1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 国产替代国产替代大有可为大有可为，头部企业，头部企业任重道远任重道远 机床刀具行业专题报告机床刀具行业专题报告系列一系列一 研究背景研究背景：近年来机床刀具国产替代进程加快，按照机床工具工业协会工具分会数据显示， 进口刀具消费占比由 2015 年的 37%降至 2021年 29%左右。2021 年以来，随着多家刀具企业上市，借助资本市场进行产能扩充，国产替代进程进一步深化，本文就机床刀具行业市场规模、竞争格局、国产替代进程，以及头部企业异同点等核心问题进行一

2、一解答。 核心观点核心观点：根据我们的测算，硬质合金数控刀片国产化率约 37.3%，整体硬质合金数控刀具国产化率约 58.7%，国产替代空间可观。航空航天、轨道交通等领域进口品牌占比仍较高，高端刀具领域的国产化进程有待深化，头部企业任重道远。我们预计疫情后制造业复工复产与补库存需求叠加影响下，68 月份刀具行业需求弹性较大，下半年随着通用制造业景气度回升，机床刀具行业需求将持续保持高位。建议关注：中钨高新、欧科亿、华锐精密。 国产替代国产替代空间可观，高端刀具领域国产化进程有待深化空间可观，高端刀具领域国产化进程有待深化 2021 年我国刀具消费额达 477 亿，进口刀具规模 138 亿，进口

3、刀具依赖度约 29%，该数据由 2015 年的 37%降至 2021 年 29%左右，呈逐年降低趋势。根据我们的测算，硬质合金数控刀片国产化率约 37.3%，整体硬质合金数控刀具国产化率约 58.7%，国产替代空间可观（硬质合金数控刀具分为可转位刀具与整体刀具，其中可转位刀具由数控刀片、刀体构成） 。国产刀具与进口刀具在价格和应用上仍有明显差异。价格角度：国产刀具价格明显低于进口品牌，以数控刀片为例，日韩品牌数控刀片均价 15-20 元/片，欧美均价 50-80 元/片，国产均价5-10 元/片；国产刀具定位中低端，进口刀具定位中高端，尤其在航空航天、轨道交通等高端领域依然高度依赖进口刀具。综

4、上所述，国产刀具仍有较大提升空间，高端刀具国产化进程有待深化。 头部企业头部企业任重道远，不断加大高端刀具产品布局任重道远，不断加大高端刀具产品布局 2021 年下游需求旺盛，头部企业均取得 80%以上的增长。随着头部企业 IPO 产能陆续释放，叠加再融资项目（华锐的可转债、欧科亿的定增） ，产能将持续扩充，有望保持较快增速，同时，加大高端刀具产品布局，推动高端领域刀具的国产替代进程。中钨高新：预计下半年新产能投产，主要针对航空航天与医疗器械领域。欧科亿：3 月底IPO 募投项目已投产， 产能爬坡顺利； 数控刀具产业园项目顺利推进，Tabl e_Ti t l e 2022 年年 06 月月 1

5、1 日日 机床设备机床设备 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 首次首次评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 688308 欧科亿 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 5.48 2.06 45.55 绝对收益绝对收益 12.09 0.50 26.68 郭倩倩郭倩倩 分析师 SAC 执业证书编号：S04 相关报告相关报告 -28%-14%0%14%28%

6、42%56%70%-102022-02机床设备(中信) 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 预计 2023 年年底可投产。华锐精密：预计 IPO 募投项目将于 2022年 Q4 投产，可转债项目有望于 2023 年底投产。 6 688 月份刀具行业需求弹性大，头部企业率先受益月份刀具行业需求弹性大，头部企业率先受益 4、5 月份疫情影响下华东地区制造业运行受阻，目前经销商与终端客户库存均处于较低水平。预计随着华东地区复工复产，物流运输正常化后，下游制造业追赶进度

7、与经销商和终端客户补库存需求相叠加，68 月份刀具行业需求弹性较大。从出货量来看，头部企业 4、5 月出货量受疫情影响较小，主要系：疫情背景下，进口品牌断供，目标产品加速导入市场；销售渠道完善，单一地区需求波动对公司整体出货影响有限。因此，行业需求恢复后，头部企业将率先受益。展望未来，我们认为下半年随着通用制造业景气度回升，机床刀具行业需求将持续保持高位，国产替代加速的背景下，头部企业业绩将保持稳定增长趋势。 投资建议投资建议： 预测 68 月份刀具行业需求弹性较大，头部企业竞争优势明显。建议关注中钨高新、欧科亿、华锐精密。 风险提示：风险提示： 市场竞争加剧，国产替代进程不及预期，制造业景气

8、度下滑，疫情反复影响需求，产能爬坡不及预期、原材料涨价影响盈利能力，市场空间测算不及预期，国产化率测算假设数据误差较大。 gZaVqOoNmRmRpOsMmPbRaObRsQmMoMpNkPoOtNeRmNmP6MmNpPvPrRqRMYoNnQ行业深度分析/机床设备 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 机床刀具：应用广泛、种类多样的机床刀具：应用广泛、种类多样的“工业牙齿工业牙齿”. 5 1.1. 机床刀具是直接接触加工件、决定产品性能的机床核心零部件 . 5 1.2. 机床刀

9、具按照切削工艺可分为：车削、铣削、钻削. 6 1.3. 机床刀具按照结构可分为：焊接刀具、可转位刀具、整体刀具 . 6 2. 竞争格局呈现金字塔形，国产替代大有可为竞争格局呈现金字塔形，国产替代大有可为 . 8 2.1. 竞争格局呈现金字塔型，国内头部企业是推动进口替代的中坚力量 . 8 2.2. 市场规模：预计 2021 年我国硬质合金刀具市场规模约 260 亿，且仍有提升空间. 8 2.3. 机床刀具国产化率测算 . 9 3. 头部企业任重道远，国产刀具正处于黄金发展期头部企业任重道远，国产刀具正处于黄金发展期 .11 3.1. 头部企业对比：各有优势，共同推动刀具国产化进程 .11 3.

10、1.1. 发展历程：中钨高新底蕴深厚；欧科亿、华锐精密新锐崛起 .11 3.1.2. 财务角度：均实现较快增长，毛利率水平与产品种类数量相关 . 12 3.1.3. 下游应用：高度交叉，优势领域有所不同 . 14 3.1.4. 产能方面：积极进行产能布局，2022 年有望持续高增长 . 15 3.2. 中钨高新：业务丰富，子公司株钻为国内硬质合金数控刀具龙头. 15 3.3. 欧科亿：IPO 募投项目爬坡顺利，有望提前达产 . 17 3.4. 华锐精密：下半年募投项目投产值得期待，重视产品附加值提升. 20 4. 投资建议投资建议. 23 5. 风险提示风险提示. 23 图表目录图表目录 图

11、1：“工业牙齿”数控刀具作为机床关键零部件，是机床产业发展的重点之一 . 5 图 2：我国硬质合金刀具产值占比逐步提升 . 6 图 3：可转位刀具结构放大图 . 7 图 4：数控刀具各产品品类示意图 . 7 图 5：中国刀具市场竞争格局呈金字塔形 . 8 图 6：2021 年我国刀具市场规模可达 477 亿. 9 图 7：2020 年世界切削刀具产品市场结构 . 9 图 8：我国刀具进口依赖度逐年降低 . 10 图 9：从发展历程来看，中钨高新控股子公司株洲钻石的硬质合金研发可追溯至1995 年 . 12 图 10：2021 年分业务收入构成（从左至右分别为：中钨高新、欧科亿、华锐精密） .

