1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 百润股份百润股份(002568) 龙头焕新出发龙头焕新出发，再续成长传奇再续成长传奇 百润股份首次覆盖报告百润股份首次覆盖报告 訾猛訾猛(分析师分析师) 李梓语李梓语(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880519080010 本报告导读：本报告导读： 百润百润2017年打造微醺单品凭借场景定位与精准营销实现放量增长， 从原有粗放投入年打造微醺单品凭借场景定位与精准营销实现放量增长， 从原有粗放投入转向高质量发展， 产品矩阵构建、 渠道精耕下沉、 营销

2、进准投放带动下实现长期成长。转向高质量发展， 产品矩阵构建、 渠道精耕下沉、 营销进准投放带动下实现长期成长。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予增持评级。首次覆盖， 给予增持评级。 预调龙头， 成长积极。 预计预计 2022-2024年年 EPS 1.08、1.39、1.77 元，给予元，给予 2022 年年 44XPE，给予目标价，给予目标价 47 元。元。 预调鸡尾酒先行者。预调鸡尾酒先行者。公司 2015 年布局预调鸡尾酒业务， 2012-2015 年营销驱动下实现爆发式增长， 随后库存积压、 费用高企等问题下公司发展停滞，2017 年微醺上市后成为爆款实现放量，带领公司重回增长，

3、2018-2021 年预调鸡尾酒业务收入、利润 CAGR 分别为 30%、70%。 人均空间大， 行业高成长。人均空间大， 行业高成长。 我国预调酒市场 2012-2015年规模快速扩容后迎来短暂繁荣， 后期回归理性后蓬勃发展， 目前对标发达市场渗透率仍有较大提升空间，百润 80%+市占率稳居行业龙头，先发优势明显。 龙头换新， 再看成长。龙头换新， 再看成长。 2013-2015 年原有 RIO 经典系列借助 奔跑吧 、何以笙箫默 等爆款影视综艺实现营销突破， 但激进铺货导致库存积压、动销艰难。2016 年起产品、营销、渠道等持续调整，逐步实现从原有粗放式增长转向精细化增长的蜕变， 2017

4、 年推出微醺系列抢占 “一个人的小酒”的独饮场景，产品聚焦女性，定位从“聚饮” 、 “低频”升级为“独饮” 、 “日常” ，此后渠道层面通过线下铺货、提升有效网点覆盖、加大线上运营以及营销层面精准投放实现积极增长。公司在 2016-2018 年调整阶段已沉淀了极强的操盘经营，并且单品放量往往具有强爆发力，微醺 10 亿级别远未到成长天花板，同时未来定位高性价的 5度清爽系列及定位佐餐、瞄准男士的 8 度强爽系列有望再续成长传奇。 风险提示：风险提示：宏观经济下行拖累消费、行业竞争加剧等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入

5、营业收入 1,927 2,594 3,258 4,105 5,085 (+/-)% 31% 35% 26% 26% 24% 经营利润（经营利润（EBIT） 569 776 988 1,279 1,631 (+/-)% 64% 36% 27% 29% 27% 净利润（归母）净利润（归母） 536 666 808 1,046 1,331 (+/-)% 78% 24% 21% 29% 27% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.71 0.89 1.08 1.39 1.77 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 1.33 1.60 1.86 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A

6、2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 29.5% 29.9% 30.3% 31.2% 32.1% 净资产收益率净资产收益率(%) 16.6% 17.6% 22.5% 30.3% 39.4% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 14.0% 12.9% 17.1% 23.0% 29.7% EV/EBITDA 82.19 49.29 27.81 21.64 17.04 市盈率市盈率 52.21 41.98 34.58 26.74 21.00 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 3.6% 4.3% 5.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格

7、：目标价格： 47.00 当前价格： 37.23 2022.06.13 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 28.80-94.79 总市值（百万元）总市值（百万元） 27,961 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 751/513 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 68% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 8.20 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 278.47 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,889 每股净资产每股净资产 5.18 市净率市净率 7.2 净负债率净负债率 -

8、34.55% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.17 0.12 Q2 0.32 0.43 Q3 0.26 0.34 Q4 0.14 0.19 全年全年 0.89 1.08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 23% -3% -53% 相对指数 13% 0% -34% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -64%-48%-31%-15%2%18%--0652周内股价走势图周内股价走势图百润股份深证成指食品饮料食品饮料/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

9、部分 2 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 模型更新时间： 2022.06.13 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料 百润股份(002568) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 47.00 当前价格： 37.23 2022.06.13 公司网址 公司简介 公司是国内最早将感官鉴评技术全面应用于调香及应用领域的香精制造企业之一。是国内最早同时通过 ISO9001:2000质量管理体系及 HACCP 食品安全卫生保证体系认证的香精制造商之一。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 28.80-94.79 市值（百万

10、元） 27,961 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1,927 2,594 3,258 4,105 5,085 营业成本 665 897 1,111 1,389 1,721 税金及附加 100 145 180 222 269 销售费用 428 567 700 883 1,073 管理费用 101 136 191 226 263 EBIT 569 776 988 1,279 1,631 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 -8 -20

11、 0 0 0 营业利润营业利润 672 838 1,021 1,320 1,682 所得税 139 178 214 277 353 少数股东损益 0 -2 -1 -2 -2 净利润净利润 536 666 808 1,046 1,331 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,503 2,335 1,428 1,231 1,120 其他流动资产 73 60 60 60 60 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 1,125 2,120 2,122 2,124 2,128 无形及其他资产 260 299 299 299 299 资产合计资产合计 3,887 5,640 6,36

12、4 6,685 7,185 流动负债 651 868 1,782 2,259 2,830 非流动负债 18 982 982 982 982 股东权益 3,218 3,791 3,600 3,444 3,374 投入资本投入资本(IC) 3,218 4,750 4,559 4,403 4,332 现金流量表现金流量表 NOPLAT 452 612 781 1,011 1,289 折旧与摊销 93 107 0 0 0 流动资金增量 -132 -51 724 49 46 资本支出 -385 -433 9 8 7 自由现金流自由现金流 27 234 1,514 1,068 1,342 经营现金流 72

13、3 869 83 995 1,282 投资现金流 -385 -881 9 8 7 融资现金流 676 841 -999 -1,200 -1,400 现金流净增加额现金流净增加额 1,015 829 -907 -197 -111 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 31.2% 34.7% 25.6% 26.0% 23.9% EBIT 增长率 63.7% 36.3% 27.4% 29.5% 27.5% 净利润增长率 78.3% 24.4% 21.4% 29.3% 27.3% 利润率 毛利率 65.5% 65.4% 65.9% 66.2% 66.2% EBIT 率 29.5% 29.9% 3

14、0.3% 31.2% 32.1% 净利润率 27.8% 25.7% 24.8% 25.5% 26.2% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 16.6% 17.6% 22.5% 30.3% 39.4% 总资产收益率(ROA) 13.8% 11.8% 12.7% 15.6% 18.5% 投入资本回报率(ROIC) 14.0% 12.9% 17.1% 23.0% 29.7% 运营能力运营能力 存货周转天数 57.8 74.9 322.0 322.0 322.0 应收账款周转天数 20.3 23.2 116.0 116.0 116.0 总资产周转周转天数 736.4 793.5 713.0 594.

