步增长，过去十年中国注塑机行业需求稳定增长。20122021年中国塑料制品产量稳步提升，CAGR=3.7%，预计 20162024 年全球注塑机产值从84.5 亿欧元增长至 115.6 亿欧元，复合增速 3.9%。中国注塑机市场需求从 211.6 亿元增长到 300.6 亿元人民币，复合增速为 4.5%。2021 年中国注塑机械行业产值约

12、为 261 亿元，预计 2224 年中国注塑机械行业复合增速为 4.8%。 市场担心注塑机业务的成长性。我们认为，公司自身的成长性显著，过去十年市场担心注塑机业务的成长性。我们认为，公司自身的成长性显著，过去十年公司注塑机公司注塑机业务业务表现出了显著优于注塑机行业成长性，表现出了显著优于注塑机行业成长性，20112021 年年注塑机业务注塑机业务收收入入 CAGR=19%，高于海天国际的高于海天国际的 8.6%，也高于国内注塑机行业整体增速，也高于国内注塑机行业整体增速。我们认为，未来在全球市场，我们认为，未来在全球市场，公司的市场占有率还有较大公司的市场占有率还有较大提升空间。提升空间。

13、伊之密是模压成型行业的优秀公司，过去十年成长性和盈利能力显著优于竞争对手，公司的优势体现在：1）重视研发，不断完善产品线，提升产品力；2）采用直销的方式，国内外市场上持续丰富销售渠道，服务响应速度优于竞争对手；3）持续提升产能，满足大客户大批量交付的需求；4）精益化生产，模块化和自动化组装流水线生产模式，提升效率降低制造成本。凭借不断提升的产品力，批量交付能力，精益生产的品质保障，高速响应的服务，2012 年至 2021 年公司市场份额从国内第七提升到行业第二，目前公司在国内的市场占有率仍不足 10%，随着新产能的释放未来还有较大提升空间。 市场认为一体压铸业务，公司产品力不如国内竞争对手，我

14、们认为行业刚刚起步，市场格市场认为一体压铸业务，公司产品力不如国内竞争对手，我们认为行业刚刚起步，市场格局尚不明朗，国内具备局尚不明朗，国内具备 6000 吨以上技术和生产能力的企业数量较少，在较大的市场需求吨以上技术和生产能力的企业数量较少，在较大的市场需求下，伊之密将会是一体压铸的重要参与方。下，伊之密将会是一体压铸的重要参与方。 2022 年 5 月 26 日，公司与一汽签订协议，联合研发 9000 吨大型压铸机，9000 吨是目前行业内最大吨位机型，充分体现了公司的实力。我们认为公司从 21 年开始推出 LEAP 高端系列，在控制精度上对标全球龙头布勒，产品力有较大提升空间。 图表图表

15、1： 公司历史股价及变化原因复盘（截至公司历史股价及变化原因复盘（截至 2022 年年 6 月月 10 日）日） 资料来源：Wind、华泰研究预测 055/1/232016/1/232017/1/232018/1/232019/1/232020/1/232021/1/232022/1/2320142015，注塑机行业景气下行，公司业绩出5%以内同比下滑20162017年，注塑机/压铸机两大行业景气均向上20182019年注塑机行业景气下行，公司注塑机业务维持稳定增长；压铸机竞争加剧，毛利率下滑，导致2018年公司业绩下滑36.35%20202021H1，注塑机行业景气向上

16、，公司订单收入快速增长21H2注塑机景气回落，开始布局一体压铸，60009000吨完成研发设计，与一汽签订战略合作协议 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 伊之密伊之密 (300415 CH) 模压成型机械模压成型机械解决方案解决方案领先企业领先企业 专注模压成型机械专注模压成型机械产品解决方案产品解决方案 伊之密成立于 2002 年，主营产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射成型机、高速包装系统、机器人应用及智能制造系统产品线，注塑机主要产品包括：三板机、二板机、全电动注塑机和多物料注塑机；压铸机产品包括：冷室压铸机、热室压铸机和镁合金注射成型机。产品下游应用广泛：家

17、用电器、汽车、3C 产品、医疗器械、包装及航空航天等。 图表图表2： 公司主要产品公司主要产品 名称名称 图片图片 简介简介 应用行业应用行业 注塑机 将热塑性塑料材料从粒状熔融注射进模具中，经固化定型后取得塑料制品，目前有两板与三板注塑机，国内以三板为主，欧美两板成为主流。 汽车、家用电器、3C 产品、医疗器械、包装 压铸机 压铸机利用压力将熔化状态的金属在钢制模具中压制冷却成型得到制品，常用于对精度要求较高的不含铁金属制品，分为冷室压铸与热室压铸。 3C 电子、数码相机、笔记本、汽车、户外工具 橡胶注射成型机 橡胶注射成型机可以快速硫化、预热塑化胶料，并利用高压将胶料在模具中成型硫化，主要

18、运用于电器绝缘零件、防震垫、密封件。 电力（电力电缆配件、密封件、减震件）、汽车 高速包装系统 公司为客户提供整套包装类容器产品的解决方案：包括机器、PET 模具、辅机和售后服务。 食品、医疗 机器人应用及智能制造系统 该产品主要提供设计机器人及智能制造流程系统设计方案，公司一并配套整个解决方案：机器人智能制造系统、周边设备及技术支持。 汽车、摩托、家电、5G SpaceA 工业 3D 打印机 SpaceA 技术 3D 打印机采用挤压喷头，将预热熔化的材料精准输出，制成设计模型。 体育制品、汽车配件、家电配件、工艺品、建筑 资料来源：公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

19、分，请务必一起阅读。 5 伊之密伊之密 (300415 CH) 十年十年营收营收成长成长近近 5 倍倍，利润，利润成长成长超超 8 倍倍 十年十年收入收入增长增长近近 5 倍倍，利润增长，利润增长超超 8 倍倍。20112021 年，公司营收从 7.68 亿元增长到35.3 亿元， CAGR=16.5%。归母净利润从 0.64 亿元增长到 5.16 亿元，CAGR=23.2%。2021 年公司营业收入 35.3 亿元/yoy+30.0%；归母净利润 5.16 亿元/yoy+64.2%，净利润创历史新高。22Q1 营业收入 8.99 亿元/yoy+18.3%，归母净利润 1.11 亿元/yoy+

20、3.1%。 图表图表3： 公司公司 22Q1 营业收入营业收入 8.99 亿元亿元/yoy+18.3% 图表图表4： 公司公司 22Q1 归母净利润归母净利润 1.11 亿元亿元/yoy+3.1% 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 20112021 年年注塑机注塑机业务持续业务持续增长，压铸机增长，压铸机 2018 年短暂下滑后持续恢复。年短暂下滑后持续恢复。分产品看，20112021 年伊之密注塑机业务收入从 4.5 亿成长到 25.85 亿，复合增速 19%，注塑机的产品系列及销售渠道不断完善，市场竞争力不断提升；20112021 年压铸机收入从 2.72亿增长到

21、 5.72 亿，CAGR=8%，压铸机下游主要以汽车行业为主，容易受汽车行业景气影响，20182019 年，汽车零部件行业低迷，加上行业竞争，公司压铸机收入从 2017 年6.34 亿的历史高点下降到 2019 年的 4.25 亿元，20202021 年随着汽车行业景气回升。同时，公司也开始打造新的压铸产品系列，以期在新一轮行业景气周期里提升市场占有率。 受益规模效应和精益生产，受益规模效应和精益生产，盈利能力持续提升盈利能力持续提升。20112021 年，受益于规模效应，公司毛利率从 32.3%提升到 34.5%，其中注塑机毛利率从 30.1%提升至 33.8%，压铸机 2011年毛利率为

