1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年05月26日 传媒 增持（维持） 朱珺朱珺 执业证书编号：S0570520040004 研究员 周钊周钊 执业证书编号：S0570517070006 研究员 1传媒传媒: 4 月手游高景气，二次元新游亮眼月手游高景气，二次元新游亮眼 2020.05 2传媒传媒/通信通信: 资源互补，资源互补，5G 建设迈上新台建设迈上新台 阶阶2020.05 3 传媒传媒: 虚幻引擎虚幻引擎 5 发布， 主机游戏再升级发布， 主机游戏再升级 2020.05 资料来源：Wind 线上线上娱乐娱乐高景气高景气度度，线下，线下将

2、将迎复苏迎复苏 2020 年中国市场前瞻新冠病毒“危”与“机” 把握线上娱乐数字经济把握线上娱乐数字经济高景气方向高景气方向，关注，关注线下边际改善线下边际改善 传媒板块 2019 年盈利能力仍处于低点，主要受近年政策规范化、消化大 额商誉等影响， 经过几年的调整， 我们认为板块基本面已接近底部。 2020Q1 疫情冲击下，行业结构分化明显。其中线上部分整体保持高景气度，线下 部分经营承压。投资思路上建议：1、继续围绕在线方向布局，包括游戏、 在线视频、OTT 等，我们预计将继续维持高景气；2、线下随着复工推进， 有望边际改善，电影及院线、出版、线下营销等领域龙头迎配置良机；3、 关注基于新模

3、式、 互联网流量聚集的营销公司、 MCN 等， 仍处赛道红利期。 业绩：业绩：19 年年整体整体盈利能力仍盈利能力仍处低点处低点，内部结构分化明显，内部结构分化明显 2019 年传媒板块实现营收 4,975 亿元，同增 1.03%；归母净利润-171 亿 元，2018 年为-132 亿。剔除商誉减值影响后，2019 年归母净利 113.83 亿元， 同降 62.55%， 行业盈利能力仍处于低点。 但内部结构分化， 2020Q1 疫情冲击下分化趋势更为明显，游戏、在线视频、OTT、MCN 等在线方向 较景气；线下娱乐行业如影院等受冲击较为严重，但复工在即，同时迎来 免征增值税和专项基金等利好政策

4、，行业有望复苏。 游戏游戏：复工复工影响影响有限，关注新品及出海表现有限，关注新品及出海表现 随着国内复工的全面展开，我们预计 2020Q2 上市公司主要游戏产品的用 户规模和在线时长环比有所下滑，但有望维持较高景气度；另外龙头公司 如三七互娱、完美世界等新游戏储备丰厚，且积极扩品类，为全年业绩增 长提供支撑。游戏出海也值得期待，由于海外疫情扩散约在 3 月左右，较 国内滞后，我们认为对游戏公司业绩的影响将更多在 2020Q2 体现。 视频视频 OTT：付费率及：付费率及 ARPU 有望有望提升提升 我们认为视频 OTT 的用户活跃度将持续在较高水位， 各平台新内容项目储 备丰富、品类齐全，有

5、利于增加用户粘性。另外各平台重视用户付费习惯 培养，并大力试水超前付费点播模式，付费率及 ARPU 有望进一步提升。 营销营销：结构结构分化将延续，关注分化将延续，关注楼宇楼宇媒体媒体复苏复苏、出海广告投放和网红经济、出海广告投放和网红经济受 宏观环境影响营销行业近年来总体较为疲软， 但行业内结构分化趋势明显， 我们认为仍将延续。建议关注：1）楼宇媒体拥有强曝光度，随着复工复产 率先回暖；2）随着我国企业竞争力增强、疫情下海外线上流量增加，出海 广告投放有望继续高增长；3）网红经济营销，围绕流量聚集的短视频、直 播电商、MCN、KOL 等展开，参与方逐渐拓展，仍处于赛道红利期。 2020 年年

