1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明动力电池动力电池 | 深度更新：深度更新：强于大市强于大市维持2022年06月12日（评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S09利润弹性来自供应链管理，估值弹性来自新技术利润弹性来自供应链管理，估值弹性来自新技术行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明动力电池行业特征：高增速、高产业链地位（在终端成本占比高动力电池行业特征：高增速、高产业链地位（在终端成本占比高+决定产品力），高壁垒（系统工程决定产品力），高壁垒（系统工程+极限制造）极限制造） 高增速：高增速

2、：锂电池下游延展性强，行业增速高，21-25年CAGR=39%，目前高增速的核心驱动下游是动力，故后文描述多指动力电池。 强产业链地位：从逻辑上看，强产业链地位：从逻辑上看，1）成本占比高：）成本占比高：动力电池在电动车成本占比约40%，其成本决定电动车经济性；2）性能影响大：）性能影响大：动力电池的能量密度、循环、倍率决定电动车的续航、寿命、快充性能，是电动车和燃油车产品力角逐的关键要素。从结果上看，龙头宁从结果上看，龙头宁德时代应付明显高于应收、现金流强劲（反映上下游占款问题，背后是产业链地位的体现）。德时代应付明显高于应收、现金流强劲（反映上下游占款问题，背后是产业链地位的体现）。 高壁

3、垒：高壁垒：锂电池生产是系统工程，从电芯-模组-电池包生产涉及数百道工序，数千个工艺控制点，考验的是电池厂的材料开发（不做材料但是要掌握材料工艺，新技术迭代）、大批量生产制造下极低不良率（宁德每1.7秒生产一个电池，缺陷率仅有十亿分之一）。从复盘到展望，核心结论：业绩弹性来自供应链管理，估值弹性来自新技术从复盘到展望，核心结论：业绩弹性来自供应链管理，估值弹性来自新技术第一性原理来看，动力电池比拼的是电池性价比：第一性原理来看，动力电池比拼的是电池性价比：1）性能：）性能：追求三高一长，高能量密度、高安全、高倍率、长循环依赖技术进步（可通过材料体系、封装形式、结构体系改进）；2）成本：）成本：

4、追求低成本，能量密度的提升也可带来单wh电池成本下降分为技术降本和供应链降本。1、复盘（、复盘（15-20年）：产品是第一竞争要素，宁德凭借准确的技术路线研判（方壳铁锂年）：产品是第一竞争要素，宁德凭借准确的技术路线研判（方壳铁锂+CTP技术）和成本控制能力，全球市占率从技术）和成本控制能力，全球市占率从16年的年的15%提升至提升至22Q1的的35%，比亚迪自，比亚迪自20年提出刀片电池后全球市占率从年提出刀片电池后全球市占率从20年的年的7%提升至提升至22Q1的的11%。 行业层面：发展初期，在保证安全的情况下，最关注能量密度的提升。行业层面：发展初期，在保证安全的情况下，最关注能量密度

5、的提升。1）材料体系：）材料体系：15-20年主要通过改进材料体系提升电池能量密度，包括正极高镍化、隔膜薄化+干法 湿法，铜铝箔薄化。2）封装形式：）封装形式：15-20年方形以高成组效率+以宁德为主国内电池厂的拉动成为主流。3）结构体系：）结构体系：通过提升空间利用率提升能量密度，已实现CTP1、2代，刀片电池。 公司层面：公司层面：1）宁德时代：）宁德时代：引领行业技术进步，高镍化+更薄铜箔+CTP进展大幅领先同行，凭借准确的技术路线研判（宁德方形铁锂，和LGES三元圆柱同时用于特斯拉，目前方形铁锂版占比在80%左右）+强大的成本控制能力（20年四大主材合计成本较LG低28%，期间费用率低

6、5个点），全球市占率从16年的15%提升至22Q1的35%；2）比亚迪：）比亚迪：凭借刀片电池打开铁锂续航天花板（汉续航接近600公里），全球市占率从20年的低点7%到22Q1的11%。（市占率是果，技术是因，因到果有滞后效应，故市占率提升体现在后面）oPrOoPpMuMnQtRmPwPmOmN7NdN9PpNqQmOnPeRnNtNfQpOmP6MnNxOxNmPqPvPmMwP摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2、立足当下（、立足当下（21-22年）：短期技术迭代放缓，成本压力骤增，成本竞争更为重要，成本竞争看供应链管理年）：短期技术迭代放缓，成本压力骤增，成本竞争更为重要，成本

7、竞争看供应链管理 技术迭代放缓：技术迭代放缓：三元迭代到8系后开始放缓，铁锂已实现CTP，工信部推荐车型电池系统能量密度增长，三元到160wh/kg、铁锂到150wh/kg开始放缓。当前电池已能满足主流车型对续航的追求，中高端车在500-600公里，低端在200-300公里。 成本压力骤增：成本压力骤增：电池的进步带来电车的强产品力，需求大发展下供需紧张，中上游材料大幅涨价（碳酸锂价格从21年初的5万元/吨涨至22Q1的高点50万元/吨，6F 21年涨幅402%），电池盈利22Q1降至历史底部（宁德15年单GWh净利润4.6亿元，22Q1在0.1亿元）。 供应链管理重要性凸显：供应链管理重要性

8、凸显：1）为什么重要：）为什么重要：一方面，电池成本构成中，70-80%是直接材料，且产业链长，上游涉及锂、镍、铝、铜等大宗品，中游细分材料多；另一方面，从扩产周期看，电池处于相对较短环节，故供需变化易影响电池成本，因此布局中上游，做好供应链管理是稳定成本甚至降本的关键。2）怎么管理：）怎么管理：对于上游资源品，特别是锂、镍是动力电池发展的源泉，未避免日后再次被上游掣肘，电池厂开始选择自己做/参股锂、镍项目。中游材料（正负极、隔膜、电解液）等，从稳态以后的ROIC角度看低于电池，且电池厂天然参与新材料研发，甚至决定材料的迭代方向，故电池厂在掌握工艺Know-how的前提下（通过技术研发即可实现

9、，典型如宁德40%专利布局在材料），选择伙伴合资扩产保供或许是更好的方式。3）管理的怎么样：）管理的怎么样：锂布局宁德、亿纬、国轩较为领先，镍、中游材料布局宁德、亿纬较为领先。3、展望未来（、展望未来（23年年）：业绩弹性来自供应链管理，估值弹性来自新技术）：业绩弹性来自供应链管理，估值弹性来自新技术 技术端：技术端：1）材料体系迭代多元化：）材料体系迭代多元化：不仅仅追求高能量密度，也追求性价比（磷酸锰铁锂/M3P、钠离子电池），宁德依旧是引领者（引领材料厂开发+有望率先产业化，比如表示23年钠电池实现产业化）。2）封装形式和结构体系的创新是突破当前能量密度提升封装形式和结构体系的创新是突破

10、当前能量密度提升瓶颈的关键。瓶颈的关键。封装形式进步看大圆柱，特斯拉率先提出，宁德、亿纬跟进，我们预计23年大规模产业化；结构体系进步看CTP3（宁德时代）、CTB（比亚迪），终极目标CTC。3）电池性能需求多元化：）电池性能需求多元化：不再单一聚焦能量密度的提升，快充性能、安全性能比拼也变得重要，目前宁德、欣旺达快充发展较为领先，宁德安全性能领先。摘要4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 成本端：成本端：成本竞争依然重要，对于一线来说是能否进一步拉开盈利差距的关键，对于二线来说，市场考核指标从收入规模转变为利润。降本一方面可以通过技术，比如更高的能量密度提升带来单wh成本下降，另一方面通

11、过供应链布局、管理降低材料成本。核心结论：核心结论： 短期技术放缓，二线迎来一段蜜月期，短期技术放缓，二线迎来一段蜜月期，当上一轮材料体系（高镍、更薄铜铝箔、隔膜）的技术迭代基本完成，新的材料体系和结构体系正处于大力研发中，在宁德时代新技术大规模量产前，二线电池厂有一段缩小差距的蜜月期，典型系：1）亿纬快速布局好锂、镍、四大主材供应链，22Q1全球市占率跻身全球第十（1.2%）；2）欣旺达布局锂、磷酸铁、负极、隔膜，22年4月全球市占率跻身全球第九（1.7%）。 处于蜜月期的投资，二线关注收入弹性（来自产线跑顺、市占率提升）、利润弹性（来自规模效应、供应链管理）。而对一线，利处于蜜月期的投资，