22、34.1%，2016 年提升到 41.59%，后因行业景气回落及竞争原因，逐渐回落至2020 年的 30.11%，2021 年随着行业景气回升，毛利率回升至 35.2%，未来随着公司高端 LEAP 系列推向市场，毛利率有望维持在较高水平。 图表图表5： 2021 年年注塑压铸注塑压铸两两大大主要业务主要业务营收占比营收占比 89.4% 图表图表6： 注塑机注塑机业务业务十十年年 CAGR=19% 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%055402000

23、020202122Q1（亿元）营业收入营业收入yoy（右轴）-50%0%50%100%150%200%005006002000020202122Q1（百万元）归母净利润归母净利润yoy（右轴）007080901002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(%)注塑机压铸机橡胶注射机其他业务-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05011 20

24、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021注塑机压铸机注塑机yoy(右轴)压铸机yoy(右轴)(亿元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 伊之密伊之密 (300415 CH) 图表图表7： 公司公司下游行业下游行业以汽车、以汽车、3C、家用电器及日用品为主、家用电器及日用品为主 图表图表8： 2021 年年公司用于公司用于 3C 行业的产品行业的产品营收增速最快营收增速最快 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 加强内控，费用率自加强内控，费用率自 2015 年以来持续走低。年以来持续走低

25、。20112021 年期间费用率先升后降，由21.82%上升到 2015 年的 27.47%，2021 年逐渐下降至 20.23%，22Q1 为 18.80%。其中，管理费用率波动较大，从 2012 年 9.51%上升 2015 年的 14.15%，后随着收入规模上升降低至 21 年的 9.66%，销售费用率从 2012 年的 10.6%上升至 2015 年的 12.24%，后下降至 2021 年的 9.80%，主要原因随公司规模扩大，销售费用同比增加的同时，占营收比重降低。后下降至 2021 年的 9.8%。财务费用率由于利息支出减少而有所降低。公司 2021年研发投入增加，研发费用 1.6

26、 亿元，同比增长 21.5%，主要原因是公司超大型压铸单元和超大型高端注塑成型装备的关键技术研究及产业化，公司的超大型压铸机有望加快自主产业化与进口替代进程，在新能源汽车车身一体压铸的行业大潮中充分受益。 图表图表9： 公司毛利率和净利率水平公司毛利率和净利率水平趋势为趋势为上升上升 图表图表10： 成本控制较好，管理费用显著下降成本控制较好，管理费用显著下降 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 经营现金流经营现金流总体趋势上升，总体趋势上升，资产负债率资产负债率有所下降。有所下降。20112021 年公司经营现金流量净额自0.46 亿元上升至 3.17 亿元，21 年

27、现金流较 20 年减少主要由于原材料价格上涨，公司加大了备货。2016 年以来，公司资产负债率处于 50%56%之间，22Q1 资产负债率为52.64%，主要原因为 2020 年公司定向增发，公司经营杠杆降低，债务压力减轻。 合同负债快速上升合同负债快速上升，22Q1 存货同比上升快存货同比上升快。22Q1 合同负债+预收账款合计为 3.71 亿元/yoy+20.50%。22Q1 存货 13.71 亿元/yoy+47.90%，主要原因为受原材料价格上涨影响，公司增加存货储备。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2

28、016 2017 2018 2019 2020 2021汽车3C产品家用电器日用品包装建材轻工业医疗玩具电力农业眼镜其他(行业)-40%-20%0%20%40%60%80%0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(亿元)汽车3C产品汽车yoy3Cyoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202121Q122Q1毛利率净利率ROE-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2011

29、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 伊之密伊之密 (300415 CH) 图表图表11： 注塑机毛利率持续提升，压铸机毛利率触底回升注塑机毛利率持续提升，压铸机毛利率触底回升 图表图表12： 21 年公司用于年公司用于 3C 行业的产品行业的产品毛利率略高于其他行业毛利率毛利率略高于其他行业毛利率 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表13： 公司经营现金流公司经营现金流总体趋势上升总体

30、趋势上升 图表图表14： 公司负债率有所改善公司负债率有所改善 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表15： 销售订单增加，合同负债快速上升销售订单增加，合同负债快速上升 图表图表16： 原材料价格上涨，原材料价格上涨，公司备货增加，公司备货增加，存货水平上升存货水平上升 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0204060802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021注塑机压铸机其他业务橡胶注射机(%)303373839402002

31、1汽车3C产品家用电器日用品+包装(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%(2)(1)000002121Q122Q1（亿元）现金流量净额现金流量净额/营业收入（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000020202121Q122Q1资产负债率-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52001720192021合同负债+预收账款

32、合同负债+预收账款yoy（右轴）(亿元)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202122Q1存货存货yoy（右轴）(亿元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 伊之密伊之密 (300415 CH) 股权结构股权结构稳定，绑定高级管理人员稳定，绑定高级管理人员 股权结构相对稳定，股权结构相对稳定，实际控制人实际控制人 2021 年年 8 月通过月通过定增定增增持增持公司公司 3400 万股，发行价格为万股，发行价格为5.2

33、9 元元/股股。公司实际控制人为：陈敬财、甄荣辉和梁敬华，三人通过佳卓控股及直接股权掌握公司约 38%的股份。公司分别于 2019 年 6 月、2020 年 4 月、2020 年 11 月进行了三期员工股权激励，用于激励核心管理人员和技术人员。 图表图表17： 公司股权结构稳定公司股权结构稳定（截至（截至 2022 年年 4 月）月） 资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 伊之密伊之密 (300415 CH) 一体压铸一体压铸：高效低成本的汽车制造革命：高效低成本的汽车制造革命 一体压铸一体压铸工艺工艺：提升效率，降低成本提升效率，降低

34、成本 压铸是一种金属铸造工艺，压铸是一种金属铸造工艺，采用铝合金车身的产品上经常会见到压铸工艺采用铝合金车身的产品上经常会见到压铸工艺，主要以小型零主要以小型零部件为主部件为主。它是将融化的金属施加高压，注入模具的腔体内，以铸造出需要的形状。它与传统砂型铸造有着本质的不同，其模具通常是用强度更高的合金打造而成。 图表图表18： 压铸工艺在汽车零部件中已经广泛应用，压铸工艺在汽车零部件中已经广泛应用，2021 年年铸造铝占汽车用铝的铸造铝占汽车用铝的 77% 资料来源：汽车经纶、华泰研究 压铸机下游需求压铸机下游需求 70%来自于汽车行业，来自于汽车行业，2020 年之前压铸机最大吨位为年之前压

35、铸机最大吨位为 4500 吨，压铸机吨，压铸机主要用于小型零部件主要用于小型零部件。小型零部件主要包括车门框、A 柱、后纵架、尾箱盖、三合一/五合一动力总成外壳等大型车身构件，需要使用 4000T 压铸机制造，减震塔使用 2500 吨压铸机制造，重卡发动机缸体使用 4500 吨压铸机制造。 一体压铸一体压铸是是通过大吨位压铸机，将多个单独、分散的铝合金零部件高度集成，再一次成型通过大吨位压铸机，将多个单独、分散的铝合金零部件高度集成，再一次成型压铸为压铸为 1-2 个大型铝铸件。个大型铝铸件。传统造车工艺包括冲压、焊装、涂装、总装四个步骤，一体化压铸覆盖了冲压和焊装两个步骤，以单个大型铝铸件替

36、代大量的小型零件，与传统汽车制造相比具有显著优势。 图表图表19： 一体压铸所需压铸机吨位更大一体压铸所需压铸机吨位更大 资料来源：布勒公司、华泰研究 2020 年年 9 月月 22 日的特斯拉电池日发布会上，车身一体化的构想（即“一体化压铸前底板日的特斯拉电池日发布会上，车身一体化的构想（即“一体化压铸前底板+CTC+一体化压铸后底板” ）被提出，极简化汽车制造一体化压铸后底板” ）被提出，极简化汽车制造方式对大型压铸机产生需求方式对大型压铸机产生需求。马斯克称特斯拉 Model Y 将采用一体压铸生产车身后底板总成，2021 年特斯拉发布的 Model Y，一体压铸了车身的整个后底板，一体