6、传媒投资关注传媒投资关注线上线上高景气度方向，及线下高景气度方向，及线下复苏行业复苏行业龙头龙头 疫情后行业线上方向有望延续高景气度，线下方向有望复苏。投资上紧密 围绕游戏、视频、OTT、网红营销布局，关注线下复苏行业龙头，市占率 有望提升。标的建议关注：三七互娱、完美世界、新媒股份。 风险提示：疫情冲击影响、内容效果不及预期、线下复工时间超预期。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 目标价目标价（元元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 002555 CH

7、三七互娱 34.20 买入 39.2440.55 1.00 1.31 1.57 1.86 34.20 26.11 21.78 18.39 002624 CH 完美世界 42.66 买入 58.5660.39 1.16 1.83 2.15 2.46 36.78 23.31 19.84 17.34 300770 CH 新媒股份 170.30 买入 203.04207.55 3.08 4.51 5.91 6.98 55.29 37.76 28.82 24.40 资料来源：华泰证券研究所 (11) (2) 7 16 25 19/0519/0719/0919/1120/0120/03 (%) 传媒沪深3

8、00 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 2 正文目录正文目录 内部分化，线上娱乐高景气度 . 3 2019 年：行业整体仍位于盈利低点，利润受商誉减值影响较大 . 3 2020Q1：线下行业受疫情冲击，线上娱乐经济相对受益 . 4 2020Q2 展望：线上娱乐维持高景气，线下娱乐逐步恢复 . 7 游戏：复工影响有限，关注新品和出海市场，预计全年业绩增长强劲 . 7 视频 OTT：付费率及 ARPU 有望提升 . 7 营销：结构分化将延续，关注楼宇媒体复苏、出海广告投放和网红经济

9、. 7 电影院线：复工在即，关注内容定档时间及行业集中度提升 . 8 动漫影视：影视制作逐渐恢复，库存去化将持续 . 8 出版：市场将随复工复学逐渐恢复 . 9 游戏：有望继续维持高景气度，关注新品及出海表现. 10 疫情下新增用户扩大行业用户规模，复工影响有限 . 10 龙头公司新游戏储备丰厚，且积极扩品类 . 11 2020Q2 游戏出海表现值得期待 . 14 视频 OTT：内容加码，付费率及 ARPU 值有望提升 . 15 春节叠加疫情带动各在线视频平台用户规模创新高，复工后有所回落 . 15 会员收入贡献度加大、付费率持续提升 . 15 超前付费点播已成趋势，有望带动付费率和 ARPU

10、 值提升 . 16 平台内容储备充沛，品类齐全，有望继续增强用户粘性 . 17 网红经济提效赋能，芒果好物、大芒计划探索新模式 . 19 OTT：云视听系列 APP 持续领跑市场 . 20 营销：结构分化，关注楼宇媒体复苏、出海广告和网红经济 . 21 楼宇媒体有望回暖，线上短视频广告继续高增长 . 21 出海广告投放业务快速增长 . 22 网红经济持续火热，物流恢复推动行业加速成长 . 23 重点推荐公司 . 24 三七互娱（002555 CH，买入，目标价：39.2440.55 元） ：运营能力突出，游戏出 海有望突破 . 24 完美世界（002624 CH，买入，目标价：58.5660.

11、39 元） ：游戏持续高增长，影视 有望回暖 . 24 新媒股份（300770 CH，买入，目标价：203.04207.55 元） ：业绩持续高增长，看 好付费率提升 . 24 风险提示 . 25 nMtMrQsRtOmNxOmOyQnRzRbRcM9PoMoOpNnNiNpPsPeRpNoR9PoOuNuOpPtOMYpPwP 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 3 内部内部分化，线上娱乐高景气度分化，线上娱乐高景气度 2019 年年：行业整体行业整体仍位于盈利低点仍位于盈利低点，利润受商誉减值影响较大利润受商誉减值影响较大 2019 年， 传媒板块上市公司 （中信 C