15、4 515.8 净利润现金含量 1.4 1.3 0.1 1.0 1.0 资本支出/收入 20.0% 16.7% -0.3% -0.2% -0.1% 偿债能力偿债能力 资产负债率 17.2% 32.8% 43.4% 48.5% 53.0% 净负债率 20.8% 48.8% 76.8% 94.1% 113.0% 估值比率估值比率 PE 52.21 41.98 34.58 26.74 21.00 PB 24.35 11.85 7.77 8.11 8.28 EV/EBITDA 82.19 49.29 27.81 21.64 17.04 P/S 10.35 10.76 8.58 6.81 5.50 股息

16、率 0.0% 0.0% 3.6% 4.3% 5.0% -69% -53% -38% -23%-8%8%23%38%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-64%-48%-31%-15%2%18%-112022-04股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅百润股份价格涨幅百润股份相对指数涨幅24%26%28%30%33%35%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)13%18%24%29%34%39%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)21%39%58%76

17、%95%113%66953184381320A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) nMqPqRpMwOsPsQpMyRpNrQ9PcM6MnPnNpNmOkPoOtNlOoPnR6MqQvMxNtOrQMYsRoR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 目录目录 1. 盈利预测与估值 . 5 2. 百润股份：香精+预调鸡尾酒协同发展 . 7 2.1. 香精起家，成功转型预调酒龙头

18、. 7 2.2. 管理团队稳定，激励绑定员工 . 9 3. 预调鸡尾酒行业：人均提升空间大，竞争寡头格局 .11 3.1. 他山之石：日本预调酒繁荣发展，格局稳定 .11 3.2. 我国预调酒行业：走出低潮，蓬勃发展 . 12 3.3. 竞争格局：Rio 龙头地位突出，低度赛道火热 . 14 4. RIO 锐澳：调整蓄力，焕新成长 . 19 4.1. 产品：善于推新，延伸场景 . 20 4.2. 营销：精准营销，效率优化 . 25 4.3. 渠道：体系完善，持续优化 . 27 4.4. 产能：加大布局，奠定基础 . 30 4.5. 研发：持续投入，持续创新 . 31 5. 核心风险提示 . 3

19、2 图图 1：百润股份发展历程：百润股份发展历程 . 7 图图 2：2015 年前公司业务为食用香精，年前公司业务为食用香精，2015 年巴克斯酒业注入后营业收入和归母净利润迈上新台阶年巴克斯酒业注入后营业收入和归母净利润迈上新台阶. 7 图图 3：香精业务销量保持平稳，：香精业务销量保持平稳，21 年有较大提升年有较大提升 . 8 图图 4：2015 年后预调酒业务成为公司主要收入来源年后预调酒业务成为公司主要收入来源 . 8 图图 5：巴克斯酒业进入恢复增长期：巴克斯酒业进入恢复增长期 . 8 图图 6：预调鸡尾酒销量逐年恢复：预调鸡尾酒销量逐年恢复 . 8 图图 7：公司毛利率相对稳定，

20、净利率逐步回升：公司毛利率相对稳定，净利率逐步回升 . 9 图图 8：分业务毛利率均维持稳定：分业务毛利率均维持稳定 . 9 图图 9：公司董事长兼总经理刘晓东持股比例位居前十大股东第一：公司董事长兼总经理刘晓东持股比例位居前十大股东第一 . 10 图图 10：日本预调酒市场稳步增长，年消费量超过：日本预调酒市场稳步增长，年消费量超过 17 亿升亿升.11 图图 11：日本预调酒市场集中度高（：日本预调酒市场集中度高（2021 年数据）年数据） .11 图图 12：三得利行业龙头，市占率逐年提升：三得利行业龙头，市占率逐年提升 .11 图图 13：我国预调酒市场发展可分为三大阶段，目前行业保持

21、双位数高速增长趋势：我国预调酒市场发展可分为三大阶段，目前行业保持双位数高速增长趋势. 13 图图 14：对比成熟市场，我国预调酒人均消费量仍有较大空间：对比成熟市场，我国预调酒人均消费量仍有较大空间 . 13 图图 15：非即饮场景为主：非即饮场景为主. 14 图图 16：非即饮消费以商超为主，电商崭露头角：非即饮消费以商超为主，电商崭露头角 . 14 图图 17：预调酒线上消费者特征：预调酒线上消费者特征 . 14 图图 18：白酒线上消费者特征：白酒线上消费者特征. 14 图图 19：啤酒线上消费者特征：啤酒线上消费者特征. 15 图图 20：葡萄酒线上消费者特征：葡萄酒线上消费者特征

22、. 15 图图 21：Rio 锐澳市占率持续提升，目前已取得绝对龙头地位锐澳市占率持续提升，目前已取得绝对龙头地位 . 15 图图 22：年轻女性消费人数增速高于男性：年轻女性消费人数增速高于男性 . 16 图图 23：90/95 后年轻群体消费占比提升后年轻群体消费占比提升. 16 图图 24：90/95 后更偏好低度酒后更偏好低度酒 . 16 图图 25：消费者更偏好清甜果味、花香味：消费者更偏好清甜果味、花香味 . 17 图图 26：低度酒消费场：低度酒消费场景尚未锁定景尚未锁定. 17 图图 27：贝瑞甜心产品图：贝瑞甜心产品图. 18 图图 28：2021 天猫双十一低度潮饮排行榜天

23、猫双十一低度潮饮排行榜 . 18 图图 29：落饮果茶酒滇红玫瑰：落饮果茶酒滇红玫瑰. 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 图图 30：兰舟酒水蜜桃风味：兰舟酒水蜜桃风味 . 19 图图 31：公司预调酒业务经历了：公司预调酒业务经历了 2016 年的调整和整固后逐步进入创新变革期年的调整和整固后逐步进入创新变革期. 19 图图 32： 何以笙箫默中植入产品，但呈现定位为： 何以笙箫默中植入产品，但呈现定位为 “同事聚会喝锐澳鸡尾酒同事聚会喝锐澳鸡尾酒” . 22 图图

24、33：微醺主打：微醺主打“一个人的小酒一个人的小酒”. 23 图图 34：复盘公司产品升级之路：爆款打造助力重回增长：复盘公司产品升级之路：爆款打造助力重回增长 . 23 图图 35：公司推出了多个联名限量款：公司推出了多个联名限量款 . 24 图图 36： 2016 年前广告费用率持续攀升，营销体系升级后效率优化明显年前广告费用率持续攀升，营销体系升级后效率优化明显. 26 图图 37：公司销售渠道主要分为零售渠道、数字零售渠道以及即饮渠道：公司销售渠道主要分为零售渠道、数字零售渠道以及即饮渠道 . 27 图图 38：数字零售渠道快速增长，线下基本盘稳健数字零售渠道快速增长，线下基本盘稳健

25、. 28 图图 39：数字零售渠道占比持续上升，即饮占比较小：数字零售渠道占比持续上升，即饮占比较小 . 28 图图 40：销售立足华东大本营市场，同步实现全国化布局：销售立足华东大本营市场，同步实现全国化布局 . 28 图图 41：随着公司渠道下沉，经销商数量稳步拓展：随着公司渠道下沉，经销商数量稳步拓展 . 29 图图 42：公司销售人员大幅精简：公司销售人员大幅精简 . 30 图图 43：销售费用呈下降趋势：销售费用呈下降趋势. 30 图图 44：库存优化显著，销量：库存优化显著，销量/产量维持在较高水平产量维持在较高水平 . 31 图图 45：研发投入占比保持稳定研发投入占比保持稳定

26、. 32 图图 46：研发人员数量逐年增加：研发人员数量逐年增加 . 32 表表 1：分业务板块盈利预测明细表：分业务板块盈利预测明细表 . 5 表表 2：可比公司估值表（更新日期：可比公司估值表（更新日期 2022 年年 6 月月 12 日）日） . 6 表表 3：可比公司估值表（更新日期：可比公司估值表（更新日期 2022 年年 6 月月 12 日）日） . 6 表表 4：公司管理层稳定、业务能力较强：公司管理层稳定、业务能力较强. 10 表表 5：预调鸡尾酒有独特的产品属性和消费场景：预调鸡尾酒有独特的产品属性和消费场景. 14 表表 6：目前主要低度酒品牌打法各异：目前主要低度酒品牌打

27、法各异 . 17 表表 7：产品创新能力凸显，构建宽人群、多场景的产品矩阵：产品创新能力凸显，构建宽人群、多场景的产品矩阵 . 20 表表 8：公司营销体系升级，多维度、立体化传播强化消费者认知：公司营销体系升级，多维度、立体化传播强化消费者认知 . 25 表表 9：公司在全国范围布局生产基地：公司在全国范围布局生产基地 . 30 表表 10：推进基酒生产布局：推进基酒生产布局，强化核心竞争力，强化核心竞争力 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 1. 盈利预测盈利预测

