1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新宝股份新宝股份（002705） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 家用电器/小家电 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 19.28 元 目标目标价格价格 24.55 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 826.73 流通 A 股股本(百万股) 822.97 A 股总市值(百万元) 15,939.31 流通 A 股市值(百万元) 15,866.83 每股净资产(元) 7.57 资产负债率(%) 48.72 一年

2、内最高/最低(元) 30.42/14.05 作者作者 孙谦孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 新宝股份-年报点评报告:外销增速稳中有升，摩飞品类多元化进展顺利 2022-04-28 2 新宝股份-公司点评:品类多元化进展顺利，四季度盈利能力恢复 2022-02-27 3 新宝股份-季报点评:盈利能力环比改善，自主品牌增长稳健 2021-10-29 股价股价走势走势 ODM 经验赋能新品拓展，经验赋能新品拓展，自主品牌引领增长自主品牌引领增长 核心优势：核心优势：ODM 制造经验赋能产品力，种草营销策略打造品牌力制造经验赋能

3、产品力，种草营销策略打造品牌力 从多功能锅看摩飞产品竞争力。摩飞多功能锅产品上市以来，份额在较长时间内保持相对稳定，处于行业第一的位置，实现品牌定义品类。而从增速来看，摩飞多功能锅交易金额增速与品类 top5 增速基本保持一致，在 21 年 9 月新品上新之后增速略高于 top5 增速,整体环比持续回升。在新品牌不断进入多功能锅品类的格局下，摩飞在份额及增速方面均表现出较好的韧性，新 SKU 延续其优势，继续定义品类。究其原因，我们认为是公司多年来 ODM 业务带来的工艺制造能力对产品力的全方位赋能，叠加成功的种草营销策略打造的品牌力所致。 内销：内销：品牌矩阵完善，新品类布局构筑品牌壁垒品牌

4、矩阵完善，新品类布局构筑品牌壁垒 在我国小家电市场快速发展的背景下，公司加速内销多品类布局。一方面摩飞品类持续多元化，洗地机、蒸汽拖把、除螨仪为代表的清洁电器产品矩阵初步建成；另一方面公司其他子品牌品类布局完善，瞄准半自动咖啡机、饮茶电器、美姿个护电器等方向进行发力，逐步构建新的品牌壁垒。我们预计公司过往产品优势将持续赋能新品牌，进一步贡献营收业绩。 外销：海外需求优于预期，疫情巩固代工龙头地位外销：海外需求优于预期，疫情巩固代工龙头地位。 从成本端来看，虽然公司外销业务 21 年以来持续受原材料上涨等影响，盈利能力受到冲击，但疫情导致海外订单向头部企业集中，公司外销营收规模增长的同时与海外客

5、户关系得到巩固，目前原材料价格进入下行区间，成本端边际改善，则公司盈利能力有望快速修复。而从需求端来看， 4 月美国家用电器销售额增速为-1%，法国家庭 4 月耐用品支出增速可达 15%，我们预计海外家电需求景气度虽有回落但仍可实现平稳增长，且好于此前的悲观预期。 投资建议：投资建议：营收端：公司外销 ODM 主业龙头地位稳固，海外需求稳中有升；内销自有品牌方面虽短期受疫情导致的物流堵塞因素影响承压，但后续来看摩飞进军清洁电器领域进展顺利，产品矩阵初步建成，有望保持高速增长。业绩端：外销方面 22Q1 以来原材料成本虽再次上行，但目前已在高位有持续下降趋势，公司盈利能力有望增厚，同时近期人民币

6、持续贬值，利好公司出口主业；内销方面，公司持续布局清洁电器赛道亦有望提升自有品牌利润水平，短期影响因素散去后增长可期。我们预计 22-24 年净利润为 10.2、12.4、14.5 亿元，对应 15.2x、12.5x、10.7x，22 年目标价 24.55 元，维持“买入”评级。 风险风险提示提示：内销新品销售不及预期、国际市场需求下降风险、市场竞争风险、原材料成本上行风险、汇率波动风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,191.05 14,912.39 16,469.56 18,075.14 20,000.58 增

7、长率(%) 44.57 13.05 10.44 9.75 10.65 EBITDA(百万元) 2,398.28 1,808.75 1,711.08 1,993.82 2,251.83 净利润(百万元) 1,118.50 792.45 1,015.14 1,235.80 1,446.52 增长率(%) 62.73 (29.15) 28.10 21.74 17.05 EPS(元/股) 1.35 0.96 1.23 1.49 1.75 市盈率(P/E) 13.79 19.47 15.20 12.48 10.66 市净率(P/B) 2.56 2.54 2.28 2.10 1.92 市销率(P/S) 1

8、.17 1.03 0.94 0.85 0.77 EV/EBITDA 12.69 9.37 6.19 4.67 3.72 资料来源：wind，天风证券研究所 -52%-45%-38%-31%-24%-17%-10%-3%-102022-02新宝股份沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 引言引言. 5 1. ODM 制造经验赋能产品力，种草营销策略打造品牌力制造经验赋能产品力，种草营销策略打造品牌力. 5 1.1. 多品类全方位布局，摩飞先行打造厨小电人气产品 . 5 1.2. 从多功能锅

9、看摩飞：迭代产品表现优异，继续定义品类 . 6 1.3. ODM 经验赋能，打造强产品力 . 8 1.4. 新兴渠道种草式营销，打造强品牌力 . 10 2. 品牌矩阵完善，新品类布局构筑品牌壁垒品牌矩阵完善，新品类布局构筑品牌壁垒 . 11 2.1. 小家电市场前景广阔，公司加速多品类布局 . 11 2.1.1. 长坡厚雪赛道，新兴品类有较大布局空间 . 11 2.1.2. 公司品牌矩阵完善，加速多品类布局。 . 14 2.2. 清洁&生活电器：摩飞加码布局新品类，打造品牌新增长曲线 . 15 2.3. 个护电器：歌岚打造个护专业品牌，产品逐渐成熟 . 16 2.4. 新兴厨小电：技术积累赋能

10、产品制造，布局长尾品类 . 17 3. 外销：海外需求优于预期，疫情巩固代工龙头地位外销：海外需求优于预期，疫情巩固代工龙头地位 . 19 3.1. 小家电 ODM 龙头，疫情催化强者恒强 . 19 3.2. 成本端：大宗高位导致利润承压，后续若边际改善有望业绩反弹 . 20 3.3. 需求端：海外需求平稳，公司发力新品类提供增长新动力 . 22 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 24 投资建议投资建议 . 24 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：摩飞上新轨迹，品类逐渐丰富 . 6 图 2：摩飞多功能锅与主要竞品参数对比 . 7 图 3：摩飞产品价格波动较小，地位稳固 .

11、7 图 4：摩飞多功能锅品类及分 SKU 销额（亿元） . 7 图 5：摩飞多功能锅占 top5 品牌交易金额比重 . 8 图 6：摩飞与 top5 品牌多功能锅交易金额同比增速. 8 图 7：近年来公司申请个数处在高位 . 8 图 8：正序开发与倒序开发相结合 . 8 图 9：公司研发费用逐年增长 . 9 图 10：2021 年公司研发费用在小家电企业中较高 . 9 图 11：公司平台化战略 . 9 图 12：公司整合上游进入生产制造体系 . 10 图 13：虽然 21 年成本上行导致毛利率下降，但整体来看在小家电代工企业中仍表现较好（%） . 10 mX8XtNpMmRsPrQpRoN7N

12、cMaQoMqQoMmOeRnNrPfQmNpPbRmNoRxNsPnPuOsQxO 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14：摩飞搜索性别占比（%） . 11 图 15：主要小家电品牌搜索年龄分布（%）. 11 图 16：摩飞小红书种草笔记数量高于其他小家电品牌 . 11 图 17：摩飞小红书部分投放内容 . 11 图 18：2020 年中国居民各品类小家电支出占比 . 12 图 19：2020 年日本居民各品类小家电支出占比 . 12 图 20：2019 年中国清洁电器渗透率在全球主要经济体中处于低位（%） . 13 图 21

13、：2020 年以来清洁电器销额同比高增 . 13 图 22：洗地机品类增速较快 . 13 图 23：2020 年中国及部分发达国家口腔护理小家电渗透率对比. 14 图 24：2020 年中国及部分发达国家头发护理小家电渗透率对比. 14 图 25：我国众多个护小家电品类仍处于成长期阶段 . 14 图 26：目前公司品类多元化布局 . 15 图 27：摩飞线上交易金额中生活电器占比同比有所提升 . 15 图 28：摩飞清洁电器产品矩阵初步成型 . 15 图 29：22 年以来洗地机新品对比 . 16 图 30：歌岚主要品类淘系平台月度销额（百万元） . 17 图 31：公司在咖啡机品类有较为充分