12、S 传媒指数 142 家成份股） 实现营收 4,974.54 亿元， 同比增长 1.03%；归母净利润-170.63 亿元（2018 年-132.18 亿元） ，2018 及 2019 年行 业均为亏损，主要受商誉减值影响。我们对商誉减值损失进行加回调整后，2019 年行业 归母净利实现 113.83 亿元，同比下滑 62.55%。在此基础上，剔除持续经营能力可能受限 的 ST 公司、暴风集团（300431 CH，无评级）及乐视网（终止上市）后，2019 年行业实 现归母净利润 289.63 亿元，同比下降 29.79%。 近年来，传媒行业净利润增速逐步放缓。2015-2017 年行业相对较快

13、增长，2018 年起受 宏观经济、行业政策、发展阶段等影响，竞争加剧，企业经营环境恶化。2018-2019 年， 行业内大量公司出现大幅计提商誉减值的情况，整体归母净利润水平大幅下滑。2019 年 行业盈利能力仍处于低点，但少量细分板块及龙头个股有相对出色表现。 图表图表1： 传媒板块传媒板块 2015-2020Q1 营业收入及同比增速情况营业收入及同比增速情况 图表图表2： 传媒板块传媒板块 2015-2020Q1 调整前后利润情况调整前后利润情况 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 2019 年，传媒板块总体利润率继续下滑，毛利率 29.61%，相比 2

14、018 年下降 0.58pct； 归母净利率为-3.43%，剔除大幅商誉减值损失影响后为 2.29%，相比 2018 年调整商誉减 值后的归母净利润率下降 3.88pct。 2018-2019 年， 行业整体承压， 期间费用率抬升， 2019 年为 21.54%，相比 2018 年增加 1.09pct。 图表图表3： 传媒板块传媒板块 2015-2020Q1 利润率情况利润率情况 资料来源:Wind、华泰证券研究所 3,228 4,098 4,452 4,924 4,975 972 26.98% 8.63% 10.60% 1.03% -10.29% -15% -10% -5% 0% 5% 10

15、% 15% 20% 25% 30% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2001820192020Q1 (亿元) 营业收入（亿元）同比增速 404 522 390 -132 -171 54 411 530 456 304 114 54 29.07% -14.01% -33.34% -62.55% -51.76% -100% -50% 0% 50% (400) (200) 0 200 400 600 2001820192020Q1 (亿元) 归母净利润（亿元） 调整商誉减值后归母净利润（亿元） 调整后归母净利增速

16、 12.52% 12.74% 8.75% -2.68% -3.43% 5.58% 32.51% 32.04% 31.00% 30.19% 29.61%30.09% 12.73% 12.94% 10.24% 6.17% 2.29% 5.58% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001820192020Q1 归母净利率毛利率调整商誉减值后归母净利润率 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 4 图表图表4： 传媒传媒板块板块 2015-2020Q1 期间费用及费用率水平期间费用及费用率水平 资料来源:Wind、华

17、泰证券研究所 2020Q1：线下行业线下行业受疫情冲击受疫情冲击，线上娱乐经济相对受益线上娱乐经济相对受益 2020Q1 传媒板块上市公司实现营收 972.44 亿元，同比下滑 10.29%；实现归母净利润 54.28 亿元，同比下滑 51.76%。剔除 ST 公司、暴风集团及乐视网后，2020Q1 归母净利 润 57.03 亿元，同比下降 50.45%。行业总体毛利率 30.09%，较 2019 年的 29.61%上升 0.48pct。叠加疫情影响，期间费用率继续上扬，较 2019 年的 21.54%上升 2.02pct 至 23.56%。2020Q1 受全球新冠疫情影响，一方面，动漫影受全