12、二线关注收入弹性（来自产线跑顺、市占率提升）、利润弹性（来自规模效应、供应链管理）。而对一线，利润弹性不担心，更加关注新技术的储备，下一轮有望凭借新技术（如第三代润弹性不担心，更加关注新技术的储备，下一轮有望凭借新技术（如第三代ctp、大圆柱、快充）再次拉大差距。、大圆柱、快充）再次拉大差距。投资建议投资建议1、业绩弹性、业绩弹性供应链管理和规模效应：供应链管理和规模效应：单位盈利触底回升，利润弹性来自供应链管理和规模效应，重点推荐【宁德时代】、【亿纬锂能】、【欣旺达】，建议关注【国轩高科】。2、估值弹性、估值弹性新技术：新技术：技术溢价有望再次带来市占率提升和超额收益，重点推荐CTP3的【宁

13、德时代】，大圆柱的【亿纬锂能】，快充的【欣旺达】（与电子组联合覆盖）。风险提示风险提示：电动车销量不及预期、储能增速不及预期、新技术进展不及预期、碳酸锂自供不及预期、产能扩建不及电动车销量不及预期、储能增速不及预期、新技术进展不及预期、碳酸锂自供不及预期、产能扩建不及预期、测算具有主观性、疫情影响超预期预期、测算具有主观性、疫情影响超预期1、动力电池行业特征、动力电池行业特征高增速、高产业链地位（在终端成本占比高高增速、高产业链地位（在终端成本占比高+决定产决定产品力），高壁垒（系统工程品力），高壁垒（系统工程+极限制造）极限制造）5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6锂电池下游延展性强，

14、受益于电动车、储能，处于高增状态，锂电池下游延展性强，受益于电动车、储能，处于高增状态，2121- -2525年年CAGR=39%CAGR=39% 锂电池下游延展性强，决定了赛道宽广。锂电池下游延展性强，决定了赛道宽广。锂电池作为新型动力源，有多个下游，目前主要包括动力（电动车）、消费（手机、电脑、耳机等）、储能、电动工具、两轮车。 电动车处于高速渗透期，储能处于起量期，决定了锂电池赛道成长性强。电动车处于高速渗透期，储能处于起量期，决定了锂电池赛道成长性强。21年全球动力电池装机约在300GWh，储能约在33GWh，我们预计25年分别达1439、440GWh。考虑电池价格下降趋势，从市场空间

15、看，我们预计21年动力电池在2647亿元，25年达1万亿，复合增速40%，储能21年在528亿，25年达3575亿，复合增速61%。 考虑到一方面未来大的市场在动力、储能，另一方面消费电池已有龙头ATL走出，电动工具已有三星，我们后续所谓的锂电池分析主要指的是动力+储能。资料来源：GGII、中芯国际招股书、天风证券研究所表：全球锂电池需求预测（表：全球锂电池需求预测（GWhGWh，亿元），亿元）图图：动力、储能电池和其他赛道市场空间对比：动力、储能电池和其他赛道市场空间对比（亿元）（亿元）26475286345648558740%61%5%16%5%

16、0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000动力电池储能电池消费电池光伏组件芯片代工21年E25年E复合增速7锂电池在下游电动车、储能成本占比高，性能决定下游产品力，地位重要锂电池在下游电动车、储能成本占比高，性能决定下游产品力，地位重要 锂电池是决定电动车、储能经济性的关键，其性价比有决定下游增速的作用。锂电池是决定电动车、储能经济性的关键，其性价比有决定下游增速的作用。 电动车：电动车：从价值量和重要性看最大的均为电池，成本构成彰显价值量，电池包在整车中成本占比在30-40%，电动车渗透率提升的关键又在于对标燃油车的经济性， 储能：储

17、能：和电动车类似，在下游成本占比高（约55%），是决定储能经济性的关键。 电池厂天然参与材料开发，是技术迭代领导者，故地位高于上游锂电材料。电池厂天然参与材料开发，是技术迭代领导者，故地位高于上游锂电材料。锂电池上游包括四大主材（正负极、隔膜、电解液）+铜铝箔+导电剂+结构件等。虽然电池70-80%成本构成在直接材料，但电池作为系统工程，电池厂天然会参与材料技术的研发，如宁德的发明专利中接近40%为材料专利，因此技术壁垒更高。在技术变革时，电池厂由于深度参与前端材料研发，其承担的角色是主导材料技术变迁的“裁判员”角色。资料来源：中国专利网、电池中国、天风证券研究所图：锂电储能电站的成本构成（图

18、：锂电储能电站的成本构成（$/kWh）电池组 16055%PCS 259%BMS 3211%EMS 124%EPC等 6021%图：宁德时代发明专利的类型分布（中国专利网，发明专利统计时间截至为图：宁德时代发明专利的类型分布（中国专利网，发明专利统计时间截至为20212021年年4 4月，个）月，个）165, 9%702, 37%121, 6%209, 11%77, 4%117, 6%695, 36%模组电池材料检测系统设备电池包其他286, 41%172, 24%114, 16%35, 5%95, 14%正极、前驱体与资源电解液与电解质负极隔膜壳体与顶盖8龙头宁德时代应付明显高于应收，强劲现

19、金流展现出其在产业链的强势地位龙头宁德时代应付明显高于应收，强劲现金流展现出其在产业链的强势地位 通过应收、应付账款可以看出动力电池龙头公司宁德时代在通过应收、应付账款可以看出动力电池龙头公司宁德时代在产业链地位较高。产业链地位较高。应付代表着公司对上游的占款，应收代表着下游对公司的占款，我们认为其背后是上下游之间议价权的体现。以各公司21年数据为例，以应付/应收可以使得不同收入体量公司可比，可以看出宁德这个比例在4.5，遥遥领先同产业链的锂电材料，甚至高于芯片代工-台积电（1.0）、光伏组件-隆基（2.8）、消费电池-珠海（2.1）。 此外，动力电池宁德也展现出强劲的经营性现金流量净额此外，

20、动力电池宁德也展现出强劲的经营性现金流量净额。同样通过除以净利润，使得不同公司可比，宁德以2.7领先其他公司。资料来源：Wind、天风证券研究所图：各公司图：各公司2121年财务数据对比（亿元）年财务数据对比（亿元）图：各公司图：各公司2121年财务指标对比年财务指标对比4.51.82.01.20.30.71.02.82.12.70.7-0.8-0.60.50.91.91.42.1-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0应付/应收经营性现金流量净额/净利润9锂电池生产是系统工程，挣的是高端制造、精细化管理的钱锂电池生产是系统工程，挣的是高端制造、精细化管理的钱 电芯是一个电池系统的

21、最小能量单元，多个电芯组成一个模组，再多个模组组成一个电池包。 从电芯从电芯- -模组模组- -电池包生产涉及数百道工序，数千个工艺控制点，考验的电池包生产涉及数百道工序，数千个工艺控制点，考验的是电池厂的材料开发、平台设计，大批量生产制造的综合素质。是电池厂的材料开发、平台设计，大批量生产制造的综合素质。动力&储能电池内部电芯个数明显高于消费电池，一个车用电池包如特斯拉21700方案中，一般有4个模组，有4400多个电芯。如此庞大的电芯个数，追求的是在大批量生产下兼顾能量密度、循环寿命、安全性、高低温性能、倍率性能等的一致性、经济性、稳定性。资料来源：中创新航招股书、天风证券研究所图：电芯到

22、电池系统图：电芯到电池系统图：动力电池产业链图：动力电池产业链图：储能电池产业链图：储能电池产业链电池能量密度安全性循环寿命高温性能低温性能倍率性能一致性经济性稳定性图：锂电池追求多项性能的平衡图：锂电池追求多项性能的平衡10从电芯到电池包环节众多从电芯到电池包环节众多，追求的是极限制造下极低不良率，追求的是极限制造下极低不良率资料来源：宁德时代招股书、GGII、天风证券研究所图：电芯生产流程图：电芯生产流程图：模组生产流程图：模组生产流程图：电池包生产流程图：电池包生产流程 从电芯从电芯- -模组模组- -电池包涉及多个控制点，典型的如：洁净度、自动电池包涉及多个控制点，典型的如：洁净度、自