37、压铸件包含了整车左右侧的后轮罩内板、后纵梁、底板连接板、梁内加强板等零件。 锻造材3%轧制材10%挤压材10%铸铝77% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 伊之密伊之密 (300415 CH) 一体压铸的优势：提升效率、降低成本一体压铸的优势：提升效率、降低成本 1）后桥轮拱上方部位后桥轮拱上方部位零部件加工时间从零部件加工时间从 12 小时缩减到小时缩减到 35 分钟分钟。根据特斯拉官网，Model 3 与 Model Y 的后桥轮拱上方部位需要 70 个零件组成，而 Model Y 的一体压铸式车身只需要一个零件组成，零件数量比 Model 3 大大减少，

38、焊点大约由 700-800 个减少到50 个。如果采用传统加工工艺，冲压加焊装这 70 个零件组装一个部件，至少需要两个小时，必须多线并进，才能满足生产节奏。大型压铸机一次压铸加工的时间不足两分钟，80-90 秒即可完成，每小时能完成 40-45 个铸件，一天能生产 1000 个铸件。由于应用了新的合金材料，特斯拉一体压铸的后地板总成不需要再进行热处理，制造时间由传统工艺的 1-2 小时缩减至 3-5 分钟，并且能够在厂内直接供货。 2）为汽车生产提供了为汽车生产提供了较高较高的灵活度的灵活度，缩短了车型开发周期，缩短了车型开发周期，新车开发周期新车开发周期从过去的从过去的 6 个个月缩短到月

39、缩短到 23 个月个月。针对不同的动力系统或电池，只需要一次调整模具，就可以压铸出适配新设计的部件，减少生产的复杂性，降低重新设计新产品的成本和时间周期，同时大幅加快了新车型量产的进程。 3）通过设备）通过设备、人员、场地、人员、场地的节省的节省，制造成本制造成本降低降低 40%。用一个大型压铸件的一次压铸节省了传统的几十个零部件冲压、焊接等工艺，节省了大量的生产设备，马斯克称一个大型压铸件可以节省 300 个机器人；机器占地面积缩小了 30%；一个压铸车间生产工人需200300 人，一台压铸机需要 20 个工人。从车身造价来看，按照特斯拉的数据，相较钢铝混合车身节省 40%的制造成本，一体压

40、铸全铝车身造价为 9000-12000 元。 4）车身车身轻量化，续航里程轻量化，续航里程提升提升 510%。一体压铸全铝车身重量约为 200-250kg，显著低于钢车身 350450kg。 图表图表20： 一体压铸全铝车身重量显著降低（吨）一体压铸全铝车身重量显著降低（吨） 图表图表21： 不同材料车身造价（元）不同材料车身造价（元） 资料来源：汽车经纶、华泰研究 资料来源：汽车经纶、华泰研究 图表图表22： 一体压铸相比传统汽车制造的主要优点一体压铸相比传统汽车制造的主要优点 资料来源：特斯拉、华泰研究 0500300350400450500钢钢铝混合全铝焊接一体压铸

41、全铝05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000钢钢铝混合全铝焊接一体压铸全铝 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 伊之密伊之密 (300415 CH) 特斯拉计划用特斯拉计划用 23 个大型压铸件拼接成整个下车体总成，替换掉原来的个大型压铸件拼接成整个下车体总成，替换掉原来的 370 个零件，最个零件，最终实现汽车总重量降低终实现汽车总重量降低 10%，续航里程增加，续航里程增加 14%。一体化后地板需要用 6000 吨的压铸机，一体化前底板需要用 9000 吨以上压铸机、一体化电池底盘需要用到 900012000 吨的

42、压铸机。根据特斯拉远期计划，未来可实现底盘甚至白车身一次压铸成型，整车将由 8 个构件组成，代替 200-400 个零部件，生产成本有望下降 40%，从而完全取消组装生产线，对应的压铸机吨位有望达到 10000T 以上。 图表图表23： 一体压铸所需压铸机吨位更大一体压铸所需压铸机吨位更大 资料来源：布勒公司、华泰研究 图表图表24： 特斯拉一体压铸中长期方向特斯拉一体压铸中长期方向 资料来源：特斯拉、华泰研究 持续提升材料性能和工艺设备，推进一体压铸产业化。持续提升材料性能和工艺设备，推进一体压铸产业化。一体压铸在材料性能、工艺和设备、维修费用等方面还有完善空间。据鸿图科技透露，一体化压铸需

43、要配置超大型（6000T 以上）压铸设备，同时由于产品体积大难以进行热处理，需要在材料方面有所突破，生产工艺和模具会影响产品的成品率。 1）材料）材料方面方面，对原材料的，对原材料的性能性能要求更全面。要求更全面。车身件尺寸大、结构复杂，压铸过程要求原材料具有良好的流动性； 2）工艺与工艺与设备设备方面方面，对，对工艺水平工艺水平、设备与模具设备与模具的的要求要求更高更高。随着压铸尺寸/重量增加，压铸机吨位要求提升；随着压铸机锁模力、压铸件精度及“多合一”设计复杂度提高，模具的抗压力和形状设计要求提升； 3）消费者方面）消费者方面，维修费用较高。维修费用较高。一体压铸件为铝合金材质，无法钣金修

44、复只能替换，后期维修成本高昂；小型碰撞原本只需更换个别零部件，但因为一体压铸车身将众多零部件整合成一个零件，整体更换导致成本升高。随着规模化量产，维修费用有望降低。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 伊之密伊之密 (300415 CH) 图表图表25： 主要制约因素预期的解决方式主要制约因素预期的解决方式 主要制约因素主要制约因素 预期的解决方式预期的解决方式 材料性能 特斯拉已开发出用于一体式压铸技术的铝合金配方，机械性能满足要求且压铸后不需要热处理 特斯拉正在研究含有 50%/100%再生铝的合金 工艺与设备 特斯拉的后地板良品率已达到 40%-60%；随

45、着设备、模具、材料和工艺的不断发展，良品率有望继续提升 铝压铸企业不断加强自主研发，部分龙头企业已经拥有大型和复杂模具的开发能力 传统车企发现正向的利率以及足够的规模效应，会倾向于采用一体压铸工艺 消费者维修成本 特斯拉目前采用一体化压铸生产车身的后底板，该部位隐蔽、事故中损毁率较低 随着智能驾驶普及和技术进步，驾驶事故率逐渐降低；有望在生产制造环节不断改造升级并降低维护成本 资料来源：鸿图科技、华泰研究 预计预计 22-30 年年中国中国/全球全球新能源汽车新能源汽车一体压铸一体压铸机年均新增需求机年均新增需求 72/181 亿元亿元 根据中汽协数据及我们的预测，根据中汽协数据及我们的预测，

46、20222030 年年中国中国/全球新能源汽车全球新能源汽车一体压铸设备一体压铸设备年均年均需需求为求为 72/181 亿元亿元。如果考虑燃油车也有减重需求，采用一体压铸工艺，我们假设 2030 年一体压铸在新能源车/燃油车的渗透率分别为 100%/20%，那么全球燃油车对一体压铸设备的年均新增需求为 32 亿。因此，综合考虑新能车和燃油车需求，一体压铸设备年均新增需求为 213 亿元。核心假设： 1）新能源乘用车产量：根据中汽协数据，2023-2030 年中国乘用车产量增速为 4%，根据各国规划的新能车数量，我们预计 2030 年我国新能源车渗透率为 55%，我们预计 2030年全球新能源车