18、球新冠疫情影响，一方面，动漫影视、电影院线等板块企业大量视、电影院线等板块企业大量 业务无法开展，教育、出版等板块上市公司业绩也受到冲击，但我们业务无法开展，教育、出版等板块上市公司业绩也受到冲击，但我们预计预计这些将随疫情缓这些将随疫情缓 解及复工复产推进而逐步恢复； 另一方面， 线上的游戏、 视频解及复工复产推进而逐步恢复； 另一方面， 线上的游戏、 视频 OTT 等板块表现较为出色。等板块表现较为出色。 具体看： 1、游戏：手游持续高景气度，龙头公司表现亮眼 游戏板块 2020Q1 实现营收 207.43 亿元，同比增长 22.78%；归母净利润 53.48 亿元，同 比增长 42.76

19、%。剔除世纪华通（002602 CH，无评级）的影响（因 2019 年收购盛跃网 络） ， 2020Q1 营收同比增长 15.05%至 169.39 亿元， 归母净利润同比增长 28.02%至 45.44 亿元。总体看行业继续分化，龙头游戏公司业绩表现突出。 根据中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会（GPC）与国际数据公司（IDC）共同 发布的2020 年第一季度中国游戏产业报告 ，2020Q1 我国游戏市场销售收入达 732.03 亿元，较 2019Q4 环比增长 25.22%，较 2019Q1 同比增长 29.71%。其中手游 2020Q1 环比增长 37.6%。从用户角度看，2020

20、Q1 较 2019Q4 新增 200 万人，环比增速 0.31%， 市场规模增加主要由疫情期间用户居家时间较长、付费率提升和 ARPU 提高带动。 2、互联网：细分赛道百花齐放 与传媒相关的互联网板块上市公司 2020Q1 实现营收 319.52 亿元，去除收入确认口径不 可比的上海钢联 （300226 CH， 无评级） 后， 2020Q1 营收为 255.8 亿元， 同比增长 31.47%； 实现归母净利润 16.15 亿元，同增 20.09%。2020Q1 净利润整体增长的主要原因是东方 财富（300059 CH，买入，23.1423.58 元）盈利高增，20Q1 其净利润同比提升 126

21、.48% 至 8.74 亿元，显著拉升行业净利润水平。另外表现较好的包括：新媒股份（300770 CH， 买入，203.04207.55 元） ，2020Q1 净利润同比提升 95.61%至 1.44 亿元，主要受益于 IPTV 用户和增值付费率提升；掌阅科技（603533 CH，无评级）净利润同比提升 78.24% 至0.55亿元， 主要受益于推出免费阅读+广告创收模式后， 公司毛利率及净利率水平提升。 310 384 400 460 509 112 305 383 446 370 377 76 19.29% 19.09% 19.71% 20.45% 21.54% 23.56% 0% 5%

22、10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 2001820192020Q1 (亿元) 销售费用（亿元）管理费用（亿元）研发费用（亿元） 财务费用（亿元）销售费用率管理及研发费用率 期间费用率财务费用率 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 5 近年来互联网行业持续较快发展，特别是短视频领域表现突出，对行业有积极拉动作用。 除短视频外，直播（特别是电商直播带货）高速发展，在线阅读的免费阅读广告变现模式 逐渐崛起、在线教育渗透率不断提升，这些领域都实现了较快增长。另外，随着各类互联 网服务的内容、运营、渠道不断优化，

23、用户数据分析应用更加广泛，精准的客户定位使得 企业用户规模、粘度及价值不断提升。 具体到细分赛道，2020Q1 受新冠疫情影响，人流物流交通受限，电商零售业务受到一定 影响，但总体上，互联网金融、视频 OTT、MCN、电商代运营、工业互联网等板块的上 市龙头公司业绩表现都较突出，实现快速增长。 3、营销：行业整体受经济影响承压，结构分化，关注新营销方向 营销板块上市公司 2020Q1 实现营收 368.34 亿元， 同比增长 1.53%； 实现归母净利润 1.84 亿元， 同比大幅缩减 88.33%。受疫情影响，2020Q1 国内广告需求较去年同期明显下滑。 虽然受整体宏观经济疲软及疫情影响，