12、12 图 11：2018-2021 年三家公司数控刀具业务收入复合增速均达到30%以上 . 13 图 12：三家公司数控刀片种类数量对比 . 13 图 13：三家公司刀片及刀具业务毛利率对比 . 13 图 14：刀具下游应用广泛，汽车、摩托车、通用机械、模具等为最大应用下游. 14 图 15：2022 年欧科亿与华锐精密数控刀片产量有望达1 亿片 . 15 图 16：2021 年中钨高新收入构成 . 16 图 17：2021 年中钨高新分业务毛利率水平 . 16 图 18：中钨高新刀片业务收入及增速. 16 图 19：株洲钻石硬质合金生产可追溯至 1956 年 . 17 图 20：公司历史沿革

13、 . 18 图 21：欧科亿数控刀具收入占比逐年提升. 19 图 22：欧科亿数控刀具毛利率明显高于硬质合金制品业务 . 19 行业深度分析/机床设备 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 23：欧科亿数控刀具收入及增速 . 19 图 24：2022 年欧科亿数控刀片产能有望达 1 亿片 . 19 图 25：公司发展历程 . 21 图 26：华锐精密数控刀片收入占比 98%以上 . 21 图 27：数控刀片业务毛利率达 50%以上 . 21 图 28：华锐精密数控刀片收入及增速. 22 图 29：20

14、22 年华锐精密数控刀片产能有望达 1 亿片 . 22 表 1：机床刀具按照切削加工方式可分为：车削、铣削、钻削 . 6 表 2：可转位刀具与整体刀具对比 . 7 表 3：数控刀具分类（按照材料分类） . 9 表 4：机床刀具国产化率测算 .11 表 5：中钨高新、欧科亿、华锐精密数控刀具业务对比 . 14 表 6：中钨高新主要产品介绍 . 16 表 7：公司产品主要包括硬质合金制品与数控刀具产品 . 18 表 8：公司持续扩充数控刀具产能，IPO 募投项目有望提前达产 . 20 表 9：数控刀具产业园项目扩充产能的同时，丰富产品品类 . 20 表 10：IPO 募投项目（精密数控刀具数字化生

15、产线项目）预计2022 年 Q4 投产 . 22 表 11：可转债募投资金投资去向. 23 表 12：建议关注中钨高新、欧科亿、华锐精密. 23 行业深度分析/机床设备 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 机床刀具：应用广泛、机床刀具：应用广泛、种类多样的“工业牙齿”种类多样的“工业牙齿” 1.1. 机床刀具是直接接触加工件、决定产品性能的机床核心零部件机床刀具是直接接触加工件、决定产品性能的机床核心零部件 机床普遍应用于制造业生产过程中，是切削、成型、特种加工等基础工艺的载体，是制造业是制造业生

16、产线中生产线中设备数量设备数量占比最高的加工设备占比最高的加工设备，因此也被称为“工业母机” 。数控机床已经成为现代制造业的主要装备，制造技术进入数控加工的新时代。以“高精度、高效率、高可靠性和专用化”为特点的数控机床和加工中心等高效设备蓬勃发展。从数控机床产业链来看，上游包括数控机床技术、数控机床主体、电气元件、传动系统、数控系统等核心零部件及系统；中游包括加工中心、金属切削、特种加工、成型加工和其他部分；机床下游应用广阔，几乎涵盖整个制造业，随着我国汽车产业、军工产业的蓬勃发展，以及世界模具制造业有向亚洲转移的趋势，中国成为数控机床最大的潜在市场。 数控刀数控刀具具是数控机床实现切削功能的

17、“牙齿” ，是机床的关键零部件是数控机床实现切削功能的“牙齿” ，是机床的关键零部件，广泛应用于加工不锈钢、钢、铸铁、有色金属等金属材料。刀具直接接触加工件，对产品性能起到直接作用，并且也是降低加工成本的重要手段，属于不可缺少的关键配套产品。数控机床的发展将带动全产业链升级，刀具作为机床核心零部件，是机床产业发展的重点之一。 图图 1 1： “工业牙齿”数控刀： “工业牙齿”数控刀具具作为机床关键零部件，是机床产业发展的重点之一作为机床关键零部件，是机床产业发展的重点之一 资料来源：安信证券研究中心 硬质合金刀具是参与数字化制造的主导刀具，是第一大刀具品类。硬质合金刀具是参与数字化制造的主导刀

18、具，是第一大刀具品类。材料是决定刀具切削性能的根本因素，近代刀具材料从碳素工具钢、高速钢发展到硬质合金、陶瓷刀具和超硬材料。目前数控刀具的材料主要有工具钢（主要是高速钢） 、硬质合金、陶瓷、超硬材料（人造金刚石、立方氮化硼） 。其中，硬质合金与高速钢两种材料占据 90%以上的市场空间。从材料性能上看，硬质合金相较于高速钢具有更高的硬度和耐磨性；从下游应用看，硬质合金相较于陶瓷和超硬材料应用更为广泛。凭借着优秀的性能和广泛的下游应用，我国硬质合金刀具产值占比逐年提高， 已从 2015 年的39.45%提升至2019 年的 47.47%， 为我国第一大刀具品类。考虑到硬质合金刀具是参与数字化制造的

19、主导刀具，其产值占比上升，侧面反应我国机床装备数控化不断升级。 行业深度分析/机床设备 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2 2：我国硬质合金刀具产值占比逐步提升：我国硬质合金刀具产值占比逐步提升 资料来源：中国机床工具工业协会工具分会，安信证券研究中心 1.2. 机床刀具机床刀具按照按照切削切削工艺工艺可分为：车削、铣削、钻削可分为：车削、铣削、钻削 机床刀具按照切削方式和加工工艺的不同可分为车削、铣削、钻削机床刀具按照切削方式和加工工艺的不同可分为车削、铣削、钻削，三种加工方式中车削与，三种

20、加工方式中车削与铣削占比较高。铣削占比较高。 （1）车削加工包括：外圆、内圆、断面等加工，轴类、环类等零件的切槽、仿形或切断加工，紧固连接件的螺纹加工等，主要应用于通用机械、汽车、轨道交通、精密轴承、高端卫浴、石油化工等领域。 （2）铣削加工包括：型面、平面、方肩、仿形、 凹槽等加工，主要应用于精密模具、能源装备等领域。 （3）钻削加工包括：机械加工中孔钻加工，主要应用于工程机械、新能源等领域。 表表 1 1：机床刀具按照切削机床刀具按照切削加工加工方式可分为：车削、铣削、钻削方式可分为：车削、铣削、钻削 切削加工方式切削加工方式 主要加工结构主要加工结构 主要应用领域主要应用领域 图例图例

21、车削车削 外圆、内圆、断面等车削加工； 轴类、环类等零件的切槽、仿形或切断加工；紧固连接件的螺纹加工 通用机械、 汽车、 轨道交通、精密轴承、 高端卫浴、石油化工等 铣削铣削 型面、平面、方肩、仿形、 凹槽等铣削加工 精密模具、能源装备等 钻削钻削 机械加工中孔钻加工 工程机械、新能源等 资料来源：华锐精密招股说明书，安信证券研究中心 1.3. 机床刀具机床刀具按照按照结构可分为：焊接刀具、可转位刀具、整体刀具结构可分为：焊接刀具、可转位刀具、整体刀具 硬质合金切削刀具根据结构不同可以分为焊接刀具、可转位刀具和整体刀具。可转位刀具与硬质合金切削刀具根据结构不同可以分为焊接刀具、可转位刀具和整体

22、刀具。可转位刀具与整体刀具广泛应用于数控机床中。整体刀具广泛应用于数控机床中。 （1）焊接刀具：刀片与刀杆采用焊接方式连接，广泛应用于传统机床中。焊接刀具实际应用中具有以下缺点：高温焊接影响切削性能：刀片经过高温焊接，强度、硬度降低；内行业深度分析/机床设备 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 应力缩短使用寿命：刀片产生内应力，容易出现裂纹等缺陷；材料浪费：刀柄不能重复使用，浪费原材料；加工效率低：换刀及对刀时间较长，不适用于数控机床。因此传统焊接刀具无法适用现代制造业高效、高精度的加工要求，逐步被可转

23、位刀具与整体刀具所替代。 （2）可转位刀具：数控刀片与数控刀体（刀盘/刀杆）通过机械夹固方式组成刀具后共同参与金属切削加工。可转位刀具可以通过更换刀片实现切削刃更新，无需重磨，从而提高加工效率。同时具有无法加工部分小直径刀具、刀体影响刀片加工精度等劣势。 图图 3 3：可转位刀具结构放大图可转位刀具结构放大图 图图 4 4：数控刀具各产品品类示意图数控刀具各产品品类示意图 资料来源：华锐精密可转债审核问询函的回复报告，安信证券研究中心 资料来源：欧科亿定增预案公告，安信证券研究中心 （3）整体刀具：刀具整体采用硬质合金制造。整体刀具具有以下优势：刀具直径未受限制；加工精度等性能不受刀体影响，可

24、用于精密和超精密加工。但因整体刀具换刀时需通过拆卸重磨方式实现切削刃更新，因此加工效率相对较低。 表表 2 2：可转位刀具与可转位刀具与整体整体刀具对比刀具对比 图示图示 结构结构 特点特点 机械夹固式 优势优势：通过更换刀片实现切削刃更新，无需重磨，可以实现更高的加工效率。劣势劣势：1、机械夹固方式限制了刀具直径，无法制造部分小直径刀具。2、刀体会对刀片的加工精度等性能产生影响。 整体式 优势优势：1、刀具直径未受限制；2、加工精度等性能不受刀体影响，可用于精密和超精密加工。劣势劣势：1、整体刀具换刀时需通过拆卸重磨方式实现切削刃更新，因此加工效率相对较低。 资料来源：华锐精密可转债审核问询