47、渗透率为 50%。 2）随着特斯拉的示范效应，一体压铸产业趋势开始逐渐明朗，越来越多的车企和压铸厂开始研究一体压铸工艺和材料，我们认为基于一体压铸的低成本高效率，减重提升续航里程的显著优势，未来一体压铸有望在新能源车领域全面应用，同时在燃油车上部分渗透。 3）根据特斯拉官网，从特斯拉加州基地的设备节拍和专利披露的生产节拍来看，生产一个铸件的时间大约为 147 秒，专利上特斯拉给出的节拍范围为 60120 秒且设备的有效工作时间为 75%，那么每天共计生产： （24*60*60/147）*0.75441 件，每年生产 50 周，每台压铸机年产能为 441*7*50=154350 件。 4）一体化

48、压铸部件：新能源车 6000 吨以上一体压铸可应用的部位为前、中、后底板 3 个部位，4000 吨一体压铸可应用的部件为电池包、电机电控壳体、副车架、车门*4、后盖共计 8 个部位；燃油车可用 6000 吨以上一体压铸可应用的部位为前、中、后底板 3 个部位，4000 吨一体压铸可应用的部件为车架、车门*4、后盖共计 6 个部位。 5）根据调研，4000 吨压铸机解决方案约为 3600 万元，一体压铸所需 6000 吨及以上的压铸解决方案均价约 1 亿元。 图表图表26： 预计预计 2022-2030 年年中国中国/全球全球新能源车新能源车一体压铸设备一体压铸设备年均新增需求年均新增需求 72

49、/181 亿元亿元 新能车新能车（中国（中国） 新能车新能车（全球含中国全球含中国） 燃油车燃油车（全球含中国全球含中国） 2030 年新能源/燃油车的产量占比 55% 50% 50% 2030 年使用一体压铸技术的新能车/燃油车占比 100% 100% 20% 2030 年使用一体压铸技术的新能源/燃油车产量（万辆） 1706 4279 856 新能源/燃油车 6000 吨及以上压铸部位（个/辆） 3 3 3 新能源/燃油车 4000 吨压铸部位（个/辆） 8 8 6 一体压铸设备年压铸件数（万个） 15.4 15.4 15.4 6000 吨以上一体压铸设备需求（台） 332 832 166

50、 4000 吨一体压铸设备需求（台） 884 2218 333 一体压铸累计需求（亿元） 650 1630 286 2022-2030 一体压铸机年均新增需求（亿元）一体压铸机年均新增需求（亿元） 72 181 32 资料来源：中汽协、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 伊之密伊之密 (300415 CH) 越来越多车企跟进。越来越多车企跟进。跟进这项工艺的车企中，特斯拉是采取完全自供的方式，蔚来、理想、小米是外供，小鹏、大众是自供+外供相结合，根据沃尔沃 2022 年 5 月 20 日发布的新闻，沃尔沃将在下一代纯电车型上采用自供方式，奔驰、福特

51、、一汽等传统造车企业也在陆续跟进布局，我们认为未来还会有更多车企加入。 图表图表27： 新能源车企业新能源车企业一体压铸一体压铸布局布局情况情况 合作方合作方 时间时间 一体压铸进展一体压铸进展 特斯拉 力劲（意德拉） 2020 Model S /3/Y 使用 6000 吨压铸机，共 8 台，分别位于加州、德州工厂和柏林工厂，CyberTruck 使用 8000 吨压铸机 蔚来 文灿股份 2021.12 发布新车 ET-5，采用一体化压铸后地板 2022.4 一体化压铸后地板已经完成白车身安装下线，重量将降低 30% 小鹏 广东鸿图 2021.10 武汉工厂加入一体化压铸工艺车间 2022.1

52、 试件成功一体化压铸后底板 2022.3 2021Q4 财报透露，2022 年将通过大型一体化压铸实现更好的成本控制 高合 拓普集团 2022.2 试件成功一体化压铸后底板 2022.3 国内首个基于 7200 吨巨型压铸机正向开发的一体化超大压铸车身后舱正式量产下线 小康 / 2022.2 已进入全面研发阶段，预计 2022 年年底或 2023 年上半年实现一体化压铸车身 沃尔沃 2022.2 将投资 100 亿克朗升级位于瑞典的 Torslanda 工厂，使用 8000T 锁模力的巨型压铸机生产汽车后地板 大众 2022.3 批准在德国沃尔夫斯堡建立新工厂，2026 年起生产首批 Trin

53、ity 纯电动车并引入一体化压铸提升造车效率 奔驰 2022.1 CES 上发布 Vision EQXX 概念车，后部采用一体成型的铝合金铸件减轻车身重量，续航超过 1000km 福特 / 率先在 F150 上采用全铝车身、压铸技术减重；据称将在个别新一代车型应用一体压铸技术 奥迪 / 首先推出全铝车身架构；奥迪 A8L 采用铝合金框架 ASF，白车身重量仅为 241kg，较钢质车身减重 40% 一汽 / 2022.6 与伊之密签约联合开发 9000 吨一体压铸用于一汽拟推出的新能源 SUV 车型 资料来源：蔚来官网、小鹏官网、沃尔沃官网、大众官网、奥迪官网、奔驰官网、福特官网、华泰研究 为了

54、给整车厂进行配套，压铸厂积极新建一体压铸产能。为了给整车厂进行配套，压铸厂积极新建一体压铸产能。 图表图表28： 截至截至 2022 年年 5 月月一体化压铸一体化压铸零部件零部件供应商供应商大型压铸机采购梳理大型压铸机采购梳理 代码代码 企业企业 设备采购设备采购 进度进度 已购 计划 603305 CH 旭升股份 / 1 台 8000T 计划进入 603348 CH 文灿股份 2 台 6000T 1 台 9000T 蔚来/理想订单 002101 CH 广东鸿图 1 台 6800T / 小鹏共同开发 600933 CH 爱柯迪 / 2 台 8400T 2 台 6100T 预开发阶段 6016

55、89 CH 拓普集团 6 台 7200T / 签订框架协议 603982 CH 泉峰汽车 / 1 台 6000T 1 台 8000T 计划进入 资料来源：压铸周刊、华泰研究 布勒、力劲、伊之密和海天金属将是一体压铸领域最主要的参与者。布勒、力劲、伊之密和海天金属将是一体压铸领域最主要的参与者。压铸机行业竞争格局较为稳定，市场份额排名靠前且具备一定规模的企业有力劲科技、伊之密、海天金属，瑞士布勒。从产品吨位来看，国内具备 6000 吨以上大型压铸机设计、生产能力的企业仅有力劲、伊之密和海天金属，海外领先企业是瑞士布勒。 伊之密压铸业务增速及盈利能力高于力劲。伊之密压铸业务增速及盈利能力高于力劲。

56、力劲科技是国内压铸机龙头， 2021 压铸机营收 26.57 亿港元/yoy+40.6%，占比 67.15%；注塑机营收 12.46 亿港元/yoy+64.7%；20132021 年压铸机收入从 17.38 亿成长到 26.57 亿港币，复合增速 5.4%。伊之密压铸机收入从 3.4 亿成长到 5.72 亿人民币，复合增速 6.7%。力劲未披露分业务毛利率，21 年综合毛利率 29%，由于其收入 67%来自压铸机，基本决定了公司综合毛利率水平；伊之密压铸机毛利率 35%，注塑机毛利率 33.8%，我们判断伊之密压铸机毛利率显著高于力劲。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

57、读。 14 伊之密伊之密 (300415 CH) 图表图表29： 2021 年国内存量冷室压铸机市场份额年国内存量冷室压铸机市场份额 图表图表30： 力力劲劲科技科技和伊之密和伊之密压铸机销售压铸机销售收入比较收入比较 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表31： 力劲科技和伊之密压铸机销售收入增速比较力劲科技和伊之密压铸机销售收入增速比较 图表图表32： 力劲科技和伊之密力劲科技和伊之密毛利率毛利率比较比较 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 注：力劲科技未披露压铸机业务毛利率 图表图表33： 压铸机压铸机市场竞市场竞参与者参与者 公司名