28、与估值与估值 投资故事：投资故事： 我国预调酒市场 2012-2015年规模快速扩容后迎来短暂繁荣，后期回归理性后蓬勃发展， 目前对标发达市场渗透率仍有较大提升空间。百润为预调鸡尾酒行业先行者， 2013-2015 年原有 RIO 经典系列借助 奔跑吧 、 何以笙箫默等爆款影视综艺实现营销突破，但激进铺货导致库存积压、动销艰难。2016 年起产品、营销、渠道等持续调整，逐步实现从原有粗放式增长转向精细化增长的蜕变， 2017 年推出微醺系列抢占“一个人的小酒” 的独饮场景， 产品聚焦女性， 定位从“聚饮” 、 “低频”升级为“独饮” 、 “日常” ，此后渠道层面通过线下铺货、提升有效网点覆盖、

29、加大线上运营以及营销层面精准投放实现积极增长。公司在 2016-2018 年调整阶段已沉淀了极强的操盘经营， 并且单品放量往往具有强爆发力，微醺 10 亿级别远未到成长天花板，同时未来定位高性价的 5 度清爽系列及定位佐餐、瞄准男士的 8 度强爽系列有望再续成长传奇。 核心假设：核心假设： 收入端：收入端： 微醺延续增长， 清爽、 强爽接棒，微醺延续增长， 清爽、 强爽接棒， 预调酒业务继续贡献增长动预调酒业务继续贡献增长动力。力。 1） 预调酒板块：） 预调酒板块： 拆分量价来看， 公司 2016 年后销量保持持续增长，2016-2021 年销量的复合增长率为 28.55%，产品放量为主要增

30、长驱动因素。分产品看，经典系列未来保持平稳运行，微醺系列有望继续保持高双位数增长趋势，强爽、清爽等新品凭借精准定位、精准营销有望迎来持续放量。 2） 香精板块：） 香精板块： 公司具有较强的市场需求分析能力和生产研发实力，下游主要以大客户为主，预计有望保持量价稳步同增的趋势。 毛利端：毛利端： 公司毛利率变化主要系产品结构影响， 未来随着公司产能优化、销量提升，规模优势逐步凸显，毛利率有望稳步提升。费用端：费用端：预计公司将持续多维营销强化消费者对公司产品和品牌认知，通过数字化、精准化营销持续提升销售费用使用效率；受股份激励费用摊销影响， 2022-2024 年管理费用率略有上升。 表表 1：

31、分业务板块分业务板块盈利预测明细表盈利预测明细表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入（亿元）销售收入（亿元） 19.27 25.94 32.58 41.05 50.85 yoy 31% 35% 26% 26% 24% 预调酒预调酒 收入收入（亿元）（亿元） 17.12 22.85 29.0 37.0 46.1 yoy 33.9% 33.5% 27% 27% 25% 成本 5.93 7.80 9.86 12.46 15.55 毛利 11.19 15.05 19.15 24.51 30.60 毛利率毛利率 65.4% 65.9% 66.0% 66.3% 66.3% 业

32、务收入比例业务收入比例 89% 88% 89% 90% 91% 食用香精食用香精 收入收入（亿元）（亿元） 1.99 2.73 3.1 3.4 3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) yoy 10% 38% 12% 10% 10% 成本 0.67 0.95 1.04 1.15 1.27 毛利 1.32 1.78 2.02 2.23 2.46 毛利率毛利率 66.3% 65.2% 66% 66% 66% 业务收入比例业务收入比例 10% 11% 9% 8% 7% 销售量（万吨

33、） 193.41 285.32 313.9 339.0 366.1 yoy 3.27% 47.52% 10% 8% 8% 单价（元/吨） 102.65 95.83 97.7 99.7 101.7 yoy 6.22% -6.64% 2% 2% 2% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 综上所述， 预计综上所述， 预计 2022-2024 年公司营业收入分别为年公司营业收入分别为 32.58、 41.05、 50.85亿元， 同比亿元， 同比+26%、 +26%、 +24%； 归母净利润； 归母净利润 8.08、 10.46、 13.31 亿元、亿元、同比同比+21%、 +29%、 +27%，

34、对应， 对应 2022-2024 年年 EPS 分别为分别为 1.08、 1.39、1.77 元。元。 PE估值：估值：考虑到目前 A 股无以预调鸡尾酒作为主营业务的同类上市公司，我们选取与公司业务较为类似的啤酒公司青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒作为可比公司，2022 年 PE 均值 44X，考虑到预调鸡尾酒行业仍处于上升期， 公司具备较强成长性， 2021-2023 年 CAGR 25%，且公司龙头地位稳固、未来产品爆发和渠道拓展空间较大，参考可比公司平均给予一定估值溢价，给予百润股份 2022 年 47X PE，对应合理估值 380 亿元。 表表 2：可比公司估值表（更新日期：可比

35、公司估值表（更新日期 2022 年年 6 月月 12 日）日） 公司公司 市值市值 （亿元）（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） CAGR PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 青岛啤酒 1,257 31.6 34.9 42.7 16% 40 36 29 燕京啤酒 221 2.3 3.3 4.4 37% 97 66 51 珠江啤酒 173 6.1 6.9 7.8 12% 28 25 22 重庆啤酒 604 11.66 12.90 17.15 21% 52 47 35 平均值 54.2 43.6 34.4 数据来源：Wind、国泰君安证券研究，注

36、：燕京啤酒、珠江啤酒盈利预测为 Wind 一致预期 PS 估值：估值：可比公司 2022 年平均 PS 为 3.3X，考虑到百润股份净利率远高于啤酒公司 （2021 年净利率数据青岛啤酒 10.8%、 燕京啤酒 2.4%、 珠江啤酒 13.8%、 重庆啤酒 18.3%、 百润股份 25.61%） ， 故给予一定估值溢价，给予百润股份 2022 年 10X PS ，对应合理估值 326 亿元。 表表 3：可比公司估值表（更新日期：可比公司估值表（更新日期 2022 年年 6 月月 12 日）日） 公司公司 市值市值 （亿元）（亿元） 营业收入营业收入(亿元亿元) PS 2021 年净利率年净利率

37、 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 青岛啤酒 1,257 301.7 320.3 345.1 4.2 3.9 3.6 10.8% 燕京啤酒 221 119.6 128.8 137.6 1.8 1.7 1.6 2.4% 珠江啤酒 173 45.4 48.9 52.1 3.8 3.5 3.3 13.8% 重庆啤酒 604 131.19 147.95 174.90 4.6 4.1 3.5 18.3% 平均值 3.6 3.3 3.0 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(00256

38、8)(002568) 数据来源：Wind、国泰君安证券研究，注：燕京啤酒、珠江啤酒盈利预测为 Wind 一致预期 综上，综上， 综合综合 PE、 PS两种估值方法两种估值方法结果取均值， 我们给予公司目标价结果取均值， 我们给予公司目标价 47元，对应元，对应 2022 年年 44XPE。 首次覆盖， 给予增持评级。首次覆盖， 给予增持评级。 预调龙头， 成长积极。 预计预计 2022-2024 年年 EPS 1.08、1.39、1.77 元，给予元，给予 2022 年年 44XPE，给予目标价，给予目标价 47 元。元。 2. 百润股份：香精百润股份：香精+预调鸡尾酒协同发展预调鸡尾酒协同发

39、展 2.1. 香精起家，成功转型预调酒龙头香精起家，成功转型预调酒龙头 以香精业务起家， 谋求转型发展以香精业务起家， 谋求转型发展。 公司成立于 1997 年， 2015 年前聚焦于香精香料的研发、生产和销售， 研发优势凸显， 自 2003 年起就被定位为上海市高新技术企业，既是国内最早将感官鉴评技术全面应用于调香及应用领域的香精制造企业之一，又是国内最早同时通过 ISO9001:2000质量管理体系及 HACCP食品安全卫生保证体系认证的香精制造商之一，多次入围中国香料香精行业十强。 2015 年并购巴克斯酒业开启了香精香料和预调鸡尾酒双主营业务的发展模式，巴克斯酒业作为公司全资控股的子公

40、司， 是中国领先的预调鸡尾酒生产商， 2009 年因资不抵债被剥离，随着旗下 RIO（锐澳）鸡尾酒逐渐成为家喻户晓的鸡尾酒品牌，其营业收入和净利润明显改善， 2015 年公司采用发行股份方式将巴克斯并入上市公司。 图图 1：百润股份发展历程百润股份发展历程 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 香精业务体量小， 巴克斯酒业注入后预调鸡尾酒成为主要构成。香精业务体量小， 巴克斯酒业注入后预调鸡尾酒成为主要构成。 2015年前公司主要营业收入来源于食用香精业务， 营业收入和净利润体量较小，公司新品研发与响应具有较强壁垒，持续推出新品满足下游客户，2012年受益冰糖雪梨等大单品销售火爆，收入同比+3