23、动化度，以及其他各种最终反映到电芯不良率。化度，以及其他各种最终反映到电芯不良率。 对车间的管理：对车间的管理：搅拌、涂布、冷压环节都需严格控制粉尘，宁德对粉尘的管控水平相当于医药级别。此外冷压环节还需控制湿度。 自动化程度：自动化程度：卷绕、组件装配考验自动化程度。 21年9月，宁德时代工厂被世界经济论坛评为全球“灯塔工厂”，成为全球首个获此认可的电池工厂。宁德时代利用人工智能、先进分析、边缘计算和云计算等技术，可以每可以每1.71.7秒生产一个电池，秒生产一个电池，缺陷率仅有十亿分之一，同时将劳动生产率提高了缺陷率仅有十亿分之一，同时将劳动生产率提高了75%75%，能源消，能源消耗降低了耗

24、降低了10%10%。2、从复盘到展望，核心结论：业绩弹性来、从复盘到展望，核心结论：业绩弹性来自供应链管理，估值弹性来自新技术自供应链管理，估值弹性来自新技术第一性原理来看，动力电池比拼的是电池性价比第一性原理来看，动力电池比拼的是电池性价比性能：追求三高一长，高能量密度、高安全、高倍率、长循环性能：追求三高一长，高能量密度、高安全、高倍率、长循环依赖技术进步（可通过材料体系、封装形式、结构体系改进）依赖技术进步（可通过材料体系、封装形式、结构体系改进）成本：追求低成本，能量密度的提升也可带来单成本：追求低成本，能量密度的提升也可带来单wh电池成本下电池成本下降降分为技术降本和供应链降本分为技

25、术降本和供应链降本11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12动力电池技术迭代可分为材料体系、封装形式、结构体系动力电池技术迭代可分为材料体系、封装形式、结构体系 对于动力电池性能的追求可以简化为三高一长对于动力电池性能的追求可以简化为三高一长：高能量密度（续航里程）、高安全、高倍率（快充）、长寿命（循环寿命）。高能量密度（续航里程）、高安全、高倍率（快充）、长寿命（循环寿命）。新能源车追求综合的消费体验决定了电池追求综合性能，新能源车追求长续航，加速、爬坡性能，高低温适应性，使用寿命，安全，快充性能，对应到电池层面系能量密度，功率密度，高低温性能，循环寿命，安全性能，倍率性能。 三高一长性

26、能追求可通过材料体系、封装形式、结构体系的技术迭代实现。三高一长性能追求可通过材料体系、封装形式、结构体系的技术迭代实现。 材料体系：材料体系：正负极、隔膜、电解液、铜铝箔等，不同材料可带来不同的性能。 封装形式：封装形式：简单说就是电池的形状，有方形、圆柱、软包之分。 结构体系：结构体系：一般动力电池的结构为电芯-模组-PACK-底盘，为了节省空间，可取消中间的模组、PACK环节。资料来源：孚能科技招股书、天风证券研究所图：动力电池性能和新能源车性能对应关系图：动力电池性能和新能源车性能对应关系2.1、回顾历史（回顾历史（15-20年）年）行业发展初期，在保证安全的情况下，最关注能量密度的提

27、升行业发展初期，在保证安全的情况下，最关注能量密度的提升 材料体系：材料体系：15-20年主要通过改进材料体系提升电池能量密度，包括正极年主要通过改进材料体系提升电池能量密度，包括正极高镍化、隔膜薄化高镍化、隔膜薄化+干法干法 湿法，铜铝箔薄化。湿法，铜铝箔薄化。 封装形式：封装形式：15-20年方形以高成组效率年方形以高成组效率+以宁德为主国内电池厂的拉动成以宁德为主国内电池厂的拉动成为主流。为主流。 结构体系：本质逻辑是通过提升空间利用率提升能量密度，已实现结构体系：本质逻辑是通过提升空间利用率提升能量密度，已实现CTP1、2代，刀片电池。代，刀片电池。公司：公司：1）宁德时代：引领行业技

28、术进步，高镍化）宁德时代：引领行业技术进步，高镍化+更薄铜箔更薄铜箔+CTP进展大幅进展大幅领先同行，凭借准确的技术路线研判领先同行，凭借准确的技术路线研判+强大的成本控制能力，夺得全球市占强大的成本控制能力，夺得全球市占率第一；率第一；2）比亚迪：凭借刀片电池打开铁锂续航天花板，）比亚迪：凭借刀片电池打开铁锂续航天花板，22Q1市占率夺得市占率夺得全球第三。全球第三。13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14动力电池发展初期，提升能量密度是第一要义动力电池发展初期，提升能量密度是第一要义 动力电池发展初期，低能量密度基数动力电池发展初期，低能量密度基数+ +政策导向，提升能量密度是头等大

29、事。政策导向，提升能量密度是头等大事。2015年工信部明确动力电池单体能量密度不得小于120Wh/kg，电池组能量密度不得小于85Wh/kg。 对能量密度的提升可分为三个维度：材料体系对能量密度的提升可分为三个维度：材料体系+ +封装形式封装形式+ +结构体系，结构体系，1515- -2020年主要发力在材料体系，且基本迭代到天花板，封装年主要发力在材料体系，且基本迭代到天花板，封装形式形式1515- -2020年方形占优，近两年大圆柱之风吹起，结构体系年方形占优，近两年大圆柱之风吹起，结构体系2020年开始，尚处于高速发展期。年开始，尚处于高速发展期。 材料体系：材料体系：正极追求高镍化（效

30、果最为显著），隔膜（干法 湿法 涂覆，厚度也在减薄）、铜箔（8微米 6微米 4.5微米）、铝箔追求薄化。 封装形式：封装形式：方壳成组效率最高，软包单体能量密度最高，圆柱生产效率最高，圆柱体系下又有18650 2170 4680。 结构体系：结构体系：主要理念为减少附属物的重量和体积，包括CTP（跳过模组），CTC（电芯直接到底盘），目前技术仅实现CTP。资料来源：工信部、天风证券研究所151515- -2121年三元得益于高镍化能量密度逐年提升，铁锂体系接近能量密度天花板徘徊不前年三元得益于高镍化能量密度逐年提升，铁锂体系接近能量密度天花板徘徊不前 1515- -2121年三元电池通过提升镍

31、含量，能量密度逐年提升。年三元电池通过提升镍含量，能量密度逐年提升。三元正极材料从523到622到811，实际比容量从155提升至190mAh/g），与此对应的是我们通过统计工信部推荐车型能量密度中位数（方便排除极值影响），发现三元电池系统能量密度从17年的117提升至21年的162wh/kg。 铁锂电池由于早已接近理论能量密度铁锂电池由于早已接近理论能量密度上限上限，1818- -2020年系年系统能量密度徘徊在统能量密度徘徊在140wh140wh/kg/kg。资料来源：孚能科技招股书、工信部、中国电动汽车百人会、天风证券研究所图：电芯能量密度（图：电芯能量密度（WhWh/kg/kg）图：工

32、信部推荐车型三元图：工信部推荐车型三元/ /铁锂电池能量密度中位数（铁锂电池能量密度中位数（WhWh/kg)/kg)图：图： 电池能量密度和续航里程变化电池能量密度和续航里程变化161515- -2020年隔膜从干法到湿法、铜铝箔逐渐薄化以追求更高的能量密度年隔膜从干法到湿法、铜铝箔逐渐薄化以追求更高的能量密度 轻薄的湿法隔膜更能满足电池对能量密度的追求，湿法占比从轻薄的湿法隔膜更能满足电池对能量密度的追求，湿法占比从40%+40%+提升至提升至70%+70%+。全球口径下湿法隔膜2016年的42.5%提升至2020年的70.4%。国内口径下，21年湿法隔膜占比在74%，湿法隔膜厚度从16/1