14、的专利储备 . 17 图 32：2020 年 4 月淘系平台咖啡机销量品类占比情况 . 18 图 33：淘系平台咖啡机主要属性交易金额及销量 . 18 图 34：淘系平台咖啡机品类线上交易金额及增速（百万元） . 18 图 35：半自动咖啡机让使用者在制作过程中有更多发挥空间 . 18 图 36：百胜图品牌淘系平台销额及增速（百万元） . 19 图 37：公司咖啡机产品淘系平台市占率变化 . 19 图 38：鸣盏品牌销额及增速（百万元） . 19 图 39：莱卡品牌销额及增速（百万元） . 19 图 40：公司近年来外销营收及增速变化情况 . 20 图 41：可比小家电代工企业营收规模对比（万

15、元） . 20 图 42：公司 ODM 业务主要客户 . 20 图 43：公司历年来前五大客户交易金额及比例 . 20 图 44：小家电原材料成本中以塑料/五金/玻璃为主 . 21 图 45：21 年以来原材料成本持续上涨 . 21 图 46：16 年以来主要原材料成本经历两次上升周期 . 21 图 47：公司 16 年至今盈利能力及成本变动影响变化趋势. 22 图 48：美国家具、家用装饰、电子和家用电器店销售额（百万美元）及同比增速（%） . 23 图 49：法国家庭耐用品支出（百万欧元）及同比增速（%） . 23 图 50：主要小家电品类季度出口额（亿美元） . 23 图 51：主要小家

16、电品类季度出口额同比增速（%） . 23 图 52：可比公司估值表 . 24 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1：公司旗下主要品牌矩阵 . 5 表 2：中国小家电市场空间测算（亿人民币） . 12 表 3：原材料成本变动对小家电影响测算 . 21 表 4：不同提价幅度下公司盈利能力变化情况 . 22 表 5：公司分业务盈利预测拆分 . 24 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 引言引言 内销：内销：公司近年来加速转型内销自主品牌建设， “摩飞”等品牌取得较大进展，过往

17、大单品在迭代创新和定价权保持等方面均表现优异，产品力较强。究其原因，我们认为是公司多年来 ODM 业务带来的工艺制造能力对自主品牌的全方位赋能，叠加成功的种草营销策略所致。 展望未来，在我国小家电市场快速发展的背景下，公司加速内销多品类布局。一方面摩飞品类持续多元化，清洁电器新品矩阵初步建成；另一方面公司其他子品牌品类布局完善，在个护、新型厨小电领域逐步构建新的品牌壁垒。预计公司自主品牌建设在未来会有较好表现，公司整体盈利能力将得到明显提升。 外销：外销：受原材料上涨等影响，今年以来公司外销盈利能力受到冲击。但疫情导致海外订单向头部企业集中，公司外销营收规模增长的同时与海外客户关系得到巩固，若

18、未来原材料价格进入下行区间，成本端边际改善，则公司盈利能力有望快速修复。 本文对公司内销和外销业务分别讨论。内销方面，市场担忧公司自主品牌扩品类的能力，担心新品能否取得较好的进展，我们认为公司内销方面依靠 ODM 经验赋能，产品生命力较强，未来公司内销品牌进军新兴小家电品类，摩飞的成功经验有望复制。而外销方面，公司作为小家电 ODM 龙头企业，受益于疫情影响带来的行业集中度提升，在海外需求优于预期的背景下，成本端的改善将为公司业绩带来恢复性反弹。 1. ODM 制造经验赋能制造经验赋能产品力，种草营销策略打造品牌力产品力，种草营销策略打造品牌力 1.1. 多品类全方位布局，摩飞先行打造厨小电多

19、品类全方位布局，摩飞先行打造厨小电人气产品人气产品 全面布局自主品牌建设，品牌矩阵初建立。全面布局自主品牌建设，品牌矩阵初建立。近年以来，公司内销业务加快从传统厨房小家电向其他领域转型的进程，创立及代理了众多品牌。摩飞、东菱、凯琴等目前主要为厨房小家电+各式生活小家电，未来布局全品类的发展模式，实现品类延伸；百胜图、歌岚、莱卡、鸣盏则根据其原有品牌价值和公司战略定位，在包括如电咖啡机、净水器等新兴厨小电品类，以及美姿电器、电动牙刷等的高增速新兴领域布局。 表表 1：公司旗下主要品牌矩阵公司旗下主要品牌矩阵 代理代理&收购品牌收购品牌 自有品牌自有品牌 名称名称 主要品类主要品类 名称名称 主要

20、品类主要品类 摩飞 厨房电器+生活电器 东菱 厨房电器+生活电器 百胜图 咖啡机 凯琴 厨房电器+生活电器 歌岚 个护电器 鸣盏 茶具电器 莱卡 净水器 资料来源：公司公告，各子品牌官网，天风证券研究所 摩飞品牌注重产品的创新迭代，摩飞品牌注重产品的创新迭代，持续推陈出新持续推陈出新。自 2017 年公司代理“摩飞”品牌在中国区的运营后，通过打造多款厨房小家电人气产品（如多功能锅、榨汁杯、绞肉机等） ，实现“出圈” ，中高端品牌定位快速确立。近年来，摩飞品牌持续加大推新力度，从其 20年以来的上新轨迹来看，其新品除了包括在原有品类上的产品迭代以外，也有较多的新 公司报告公司报告 | | 公司深

21、度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 品类的拓展，如 21 年下半年以来持续推出洗地机、除螨仪、蒸汽拖把等清洁电器品类。 图图 1：摩飞上新轨迹，品类逐渐丰富摩飞上新轨迹，品类逐渐丰富 资料来源：摩飞电器微信公众号，天风证券研究所 注：本图列举 20 年起至 22 年 3 月摩飞上新品类及日期 1.2. 从多功能锅看摩飞：迭代产品从多功能锅看摩飞：迭代产品表现优异，继续定义品类表现优异，继续定义品类 关于摩飞品牌的核心竞争优势，我们以其过往主要大单品多功能锅为例进行论述： 多功能锅产品设计趋同，价格分化明显。多功能锅产品设计趋同，价格分化明显。多功能料理锅创新性的将煎

22、、烤、煮、蒸等功能集成，并融入丸子盘、饼盘等特殊容器，一锅可实现多种日常烹饪的功能需求；多功能锅在实现功能集成的同时，也因其便携性打破了传统厨房空间的限制，在开放式厨房、起居室一体化等趋势悄然兴起的背景下，深受年轻消费群体的喜爱。从产品端来看：目前，市面上多功能锅品类在功能、设计等方面均呈现出趋同化的趋势，以生意参谋多功能锅品类交易金额 Top4 品牌产品（分别为摩飞、Bruno、大宇、苏泊尔）为例，在外观、参数、特色功能等方面均难以拉开较为明显的差距。从价格端来看：呈现出较为明显的分化态势，海外品牌主打高端路线，价格维持在千元左右；而国产品牌则大多主打性价比，价格相对较低。 公司报告公司报告

23、 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 2：摩飞多功能锅与主要竞品参数对比摩飞多功能锅与主要竞品参数对比 资料来源：天猫，天风证券研究所 图图 3：摩飞摩飞产品产品价格波动较小价格波动较小，地位稳固，地位稳固 资料来源：慢慢买，天风证券研究所 注此处价格为慢慢买根据商品标签价计算平台优惠而得，与实际到手价或有差异 从从迭代情况来看，新品展现出较强生命力迭代情况来看，新品展现出较强生命力。2021 年 9 月摩飞多功能锅第二代产品MR9099，在原有产品形态的基础上额定功率、容量等方面均有升级。从销售数据来看，新品接棒第一代多功能锅成为摩飞新一代主力

24、产品，消费者对其认可度较高，根据生意参谋线上数据显示，新品上市后，新品上市后的 21 年 11 月大促期间，新品贡献绝大部分收入，且销售势头强劲，与 20 年同比销额基本持平。 图图 4：摩飞摩飞多功能锅品类及分多功能锅品类及分 SKU 销额（亿元）销额（亿元） 资料来源：生意参谋，天风证券研究所 050010001500摩飞MR9088Bruno BOE021大宇 S11-A苏泊尔 JD3322D812H摩飞MR909900.050.10.150.20.250.30.350.40.4500.10.20.30.40.50.60.70.820M220M320M420M520M620M720M82