41、9.25%至 1.64 亿元、净利同比+65.63%至 0.77 亿元，2013 年由于下游客户产品结构调整、 研发投入等原因，收入、利润出现波动，目前香精业务销量增速保持平稳。2015 年巴克斯酒业注入后，公司的营业收入和净利润迈上新台阶，主要营业收入来源从香精业务转变为预调鸡尾酒业务， 2021 年预调鸡尾酒营业收入占比为 88.09%，香精业务营业收入占比仅为 10.54%。 图图 2：2015 年前公司业务为食用香精，年前公司业务为食用香精，2015 年年巴克巴克斯斯酒业注入后营业收入和归母净利润迈上新台阶酒业注入后营业收入和归母净利润迈上新台阶 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

42、阅读正文之后的免责条款部分 8 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 3：香精业务销量保持平稳，：香精业务销量保持平稳，21 年有较大提升年有较大提升 图图 4： 2015年后预调酒业务成为公司主要收入来源年后预调酒业务成为公司主要收入来源 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：2011 年上市后烟用香精和食用香精合并披露 2015年后巴克斯酒业年后巴克斯酒业的的经营出现波动， 目前进入恢复窗口期， 业务弹性经营出现波动， 目前进入恢复窗口期， 业务弹性凸显。凸显

43、。巴克斯酒业 2016 年营业收入同比-63.24%至 8.15 亿元，净利润-1.87 亿元由正转负，主要受渠道库存积压、仿冒或山寨产品泛滥、销售费用高企等因素影响。随后公司深入研究消费者需求变化趋势，2017 年后公司产品研发、产品定位、产品策略、质量控制、供应链体系、管理体系等全线提升， 对产品系列进行了全方面布局， 进一步丰富消费场景，预调鸡尾酒逐步开启恢复性增长。受益于新品微醺系列放量，公司预调鸡尾酒销量持续回升， 2016-2021 年销量 CAGR 达到 28.55%。 2021 年巴克斯收入同比+34.23%至 23.49 亿元，净利润同比+17.5%至 4.7 亿元。 图图

44、5：巴克斯酒业进入恢复增长期：巴克斯酒业进入恢复增长期 图图 6：预调鸡尾酒销量逐年恢复预调鸡尾酒销量逐年恢复 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05008200920000022Q1营业收入（亿元）yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-2-008200920000022Q1归母净利润（亿元）yo

45、y-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300销售量(万公斤）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009200001920202021预调酒食用香精烟用香精其他业务2012 年受益冰糖雪梨产品 2015 年并购巴克斯酒业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告

46、，国泰君安证券研究 毛利率稳定， 盈利能力持续回升。毛利率稳定， 盈利能力持续回升。 公司整体毛利率相对平稳， 且保持较高水平，这主要得益于公司的主营业务即香精业务和预调鸡尾酒业务毛利率较高，两项业务的毛利率基本维持在 70%左右水平。公司的净利率在 2016 年跌至最低点-15.89%，这主要是 2016 年公司广告费用高企导致的，近五年净利率逐渐改善，2021 年净利率恢复至 25.67%。 图图 7：公司毛利率相对稳定，净利率逐步回升：公司毛利率相对稳定，净利率逐步回升 图图 8：分业务毛利率均维持稳定分业务毛利率均维持稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰

47、君安证券研究 2022Q1 受疫情扰动， 利润短期承压。受疫情扰动， 利润短期承压。 2022Q1 公司实现营业收入 5.39 亿元、同比+4.14%，归母净利 0.92 亿元、同比-29.94%，2021Q4 以来受疫情点状复发影响，公司短期经营承压，主要体现在物流运输效率减弱及物流成本增加等，因公司总部位于上海，3 月以来疫情影响拖累明显，预计未来随着疫情边际改善公司基本面向好趋势积极。 2.2. 管理团队稳定，激励绑定员工管理团队稳定，激励绑定员工 董事会成员和多位高管在公司工作年限长， 业务能力较强。董事会成员和多位高管在公司工作年限长， 业务能力较强。 刘晓东任公司董事长、总经理，1

48、997 年至今一直在公司工作；马良于 2014 年-2015年就职于上海巴克斯酒业有限公司， 任董事长助理， 现任公司副总经理、财务负责人。林丽莺兼任董事和副总经理，1999 年至 2013 年 7 月一直-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-50552001920202021营业收入（亿元）净利润（亿元）收入yoy利润yoy-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售量(万箱）

49、yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%2008200920000022Q1毛利率归母净利率020406080200202021预调酒毛利率（%）食用香精毛利率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 在公司工作，历任行政助理、工厂经理，2015 年 8 月至今，任职于上海巴克斯酒业有限公司副总经理。耿涛任董事会秘书，2007

50、 年-2010 年曾担任上海百润投资控股集团股份有限公司副总助理， 至今历任副总助理、证券事务代表。 公司董事长兼总经理刘晓东持股 40.48%， 为公司实际控制人。 表表 4：公司管理层稳定、业务能力较强公司管理层稳定、业务能力较强 姓名姓名 学历学历 职务职务 工作经历工作经历 刘晓东 硕士 董事长、总经理 曾在兰州卷烟厂、深圳波顿香料有限公司、上海爱普香料有限公司任职；1997 年至今,在上海百润投资控股集团股份有限公司工作。 马良 本科 副总经理、财务负责人 2014 年至 2015 年 6 月，在上海巴克斯酒业有限公司工作，任董事长助理；2015 年 6 月至今，在上海百润投资控股集

51、团股份有限公司工作，历任公司副总经理、董事会秘书；2021 年 11 月至今，任公司董事、副总经理、财务负责人。 林丽莺 本科 董事、副总经理 1999 年至 2013 年 7 月， 在上海百润投资控股集团股份有限公司工作，历任行政助理、工厂经理；2013 年 8 月至今，在上海巴克斯酒业有限公司工作，任总经理。2015 年 6 月至今，任公司董事、副总经理。 耿涛 本科 董事会秘书 2000 年至 2007 年在上海申洲医疗器械有限公司,任商务部经理; 2007年至今， 在上海百润投资控股集团股份有限公司工作， 历任副总助理、证券事务代表；2018 年 9 月至今，任公司董事会秘书。 数据来

52、源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 9：公司董事长兼总经理刘晓东持股比例位居前十大股东第一公司董事长兼总经理刘晓东持股比例位居前十大股东第一 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 推出限制性股权激励， 激活员工活力、 再添发展动力。推出限制性股权激励， 激活员工活力、 再添发展动力。 公司早在2017年曾推出过股权激励方案，但最终在 2018 年终止。2021 年底公司再度推出限制性股权激励方案，且针对公司核心管理人员、核心技术人员、骨干业务人员等而非高级管理人员。本次限制性股票总计 287.5 万股，约占授予前总股本 0.38%， 来源为回购及定向发行。 其中首次授予 227.5 万股，占

53、授予前总股本 0.3%；预留 60 万股，占授予前总股本 0.08%。首次授予的激励对象总人数为 211 人，授予价格 30.34 元，其中授予回购的股票共 89 人、102 万股，授予定增的股票共 122 人、125.5 万股。本次激励计划在 2022-2024 三年实施，分年度对公司层面营业收入、激励对象个人层面绩效进行考核，以达到考核目标作为激励对象当年度的解 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 除限售条件。业绩考核目标：以 2021 年营收为基数，2022-2024

54、年营收增长率不低于 25%/53.75%/84.50%，对应 2022-2024 年营收同比增速不低于 25%/23%/20%，CAGR 21.5%。本次限制性股权激励授予总费用预计 3413.91 万元， 2022-2024 年分别摊销 2126.03、 900.44、 387.44 万元。本次激励有利于公司激发员工活力、提高经营效率，对公司发展具有积极意义。 3. 预调鸡尾酒行业： 人均提升空间大， 竞争寡头格局预调鸡尾酒行业： 人均提升空间大， 竞争寡头格局 3.1. 他山之石：日本预调酒繁荣发展，格局稳定他山之石：日本预调酒繁荣发展，格局稳定 税收政策和迎合消费需求两大因素下， 日本预