33、4m向12/9/5m迭代。 薄铜箔有利于提升电池能量密度，目前国内多采用薄铜箔有利于提升电池能量密度，目前国内多采用6 6微米，海外多微米，海外多8 8微米，宁德正处于切微米，宁德正处于切4.54.5微米过程中。微米过程中。相较8m锂电铜箔，6m、4.5m锂电铜箔分别可提升锂电池5%、9%的能量密度。国内电池厂加速推进铜箔薄化，海外电池厂进度慢于国内。1）海外电池厂：多采用8m铜箔。2）国内电池厂：宁德时代正从6切4.5中，其他电池厂从8切6中。 薄铝箔同样利于提升电池能量密度，从早期的薄铝箔同样利于提升电池能量密度，从早期的2020mm迭代到目前的迭代到目前的9/12/139/12/13mm

34、。资料来源：GGII、电子铜箔资讯、天风证券研究所图：图：2016/20202016/2020年全球干法年全球干法/ /湿法隔膜出货量占比（湿法隔膜出货量占比（%）42.5%70.4%57.5%29.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2020年湿法占比干法占比14%26%41%65%54%38%16%17%18%4%3%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年6m以下6-8m8-10m其它图：国内锂电铜箔主要类型占比情况（图：国内锂电铜箔主要类型占比情况（%）171919年底宁德提出年底宁

35、德提出CTPCTP，2020年初比亚迪提出刀片电池打开铁锂电池能量密度天花板年初比亚迪提出刀片电池打开铁锂电池能量密度天花板 2019年，宁德时代在德国法兰克福国际车展上，推出了全新的CTP高集成动力电池开发平台（Cell To Pack），即电芯直接集成到电池包。CTP电池包体积利用率提高了15%-20%，电池包零部件数量减少40%，生产效率提升了50%，电池包能量密电池包能量密度提升了度提升了10%10%- -15%15%，将大幅降低动力电池的制造成本。 2020年3月，比亚迪举行刀片电池发布会，跳过模组，极大提升了体积利用率，加上超过的集成效率打开了铁锂电池能量密度和续航天花板。传统电池

36、包传统电池包40%40%的空间利用率，刀片电池的体积利用率超过的空间利用率，刀片电池的体积利用率超过60%60%，首搭“刀片电池”的比亚迪汉续航里程达到600km。 CTPCTP和刀片电池提升了铁锂电池续航天花板，自和刀片电池提升了铁锂电池续航天花板，自2020年下半年搭配二者的车型上市以来，铁锂在乘用车占比逐渐提升。年下半年搭配二者的车型上市以来，铁锂在乘用车占比逐渐提升。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，22年4月国内铁锂装机占比达67%（21年1月在38%）。资料来源：宁德时代、比亚迪发布会、GGII、第一锂电网、天风证券研究所图：比亚迪刀片电池图：比亚迪刀片电池图：宁德时代图：宁德

37、时代CTPCTP18资料来源：中国汽车动力电池创新联盟、SNE、GGII、天风证券研究所铁锂崛起得益于铁锂崛起得益于CTPCTP、刀片电池。、刀片电池。18-20H1是铁锂的淡季，2019年在动力市场装机占比下降至33%，20H2开始崛起，到22年1-2月占比达56%。方形是动力电池的主流，主要系国内以宁德为首的均选择的是方方形是动力电池的主流，主要系国内以宁德为首的均选择的是方形路线。形路线。18-19年全球方形电池占比达57%，20年略有下降我们认为系LGES占比提升所致。21年国内方形电池占比达86%，较20年提升6pct。受益于受益于CTPCTP、刀片电池，铁锂体系崛起，受益于宁德和国

38、内电池厂，方形成为主流、刀片电池，铁锂体系崛起，受益于宁德和国内电池厂，方形成为主流图：中国动力电池市场不同材料种类电池装机量对比（图：中国动力电池市场不同材料种类电池装机量对比（%）39%33%41%52%56%58%65%58%48%44%3%1%1%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年1-2月磷酸铁锂三元材料其他29%27%23%14%16%28%57%57%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年圆柱软包方形图：全球动力电池形状占比（图：

39、全球动力电池形状占比（%）图：国内动力电池形状占比（图：国内动力电池形状占比（%）85%80%86%9%6%7%7%13%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年方形软包圆柱19宁德引领行业技术进步，宁德引领行业技术进步，高镍化高镍化+ +更薄铜箔更薄铜箔+CTP+CTP进展大幅领先同行进展大幅领先同行 材料体系层面，宁德高镍化进展领先。材料体系层面，宁德高镍化进展领先。过去几年主要是提升镍含量以提升电芯能量密度，但高镍化带来的是安全性降低。高镍正极材料应用在电池上对电池厂要求较高，目前国内宁德高镍化进展较为领先（从容百客户即可知），

40、其他电池厂三元体系多采用中镍体系。 率先采用更薄铜箔，背后反映的是更强的电池制造能力。率先采用更薄铜箔，背后反映的是更强的电池制造能力。铜箔越薄能量密度越高，但降低了安全性能。宁德19年大规模将铜箔从8微米切换到6微米，21年开始率先采用4.5微米，而LG至今多采用8微米，国内二线21年才大部分转向6微米。 结构体系层面，宁德率先提出、应用结构体系层面，宁德率先提出、应用CTPCTP，并推广至海外。，并推广至海外。19年9月提出，20-21年陆续应用到多款车型，21-22年CTP技术出口至美国、泰国、欧洲。资料来源：宁德时代、亿纬锂能年报、宁德时代官方微信公众号、宁德时代官网、GGII、天风证

41、券研究所图：宁德时代、亿纬锂能电芯能量密度（图：宁德时代、亿纬锂能电芯能量密度（WhWh/kg/kg）图：宁德时代图：宁德时代CTPCTP进展进展图：宁德时代高比能技术图：宁德时代高比能技术20宁德凭借准确的技术路线研判宁德凭借准确的技术路线研判+ +强大的成本控制能力，强大的成本控制能力，22Q122Q1夺得全球市占率第一，比亚夺得全球市占率第一，比亚迪凭借刀片电池，迪凭借刀片电池，22Q122Q1市占率夺得全球第三市占率夺得全球第三资料来源：SNE、GGII、LGES招股书、天风证券研究所图：全球动力电池市占率（图：全球动力电池市占率（SNESNE数据）数据） 22Q122Q1宁德全球市占

42、率达宁德全球市占率达35%35%，较，较1616年提升年提升20pct20pct，国内市占率在，国内市占率在50%50%左右，是当之无愧的全球龙头，且提升主要来自对海外（松下、左右，是当之无愧的全球龙头，且提升主要来自对海外（松下、LGLG、三星）份额的抢夺。、三星）份额的抢夺。 我们认为宁德我们认为宁德1616- -22Q122Q1能够抢夺海外电池厂份额的能够抢夺海外电池厂份额的原因原因来自：来自：1 1）技术路线判断正确）技术路线判断正确，典型系方形铁锂和三元圆柱同时用于特斯拉，方形铁锂版占比快速提升至80%左右；2）成本控制能力强，成本控制能力强，一方面，宁德材料采购单价明显低于LG（2

43、0年LG负极、隔膜、电解液采购价格在3.9万元/吨、4.3元/平、5.1万元/吨，我们预计宁德在3.2万元/吨、1.5元/平、2.7万元/吨），20年LG期间费用率高于宁德5个点。 比亚迪凭借刀片电池和强产品的车型，比亚迪凭借刀片电池和强产品的车型，2020年年- -22Q122Q1市占率持续提升到全球第三。市占率持续提升到全球第三。刀片电池打开铁锂续航天花板，叠加旗下车型强产品力，带来20年-22Q1全球市占率持续提升（7% 11%）。图：特斯拉铁锂和三元装机占比（图：特斯拉铁锂和三元装机占比（%）0.60.61.20.30.50.80.30.72.90.81.83.41.01.23.20.