58、称公司名称 锁模力锁模力范围范围/kN 主要进展主要进展 瑞士布勒 3500-9200 2021 年 7 月展出世界最大 9200T 超大型两模板压铸机；2022 年 3 月发布 2021 全球销售额为 27 亿瑞士法郎 力劲科技 1300-9000 2021 年 4 月 9000T 超大型压铸机全球首发；2022 年 4 月公布超大型压铸机生产基地将于年中投产，可提升 30%产能空间 伊之密 1800-9000 2022 年 3 月表示 6000、7000、8000、9000 等吨位的设备已完成研发工作，首台 7000 吨超重型压铸机已完成 海天金属 1800-8800 2021 年 12

59、月 HDC8800T 压铸机装车正式交付大江美利信；2022 年 4 月携手浙江宁波移动打造“5G+智慧工厂” 德国富来 2750-4400 2021 年 7 月压铸工业“4.0”智能制造自动化全面解决方案亮相上海压铸展，涵盖双槽炉的 FCH-Z 系列 20T 锌合金压铸机 东芝机械 2500-1650 2022 年 1 月正式发布世界首款电动合模大型压铸机 R-E 系列，推出 DC1100R-E、DC1300R-E 两个吨位机型 苏州三基 1800-4500 2021 年在马鞍山建铝合金铸件生产基地，年产 30000 吨轻量化高性能铝合金零部件 灌南压铸机厂 6300-2600 2022 年

60、已生产出 26000kN 以上的大型压铸机 无锡新佳盛 1500-3500 2022 年已生产出 26000kN 以上的大型压铸机 宁波东方压铸机 2500-5000 六项国家级重点新产品、五项宁波市高新技术产品，压铸机年产量已达到 800 余台，评为全国 CAD 工程示范单位 常州华晨机械制造 1400-2000 自主设计开发了 140T、160T、180T、280T、500T、700T、800T、900T、1300T、1600T、2000T 等 11 个品种的压铸机 东莞宝弘机械 1600-2000 继冷室压铸机和热室压铸机之后，成功推出镁合金冷、热室压铸机，取得半固态压铸机及实时控制等先

61、进技术更新 资料来源：瑞士布勒、意特佩雷斯、力劲科技、伊之密、德国富来、东芝机械、海天金属、苏州三基、华泰研究 力劲49%伊之密14%东芝8%东洋5%布勒3%其他21%05011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（亿元）力劲科技伊之密-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2000021力劲科技伊之密25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%2011 2012 2013 2014 2015 2

62、016 2017 2018 2019 2020 2021力劲科技整体毛利率伊之密整体毛利率伊之密压铸机毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 伊之密伊之密 (300415 CH) 伊之密：完善高端产品系列，积极投身伊之密：完善高端产品系列，积极投身一体压铸一体压铸新新趋势趋势 公司于公司于 2021 年推出高端系列年推出高端系列 LEAP 系列产品线，对标布勒系列产品线，对标布勒，主要性能指标达到国际一流主要性能指标达到国际一流水平水平。搭载了伊之密自主开发的 YI-CAST 实时闭环压射系统和 ORCA 控制系统，在压射系统、控制系统、锁模系统、节能创新等

63、方面进行了全面升级和优化，具有智能、快速、精准、节能四大优点。同时于 2022 年推出 1600 吨两板机，公司将在此基础上，逐渐完成中大吨位两板机的研发。 22 年初年初推出推出 7000 吨超大型吨超大型压铸机压铸机，5 月月 26 日，与一汽签约日，与一汽签约 9000 吨超大型压铸机。吨超大型压铸机。7000T 是伊之密全力打造的重点新品，采用了高刚性及高效稳定的锁模系统，可实现高标准高性能的快速压射，压射速度最大可达 12m/s。5 月 26 日，公司与一汽铸造战略合作签约 LEAP9000 超大型压铸机，最大锁模力可达 10000KN，创下了全球超大型压铸机行业的新记录，同时，新机

64、器融合了全新 Leap 系列的压射系统、控制系统等先进技术，性能更卓越，公司预计将于今年 9 月组装完成，未来将应用于一汽 SUV 新能源车型的车身压铸。计划在 2025 年之前完成 10000 吨以上产品的研发和试制。 图表图表34： LEAP7000T 超大型智能压铸机超大型智能压铸机 图表图表35： 公公司与司与一一汽签约汽签约 LEAP 9000 吨超大型压铸机吨超大型压铸机 资料来源：公司官网、华泰研究 资料来源：公司官网、华泰研究 产能准备：产能准备：公司公司预计预计超重型压铸厂今年超重型压铸厂今年 10 月投产，年产能为月投产，年产能为 100 台重型及超重型压铸机。台重型及超重

65、型压铸机。目前厂房主要针对 4500T 压铸机生产，将新建五沙工厂三期，总面积 23000 平方米，最大可以满足 20000T 机器装配，公司预计将于 2022 年 10 月竣工，年产能最高可达 100 台重型和超大型压铸机。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 伊之密伊之密 (300415 CH) 注塑机行业注塑机行业跟随宏观经济小幅波动，行业格局从分散走向集中跟随宏观经济小幅波动，行业格局从分散走向集中 注塑机行业：应用场景广，跟随宏观经济小幅波动注塑机行业：应用场景广，跟随宏观经济小幅波动 中国中国塑料制品产量稳步增塑料制品产量稳步增长。长。2012202

66、1 年中国塑料制品产量由 5781 增长到 8004 万吨，CAGR=3.7%，根据 Interconnection 咨询，国内外注塑机下游应用无显著区别，全球注塑机下游分别为汽车占比 26%-30%、家电占比 22%-25%、包装占比 12%-16%。 图表图表36： 中国塑料制品产量中国塑料制品产量保持保持稳步增长稳步增长 图表图表37： 全球及国内注塑机下游应用全球及国内注塑机下游应用行业行业 资料来源：国家统计局、华泰研究 资料来源：前瞻产业研究院、华泰研究 根据观研天下报告，根据观研天下报告，预计预计 20162024 年年全球注塑机全球注塑机产值产值从从 84.5 亿欧元亿欧元增长

67、至增长至 115.6 亿欧亿欧元，元，复合增复合增速速 3.9%。中国注塑机中国注塑机市场需求市场需求从从 211.6 亿元亿元增长增长到到 300.6 亿元亿元人民币人民币，复合，复合增速为增速为 4.5%。2021 年中国注塑机械行业产值约为年中国注塑机械行业产值约为 261 亿元亿元，预计，预计 2224 年年中国注塑机中国注塑机械行业械行业复合增速为复合增速为 4.8%。 图表图表38： 中国注塑机行业规模企业收入中国注塑机行业规模企业收入 图表图表39： 全球主要地区注塑机械产值稳定增长全球主要地区注塑机械产值稳定增长 资料来源：观研天下、华泰研究 资料来源：观研天下、华泰研究 中国

68、注塑机出口金额中国注塑机出口金额远高于进口额远高于进口额。2021 年中国注塑机出口金额为 16.93 亿美元，同比增长 39.6%，出口均价为 3.4 万美元。注塑机进口金额为 7.43 亿美元，同比上升 25.2%，进口均价为 9.56 万美元。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021塑料制品产量产量yoy(万吨)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500300