55、调酒市场繁荣发展。税收政策和迎合消费需求两大因素下， 日本预调酒市场繁荣发展。 日本拥有世界上最大的预调酒消费市场， 年消费量超过 17 亿升。 预调酒产品多样、口味丰富，一方面迎合了当代消费主力军年轻一代的消费需求，另一方面，预调酒酒精度数较低，消费税率低于啤酒，这一产品特点使得预调酒在日本酒类市场中性价比高，深受消费群体喜爱，市场前景广阔。纵观日本预调酒市场，消费量保持加速增长趋势，即使是在 2005-2008 年泡沫经济时代，酒业受到重创的时候，仅在 2006、2007 年两年微幅负增长，之后较快恢复增长趋势。 图图 10：日本预调酒市场稳步增长，年消费量超过：日本预调酒市场稳步增长，年

56、消费量超过 17 亿升亿升 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 竞争格局稳固， 三得利稳当龙头。竞争格局稳固， 三得利稳当龙头。 日本预调酒市场竞争格局稳定， 市场集中度高，CR3 高达 79%，其中三得利占据龙头地位，占有率为 40%。其旗下的产品品种多样，创新能力强，产品更新换代速度快，覆盖消费群体广，使其稳居市场龙头宝座。麒麟市场份额近年来呈现下降趋势，但仍居于第二的地位。 图图 11：日本预调酒市场集中度高（：日本预调酒市场集中度高（2021 年数据）年数据） 图图 12：三得利行业龙头，市占率逐年提升三得利行业龙头，市占率逐年提升 0%2%4%6%8%10%12%14

57、%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021日本RTDs销售量（千升）同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 3.2.

58、我国预调酒行业：走出低潮，蓬勃发展我国预调酒行业：走出低潮，蓬勃发展 行业冲高回落，回归良性增长。行业冲高回落，回归良性增长。我国预调酒市场发展可分为三大阶段，从初期消费群体稀少，到后期市场规模快速扩容后的短暂繁荣，回调后到现在逐渐发展回归理性。1）2011 年之前，预调酒市场处于初期发展阶段。这一期间，市场规模小，产品品类缺乏，产品普及程度弱，消费量保持 10%左右增速。2）2012-2015 年，市场规模急速扩大，预调酒消费量加速增长，2013、2014 年预调酒消费量增速达到55%、140%。此时大量厂家与经销商纷纷进入预调酒市场开始参与竞争。过度增长的局面没有维持很久，广告与营销驱动下

59、消费者对于预调酒复购差，渠道大量库存商品积压、广告费用高企、山寨伪劣产品泛滥等压力下，短暂繁荣在 2016 年告终，行业进入发展低潮期。3）2016 年至今，预调酒市场回归理性，小厂家开始退出市场，留下一批有实力、有资源的企业重新定义预调酒市场的发展。随着积压库存逐步消化，预调酒市场进入行业复苏时期，增速逐步回升转正。此时龙头企业更深入理解消费者需求，在产品、渠道、场景、营销等方面多维发力。 三得利, 40%麒麟, 27%朝日, 7%宝酒, 10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三得

60、利朝日麒麟宝酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 图图 13：我国预调酒市场发展可分为三大阶段，目前行业保持双位数高速增长趋势我国预调酒市场发展可分为三大阶段，目前行业保持双位数高速增长趋势 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 市场规模有望超过百亿元级别。市场规模有望超过百亿元级别。从预调酒消费量角度来看，2015 年达到峰值 1.5 亿升，随后消费量大幅回落，2019 年消费量回升至 9257 千万升左右，未来有望保持稳定增长趋势。从市场规模来看，根据中国

61、酒业协会，2013 年预调鸡尾酒销售金额约为 10 亿元，占整个中国酿酒行业的 0.12%，预计销售规模有望超过百亿元级别。 对标发达市场， 我国预调酒渗透率提升仍有较大空间。对标发达市场， 我国预调酒渗透率提升仍有较大空间。 日本、 澳大利亚、新西兰为全球预调酒人均消费量最高的三个国家，人均饮用量水平接近9-10 升左右。目前我国预调酒人均消费量均为 0.1 升左右，对比日本、澳大利亚等发达国家预调酒市场，渗透率提升仍有较大空间。 图图 14：对比成熟市场，对比成熟市场，我国预调酒人均消费量仍有较大空间我国预调酒人均消费量仍有较大空间 数据来源：Euromonitor、Wind、国泰君安证券

62、研究 非即饮场景为主， 其中商超渠道非即饮场景为主， 其中商超渠道占比最高占比最高， 电商快速崛起。， 电商快速崛起。 从场景来看，2014 年前我国预调鸡尾酒消费非即饮场景占 60%左右、 即饮场景占 40%左右，2014 年起非即饮场景占比持续上升，目前占比达到九成。从渠道-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500000200000250000300000350000400000450000RTDs饮用量（千升）yoy024681012日本澳大利亚新西兰美国德国英国中国人均消费量（升/人） 请务必阅读正文之后的免责条款

63、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 端来看，非即饮消费中，商超渠道占据主导地位，但电商渠道占比逐渐增大，目前电商渠道占比已增至 19%。 图图 15：非即饮场景为主非即饮场景为主 图图 16：非即饮消费以商超为主，电商崭露头角非即饮消费以商超为主，电商崭露头角 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 3.3. 竞争格局：竞争格局：Rio 龙龙头地位突出，头地位突出，低度低度赛道火热赛道火热 预调鸡尾酒有独特的产品属性和消费场景。预调鸡尾酒有

64、独特的产品属性和消费场景。 从产品口味来说， 预调鸡尾酒相对于白酒度数低且口感丰富，清新时尚的包装设计能够吸引年轻人群和女性消费群体。从产品价格来说，预调鸡尾酒价格与啤酒接近，甚至低于啤酒，比葡萄酒和中高端白酒价格低，更容易被年轻人接受。由于预调鸡尾酒起源于欧美国家，我国居民的消费习惯不如白酒、啤酒，消费者黏性有待提升。不同的产品属性决定了不同的消费场景，聚餐、商务、送礼是白酒的消费场景，啤酒则主要出现在聚餐、观看体育赛事等场景，葡萄酒多出现在私人聚会、品酒会等场景，预调鸡尾酒的主要消费场景有聚会、独饮、KTV 等，与其他酒类消费场景有所重合，但预调鸡尾酒独饮的消费场景填补了其他品类消费场景的

65、部分空白。 表表 5：预调鸡尾酒有独特的产品属性和消费场景：预调鸡尾酒有独特的产品属性和消费场景 品类 消费场景 消费者定位 消费者黏性 消费习惯 预调鸡尾酒 聚会、独饮、KTV 年轻人、女性 低 较低 白酒 商务、礼品、婚宴、自饮、收藏 商务人士/社会地位高 高 高 啤酒 聚餐、体育赛事观看 大众 高 较高 葡萄酒 私人聚会、品酒会 有经济地位人群 高 较低 数据来源：国泰君安证券研究 图图 17：预调酒线上消费者特征预调酒线上消费者特征 图图 18：白酒线上消费者特征白酒线上消费者特征 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014

66、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021On-Trade Volume %Off-Trade Volume %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200001920202021电商渠道便利店渠道商超渠道 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 数据来源： 苏宁易购酒水消费报告 数据来源： 苏宁易购酒水消费报告 图图 19：啤酒线上消费者特征：啤酒线上消费者

67、特征 图图 20：葡萄酒线上消费者特征葡萄酒线上消费者特征 数据来源： 苏宁易购酒水消费报告 数据来源： 苏宁易购酒水消费报告 我国预调鸡尾酒格局演变， 锐澳占据我国预调鸡尾酒格局演变， 锐澳占据85%左右份额， 龙头地位稳固。左右份额， 龙头地位稳固。 2013年前百加得的市场占有率维持在 60%以上， 2013 年后百润旗下锐澳品牌加大营销投入， 百润市占率不断增大， 2018 年百润的市占率高达83.6%，百加得的市占率缩小至 2.4%。 相比之下， 国外鸡尾酒市场发展历程较长，市场格局经过演变后呈现多龙头现象， 2018 年日本 CR3 为 78.8%， 其中三得利占比约为 40%；美