25、0M920M1020M1120M1221M121M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M3x 100000000摩飞多功能锅整体MR9099（右轴）MR9088（右轴）多功能料理锅多功能料理锅品牌摩飞MR9099摩飞MR9099摩飞MR9088摩飞MR9088Bruno BOE021Bruno BOE021大宇S11大宇S11苏泊尔JD3424D608苏泊尔JD3424D608当前价格￥970￥840880829￥209参数参数额定功率1600W1400W1200W1200W1500W容量5L2L（深煮锅2.5L）2L4L

26、5L发热方式加热盘面式管式面式特色功能特色功能配件选择蒸格、深煮锅、煎烤盘、六圆盘、平烤盘、丸子盘蒸格、深煮锅、煎烤盘、六圆盘、平烤盘、丸子盘平面烤盘、蛋糕烤盘、双层蒸屉、多用途烤盘、坑纹烤盘、瓷白深锅双纹煎烤盘、情侣盘、丸子盘、深煮锅深煮锅、蒸格、牛排盘、情侣盘 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 新品延续多功能锅份额及增速韧性，继续定义品类。新品延续多功能锅份额及增速韧性，继续定义品类。从份额来看：摩飞市占率稳固，根据生意参谋的数据，22 年 3 月摩飞多功能锅交易金额占品类 top5 品牌比重为 30.9%，摩飞份额在较长时间内

27、保持相对稳定，处于行业第一的位置，实现品牌定义品类。而从增速来看，摩飞多功能锅交易金额增速与品类 top5 增速基本保持一致，在 21 年 9 月新品上新之后增速略高于 top5 增速,整体环比持续回升。在新品牌不断进入多功能锅品类的格局下，摩飞在份额及增速方面均表现出较好的韧性，新 SKU 延续其优势，继续定义品类。 图图 5：摩飞摩飞多功能锅占多功能锅占 top5 品牌交易金额比重品牌交易金额比重 图图 6：摩飞与摩飞与 top5 品牌多功能锅交易金额同比增速品牌多功能锅交易金额同比增速 资料来源：生意参谋，天风证券研究所 资料来源：生意参谋，天风证券研究所 1.3. ODM 经验经验赋能

28、赋能，打造，打造强产品力强产品力 摩飞过往大单品的成功一部分来源于其产品的较强生命力，我们认为这背后是公司多年小家电 ODM 经验对研发、生产以及供给的全方位赋能 研发端：研发端：ODM 设计经验，赋能公司研发创新。设计经验，赋能公司研发创新。公司多年的海外代工经验为其自主品牌积累了良好的技术沉淀，目前公司具有专利 4400+，同时从历年的申请情况来看，近几年公司加大研发投入，年专利申请数量得以提升。同时，海外 ODM 经验也让公司更加注重“正序开发”的模式，即以工程师团队为主导，先由工程师对技术要件和底层理论形成研究成果后，再通过产品经理的设计智慧，应用于终端产品。通过正序开发与倒序开发相结

29、合的方式，在敏锐捕捉市场需求的同时又能充分利用公司 ODM 领域的技术基础，实现效益的最大化。 图图 7：近年来公司申请个数处在高位近年来公司申请个数处在高位 图图 8：正序开发与倒序开发相结合正序开发与倒序开发相结合 资料来源：国家知识产权局，天风证券研究所 资料来源：公司公众号，天风证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%摩飞占top5-100%-80%-60%-40%-20%0%21M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M3摩飞行业top5品牌2202503324655662503025

30、226200300400500600700专利数 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 9：公司研发：公司研发费用费用逐年增长逐年增长 图图 10：2021 年公司研发费用在小家电企业中较高年公司研发费用在小家电企业中较高 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 在搭建创新管理体系的同时，公司也持续加大在研发领域的资金投入。观察历年来公司研发投入金额变化情况，公司近年来研发投入处在历史高位，同时研发投入金额维持较快速增长。对比同行业主要小家电企业，公司研发费用虽仍有提升空间，但

31、研发费用率已处于行业领先地位，侧面印证了公司对产品创新、技术研发的重视程度。 生产端：生产端：平台化战略平台化战略管理供应链，实现需求快速响应管理供应链，实现需求快速响应。小家电代工领域的特点是“小批量多品种” ，ODM/OEM 订单往往包含较多 SKU，需要代工企业的产线能够快速适应新的产品生产需要。公司的标准平台化战略将主要配件模块标准化，能够针对不同的产品设计进行快速组装。同时，对上游供应链和整个生产制造过程，公司采用“产业链中央监控体系”将上下游产业链的 147 个系统、1400 多家供应商全部纳入其中，实时监测各流程生产、出货的运作数据。通过平台化的管理，公司将接单周期从原有的 60

32、 天压缩至 40天左右，而原材料供货周期也从原有的 20 天得以压缩至 10 天，大大提高了整体的经营效率，依靠 ODM 领域的经验，公司在生产中可以做到对需求的快速响应。 图图 11：公司平台化战略：公司平台化战略 资料来源：公司公告，公司公众号，天风证券研究所 供给端：供给端：整合上游实现成本整合上游实现成本有效有效控制。控制。多年的海外 ODM 经验使公司具有更加良好的成本控制能力。公司生产制造体系中已整合如塑胶、五金、压铸件、发热管等上游关键原料器件以及相关配套设备。通过将上游整合进公司制造体系，与产品生产配合进行作业，公司成本控制能力得到进一步加强，近年来，公司外销毛利率水平持续上升

33、，从 2011 年的 12.87%提升至 2020 年的 20.44%（2021A 下降系原材料上涨所致） ，同时在可比公司中，公司毛利率水平也处于高位。相比于内销毛利率包含较高品牌溢价，公司领先同业的外销毛利率充分说明了其优异的成本控制能力。 0%5%10%15%20%25%30%35%00500研发费用（百万元）YoY%0%1%1%2%2%3%3%4%4%00500新宝股份九阳股份苏泊尔小熊电器研发费用（百万元）研发费用占营收比重（%） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 12：

34、公司：公司整合上游进入生产制造体系整合上游进入生产制造体系 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 图图 13：虽然虽然 21 年成本上行导致毛利率下降，但整体来看在小家电代工企业中仍表现较好年成本上行导致毛利率下降，但整体来看在小家电代工企业中仍表现较好（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 综上所述，公司 ODM 积累的制造工艺对公司成本控制、供应链管理、研发创新进行全方位的赋能，使得公司工艺制造能力大幅提升，内销 OBM 业务产品生命力在行业内较强。 1.4. 新兴渠道种草式营销，打造强品牌力新兴渠道种草式营销，打造强品牌力 我们认为，摩飞过往大单品成功的第二个要素是其在流量红利下

35、种草打造明星产品的策略，具体来看，便是紧贴用户画像，通过小红书等新兴渠道种草式营销，塑造自身品牌形象和地位。 用户画像：用户画像：定位中产阶级女性用户群体定位中产阶级女性用户群体。通过对生意参谋中搜索关键词“摩飞”进行分析，可以勾勒出摩飞小家电产品的用户画像：在关键词“摩飞”的搜索人群中，女性占比达到 82.33%，而男性为 16%，性别差异显著；同时与其他小家电品牌在搜索人群年龄分布上进行比较，可发现“摩飞”在 18-24 岁年龄段占比明显低于其他品牌，为 16.08%，而在“30-34”岁年龄段占比则明显高于其他品牌，达到 25.98%。我们发现摩飞的受众主体为 25-34 岁的青年女性，

36、符合公司对目标用户“中产以上、较为小资的家庭，特别是有核心购买力的青年女性家庭”的描述。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002016A2017A2018A2019A2020A2021A新宝外销北鼎代工博菱外销莱克外销闽灿坤BST德豪 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 14：摩飞搜索性别占比（摩飞搜索性别占比（%） 图图 15：主要小家电品牌搜索年龄分布（主要小家电品牌搜索年龄分布（%） 资料来源：生意参谋，天风证券研究所 资料来源：生意参谋，天风证券研究所 营销策略：紧贴用户画像进行

37、内容投放营销策略：紧贴用户画像进行内容投放， “种草”模式打造， “种草”模式打造明星产品明星产品。根据摩飞的用户画像，中产阶级中青年消费群体，对精致生活也有更高的追求，因此更愿意通过消费来实现自身对生活的愿景。针对这一特性，摩飞在如小红书、下厨房等具有相似用户群体的内容平台加大投放力度。从而使品牌占据消费者心智。从内容上来看，摩飞品牌的推广内容通常会选择网红“ins 风” ，在构图和色彩上多呈现出清新、简约的风格，更加契合摩飞自身“精致生活”的品牌定位。综合来看，摩飞在如小红书等平台上的种草笔记等内容量高于其他小家电品牌，粉丝通过自发种草笔记的方式将品牌宣传效果进一步放大，使得摩飞的品牌形象