24、营销行业业绩承压，但内部存在结构性机会。如在 线上数字新营销方向，特别是围绕短视频红利、抖音出海等渠道发展的营销公司业绩表现 较为优秀。新一代信息技术降低了广告投放门槛，催化出与互联网、大数据等结合的新时 代智能化营销模式，为行业带来新增长点。 建议关注营销公司的内生转型发展，特别是在线上数字营销方向，通过拓展服务附加值较 高的营销业务，如积极向 MCN、电商代运营、电商直播等领域转型，凸显新媒体营销的 价值。 在这个过程中， 可以将客户的广告预算资源， 匹配到流量增长较快的渠道和平台中， 如短视频领域字节跳动（未上市）旗下抖音、华艺汇龙（未上市）旗下快手，以及其他有 影响力的自媒体渠道，从而

25、提高广告投放的转化效率。 4、动漫影视：行业基本面筑底，重点消化库存，期待回升 动漫影视板块上市公司 2020Q1 实现营收 35.92 亿元，同比下降 37.93%；实现归母净利 润-1.98 亿元（去年同期 3.29 亿元） ，主要因疫情影响。 受疫情影响，2020Q1 大部分时间影院停业，根据国家电影局数据，2020Q1 全国电影票 房规模 22.46 亿元，同降 87.94%；电视剧备案工作也受到一定影响。根据国家广播电视 总局， 2020Q1 全国电视剧拍摄备案剧目 189 部， 同比减少 20.92%； 获准发行剧目 38 部， 同比减少 9.52%。另外，因疫情原因，2020Q1

26、 部分影视剧的拍摄和后期制作进度有所延 后。 5、电影院线：受疫情影响停工，静候复工，供给侧改革存机遇 电影院线板块 2020Q1 实现营收 18.71 亿元，同比下降 79.1%；实现归母净利润-14.6 亿 元（去年同期 10.36 亿元） 。 2020Q1 受疫情影响，线下影院暂停营业，院线公司均出现不同程度亏损。在此情况下， 影院行业经营压力大幅增加， 将倒逼行业加速出清， 供给侧改革下龙头院线公司有望受益。 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 6 6、出版：线下渠道受疫情影响显著 出版板块 2020Q1 实现营收 199.05 亿，同比下滑 18.51%；实现净

27、利润 18.15 亿，同比下 滑 38.50%。 根据行业监测机构北京开卷发布的2020 年第一季度中国图书零售市场分析 ，2020Q1 图书零售市场总规模同比下降 15.93%。其中疫情下实体书店客流受疫情影响严重，实体 店图书销售同比下降 54.79%；网店销售同增 3.02%。我们认为随着疫情缓解和复工持续 推进，图书市场需求有望恢复。 7、广电：传统业务继续下滑，IPTV/OTT 等持续提升 广电板块 2020Q1 实现营收 103.66 亿元，同比下降 5.4%；实现净利润 1.12 亿元，同比 大幅下滑 92.41%。主要受疫情影响，上门安装、维护等服务受限，固定成本较高，影响 利

28、润水平。 广电行业近年来呈内部分化态势。 有线电视等传统业务自 16 年 Q4 起持续下滑， IPTV/OTT 业务增速较快。 根据格兰研究发布的 2020 年第一季度中国有线电视行业季度发展报告 ， 2020Q1 我国有线电视用户总数 2.06 亿户，较 2019Q1 减少 1512.8 万户，降幅 6.83%， 环比 2019Q4 减少 310.4 万户，降幅 1.48%。据工信部，截至 2020Q1 我国 IPTV 总用户 数达 2.99 亿户，较 2019Q1 增长 0.27 亿户，增幅 9.93%。据奥维云网，2020 年 3 月， OTT （智能电视+盒子） 日均活跃终端数达 1.