44、40.51.00.51.11.00.30.10.20.00.10.90.20.30.958%55%53%38%30%45%55%84%95%99%95%80%85%81%79%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5磷酸铁锂三元铁锂占比45%41%32%23%15%15%17%0%1%1%2%6%6%7%3%4%4%4%6%5%4%18%11%12%10%7%9%11%4%9%8%11%23%20%16%14%17%21%24%18%12%10%15%18%23%28%25%33%35%0%10%20%30%40%50%60%70

45、%80%90%100%200022Q1其他SKI三星SDIBYDLGC松下CATL2.2、立足当下（、立足当下（21-22年）年）技术迭代放缓，成本压力骤增，成本竞争更为重要，成技术迭代放缓，成本压力骤增，成本竞争更为重要，成本竞争看供应链管理本竞争看供应链管理 技术迭代放缓，当前电池已能满足主流车型对续航的追求技术迭代放缓，当前电池已能满足主流车型对续航的追求 电池的进步带来电车的强产品力，需求大发展下供需紧张，电池成本端承压。电池的进步带来电车的强产品力，需求大发展下供需紧张，电池成本端承压。 从成本构成看，电池从成本构成看，电池70-80%系直

46、接材料，故降本重心在材料，材料成本竞争系直接材料，故降本重心在材料，材料成本竞争看供应链管理。看供应链管理。 上游资源品锂、镍上游资源品锂、镍-选择自己做选择自己做/参股锂、镍项目；中游材料参股锂、镍项目；中游材料-选择伙伴合资扩选择伙伴合资扩产保供即可。产保供即可。 目前锂布局宁德、亿纬、国轩较为领先，镍、中游材料布局宁德、亿纬较为目前锂布局宁德、亿纬、国轩较为领先，镍、中游材料布局宁德、亿纬较为领先。领先。21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22技术迭代放缓，当前电池已能满足主流车型对续航的追求技术迭代放缓，当前电池已能满足主流车型对续航的追求 我们认为我们认为2121年至今电池技术

47、迭代在放缓。年至今电池技术迭代在放缓。从结果看，统计工信部推荐车型能量密度中位数发现，21年-22年至今，三元电池系统能量密度在160Wh/kg左右，铁锂在150Wh/kg左右。 当前电池已能满足主流车型对续航的追求。当前电池已能满足主流车型对续航的追求。21年国内前五畅销车型中，特斯拉、比亚迪在600公里续航，广汽Aion S在500公里，其他在200-300公里。资料来源：工信部、易车、汽车科技、天风证券研究所图：畅销车型电池供应商、续航里程（图：畅销车型电池供应商、续航里程（kmkm）90001401

48、50160170三元铁锂图：工信部推荐车型三元图：工信部推荐车型三元/ /铁锂电池能量密度中位数（铁锂电池能量密度中位数（WhWh/kg)/kg)23电池的进步带来电车的强产品力，需求大发展下供需紧张，电池成本端承压电池的进步带来电车的强产品力，需求大发展下供需紧张，电池成本端承压 电池技术进步下，主流车型已可做到电池技术进步下，主流车型已可做到300300- -500500的续航，新能的续航，新能源车销量和渗透率快速提升。源车销量和渗透率快速提升。国内新能源车月销量从15年1月的0.6万辆提升至22年4月的30万辆，渗透率从0.28%到25%。 需求大爆发带来中上游材料大幅涨价。需求大爆发带

49、来中上游材料大幅涨价。根据鑫椤锂电数据，21年6F涨幅402%，电池级碳酸锂涨幅332%，22Q1继续上涨至50万元/吨左右，此外铜铝箔、隔膜也纷纷涨价。资料来源：Wind、鑫椤锂电、天风证券研究所图：图：20152015- -20222022年国内新能源车销量、渗透率（万辆、年国内新能源车销量、渗透率（万辆、%）0.28%3%3%5%8%6%9%19%25%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.---02201

50、7------092022-02新能源车销量渗透率图图：20212021年年1 1- -1212月月国内各锂电材料价格涨幅（国内各锂电材料价格涨幅（%）5.05.249.846.40.010.020.030.040.050.060.0图图：国产：国产99.5%99.5%电池级价格（万元电池级价格（万元/ /吨）吨）24中上游材料大幅涨价，电池单位盈利跌至历史底部中上游材料大幅涨价，电池单位盈利跌至历史底部资料来源：各公司公告、天风证券研究所包含磷酸铁包含磷酸铁的供需

51、缺口的供需缺口带来的盈利带来的盈利弹性弹性252121年至今，一二线电池厂盈利能力明显下滑，提示材料成本控制的重要性年至今，一二线电池厂盈利能力明显下滑，提示材料成本控制的重要性 材料成本压力下，材料成本压力下，2121年年Q1Q1国内外一二线电池厂盈利能力明显下行。国内外一二线电池厂盈利能力明显下行。除孚能22Q1大幅涨价、海外电池厂有长协外，强如宁德盈利能力也逐季度下探，到如今锂价仍居高不下，控制材料成本是当前核心问题。资料来源：公司财报、Wind、LGES招股书、鑫椤锂电、宁德时代信评、天风证券研究所图：各电池企业综合毛利润率对比（图：各电池企业综合毛利润率对比（%）图：宁德和海外电池公

52、司营业利润率对比（图：宁德和海外电池公司营业利润率对比（%）14.6%14.3%14.8%15.2%5.0%8.0%14.1%-9.3%1.7%6.0%2.0%6.2%7.4%3.9%5.0%-33.6%-15.5%-12.1%-29.0%-21.7%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%21Q121Q221Q321Q422Q1宁德时代LGES三星SDISKI27%27%28%25%14%25%17%16%19%14%4%6%-3%-8%7%27%24%22%17%14%16%17%16%11%13%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%3

53、0%21Q121Q221Q321Q422Q12021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/31宁德时代国轩高科孚能科技亿纬锂能欣旺达备注备注：正极鑫椤价格采用的三元单晶：正极鑫椤价格采用的三元单晶6 6系，隔膜采用的水系系，隔膜采用的水系7m+2m7m+2m湿法涂覆膜，湿法涂覆膜，20212021年宁德采购价参考往期与市场价差推测，存在一定偏差，仅供参考年宁德采购价参考往期与市场价差推测，存在一定偏差，仅供参考图：宁德和图：宁德和LGESLGES材料采购价格对比（万元材料采购价格对比（万元/ /吨，元吨，元/ /whwh）26锂电池材料成本占比高锂电池

54、材料成本占比高+ +电池处于产业链中扩产周期相对较短环节，故易发生中上游供需电池处于产业链中扩产周期相对较短环节，故易发生中上游供需紧张紧张 电池成本构成中，70-80%是直接材料，且产业链长，上游涉及锂、镍、铝、铜等大宗品，中游细分材料多，且电池处于产业链中扩产周期相对较短环节，故中上游容易出现供需紧张从而影响电池成本。资料来源：鑫椤锂电、中芯国际招股书、天风证券研究所00.511.522.533.5图：各环节平均扩产周期（年，研究员判断，仅供参考）图：各环节平均扩产周期（年，研究员判断，仅供参考）27硫化矿硫化矿红土镍矿红土镍矿高冰镍高冰镍MHP（氢氧化镍）（氢氧化镍）镍豆、镍粉镍豆、镍粉

55、废料废料硫酸镍硫酸镍前驱体前驱体石油冶炼石油冶炼锂电负极锂电负极石墨负极石墨负极针针状状焦焦煤煤沥沥青青石石油油焦焦LiFSI添加剂添加剂六氟磷酸锂六氟磷酸锂负极负极电解液电解液隔膜隔膜结构件结构件火法冶炼火法冶炼湿法冶炼湿法冶炼HPAL火法冶炼火法冶炼湿湿法法烧烧结结锂锂电电池池正极正极铜箔铜箔铝箔铝箔PE/PP涂覆材料：氧化涂覆材料：氧化铝铝/勃姆石勃姆石/PVDF铜铜碳酸锂碳酸锂铝铝资料来源：天风证券研究所图图：电池产业链：电池产业链28掌控资源端掌控资源端+ +合资扩产中游，完善的供应链布局能够保证成本优势合资扩产中游，完善的供应链布局能够保证成本优势资料来源：宁德时代招股、中芯国际招