68、国 CR3 约 60%，其中 Mikes Hard Beverage 占比接近 30%。 图图 21：Rio 锐澳市占率持续提升，目前已取得绝对龙头地位锐澳市占率持续提升，目前已取得绝对龙头地位 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 同处低度酒赛道， 果酒、 起泡酒等细分品类也瞄准了预调鸡尾酒的消费同处低度酒赛道， 果酒、 起泡酒等细分品类也瞄准了预调鸡尾酒的消费人群人群： 女性及年轻群体， 健康和微醺。女性及年轻群体， 健康

69、和微醺。 一般而言， 低度酒是指酒精含量在 20 度以下的酒， 目前国内低度酒行业玩家除预调鸡尾酒外还有果酒、米酒、乳味酒、起泡酒四大类。据 CBN Data 发布的2020 年轻人群酒水消费洞察报告 ，女性及年轻人群体线上酒水消费人数增速显著高于男性，饮酒观念也从传统的“不醉不归”变为如今的“健康微醺” 。 图图 22：年轻女性消费人数增速高于男性：年轻女性消费人数增速高于男性 图图 23： 90/95 后年轻群体消费占比提升后年轻群体消费占比提升 数据来源：CBN Data2020 年轻人群酒水消费洞察报告 数据来源：CBN Data2020 年轻人群酒水消费洞察报告 图图 24：90/9

70、5 后更偏好低度酒后更偏好低度酒 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001620172018Rio锐澳红广场Red Square动力火车其他百加得冰锐 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 数据来源：CBN Data2020 年轻人群酒水消费洞察报告 注：偏好度以 TGI 计算，TGI=某人群某品类消费占比/整体该品类消费占比-1，大于 0 表示偏好，小于 0 表示不偏好。 低度酒社交属性弱，低度酒社交属性弱， 具有悦己性质和场景

71、模糊性。具有悦己性质和场景模糊性。 与传统中高度酒类消费向外具有的强社交属性、强场景关联性不同，低度酒消费更偏向内具有悦己性质和场景模糊性。从低度酒的主要消费人群出发，女性及年轻群体的更注重产品口味、口感以及是否健康，饮酒场景也更为细化和日常，如佐餐、睡前、独饮等。 图图 25：消费者更偏好清甜果味、花香味：消费者更偏好清甜果味、花香味 图图 26： 低度酒消费场景尚未锁定低度酒消费场景尚未锁定 数据来源：众为资本洞察低度酒：数百位消费者的微醺态度 数据来源：众为资本洞察低度酒：数百位消费者的微醺态度 目前主要低度酒品牌打法各异。目前主要低度酒品牌打法各异。 1） 产品端） 产品端， 主要覆盖

72、青梅酒、 玫瑰酒等花果酒以及米酒、起泡酒等品类，产品同质化较高，单品售价主要集中于 30-60 元之间，价格介于传统啤酒及瓶装白酒之间；2）品牌端）品牌端， 几乎所有的品牌均主打女士、低度、微醺等概念，部分品牌针对女性消费者居多的特点主打产品颜值、伴手礼、国潮等概念；3）渠道端）渠道端， 所有品牌均覆盖线上渠道，多数品牌覆盖线下渠道如商超、便利店、酒类专卖店等终端，少部分品牌如贝瑞甜心、WA T 预调酒等还覆盖了每日优鲜、盒马鲜生以及美团买菜等生鲜新零售平台。 表表 6：目前主要低度酒品牌打法各异目前主要低度酒品牌打法各异 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

73、 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 品牌 覆盖品类 330ml 产品售价（元） 销售渠道 产品卖点 梅见 青梅酒 30-110 线上+线下（便利店、超市、酒类专卖店） 梅酒、佐餐酒、伴手礼 悠蜜 蓝莓酒 146-197 线上 产地、原材料、口感、品牌价值 贝瑞甜心 青梅酒、果酒、果茶酒、起泡酒、 38-58 线上+线下（便利店、超市、每日优鲜、美团买菜、盒马鲜生） 跨界联名、女士甜酒 落饮 果茶酒 32-49 线上+线下（超市） 果茶口味、国潮 兰舟 青梅酒、果酒 50 线上+线下（餐饮业） 高颜值、国潮、利口酒 数据来源：淘宝、国泰君安证券研

74、究 注：产品价格于 2022 年 5 月 27 日采于淘宝，为直观比较将所有产品价格换算为 330ml 价格。 赛道玩家基因略有差异赛道玩家基因略有差异。 从品牌起源的差异出发， 目前的低度酒品牌可分为三类： 传统酒企、 跨界巨头、 新锐创业品牌： 1） 传统酒企的低度酒传统酒企的低度酒品牌品牌，如茅台推出的悠蜜蓝莓果酒、五粮液推出的仙林仙梅果酒等。这类品牌的产品以果酒为主， 更重视产品品质， 更多向消费者传达原材料、产地、口感及酿造工艺并输出品牌价值，售价比另外两类品牌的产品更高； 2） 跨界巨头的低度酒品牌跨界巨头的低度酒品牌， 如可口可乐推出的 TopoChico 硬苏打气泡酒、三得利推

75、出的预调酒和乐怡等。这类品牌从产品到品牌理念都与母公司风格贴近， 没有特意突出属于低度酒的特质和概念； 3） 新锐创业新锐创业品牌品牌，如贝瑞甜心 Miss Berry、落饮、兰舟，它们各代表了一种不同的发展路径： 贝瑞甜心：贝瑞甜心：创始人唐慧敏女士曾担任来伊份电商总监、 锐澳鸡尾酒数字零售总监，深谙电商运营玩法的创始团队一方面抓住低度酒的核心概念如低度、 女士、 甜酒、 微醺等不断对消费者进行教育， 占领消费者心智，另一方面重视线上流量，引入了 KOL 推荐、品牌跨界联名等玩法， 打开线上销售渠道。2021 年天猫双十一低度潮饮排行榜中，贝瑞甜心排名第三，仅次于龙头 RIO 锐澳鸡尾酒和背

76、靠江小白的梅见。 图图 27：贝瑞甜心产品图：贝瑞甜心产品图 图图 28： 2021 天猫双十一低度潮饮排行榜天猫双十一低度潮饮排行榜 数据来源：贝瑞甜心淘宝旗舰店 数据来源：2021 天猫酒水双十一全周期战报 落饮：落饮：创始人金鑫是连续创业者，极为重视供应链各个环节差异化壁垒 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 的建立。落饮着重发力产品研发，使茶香、果香和酒香可以相互结合，推出八款果茶酒产品。此外，落饮与投资方光良酒业在供应链和线下渠道铺设方面进行深度合作，目前线下渠道已

77、覆盖商超。2021 年落饮旗舰店在京东双十一酒业新锐品牌中排名第四，在天猫双十一低度潮饮排行榜中排名第五。 图图 29：落饮果茶酒滇红玫瑰：落饮果茶酒滇红玫瑰 图图 30： 兰舟酒水蜜桃风味兰舟酒水蜜桃风味 数据来源：落饮淘宝旗舰店 数据来源：兰舟旗舰店 兰舟：兰舟：创始人郑博瀚是移动互联网长期从业者，创始人团队中还有原江小白信息化总监，团队具备互联网及信息化思维： 1）数字化）数字化。 同样重视产品研发， 兰舟采取的方式是不断对所用的原料和推出的产品进行测试，以数据来论证产品是否真的达到 “口感柔顺， 微醺不醉” 的目标； 其次，通过一物一码达到营销数字化，关联品牌方、经销商、线下终端以及

78、C端，帮助提升产品销量及品牌声量；2）开辟并绑定消费场景）开辟并绑定消费场景。2021 年12 月兰舟推出了业内第一部“微醺剧本杀” 兰舟夜宴 ，将年轻人喜欢的剧本杀、低度酒联系起来，并与 CJ 酒店进行合作打造了微醺社交新场景；其次，兰舟选择直接将产品铺设进餐饮等线下渠道，深度绑定聚会等即饮场景。 4. RIO 锐澳锐澳：调整蓄力：调整蓄力，焕新成长，焕新成长 公司预调鸡尾酒业务在 2012-2015 年呈现出爆发式增长，随后经历了2016 年的调整和整固，公司在产品研发、产品定位、产品策略、质量控制、供应链体系、管理体系等实现了全线提升，2017 年后实现了较高质量的恢复性增长。2021

79、年疫情之下公司持续产品布局、营销创新与机制深化，独饮的明确场景定位进一步得到验证。目前我国预调鸡尾酒的人均消费量仍有较大提升空间，公司有望凭借深厚的行业经验和优秀的管理创新能力，保持稳定龙头地位。 图图 31：公司预调酒业务经历了公司预调酒业务经历了 2016 年的调整和整固后逐步进入创新变革期年的调整和整固后逐步进入创新变革期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 数据来源：巴克斯酒业有限公司官网，国泰君安证券研究 4.1. 产品：产品：善于推新善于推新，延伸场景，延伸场景

80、产品创新能力产品创新能力凸显凸显， 构建宽人群、 多场景的产品矩阵构建宽人群、 多场景的产品矩阵。 公司多年来产品线不断丰富完善，同时针对不同系列持续升级迭代，保持产品生命力与竞争力： 1） 经典系列是公司最初主打的产品，主要适用于聚会场所，在此基础产品上进行推陈出新。2020 年经典系列完成品牌包装全面升级，以更前卫、更时尚的包装满足消费者。 2） 微醺系列是近年来公司产品创新最为成功的系列之一，微醺系列于2017 年全新推出，3 度的超低酒精度数非常契合“微醺”概念，主打“一个人的小酒” ， 具有百香果、 玫瑰荔枝、 白桃、 乳酸菌、 西柚、柠檬、葡萄多种口味，聚焦于 18-28 岁富有激

81、情、个性、创新、热爱生活， 乐于交友聚会的年轻人， 已成为公司销售的大单品。 2019-2021年公司又陆续推出微醺系列的新口味、梅之美梅酒以及低糖微醺系列，不断拓展人群与场景覆盖范围。 3） 清爽系列是 2021 年新品，与微醺相比实现差异化定位，一方面酒精度数为更高的 5 度，同时气泡、果味等元素更加充足带来清爽纯净的口感，上市即成为销量贡献第三的子品牌， 。 表表 7：产品创新能力凸显，构建宽人群、多场景的产品矩阵产品创新能力凸显，构建宽人群、多场景的产品矩阵 系列 口味 规格 酒精度 果汁含量 价格 适用场景/人群 产品列示 微醺系列 香槟 白桃 西柚 柠檬 葡萄 热红酒 番石榴 百香

82、果 330ml 3 3% 8-11 元/罐 独饮 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 乳酸菌 白葡萄 乐橘乌龙 萌檬红茶 玫瑰荔枝 黄金奇异果 香草冰淇淋 草莓乳酸菌 炭烤乳酸菌 白桃接骨木花 酸梅汤朗姆 低糖微醺 白桃 葡萄 柠檬 西柚 500ml 4.24.5 3.5% 12 元/罐 居家、佐餐 本榨系列 红西柚 菠萝 芒果 330ml 3.55.5 20%40% 13 元/罐 追求高果汁人群 经典系列 海盐荔枝 水蜜桃 蓝玫瑰 葡萄 草莓 蓝莓 黑加仑橙 青柠青瓜 27

83、5ml 4.24.5 3% 13.8 元/瓶 聚会 清爽系列 草莓 青苹果 青橘 330ml 5 4% 7.5 元/罐 佐餐、小聚 强爽系列 苹果 荔枝 柠檬 白桃 葡萄 卡曼橘 330ml 500ml 8 2.4% 9 元/罐 男性、配餐 梅之美 青梅 500ml 12.5 58 元/瓶 解腻 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 数据来源：天猫 rio 旗舰店，巴克斯酒业有限公司官网，国泰君安证券研究 复盘公司产品升级之路复盘公司产品升级之路：爆款打造助力重回增长。：爆款打

84、造助力重回增长。 1） 经典经典系列系列 2013 年后来居上， 但年后来居上， 但定位模糊、定位模糊、 高举高打高举高打、 复购较低、 复购较低的问的问题随之凸显题随之凸显， 2020年开始二次升级年开始二次升级。 2003年巴克斯酒业在上海成立后推出第一款国产预调鸡尾酒产品，即 RIO 经典炫彩瓶，上市后效仿预调鸡尾酒先行产品百加得旗下的冰锐先推向 KTV、酒吧等夜场销售，但夜场渠道受啤酒等产品围剿难度加大，后续开发了线上电商、线下商超等渠道。 此时主力竞品冰锐的大经销商模式相较于 RIO 的城市经销商模式拓展难度更低，但更容易出现窜货、 价格体系混乱的问题， 在 2013 年 RIO抓住

85、竞品发展漏洞一举突破成为行业龙头。 随后 RIO 开启了大力的品牌建设，先后进行了代言、植入、广告等投入，营销资源投放高举高打，品牌知名度的提升带来了大量的年轻人尝鲜式消费，但以聚会为主的社交场景导致复购较低， 渠道库存大量积压， 叠加山寨假货泛滥因素， 2016年产品销售遇断崖式下跌。随后公司开始进行产品体系迭代，打造新单品。 图图 32： 何以笙箫默何以笙箫默中植入中植入产品产品，但呈现定位为，但呈现定位为 “同事聚会喝锐澳鸡尾酒同事聚会喝锐澳鸡尾酒” 数据来源：中国娱乐网 2）2016 年两大新品年两大新品，本味失败，强爽储备，本味失败，强爽储备。在经典系列受挫后， 公司加大新品开发力度

86、，2016 年推出两款新产品本味系列和强爽系列。本味系列灵感来自螺丝起子鸡尾酒，定位“高品质好喝的鸡尾酒” ， 核心人群以 25-35 岁的男性和女性为主， 但本味系列对销量提振效果不明显，一方面由于此时公司正处于渠道及营销投放收缩的阶段，本味系列没有获得足够的曝光， 另一方面， 本味系列定位未与消费者建立起心智联系，由于包装没有与经典系列明显区分，并且仍存在定位模糊的情况，消费者没有对新品形成认知。强爽系列以男性作为主力目标群体，酒精度数8-9 度，主打“解腻、解辣、无嘌呤、陪餐超棒”的定位，以餐饮作为主要场景， 于 2017 年在 20 个城市进行试点推广， 但餐饮渠道绑定难度大、门槛高，

87、同时高度数预调鸡尾酒在主力饮酒人群尚未开始渗透，强爽系列作为储备尚未开始放量。 随着 2020-2021 年持续培育， 强爽系列在 2021年度销售量翻倍，在真正饮酒人群中的渗透率出现明显提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 3） 2017 年微醺打造成功，年微醺打造成功， 优质产品叠加精准定位优质产品叠加精准定位、 营销聚焦、 营销聚焦， 成功实成功实现放量现放量。2017 年公司推出微醺系列，主打“一个人的小酒” ，精准定位年轻人独处的状况，不仅满足了年轻消费者对于

88、低酒精度酒的需要，同时为年轻消费群体提供了一种更加日常、轻松的饮酒选择。与其他产品相比，微醺能够放量的原因在于精准定位、营销聚焦：定位方面，微醺系列突出“独饮”与“日常”两大属性，将消费场景从聚会拓展到更为常见的独饮，提升了消费者的购买频次。营销方面，选择当红小花周冬雨作为 RIO 微醺系列代言人， 配合微剧形式的广告强化品牌与产品认知，广告宣传“把自己还给自己” 、 “微醺恋爱物语”等，与“微醺”品名一语双关有异曲同工之妙。微醺系列推出后首先在电商平台推出先行渠道验证，消费者反馈较好，2018 年二季度开始在重点城市的大型商超进行推广， 销售保持高增长， 2021 年预调鸡尾酒业务营收 22

89、.85 亿元，同比增长 33.49%， 实现净利润 4.7 亿元， 同比增长 17.62%， 疫情对日常饮用影响不大，居家独饮场景得到进一步验证。目前为止全国主要城市已基本覆盖，预计后续会集中力量提升单点销量，保持放量趋势。 图图 33：微醺主打“一个人的小酒”：微醺主打“一个人的小酒” 数据来源：天猫旗舰店 4） 2021 年年再推新品，再推新品， 产品矩阵逐步完善， 多维布局增长抓手。产品矩阵逐步完善， 多维布局增长抓手。 2021 年公司续力推出了度数更高、 糖分更少的清爽系列， 清爽系列酒精度 5%，以更低的价格面向低线城市进行放量，上市即成为销量贡献第三的子品牌。清爽系列具备差异化定