38、深入人心。 图图 16：摩飞小红书摩飞小红书种草种草笔记数量高于其他小家电品牌笔记数量高于其他小家电品牌 图图 17：摩飞小红书部分投放内容：摩飞小红书部分投放内容 资料来源：艺恩星数，天风证券研究所 资料来源：小红书，天风证券研究所 2. 品牌矩阵完善品牌矩阵完善，新品类布局构筑品牌壁垒，新品类布局构筑品牌壁垒 从长期看，小家电行业未来品类结构将更加多元，新型品类将有较快发展，新宝对此亦有所布局，通过打造完善的品牌矩阵，可以实现对多品类产品全方位覆盖。我们认为，公司丰富的产品矩阵、优秀的制造经验叠加内容营销的方式，使过往明星产品的优秀生命力有望复制到新品类中，为公司自主品牌打开新的增长空间。

39、 2.1. 小家电市场前景广阔小家电市场前景广阔，公司加速多品类布局公司加速多品类布局 2.1.1. 长坡厚雪赛道长坡厚雪赛道，新兴品类有较大布局空间，新兴品类有较大布局空间 小家电小家电有“大未来”有“大未来” 。从行业整体看，中国小家电行业经过多年的发展，生产技术水平较82.33%16.00%1.58%女男未知0%5%10%15%20%25%30%35%40%摩飞九阳苏泊尔小熊18-2425-2930-3435-3940-49=5005000250030003500摩飞苏泊尔九阳北鼎小熊 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露

40、和免责申明 12 为完备，同时随着经济生活水平的提高，消费者也对各个品类的小家电产品接受程度越来越高。近年来，我国小家电市场整体规模实现了高速增长，根据欧睿国际的数据，2020 年中国小家电市场规模（剔除空气处理类）达到 1232 亿元，2006-2020 年 CAGR 达到+10.5%。我们认为，小家电市场发展水平与居民的生活水平息息相关，我们根据欧睿国际口径测算，对标日本居民小家电消费支出结构以及占人均 GDP 比重，到 2035 年，我国小家电市场总空间将达到 2854.6 亿人民币，19-35 年 CAGR 达到 5.4%，未来仍有较大增长空间。 而从品类结构上来看，现阶段我国小家电消

41、费结构中厨房小家电以及食物料理类小家电仍占较大比重，而日本市场中清洁及个护品类占比较大，对比两个小家电支出结构我们认为清洁类和个护类电器未来发展空间相对较大。 表表 2：中国小家电市场空间测算（亿人民币）中国小家电市场空间测算（亿人民币） 类目类目 2020 总总空间空间 2020 总空间总空间 （如果（如果居民消费支出居民消费支出等于日本）等于日本） 较较 2020 总空总空间提升幅度间提升幅度 2035 总总空间空间 2035 总空间总空间 （如果（如果居民消费支出居民消费支出等于日本）等于日本） 较较 2020 总空总空间提升幅度间提升幅度 20-35 年年CAGR 食物料理小家电 17

42、3.9 45.4 -74% 299.9 76.5 -56% 取暖类小家电 130.6 31.5 -76% 266.9 82.6 -37% 衣物护理小家电 18.8 24.5 31% 40.4 67.0 257% 个人护理小家电 358.8 481.2 34% 658.6 928.6 159% 厨房小家电 367.6 644.2 75% 806.6 1,136.1 209% 清洁小家电 182.5 386.3 112% 310.4 563.9 209% 合计合计 1,232.0 1,613.2 31% 2,382.9 2,854.6 132% 5.4% 资料来源：欧睿国际，wind，天风证券研究

43、所 图图 18：2020 年中国居民各品类小家电支出占比年中国居民各品类小家电支出占比 图图 19：2020 年日本居民各品类小家电支出占比年日本居民各品类小家电支出占比 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 清洁电器：清洁电器：我国渗透率较低，品类升级打开增长空间我国渗透率较低，品类升级打开增长空间。根据欧睿国际的数据显示，我国清洁小家电整体渗透率水平仍处在较低的区间，距离欧美日等发达经济体渗透率水平仍有较大差距。而得益于消费升级、技术进步以及疫情催化消费者对健康家居环境的追求，20 年以来我国清洁电器销额增速维持高位。根据奥维云网监测，清洁电器线上销额在2

44、0H1/20H2/21H1/21H2 同比增速分别达到 30.3%/40.9%/42.4%/22.3%。从细分品类来看洗地机等品类增速较快，且竞争格局尚未形成，发展空间较大。 14%10%2%29%30%15%食物料理小家电取暖类小家电衣物护理小家电个人护理小家电厨房小家电清洁小家电3%2%2%30%40%24%食物料理小家电取暖类小家电衣物护理小家电个人护理小家电厨房小家电清洁小家电 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 20：2019 年年中国清洁电器渗透率在全球主要经济体中处于低位（中国清洁电器渗透率在全球主要经济体中处于

45、低位（%） 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 图图 21：2020 年以来清洁电器销额同比高增年以来清洁电器销额同比高增 图图 22：洗地机品类增速较快洗地机品类增速较快 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 个护电器：低渗透率高增速，个护电器：低渗透率高增速，美姿电器品类仍处于成长期美姿电器品类仍处于成长期。根据欧睿国际数据显示，在个护电器的细分品类中，我国家庭头发护理类、口腔护理类产品渗透率分别为 27.4%、4.9%，均低于日本、美国、西欧等发达国家和地区渗透率水平；而我国市场各细分品类 5年 CAGR 则均高于其他主要发达国家和地区，其中头发护理类和

46、口腔护理类 5 年 CAGR分别为 4.02%、13.51%。 过去我国个护小家电以剃须刀、吹风机为主导，目前剃须刀品类增长已进入相对稳定的阶段，增长动力主要为替换需求，而吹风机因高转速品种的技术升级，迎来二次增长机遇。其他长尾品类仍处于成长期，以美容仪、脱毛仪、美发器为代表的美姿电器以及电动牙刷近年来发展较快，公司子品牌歌岚积极拓展如美容仪、电动牙刷等新兴个护品类，叠加行业增长红利，未来前景可期。 020406080100120USAUnitedNew ZealandGermanyAustraliaIrelandBelgiumSlovakiaEstoniaBahrainQatarBelaru

47、sSaudi ArabiaPortugalItalyAustriaSingaporeIraqSri LankaPanamaUruguayJordanMyanmarCambodiaCosta RicaEcuadorPeruAngola中国Cte dIvoireMoroccoCameroonMexicoIndonesiaPhilippines0%10%20%30%40%50%020406080H119H220H120H221H121H2清洁电器零售额（百万元）yoy（%）0.0%500.0%1000.0%1500.0%2000.0%0204060801001202019A 2

48、020A 2021E 2022E 2023E洗地机销售额（亿元）yoy（%） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 23：2020 年中国及部分发达国家口腔护理小家电渗透率对比年中国及部分发达国家口腔护理小家电渗透率对比 图图 24：2020 年中国及部分发达国家头发护理小家电渗透率对比年中国及部分发达国家头发护理小家电渗透率对比 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 图图 25：我国众多个护小家电品类仍处于成长期阶段：我国众多个护小家电品类仍处于成长期阶段 资料来源：奥维云网，天风证券研究所

49、2.1.2. 公司品牌矩阵完善，加速多品类布局。公司品牌矩阵完善，加速多品类布局。 公司目前已经建立起了相对完善的品牌矩阵，覆盖小家电的各个细分领域。在公司拥有的各品牌中：摩飞、东菱、凯琴等目前主要为厨房小家电+各式生活小家电，未来布局全品类的发展模式，未来仍可进行品类延伸；百胜图、歌岚、莱卡、鸣盏则根据其原有品牌价值和公司战略定位，在细分品类的小家电领域进行拓展。目前公司品牌矩阵已拓展至多个新品类，摩飞及东菱品牌均推出了多品类的生活电器产品，而其余子品牌则定位包括如电咖啡机、净水器等新兴厨小电品类，以及美姿电器、电动牙刷等的高增速新兴领域。 -1%0%1%2%3%4%5%0%100%200%

50、300%400%中国日本韩国美国德国英国2020年渗透率（%）15-20年CAGR（%，右轴）-5%0%5%10%15%0%20%40%60%80%100%中国日本韩国美国德国英国2020年渗透率（%）15-20年CAGR（%，右轴） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 26：目前公司品类多元化布局目前公司品类多元化布局 资料来源：各自品牌官网，生意参谋，天风证券研究所 2.2. 清洁清洁&生活电器：生活电器：摩飞加码布局摩飞加码布局新品类新品类，打造品牌打造品牌新增长曲线新增长曲线 摩飞品类结构持续多元化，摩飞品类结构持续多