56、股、天风证券研究所 对于上游资源品，特别是锂、镍是动力电池发展的源泉，未避免日后再次被上游掣肘，电池厂开始选择自己做/参股锂、镍项目。 中游材料（正负极、隔膜、电解液）等，我们认为从稳态以后的ROIC角度看，低于电池，且电池厂天然参与新材料甚至决定材料的迭代方向，故电池厂选择伙伴合资扩产保供或许是更好的方式。图：动力电池产业链各环节图：动力电池产业链各环节ROICROIC（研究员主观测算，仅供参考）（研究员主观测算，仅供参考）29锂布局：宁德布局江西锂云母，亿纬布局大柴旦盐湖锂布局：宁德布局江西锂云母，亿纬布局大柴旦盐湖资料来源：公司公告、天风证券研究所 锂价大幅上涨压力下，自21年起电池企业

57、纷纷布局锂资源，不同于过去几年的参股，形式变为买矿/买盐湖股权，自建冶炼产能，典型系亿纬锂能21年7月购买大华化工股权（其享有大柴旦盐湖采矿权），宁德22年1月于永兴合资建锂盐厂，4月购买江西丰县锂矿。图：电池公司锂资源布局对比图：电池公司锂资源布局对比30锂布局：国轩布局江西锂元母，欣旺达布局盐湖锂布局：国轩布局江西锂元母，欣旺达布局盐湖资料来源：国轩高科，欣旺达公司公告，EnergyTrend，中国电池联盟，天风证券研究所 国轩自21年开始在江西布局锂矿，目前已取得2个探矿权，且自建冶炼产能，预计22年产量达8000吨，23年达3万吨，2025年实现碳酸锂满产产能12万吨 欣旺达19年有购

58、买东台吉乃尔湖西段深层卤水钾矿3年开采权和金藏膜。图：电池公司锂资源布局对比图：电池公司锂资源布局对比31镍布局：宁德赴印尼扩建镍到电池一体化项目，亿纬通过参股镍布局：宁德赴印尼扩建镍到电池一体化项目，亿纬通过参股/ /合资形式布局镍合资形式布局镍资料来源：宁德时代、亿纬锂能公司公告，天风证券研究所 宁德时代有子公司邦普（前驱体公司），邦普现有镍铁产能3.6万金吨，此外拟在印尼扩建从红土镍矿开发、火法冶炼、湿法冶炼、三元电池材料到电池回收及三元电池等产业集成化的电池全产业链项目。 亿纬锂能参股华友的华飞镍冶炼项目（持股17%），此外和格林美签订供应协议布局回收产业。图：电池公司镍资源布局对比图

59、：电池公司镍资源布局对比32中游材料供应链：宁德通过控股中游材料供应链：宁德通过控股/ /参股参股/ /合资扩产合资扩产/ /订单扶持多种方式布局订单扶持多种方式布局资料来源：Wind、各公司公告、天风证券研究所 宁德的对中游供应链布局全面，涉及到正负极、隔膜电解液、铜铝箔、导电剂、设备、回收多个环节。 宁德布局方式多种多样，包括控股/参股/合资扩产/订单扶持等多种方式，此外宁德在中游供应链有很强的扶持二供能力，典型系尚太科技在宁德扶持下市占率明显提升。图：宁德时代中游供应链布局图：宁德时代中游供应链布局图：图：20202020年全球锂电负极格局（年全球锂电负极格局（%）贝特瑞, 19%杉杉股

60、份, 11%璞泰来, 11%凯金, 10%尚太科技, 8%中科电气, 7%其他, 34%图：图：20212021年全球锂电负极格局（年全球锂电负极格局（%）33中游材料供应链：二线电池厂中，亿纬锂能布局较为领先中游材料供应链：二线电池厂中，亿纬锂能布局较为领先资料来源：Wind、各公司公告、GGII、天风证券研究所 亿纬锂能对中游主材供应链均有布局，方式均为合资扩产，持股比例多数在40%，以上扩产在近两年会陆续扩产。 欣旺达、国轩、孚能也在进行中游供应链布局，布局完善度排序为国轩欣旺达孚能科技。图：电池公司中游供应链布局图：电池公司中游供应链布局2.3、展望未来（、展望未来（23年年）技术与成

61、本双重占优的企业方能涅槃胜技术与成本双重占优的企业方能涅槃胜出出材料体系迭代多元化：不仅仅追求高能量密度，也追求性价比（磷酸材料体系迭代多元化：不仅仅追求高能量密度，也追求性价比（磷酸锰铁锂锰铁锂/M3P、钠离子电池），宁德依旧是引领者、钠离子电池），宁德依旧是引领者。 封装形式和结构体系的创新是突破能量密度提升瓶颈的关键。封装形式和结构体系的创新是突破能量密度提升瓶颈的关键。 不再单一聚焦能量密度的提升，快充性能、安全性能比拼也变得重要不再单一聚焦能量密度的提升，快充性能、安全性能比拼也变得重要34请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明35材料体系迭代多元化，不仅仅追求高能量密度，也追求性价

62、比，宁德依旧是引领者材料体系迭代多元化，不仅仅追求高能量密度，也追求性价比，宁德依旧是引领者 宁德时代正大力布局研发磷酸锰铁锂。宁德时代正大力布局研发磷酸锰铁锂。宁德时代拥有力泰锂能60%股权，在宁德时代控股前，该公司具备2000吨/年磷酸锰铁锂产能，宁德时代入股后，力泰锂能计划加大磷酸锰铁锂材料产能扩张，且于今年年初在四川眉山成立子公司。 宁德时代计划推出的新产品宁德时代计划推出的新产品M3PM3P（不是磷酸锰铁锂，还含有其他金属元素），公司称之为磷酸盐体系的三元，成本较三元下降，性能较铁锂有所提升。 2121年年7 7月，宁德时代召开钠离子电池发布会，并表示月，宁德时代召开钠离子电池发布会

63、，并表示2323年基本形成产业链。年基本形成产业链。宁德时代表示其第一代钠离子电池可实现160 Wh/ kg 的单体能量密度，同时电池系统集成效率可以达到 80% 以上，且钠离子电池拥有良好的快充（充电 15 分钟可补充至 80% 电量以上）、低温性能。资料来源：宁德时代发布会、公司公告、电池中国公众号、天风证券研究所图：宁德时代钠离子电池发布会图：宁德时代钠离子电池发布会图：宁德时代材料体系迭代图：宁德时代材料体系迭代36封装形式、结构体系的创新成为当前阶段电池厂的突破能量密度瓶颈的重点封装形式、结构体系的创新成为当前阶段电池厂的突破能量密度瓶颈的重点资料来源：宁德时代年报、天风证券研究所

64、前几年电芯单体能量密度提升明显，系统能量密度却变化不大。前几年电芯单体能量密度提升明显，系统能量密度却变化不大。宁德21年报显示已实现单体能量密度300Wh/kg，但从工信部推荐车型看高能量密度的也仅200出头，这说明集成效率低，集成效率提升依赖结构体系改善。 从迭代难度和发展空间看：从迭代难度和发展空间看： 材料体系的迭代触及瓶颈且边际效用递减。材料体系的迭代触及瓶颈且边际效用递减。三元正极材料从523到622到811，隔膜从干法到湿法，厚度从16到12到9微米，铜箔从8到6到4.5微米，均已触及迭代瓶颈，继续迭代难度加大且边际效用递减。 封装形式的迭代主要是特斯拉提出封装形式的迭代主要是特

65、斯拉提出46804680大圆柱电池，其效用依赖和材料体系和结构体系的配合。大圆柱电池，其效用依赖和材料体系和结构体系的配合。 结构体系的迭代刚刚开始，尚有较大发展空间。结构体系的迭代刚刚开始，尚有较大发展空间。从电芯-模组-PACK-汽车底盘，三次集成有很多冗余环节，很多不产生能量密度的结构支撑件，在这种传统的电池包结构中，体积利用率仅40%左右，比亚迪刀片跳过模组环节可提升到60%，往后看预计PACK-底盘环节尚有较大突破空间。 从迭代参与者看：从迭代参与者看： 材料体系迭代涉及电池厂和材料厂，材料厂是实践者，电池厂是引领者和主导者。 封装形式的迭代涉及电池厂和车企。特斯拉创新性提出4680