69、3502001920202021 2022E 2023E 2024E（亿元）中国注塑机械产值中国注塑机械产值yoy0%1%2%3%4%5%6%02040608001920202021 2022E 2023E 2024E全球主要地区注塑机械产值产值yoy(亿欧元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 伊之密伊之密 (300415 CH) 图表图表40： 注塑机出口额远高于进口额注塑机出口额远高于进口额 图表图表41： 进口单价高于出口单价进口单价高于出口单价 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：

70、Wind、华泰研究 注塑机注塑机行业从分散走向集中，从低端升级到高端行业从分散走向集中，从低端升级到高端 欧日占据注塑机的高端市场。欧日占据注塑机的高端市场。欧洲、日本在塑料机械领域非常重视创新，以德国为代表的欧洲国家生产的精密注塑机、大型注塑机等具有高技术含量和高附加值，根据中国塑料机械网数据，2021 年全球超过 45%以上的塑料机械专利由欧洲公司拥有，每年一半以上的出口额也来源于欧洲。日本的电动注塑机，在北美地区市占率达到 30%，在快速周期成型、高精度微型化注塑方面占据优势。 国内注塑机市场格局国内注塑机市场格局从分散逐渐走向集中从分散逐渐走向集中。根据观研报告网，按照 2021 年国

71、内注塑机行业市场规模 261 亿元进行估算，海天市占率约 42%，震雄/伊之密市场占有率分别为9%/10%，其余厂商市场份额远远落后于前三甲。伊之密凭借持续的技术投入和积极的销售策略，行业排名从 2012 年第七位提升至 2021 年的第二位，未来有望继续提升市占率，进一步缩小与第一名的差距，拉开与第三名的差距。 图表图表42： 全球注塑机厂商竞争格局全球注塑机厂商竞争格局 图表图表43： 2021 年年国内市场竞争格局国内市场竞争格局 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表44： 注塑机行业市场排名变化：伊之密市场排名持续提升注塑机行业市场排名变化：伊之密市场排

72、名持续提升 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 第一名 海天国际 海天国际 海天国际 海天国际 海天国际 海天国际 海天国际 海天国际 海天国际 海天国际 第二名 震雄集团 震雄集团 震雄集团 震雄集团 震雄集团 震雄集团 震雄集团 伊之密伊之密 伊之密伊之密 伊之密伊之密 第三名 博创智能 博创智能 博创智能 博创智能 博创智能 伊之密伊之密 伊之密伊之密 震雄集团 震雄集团 震雄集团 第四名 博创智能 力劲科技 博创智能 博创智能 博创智能 第五名 伊之密伊之密 伊之密伊之密 博创智能 力劲科技 力劲科技 力劲科技 第六名 伊

73、之密伊之密 力劲科技 第七名 伊之密伊之密 伊之密伊之密 力劲科技 力劲科技 资料来源：华泰研究预测 02468012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（亿美元）进口额-右轴出口额-右轴024680001920202021（万美元）进口平均价格出口平均价格海天国际42%伊之密10%震雄集团9%力劲科技6%泰瑞机器4%博创智能4%富强鑫2%东华机械2%其他21% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 伊之密伊之密 (3004

74、15 CH) 伊之密：注塑机伊之密：注塑机行业的成长型选手行业的成长型选手 伊之密成长性及盈利能力处于行业领先水平。伊之密成长性及盈利能力处于行业领先水平。从成长性来看，20112021 年伊之密注塑机业务收入从 4.5 亿成长到 25.85 亿，复合增速 19%，同期海天国际从 70 亿成长到 160 亿，复合增速 8.6%，震雄集团原地踏步；伊之密毛利率水平在行业内保持领先，2021 公司注塑机业务毛利率为 33.83%，高于海天国际 32.3%及震雄集团的 26.8%。 图表图表45： 行业主要企业注塑机业务营收行业主要企业注塑机业务营收 图表图表46： 伊之密的收入增速多年保持领先伊之

75、密的收入增速多年保持领先 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表47： 行业主要企业注塑机业务毛利率行业主要企业注塑机业务毛利率 图表图表48： 行业主要企业行业主要企业 ROE 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究，注：震雄集团 2021 财年年报数据未出。 伊之密注塑机业务成长性显著高于行业和竞争对手的主要原因：伊之密注塑机业务成长性显著高于行业和竞争对手的主要原因： 1）不断完善产品线，提升产品力。）不断完善产品线，提升产品力。对标行业领先企业，公司过去 5 年不断完善产品线，2017 年推出二板机、2020 年推出全电系列，完成了注塑

76、机全系列产品布局，锁模力涵盖60T8500T，其中三板机锁模力 60T2600T，全电动注塑机锁模力 60T460T，二板机锁模力 500T4000T。新产品线成功导入市场使得公司收入规模不断提升。2022 年公司在大型注塑机方面取得突破，研发推出 8500 吨注塑单元，有望在航空航天、汽车等行业应用，以满足对大型塑料组件对需求。 图表图表49： 伊之密伊之密注塑机完成注塑机完成产品矩阵产品矩阵研发研发，对标国外高端品牌，对标国外高端品牌 伊之密伊之密 恩格尔恩格尔 海天海天 二板机 D1 系列、DP 系列、8500T 超大型高精度注塑机 锁模力范围：500T-4000T，8500T duo

77、系列，包括 duo speed、v-duo 锁模力：40T-5500T Jupiter 系列 锁模力：450T-6600T 三板机 A5S 系列、SK 系列 锁模力范围：60T-2600T - Mars 系列 锁模力：60T-3300T 电动系列 FE 飞逸系列、FF 飞凡系列 锁模力范围：60T-460T e-cap、e-victory、e-motion、e-mac 锁模力：45T-500T 长飞亚电动系列 锁模力：45T-500T 资料来源：各公司官网、华泰研究 02040608001802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

78、2019 2020 2021（亿元）海天国际震雄集团伊之密-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海天国际伊之密震雄集团0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海天国际伊之密震雄集团-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

79、020 2021海天国际伊之密震雄集团 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 伊之密伊之密 (300415 CH) 2）完善国内外完善国内外销售渠道销售渠道，区别于竞争对手的经销商模式，公司的直销模式，区别于竞争对手的经销商模式，公司的直销模式更贴近客户需更贴近客户需求，及时响应求，及时响应。公司在国内以直销为主，并尝试直销与经销相结合的模式。HPM 创办于1877 年，是美国著名的机械制造商，主营注塑机、压铸机、塑料片材挤出生产线和液压压力机械等产品。2011 年公司收购品牌 HPM，恢复了 HPM 在北美的售后与技术服务，利用 HPM 的知名度与品牌效应，以双

80、品牌策略带动公司在海外的销售，并在海外建立分公司负责销售、售后、技术服务和研发任务。公司不断推进营销团队的专业化，并设立YFO 项目提升公司的售后服务水平，扩大公司的市占率。在公司海外最大市场印度设立投资工厂，采取直营模式销售，以本土化生产、经营、售后服务和 HPM 品牌优势提升公司形象，增加海外销售。 3）不断提升产能，提升大订单交付能力不断提升产能，提升大订单交付能力，2022 年底年底将具备年产将具备年产 80 亿产值的能力亿产值的能力。公司在 20122013 年、20172018 年，2022 年，分别进行三次产能扩张。目前公司在顺德高黎、五沙、苏州吴江建立了 5 个生产基地，国内生

81、产场地占地面积约 45 万平方米。截至目前，公司远期规划产值达 80 亿。 图表图表50： 公司公司 YFO 事业部：为客户提供事业部：为客户提供 24 小时服务与技术支持小时服务与技术支持 资料来源：公司官网、华泰研究 图表图表51： 销售费用增速销售费用增速 图表图表52： 销售人员增速销售人员增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表53： 固定资产及增速固定资产及增速 图表图表54： 2022 年年 Q1 公司公司在建工程在建工程位于高位位于高位 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%3

82、0%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02001720192021（亿元）销售费用销售费用yoy（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%005006002000202021（人）销售人员销售人员yoy（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00020202122Q1（亿元）固定资产固定资产yoy（右轴）0.00.20.40.60.81.01.