51、元化，清洁电器产品矩阵成型清洁电器产品矩阵成型。作为公司 OBM 业务最主要的品牌，摩飞从一开始以人气厨房小家电打入市场，树立品牌形象后，定位逐渐向全品类的综合小家电品牌转型。从品类结构来看，生活电器（包含清洁电器及生活环境电器）占比在近年来实现同比稳步提升，品类结构更加多元化。 图图 27：摩飞线上交易金额中生活电器占比同比有所提升摩飞线上交易金额中生活电器占比同比有所提升 图图 28：摩飞摩飞清洁电器产品矩阵初步成型清洁电器产品矩阵初步成型 资料来源：生意参谋，天风证券研究所 资料来源：摩飞微信公众号，天风证券研究所 另辟蹊径，水尘环流打造差异化洗地机产品。另辟蹊径，水尘环流打造差异化洗地

52、机产品。与市面上主流洗地机产品采用的气尘环流技术不同，摩飞洗地机主要采用水尘环流技术，打造符合自身优势的差异化产品。气尘环流技术是指在清洁过程中依靠高转速电机形成气压差从而吸走垃圾后，再加水清洁地面，整个清洁过程可以看作是“吸尘器+电动拖把”的集合。而水尘环流则是通过水循环，使用滚轮将地面上的垃圾卷起。从技术路径对比的角度来看，主流的气尘环流依靠大功率电机，在吸力强劲的同时也会带来诸如噪声大、废气二次污染、功耗大等问题；而水尘环流技术则噪声较低、无废气、续航时间长，同时由于不需要担心污水倒灌电机，推杆可以 180 度放平以实现更多死角的清洁，但清洁效果可能略逊于气尘环流。我们认为摩飞洗地机产品

53、选择水尘环流，一方面实现了产品功能的差异化，受到追求低噪音、高续航、高性价比的消费者青睐；另一方面，此举避免了与众多在高转速电机领域工艺成熟的厂商直接竞争，另辟蹊径实现了品类功能的拓展延伸。 4.4%10.1%7.8%12.2%9.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20H120H221H121H222Q1生活电器占比（%）厨房小家电个护电器清洁电器生活电器摩飞多功能锅、榨汁杯、绞肉机等洗地机、电动拖把、除螨仪挂烫机、暖风机等东菱空气炸锅、咖啡机等歌岚美姿电器、电动牙刷等百胜图咖啡机鸣盏茶饮电器莱卡净饮机 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究

54、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 29：22 年以来洗地机新品对比年以来洗地机新品对比 资料来源：天猫，天风证券研究所 2.3. 个护电器：歌岚打造个护专业品牌，个护电器：歌岚打造个护专业品牌，产品逐渐成熟产品逐渐成熟 公司旗下歌岚品牌为个护电器品类的专业品牌，近年来持续布局诸如电动牙刷、美容冰箱等新兴景气赛道，从线上销售情况来看，相关品类的增长潜力已逐步体现，如歌岚电动牙刷曾在 21 年 7 月快速增长，而美容冰箱产品也在 21 年末形成一定增长势头。 我们认为，歌岚在个护领域已展现出一定的品牌力，以及明星产品打造的潜质，后续公司如能在产品端持续赋能，在品牌推广端加码投入

55、，品牌有望实现进一步增长。 追觅摩飞uwant追光追光滴水科技添可H12MR3300双滚刷智能洗地机Nano 2.0Nano Pro 2.0手持洗地机芙万3.0320W70W250W150W180W36W230W78dB60dB78dB73dB75dB60dB78dB36min80min50min40分钟45分钟60min40min850ml880ml600ml600ml900/600ml（双清水箱更换）720ml850ml500ml900ml600ml550ml550ml720ml720ml4.8kg3.9kg5.24kg3.6kg3.8kg3.55kg5kg9300转/分钟200转/分钟3

56、8000转/分钟7200转/分钟2500转/分钟170转/分钟电机90000转/分钟LEDLEDLEDLEDLCDLCD2899元（预售）2599元（预售）3790元2499元（预售）3199元（预售）2099元4990元2022年2月20日2022年3月4日2022年2月21日2022年2月21日预售4/14/28滚刷贴边；热风烘干抹布；干湿垃圾分离；26cm清洁口（传统2.5cm），大垃圾不卡壳；60dB低噪音；80min长续航；900ml大水箱；前置LED灯照亮视野基站可切割掉滚刷上缠绕的毛发；四轮驱动减少拖地水渍；臭氧杀菌；3小时快充11孔精准出水（第一代机型2孔），均匀打湿，不留水渍

57、；较上一代新增电解水杀菌大吸力57AW（Nano2.038AW），长续航，轻量机身；双贴边设计滚刷；双清水箱尺寸按需更换臭氧杀菌；干湿垃圾分离；机身防水；轻量级机身搭载滚轮配备双驱助力系统，前后拖拉省力；带常温离心风干滚刷；双贴边设计清洁死角+前置照明灯；3.6寸全面屏交互；垃圾固液分离。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 30：歌岚主要品类淘系平台月度销额（百万元）歌岚主要品类淘系平台月度销额（百万元） 资料来源：魔镜，天风证券研究所 2.4. 新兴厨小电：新兴厨小电：技术积累赋能产品制造，技术积累赋能产品制造，布局长尾品

58、类布局长尾品类 在新兴厨小电领域，除摩飞及东菱外，公司还有百胜图品牌专注咖啡机品类，莱卡品牌专注于净水器品类，鸣盏品牌专注于电茶饮机品类。 公司技术积累叠加百胜图品牌底蕴，打造专业咖啡机品牌。公司技术积累叠加百胜图品牌底蕴，打造专业咖啡机品牌。作为咖啡领域的百年品牌，百胜图已有较好的品牌沉淀。咖啡机作为新宝海外 ODM 业务的主要生产品类之一，已经有了较多的技术储备，从专利持有量上来看，公司在咖啡机领域专利持有量较高。而依靠技术上的积累，百胜图咖啡机产品得以成功实现差异化布局，我们预计未来 ODM 技术储备将持续助力品牌实现差异化定位。 图图 31：公司在咖啡机品类有较为充分的专利储备：公司在

59、咖啡机品类有较为充分的专利储备 资料来源：国家知识产权局，天风证券研究所 注：专利统计时间截至 22 年 6 月 9 日 消费升级趋势引领半自动咖啡机成为新风尚，推动咖啡机消费升级趋势引领半自动咖啡机成为新风尚，推动咖啡机品类增速上行。品类增速上行。从行业销售数据来看，2020 年半自动咖啡机仅占整体淘系咖啡机品类的 18.9%，而近期意式半自动咖啡机在淘系咖啡机销售中无论销额亦或销量均位居前列；品类结构的升级也有效推动了整体咖啡机销额的增长，以淘系平台为例 21 年以来月度交易金额增速大部分月份保持在20%以上。 00.050.10.150.20.250.30123456Jan-19Mar-

60、19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22口腔电子产品美体塑身产品美容冰箱产品（右轴）62636769788283881847680100 200 300 400 500 600 700 800 900宁波路玛电器有限公司王晓俊宁波三A集团电器有限公司苏州咖博士咖啡系统科技有限公司周文乐六安伊索电器制造有限公司漳州灿坤实业有限公司广东亿龙电器科技有限公司苏州工业园区咖乐美电器有限公司广东新宝电器股份有限公司申请人专利量

61、（件） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 32：2020 年年 4 月月淘系平台咖啡机销量品类占比情况淘系平台咖啡机销量品类占比情况 图图 33：淘系平台咖啡机主要属性交易金额及销量淘系平台咖啡机主要属性交易金额及销量 资料来源：艾媒网，天风证券研究所 资料来源：生意参谋，天风证券研究所 注：此处时间区间为 2022.3.27-2022.4.25 图图 34：淘系平台咖啡机品类线上交易金额及增速（百万元）淘系平台咖啡机品类线上交易金额及增速（百万元） 资料来源：魔镜，天风证券研究所 图图 35：半自动咖啡机让使用者在制作过程

62、中有更多发挥空间半自动咖啡机让使用者在制作过程中有更多发挥空间 资料来源：天猫，天风证券研究所 百胜图依托半自动咖啡机产品放量，份额显著提升。百胜图依托半自动咖啡机产品放量，份额显著提升。百胜图主打意式半自动咖啡机，同时集成研磨、萃取等功能，在产品设计、品牌形象方面均契合消费升级趋势下消费者对精致生活的追求，得以实现放量。从数据来看，21 年 11 月百胜图淘系平台销额达到1100 万元，远高于往年水平；而从公司口径咖啡机份额来看，过往东菱等品牌咖啡机主要以全自动或胶囊咖啡机为主，而百胜图以半自动咖啡机开始放量后对品牌市占提升有18.90%半自动全自动胶囊咖啡机磨豆机滴漏式蒸汽式00.511.

63、522.533.544.50070百万交易金额（百万元）支付件数（万件，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00咖啡机交易金额yoy功能目标人群价位特点意式半自动咖啡机简单冲煮咖啡粉后过滤到壶内、只能做美式咖啡厂商预先将咖啡粉装入塑料胶囊，喝咖啡只需将胶囊加入机器。美式（滴漏式）咖啡机胶囊式咖啡机宿舍、办公、家庭（低端消费人群）、入门咖啡爱好者百元左右：小熊99、美的109、飞利浦199简单、高效入门咖啡爱好者千元左右：wacaco-nanopress

64、o 599（mini）、雀巢1350mini机型便携、体积小、便利、胶囊咖啡口味多意式全自动咖啡机自己磨咖啡豆、压粉、处理咖啡渣，可以做意式浓缩、可以打奶油，手工拉花进阶咖啡爱好者、产品非标准化咖啡店几百到几千：小熊迷你（269）、柏翠（699）、马克西姆（3880）、百盛图（3980）、德龙（4690）步骤繁琐、需要自己发挥、对操作技能有要求用户通过按键选择想要的咖啡种类、机器完成磨粉-萃取-打奶进阶咖啡爱好者、产品标准化咖啡店几千：德龙（4790）、飞利浦（4399）、产品标准化、时间快 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 较为

65、明显的拉动作用。 图图 36：百胜图品牌淘系平台销额及增速百胜图品牌淘系平台销额及增速（百万元）（百万元） 图图 37：公司咖啡机产品淘系平台市占率变化公司咖啡机产品淘系平台市占率变化 资料来源：魔镜，天风证券研究所 资料来源：魔镜，天风证券研究所 注：此处包含公司除百胜图外其他品牌 稳步推进新兴厨小电品类布局，打造多个专业品牌。稳步推进新兴厨小电品类布局，打造多个专业品牌。除百胜图品牌精准布局咖啡机领域以外，鸣盏及莱卡则分别定位专业茶用电器品牌和专业净水器品牌，从线上销售情况来看，月度销售规模逐渐增长，后续体量持续扩大后有望进一步贡献自有品牌营收。 图图 38：鸣盏鸣盏品牌销额及增速（百万元

66、）品牌销额及增速（百万元） 图图 39：莱卡品牌销额及增速（百万元）莱卡品牌销额及增速（百万元） 资料来源：魔镜，天风证券研究所 资料来源：魔镜，天风证券研究所 综上所述，一方面公司抓住发展机遇，对小家电行业中布局空间较大的细分品类发展加速，另一方面新产品也在依靠不断创新推出差异化产品的过程中，逐步构建品牌壁垒。我们预计 22/23/24 年公司内销增速分别为 25%/27%/27%，对应毛利率分别为25%/27%/27%，其中摩飞品牌营收增速分别为 25%/26%/26%，东菱品牌营收增速分别为 20%/23%/22%，其他品牌（百胜图、歌岚等）营收增速分别为 45%/50%/48%。 3.

67、 外销外销：海外需求优于预期，疫情巩固代工龙头地位：海外需求优于预期，疫情巩固代工龙头地位 3.1. 小家电小家电 ODM 龙头，疫情催化强者恒强龙头，疫情催化强者恒强 小家电代工龙头，疫情带来高景气度。小家电代工龙头，疫情带来高景气度。公司外销业务主要为海外小家电品牌提供从研发、设计到生产、后期维护一体的 ODM 业务。近年来公司海外 ODM 业务增速较快，叠加2020 年疫情影响，全球制造业继续向中国转移，2021 年外销营收为 116.24 亿元，增速达到 14.2%，2016-2021CAGR 达到 13.6%。经过多年的发展，公司已成为小家电海外-100%0%100%200%300%

68、400%500%600%700%800%02468101219M119M419M719M1020M120M420M720M1021M121M421M721M1022M1百胜图销额百胜图yoy0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%新宝咖啡机市占百胜图开始放量-200%0%200%400%600%800%1000%1200%01234519M119M419M719M1020M120M420M720M1021M121M421M721M1022M1鸣盏销额鸣盏yoy-100%-50%0%50%100%150%01234519M119M419M719M1020M120M4

69、20M720M1021M121M421M721M1022M1莱卡销额莱卡yoy 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 代工领域的龙头企业。通过对比国内主要上市公司外销业务可以发现，公司外销业务与可比公司相比在规模上始终处于领先地位。 图图 40：公司近年来外销营收及增速变化情况：公司近年来外销营收及增速变化情况 图图 41：可比小家电代工企业营收规模对比（万元）：可比小家电代工企业营收规模对比（万元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 与海外知名小家电企业展开合作与海外知名小家电企业展开合作，工艺

70、制造经验丰富，工艺制造经验丰富。公司客户包括众多海外小家电知名品牌，如 Hamilton Beach、Electrolux、Philips、Siemens、SEB、Morphy Richards等，主要分布在欧美发达国家市场。经过多年的合作，公司在积累了丰富的小家电制造工艺经验的同时，也与主要客户建立了良好的合作伙伴关系。根据公司年报披露的信息显示，近年来公司前五大客户占公司营收比例始终保持相对稳定，且在前五大客户营收规模上升的同时，占总体营收比例稳中有降。 图图 42：公司公司 ODM 业务主要客户业务主要客户 图图 43：公司历年来前五大客户交易金额及比例：公司历年来前五大客户交易金额及比

71、例 资料来源：公司公告，各公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.2. 成本端：成本端：大宗大宗高位导致利润承压，后续若边际改善有望业绩反弹高位导致利润承压，后续若边际改善有望业绩反弹 本轮原材料上涨对小家电影响超过本轮原材料上涨对小家电影响超过 17-18 年。年。2021 年以来大宗商品大幅上涨影响了家电企业的盈利能力，小家电生产制造的核心原材料如塑料、五金、玻璃等均出现不同程度的涨价。复盘小家电成本端变化趋势，16 年至今成本共经历两次变化周期，上一次在2017-2018 年。而根据测算，本轮成本上行区间较 2017 年时期对于小家电影响更为明显，2021 年原

72、材料价格变化水平对小家电整体成本的影响在 11.1%左右。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000外销营收（百万元）YoY（%）0500,0001,000,0001,500,0002001920202021新宝外销莱克外销博菱外销北鼎代工闽灿坤BST德豪0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002001920202021百万金额（百万元）比例（%） 公司报告公司报告 |

73、| 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 44：小家电原材料成本中以塑料小家电原材料成本中以塑料/五金五金/玻璃为主玻璃为主 图图 45：21 年以来原材料成本持续上涨年以来原材料成本持续上涨 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 46：16 年以来主要原材料成本经历两次上升周期年以来主要原材料成本经历两次上升周期 资料来源：wind，天风证券研究所 表表 3：原材料成本变动对小家电影响测算原材料成本变动对小家电影响测算 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20

74、202020 20212021 小家电塑料价格变化（小家电塑料价格变化（yoy%） - -16.1%16.1% - -3.5%3.5% 18.4%18.4% 5.7%5.7% - -12.4%12.4% - -5.1%5.1% 22.6%22.6% 小家电塑料价格变化对整机成本影响 -2.2% -0.5% 2.6% 0.8% -1.7% -0.7% 3.2% 小家电五金材料价格变化（yoy%） -3.6% 5.9% 17.5% -9.7% -6.2% 2.2% 21.8% 小家电五金材料价格变化对整机成本影响 -0.8% 1.3% 3.9% -2.1% -1.4% 0.5% 4.8% 小家电玻

75、璃价格变化（yoy%） -8.5% 12.1% 22.0% 3.4% -2.1% 9.6% 51.8% 小家电玻璃价格变化对整机成本影响 -0.5% 0.7% 1.3% 0.2% -0.1% 0.6% 3.1% 原材料价格变化对小家电的合计影响原材料价格变化对小家电的合计影响 - -3.5%3.5% 1.5%1.5% 7.8%7.8% - -1.1%1.1% - -3.2%3.2% 0.3%0.3% 11.1%11.1% 资料来源：wind，天风证券研究所 公司受成本公司受成本上涨上涨影响较大，后续成本回落及提价有望带来盈利能力较大弹性。影响较大，后续成本回落及提价有望带来盈利能力较大弹性。从