66、电池，其强大的品牌力和号召力带动其他车企和电池厂跟进。 结构体系的迭代涉及电池厂和车企。37从封装形式从封装形式+ +结构出发，结构出发，20Q320Q3特斯拉提出特斯拉提出46804680大圆柱大圆柱+CTC+CTC提升电池能量密度提升电池能量密度 20年9月特斯拉电池日提出：1）“4680”新型电池，即直径46mm，高80mm的圆柱电池。根据特斯拉展望：4680将在2170的基础上能量（容量）提升5倍，里程提高16%，成本下降14%。2）CTC （电芯直接集成到底盘），其技术思路与飞机将燃料箱融于机翼一体这一设计相类似，目的是高度集成化，减少零部件的数量与总装工艺，降低成本+提升电池包能量

67、密度的作用。资料来源：特斯拉发布会、天风证券研究所图：特斯拉圆柱电池进步图：特斯拉圆柱电池进步图：特斯拉图：特斯拉46804680大圆柱电池构想大圆柱电池构想图：特斯拉图：特斯拉CTCCTC构想构想图：特斯拉图：特斯拉CTCCTC构想构想38特斯拉大圆柱自特斯拉大圆柱自20Q320Q3提出，我们预计提出，我们预计2323年有望大规模量产出货年有望大规模量产出货 自特斯拉自特斯拉20Q320Q3提出自产提出自产46804680大圆柱电池后，进度一直在延期，这也说明新技术迭代的难度。不同阶段进度如下：大圆柱电池后，进度一直在延期，这也说明新技术迭代的难度。不同阶段进度如下： 20Q420Q4电话会

68、：电话会：生产人员已经雇佣，材料供应链已经建立，有望今年投入生产，目标是2022年100GWh。 21Q121Q1电话会：电话会：现在4680电池还没达到可以装车的水平，但已经很接近，在波兰订购了大部分电池生产设备，对2022年实现4680电池的量产感到乐观，随着工艺设备的成熟，4680电池的批量生产可能会在18个月内实现。 21Q221Q2电话会：电话会：大量设备已订购并运抵奥斯汀和柏林进行电池生产，但必须根据中试工厂的经验进行修改，明年年底特斯拉的产能也许可以达到每年 100 GWH 。 2222年年2 2月：月：特斯拉庆祝生产一百万个 4680 型圆柱形锂离子电池的里程碑。据了解，特斯拉

69、自 2020 年以来累计生产了 100 万个4680电池（约合0.1GWh，可生产1000辆Model Y），预计将用于得克萨斯州Model Y，预计在22Q1末进入市场。 从供应链看，松下频传扩产新闻，国内隔膜、铜箔签订保供协议，我们预计从供应链看，松下频传扩产新闻，国内隔膜、铜箔签订保供协议，我们预计2323年大圆柱有望大规模放量。年大圆柱有望大规模放量。资料来源：特斯拉发布会、恩捷股份、诺德股份公司公告、cleantechnica、天风证券研究所图：特斯拉圆柱电池进度图：特斯拉圆柱电池进度392222年宁德提出年宁德提出CTPCTP第三代，比亚迪提出第三代，比亚迪提出CTBCTB，能量密

70、度再上新台阶，能量密度再上新台阶 22年宁德推出第三代CTP技术（麒麟电池）的系统重量、能量密度及体积能量密度继续引领行业最高水平。在相同的化学体系、同等电池包尺寸下，麒麟电池包的电量，相比4680系统可以提升13%。 2022年5月，比亚迪发布CTB技术，车身底板与电池上盖板的集成，使得采用了CTB技术的动力电池系统体积利用率提升至66%；让电池包与车身融合，安全性能大幅提升，整车侧柱碰撞入侵量减少45%；整车扭转刚度提升一倍至40000+Nm/，麋鹿测试通过速度83.5km/h，单移线速度133km/h，最大横向稳定加速度1.05g，操控性能达到跑车级水平。资料来源：宁德时代、比亚迪发布会

71、，天风证券研究所图：比亚迪图：比亚迪CTBCTB图：宁德时代图：宁德时代CTPCTP第三代第三代40不再单一聚焦能量密度的提升，快充性能、安全性能比拼也变得重要不再单一聚焦能量密度的提升，快充性能、安全性能比拼也变得重要 宁德时代：宁德时代：1 1）超快充技术（最快）超快充技术（最快5 5分钟分钟 充至充至80%80%电量）。电量）。2 2）无热扩散技术）无热扩散技术提升新能源汽车电池系统的安全性能。提升新能源汽车电池系统的安全性能。2020年9月，宁德时代率先在811产品上实现了无热扩散，陆续有部分车企、电池企业都推出了各自的无热扩散技术，当前无热扩散技术已经成为行业主流。宁德时代的1000

72、km更高比能的无热扩散技术将在2023年实现量产。 欣旺达欣旺达BEVBEV超级快充电池产品预计在超级快充电池产品预计在20222022年底量产。年底量产。续航里程可达700公里，充电10分钟续航400公里，10年/20万公里质保，不限快充次数，实现不起火安全技术方案。资料来源：宁德时代官网、中国电动汽车百人会、天风证券研究所图：宁德时代超快充技术图：宁德时代超快充技术图：宁德时代真安全技术图：宁德时代真安全技术41当前锂价高位当前锂价高位+ +技术迭代放缓，成本竞争重要，往后看成本竞争依旧重要技术迭代放缓，成本竞争重要，往后看成本竞争依旧重要 21-22年来电池厂收入纷纷起量，一线进入千亿收

73、入规模，二线迈过百亿收入规模门槛，此时市场的考核不再仅仅是收入，开始进入利润率的考核。从现金流净额合CAPEX看，目前也仅宁德能覆盖投资。 对一线电池厂来说，成本竞争是能否进一步拉开盈利差距的关键，对二线电池厂来说是能否长期活下来的关键，终究是要开始盈利，才能共享行业发展大蛋糕。资料来源：公司财报、Wind、天风证券研究所图：电池公司收入、毛利率（亿元、图：电池公司收入、毛利率（亿元、%）图：宁德时代现金流与图：宁德时代现金流与CapexCapex（亿元）（亿元）334387244290500300350400450500201

74、5年2016年2017年2018年2019年2020年2021年CAPEX经营性现金流量净额20303677192320271.42.02.93.54.45.06.4007080902018年2019年2020年2021年宁德时代LGES中创新航国轩高科图：各电池企业研发费用（亿元）图：各电池企业研发费用（亿元）42总结：目前技术迭代放缓，是二线蜜月期，二线投资关注收入、利润弹性，一线投资关总结：目前技术迭代放缓，是二线蜜月期，二线投资关注收入、利润弹性，一线投资关注新技术储备注新技术储备 我们认为当前时间点处于上一轮材料体系（高镍、更薄铜铝箔、隔膜）的技术迭代基本完成，

75、新的材料体系和结构体系正处于大我们认为当前时间点处于上一轮材料体系（高镍、更薄铜铝箔、隔膜）的技术迭代基本完成，新的材料体系和结构体系正处于大力研发中，封装形式处于变革期。力研发中，封装形式处于变革期。 材料体系：材料体系：磷酸锰铁锂、M3P、钠离子电池。 封装形式：封装形式：4680/4690等大圆柱加速推进中。 结构体系：结构体系：CTP3代、CTB发展中、CTP 4代、CTC概念期。 短期技术放缓，二线迎来一段蜜月期，当上一轮材料体系（高镍、更薄铜铝箔、隔膜）的技术迭代基本完成，新的材料体系和结短期技术放缓，二线迎来一段蜜月期，当上一轮材料体系（高镍、更薄铜铝箔、隔膜）的技术迭代基本完成