83、21.41.61.82.02000020202122Q1（亿元）在建工程 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 伊之密伊之密 (300415 CH) 图表图表55： 公司产能扩张规划公司产能扩张规划 资料来源：公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 伊之密伊之密 (300415 CH) 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 20112021 公司收入从 7.68 亿增长到 35.33 亿元，我们预计我们预计 20222024 年公司收入分别年公司收入分

84、别为为 41.69、49.58、60.01 亿元，同比增长亿元，同比增长 18.0%、18.9%、21.0%，归母归母净利润分别为净利润分别为5.39、7.33、9.47 亿元。亿元。 1）主要业务主要业务收入假设收入假设 注塑机业务：注塑机业务：公司注塑机业务从 2011 年的 4.50 亿元增长到 2021 年的 25.85 亿元，2021年下半年塑机行业景气回落，2022Q1 景气环比好转但被疫情打断，我们预计 22H2 随着疫情得到控制，下游需求将有所修复，行业逐渐进入到平稳期。2020 年公司推出全电系列，产品矩阵进一步得到完善，随着 22 年底产能的投放，我们认为 22 年开始公司

85、市占率有望进一步提升，我们预计 20222024 年公司注塑机收入增速分别为 10%、18%、22%。 压铸机业务：压铸机业务：公司压铸机业务从 2011 年的 2.72 亿元增长到 2021 年的 5.72 亿元，2021年的快速增长主要受下游汽车行业景气度带动，22 年公司正式推出一体压铸产品，我们认为压铸业绩进入到新一轮成长期，考虑一体化压铸的收入增量后，我们预计 2224 年压铸业务收入增速将保持高水平，分别为 55%、23%、20%。 橡胶注射机业务：橡胶注射机业务： 20112021 年公司橡胶注射机收入从 0.37 亿元增长到 1.27 亿元，主要受下游需求较低限制。2021 年

86、橡胶注射机收入同比增长 57%，随着下游汽车行业发展，对橡胶注射机的需求将进一步上升。在此背景下，我们预计公司 2224 年收入增速将维持相对高位，分别为 10%、10%、10%。 2）毛利率假设）毛利率假设 20112021 年公司综合毛利率维持在 34%左右，2021 年为 34.5%。公司在扩大规模的同时控制管理费用，净利率与 ROE 有所上升，由于 22 年原材料成本压力依然较大，我们预计22 年毛利率将短暂回落，随着一体压铸产品的推出，高毛利产品占比提升将带动公司毛利率的回升，我们预计 2224 年公司毛利率分别为：33.0%、34.5%、34.6%。分业务来看： 注塑机业务：注塑机

87、业务：20192021 年注塑机业务毛利率分别为 34.0%、35.4%、33.8%，考虑到 22年原材料成本压力以及大客户占比上升的影响，我们预计 22 年毛利率同比有所回落，23年随着景气回升及规模效应后逐渐回升，预计公司注塑机业务 2224 年毛利率分别为： 31.7%、33.5%、33.5%。 压铸机业务：压铸机业务：20192021 年压铸机业务毛利率分别为 34.8%、30.1%、35.2%，下游需求旺盛且高端产品占比提升，生产规模扩大带来规模效应，我们预计公司压铸机业务 2224年毛利率分别为 35.0%、36.0%、36.5%。 橡胶注射机业务：橡胶注射机业务：20192021

88、 年橡胶注射机业务毛利率分别为 52.4%、35.4%、40.0%，由于公司橡胶注射机业务规模较小，规模效应有限，我们认为毛利率将维持相对稳定水平，预计 2224 年毛利率分别为 40.0%、40.0%、40.0%。 3）费用率假设）费用率假设 公司扩建生产基地，提升生产效率同时控制人员管理费用，取得良好收效。20152021 年，费用率总体呈现下降趋势。我们认为未来随公司营收进一步扩大，在规模效应下公司销售费用率、管理费用率将进一步下降，我们预计 2224 年公司销售费用率分别为 9.33%、9.02%、8.20%，管理费用率分别为 5.10%、4.72%、4.29%。公司 2021 年研发

89、投入增加，研发费用 1.6 亿元，同比增长 21.5%，主要原因是公司超大型压铸单元和超大型高端注塑成型装备的关键技术研究及产业化，我们认为未来公司将继续加大研发投入，未来几年研发费用率有望维持 2021 年水平，研发费用率保持在 4.5%左右。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 伊之密伊之密 (300415 CH) 图表图表56： 分业务分业务收入及毛利率收入及毛利率预测预测 分行业分行业 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 注塑机业务 6.54 8.66 11.29 13.33 14.3

90、2 20.24 25.85 28.43 33.54 41.22 YOY 1.40% 32.42% 30.37% 18.07% 7.43% 41.34% 27.1% 10% 18% 22% 毛利率 32.05% 33.63% 35.62% 34.46% 34.03% 35.38% 33.8% 31.7% 33.5% 33.5% 压铸机业务 3.92 4.29 6.34 4.31 4.25 4.23 5.72 8.84 10.86 13.05 YOY -5.77% 9.44% 47.79% -32.02% -1.39% 1.87% 57.1% 55% 23% 20% 毛利率 37.83% 42.0

91、6% 38.95% 35.35% 34.81% 30.11% 35.2% 35.0% 36.0% 36.5% 橡胶注射机业务 0.68 0.62 0.97 1.03 0.86 0.81 1.27 1.4 1.52 1.67 YOY 19.30% -8.82% 56.45% 6.19% -16.50% -6.03% 57.1% 10% 10% 10% 毛利率 41.49% 41.59% 41.36% 38.47% 52.36% 35.39% 40.0% 40% 40% 40% 资料来源：wind、华泰研究预测 图表图表57： 期间费用率预测期间费用率预测 公司公司 2019 2020 2021

92、2022E 2023E 2024E 销售费用率 11.52% 9.66% 9.80% 9.33% 9.02% 8.20% 管理费用率 7.19% 5.78% 5.26% 5.10% 4.72% 4.29% 研发费用率 4.98% 4.71% 4.40% 4.50% 4.47% 4.48% 财务费用率 -0.08% 0.56% 0.37% 0.23% 0.32% 0.43% 资料来源：wind、华泰研究预测 根据我们的盈利预测，20222024 年公司的 PE 分别为 15.5、11.4 和 8.8 倍，显著低于可比公司的 22 年的平均估值水平 20.8。考虑 6 月 10 日的恒生沪深港通

93、AH 股溢价指数(HSAHP)为 140.89，我们给予伊之密 2022 年 29 倍 PE 估值，目标价为 33.35 元。 图表图表58： 可比公司估值可比公司估值 EPS PE 代码代码 公司简称公司简称 市值市值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1882 HK 海天国际 338 1.79 2.01 2.32 11.84 10.55 9.14 0057 HK 震雄集团 15 - - - - - - 0558 HK 力劲科技 225 0.55 0.90 1.15 29.78 18.20 14.24 平均 20.81 14.37 11.69 30041

94、5 CH 伊之密 84 1.15 1.56 2.02 15.53 11.42 8.83 资料来源：wind、华泰研究，港股单位为港币，震雄 缺失 wind 一致预期数据，截至日期：20220604 图表图表59： 伊之密伊之密 PE-Bands 图表图表60： 伊之密伊之密 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 010203040Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21(人民币)伊之密10 x15x20 x25x30 x010203040Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21(人民币)伊之