29、05 亿台， 较上年同期增长 16.28%， 环比 2020 年 2 月降低 7.90%。广播电视受到互联网新媒体冲击，有线电视收视人数自 16 年 Q4 起 连续 14 个季度下滑，IPTV 及 OTT TV 用户规模和渗透率提升。 8、教育：疫情下线上教育加速渗透 教育板块 2020Q1 实现营收 45.97 亿元，同比下滑 31.71%，实现净利润-1.4 亿元（去年 同期为 3.48 亿元） 。 2020Q1 受疫情影响， 教育相关上市公司线下业务全面停滞无法开展， 复课时间推迟。同时部分职业考试推迟，对应培训业务收入也受到影响，虽然期间在线教 育业务增长较快，但行业公司整体业绩同比仍

30、出现显著下滑。疫情下，在线教育整体快速 增长，渗透度快速提升。 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 7 2020Q2 展望：展望：线上线上娱乐娱乐维持维持高景气，高景气，线下线下娱乐娱乐逐步逐步恢复恢复 展望 2020Q2，我们认为线上娱乐依然保持高景气度，复工对在线时长的影响较小，另外 疫情间新增的用户、新培养的用户习惯将有一定留存；线下娱乐方面，随着复工的推进， 将迎来边际改善乃至恢复正常，具体看各个主要方向： 游戏游戏：复工复工影响影响有限有限，关注关注新品和新品和出海出海市场，市场，预计预计全年业绩增长强劲全年业绩增长强劲 随着国内复工全面展开，我们估计 4 月游

31、戏的用户规模和在线时长环比 3 月均有所下滑， 但总体将保持较高水准，同比仍有较快增长。一方面，疫情期间新增的游戏用户实现一定 留存，有效扩大用户基本盘；另一方面，老游戏历经更新迭代，产品更为精细化，用户粘 性更强，且各主要厂商新游储备丰厚，后续带来新增量。另外，游戏出海也值得期待。疫 情下海外游戏市场需求也增长。由于海外疫情扩散约在 3 月左右，较国内滞后，我们认为 对游戏公司业绩的影响将更多在 2020Q2 体现。从 Steam 在线人数及游戏玩家统计可以 看出，2020 年 4 月其在线人数的日平均峰值、游戏玩家的峰值分别约为 2,359 万、817 万，较 2020 年 3 月的 1,

32、983 万、725 万环比增长 18.99%、12.73%。中国手游在海外的 竞争力近年来持续提升，有望在海外游戏市场的流量增长中获益。 视频视频 OTT：付费率：付费率及及 ARPU 有望有望提升提升 根据 Questmobile，受春节叠加疫情影响，各在线视频平台 2020 年 2 月用户规模均创历 史新高，3 月后有所回落，但幅度较小。我们对 2020Q2 及全年在线视频行业景气度仍保 持乐观，主要基于： 1、 内容是吸引用户的核心竞争力。 从爱奇艺(IQ US, 无评级)、 腾讯视频 （腾讯 （0700 HK， 无评级） 旗下） 、 优酷 （阿里巴巴(BABA US, 无评级)旗下）

33、、 芒果 TV （芒果超媒 (300413 CH, 无评级)旗下）等各平台披露的 2020Q2 储备内容来看，剧集和综艺节目都较为 丰富，品类齐全，其中不乏市场期待度较高的作品，有助于提升用户粘性； 2、 用户活跃度上，我们认为将保持在较高水位。一方面疫情期间形成的观看习惯有望得 到一定留存；一方面由于在线视频平台将持续上新留住用户； 3、 付费率和 ARPU 值有望进一步提升。 会员收入在在线视频平台营收中的重要性近年来 持续提升，也是各平台重点培育的营收方向。爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 付费率近 年来均持续走高，根据腾讯（0700 HK，无评级）2020Q1 季报，腾讯视频付费率首 次超