25、函的回复报告，安信证券研究中心 行业深度分析/机床设备 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 竞争格局呈现金字塔形，竞争格局呈现金字塔形，国产替代大有可为国产替代大有可为 2.1. 竞争格局竞争格局呈现金字塔型，国内头部企业是推动进口替代的中坚力量呈现金字塔型，国内头部企业是推动进口替代的中坚力量 我国我国机床机床刀具市场竞争格局呈金字塔刀具市场竞争格局呈金字塔形形。我国刀具制造行业起步较晚，具有散而小的特点。中国刀具市场竞争格局呈现金字塔型。第一梯队主要是大型跨国工具公司，例如山特维克、肯纳金属、

26、三菱、住友、伊斯卡等，这些企业占据技术、资源、信息、服务等综合优势，占领了航空航天等领域主要市场份额。第二梯队主要是国内的优秀制造商，包括株洲钻石、欧科亿、华锐精密、厦门金鹭、上海工具厂、天工国际、森泰英格、恒锋工具、沃尔德等，已经形成一定的销售规模与客户资源，具有一定的技术储备，在部分产品的核心参数上达到国际先进水平，是追赶海外龙头、推动进口替代的中坚力量。第三梯队指行业内的中小企业，产品较为低端，主要供给国内低端机床，产品主要用于粗加工阶段。 图图 5 5：中国刀具市场竞争格局呈中国刀具市场竞争格局呈金字塔形金字塔形 资料来源：安信证券研究中心 2.2. 市场规模：市场规模：预计预计 20

27、21年年我国硬质合金刀具市场规模约我国硬质合金刀具市场规模约 260亿亿，且仍有提升，且仍有提升空间空间 机床机床刀具刀具具有耗材属性具有耗材属性，消费颇具韧性，市场规模持续扩容消费颇具韧性，市场规模持续扩容。从国内刀具市场规模的角度来看，在经济波动、下游景气度影响下，刀具消费规模有所调整。2015 年以来，刀具销售逐年走强，2018 年刀具消费超过 2011 年高点，2019 年受国际环境与汽车等下游行业持续下行的影响，当年刀具消费额有所下滑，2021 年下游需求持续旺盛，全年刀具消费达 477 亿，创历史新高。整体来看，刀具消费颇具韧性，市场规模稳定持续上升，周期波动不明显。 行业深度分析

28、/机床设备 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 6 6：2 2021021 年我国刀具市场规模可达年我国刀具市场规模可达 477477 亿亿 图图 7 7：2 2020020 年世界切削刀具产品市场结构年世界切削刀具产品市场结构 资料来源：中国机床工具工业协会，安信证券研究中心 资料来源：中国机床工具工业协会，安信证券研究中心 预计预计 2 202021 1 年我国硬质合金年我国硬质合金刀具刀具市场规模约市场规模约 2 26060 亿，仍有提升空间亿，仍有提升空间。 第四届切削刀具用户分析报告中指

29、出，2018 年我国硬质合金刀具消费占比约 53%。随着我国制造业升级，且硬质合金刀具是参与数字化制造的主导刀具，因此我们判断硬质合金刀具占比将逐年提升，故假设 2019-2021 年硬质合金刀具消费占比每年提升 0.5pct， 据此推算， 2021 年我国硬质合金刀具市场规模约 260 亿。从占比来看，2020 年全球刀具消费中硬质合金刀具消费占比达 63%；我国硬质合金刀具消费占比与全球相比相差较多，因此，我国硬质合金刀具市场规模仍有提升空间。 表表 3 3：数控刀具分类（按照材料分类）数控刀具分类（按照材料分类） 刀具材料刀具材料 2 20 01818 年国内年国内应用占比应用占比 特点

30、特点 应用领域应用领域 国外主要生产国外主要生产企业企业 国内主要生产国内主要生产企业企业 工具钢工具钢 2 21%1% 硬度（硬度（6262- -66HRC66HRC） 、耐磨性、耐热性相） 、耐磨性、耐热性相对差，但抗弯强度高，价格便宜易焊对差，但抗弯强度高，价格便宜易焊接。刃磨性能好，广泛用于中低速切接。刃磨性能好，广泛用于中低速切削的成形刀具削的成形刀具（高性能高速钢切削速度可达 50-100m/min） ， 不宜高速切削不宜高速切削。 常用于钻头、 丝锥、 锯条以及滚刀、插齿刀、拉刀等刀具，尤适用于制造耐冲击的金属切削刀具。 山特维克、 伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、特固克、 克洛

31、伊 恒锋工具、 汉江工具、 哈尔滨第一工具制造有限公司 硬质合金硬质合金 53%53% 硬质合金具有硬度高（硬质合金具有硬度高（8686- -93HRA93HRA） 、耐） 、耐磨、强度和韧性较好、耐热、耐腐蚀磨、强度和韧性较好、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能等一系列优良性能，特别是其高硬度和耐磨性， 即使在 500的温度下也基本保持不变，在 1000时仍有很高的硬度。硬质合金的强度低于高速钢，不适合冲击性强的工况不适合冲击性强的工况。 硬质合金广泛用作刀具材料， 如车刀、铣刀、刨刀、钻头、镗刀等，用于切削铸铁、有色金属、塑料、化纤、石墨、玻璃、石材和普通钢材，也可以用来切削耐热钢、不锈钢、高锰

32、钢、工具钢等难加工的材料。 山特维克、 伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、京瓷、特固克、克洛伊 株洲钻石、 厦门金鹭、欧科亿、华锐精密 陶瓷陶瓷 8 8% 高硬度、耐磨性、耐热性、化学稳定高硬度、耐磨性、耐热性、化学稳定性、摩擦系数低、强度与韧性低，热性、摩擦系数低、强度与韧性低，热导率低导率低 适用于钢料、铸铁、高硬材料（淬火钢） 连续切削的半精加工或精加工 山特维克、 伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、京瓷、特固克 超硬材料超硬材料 人造金人造金刚石刚石 6 6% 最高的硬度和耐磨性，摩擦系数小，最高的硬度和耐磨性，摩擦系数小，导热性好但不耐温导热性好但不耐温（耐热 800度） ，切削速度可达

33、 2500-5000m/min，但价格但价格昂贵，加工、焊接都非常困难昂贵，加工、焊接都非常困难 主要用于有色金属的高精度、 低粗糙度切削， 以及非金属材料的精加工，不适宜切削黑色金属。 山特维克、 伊斯卡、肯纳金属、三菱综合材料、京瓷、特固克、克洛伊 沃尔德、 郑州市钻石精密制造有限公司、 威硬工具、 中天超硬 立方氮立方氮化硼化硼 8 8% 高硬度（仅次于金刚石）及高耐热性高硬度（仅次于金刚石）及高耐热性（耐热（耐热 14001400度） ，化学性质稳定，导度） ，化学性质稳定，导热性好，摩擦系数低，抗弯强度与韧热性好，摩擦系数低，抗弯强度与韧性略低于硬质合金性略低于硬质合金 主要用于高温

34、合金、淬硬钢、冷硬铸铁等难加工材料的半精加工和精加工， 特别是高速切削黑色金属 资料来源：华锐精密招股说明书， 第四届切削刀具用户调查分析报告 ，安信证券研究中心 2.3. 机床刀具国产化率测算机床刀具国产化率测算 我国刀具进度依赖度不断降低，我国刀具进度依赖度不断降低， 2 2021021 年进口刀具占比降至年进口刀具占比降至 3 30%0%以下以下。 2015 年以来我国进口刀行业深度分析/机床设备 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 具占比逐年降低，由 2015 年的 37%降至 2021 年

35、29%左右。我们判断主要系：2020 年疫情影响下进口品牌断供，国产品牌下游接受度提高，刀具国产替代进程加快；2021 年下游需求持续旺盛，刀具行业供不应求，国产品牌飞速发展，头部企业利润端均获得 80%以上的增长。刀具国产替代加速推进，主要系国内刀具厂商不断加强研发实力，推出新产品，部分产品已达到国际先进水平，我国数控刀具自给能力逐步增强。从应用领域来看，在汽车领域的精加工、航空航天、轨道交通、能源等高端领域中进口刀具占比较高，高端刀具的国产替代有待深化。 图图 8 8：我国刀具进口依赖度逐年降低：我国刀具进口依赖度逐年降低 资料来源：中国机床工具工业协会，安信证券研究中心 硬质合金刀具国产

36、化率不到硬质合金刀具国产化率不到 5 50%0%，国产替代，国产替代空间可观空间可观。2018 年开始我国硬质合金刀具国产替代进程持续推进，根据我们的测算，2021 年我国硬质合金刀具国产化率约 49.6%。分产品来看，2021 年我国硬质合金刀片进口规模约 90 亿，国产化率约 37.3%；整体硬质合金刀具进口规模约 48 亿，国产化率约 58.7%。整体来看，我国硬质合金刀具国产化率仍有提升空间。预计到 2025 年，我国硬质合金刀具市场规模可达 270 亿，国产化率可达 59.5%，其中，硬质合金数控刀片国产化率可达 49.6%；整体硬质合金数控刀具国产化率可达 66.8%。 主要测算假

37、设如下：主要测算假设如下： 假设 1：2022 年我国刀具消费市场规模同比下滑 5%；2023 年与 2022 年基本持平；2024 年之后以每年 3%的增速增长。 假设 2：根据第四届切削工具用户调查报告 ，2018 年硬质合金刀具占比达 53%，假设 2019年开始每年以 0.5%增幅提升。 假设 3： 根据 我国硬质合金刀具的市场格局和预测 ， 机床工具工业协会统计数据可知， 2010年 110 亿进口刀具中， 除 10 亿的高性能高速钢刀具外，主要是硬质合金刀具。假设目前进口刀具中硬质合金刀具占比约为 95%。 假设 4：我国硬质合金刀具消费市场中，硬质合金刀片消费占比为 55%，整体

38、硬质合金刀具消费占比为 45%。 假设 5：我国进口硬质合金刀具中，硬质合金刀片消费占比为 65%，整体硬质合金刀具消费占比为 35%。 行业深度分析/机床设备 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 4 4：机床刀具国产化率测算机床刀具国产化率测算 单位：亿元单位：亿元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 刀具消费市场规模（亿元） 421 393 421 477 453.2 453.2 466.7 480.7 yoy -6.7% 7.1% 13.

39、3% -5% 0% 3% 3% 硬质合金刀具消费占比 53.0% 53.5% 54.0% 54.5% 55.0% 55.5% 56.0% 56.5% 硬质合金刀具消费规模 223.1 210.3 227.3 260.0 249.2 251.5 261.4 271.6 进口刀具消费规模 148 136 131 138 125.9 120.5 118.3 115.8 进口刀具中硬质合金刀具占比 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 硬质合金刀具消费国产化率 37.0% 38.6% 45.3% 49.6% 52.0% 54.5% 57.0% 59.5% 硬质合金刀具分产品消

40、费规模（硬质合金刀片硬质合金刀具分产品消费规模（硬质合金刀片&整体硬质合金刀具）整体硬质合金刀具） 硬质合金刀片消费占比 55% 55% 55% 55% 55% 55% 整体硬质合金刀具消费占比 45% 45% 45% 45% 45% 45% 硬质合金刀片市场规模 125.0 143.0 137.1 138.3 143.8 149.4 整体硬质合金刀具市场规模 102.3 117.0 112.2 113.2 117.6 122.2 硬质合金刀具分产品进口消费规模（硬质合金刀片硬质合金刀具分产品进口消费规模（硬质合金刀片&整体硬质合金刀具）整体硬质合金刀具） 硬质合金刀片进口占比 65% 65%

41、 65% 65% 65% 65% 整体硬质合金刀具进口占比 35% 35% 35% 35% 35% 35% 进口硬质合金刀片市场规模 85.15 89.7 81.9 78.3 76.9 75.3 进口整体硬质合金刀具市场规模 45.85 48.3 44.1 42.2 41.4 40.5 硬质合金刀具分产品国产化率（硬质合金刀片硬质合金刀具分产品国产化率（硬质合金刀片&整体硬质合金刀具）整体硬质合金刀具） 国产硬质合金刀片市场规模 39.9 53.3 55.2 60.0 66.9 74.1 国产整体硬质合金刀具市场规模 56.5 68.7 68.1 71.0 76.2 81.7 硬质合金刀片国产

42、化率 31.9% 37.3% 40.3% 43.4% 46.5% 49.6% 整体硬质合金刀具国产化率 55.2% 58.7% 60.7% 62.7% 64.8% 66.8% 资料来源：中国机床工具工业协会，安信证券研究中心（*灰色底纹为假设数据） 3. 头部企业任重道远，国产刀具头部企业任重道远，国产刀具正处于正处于黄金发展期黄金发展期 3.1. 公司对比：各有优势，共同推动刀具国产化进程公司对比：各有优势，共同推动刀具国产化进程 国内头部刀具企业是国内头部刀具企业是推动刀具国产替代的中流砥柱，刀具行业的国产替代已从产品端（数控推动刀具国产替代的中流砥柱，刀具行业的国产替代已从产品端（数控刀

43、片、整体数控刀具等）延伸至服务端（售后服务、技术支持、整体服务解决方案） ，目前刀片、整体数控刀具等）延伸至服务端（售后服务、技术支持、整体服务解决方案） ，目前正处于国产刀具黄金发展期正处于国产刀具黄金发展期。中钨高新、欧科亿、华锐精密为国内头部的硬质合金刀具供应商，已形成一定销售规模，并具备资金、技术、研发实力，共同推动硬质合金数控刀具的国产替代。 3.1.1. 发展历程：发展历程：中钨高新底蕴中钨高新底蕴深厚深厚；欧科亿、华锐精密欧科亿、华锐精密新锐新锐崛起崛起 从发展历程来看：从发展历程来看：中钨高新历史悠久，技术积淀较为深厚；欧科亿与华锐精密中钨高新历史悠久，技术积淀较为深厚；欧科亿

44、与华锐精密数控刀具数控刀具业务业务经过经过十数年十数年发展发展亦取亦取得得一定收入规模一定收入规模。中钨高新控股子公司株洲钻石硬质合金生产可追溯至 1955 年，是国内生产规模最大、产品种类最多、可提供刀具整体服务解决方案的硬质合金数控刀具龙头。 欧科亿成立于 1996 年， 2011 年开始研制硬质合金数控刀具；华锐精密 2007 年成立以来一直专注于数控刀具的研发。 欧科亿与华锐精密为国内硬质合金刀具行业内新锐民营企业，增长势头较猛，目前产品主要为数控刀片，对标日韩流通刀具品类，为实现日韩品牌中流通刀具品类的国产替代做出了卓越贡献。 行业深度分析/机床设备 12 本报告版权属于安信证券股份

45、有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 9 9：从发展历程来看，中钨高新控股子公司株洲钻石从发展历程来看，中钨高新控股子公司株洲钻石的的硬质合金研发可追溯至硬质合金研发可追溯至 1 1995995 年年 资料来源：中钨高新、株洲钻石、欧科亿、华锐精密公司官网，安信证券研究中心 从业务构成来看：从业务构成来看：中钨高新中钨高新产品产品丰富，业务协同性高；欧科亿主营硬质合金制品与数控丰富，业务协同性高；欧科亿主营硬质合金制品与数控刀具；华锐精密业务聚焦于数控刀具领域。刀具；华锐精密业务聚焦于数控刀具领域。 （1 1）中钨高新：公司产品

46、按照大类可划分为硬质合金、切削刀片及刀具、化合物及粉末以）中钨高新：公司产品按照大类可划分为硬质合金、切削刀片及刀具、化合物及粉末以及其他产品等及其他产品等，刀具相关业务占比刀具相关业务占比 2 27%7%左右左右。2021 年，公司收入 120.9 亿，其中：刀片及刀具业务收入 33.1 亿元，占比 27.36%，是公司重要收入来源。 （2）欧科亿：公司产品包括硬质合金产品与数控刀具欧科亿：公司产品包括硬质合金产品与数控刀具，数控刀具收入占比数控刀具收入占比 46%46%。2021 年，公司收入 9.9 亿，其中：硬质合金产品 5.3 亿，占比 53.74%；数控刀具 4.6 亿，占比 45

47、.96%；其他业务 0.03 亿，占比 0.29%。 （3 3）华锐精密：公司专注于数控刀具业务）华锐精密：公司专注于数控刀具业务，数据刀具收入占比达数据刀具收入占比达 9 99%9%。2021 年，公司收入4.9 亿，其中：车削刀片收入 3.3 亿，占比 66.9%；铣削刀片收入 1.4 亿，占比 29.7%；钻削刀片 0.12 亿，占比 2.6%；其他主营收入 0.017 亿，占比 0.36%；其他业务收入 0.023 亿，占比0.48% 图图 1010：2 2021021 年分业务收入构成（年分业务收入构成（从左至右分别为：中钨高新、欧科亿、华锐精密从左至右分别为：中钨高新、欧科亿、华锐

48、精密） 资料来源：wind、公司官网，安信证券研究中心 3.1.2. 财务财务角度角度：均实现较快增长，毛利率水平与产品种类数量相关：均实现较快增长，毛利率水平与产品种类数量相关 从数控刀具收入规模来看，从数控刀具收入规模来看， 中钨高新、 欧科亿、 华锐精密数控刀具业务均实现较快增长中钨高新、 欧科亿、 华锐精密数控刀具业务均实现较快增长。从收入规模的角度，近年来 3 家公司收入规模均快速提升，2021 年，中钨高新刀片及刀行业深度分析/机床设备 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 具业务收入规模达

49、 33.1 亿元，保持领先；欧科亿数控刀具业务收入规模达 4.55 亿，增速亮眼；华锐精密数控刀具业务收入规模达 4.8 亿，保持较快增长。从收入增速的角度，2018-2021 年中钨高新、欧科亿、华锐精密刀具业务复合增速分别为 35.49%、30.04%、31.61%，均实现较快增长。 图图 1111：2 2018018- -20212021 年三家公司数控刀具业务收入复合增速均达到年三家公司数控刀具业务收入复合增速均达到 3 30%0%以上以上 资料来源：wind、公司官网，安信证券研究中心 从数控刀具产从数控刀具产品种类来看：品种类来看：三家公司数控刀片种类数量差异较大三家公司数控刀片种

50、类数量差异较大。中钨高新历史悠久，技术经验充分积累，数控刀片种类约 4 万种；欧科亿实行多品类扩张的策略，数控刀片约 18000 种；华锐精密实行“单品突破、定向研发”的研发战略，数控刀片约 4000 种。三家公司数控刀片种类数量差异较大，主要系成立时间长短与发展战略不同导致。 从从刀片及刀具业务毛利率来看刀片及刀具业务毛利率来看：毛利率水平与产品种类密切相关。毛利率水平与产品种类密切相关。中钨高新产品丰富，刀片及刀具业务包括数控刀片、整体刀具、微型钻头、刀体等，不同产品之间毛利率差异较大，刀体业务毛利率较低，拉低整体水平。欧科亿与华锐精密目前主要产品为数控刀片， 毛利率水平较高。 欧科亿优势

51、产品为车削刀片 （车削刀片毛利率水平相对较低） ，随着公司产品性能的提升与铣削和钻削刀片业务发展，数控刀片毛利率提升。华锐精密优势产品为铣削刀片（铣削刀片毛利率水平相对较高） ，随着产品性能提升，保持较高的毛利率水平。 图图 1212：三家公司数控刀片种类数量对比三家公司数控刀片种类数量对比 图图 1313：三家公司刀片及刀具业务毛利率对比三家公司刀片及刀具业务毛利率对比 资料来源：中钨高新、欧科亿、华锐精密公告，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/机床设备 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页

52、。各项声明请参见报告尾页。 表表 5 5：中钨高新、欧科亿、华锐精密数控刀具业务对比：中钨高新、欧科亿、华锐精密数控刀具业务对比 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 中钨高新中钨高新 （刀片及刀具）（刀片及刀具） 收入（百万元） 1330 1247 2427 3309 20182018 至至 20212021 年年 CAGR=35.5%CAGR=35.5% 销量（万片） 6400 8000 10000 毛利率 38.26% 42.24% 37.41% 35.37% 欧科亿欧科亿 （数控刀片）（数控刀片） 收入（百万元） 133 207 25

53、6 303 455 20182018 至至 20212021 年年 CAGR=30.0%CAGR=30.0% 产量（万片） 2016 3165 4552 5549 8097 销量（万片） 1858 3076 4196 5389 7711 均价（元/片） 7.18 6.73 6.11 5.63 5.90 毛利率 39.24% 38.30% 44.15% 42.83% 45.92% 华锐精密华锐精密 （数控刀片）（数控刀片） 收入（百万元） 132 211 255 309 481 20182018 至至 20212021 年年 CAGR=31.6%CAGR=31.6% 产量（万片） 2353 38

54、44 4141 5797 7959 销量（万片） 2191 3390 4056 5411 8234 均价（元/片） 6.05 6.23 6.30 5.71 5.85 毛利率 49.15% 45.54% 43.99% 45.41% 47.31% 资料来源：中钨高新、欧科亿、华锐精密公告，安信证券研究中心 3.1.3. 下游应用：下游应用：高度交叉，优势领域有所不同高度交叉，优势领域有所不同 从从数控刀具下游应用来看：数控刀具下游应用来看：三家公司数控刀具下游高度交叉，但优势三家公司数控刀具下游高度交叉，但优势领域有所不同领域有所不同。刀具下游应用广泛， 涵盖整个制造业， 汽车、 摩托车、 通用机

55、械、 模具等为最大应用下游。目前 3 家公司数控刀具业务下游几乎均做到制造业全覆盖，但优势领域有所不同。 1) 中钨高新中钨高新：凭借长时间的技术经验积累、丰富的产品品类、公司业务间的产业链协同等优势，数控刀具业务涵盖整个制造业，在航空航天等高端应用领域亦有较大突破。 2) 欧科亿欧科亿：在不锈钢和钢加工的领域优势明显，在汽车、轨道交通、能源、通用机械等领域深入较多，随着公司拓宽产品材质、提升产品性能，在铸铁和高温合金加工方面开发新品，逐渐进入航空航天和 3C 领域。 3) 华锐精密华锐精密： 铣刀刀片优势显著， 在模具、 合金、 泵阀等加工领域优势明显。 根据公司 2021年年报业绩说明会可

56、知，公司整体硬质合金刀具经过 6-8 个月检验后，实现对航空航天领域小批量供货。 图图 1414：刀具下游应用广泛，汽车、摩托车、通用机械、模具等为最大应用下游：刀具下游应用广泛，汽车、摩托车、通用机械、模具等为最大应用下游 资料来源： 第四届切削工具用户调查分析报告，安信证券研究中心 行业深度分析/机床设备 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3.1.4. 产能方面产能方面：积极进行产能布局，积极进行产能布局，2022 年有望持续高增长年有望持续高增长 2 2021021 年年刀具头部企业均借助资本

57、市场加快产能建设，中钨高新继续保持龙头地位，刀具头部企业均借助资本市场加快产能建设，中钨高新继续保持龙头地位，欧科亿与欧科亿与华锐精密华锐精密 20222022 年数控刀片出货量均有望达上亿片。年数控刀片出货量均有望达上亿片。 1) 中钨高新：中钨高新：根据 2021 年年报，2021 年全年数控刀片出货量达 1.09 亿片，龙头地位愈发巩固；2022 年新增两条在建产线，针对航空航天与医疗器械领域，预计下半年投产。 2) 欧科亿：欧科亿：2021 年欧科亿数控刀片产量 8097 万片，同比增长 45.92%，主要系 2021 年上半年公司炎陵年产 2000 万片数控刀片第二期项目投产，全年数

58、控刀具产能增长明显。2022年 3 月底公司 IPO 募投年产 4000 万片高端数控刀片智造基地建设项目投产，目前产能爬坡顺利，全年数控刀具出货有望达上亿片。 3) 华锐精密：华锐精密：2021 年，华锐精密数控刀片产量达 7959 万片，同比增长 37.30%； 2022 年，公司将在原产线添臵关键设备进行产能改造，产能持续稳定提升，数控刀片产量有望达1 亿片；同时公司可转债项目亦在按部就班推进。 图图 1515：2 2022022 年欧科亿与华锐精密数控刀片产量有望达年欧科亿与华锐精密数控刀片产量有望达 1 1 亿片亿片 资料来源：欧科亿、华锐精密公告，安信证券研究中心 3.2. 中钨高

59、新中钨高新：业务丰富业务丰富，子公司子公司株钻为株钻为国内国内硬质合金数控刀具龙头硬质合金数控刀具龙头 中钨高新业务丰富，刀片及刀具业务既是重要收入来源，毛利率也远高于公司平均水平中钨高新业务丰富，刀片及刀具业务既是重要收入来源，毛利率也远高于公司平均水平。中钨高新从事的主要业务包括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。公司产品按照大类可划分为硬质合金、切削刀片及刀具、化合物及粉末以及其他产品等，广泛用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、机械模具加工、IT 产业加工、船舶、海洋工程装备等制造加工领域。 2021 年，公司刀片及刀具业务实现

60、收入33.09 亿元，占比 27.36%，是公司重要收入来源；公司综合毛利率 19.38%，其中刀片及刀具业务毛利率 35.37%，远高于公司平均水平，该业务为公司发展重心。2018-2021 年，公司该业务收入规模由 13.3 亿元增长至 33.09 亿元，复合增速为 35.49%，2020 年、2021 年刀片行业需求旺盛，公司该业务收入实现高速增长。 行业深度分析/机床设备 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 6 6：中钨高新主要产品介绍中钨高新主要产品介绍 产品名称产品名称 产品介绍产品

61、介绍 硬质合金硬质合金 用钨制造的硬质合金是通过粉末冶金工艺制造的一种合金材料，通常被称为碳化钨合金， 具有硬度高、耐磨、强度和韧性较好、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，用于制造各种切 削工具、刀具、钻具和耐磨零部件。 精密部件精密部件 应用于石油、天然气、矿山采掘、泵阀密封等领域的硬质合金加工零部件，具有精密度高 的特征。 数控刀片数控刀片 数控刀片是可转位车削刀片的总称，是现代金属切削应用领域的主流产品。主要应用在金 属的车削、铣削、切断切槽、螺纹车削等领域。 数控刀具数控刀具 数控刀具是机械制造中用于切削加工的工具，又称切削工具。从切削工艺上分类，可分为 车削刀具、钻削刀具、镗削刀具、铣削

62、刀具等。数控刀具除切削用的刀片外，还包括刀杆 和刀柄等附件。 整体刀具整体刀具 整体刀具是数控刀具的一种，特点是刀具为一体，由一个坯料制造而成，不分体。 IT 刀具刀具 指专用于 IT 行业的硬质合金刀具，如 PCB 板用硬质合金微型钻头、铣刀、特殊精密刀具等， 通常比普通刀具拥有更高的精密度。 钨钼及化合物钨钼及化合物 主要为钨合金、钨丝、钼粉、钼合金、钼丝等产品。 钽铌及化合物钽铌及化合物 主要为钽和铌合金。 钨粉末产品钨粉末产品 主要为钨粉、氧化钨、碳化钨、偏钨酸铵等钨化合物产品。 其他其他 主要为硬面材料、成品工具、热喷涂、钴粉、模具等 资料来源：中钨高新2021年报、安信证券研究中心

63、 图图 1616：20212021 年中钨高新收入构成年中钨高新收入构成 图图 1717：20212021 年中钨高新分业务毛利率水平年中钨高新分业务毛利率水平 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 1818：中钨高新刀片业务收入及增速中钨高新刀片业务收入及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 子公司业务间具备协同性。子公司业务间具备协同性。 根据公司 2021 年年报， 公司子公司包括： 株硬公司株硬公司： 被誉为“中行业深度分析/机床设备 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页

64、。各项声明请参见报告尾页。 国硬质合金工业摇篮”；株钻公司株钻公司：国内领跑的硬质合金切削刀具综合供应商；金金洲洲公公司司：全球领先的 PCB 用精密微型钻头及刀具综合供应商； 自硬公司自硬公司：中国钨基硬面材料领域的领导者；南硬公司南硬公司：国内最大的钨粉末制品基地之一。2021 年，公司硬质合金产品产量超过 1.3 万吨，占国内硬质合金产量 27%，位居世界第一，继续巩固在中国钨行业的龙头地位。公司硬质合金产品门类规格齐全，其中，切削刀具、IT 工具、硬质合金轧辊、精密零件、硬面材料及球齿、钼丝等多个品种规模位居中国第一。在规模优势的基础上，公司不断优化产品结构，终端产品重心不断移向高附加

65、值、具有明显竞争优势的市场。数控刀片产量超过 1 亿片，约占国内总产量的 25%，国内第一，进一步扩大了在汽车、模具、特别是航空航天领域机械加工的进口替代。 中钨高新中钨高新子子公司株洲钻石为国内硬质合金数控刀具龙头，公司株洲钻石为国内硬质合金数控刀具龙头， 硬质合金生产可追溯至硬质合金生产可追溯至 1 1955955 年年。 株洲钻石（株洲钻石切削刀具股份有限公司）是国内领跑的硬质合金切削刀具综合供应商，是中钨高新全资子公司株硬公司（株洲硬质合金集团有限公司）的控股子公司。株钻硬质合金生产可追溯至 1956 年湖南冶炼厂设立。1956 年更名为“六一厂” ，1984 年从瑞典引进 300吨硬

66、质合金生产线，2002 年完成整体改制，株洲硬质合金集团成立，同年成立株钻公司。 与国内同行业公司相比，公司与国内同行业公司相比，公司具有多种具有多种优势优势。产品种类丰富：公司仅数控刀片种类超 4 万种，还具有整体硬质合金刀具、微型钻头、超硬刀具等相关产品与研发，可提供刀具整体服务解决方案；产业链协同优势强：中钨高新业务布局包括硬质合金、有色金属、精密仪器等，下游应用包括汽车制造、数控机床、航空航天、军工等高端制造业，协同优势强；资金与研发实力强：发展历史悠久，收入规模远超国内同行，资金充足、技术沉淀深厚，公司产品性能较高，可实现多种产品的国产替代；海外市场发展领先：公司海外业务发展已有十年

67、以上，并在欧洲、美国均成立子公司，2021 年刀片及刀具业务海外收入 2 亿以上。 图图 1919：株株洲钻石洲钻石硬质合金生产可追溯至硬质合金生产可追溯至 1956 年年 资料来源：中钨高新官网，株硬公司官网，安信证券研究中心 3.3. 欧科亿：欧科亿：IPO 募投项目爬坡顺利，有望提前达产募投项目爬坡顺利，有望提前达产 深耕硬质合金领域深耕硬质合金领域 2 26 6 载，由载，由合金制品制造企业转型为刀具制造企业合金制品制造企业转型为刀具制造企业。欧科亿成立于 1996 年1 月，公司自成立之日起便致力于硬质合金制品的研制。2010 年开始研制高端锯齿产品，发展至今已是国内锯齿刀片生产规模

68、最大的供应商，远销海外。2011 年，公司在保持硬质合金制品领域优势的基础上，成功将业务拓展至数控刀具制造领域；基于此，公司开始逐步从合金制品制造企业转型为刀具制造企业。2020 年，公司于上交所挂牌上市。2021 年 7 月入选为工信部公示的第三批专精特新“小巨人”企业名单。 行业深度分析/机床设备 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2020：公司历史沿革：公司历史沿革 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 公司公司主要产品为硬质合金制品和数控刀具。 （主要产品为硬质合金制品和数控刀具。 （

69、1 1）硬质合金制品：）硬质合金制品：公司生产的硬质合金制品是下游企业生产硬质合金刀具的关键原材料，主要包括硬质合金锯齿刀片、整体硬质合金铣刀毛坯和棒材。锯齿刀片：公司营收占比最高的硬质合金制品，产品系列齐全，可用于通用级、专业级和工业级等各层级锯片的制造；圆片铣刀毛胚：公司生产的硬质合金圆片主要经下游企业开齿后制成圆片铣刀；棒材：整体硬质合金数控刀具原材料，通过磨床磨制，加工成整体硬质合金刀具。 （2 2）数控刀具产品）数控刀具产品：主要包括数控刀片与整体硬质合金刀具。数控刀片：公司生产的数控刀片大部分是 PVD 涂层刀片和 CVD 涂层刀片，广泛应用于通用机械、汽车、模具等领域的零部件加工

70、。整体硬质合金刀具：目前出货量较小，可用于精密和超精密加工，下游应用领域与数控刀片高度协同。 表表 7 7：公司产品主要包括硬质合金制品与数控刀具产品：公司产品主要包括硬质合金制品与数控刀具产品 产品名称产品名称 产品类别产品类别 图示图示 产品简介产品简介 用途用途 硬质合金制品 硬质合金锯齿刀片 属于一种焊接刀片， 锯齿刀片可通过焊接、 刃磨等工序制作成硬质合金锯片 加工对象为实木、胶合板、密度板、刨花板、防火板等木质板材以及塑料、亚克力、铝制品、黄铜制品、铸铁、无缝钢管、圆钢、彩钢瓦等工件，主要应用于家具、家装、冶金、建筑、园艺等行业 整体硬质合金圆片铣刀毛坯 产品通过刃磨、开齿、抛光等

71、工序制作成整体硬质合金圆片铣刀、切刀等 主要加工对象为不锈钢、钛合金、耐热合金、各类其他钢材、铝、铜等有色金属及亚克力、玻璃纤维、塑料、橡胶、纸板等，主要应用于眼镜、汽车、造纸、电器、轻纺、食品、轻工等行业 棒材 整体硬质合金数控刀具原材料 通过磨床磨制， 加工成整体硬质合金刀具，即整体硬质合金原材料 数控刀具产品 数控刀片 数控刀片安装在数控机床上， 可用于车削、铣削、钻削加工。公司能够提供符合国际标准和客户定制要求的数控刀片，包括PVD/ CVD 涂层刀片、行业专用数控刀片、复杂切削刀片等 广泛应用于各种领域的金属加工，例如卫浴管件；汽车零部件；注塑模具；汽车轴承、不锈钢法兰、工量夹具等

72、数控刀具 刀具整体采用硬质合金制造。 整体刀具加工具有以下优势： 刀具直径未受限制； 加工精度等性能不受刀体影响， 可用于精密和超精密加工。 资料来源：欧科亿招股说明书，公司公告，安信证券研究中心 行业深度分析/机床设备 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 数控刀具业数控刀具业务是公司主要发展方向，收入占比逐年提升，毛利率远高于公司整体水平务是公司主要发展方向，收入占比逐年提升，毛利率远高于公司整体水平。从收入占比来看，2017 至 2021 年，公司数控刀具业务收入占比由31.13%提升至 45.9

73、6%，收入占比逐年提升。从毛利率水平来看，2021 年数控刀具毛利率为 45.92%，硬质合金制品毛利率为24.53%，公司整体毛利率为 34.38%，数控刀具业务毛利率远高于公司整体水平，是公司毛利主要来源。从数控刀片产品种类来看，车削刀片为公司的优势业务，并不断拓展铣削刀片、钻削刀片的产品品类，提升产品性能，发展至今公司产品种类已达 18000 种以上。从下游应用领域来看，公司最开始面向不锈钢和钢加工的领域，在汽车、轨道交通、能源、通用机械等领域深入较多，随着公司拓宽产品材质、提升产品性能，在铸铁和高温合金加工方面开发新品，逐渐进入航空航天和 3C 领域。未来数控刀具业务是公司主要发展方向

74、，公司业务向高毛利、高附加、高成长的方向稳步发展。 图图 2121：欧科亿数控刀具收入占比逐年提升欧科亿数控刀具收入占比逐年提升 图图 2222：欧科亿数控刀具毛利率明显高于硬质合金制品业务欧科亿数控刀具毛利率明显高于硬质合金制品业务 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司数控刀具业务快速发展公司数控刀具业务快速发展，2 2022022 年出货有望达上亿片年出货有望达上亿片。2017-2021 年公司数控刀具业务由1.33 亿增长至 4.55 亿，复合增速为 35.91%，实现快速增长，毛利率水平稳步提升。2021 年公司数控刀片产量 8097 万片，

75、 同比增长 45.92%， 主要系 2021 年上半年公司炎陵年产 2000 万片数控刀片第二期项目投产，全年数控刀具产能增长明显。2022 年 3 月底公司 IPO 募投年产4000 万片高端数控刀片智造基地建设项目投产，目前产能爬坡顺利，全年数控刀具出货有望达上亿片。 图图 2323：欧科亿数控刀具收入及增速欧科亿数控刀具收入及增速 图图 2424：2 2022022 年年欧科亿数控刀片产能有望达欧科亿数控刀片产能有望达 1 1 亿片亿片 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 I IPOPO 募投项目爬坡顺利， 有望提前达产募投项目爬坡顺利， 有望提前

76、达产。IPO 募投年产 4000 万片高端数控刀片智造基地建设行业深度分析/机床设备 20 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 项目 2022 年 3 月底投产后，项目产能顺利爬坡。目前华东地区复工复产节奏加快，物流运输等限制因素逐渐解除，同时，经销商与终端客户补库存需求较大。复工复产需求与补库存需求叠加影响下，预计 6-8 月份刀具行业需求弹性较大，IPO 募投项目有望提前达产。 表表 8 8：公司持续扩充数控刀具产能：公司持续扩充数控刀具产能，I IPOPO 募投项目有望提前达产募投项目有望提前达产 项

77、目项目 资金来源资金来源 环评时间环评时间 建设进度建设进度 详情详情 年产 1000 万片高精度、高性能数控刀片项目（芦淞） 自筹资金 2012 已投产 年产 3000 万片高精度、高性能数控刀片项目（芦淞） 自筹资金 2013 已投产 新增小型精密刀片生产线项目（芦淞） 自筹资金 2016 已投产 年产 2000 万片数控刀片项目（炎陵） 第一期 自筹资金 2019 已投产 2020 年 5 月 20 日完场验收备案 第二期 已投产 2021 年上半年 年产 4000 万片高端数控刀片智造基地建设项目 IPO 募集资金 2019 已投产 2022 年 3 月底投产，目前处于产能爬坡阶段 资

78、料来源：欧科亿招股说明书，2020年年报，2021年中报，安信证券研究中心 数控刀具产业园项目建设进一步提高公司综合实力数控刀具产业园项目建设进一步提高公司综合实力。2022 年 6 月 10 日，公司定增获上交所受理，拟募集资金不超过 8 亿元，用于数控刀具产业园项目建设与补充流动资金。数控刀具产业园项目达产后，可形成年产 1000 吨高性能棒材、300 万支整体硬质合金刀具、20 万套数控刀具、500 万片金属陶瓷刀片及 10 吨金属陶瓷锯齿的生产能力。在扩充现有产品产能与增强研发实力的基础上，开拓数控刀具项目、棒材、金属陶瓷产品新业务领域。数控刀具项目，数控刀片配套刀体的安装精度和装夹强

79、度影响数控刀片加工精度，其适配性有利于提高刀片产品的使用寿命、控制精度等，完善工具系统系列产品的开发，同时可以增加市场壁垒和客户粘性；整体硬质合金刀具产品，公司已经具备整硬刀具材料（棒材）的生产和销售基础，经后续磨削、刃口处理、涂层等工序制成整体硬质合金刀具，能进一步丰富公司数控类刀具产品系列；金属陶瓷产品，金属陶瓷在精加工、高速加工等场景具备其优势，盈利能力强，公司已有较成熟的研发储备和小批量的市场产品。新业务板块是公司在硬质合金刀新业务板块是公司在硬质合金刀具产业链上品类的完善和延伸，与现有产品具备较强的技术、设备、工艺体系、市场和产品具产业链上品类的完善和延伸，与现有产品具备较强的技术、

80、设备、工艺体系、市场和产品协同协同。产业园项目的推进，将满足国内高端数控刀具市场需求，推动国产替代进程；同时，产业园项目的推进，将满足国内高端数控刀具市场需求，推动国产替代进程；同时，将提升公司盈利能力，增强竞争优势，促进公司可持续发展。将提升公司盈利能力，增强竞争优势，促进公司可持续发展。 表表 9 9：数控刀具产业园数控刀具产业园项目项目扩充产能的同时，丰富产品品类扩充产能的同时，丰富产品品类 序号序号 建设内容（项目建设周期建设内容（项目建设周期18个月）个月） 投资额（万元）投资额（万元） 1 年产 1000 吨高性能棒材生产线 21,180 2 年产 300 万支整体硬质合金刀具生产

81、线 25,700 3 年产 20 万套数控刀具生产线 11,310 4 年产 500 万片金属陶瓷刀片及10 吨金属陶瓷锯齿生产线 7,500 5 研发办公楼 9,200 合计 74,890 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.4. 华锐精密：华锐精密：下半年募投项目投产值得期待，重视产品附加值提升下半年募投项目投产值得期待，重视产品附加值提升 深耕硬质合金刀具领域，核心产品已达国内先进水平深耕硬质合金刀具领域，核心产品已达国内先进水平。2007 年 3 月，华锐有限成立，自成立之初，公司持续深耕硬质合金刀具领域。公司成立至今历经 3 个发展阶段。2 2007007- -20112011

82、 年公年公司处于初创期司处于初创期，公司抓住汽车、工程机械、能源装备和轨道交通等行业的快速发展机遇，针对太原重工、东方电气和中信重工等终端大客户的切削应用需求以及凭借过硬的研发技术实力， 向客户提供非标定制化的硬质合金刀具产品。 20122012- -20162016 年公司处于转型期年公司处于转型期， 逐步从 “为大客户提供非标定制化产品” 向 “满足众多中小机械加工企业金属切削共性需求的标准产品”行业深度分析/机床设备 21 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 转型，逐步摆脱了对大客户的依赖，初步构建了

83、覆盖国内华南、华东和华北三大主要刀具集散市场和区域产业集群的销售网络。20172017 年至今公司处于发展期年至今公司处于发展期，公司依托多年的人才、技术积累以及先进装备的引进和消化吸收，形成了在基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层四大领域的自主核心技术。公司核心产品在加工精度、加工效率和使用寿命等切削性能方面已处于国内先进水平，进入了国内中高端市场。2020 年 11 月，公司入选第二批国家专精特新“小巨人”企业名单，2021 年 2 月公司于科创板上市。 图图 2525：公司：公司发展历程发展历程 资料来源：华锐精密官网，安信证券研究中心 数控刀片为公司主要收入来源，毛利率领先同行数控刀

84、片为公司主要收入来源，毛利率领先同行。从收入占比来看，公司数控刀片收入占比98%以上，为公司主要收入来源。从收入规模来看，2017 至 2021 年公司数控刀片收入由 1.3亿提升至 4.8 亿，收入复合增速为 38.08%，收入规模快速提升。从毛利率水平来看，公司数控刀片毛利率维持在 50%左右，领先同行。优越的产品性能与内部管理决定公司数控刀片收入规模的高增长与高毛利。2021 年，公司数控刀片产量达 7959 万片，同比增长 37.30%，推动数控刀片国产替代进程，2022 年，公司将在原产线添臵关键设备进行产能改造，产能持续稳定提升，数控刀片产量有望达 1 亿片。 图图 2626：华锐

85、精密数控刀片收入占比华锐精密数控刀片收入占比 9 98%8%以上以上 图图 2727：数控刀片业务毛利率达数控刀片业务毛利率达 5 50%0%以上以上 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/机床设备 22 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2828：华锐精密数控刀片收入及增速华锐精密数控刀片收入及增速 图图 2929：2 2022022 年年华锐精密数控刀片产能有望达华锐精密数控刀片产能有望达 1 1 亿片亿片 资料来源：Wind，安信证券研究中心

86、 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司产品种类达公司产品种类达 5 5000000 种以上，核心产品性能达国际先进水平，实现国产替代，其中铣削刀片种以上，核心产品性能达国际先进水平，实现国产替代，其中铣削刀片优势显著优势显著。根据公司招股说明书，公司目前已开发车削、铣削、钻削三大系列产品，现有产品种类达 5000 种以上（数控刀片约 4000 种，整体数控刀具约 1000 种） ，公司产品可加工工件材料覆盖面持续扩宽，有望提升工程机械、新能源、航空航天等高端领域收入规模。公司深耕硬质合金刀具 15 载，积累了丰厚的行业经验，依托多年的人才、技术积累以及先进装备的引进和消化吸收，形成了在基

87、体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层四大领域的自主核心技术。公司核心产品在加工精度、加工效率和使用寿命等切削性能方面已处于国内先进水平，进入了由欧美和日韩刀具企业长期占据的国内中高端市场，特别是铣削刀片已形成显著竞争优势。 IPOIPO 募投项目将于募投项目将于 2 2022022 年年 Q Q4 4 投产，投产，达产后将达产后将扩充产品品类，提升产品性能扩充产品品类，提升产品性能。公司 IPO 募投项目（精密数控刀具数字化生产线项目）有望 2022 年 Q4 投产，项目建成后，公司将新增硬质合金数控刀片 3000 万片、金属陶瓷数控刀片 500 万片、硬质合金整体刀具 200 万支。 表表

88、1010：I IPOPO 募投项目（精密数控刀具数字化生产线项目）募投项目（精密数控刀具数字化生产线项目）预计预计 2 2022022 年年 Q Q4 4 投产投产 序号序号 投资项目投资项目 投资总额投资总额 募集前承诺投资金额募集前承诺投资金额（万元）（万元） 募集后承诺投资金额募集后承诺投资金额（万元）（万元） 实际投资金额实际投资金额（万元）（万元） 截至截至 20212021 年年1212 月月3131 日投资进度日投资进度 1 精密数控刀具数字化生产线建设项目 44,986.31 44,986.31 26,969.01 11,034.84 40.92% 2 研发中心项目 5,000

89、.00 5,000.00 3,000.00 1,129.20 37.64% 3 补充流动资金项目 10,000.00 10,000.00 6,000.00 6,002.94 100.05% 合计 59,986.31 59,986.31 35,969.01 18,166.98 资料来源：华锐精密IPO招股说明书，2021年年报，安信证券研究中心 可转债项目顺利推进，项目投产后将进一步提升市场竞争力。可转债项目顺利推进，项目投产后将进一步提升市场竞争力。公司发行可转债募集资金用于精密数控刀体生产线建设项目、高效钻削刀具生产建设项目以及补充流动资金。 （1）精密数控刀体生产线建设项目：用于生产刀盘、

90、刀杆等产品，项目达产后可实现年新增精密数控刀体产品 50 万件的生产能力。一方面，有利于提高公司市场竞争力，扩大市场份额，公司现有数控刀片产品的基础上，建设与之相配套的包括刀杆、刀盘在内的刀体生产线，最大程度提高公司产品性能，满足客户对刀具在使用寿命、加工精度及稳定性等方面的要求，进一步扩大切削刀具市场占有率。另一方面，完善产品布局，新增刀杆、刀盘等数控刀体产能，一战式满足终端客户的整体用刀需求，提升综合金属切削服务能力，为公司未来转型成为整体切削解决方案供应商打下坚实基础。 行业深度分析/机床设备 23 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见

91、报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 （2）高效钻削刀具生产建设项目：用于生产高效钻削刀具，项目达产后可实现年新增各类高效钻削刀具 140 万支的生产能力。一方面，有助于丰富公司产品结构，提升公司产品线的覆盖广度，为公司实现成为国内领先的整体切削解决方案供应商的战略目标奠定坚实基础。另一方面，可与公司现有产品形成互补，为使用公司产品的终端用户提供整体硬质合金钻削刀具产品，满足终端用户的不同加工需求，实现公司业务的进一步拓展，扩大公司业务收入规模，同时巩固和发展公司在行业中的竞争优势，进一步提高公司盈利能力，促进公司长期可持续发展。 表表 1111：可转债募投资金投资去向：可转债募投资金投资去向

92、序号序号 项目名称项目名称 投资项目总额（万元）投资项目总额（万元） 募集资金使用金额（万元）募集资金使用金额（万元） 1 精密数控刀体生产线建设项目 19,857.82 16,000.00 2 高效钻削刀具生产线建设项目 15,277.49 12,000.00 3 补充流动资金 12,000.00 12,000.00 合计 47,135.31 40,000.00 资料来源：华锐精密可转债说明书，安信证券研究中心 4. 投资建议投资建议 受疫情影响，4、5 月制造业运行受阻，经销商与终端客户库存均处于较低水平。预计随着华东地区复工复产，物流运输正常化后，下游制造业“补课”与补库存需求相叠加，6

93、8 月份刀具行业需求弹性较大。建议关注中钨高新、欧科亿、华锐精密。 表表 1212：建议关注中钨高新、欧科亿、华锐精密建议关注中钨高新、欧科亿、华锐精密 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元） EPSEPS PEPE 2022/6/2022/6/1010 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 000657.SZ 中钨高新 168.2 0.49 0.66 0.83 1.02 32.8 22.1 17.6 14.3 688308.SH 欧科亿 63

94、.6 2.22 2.92 3.66 4.46 31.5 21.5 17.2 14.1 688059.SH 华锐精密 56.4 3.69 4.96 6.87 9.03 42.5 26.0 18.8 14.3 资料来源：Wind，安信证券研究中心（注：中钨高新、华锐精密采用wind一致预期） 5. 风险提示风险提示 市场竞争加剧，国产替代进程不及预期，制造业景气度下滑，疫情反复影响需求，产能爬坡不及预期，原材料涨价影响盈利能力，市场空间测算不及预期，国产化率测算假设数据误差较大。 行业深度分析/机床设备 24 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见

95、报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 行业行业评级体系评级体系 收益评级：收益评级： 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%； 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责

96、、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司

97、的客户发布。 行业深度分析/机床设备 25 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报

98、告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策

99、的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是

100、基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034