76、报表端来看，复盘 17-18 年原材料涨价周期，由于原材料采购到商品销售存在时间差，新宝盈利能力受成本端影响往往滞后 1-2 季度体现，且由于过往公司业务以外销 ODM 为主， 产品溢价水平相对较低，盈利能力受成本端冲击较为明显（毛销差变动在 5-10%） 。但相对来说本轮价格上涨周期内，一方面若后续原材料成本企稳或逐渐回到正常水平，则公司盈利能力恢复弹性相对较大有望受益；另一方面公司作为外销 ODM 领域龙头企业，议价能力相对较强，若后续有提价策略则有望进一步缓解成本上涨带来的负面影响。 14%22%6%58%塑料原料五金制品玻璃其他-5%0%5%10%15%20%20/0420/0620/

77、0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/04塑料五金件玻璃合计影响6008001,0001,20016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01中国塑料城价格指数（2010年1月4日=1000）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%16-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01PPIRM:有色金属类：同比增速1,0001,5002,0002,500

78、3,0003,50016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 图图 47：公司公司 16 年至今盈利能力及成本变动影响变化趋势年至今盈利能力及成本变动影响变化趋势 资料来源：wind，天风证券研究所 敏感性分析：敏感性分析：不同提价幅度下公司后续盈利能力的变化。不同提价幅度下公司后续盈利能力的变化。基于上文所梳理的原材料价格变动对成本的理论影响，结合 21

79、年起多个家电企业对全线或部分产品进行 3%-15%幅度的提价，我们假设公司采取 0%/5%/8%/10%/12%/15%的终端提价力度，且提价未形成缩量，从而测算公司 21Q4-22Q2 的毛利率理论同比变化值。在不考虑产业链分摊的情况下进行静态测算，为实现毛利率同比持平，21Q4 公司需提价 12%-15%， 22Q1 则需提价 5%-8%，22Q2 需提价 0%-5%。 表表 4：不同提价幅度下公司盈利能力变化情况不同提价幅度下公司盈利能力变化情况 无提价措施无提价措施 提价提价 5% 提价提价 8% 提价提价 10% 提价提价 12% 提价提价 15% 毛利率毛利率 21Q4 E 7.3

80、% 11.8% 14.2% 15.8% 17.3% 19.4% 22Q1 E 14.4% 18.4% 20.7% 22.1% 23.5% 25.5% 22Q2 E 15.0% 19.1% 21.3% 22.8% 24.1% 26.1% 毛利率毛利率yoy 21Q4 E -10.0% -5.6% -3.1% -1.6% -0.1% 2.1% 22Q1 E -4.7% -0.6% 1.7% 3.1% 4.5% 6.5% 22Q2 E -1.5% 2.6% 4.8% 6.2% 7.6% 9.6% 资料来源：wind，天风证券研究所 由于上表的测算结果并未考虑产业链分摊，且公司作为外销 ODM 龙头企

81、业，议价能力较强，故真实情况下，企业实现毛利率同比持平的平衡点所对应提价幅度或将小于测算值。 3.3. 需求需求端：端：海外需求平稳海外需求平稳，公司发力新品类提供增长新动力公司发力新品类提供增长新动力 海外家电需求企稳，美国增速略好于疫情前水平。海外家电需求企稳，美国增速略好于疫情前水平。海外部分家电龙头企业（如惠而浦）上调长期营收增长目标，根据惠而浦对于市场的预测，当前利率处于历史低位，购房需求增加，家电替换需求增加，居民可支配收入增加，以及疫情期间全球电商业务大幅加速等因素将共同拉动家电需求，因此其将中长期销售增速目标自 3%左右上调至 5-6%左右。从终端表现来看，4 月美国家用电器销

82、售额增速为-1%，法国家庭 4 月耐用品支出增速可达 15%。我们预计海外家电需求景气度虽有回落但仍可实现平稳增长，且好于此前的悲观预期。 -10%-5%0%5%10%15%20%0%5%10%15%20%25%16Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2E新宝毛销差（左）新宝净利率（左）原材料价格对新宝合计影响（右） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 图图 48：美国家具、家

83、用装饰、电子和家用电器店销售额（百万美美国家具、家用装饰、电子和家用电器店销售额（百万美元）及同比增速（元）及同比增速（%） 图图 49：法国家庭耐用品支出（百万欧元）及同比增速（法国家庭耐用品支出（百万欧元）及同比增速（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 50：主要小家电品类季度出口额（亿美元）主要小家电品类季度出口额（亿美元） 图图 51：主要小家电品类季度出口额同比增速（主要小家电品类季度出口额同比增速（%） 资料来源：海关总署，天风证券研究所 资料来源：海关总署，天风证券研究所 小家电出口增速略有回落，但仍好于小家电出口增速略有回落，但仍

84、好于 19 年水平。年水平。从出口数据来看，20 年以来受益于疫情带来的海外停工停产，产能向国内转移，我国小家电出口增速保持较高水平。而 22Q1以来，伴随着海外复工复产、国内持续散发疫情等因素，小家电出口增速同比出现回落，但从绝对值来看仍然远高于 19 年同期水平。随着国内散发疫情对生产端影响散去，在海外需求企稳的背景下，小家电出口有望维持当前水平。而从品类端来看，公司主营的西式小家电品类如咖啡机等在出口增速承压的大背景下展现出较强的韧性，增速在 22Q1 依然保持两位数增长。 产品品类拓展，新增长驱动力有望形成。产品品类拓展，新增长驱动力有望形成。过往公司产品结构以西式小家电为主，在咖啡机

85、、面包机等领域深耕多年。而近年来公司产品逐渐多元化，向清洁电器以及个护领域拓展。根据公司 2021 年半年报披露，公司家居电器收入同比+53.41%，其中吸尘器及空气清新机增长较快；公司“其他产品”收入同比+35.47%，其中电动牙刷及刀具消毒器贡献较大。 综合来看，作为公司的基本盘，外销业务有望在未来同时受益于成本端边际改善以及需求在高基数效应下依然稳中有升，拉动公司营收及业绩规模增长。基于此，我们预计公司外销 ODM 业务 22/23/24 增速分别为 6%/4%/4%，对应毛利率分别为 18%/19%/19%。 -100%-50%0%50%100%150%200%05,00010,000

86、15,00020,00025,0-----01美国家具、家用装饰、电子和家用电器店销售额（百万美元）美国家具、家用装饰、电子和家用电器店销售额同比-100%-50%0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0-----01法国家庭耐用品消费支出（百万欧元）法国家庭耐用品消费支出同比0.00

87、10.0020.0030.00吸尘器电锅、电热板、加热环、烧烤炉电热烤面包器电咖啡机或茶壶-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1吸尘器电锅、电热板、加热环、烧烤炉电热烤面包器电咖啡机或茶壶 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 盈利预测与估值盈利预测与估值 根据以上论述，我们预计公司外销业务 22/23/24 增速分别为 6%/4%/4%，对应毛利率分别为 18%/19%/19%；22

88、/23/24 年公司内销增速分别为 25%/27%/27%，对应毛利率分别为 25%/27%/27%，其中摩飞品牌营收增速分别为 25%/26%/26%，东菱品牌营收增速分别为 20%/23%/22%，其他品牌（百胜图、歌岚等）营收增速分别为 45%/50%/48%。 表表 5：公司分业务盈利预测拆分公司分业务盈利预测拆分 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 外销收入外销收入 73.18 101.68 115.99 123.53 128.47 133.61 yoy 1.0% 38.9% 14.1% 6% 4% 4% 外销毛利率 21.0% 20.3% 16.

89、1% 18% 19% 19% 内销收入内销收入 18.06 30.17 32.98 41.17 52.26 66.49 yoy 50.6% 67.0% 9.3% 25% 27% 27% 内销毛利率 33.3% 33.8% 22.7% 25% 27% 27% 其中： 摩飞营收摩飞营收 6.50 14.80 16.62 20.89 26.40 33.26 摩飞 yoy 345.2% 127.7% 12.3% 25% 26% 26% 东菱营收东菱营收 2.40 3.00 2.40 2.88 3.54 4.32 东菱 yoy -31.4% 25.0% -20.1% 20% 23% 22% 其他品牌营收

90、其他品牌营收 2.36 3.88 4.33 6.29 9.43 13.95 其他品牌 yoy 195.0% 64.6% 11.6% 45% 50% 48% 内销代工营收内销代工营收 6.80 8.46 9.67 11.12 12.90 14.96 内销代工 yoy 9.2% 24.4% 14.3% 15% 16% 16% 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 52：可比公司估值表：可比公司估值表 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：1）收盘价及市值选取 22 年 6 月 9 日值；2）可比公司 PE 选用 wind 一致预期值 根据可比公司 PE，同时考虑到公司内销自主品牌后续成长性以