34、 20%达 20.89%。另外，各大平台大力试水超前付费点播模式，进一步拓宽会员 收入，有望推动付费率和 ARPU 值进一步提升； 4、 积极培育新模式。典型如芒果超媒（300413 CH，无评级）推出的“芒果好物” 、 “大 芒计划” ，结合网红经济与直播带货，孕育新的增长点。 营销营销：结构结构分化将延续，关注分化将延续，关注楼宇楼宇媒体媒体复苏复苏、出海广告投放和网红经济、出海广告投放和网红经济 受宏观环境影响，近年来营销行业较为疲软，2020Q1 疫情加重了行业压力，大多公司业 绩表现不佳。但与此同时，行业内结构分化趋势明显：根据第三方监测机构 CTR 数据， 线下广告中，2020Q1

35、 线下广告市场各媒体刊例收入大多同比大幅下滑。受疫情影响较多 的 2020 年 2 月，报纸、杂志等纸媒同比下降 30%以上，广播媒介同比下降 39.8%。电梯 LCD 媒体相对坚挺，2020 年 3 月实现同比增长 1.5%；线上广告中，短视频广告、直播带 货领域表现较为亮眼。根据艾瑞网，其中 2020Q1 信息流广告市场份额同比增加 12pct， 主要由短视频广告带动。另外，出海广告投放领域也有较好表现。 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 8 总体我们认为，行业分化趋势仍将持续，关注结构化机会，主要围绕： 1、 线下广告的楼宇媒体位于人们工作、 居家场景中， 拥有强

36、曝光度， 广告价值依然凸显。 随着经济恢复，我们预计广告主投放将出现回暖，楼宇媒体广告逐渐恢复； 2、 出海广告投放。由于我国互联网、游戏等产品的竞争力增强、国内市场相对红海，广 告主出海投放广告的需求近年来持续增加。疫情带动海外用户在线时间增加更催化了 这种需求，尤其是针对线上用户的游戏类、应用类、电子商务类等企业广告主。我们 预计 20Q2 及全年出海广告投放持续高增长； 3、 网红经济营销，主要围绕短视频、直播电商、MCN、KOL 等展开。建议关注营销公司 的内生转型发展，特别是线上数字营销方向，通过拓展服务附加值较高的营销业务， 如积极向 MCN、电商代运营、电商直播等领域转型，凸显新

37、媒体营销价值。在这过程 中， 将客户的广告预算资源匹配到流量增长较快的渠道和平台中， 如短视频里的抖音、 快手，以及其他有影响力的自媒体渠道，提高广告投放的转化效率。 电影电影院线：院线：复工复工在即，在即，关注内容关注内容定档定档时间及时间及行业行业集中度集中度提升提升 电影及院线行业主要需等待复工的时间窗口。2020 年 5 月 8 日，国务院印发关于做好 新冠肺炎疫情常态化防控工作的指导意见 。 意见第 9 条提出按照相关技术指南，在落 实防控措施的前提下采取预约、限流等方式开放影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所。 此项政策出台是在国务院层面对影院行业复工方案做出的指导，我们认为在疫情基

38、本得到 控制的背景下，经历长时间停工的影院行业，终于迎来复工曙光。关于具体复工时间，在 国务院发文之后， 还需要等候国家电影局和各地电影局的具体安排。 例如， 据新华社报道， 贵州省应对新冠肺炎疫情防控领导小组办公室 5 月 19 日发布关于调整影剧院、会议、 会展活动疫情防控措施的通告称， “贵州将全面开放影剧院和会议会展活动。在全面开 放影剧院方面，贵州明确将采取预约、限流等方式开放，观影人数不能超过额定座位的 50%。 ”我们推测全国应为分时间分地区陆续放开，时间点可能集中在 5 月底 6 月左右。 另外，我们认为影院复工后，产能恢复至往年的正常水平需要一定时间，其中内容的供给 将是重要

39、影响因素。我们认为短期内可能以一些经典旧片复映为主，新的商业大片预计将 在 6 月-7 月或之后陆续上映。 经过 1 月底以来的调整，我们认为当前板块已充分反映疫情冲击，是较好的配置时点： 1、短线看，关注复工时间和电影定档等消息面催化； 2、 中长线看， 关注行业出清情况。 我们认为复工后， 由于产能恢复至正常水平需要时间， 而影院的刚性支出包括房租、 水电、 人工等将增加， 中小影院经营压力反而可能会增大， 利于行业并购整合。建议关注资金实力雄厚、高管团队较为积极进取的影院上市公司。 动漫影视动漫影视：影视制作逐渐恢复，库存去化将影视制作逐渐恢复，库存去化将持续持续 影视行业受疫情影响较为

40、严重，一是影院停业，电影无法上映；二是拍摄进程受阻。5 月 7 日，爱奇艺（IQ.US，无评级） 、腾讯视频（未上市） 、优酷（未上市）等在线视频平台 联合正午阳光（未上市） 、华策影视（300133CH，无评级） 、柠萌影业（未上市） 、慈文传 媒（002343CH，无评级） 、耀客传媒（未上市） 、新丽传媒（未上市）等影视制作机构联 合发布倡议书，根据倡议书披露：“疫情期间影视剧行业有大约 60 个剧组停拍,100 个项目 延迟，预计 2020 年电视剧产量将比 2019 年减少 30%”。 随着疫情得到控制，影视剧复工进程加快。根据国内最大的影视制作基地之一横店影视城 官方披露，横店影视

41、城从 4 月 21 日重新开始披露剧组动态，从 4 月 21 日-5 月 19 日近三 周的情况来看，整体复工进度推进明显，逐步接近疫情前水准。 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 9 图表图表5： 横店影视城剧组复工横店影视城剧组复工进展进展 资料来源：横店影视城、华泰证券研究所 从上线剧集来看，根据云合数据，2020Q1“爱优腾芒” （爱奇艺、优酷、腾讯视频、芒果 TV）共上线国产网剧 133 部，较 2019 年同期多 36 部。受疫情影响，2020Q1 全网连续 剧累计有效播放量达 1,457 亿，同比增长 9%；2020Q1 网络剧有效播放量比 2019Q1 增

42、 58%。根据骨朵数据及各大视频平台披露，至 5 月 14 日 2020Q2 待播剧集约 59 部，我 们预计后续有望继续增加，我们认为 2020Q2 影视剧上线数量将保持高位，影视剧行业库 存去化将持续。 出版出版：市场市场将将随复工复学逐渐恢复随复工复学逐渐恢复 根据北京开卷发布的2020 年第一季度图书零售市场分析 ，2020 年 3 月起疫情好转， 实体书店、印刷厂逐渐复工，网店销售码洋及新书动销品种数均有回升。20Q1 教辅教材 所占码洋比重同增明显。根据第三方监测机构中金易云发布的2020 年一季度图书市场 数据报告 ，2020 年 1 月 23 日至 2 月 29 日，实体店零售

43、码洋同降 90.18%。3 月起疫情 好转，全国陆续复工，当月实体店零售码洋同降 59.43%，降幅缩小明显。其中，文化教 育类图书零售恢复较快，1 月 23 日至 2 月 29 日同降 87.26%，3 月同降 49.89%，降幅小 于其他各类 10-20pct。我们认为，随着 2020Q2 各地陆续复学，K12 教辅销售预计回暖， 同时线下零售逐渐复工，书店零售将企稳回升，图书销售总量有望回升。 31 13 19 24 0 5 10 15 20 25 30 35 1.14-1.214.21-4.284.28-5.055.12-5.19 (个) 剧组数量 行业研究/深度研究 | 2020 年 05 月 26 日 10 游戏：游戏：有望继续有望继续维持高景气度维持高景气度，