95、密2.1x3.1x4.1x5.1x6.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 伊之密伊之密 (300415 CH) 风险提示风险提示 宏观经济持续下行宏观经济持续下行：模压成型装备行业是向国民经济各个领域提供重要技术装备的工作母机，与宏观经济和固定资产投资关联度较高，行业周期性与宏观经济周期密切相关。当经济不景气时，下游需求就会减缓，将会对公司的生产经营产生负面影响。公司产品的市场需求主要来自汽车、家用电器、医疗器械、3C 产品、包装及航空航天等相关领域，如果上述领域发展放缓，市场需求不振，且公司无法积极开拓新市场，则将面临业绩下滑的风险。 原材料成本维持高位

96、原材料成本维持高位：公司产品的主要原材料之一为钢材制品，钢材价格的波动将给公司的生产经营带来明显影响。近年来，受到宏观经济、市场供需及政策层面的影响，钢材市场价格持续波动，导致公司的成本控制难度增加。未来不能排除原材料价格大幅波动，可能引起产品毛利率波动，进而影响公司经营业绩的稳定性。 汽车零部件一体压铸行业进展低于预期汽车零部件一体压铸行业进展低于预期：一体压铸行业在轻量化、生产节拍方面具备优势，但技术仍面临较多阻碍，例如材料方面，对原材料的性能要求更全面；工艺与设备方面，对工艺水平、设备与模具的要求更高；消费者方面，维修费用较高。出于以上原因，汽车零部件一体压铸行业进展如果低于预期，则有可

97、能影响公司未来经营业绩。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 伊之密伊之密 (300415 CH) 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2,213 2,741 3,331 3,833 4,917 营业收入营业收入 2,718 3,533 4,169 4,958 6,001 现金 398.81 385.99 643.47 761.1

98、2 1,211 营业成本 1,779 2,314 2,793 3,249 3,928 应收账款 476.76 514.72 655.18 736.28 947.98 营业税金及附加 24.98 30.15 38.35 44.62 54.01 其他应收账款 7.73 11.06 11.11 15.26 16.66 营业费用 262.57 346.10 388.93 447.27 492.00 预付账款 52.45 52.42 71.32 75.86 102.29 管理费用 157.13 185.80 212.60 233.86 257.24 存货 872.38 1,260 1,314 1,680

99、 1,940 财务费用 46.92 27.30 19.50 19.29 20.26 其他流动资产 404.38 516.67 635.91 564.76 699.46 资产减值损失 (11.18) (7.80) 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 1,417 1,750 2,006 2,285 2,606 公允价值变动收益 (0.20) 0.00 0.00 0.00 (0.05) 长期投资 267.35 361.05 487.46 613.88 740.30 投资净收益 28.16 32.11 32.17 31.93 32.41 固定投资 576.81 723.72 816.6

100、7 931.85 1,084 营业利润营业利润 386.66 604.10 613.63 832.88 1,077 无形资产 382.07 367.70 391.68 416.63 446.14 营业外收入 1.37 1.82 1.74 1.68 1.65 其他非流动资产 190.28 297.82 310.39 322.66 335.02 营业外支出 13.36 (1.86) 4.06 4.41 4.99 资产总计资产总计 3,629 4,491 5,337 6,118 7,523 利润总额利润总额 374.67 607.78 611.31 830.15 1,073 流动负债流动负债 1,6

101、41 1,842 2,161 2,325 2,909 所得税 54.46 81.93 61.13 83.01 107.33 短期借款 209.87 143.85 143.85 143.85 143.85 净利润净利润 320.22 525.84 550.18 747.13 965.93 应付账款 429.93 382.55 598.27 542.57 836.56 少数股东损益 6.04 9.82 11.17 14.05 18.55 其他流动负债 1,001 1,316 1,419 1,638 1,929 归属母公司净利润 314.18 516.03 539.01 733.09 947.38

102、非流动负债非流动负债 389.45 414.75 391.76 369.86 346.50 EBITDA 406.30 622.00 726.56 961.37 1,223 长期借款 269.32 239.47 216.48 194.58 171.22 EPS (人民币，基本) 0.67 1.10 1.15 1.56 2.02 其他非流动负债 120.13 175.28 175.28 175.28 175.28 负债合计负债合计 2,030 2,257 2,553 2,694 3,255 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 39.09 48.54 59.71 73.76 92.30 会计年

103、度会计年度 (%) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 435.60 469.15 469.15 469.15 469.15 成长能力成长能力 资本公积 40.58 204.95 204.95 204.95 204.95 营业收入 28.59 29.97 17.99 18.94 21.04 留存公积 1,117 1,546 1,931 2,443 3,084 营业利润 76.63 56.23 1.58 35.73 29.26 归属母公司股东权益 1,560 2,186 2,725 3,350 4,175 归属母公司净利润 62.93 64.24 4.45 36.01

104、29.23 负债和股东权益负债和股东权益 3,629 4,491 5,337 6,118 7,523 获利能力获利能力 (%) 毛利率 34.54 34.51 32.99 34.47 34.56 现金流量表现金流量表 净利率 11.78 14.88 13.20 15.07 16.10 会计年度会计年度 (人民币百万人民币百万) 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 20.03 23.54 19.76 21.82 22.63 经营活动现金经营活动现金 542.53 316.63 644.32 632.88 1,049 ROIC 23.92 27.34 26.81 30.

105、59 35.76 净利润 320.22 525.84 550.18 747.13 965.93 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0.00 0.00 105.34 127.80 155.56 资产负债率 (%) 55.94 50.25 47.83 44.04 43.27 财务费用 46.92 27.30 19.50 19.29 20.26 净负债比率 (%) 10.55 7.99 (4.22) (7.28) (16.71) 投资损失 (28.16) (32.11) (32.17) (31.93) (32.41) 流动比率 1.35 1.49 1.54 1.65 1.69 营运资金变动 91.04 (

106、334.84) 6.46 (222.45) (49.74) 速动比率 0.70 0.59 0.74 0.75 0.87 其他经营现金 112.52 130.42 (5.00) (6.96) (10.18) 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 (293.01) (373.51) (328.67) (374.19) (443.33) 总资产周转率 0.84 0.87 0.85 0.87 0.88 资本支出 (336.89) (297.32) (232.76) (277.72) (346.92) 应收账款周转率 6.03 7.13 7.13 7.13 7.13 长期投资 0.00 (60.9

107、8) (126.42) (126.42) (126.42) 应付账款周转率 4.93 5.70 5.70 5.70 5.70 其他投资现金 43.88 (15.21) 30.51 29.95 30.01 每股指标每股指标 (人民币人民币) 筹资活动现金筹资活动现金 (147.57) 14.07 (58.16) (141.04) (155.89) 每股收益(最新摊薄) 0.67 1.10 1.15 1.56 2.02 短期借款 (107.58) (66.02) 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄) 1.16 0.67 1.37 1.35 2.24 长期借款 (14.93) (

108、29.85) (22.99) (21.91) (23.36) 每股净资产(最新摊薄) 3.32 4.66 5.81 7.14 8.90 普通股增加 3.60 33.55 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 11.46 164.37 0.00 0.00 0.00 PE (倍) 26.64 16.22 15.53 11.42 8.83 其他筹资现金 (40.12) (87.98) (35.17) (119.14) (132.53) PB (倍) 5.37 3.83 3.07 2.50 2.00 现金净增加额 98.45 (45.80) 257.48 117.65 450.

109、19 EV EBITDA (倍) 21.11 13.82 11.44 8.52 6.33 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 伊之密伊之密 (300415 CH) 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，肖群稀、关东奇来、时彧，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告

110、所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下

111、做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投

112、资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告

113、意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任

114、何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港

115、）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 伊之密伊之密 (300415 CH) 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国“美国-

116、重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法 （修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰

117、证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师肖群稀、关东奇来、时彧本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 伊之密（3

118、00415 CH） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。 伊之密（300415 CH） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营

119、公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预

120、计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 伊之密伊之密 (300415 CH) 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941

121、011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 8338

122、7521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司