91、及外销业务在成本压力减轻的情况下后续的业绩弹性，给予公司 22 年 20 x PE，对应市值 203 亿元，目标价 24.55元。 投资建议投资建议 营收端：公司外销 ODM 主业龙头地位稳固，海外需求稳中有升；内销自有品牌方面虽短2021A2022E2023E2024E苏泊尔53.25430.6225.8918.7616.5314.69九阳股份16.22124.4123.8714.5812.7511.39小熊电器55.6487.0535.2625.072118.06莱克电气22.12127.1233.5315.3312.4411.03北鼎股份10.2137.4525.6120.5616.93

92、平均值31.2019.8716.6614.42PE收盘价(元）市值（亿元） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 期受疫情导致的物流堵塞因素影响承压，但后续来看摩飞进军清洁电器领域进展顺利，产品矩阵初步建成，有望保持高速增长。业绩端：外销方面 22Q1 以来原材料成本虽再次上行，但目前已在高位有持续下降趋势，公司盈利能力有望增厚，同时近期人民币持续贬值，利好公司出口主业；内销方面，公司持续布局清洁电器赛道亦有望提升自有品牌利润水平，短期影响因素散去后增长可期。我们预计 22-24 年净利润为 10.2、12.4、14.5 亿元，对应

93、15.2x、12.5x、10.7x，22 年目标价 24.55 元，维持“买入”评级. 风险提示风险提示 内销新品销售不及预期内销新品销售不及预期：2021 年以来厨小电行业由于疫情透支需求等因素，导致整体销量增速放缓，而洗地机等新兴领域众多品牌进入，竞争加剧。若公司下半年新品销售不及预期，则会对公司整体营收规模造成不利影响。 国际市场需求下降风险：国际市场需求下降风险：海外疫情好转带来的居民居家时间减少，或对海外家电需求带来负面影响，从而影响公司外销业务。 市场竞争风险：市场竞争风险：小家电市场竞争加剧或对公司在行业内份额及产品盈利能力造成负面影响 原材料成本上行风险原材料成本上行风险：20

94、21 年以来原材料成本持续上行，目前仍处在高位，若成本端压力持续，则公司未来利润将持续受到不利影响。 汇率波动风险汇率波动风险：公司 ODM 业务主要销往欧美等地区，不同货币间的汇率波动有可能对公司利润造成不利影响。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,285.28 3,603.22 4,591.01 5,860

95、.94 6,976.00 营业收入营业收入 13,191.05 14,912.39 16,469.56 18,075.14 20,000.58 应收票据及应收账款 1,785.95 1,653.17 2,065.76 1,953.63 2,571.83 营业成本 10,115.67 12,286.51 13,216.88 14,222.62 15,669.30 预付账款 71.10 91.99 44.20 115.00 66.61 营业税金及附加 82.65 79.16 90.58 99.41 110.00 存货 2,119.72 2,652.92 2,294.01 3,001.48 2,91

96、8.04 营业费用 434.66 439.65 494.09 578.40 640.02 其他 678.29 372.63 942.58 908.69 805.55 管理费用 700.59 779.25 872.89 994.13 1,100.03 流动资产合计流动资产合计 8,940.34 8,373.94 9,937.55 11,839.73 13,338.03 研发费用 393.77 442.04 494.09 596.48 660.02 长期股权投资 98.85 105.59 105.59 105.59 105.59 财务费用 237.15 48.62 49.41 54.23 60.0

97、0 固定资产 2,318.00 2,583.02 2,188.31 1,793.59 1,398.87 资产减值损失 (52.72) (4.29) 42.91 42.91 24.14 在建工程 356.02 759.25 759.25 759.25 759.25 公允价值变动收益 123.26 (82.48) 11.15 10.00 10.99 无形资产 519.12 514.52 490.49 466.47 442.44 投资净收益 33.28 157.92 20.16 21.00 22.14 其他 262.45 290.55 215.92 227.61 230.88 其他 (252.19)

98、 (211.27) 44.82 45.82 5.18 非流动资产合计非流动资产合计 3,554.43 4,252.93 3,759.56 3,352.51 2,937.04 营业利润营业利润 1,374.93 977.28 1,281.03 1,557.95 1,813.28 资产总计资产总计 12,494.77 12,626.87 13,697.12 15,192.25 16,275.07 营业外收入 17.98 21.05 2.00 2.00 13.46 短期借款 98.56 437.95 400.00 400.00 400.00 营业外支出 18.67 11.98 9.00 9.00 1

99、1.32 应付票据及应付账款 4,695.29 4,483.68 4,955.45 5,348.38 6,067.84 利润总额利润总额 1,374.24 986.36 1,274.03 1,550.95 1,815.41 其他 1,123.90 1,013.91 1,423.34 1,905.90 1,551.73 所得税 218.56 160.98 216.58 263.66 308.62 流动负债合计流动负债合计 5,917.75 5,935.55 6,778.79 7,654.29 8,019.57 净利润净利润 1,155.68 825.38 1,057.44 1,287.29 1,

100、506.79 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 37.19 32.92 42.30 51.49 60.27 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,118.50 792.45 1,015.14 1,235.80 1,446.52 其他 65.89 78.09 66.01 70.00 71.37 每股收益（元） 1.35 0.96 1.23 1.49 1.75 非流动负债合计非流动负债合计 65.89 78.09 66.01 70.00 71.37 负债合计负债合计 6,391.43 6,470

101、.88 6,844.80 7,724.28 8,090.94 少数股东权益 65.77 73.39 94.46 120.21 150.34 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 826.73 826.73 826.73 826.73 826.73 成长能力成长能力 资本公积 2,054.64 2,054.64 2,054.64 2,054.64 2,054.64 营业收入 44.57% 13.05% 10.44% 9.75% 10.65% 留存收益 3,151.95 3,448.36 3,955.93 4,573.83 5,297.09 营业利

102、润 75.29% -28.92% 31.08% 21.62% 16.39% 其他 4.24 (247.14) (79.45) (107.45) (144.68) 归属于母公司净利润 62.73% -29.15% 28.10% 21.74% 17.05% 股东权益合计股东权益合计 6,103.33 6,155.99 6,852.32 7,467.96 8,184.13 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 12,494.77 12,626.87 13,697.12 15,192.25 16,275.07 毛利率 23.31% 17.61% 19.75% 21.31% 21.66

103、% 净利率 8.48% 5.31% 6.16% 6.84% 7.23% ROE 18.53% 13.03% 15.02% 16.82% 18.01% ROIC 65.10% 55.88% 42.44% 69.58% 125.94% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 1,155.68 825.38 1,015.14 1,235.80 1,446.52 资产负债率 51.15% 51.25% 49.97% 50.84% 49.71% 折旧摊销 384.37 425.04 418.74 418.74 418.74

104、净负债率 -65.32% -50.79% -60.00% -71.70% -79.44% 财务费用 15.71 19.02 49.41 54.23 60.00 流动比率 1.41 1.31 1.47 1.55 1.66 投资损失 (33.28) (157.92) (20.16) (20.00) (20.14) 速动比率 1.08 0.89 1.13 1.15 1.30 营运资金变动 1,146.09 (288.80) 330.46 261.69 (177.21) 营运能力营运能力 其它 (158.61) 23.70 53.45 61.49 71.26 应收账款周转率 9.49 8.67 8.8

105、6 8.99 8.84 经营活动现金流经营活动现金流 2,509.96 846.39 1,847.04 2,011.94 1,799.18 存货周转率 7.36 6.25 6.66 6.83 6.76 资本支出 846.31 1,056.80 12.08 (3.98) (1.37) 总资产周转率 1.28 1.19 1.25 1.25 1.27 长期投资 31.48 6.74 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (1,451.55) (1,868.30) (463.70) (38.69) 199.18 每股收益 1.35 0.96 1.23 1.49 1.75 投

106、资活动现金流投资活动现金流 (573.75) (804.76) (451.62) (42.67) 197.81 每股经营现金流 3.04 1.02 2.23 2.43 2.18 债权融资 (281.94) 129.52 (46.52) (27.70) (91.30) 每股净资产 7.30 7.36 8.17 8.89 9.72 股权融资 444.38 (414.45) (361.12) (671.64) (790.63) 估值比率估值比率 其他 396.17 (376.15) 0.00 0.00 0.00 市盈率 13.79 19.47 15.20 12.48 10.66 筹资活动现金流筹资活

107、动现金流 558.61 (661.08) (407.64) (699.34) (881.93) 市净率 2.56 2.54 2.28 2.10 1.92 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 1.00 2.00 EV/EBITDA 12.69 9.37 6.19 4.67 3.72 现金净增加额现金净增加额 2,494.81 (619.44) 987.79 1,270.93 1,117.06 EV/EBIT 14.89 12.01 8.20 5.91 4.57 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

108、27 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服

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112、10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：