76、，新的材料体系和结构体系正处于大力研发中，在宁德时代新技术大规模量产前，二线电池厂有一段缩小差距的蜜月期，构体系正处于大力研发中，在宁德时代新技术大规模量产前，二线电池厂有一段缩小差距的蜜月期，典型系： 亿纬：亿纬：21-22年快速布局好锂、镍、四大主材供应链，22Q1全球市占率跻身全球第十（1.2%）； 欣旺达：欣旺达：布局锂、磷酸铁、负极、隔膜，22年4月全球市占率跻身全球第九（1.7%）。 处于蜜月期的投资，二线关注收入弹性（来自产线跑顺、市占率提升）、利润弹性（来自规模效应、供应链管理）。而对一线，处于蜜月期的投资，二线关注收入弹性（来自产线跑顺、市占率提升）、利润弹性（来自规模效应、

77、供应链管理）。而对一线，利润弹性不担心，更加关注新技术的储备，下一轮有望凭借新技术（如第三代利润弹性不担心，更加关注新技术的储备，下一轮有望凭借新技术（如第三代ctpctp、大圆柱、快充）再次拉大差距。、大圆柱、快充）再次拉大差距。资料来源：天风证券研究所3、投资机会、投资机会 业绩弹性业绩弹性供应链管理和规模效应：单位盈利触底回升，利供应链管理和规模效应：单位盈利触底回升，利润弹性来自供应链管理和规模效应，重点推荐润弹性来自供应链管理和规模效应，重点推荐【宁德时代宁德时代】、【亿纬锂能亿纬锂能】、【欣旺达欣旺达】，建议关注，建议关注【国轩高科国轩高科】。 估值弹性估值弹性新技术：技术溢价有望

78、再次带来市占率提升和超新技术：技术溢价有望再次带来市占率提升和超额收益，重点推荐额收益，重点推荐CTP3的的【宁德时代宁德时代】，大圆柱的，大圆柱的【亿纬锂亿纬锂能能】，快充的，快充的【欣旺达欣旺达】（与电子组联合覆盖）。（与电子组联合覆盖）。43请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明44宁德时代：宁德时代：22Q122Q1电池单位盈利在历史低点，随着价格陆续调整到位，电池单位盈利在历史低点，随着价格陆续调整到位，Q2Q2开始有望回升开始有望回升 宁德宁德22Q222Q2业绩量上环比持平，业绩量上环比持平，业绩增长来自涨价带来的单业绩增长来自涨价带来的单位盈利的提升。位盈利的提升。 我们预计动

79、力22Q2单价环比平均涨幅在14%，成本端根据Q2正极单价涨幅，预计增加0.06元/wh，则动力毛利率有望回升至16.6%，单GWh净利润回升至0.45亿元，销量44GWh，实现利润20亿元，环比增加18.7亿元。 我们预计储能22Q2单价涨幅15%，成本端增加0.065元/wh，毛利率回升至19%，单GWh净利润0.74亿元，销量6GWh，实现利润4.4亿元，环比增加3.4亿元。资料来源：公司财报，定增回复函，天风证券研究所图：宁德时代季度业绩拆分图：宁德时代季度业绩拆分45亿纬锂能：随着调价到位，预计亿纬锂能：随着调价到位，预计22Q222Q2动力盈利能力修复到动力盈利能力修复到21Q42

80、1Q4水平，同时供应链布局水平，同时供应链布局开始贡献投资收益开始贡献投资收益 22Q1公司涨价也较少，主要系争取更多订单+谈成新的价格模式需要时间。Q1三元软包的海外客户调价也有时滞。 随着调价，我们预计我们预计22Q222Q2盈盈利能力修复到利能力修复到21Q421Q4水平（三水平（三元软包恢复元软包恢复7 7- -8%8%净利率），净利率），22H222H2恢复到恢复到21Q321Q3盈利能力。盈利能力。 随着参股锂盐厂、铁锂厂开随着参股锂盐厂、铁锂厂开始投产，始投产，Q2Q2开始贡献投资收开始贡献投资收益，其中锂在益，其中锂在1.41.4亿元（具体亿元（具体测算见下页），其他测算见下页

81、），其他0.10.1亿元。亿元。资料来源：公司财报、天风证券研究所图：亿纬锂能季度业绩拆分（亿元）图：亿纬锂能季度业绩拆分（亿元）46欣旺达：产线跑通，欣旺达：产线跑通，22Q122Q1动力电池毛利率转正，动力电池毛利率转正，Q2Q2毛利率有望提升至毛利率有望提升至8%8%资料来源：Wind，公司公告、天风证券研究所 公司毛利率从21Q4的-3%提升至22Q1的5%，我们认为主要系稼动率的提升（产线跑通了）。 随着动力提价，我们认为22Q2毛利率有望提升至8%，叠加费用率有望下滑至15%，则动力净利率在-7%，公司动力有望明显减亏。 消费电芯端，预计Q2收入些许下滑，但考虑到涨价，利润率有所提

82、升，预计贡献利润8000万元+。47估值弹性看新技术储备，看好多项新技术领头羊宁德时代估值弹性看新技术储备，看好多项新技术领头羊宁德时代 从这两年结果上看，宁德时代没有推出实质提升能量密度或改善其他性能的新技术，但这符合技术迭代边际难度增加+效用递减的规律。 从储备上看，宁德当前有着多项技术，一旦突破将再次拉大公司和二线的差距，新技术包括：从储备上看，宁德当前有着多项技术，一旦突破将再次拉大公司和二线的差距，新技术包括： 材料体系：材料体系：钠电池、磷酸锰铁锂、M3P等； 封装形式：封装形式：拿下宝马大圆柱定点，消除市场对宁德不做大圆柱的担忧； 结构体系：结构体系：23年+实现Gen3系列CT

83、P-X，25年实现GEN4集成化CTC。 其他：其他：无热扩散、巧克力换电。资料来源：公司公告、起点锂电大数据、天风证券研究所图：宁德时代在研项目图：宁德时代在研项目48估值弹性看新技术储备，看好大圆柱的亿纬锂能，估值弹性看新技术储备，看好大圆柱的亿纬锂能，2323年有望放量，后续主打高性能动力年有望放量，后续主打高性能动力市场市场 公司大圆柱电池定位中高端市场，认为凭借其对高性能材料的适配性+安全性高，主打高性能市场，对于中低端市场以方形铁锂主打。 公司目前在荆门扩产了大圆柱产能20G，我们预计在今年底到明年陆续投产，明年有望贡献出货5G。资料来源：中国电动汽车百人会，天风证券研究所图：亿纬

84、锂能圆柱电池生产经验丰富图：亿纬锂能圆柱电池生产经验丰富图：亿纬锂能大圆柱热稳定性好图：亿纬锂能大圆柱热稳定性好49估值弹性看新技术储备，看好快充领先的欣旺达估值弹性看新技术储备，看好快充领先的欣旺达 欣旺达得益于在HEV市场的积累（注重高功率、注重快充），公司纯电产品也注重对快充性能的研发。 从下游看，小鹏G9新车型和理想L9都主打快充，我们认为欣旺达有望凭借快充优势在未来动力市场竞争中占据一定地位。资料来源：公司年报、小鹏、理想官方微信公众号、天风证券研究所图：欣旺达在研项目图：欣旺达在研项目图：新能源车企新车型开始注重快充图：新能源车企新车型开始注重快充50风险提示风险提示电动车销量不及

85、预期电动车销量不及预期：电池目前最大的下游系电动车，若未来销量不及预期，将影响我们对整个产业链的判断。储能增速不及预期：储能增速不及预期：储能目前处于高增中，是电池高速成长的下游，若未来增速不及预期，将影响我们对整个产业链的判断。新技术进展不及预期：新技术进展不及预期：大圆柱、CTP3、快充，若相关公司新技术、新产品迭代实现不及预期，将影响我们对其估值和远期市占率的判断。碳酸锂自供不及预期碳酸锂自供不及预期：相关公司在讲供应链布局时涉及碳酸锂自供，若自供量和成本不及预期将影响我们对利润的判断。产能扩建不及预期：产能扩建不及预期：我们有对电池公司远期市占率的判断，若相关高速产能扩张不及预期，将影

86、响判断。测算具有主观性：测算具有主观性：本文涉及市场空间的测算，相关假设有一定主观性，仅供参考。疫情影响超预期：疫情影响超预期：若未来疫情加剧，将影响整个产业链的供需，从而影响相关行业增速和公司业绩增速。51请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%

87、以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用

88、的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报

89、告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS52