1、互联网互联网 2021 年 05 月 27 日 哔哩哔哩(9626.HK) 独占黄金赛道与人群， “破圈”正当时 公司报告 公司首次覆盖报告 强烈推荐强烈推荐（首次首次） 现价：现价： 813.5 港港元元 主要数据主要数据 行业 科技 公司网址 大股东/持股 陈睿(14.20%) 实际控制人 陈睿 总股本(百万股) 384 流通股(百万股) 301 总市值（亿元） 2595 流通股市值(亿元) 2030 每股净资产(元) 63.06 资产负债率(%) 40% 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 社区团购：重构履约的推荐式新型电商兼论对保险业务启示 快手-W：独具社区基因的短视频与

2、直播平台，“媒体化”正当时 证券分析师证券分析师 王维逸王维逸 投资咨询资格编号:S01 SFC CE ref: No.BQC673 邮箱 李冰婷李冰婷 投资咨询资格编号：S02 邮箱 研究助理研究助理 陈相合陈相合 一般从业资格编号:S34 邮箱 郝博韬郝博韬 一般从业资格编号: S15 邮箱 平安观点平安观点： B B 站是独特且稀缺的站是独特且稀缺的 PUGCPUGC 视频社区。视频社区。B 站是以 PUGC（专业用户创作的内容）视频为主，拥有浓厚社区氛围的视频社区。有别于短视频，PUGC视频创作门槛

3、高，视频内容更充实，B 站是 PUGC 视频行业的领跑者。同时，B 站拥有社区产品特有的高创作渗透率和高互动率，独特的弹幕文化和良好的社区氛围激发用户积极创作和互动，在 B 站每月有 220 万创作者上传 770 万只视频，产生 66 亿次互动。 牢牢占据年轻人心智牢牢占据年轻人心智，不断“破圈” ，不断“破圈” ，4 亿亿用户规模用户规模可期可期。截止 21Q1，B站 2.23 亿月活跃用户中 86%为 Z 世代+、50%生活在一、二线城市，B 站也凭借对年轻人深刻的理解， 不断创作和运营年轻人感兴趣的内容， 深受年轻人喜爱，形成独特的品牌和商业价值。随着 B 站不断“破圈” ，管理层预计

4、2023 年底 B 站月活用户将达到4 亿，我们对达成此目标持乐观态度，预计 B 站用户增长可能路径是向低线城市 Z 世代扩散以及向高线城市更宽年龄阶段扩散（类似 15Q1-18Q1 微博用户规模从 2 亿增至 4 亿） 。 商业化商业化加加速发展，垂类人群产业化，泛化人群规模化。速发展，垂类人群产业化，泛化人群规模化。2020 年 B 站营业收入达到 120 亿元，同比增长 77%，较 2019 年加速增长。B 站商业化主要分为两大类，1）基于垂直人群的基于垂直人群的商业化商业化，包括游戏、增值服务（直播、付费会员） 、电商等，2020 年营收占比分别为 40%、32%、13%。2）基于泛基

5、于泛化人群的商业化化人群的商业化，即广告，营收占比 15%。针对垂类人群，B 站采取做深产业化的方式， 为 ACG 等垂类人群提供更专业的内容服务。 针对泛化人群，B 站通过不断扩展内容品类，持续破圈。未来随着 B 站用户规模继续提升，预计广告收入占比将继续提升。 投资建议：投资建议：B站站独占独占 PUGC 黄金赛道和黄金赛道和 Z 世代世代+黄金人群，营收高速增长，黄金人群，营收高速增长，单用户价值高。单用户价值高。基于快速成长的营收能力采取 P/S 估值法，基于用户价值使用单用户估值法。综合两种方式取平均值给予 B 站目标市值 3,425 亿元（约 4,126 亿港元） ，对应目标价 1

6、075 港元/股。首次覆盖给予哔哩哔哩（9626.HK） “强烈推荐”评级。 风险提示风险提示：用户增长放缓风险、社区氛围淡化风险、内容监管风险。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,778 11,999 19,950 28,623 38,772 YoY(%) 64.2 77.0 66.3 43.5 35.5 归母净利润(百万元) -1,289 -3,012 -4,009 -4,145 -3,409 YoY(%) -130.7 -134.3 -31.3 -3.4 17.8 毛利率(%) 17.6 23.7 24.0 25.0 26.0 净利率(%

7、) -19.2 -25.5 -20.1 -14.5 -8.8 ROE(%) -17.4 -39.1 -26.5 -18.7 -15.6 EPS(摊薄/元) -3.35 -7.84 -10.43 -10.78 -8.87 P/S(倍) 38.29 21.63 13.01 9.07 6.69 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%哔哩哔哩恒生中国企业指数证券研究报告 哔哩哔哩首次覆盖报告 2 / 34 正文目录正文目录 一、一、 B 站：站：独特且独特且稀缺的稀缺的 PUGC 视频社区视频社区 .6 1.1 简介：独特且稀缺的 PUGC 视频社区 . 6 1.2 发展历程：三大发展阶段，

8、从 ACG 小众社区到 Z世代+兴趣社区 . 6 1.3 管理层与股权结构：CEO 为资深二次元用户，管理层拥有公司控制权 . 7 二、二、 视频行业：高速成长的国民级赛道视频行业：高速成长的国民级赛道.8 2.1 视频：新时代的文本，短中长视频交相辉映 . 8 2.2 中视频（PUGC） ：行业拥挤度低，B站独占鳌头 . 11 三、三、 B 站业务：用户和内容站业务：用户和内容“破圈破圈”，社区氛围不减，社区氛围不减 .12 3.1 产品：独特的弹幕文化，提升用户实时参与度 . 13 3.2 内容消费者： Z世代、高线城市用户为主，未来 4 亿用户可期 . 14 3.3 内容创作者：UP 主

9、数量高速增长，企业、媒体加速入驻. 17 3.4 内容：从 ACG 到泛生活方式，PUGC 为主 OGC 协同发展 . 19 四、四、 B 站商业化：逐渐多元，预计广告业务中长期有较大发展站商业化：逐渐多元，预计广告业务中长期有较大发展.20 4.1 商业化：高速发展，变现方式更加多元 . 20 4.2 广告：大幅增长，黄金人群吸引品牌广告主 . 21 4.3 增值服务：付费会员收入高速增长. 24 4.4 游戏：增速趋缓，静待新游戏表现. 26 4.5 电商：聚焦 ACG 产品，营收高速增长 . 28 五、五、 财务分析、盈利预测与投资建议财务分析、盈利预测与投资建议 .28 5.1 财务分

10、析 . 28 5.2 盈利预测 . 30 5.3 投资建议 . 31 六、六、 风险提示风险提示 .32 哔哩哔哩首次覆盖报告 3 / 34 图表目录图表目录 图表 1 B 站商业模式. 6 图表 2 B 站发展历程. 7 图表 3 B 站破圈图 . 7 图表 4 B 站管理层 . 8 图表 5 B 站股东结构. 8 图表 6 从图文到视频时代. 9 图表 7 视频用户规模 . 9 图表 8 视频用户使用时长. 9 图表 9 三大视频行业对比：短视频、中视频、长视频. 10 图表 10 快手（短视频）、B站（中视频）、爱奇艺（长视频）营收利润对比 . 11 图表 11 B 站、YouTube、

11、西瓜视频比较 . 12 图表 12 B 站 11 周年陈睿演讲视频弹幕 . 12 图表 13 B 站用户月度交互量 . 12 图表 14 B 站弹幕文化 . 13 图表 15 B 站弹幕礼仪 . 13 图表 16 B 站小黑屋 . 13 图表 17 B 站官方会员（可发弹幕）规模 . 14 图表 18 B 站社区活跃度依然维持高位 . 14 图表 19 B 站 24 岁以下年轻用户占比高达 79% . 14 图表 20 B 站高线城市用户偏多 . 14 图表 21 B 站用户大部分为未婚用户 . 15 图表 22 B 站用户线上消费能力略高于互联网整体 . 15 图表 23 B 站用户主要分布

12、在东部沿海地区 . 15 图表 24 B 站 MAU 及增速 . 15 图表 25 B 站 DAU 及增速 . 15 图表 26 B 站 DAU/MAU . 16 图表 27 日均使用时长及增速 . 16 图表 28 B 站用户规模测算 . 16 图表 29 微博历时 3 年将 MAU 从 2 亿提升至 4 亿+ . 17 图表 30 B 站、微博、抖音、微信用户年龄结构 . 17 图表 31 B 站、微博、抖音、微信用户城市结构 . 17 图表 32 B 站活跃内容创作者及头部创作者增速 . 18 图表 33 B 站月活跃创作者平均每月视频提交量 . 18 图表 34 B 站百大 UP 主分

13、区变化 . 18 图表 35 B 站典型 UP 主规模增长率. 19 图表 36 B 站典型 UP 主类型. 19 哔哩哔哩首次覆盖报告 4 / 34 图表 37 B 站月度视频提交量 . 19 图表 38 B 站日均视频观看量 . 19 图表 39 B 站内容变化 . 20 图表 40 B 站内容分类 . 20 图表 41 B 站不同分区内容播放量对比 . 20 图表 42 B 站不同分区内容投稿增速 . 20 图表 43 B 站总收入 . 21 图表 44 B 站收入结构 . 21 图表 45 B 站商业化分类 . 21 图表 46 B 站垂类人群与泛化人群 . 21 图表 47 B 站广

14、告收入 . 22 图表 48 B 站广告构成 . 22 图表 49 广告变现形式 . 22 图表 50 B 站花火系统 . 23 图表 51 短、中、长视频公司广告变现效率比较及分析 . 23 图表 52 Youtube Trueview 广告形式 . 24 图表 53 B 站增值服务收入 . 24 图表 54 增值服务收入由会员收入、直播及其他构成. 24 图表 55 增值服务月均付费用户数及月单用户付费金额 . 25 图表 56 B 站、爱奇艺付费会员单用户付费金额 . 25 图表 57 B 站付费视频会员规模、增速、付费率 . 25 图表 58 爱奇艺付费视频会员规模、增速、付费率 .

15、25 图表 59 B 站 OGC 视频布局 . 26 图表 60 B 站游戏收入 . 26 图表 61 B 站手游付费用户数及 ARPPU . 26 图表 62 B 站对头部游戏收入依赖度 . 27 图表 63 B 站独代和联代游戏收入占比 . 27 图表 64 B 站游戏 Pipeline . 27 图表 65 B 站电商收入 . 28 图表 66 B 站电商毛利率 . 28 图表 67 B 站会员购 . 28 图表 68 B 站营业成本及增速 . 29 图表 69 B 站营业成本构成 . 29 图表 70 B 站毛利、毛利率及增速 . 29 图表 71 B 站销售费用、销售费用率及增速 .

16、 29 图表 72 B 站经营利润、经营利润率 . 30 图表 73 B 站归母净亏损及归母净亏损率 . 30 图表 74 B 站财务预测 . 30 哔哩哔哩首次覆盖报告 5 / 34 图表 75 可比公司 P/S 估值 . 31 图表 76 可比公司单用户估值 . 31 图表 77 短视频、直播、直播电商行业监管政策 . 32 哔哩哔哩首次覆盖报告 6 / 34 一、一、 B 站：站：独特且独特且稀缺稀缺的的 PUGC 视频社区视频社区 1.1 简介：简介：独特且独特且稀缺稀缺的的 PUGC 视频视频社区社区 B 站站是是独特且稀缺的独特且稀缺的 PUGC 视频视频社区社区。哔哩哔哩（以下简

17、称 B 站）独具弹幕文化，社区氛围浓厚，是独特且稀缺的 PUGC1视频社区。受益于视频化浪潮和良好的社区氛围，B 站用户规模不断扩大，从 ACG2垂类人群拓展至 Z世代+3人群。截止 21Q1，B 站拥有 2.23 亿月活跃用户，其中 86%为 Z世代+，单用户日均使用时长高达 82分钟。在 B站，每日视频浏览量达 16亿次，每月有 220 万创作者提交视频，产生 66 亿次交互。 图表图表1 B 站站商业模式商业模式 资料来源：平安证券研究所 1.2 发展历程：发展历程：三大发展阶段，从三大发展阶段，从 ACG 小众社区小众社区到到 Z 世代世代+兴趣社区兴趣社区 第一阶段第一阶段（2011

18、-2013 年）年） ：小而美的小而美的 ACG社区社区。2009 年因为 A 站（全称 Acfan，与 B 站类似的二次元社区）宕机，徐逸创建 Miku Fans，2010年更名为 BiliBili。2010年 3 月 A站管理层持续动荡、经营混乱，用户纷纷流向 B站。陈睿于 2011 年春作为天使投资人投资 B站并担任顾问。 第二阶段第二阶段（2014-19Q2） ：规范化运营，探索商业化规范化运营，探索商业化。2014年陈睿正式加入 B站担任 CEO，开始申请视频牌照、购买版权等正规化运营，并开始一些列商业化尝试，陆续开展游戏联运（2014 年） 、直播（2016） 、会员购（2017）

19、 。2018 年 3 月 B 站在美上市。 第三阶段第三阶段（19Q2-至今）至今） ：加速加速破圈破圈。2019年 9月陈睿接受采访时提出“100亿美金市值、100亿收入”的目标，2019年下半年 B站开始增加营销投入，用户增长再次提速， 年底 B站跨年晚会出圈，引发关注。 2020年 6月， B站开启一些列品牌营销活动， 定下 “你感兴趣的视频都在 B站” 的 Slogan。 1 PUGC：Professional User Generated Content 的缩写，即专业用户生产的内容。 2 ACG：即 Animation（动画） 、Comics（漫画）与 Games（游戏）的首字母缩

20、写。 3 Z 世代+人群：指出生于 1985 年至 2009 年的人群。 哔哩哔哩首次覆盖报告 7 / 34 图表图表2 B 站站发展发展历程历程 资料来源：公司网站，平安证券研究所 图表图表3 B 站破圈图站破圈图 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.3 管理层管理层与股权结构与股权结构：CEO 为资深二次元用户为资深二次元用户，管理层拥有公司控制权，管理层拥有公司控制权 创始团队创始团队共同创业近十年共同创业近十年，分工明确分工明确。B站由创始人徐逸于 2009年创建，2014 年陈睿加入公司后开始作为 CEO 全面主导公司运转。在加入 B 站前，陈睿在金山软件工作多年，拥有丰富的商业

21、和产品经验。此外陈睿还是资深二次元用户，对于社区的建设和维护有深刻理解。创始人徐逸目前淡出公司日常管理，但仍作为社区意见领袖，引领社区文化发展。公司副董事长兼 COO 李旎与陈睿是猎豹移动时期的同事，目前负责公司整体运营、商业化、战略投资等。 哔哩哔哩首次覆盖报告 8 / 34 图表图表4 B 站管理层站管理层 资料来源：B站招股书，平安证券研究所 管理层管理层通过超级投票权拥有公司控制权。通过超级投票权拥有公司控制权。Y 类股票拥有超级投票权，持有 1 股 Y 类股票拥有 10 票投票权，Z类股票同股同权。截止 2020年底，管理层合计持有 24.8%股权，拥有 76.0%投票权。其中陈睿持

22、股占比 14.2%，拥有 44.6%投票权，徐逸持股占比 8.0%，拥有 24.7%投票权，李旎持股2.3%，拥有 6.6%投票权。主要外部股东包括持股 12.4%的腾讯以及持股6.7%的淘宝中国。 图表图表5 B 站股东结构站股东结构 资料来源：B站招股书，平安证券研究所 二、二、 视频视频行业行业：高速成长的国民级高速成长的国民级赛道赛道 2.1 视频：新时代的文本视频：新时代的文本，短中长视频交相辉映，短中长视频交相辉映 世界进入视频时代。世界进入视频时代。视频内容由于更低的消费与生产门槛、更丰富生动的内容呈现方式，成为较文字、图片用户规模更大的媒介形式。截止 2020年底，视频用户规模

23、达 9.27亿，用户日均在视频内容花费的时间达到 2.55 小时，超过其他媒介类型。 哔哩哔哩首次覆盖报告 9 / 34 图表图表6 从图文到从图文到视频视频时代时代 资料来源：公司网站，平安证券研究所 图表图表7 视频用户规模视频用户规模 图表图表8 视频用户使用时长视频用户使用时长 资料来源：CNNIC，平安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 视频行业按单个视频时长可视频行业按单个视频时长可直观的划分直观的划分为短视频、中视频、长视频三大类。为短视频、中视频、长视频三大类。短视频短视频一般时长 15秒，以有趣、有冲击力的内容为主，通常是 UGC4、PUGC5视频，变现方式主要以

24、广告为主直播为辅，代表公司为抖音、 快手； 中视频中视频一般时长 3-10 分钟， 内容制作更为精良、 以有用为主， 通常是 PUGC 4 UGC：User-generated Content，即普通用户创作生产的内容。 5 PUGC：Professional User Generated Content 的缩写，即专业用户生产的内容。 7877850449267784%86%88%90%92%94%96%00000400005000060000700008000090000100000用户规模：万渗透率：%1.172.553.612.092.262

25、.120.001.002.003.004.005.006.007.00其他内容：小时视频内容：小时（右轴） 哔哩哔哩首次覆盖报告 10 / 34 视频，变现方式以广告为主付费会员为辅，代表公司为 B 站、西瓜视频和 Youtube；长视频长视频一般时长 40分钟左右，内容制作最为精良，以电影、电视剧等内容为主，通常是 OGC6视频，变现方式付费会员为主广告为辅，代表公司为爱奇艺、腾讯视频。 图表图表9 三大视频行业对比：短视频、中视频、长视频三大视频行业对比：短视频、中视频、长视频 资料来源：公司网站，平安证券研究所 从三大细分行业从三大细分行业典型代表公司典型代表公司看商业模式差异看商业模式

26、差异：快手快手 2020 年收入达 588 亿，同比增长 50.2%，直播、广告收入分别占比 57%、37%。毛利率 41%，成本主要是主播收入分成，销售费用率 45%，经调整亏损率 14%，快手商业化正高速发展，但行业竞争较为激烈。B站站 2020年收入达 120亿，同比增长 77.0%，手游、增值服务、广告收入分别占比 40%、32%、15%。毛利率 24%，成本主要是主播收入分成、内容购买成本，销售费用率 29%，经调整亏损率 25%，B站增速最快，行业竞争激烈程度弱于短视频行业。爱奇艺爱奇艺 2020年收入达 297亿，同比增长 2.5%，会员、广告收入分别占比56%、23%。毛利率

27、6%，成本主要是内容购买成本，销售费用率 17%，经调整亏损率 24%，行业发展进入平稳期、商业模式逊于前两种公司（毛利率较低） 。 6 OGC：Occupationally-generated Content，即职业人士（如专业导演等）生产的内容。 哔哩哔哩首次覆盖报告 11 / 34 图表图表10 快手（短视频） 、快手（短视频） 、B站（中视频） 、爱奇艺（长视频）营收利润对比站（中视频） 、爱奇艺（长视频）营收利润对比 资料来源：快手、B站、爱奇艺公司公告，平安证券研究所 2.2 中中视频视频（PUGC） ：行业拥挤度低，行业拥挤度低，B 站独占鳌头站独占鳌头 B站社区氛围领先、西瓜视

28、频依托字节聚焦中低线、站社区氛围领先、西瓜视频依托字节聚焦中低线、Y outube 用户规模和变现用户规模和变现能力能力遥遥领先。遥遥领先。国内中视频行业主要有 B 站和西瓜视频两大参与者，海外主要为 Youtube。B 站站拥有更好的社区氛围和创作者生态，用户以高线 Z世代为主，MAU、DAU略高于西瓜视频。西瓜视频西瓜视频依托字节跳动，在算法推荐和商业化方面更为优秀，用户主要为 31岁以上、中低线用户。Youtube 是 PUGC视频开创者和世界领先者，2020年广告收入达 1279亿元、MAU达 20亿，商业化能力和用户规模遥遥领先同行业公司。具体看来： B站：站：1）内容消费者）内容消

29、费者：MAU2.23亿，DAU6010万，以高线城市、Z世代+用户为主。2）内容创作）内容创作者：者：月活内容创作者 220万。3）内容：）内容：从最初的 ACG内容逐渐多元， 目前生活方式、游戏、娱乐、动漫和知识为前五大内容品类。4）产品与分发：）产品与分发：拥有独特的弹幕文化，社区氛围浓厚。视频分发关注长尾，亦拥有关注、分区等分发方式。5）商业化：）商业化：加速进行且多元化，增值服务、游戏、广告为主要变现方式，广告收入增长潜力大。 西瓜视频：西瓜视频：1）内容消费者）内容消费者：MAU1.30 亿，DAU3175 万，以中低线城市、31 岁以上用户为主。2）内容创作者：内容创作者：通过签约

30、的方式引入部分头部专业内容创作者，但自发的创作者生态弱于 B站。3）内）内容：容：视频库数千万，日均视频观看量达 40 亿。4）产品与分发）产品与分发：依托字节跳动算法能力，与抖音、今日头条打通，为字节跳动系提供中长视频资源。 5）商业化：）商业化：依托字节跳动超强商业化能力，以信息流广告为主、付费会员为辅。 Youtube：1）内容消费者）内容消费者：MAU20亿，用户覆盖全球。2）内容创作者：）内容创作者：拥有长尾的专业用户创作者和几乎所有头部新闻媒体等专业创作者。3）内容：）内容：日均视频观看量达 10 亿，视频库容量巨大，是最大的视频搜索引擎。4）产品与分发）产品与分发：依托谷歌强大算

31、法能力，默认推荐流，亦拥有订阅等分发方式。 5）商业化：）商业化：依托谷歌超强技术实力和商业化能力，以“可跳过贴片”广告为主、付费会员哔哩哔哩首次覆盖报告 12 / 34 为辅，良好的商业化能力也促成创作者繁荣。 图表图表11 B 站、站、YouTube、西瓜西瓜视频视频比较比较 资料来源：B站、Alphabet（谷歌）公司公告，Questmobile， 乱翻书 ，平安证券研究所; 注：B站MAU、DAU数据源于21Q1财报，西瓜MAU、DAU数据源于同期Questmobile数据，考虑到B站MAU、DAU数据包含网页和移动版，而西瓜视频除主APP外还有今日头条、抖音等流量来源，此数据对比仅供

32、参考 三、三、 B 站站业务业务：用户和内容“破圈” ，社区氛围用户和内容“破圈” ，社区氛围不减不减 B站站是是氛围良好的氛围良好的 PUGC视频社区视频社区。从内容看，B站以 PUGC视频为主；从产品看，B站是视频社区。B 站拥有社区产品特有的高创作渗透率和互动率，每月有 770 万只视频上传，用户间产生 66亿次互动。此外，与短视频社区快手相比，B 站整体社区氛围更好，用户对 B 站有更强的认同感。比如用户会亲切的称 B站为 “小破站” ， 在 B站周年视频中用户会刷 “生日快乐” 、 “哔哩哔哩干杯” 。 图表图表12 B 站站 11 周年陈睿演讲视频弹幕周年陈睿演讲视频弹幕 图表图表

33、13 B 站用户月度交互量站用户月度交互量 资料来源：B站，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 952554766298%361%180%122%141%260%190%117%94%35%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.010.020.030.040.050.060.070.0月度交互量（弹幕、转发等）:亿YoY（右轴）哔哩哔哩首次覆盖报告 13 / 34 3.1 产品：独特的弹幕文化，提升用户产品：独特的弹幕文化，提升用户实时实时参与度参与度 B 站拥有站拥有独特的弹幕文化。独特的弹幕文化。弹幕是指浮于视频表层的用

34、户评论文字，弹幕有两大特点：创作门槛低（普通用户即可创作） 、实时互动。弹幕实际是一种弹幕实际是一种 UGC内容创作内容创作，很大程度上解决了 B站 PUGC视频本身创作门槛高导致普通用户参与度低的难题，极大的提升了用户的参与度和互动性。 图表图表14 B 站弹幕文化站弹幕文化 资料来源：B站，平安证券研究所 社区氛围的维护：社区氛围的维护：社区氛围与破圈（用户规模跨圈层扩大）天然有冲突，如何处理好社区原住民和新用户是一大难题。 目前来看 B站较好的处理了社区氛围和用户规模不断提升的冲突。 具体看来： 1）设置弹幕、评论等设置弹幕、评论等门槛：门槛：在 B 站发弹幕需参加答题，题目以社区礼仪、

35、二次元相关内容为主。虽然近期 B站大幅降低了答题难度，但目前依然只有 50.2%的月活用户通过考试（其他平台没有门槛） 。2）产品设计：）产品设计：通过产品设计，将不同兴趣类型的用户区隔开，通过提升算法推荐精确度，更好匹配视频与受众；3）教育与教育与惩罚：惩罚：B站会设置弹幕礼仪，引导用户友善进行社区互动。此外，B站还拥有“小黑屋”频道，用于展示违规用户案例。 图表图表15 B 站弹幕礼仪站弹幕礼仪 图表图表16 B 站小黑屋站小黑屋 资料来源：B站，平安证券研究所 资料来源：B站，平安证券研究所 哔哩哔哩首次覆盖报告 14 / 34 从交互量看，从交互量看，B站依然保持较好的社区氛围站依然保

36、持较好的社区氛围。尽管 B 站持续破圈，但至少从交互量看，B站的人均互动指标依然高度活跃。21Q1，B 站月度交互量（弹幕、点赞、评论、转发等）达到 66 亿，同比增长 35%。观测 B站日均用户观看视频量日均用户观看视频量（日均视频观看量/DAU） 、单视频交互比例单视频交互比例（月度视频交互量/日均视频观看量*30）两大指标均持续走高，21Q1 日均用户观看视频量达到 27 个，单视频交互比例达 14%。 图表图表17 B 站官方会员（可发弹幕）站官方会员（可发弹幕）规模规模 图表图表18 B 站社区活跃度依然维持站社区活跃度依然维持高位高位 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：

37、公司公告，平安证券研究所 3.2 内容消费者内容消费者： Z 世代、高线世代、高线城市城市用户为主用户为主，未来，未来 4亿亿用户用户可期可期 Z世代世代、高高线线城市城市用户为主。用户为主。根据 B站官方数据，截止 21Q1，B站 35 岁以下用户占比高达 86%，一、二线用户占比达 50%。根据 Questmobile数据，截止 2020年 12月 B站 24岁以下年轻用户占比达到 79%。高线城市用户占比高，一线、新一线、二线城市用户占比分比为 12%、19%、19%，TGI分比为 143、116、105。从具体省份分布看，B站用户更多聚集在直辖市和东南沿海省份。 图表图表19 B 站站

38、 24 岁以下年轻用户占比岁以下年轻用户占比高达高达 79% 图表图表20 B 站高线城市用站高线城市用户偏多户偏多 资料来源：Questmobile，平安证券研究所 资料来源：Questmobile，平安证券研究所 49 54 62 68 82 89 97 103 112 48.4%48.9%48.5%52.2%47.6%51.7%49.2%51.0%50.2%40%42%48%51%67%65%56%51%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120官方会员（答100题）：mn官方会员/MAUYoY16 17 18 19 19 22 24 24

39、22 27 8%9%10%11%11%15%14%14%13%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202530日均视频观看量/DAU月度视频交互量/日均视频观看量*30:%18%61%5%3%2%4%6%204 394 21 18 20 49 40 05003003504004500%10%20%30%40%50%60%70%18岁以下19-24岁25-30岁31-35岁36-40岁41-45岁46岁以上哔哩哔哩活跃占比(%)哔哩哔哩活跃占比TGI12%19%19%23%17%10%143 116 105 94 87 78 02040608010

40、01201401600%5%10%15%20%25%哔哩哔哩活跃占比(%)哔哩哔哩活跃占比TGI（右轴） 哔哩哔哩首次覆盖报告 15 / 34 图表图表21 B 站站用户用户大部分为未大部分为未婚用户婚用户 图表图表22 B 站站用户用户线上消费能力线上消费能力略略高高于互联于互联网整体网整体 资料来源：Questmobile，平安证券研究所 资料来源：Questmobile，平安证券研究所 图表图表23 B 站用户主要分布在东部沿海地区站用户主要分布在东部沿海地区 资料来源：Questmobile，平安证券研究所 用户规模用户规模持续提升持续提升，用户粘性维持高位，用户粘性维持高位。截止 2

41、1Q1， B 站 MAU 达到 2.23 亿，同比增长 30%。DAU 达到 6010万，同比增长 18%。日活/月活用户比例达到 26.9%，同比降低 2.6Pcts，但环比有所提升，显示出破圈获取的月活用户亦在向更活跃的日活用户转化。日均使用时长达到 82分钟，同比下降 5.7%，主因 20Q1 疫情高基数。 图表图表24 B 站站 MAU 及增速及增速 图表图表25 B 站站 DAU 及及增速增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 51%49%19%81%97 103 34 182 02040608001802000%10%20

42、%30%40%50%60%70%80%90%哔哩哔哩活跃占比(%)哔哩哔哩活跃占比TGI21%50%28%112 118 74 0204060801001201400%10%20%30%40%50%60%哔哩哔哩活跃占比(%)哔哩哔哩活跃占比TGI4%4%4%4%3%3%1%8%13%6%4%6%4%3%3%3%1%6%5%1%2% 2%4%1%2%2%1%0%1%0%0%171 143 130 126 124 122 122 120 115 114 112 111 104 98 91 88 88 87 84 81 78 72 69 69 68 67 58 54 51 40 32 020406

43、08001802000%2%4%6%8%10%12%14%哔哩哔哩活跃占比(%)哔哩哔哩活跃占比TGI101 110 128 130 172 172 197 202 223 31%30%38%40%70%56%54%55%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500MAU：百万YoY（右轴）30 33 38 38 51 51 53 54 60 40%41% 41%69%55%40%42%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070DAU：百万YoY（右轴）哔哩哔哩首次覆盖报告 16 /

44、 34 图表图表26 B 站站 DAU/MAU 图表图表27 日均使用时长及日均使用时长及增速增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 B站用户天花板测算：站用户天花板测算：2023年年 4亿用户规模亿用户规模可期可期。在 20Q4的业绩会上， 管理层更新了 B站用户指引2023年用户规模达到 4亿，根据测算我们认为该用户目标达成的可行性较高，可能路径是向低线城市 Z世代扩散以及向高线城市更宽年龄阶段扩散。 2019年底， 中国 Z世代用户规模 3.32亿，而 B站 Z世代用户规模约 1.88亿，Z世代渗透率 56.6%。假设未来 B站 Z世代渗透率提升至

45、70%（抖音、微博 Z世代渗透率分别为 82.7%、68.5%） ，则 B站 Z世代用户规模可达 2.32 亿。目前 B站 Z世代用户占总用户比例为 84.2%，假设随着破圈成功，年龄层次更加均衡，Z世代用户比例降至 50%（抖音、微博 Z世代用户比例均约为 51%） ，则 B站总用户规模可达 4.65亿。同时，从相似产品的 MAU 增长中也能看出 B站用户目标的可行性：微博历经 3年 MAU 从 15Q1的 1.98亿提升至 18Q1 的 4.11 亿，微博用户提升至 4 亿最主要的方式就是获得更多低线城市用户。 图表图表28 B 站用户规模测算站用户规模测算 总人口总人口 B站站-2020

46、 B站天花板站天花板 假设假设 人口规模：亿 14.00 2.23 4.65 Z 世代规模 3.32 1.88 2.32 B 站 Z 世代/总 Z 世代比例达到 70%，微博、抖音 Z 世代渗透率分别为 68.5%、82.7% Z 世代比例 23.7% 84.2% 50.0% 50%，微博、抖音Z 世代年龄占比均约为51% 资料来源：Questmobile，平安证券研究所 27.6%29.0%29.0%29.6%29.9%29.7%29.2%29.5%29.7%27.0%26.7%26.9%25%26%26%27%27%28%28%29%29%30%30%31%DAU/MAU：%78 81 7

47、8 83 77 87 79 81 75 82 3%7%4%-2%-1%7%1%-2%-2.6%-5.7%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%6870727476788082848688日均使用时长：minYoY：%哔哩哔哩首次覆盖报告 17 / 34 图表图表29 微博历时微博历时 3年将年将 MAU 从从 2亿提升至亿提升至 4亿亿+ 资料来源：微博公司公告，平安证券研究所 图表图表30 B 站、微博、抖音、微信用户年龄结构站、微博、抖音、微信用户年龄结构 图表图表31 B 站、微博、抖音、微信用户站、微博、抖音、微信用户城市城市结构结构 资料来源：Questmobile，平安

48、证券研究所 资料来源：Questmobile，平安证券研究所 3.3 内容内容创作创作者者：UP 主主数量高速增长数量高速增长，企业、媒体加速入驻企业、媒体加速入驻 内容创作者内容创作者规模高速增长规模高速增长。21Q1，B 站月活跃内容创作者规模达到 220 万，同比增长 22%，粉丝数在 1万以上的创作者数量增速为 54%，增长稳定性优于普通内容创作者。 月活跃创作者平均每月视频提交量（月视频提交量/月活跃内容创作者）稳步提升，20Q1 平均每月达到3.5 只/人。 144 157 167 176 198 212 222 236 261 282 297 313 340 361 376 39

49、2 411 431 446 462 465 486 497 516 550 523 511 521 530 38%35%33%34%32%33%34%33%30%28%27%25%21%19%19%18%13%13%11%12%18%8%3%1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600MAU：百万YoY（右轴）18%8%9%9%61%22%19%16%5%21%24%23%3%16%18%18%11%11%12%4%9%8%9%6%13%12%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%46岁以上41-4

50、5岁36-40岁31-35岁25-30岁19-24岁18岁以下12%11%7%9%19%17%17%16%19%18%17%18%23%24%25%25%17%19%21%20%10%11%13%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%五线及以下城市四线城市三线城市二线城市新一线城市一线城市3 年从 2亿 MAU到 4亿 哔哩哔哩首次覆盖报告 18 / 34 图表图表32 B 站活跃内容创作者及头部创作者增速站活跃内容创作者及头部创作者增速 图表图表33 B 站月站月活跃创作者活跃创作者平均每月平均每月视频提视频提交量交量 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资

51、料来源：公司公告，平安证券研究所 从从 2018-2020年百大年百大 UP主变化看，主变化看， 近年来近年来 B站生活、知识类站生活、知识类 UP主受追捧主受追捧。2018-2020，百大 UP主中，B站传统 ACG内容鬼畜、音乐、动画占比均有所下滑，而生活、知识类 UP主进入百大数量大幅提升，生活区百大 UP主数量从 2018年的 11位提升至 2019年 20位，知识区百大 UP主数量从 2019 年的 2 位提升至 2019 年 13 位。 图表图表34 B 站百大站百大 UP主主分区分区变变化化 资料来源：B站，平安证券研究所 企业、媒体企业、媒体类类 UP主主加速入驻。加速入驻。随

52、着 B站不断破圈，在年轻人中影响力越来越大，各个企业、媒体在 B站做品牌形象运营的需求越来越大。2019年 10月至 2020年 9月，学校、政府机构、媒体 UP主增长率分别为 426%、702%、179%，增速明显快于个人 UP主同期 89%的增速。 0.570.7320.8541.11.0 1.81.91.71.92.293%89%22%82%70%54%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.5月活跃内容创作者：百万YOY（右轴）超过10000粉丝创作者数量YOY（右轴）3.0 2.8 2.8 2.8 2.8 2.7 3.2 3.3

53、3.1 3.5 011223344月视频提交量/月度活跃创作者：只/人47385262747530201820192020单位：人 哔哩哔哩首次覆盖报告 19 / 34 图表图表35 B 站典型站典型 UP主规模增长率主规模增长率 图表图表36 B 站典型站典型 UP主类型主类型 资料来源： 2020B站UP主价值研究报告 ，平安证券研究所， MAT2020：2019年10月-2020年9月 资料来源： 2020B站UP主价值研究报告 ，平安证券研究所 3.4 内容内容：从从 ACG 到泛到泛生活方式生活方

54、式，PUGC 为主为主 OGC 协同协同发展发展 蓬勃发展的内容库。蓬勃发展的内容库。截止 21Q1，B 站月度视频提交量达到 770 万，同比增长 57%。日均视频观看量达到 16亿，同比增长 47%。PUGC依然为 B站最主要内容，占比高达 91%。此外，B站亦通过引入动漫、纪录片、综艺、影视等 OGC 内容以提升内容质量、丰富内容种类，吸引和留存更多用户。 图表图表37 B 站站月度视频提交量月度视频提交量 图表图表38 B 站站日均视频观看量日均视频观看量 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 生活类内容为第一大类，各垂类内容百花齐放。生活类内容为第一

55、大类，各垂类内容百花齐放。早期 B 站 ACG 内容占比较高，随着用户“破圈” ，B 站内容逐渐泛化。根据 B 站官方数据，19Q2 以 Vlog、时尚等内容为主的生活方式内容跃居第一大内容品类。知乎用户爬虫结果同样显示，生活、游戏、娱乐类内容播放量排名前三，占比分别为32.4%、25.2%、14.0%。从新榜与 B站联合推出的2020 年 B站 UP主价值研究报告数据看，2019 年 10月至 2020年 9月生活、 知识类内容播放量分别达到 1200、 200亿次， 同比增长 122%、138%，这也印证 B站内容进一步泛生活化。 89%426%702%179%0%100%200%300%

56、400%500%600%700%800%B站典型UP主MAT2020同比增长率1.7162.0812.4073.12.84.965.65.97.7148%130%107%83% 83% 83% 83%79%109%57%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0月视频提交量：百万YOY（右轴）4.365.145.867.257.107%93%84%60%63%113%105%77%70%47%0%20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.012.014.016.

57、018.0日均视频观看量:亿YoY（右轴）哔哩哔哩首次覆盖报告 20 / 34 图表图表39 B 站内容变化站内容变化 排序 2018 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 1 娱乐 娱乐 生活 方式 生活方式 生活方式 生活方式 2 生活 方式 生活 方式 游戏 游戏 游戏 游戏 3 游戏 游戏 娱乐 娱乐 娱乐 娱乐 4 动漫 动漫 动漫 动漫 动漫 动漫 5 科技 科技 科技 科技 科技 科技& 知识 图表图表40 B 站站内容分类内容分类 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：知乎，平安证券研究所 图表图表41 B 站不同分区内容播放量对比站不同分区内容播放量对比

58、图表图表42 B 站不同分区内容投稿增速站不同分区内容投稿增速 资料来源： 2020年B站UP主价值研究报告 ，平安证券研究所 资料来源： 2020年B站UP主价值研究报告 ，平安证券研究所 四、四、 B站站商业化：逐渐商业化：逐渐多元多元，预计广告业务中长期有较大预计广告业务中长期有较大发展发展 4.1 商业化：商业化：高速发展，变现方式更加多元高速发展，变现方式更加多元 商业化高速发展商业化高速发展， 变现方式更加多元， 变现方式更加多元。 2020年 B站营业收入达到 120亿元， 同比增长 77%， 较 2019年加速增长。早期 B站变现方式更多依赖于游戏业务， 2017年游戏收入占比

59、高达 83%。目前 B站变现方式更为多元，2020年游戏、增值服务 （付费会员、直播） 、广告和电商收入占比分别为 40%、32%、15%、13%。 37%31%9%8%6%4%2%1%1%0%0%25%32%14%6%5%7%3%2% 2% 2%3%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40播放量占比:%投稿量占比:%050020040060080002019年10月-2020年9月播放量：亿153%140%138%122%119%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802019

60、年10月-2020年9月投稿量与上年同期同比增速：%哔哩哔哩首次覆盖报告 21 / 34 图表图表43 B 站站总收入总收入 图表图表44 B 站站收入结构收入结构 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 垂类人群产业化， 泛化人群规模化。垂类人群产业化， 泛化人群规模化。B站商业化主要分为两大类， 一类是基于垂直人群的变现方式，包括游戏、增值服务（直播、付费会员） 、电商等。针对垂类人群，B站采取做深产业化的方式，为ACG等垂类人群提供更多更专业的内容服务。另一类是基于泛化人群的商业化，即广告。针对泛化人群，B 站通过不断扩展内容品类丰富度，持续破圈。未来随着

61、 B 站用户规模继续提升，预计广告收入占比将继续提升。 图表图表45 B 站商业化分类站商业化分类 图表图表46 B 站垂类人群与泛化人群站垂类人群与泛化人群 资料来源：公司网站，平安证券研究所 资料来源：公司网站，平安证券研究所 4.2 广告：广告：大幅增长，黄金人群吸引品牌广告主大幅增长，黄金人群吸引品牌广告主 连接黄金人群与品牌主， 广告业务高速增长。连接黄金人群与品牌主， 广告业务高速增长。 2020年 B站广告收入达到 18.4亿元， 同比增长 126%，较 2019年加速发展。 受益于在 Z世代群体的良好口碑与品牌形象， 品牌广告主对 B站认可度较高，目前 B站广告收入中占比较高的

62、亦为品牌广告。截止 21Q1，游戏、数码 3C、食品饮料、电商及美妆护肤为 B站前五大广告主行业。 2,468 4,129 6,778 11,999 2316 3840 3901 372%67%64%77%69%91%68%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020004000600080004000总收入：百万元YOY(右轴)83%71%53%40%50%29%30%7%14%24%32%34%32%38%6%11%12%15%9%19%18%3%3%11%13%7%19%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

63、0%电商及其他广告直播&增值服务手游哔哩哔哩首次覆盖报告 22 / 34 图表图表47 B 站广告收入站广告收入 图表图表48 B 站广告站广告构成构成 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：B站业绩会PPT，平安证券研究所 B站广告业务包括品牌、效果、原生广告三大类。站广告业务包括品牌、效果、原生广告三大类。品牌广告品牌广告主要出现在 APP启动页面或顶部、及视频投稿旁边的相关推荐， 此外品牌广告亦可赞助冠名 B站制作的大型晚会、OGC视频。 效果广告效果广告主要是信息流广告，出现在视频推荐流中。原生广告原生广告是根据广告商的需求定制，由 UP 主制作，并自然地融入到 UP主视频创作

64、中的广告形式。由于 B站用户较为信任 UP主，原生广告 （即内容营销）较能影响用户消费决策，备受品牌主青睐。 图表图表49 广告变现形式广告变现形式 资料来源：公司网站，平安证券研究所 B站站加速构建加速构建广告变现基础设施。广告变现基础设施。2020年 7月 B站花火 UP主商业合作平台正式开放，连接 UP主与广告主，帮助广告主更好匹配和投放适合的 UP 主，帮助 UP 主（UP 主入驻条件为 1 万粉以上）更好商业化。 目前花火系统进展良好， 已有 1万名 UP主入驻花火平台， 合作品牌数同比增长 5倍，复投率达 75%。 159 463 817 1,843 214 722 715 162

65、%191%76%126%90%149%234%0%50%100%150%200%250%020040060080000广告：百万元YOY(右轴)哔哩哔哩首次覆盖报告 23 / 34 图表图表50 B 站花火系统站花火系统 资料来源： 哔哩哔哩商业动态公众号，平安证券研究所 中视频广告变现率较低中视频广告变现率较低，B 站有望通过提升广告装载率和广告产品创新大幅提升广告变现能力站有望通过提升广告装载率和广告产品创新大幅提升广告变现能力。从广告变现通用公式：广告收入=DAU*人均 Feed流*广告装载率*eCPM看，中视频由于人均 Feed流（约等于人均

66、单日使用时长/单个视频时长）较低，广告变现能力天然低于短视频平台。从可比公司看， Youtube、 快手广告变现效率 （广告收入/MAU） 最高， 而 B站广告变现效率最低。 20Q4， Youtube利用 20亿月活用户创造了 441亿元广告收入，广告变现效率达 66元。而 B站同期广告变现率仅有10.7 元，主要是因为目前仅 5%的广告装载率。Youtube 突破中视频广告变现瓶颈的方式是通过Trueview 这一广告产品创新。 图表图表51 短、中、长视频公司广告变现效率比较及分析短、中、长视频公司广告变现效率比较及分析 公司类型公司类型 20Q420Q4 广告收入：广告收入：亿元亿元

67、20Q420Q4 MAUMAU： 亿： 亿 月平均广告收月平均广告收入入/MAU/MAU：元：元 广告广告变现方式变现方式 广告装载率广告装载率 Youtube 中长视频 441 20.00 66.1 单列视频信息流+可跳过贴片广告（Trueview） 20% 快手 短视频 85 4.76 53.7 双列+单列沉浸视频流（目前单列为主） 6-8% 微博 图文信息流 29 5.26 16.6 单列图文信息流 11%-15% 爱奇艺 长视频 19 4.80 11.6 信息流+不可跳过贴片广告 - B 站 中长视频 7 2.02 10.7 双列视频信息流 5% 资料来源：各公司公告，平安证券研究所

68、Youtube 通过通过 Trueview 广告产品实现多方共赢。广告产品实现多方共赢。Trueview，即“用户真的观看了广告，才向广告主收费” ， 是一种可跳过式贴片广告形式。 Trueview 通过强调真实观看量实现多方共赢。 1） 广告主广告主：由于只为真实观看量付费，投入产出比更高，且广告主有动力制作更精美广告。2）消费者：）消费者：用户体验影响较小，5 秒后即可跳过广告。3）平台：）平台：更健康平台生态，获得收入、激发创作者。4）创作）创作者：者：获得 55%广告分成收入，创作热情可持续。 哔哩哔哩首次覆盖报告 24 / 34 图表图表52 Youtube Trueview广告形式

69、广告形式 资料来源：Youtube，平安证券研究所 构建更好的广告变现方式有利于构建更好的广告变现方式有利于 B站创作者生态繁荣。站创作者生态繁荣。 我们认为 B站探索类似 Youtube的 Trueview广告方式最大的意义不是提升 B站盈利水平， 而是更好促进 B站创作者生态繁荣。 由于 PUGC视频创作门槛较高，仅凭“用爱发电”不可持续，且中小 UP 主较难获得广告主投放，因此构建良好创作者激励能够更好的留存长尾 UP 主。当然“加广告”一定会触发内容消费者反感，特别是 B 站之前承诺“新番不加贴片广告”以及视频行业高度激烈的竞争环境。预计未来 B 站会不断探索创新的产品和商业化解决方案

70、，争取获得创作者、消费者、平台最大公约数的满意度。 4.3 增值服务：增值服务：付费付费会员收入高速增长会员收入高速增长 付费会员收入付费会员收入推动增值服务推动增值服务高速增长。高速增长。2020 年增值服务收入达到 38.5 亿元，同比增长 134%。增值服务收入包括付费会员、 直播、动漫及其他，2020年占比分比为 43%、34%、23%。截止 21Q1，付费会员（主要特权是能看优质的 OGC视频）规模达到 1610万，同比增长 48%，占月活用户比例达到 7.2%，付费会员规模推动付费会员收入大幅增长。与爱奇艺的 21.2%付费渗透率相比，B站付费会员渗透率还有较大提升空间。 图表图表

71、53 B 站增值服务收入站增值服务收入 图表图表54 增值服务收入由会员收入、直播及其他构成增值服务收入由会员收入、直播及其他构成 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 176 586 1,641 3,846 794 1247 1497 122%232%180%134%172%118%89%0%50%100%150%200%250%0500025003000350040004500增值服务：百万元YOY(右轴)42%44%43%55%36%34%3%20%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他直播大会

72、员哔哩哔哩首次覆盖报告 25 / 34 图表图表55 增值服务月均付费用户数及月单用户付增值服务月均付费用户数及月单用户付费金额费金额 图表图表56 B 站、爱奇艺付费会员站、爱奇艺付费会员单用户付费金额单用户付费金额 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表57 B 站付费视频会员规模、增速、站付费视频会员规模、增速、付费率付费率 图表图表58 爱奇艺爱奇艺付费视频会员规模、增速、付费率付费视频会员规模、增速、付费率 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：爱奇艺公司公告，平安证券研究所 OGC 布局布局涵盖番剧、国创、纪录片、综艺和影视等。涵盖

73、番剧、国创、纪录片、综艺和影视等。B 站在国创和纪录片自制方面具有明显优势，是最早涉及自制的两个品类。B 站参与出品的国创天官赐福和纪录片人生一串均取得上亿播放量，且口碑出色。2019、2020 年 B 站开始涉及综艺和影视自制，并聚焦年轻人。凭借对年轻人喜好深刻的理解，B站出品的年轻向综艺说唱新世代 、电视剧风犬少年的天空均取得超 4亿播放量，豆瓣评分 8分以上。此外 OGC内容与 PUGC内容也能互相联动，相互促进。更加普适的 OGC 内容能够吸引更多新用户，而 PUGC 的二次创作内容可以对 OGC 内容进行二次传播，促进 OGC 内容更好“破圈” 。 586 1,641 3,846 2

74、.5 6.0 13.0 19.5 22.8 24.7 05500025003000350040004500增值服务收入：百万元增值服务月均付费用户：百万增值服务月ARPPU：元246 722 1,654 10.1 11.3 10 11.3 13.5 0.02.04.06.08.010.012.014.016.00200400600800016001800B站大会员收入：百万B站大会员ARPPU：元/月（右轴）爱奇艺付费会员ARPPU：元/月（右轴）5.36.17.610.910.512.814.516.14.8%4.8%5.8%

75、 6.3%6.1% 6.5%7.2%7.2%152%126%111%127%98%110%91%48%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012141618大会员（付费视频会员）：百万大会员/MAU：%YoY：%10.730.250.887.4106.9101.7182%68%72%22%-5%2.9%7.4%12.1%19.2%22.5%21.2%-50%0%50%100%150%200%020406080100120付费用户：百万YoY（右轴）付费率（付费用户/MAU，右轴）哔哩哔哩首次覆盖报告 26 / 34 图表图表59 B 站站 OGC 视频视频布

76、局布局 资料来源：公司网站，平安证券研究所 4.4 游戏：游戏：增速趋缓增速趋缓，静待新游戏表现，静待新游戏表现 游戏业务增速趋缓游戏业务增速趋缓。2020 年 B 站游戏业务收入达到 48.0 亿元，同比增长 34%。2020 年 B 站游戏付费用户数达到 180 万人，同比增长 50%。付费人群平均月 ARPPU 为 222.4 元，同比降低 11%。21Q1 游戏业务同比增长仅 2%， 增速趋缓主因传统 Top 3手游营收贡献降低。 2018年 Top 3手游 （即FGO 、 公主连结和碧蓝航线 ）合计贡献 61%的游戏收入，而 2020 年合计仅贡献 24%游戏营收。 B站拥有 1款自

77、研游戏， 46款独代游戏， 800+款联运游戏， 游戏收入主要由独代游戏贡献，2020 年独代游戏收入占比 75%。目前 B站新游戏储备较为充足，未来静待新游戏表现。 图表图表60 B 站游戏收入站游戏收入 图表图表61 B 站站手游付费用户数及手游付费用户数及 ARPPU 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 二次元游戏为主，游戏是内容生态重要一环。二次元游戏为主，游戏是内容生态重要一环。B站活跃着众多 ACG 人群， B 站游戏的优势在于二次元游戏的发行运营能力。根据艾瑞咨询，2020 年 B站运营了中国 iOS畅销榜 Top 100的所有二次元手游，在中

78、国二次元手游市场的份额达到 21.5%。此外，游戏不仅是一种变现方式，也是 B站内容生态中重要一环，用户乐于在 B 站看游戏视频和直播，游戏在视频分类里是排名前三的品类，在直播分类里是排名第一的品类。 2,058 2,936 3,598 4,803 1151 1130 1171 501%43% 23%34%32%30%2%0%100%200%300%400%500%600%00400050006000手游：百万元YOY(右轴)271.9 249.8 222.4 0.901.201.800.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.005010015020

79、0250300201820192020月ARPPU：元月均手游付费用户数：百万哔哩哔哩首次覆盖报告 27 / 34 图表图表62 B 站对站对头部头部游戏收入依赖度游戏收入依赖度 图表图表63 B 站站独代和联代游戏收入占比独代和联代游戏收入占比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表64 B 站游戏站游戏 Pipeline 序号序号 游戏名称游戏名称 手手/端游端游 游戏类型游戏类型 是否二次元是否二次元 版号版号 1 刀剑神域黑衣剑士：王牌 手游 MMORPG 是 是 2 空匣人型 手游 少女养成类ARPG 是 是 3 灵笼：火种 手游 灵笼动画I

80、P 是 否 4 机动战姬：聚变 手游 机甲少女题材 是 是 5 心罪爱丽丝 手游 冒险类 是 否 6 诺弗兰物语 手游 模拟经营 是 是 7 糖豆人：终极淘汰赛手游 手游 多人乱斗闯关综艺 否 否 8 终末阵线：伊诺贝塔 手游 科幻弹幕射击 是 是 9 时光梦行 手游 剧情向冒险 是 是 10 狩猎时刻 手游 开放世界共斗冒险 是 是 11 工匠与旅人 手游 模拟经营 是 否 12 暗影火炬城 端游 动作类 否 否 13 终焉誓约 手游 日式幻想RPG 是 是 14 悠久之树 手游 日式幻想RPG 是 否 15 机甲爱丽丝 手游 射击类 是 是 1 刀剑神域黑衣剑士：王牌 手游 MMORPG

81、是 是 2 空匣人型 手游 少女养成类ARPG 是 是 3 灵笼：火种 手游 灵笼动画IP 是 否 4 机动战姬：聚变 手游 机甲少女题材 是 是 5 心罪爱丽丝 手游 冒险类 是 否 6 诺弗兰物语 手游 模拟经营 是 是 7 糖豆人：终极淘汰赛手游 手游 多人乱斗闯关 否 否 8 终末阵线：伊诺贝塔 手游 科幻弹幕射击 是 是 9 时光梦行 手游 剧情向冒险 是 是 10 狩猎时刻 手游 开放世界共斗冒险 是 是 11 工匠与旅人 手游 模拟经营 是 否 12 暗影火炬城 端游 动作类 否 否 13 终焉誓约 手游 日式幻想RPG 是 是 14 悠久之树 手游 日式幻想RPG 是 否 15

82、 机甲爱丽丝 手游 射击类 是 是 资料来源：B站官网游戏中心，平安证券研究所 2,936 3,598 4,803 53%31%11%61%36%24%67%46%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00400050006000B站游戏收入：百万元手游FGO/总收入（右轴）前3游戏收入占比（右轴）前10游戏收入占比（右轴）88%79%75%12%21%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%联合运营收入占比独家代理游戏收入占比哔哩哔哩首次覆盖报告 28 / 34 4.5 电商：电商：聚焦聚焦 ACG 产品，产品，营收营

83、收高速高速增长增长 电商电商业务业务高速发展。高速发展。B 站通过会员购开展自营电商业务，会员购于 2017 年 11 月上线。2020 年 B站电商业务达 15.1亿元，同比增长 109%。从电商毛利率看（电商分部成本和收入包含部分其他业务） ，B站电商业务的毛利在改善中，20Q4 实现正向毛利率。 图表图表65 B 站站电商电商收入收入 图表图表66 B 站电商毛利率站电商毛利率 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 聚焦聚焦 ACG品类，满足核心人群消费需求。品类，满足核心人群消费需求。B站电商主要聚焦 ACG品类商品和服务，比如手办、周边商品、展演电影

84、、图书漫画、游戏装备、服饰箱包等。我们认为 B 站电商业务亦属于对垂类人群“产业化”深耕的一部分，ACG 商品售卖与 B 站内容端游戏、动漫形成联动，实现实物商品/服务与精神文化（IP）的融合，更好的服务了核心 ACG人群。电商业务的高速发展也显示出 B站 ACG用户较强的购买能力。 图表图表67 B 站站会员购会员购 资料来源：B站，平安证券研究所 五、五、 财务分析、盈利预测与投资建议财务分析、盈利预测与投资建议 5.1 财务分析财务分析 75 143 722 1,507 157 741 519 84%92%403%109%64%168%230%0%50%100%150%200%250%3

85、00%350%400%450%020040060080001600电商及其他：百万元YOY(右轴)-7%-8%-6%-8%-7%-8%-7%-6%-5%-6%-6%-3%4%-5%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1电商业务毛利率（1-电商成本/电商收入）哔哩哔哩首次覆盖报告 29 / 34 收入分成为最大成本项收入分成为最大成本项，受益于受益于规模效应规模效应，毛利率不断提升，毛利率不断提升。2020全年 B站总成本达 9

86、1.6亿元，同增 64%，其中收入分成、内容成本用为主要成本项，占比分别为 48%、20%。收入分成包括支付给游戏开发商、分销渠道（应用商店） 、主播和内容创作者的费用，这部分成本主要与游戏、直播业务相关。内容成本包括自制和购买的内容摊余成本，这部分成本主要与 OGC 视频业务相关。2020年毛利率达到 24%，同比提升 6Pcts，主因规模效应下，带宽成本占收入比例同比降低 4Pcts。 图表图表68 B 站站营业成本及增速营业成本及增速 图表图表69 B 站站营业成本营业成本构成构成 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 20Q3加大线上线下破圈加大线上线

87、下破圈营销，致使营销，致使 2020年销售费用率年销售费用率有所有所提升。提升。20Q3为配合“破圈” ，B站在线上线下开展了一系列营销活动，致使 20Q3 单季度销售费用率达到 37%，2020 全年 B 站销售费用率升至 29%， 同比提升 11Pcts。 随着品牌营销活动的结束， 20Q4后 B站销售费用率逐渐回落至 26%左右。 图表图表70 B 站站毛利、毛利率及增速毛利、毛利率及增速 图表图表71 B 站站销售费用、销售费用率及增速销售费用、销售费用率及增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 受销售费用拖累，受销售费用拖累，净亏损率净亏损率有所

88、加大有所加大。2020 全年 B 站毛利率 24%，销售/管理/研发费用率分别为29%/8%/13%，净亏损率-25%，净亏损率同比提升 6Pcts。 1,919 3,273 5,588 9,159 1,785 2,896 2,963 148%71%71%64%51%80%66%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0040005000600070008000900010000总成本:百万元YOY(右轴)50%45%48%49%44%47%17%18%20%18%25%18%19%16%12%16%11%11%15%21%19%17%20%24%0%

89、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%电商与其他服务器和带宽内容成本收入分成54985511902,840530 944 938 22%21%18%24%23%25%24%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0500025003000毛利：百万元毛利率(右轴)YOY(右轴)232 5861,1993,492606 1,021 1,000 152%105%191%234%147%65%9%14%18%29%26%27%26%0%50%100%150%200%250%050002500300

90、035004000销售费用合计：百万元YOY(右轴)销售费用率(右轴)哔哩哔哩首次覆盖报告 30 / 34 图表图表72 B 站站经营利润、经营利润率经营利润、经营利润率 图表图表73 B 站归母站归母净亏损净亏损及及归母归母净亏损净亏损率率 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 5.2 盈利预测盈利预测 收入端：收入端：我们预计以 2021-2023中期视角看，B站收入将主要由增值服务收入和广告收入驱动。预计 2021-2023 收入分别为 200、286、388亿元，其中广告收入分别为 44、73、115亿元，增值服务收入分别为 67、99、134 亿元，

91、游戏收入分别为 62、71、77 亿元，电商及其他收入分别为 27、43、61 亿元。 毛利端：毛利端：我们认为随着广告这一轻资产高毛利业务的高速发展，收入占比将日益提升，未来 B 站毛利率将有所提升，预计 2021-2023 年毛利率分别为 24%、25%、26%。 费用端：费用端： 我们认为随着 2020年下半年超常规线上线下品牌营销投入的结束， 未来营销投入将回归常态，预计 2021-2023 年销售费用率分别为 26%、23%、20%。预计管理费用率、研发费用率将维持常态，2021-2023 年管理费用率、研发费用率将分别维持在 6%和 11%左右的水平。 图表图表74 B 站财务预测

92、站财务预测 2 2018018A A 2 2019019A A 20202020A A 2 2021021E E 2 2022022E E 2 2023023E E 总收入：百万总收入：百万 4,129 4,129 6,778 6,778 11,999 11,999 19,950 19,950 28,623 28,623 38,772 38,772 YOY 67% 64% 77% 66% 43% 35% 广告收入：百万广告收入：百万 463 463 817 817 1,843 1,843 4,363 4,363 7,340 7,340 11,538 11,538 YOY 191% 76% 12

93、6% 137% 68% 57% 增值服务增值服务收入：百万收入：百万 586 586 1,641 1,641 3,846 3,846 6,655 6,655 9,853 9,853 13,412 13,412 YOY 232% 180% 134% 73% 48% 36% 游戏游戏收入：百万收入：百万 2,936 2,936 3,598 3,598 4,803 4,803 6,219 6,219 7,089 7,089 7,745 7,745 YOY 43% 23% 34% 29% 14% 9% 电商及电商及其他收入：百万其他收入：百万 143 143 722 722 1,507 1,507 2

94、,713 2,713 4,341 4,341 6,077 6,077 YOY 92% 403% 109% 80% 60% 40% 毛利：百万毛利：百万 855 855 1,190 1,190 2,840 2,840 4,788 4,788 7,156 7,156 10,081 10,081 毛利率：% 21% 18% 24% 24% 25% 26% YOY 56% 39% 139% 69% 49% 41% 销售费用：百万销售费用：百万 586586 11991199 34923492 51875187 65836583 77547754 销售费用率 14% 18% 29% 26% 23% 20

95、% YOY 152% 105% 191% 49% 27% 18% 管理费用：百万管理费用：百万 461461 593593 976976 1,3961,396 1,7171,717 1,9391,939 -224-729-1495-3,141-544 -903 -1031 -9%-18%-22%-26%-24%-24%-26%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-3500-3000-2500-2000-1500-1000-5000经营亏损：百万元经营亏损率(右轴)-572-616-1289-3012-535 -828 -904 -23%-15%-19%-25%-23%-22%-2

96、3%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-3500-3000-2500-2000-1500-1000-5000归母净亏损：百万元归母净亏损率(右轴)哔哩哔哩首次覆盖报告 31 / 34 管理费用率 11% 9% 8% 7% 6% 5% YOY 77% 28% 65% 43% 23% 13% 研发费用：百万研发费用：百万 537537 894894 15131513 23942394 31493149 38773877 研发费用率 13% 13% 13% 12% 11% 10% YOY 92% 66% 69% 58% 32% 23% 资料来源：wind，平安证券研究所预测 5.3

97、投资建议投资建议 独独占占 PUGC黄金赛道和黄金赛道和 Z世代世代+黄金人群，营收高速增长，单用户价值高。黄金人群，营收高速增长，单用户价值高。基于 B站快速成长的营收能力采取 P/S估值法，基于用户价值使用单用户估值法。综合两种方式取平均值给予 B站目标市值 3,425 亿元（约 4,126 亿港元） ，对应目标价 1075 港元/股。首次覆盖给予哔哩哔哩（9626.HK） “强烈推荐”评级。 5.3.1 P/S 估值法估值法 参照参照营收高速增长的互联网公司做营收高速增长的互联网公司做 P/S 法法估值。估值。B 站正处于高速增长期，近三年营业收入复合增速为 69.4%。 基于营收增速与

98、行业接近性， 我们认为 B站的可比公司分别为腾讯、 阿里巴巴、 拼多多、快手、知乎、Snapchat等。我们给予 B站 17xP/S的估值，预测 2021年 B站营收达到 199.5亿，估值 3391 亿。 图表图表75 可比公司可比公司 P/S估值估值 公司名称公司名称 公司属性公司属性 总市值：亿元总市值：亿元 总收入总收入：百万：百万元元 P P/S/S 腾讯 社交 48,580 482,064 10 阿里巴巴 电商 37,084 644,208 6 拼多多 电商 10,575 59,492 18 快手 短视频 7,097 58,776 12 知乎 社区 283 1,352 21 SNA

99、P 社交 5,926 16,218 37 平均值平均值 1717 预计预计 B B站站 2 2021021年年收入收入：亿：亿元元 19199.59.5 估值：亿元估值：亿元 3,3,391391 资料来源：wind，平安证券研究所预测，市值截止2021年5月25日，港币：人民币=1:0.83，美元：人民币=1:6.47 5.3.2 单用户单用户估值法估值法 参照参照社社交交和交易和交易视频类公司视频类公司做单用户估值。做单用户估值。B 站能为用户提供多种娱乐，平均每位用户每天花费超80 分钟在 B站中，而且 B站用户主要为 Z世代+用户，变现潜力大。基于用户价值，我们认为 B站的可比公司分别

100、为腾讯、 快手、 知乎、 微博、 爱奇艺等。 我们给予 B站 1,325元/月活的单用户估值，预测 2021 年底 B 站月活跃用户达到 2.61 亿，估值 3,458 亿。 图表图表76 可比公司单用户估值可比公司单用户估值 公司名称公司名称 公司属性公司属性 总市值：亿元总市值：亿元 MAUMAU：百万：百万 总市值总市值/MAU/MAU：元：元 腾讯 社交 48,580 982 4,948 快手 短视频 7,097 442 1,604 知乎 社区 283 63 450 微博 社交媒体 713 427 167 爱奇艺 长视频 691 521 133 芒果超媒 长视频 1248 192 65

101、0 哔哩哔哩首次覆盖报告 32 / 34 平均值平均值 1,31,32525 预计预计 B B站站 2 2021021年年 MAUMAU：亿：亿 2.612.61 估值：亿元估值：亿元 3,3,458458 资料来源：wind，平安证券研究所预测，市值截止2021年5月25日，港币：人民币=1:0.83，美元：人民币=1:6.47 六、六、 风险提示风险提示 1.用户增长用户增长放缓放缓风险风险：对于互联网公司而言，用户增长往往是最重要的事情之一。当前互联网行业用户渗透率逐渐见顶，竞争更加剧烈，特别是在短、中视频行业。B 站若不能积极满足用户需求，将面临用户增长放缓风险。 2.社区氛围淡化风险

102、：社区氛围淡化风险：B站是基于 PUG内容的视频社区，社区氛围对于留存用户非常重要。B站在“破圈”过程中， 大量新用户涌入社区，若不能处理好新老用户关系， 可能存在社区氛围淡化风险，将影响 B站长期用户留存能力。 3.内容监管风险：内容监管风险：内容行业始终处于严监管态势，其中低俗内容和侵权内容是备受监管和舆论关注的两大领域。B站若不能及时做好用户内容审核，或将承担连带的内容违规风险。 1）低俗内容：低俗内容：视频平台存在部分自媒体账号利用低俗内容吸引眼球的行为，视频平台若不能及时审核或将承担连带责任被处罚。例如 2018 年 4 月短视频平台内“未成年妈妈”话题愈演愈烈，国家广电总局约谈了主

103、要视频平台负责人，要求立即下线网站上的低俗、暴力、血腥、色情、有害问题节目。 2）侵权内容：侵权内容：视频平台存在一些自媒体账号未经授权复制、表演、传播，影视、音乐等作品的侵权行为，比如将一些电视剧、电影剪辑成“5分钟解说版” 。2021年 4月 23日，各大影视公司和长视频平台（腾讯视频、爱奇艺、优酷）联合 500 余位艺人发联合倡议书，呼吁其他视频平台推进版权内容合规管理， 清理未经授权的内容。 B站如果不能处理好侵权账号和侵权内容或将承担连带责任。 图表图表77 短视频、直播、直播电商行业监管政策短视频、直播、直播电商行业监管政策 时间时间 机构机构 法规法规 2016 年 9 月 2日

104、 国家新闻出版广电总局 关于加强网络视听节目直播服务管理有关问题的通知 2018 年 8 月 1日 全国“扫黄打非”工作小组办公室、工信部、公安部、文旅部、国家广播电视总局、国家互联网信息办公室 关于加强网络直播服务管理工作的通知 2020 年 6 月 5日 国家广播电视总局 集中开展网络直播行业专项整治行动 强化规范管理 2020 年 11 月 6日 市场监管总局 关于加强网络直播营销活动监管的指导意见 2020 年 11 月 13 日 国家互联网信息办公室 互联网直播营销信息内容服务管理规定（征求意见稿） 2020 年 11 月 23 日 国家广播电视总局 关于加强网络秀场直播和电商直播管

105、理的通知 2021 年 4 月 23日 国家互联网信息办公室 互联网直播营销信息内容服务管理规定 资料来源：政策文件，平安证券研究所 首次覆盖报告 33 / 34 资产负债表资产负债表 单位： 百万元 会计年度会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 15,740 15,740 33,795 33,795 34,075 34,075 35,835 35,835 现金及等价物 9,398 25,298 22,105 19,670 应收票据及应收账款 1,218 1,894 2,658 3,587 预付账款 1,766 3,103 4,273 5,561 存货 0

106、 0 0 0 其他流动资产 3,357 3,500 5,039 7,016 非流动资产非流动资产 8,126 8,126 10,947 10,947 15,290 15,290 20,342 20,342 长期投资 2,233 3,311 4,522 6,045 固定资产 762 1,185 1,888 3,054 无形资产 2,357 3,063 3,982 5,176 制作成本 668 439 517 541 商誉 1,296 2,333 3,317 4,217 其他非流动资产 811 616 1,065 1,308 资产总计资产总计 23,866 23,866 44,741 44,741

107、 49,365 49,365 56,176 56,176 流动负债流动负债 7,392 7,392 13,357 13,357 18,283 18,283 24,818 24,818 短期借款 100 166 239 323 应付票据及应付账款 3,074 5,635 7,804 10,469 应付职工薪酬 734 1,149 1,628 2,268 应交税费 127 199 291 397 递延收入 2,118 4,042 5,521 7,369 其他应付款项 1,238 2,166 2,799 3,993 非流动负债非流动负债 8,692 8,692 8,916 8,916 9,172 9

108、,172 9,463 9,463 长期借款 8,341 8,341 8,341 8,341 其他非流动负债 351 575 831 1,122 负债合计负债合计 16,083 16,083 22,273 22,273 27,455 27,455 34,281 34,281 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 7,782 7,782 22,468 22,468 21,910 21,910 21,895 21,895 负债和股东权益负债和股东权益 23,866 23,866 44,741 44,741 49,365 49,365 56,176 56,176 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会

109、计年度会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流经营活动现金流 753 753 1,805 1,805 5 5 2,634 2,634 净利润 -3,054 -4,009 -4,145 -3,409 折旧摊销 1,837 1,599 2,246 3,196 股权激励费用计提/(回拨) 386 247 268 300 权益法投资损失 51 0 0 0 营运资金变动 1,487 3,969 1,635 2,547 其他经营现金流 46 0 0 0 投资活动现金流投资活动现金流 - -8,907 8,907 - -2,630 2,630 - -3,761 3,761 -

110、 -5,455 5,455 购买物业及设备 -602 -948 -1,573 -2,611 购买无形资产 -1,637 -1,683 -2,188 -2,844 短期投资净额 -1,810 0 0 0 长期投资净额 -1,126 0 0 0 存款金额 -3,237 0 0 0 其他投资现金流 -495 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 8,335 8,335 19,007 19,007 0 0 0 0 外汇汇率变化及通货膨 -466 0 0 0 现金及现金等价物净增 -285 18,182 -3,756 -2,821 期初现金及现金等价物余额 4,963 4,678 22,860 19

111、,104 期末现金及现金等价期末现金及现金等价物余额物余额 4,678 4,678 22,860 22,860 19,104 19,104 16,283 16,283 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 11,999 11,999 19,950 19,950 28,623 28,623 38,772 38,772 营业成本 -9,159 -15,162 -21,467 -28,691 销售费用 -3,492 -5,187 -6,583 -7,754 管理费用 -976 -1,396 -1,717 -1,939 研发费用

112、 -1,513 -2,394 -3,149 -3,877 经营利润经营利润 - -3,141 3,141 - -4,189 4,189 - -4,293 4,293 - -3,489 3,489 利息收入 83 411 361 272 利息支出 -109 -109 -109 -109 其他费用 166 0 0 0 利润总额利润总额 - -3,001 3,001 - -3,887 3,887 - -4,041 4,041 - -3,326 3,326 所得税 -53 -122 -104 -83 净利润净利润 - -3,054 3,054 - -4,009 4,009 - -4,145 4,145

113、 - -3,409 3,409 少数股东损益 -47 0 0 0 归母净利润归母净利润 - -3,012 3,012 - -4,009 4,009 - -4,145 4,145 - -3,409 3,409 EPS（元） -7.84 -10.43 -10.78 -8.87 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 成长能力成长能力 营业收入(%) 77% 66% 43% 35% 经营利润(%) -110% -33% -2% 19% 净利润(%) -134% -31% -3% 18% 获利能力获利能力 毛利率(%) 24% 24% 25% 26%

114、 净利率(%) -25% -20% -14% -9% ROE(%) -39% -27% -19% -16% 偿债能力偿债能力 资产负债率(%) 67% 50% 56% 61% 流动比率 2.13 2.53 1.86 1.44 速动比率 1.44 2.04 1.35 0.94 营运能力营运能力 总资产周转率 0.61 0.58 0.61 0.73 应收账款周转率 11.12 12.82 12.58 12.42 应付账款周转率 4.82 4.58 4.26 4.24 每股指标（元）每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) -7.84 -10.43 -10.78 -8.87 每股经营现金流(最新摊薄)

115、1.96 4.70 0.01 6.85 每股净资产(最新摊薄) 20.25 58.45 57.00 56.96 估值比率估值比率 P/S 21.63 13.01 9.07 6.69 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级： 股票投资评级股票投资评级: : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级行业投资评级:

116、 : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司声明及风险提示：公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师 （一人或多人） 就本研究报告确认： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述

117、特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款：免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证

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