90、位和渠道，广谱性更强，有利于在渠道下沉中加速收割市场，未来有望成为 RIO 品牌的增量担当。在现有产品基础上，公司立足消费者需求作为发力点持续进行产品结构升级，例如推出低糖轻享版、本榨系列等，以不添加合成色素、更高果汁含量等产品升级满足更高阶消费需求。 图图 34：复盘公司产品升级之路：爆款打造助力重回增长复盘公司产品升级之路：爆款打造助力重回增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 数据来源：天猫 rio 旗舰店，巴克斯酒业有限公司官网，中国饮料行业网，国泰君安证券研究 品

91、牌端不断品牌端不断推出联名限量款、 季节限定款紧跟时代潮流。推出联名限量款、 季节限定款紧跟时代潮流。 公司在推出新产品时，部分采用联名款或限量款适应时代潮流，满足消费者需求。曾联合布朗熊、莎莉鸡、蛙里奥、可妮兔、Kitty 等卡通人物推出联名限定款；在里约奥运会期间推出里约联名限量涂鸦瓶，包装设计涵盖海滩、足球、亚马逊等色彩，洋溢着里约热情奔放的特色。2018 年曾与英雄墨水推出过联名鸡尾酒， 将“潮流炫酷鸡尾酒”与“回忆满满蓝黑墨水”结合，再次引爆了大众的兴趣点。 2018 年 RIO 还与六神推出过花露水鸡尾酒，包装神似老版六神，十分吸引客户尝鲜。2020 年结合樱花热点，应景推出限定樱

92、花风味，清新亮丽的包装十分吸晴。2021 年推出热红酒季节限定款，成为热议话题之一。 图图 35：公司推出了多个联名限量款公司推出了多个联名限量款 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 数据来源：天猫 rio 旗舰店，巴克斯酒业有限公司官网，国泰君安证券研究 4.2. 营销：营销：精准营销精准营销，效率优化，效率优化 营销投放从粗放到精细化， 效率不断改善。营销投放从粗放到精细化， 效率不断改善。 2013年首次邀请国际巨星周迅倾情代言锐澳品牌， 并在主流媒体进行大规模广告投放

93、， 影视、 媒体、综艺均有锐澳品牌的影子，品牌认知提升的同时广告费用飞速攀升。2015 年并购重组巴克斯酒业后，公司广告费用率剧增，2014-2016 年分别为 0.27%/17.01%/ 40.52%。公司随即进行营销策略调整，更聚焦消费人群及消费场景，费用投放目的从提升品牌认知转向刻画品牌故事，与消费者进行品牌沟通。 2018 年邀请金马影后周冬雨担任微醺系列的代言人，主打年轻人独饮场景并提出“把自己还给自己” 。 在微醺系列广告破圈引爆后， 公司延续微醺品牌故事， 进一步抓住核心消费人群在综艺 创造 101等中进行广告植入。2019 年以来公司费用投放更加精细化，一方面更多转向与电商绑定

94、的效果投放实现即时转化，另一方面与经销商一起承担促销活动费用，并对每次活动的费销比进行审核，提升费用投放效率。 目前公司在品牌营销端已经形成了多维度、 立体化的传播效果，同时广告费用率从 2018 至 2021 年稳步下降，营销效率持续提升。 表表 8：公司营销体系升级，多维度、立体化传播强化消费者认知：公司营销体系升级，多维度、立体化传播强化消费者认知 系列 名称 时间 产品图片 电视剧 何以笙箫默 2015 年 综艺 奔跑吧兄弟 2014 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(0025

95、68) 电影 恶棍天使 2015 年 明星 周迅 杨洋和郭采洁 周冬雨 2013 年 2015 年 2018 年 综艺 创造 101 2018 电视剧 理想之城 2021 数据来源：天猫 rio 旗舰店，巴克斯酒业有限公司官网，国泰君安证券研究 图图 36： 2016 年前广告费用率持续攀升，营销体系升级后效率优化明显年前广告费用率持续攀升，营销体系升级后效率优化明显 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 自建自建 CDP 平台， 数字化转

96、型赋能平台， 数字化转型赋能品牌营销品牌营销。 公司在多年积累的消费者数据基础上搭建了品牌自有的一方数据平台 CDP（consumer data platform） ，将销售场、传播场、饮用场等多方数据进行汇集，通过以消费者为中心的的数字化转向实现营销效率与精准度提升，同时在新产品打造、工厂智能组包等多个场景开始数字化转型和赋能。在此基础上，公司强化私域运营，依托会员小程序和逐渐扩张的微信群组，品牌得以直接和消费者进行互动交流，极大程度地缩短了营销链路，提升了销售效率。目前， RIO 可触达用户体量超过 2000 万， 小程序日活跃用户达到上万次。 4.3. 渠道：体系完善，持续优化渠道：体系

97、完善，持续优化 线下渠道为基本盘， 数字零售渠道快速发展。线下渠道为基本盘， 数字零售渠道快速发展。 公司销售渠道主要分为零售渠道、数字零售渠道以及即饮渠道，其中数字零售渠道保持快速发展势头，2020、2021 年分别同比增长 56%、70%，近年来占比持续提升，占收入比重从 2019 年 17%提升至 2021 年 25%； 线下零售渠道为公司基本盘，2020、2021 年分别同比增长 26%、24%，保持稳健势头，占收入比重从 2019 年 79%降低至 2021 年 71%；即饮渠道占比 3-4%，体量较小。分区域看，华东为公司主销市场，占收入比重接近 50%，同时公司实现华南、华北、华

98、西全布局。 图图 37：公司销售渠道主要分为零售渠道、数字零售渠道以公司销售渠道主要分为零售渠道、数字零售渠道以及即饮渠道及即饮渠道 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002000021广告费用（万元）广告费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

99、图图 38：数字零售渠道快速增长，线下基本盘稳健数字零售渠道快速增长，线下基本盘稳健 图图 39： 数字零售渠道占比持续上升， 即饮占比较小数字零售渠道占比持续上升， 即饮占比较小 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 40：销售立足华东大本营市场，同步实现全国化布局：销售立足华东大本营市场，同步实现全国化布局 数据来源：Wind 、国泰君安证券研究 1,160 1,466 1,814 244 381 648 56 64 97 26%24%56%70%13%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,00

100、0201920202021线下零售渠道数字零售渠道即饮渠道线下零售yoy数字零售yoy即饮yoy单位：百万元4%3%4%17%20%25%79%77%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021即饮渠道占比数字零售占比线下零售占比25%33%40%40%41%44%48%28%27%29%28%28%26%23%19%22%17%16%16%17%16%22%18%15%14%15%13%12%0500021华东地区华南地区华西地区华北地区单位：亿元 请务必阅读正文之后的免责条

101、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 优化渠道运营， 实现持续增长。优化渠道运营， 实现持续增长。 2015 年， 公司对市场盲目乐观， 将渠道铺设下沉至三四线城市，海量铺货而消费者复购率不足造成了大量产品积压。经过调整，公司优化多渠道体系进行精细化运营： 1） 线下渠道，一方面现代渠道继续顺应社区化、便利化和平台化的发展趋势， 调整资源投放重点； 另一方面传统渠道加强拓展， 分层次分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量， 尤其是在2018年微醺系列爆火后，公司进一步加大传统流通渠道补货及终端网点布局，期间配合

102、经销商赋能、强化一线销售人员考核等方案，2021 年针对线下零售渠道进行了扁平化改革， 取消大区层级， 本部直接对接省区管理， 因地制宜制定销售策略和操作方案。 2） 电商渠道持续提升运营效率， 通过个性化新产品促进电商快速发展，电商渠道大部分产品为专属产品，有独立的定价体系，毛利率水平与其他渠道相近，目前数字零售渠道已逐渐变成公司营销主阵地。 3） 即饮渠道稳步推进，丰富即饮渠道产品线，新设品牌“夜狮” ，并单独设立上海夜狮酒业有限公司进行运营管理，加大力度扩展即饮渠道， 建立完善的即饮终端铺设， 同时积极向三四线城市拓展， 逐步建立系统有效的即饮终端。2021 年即饮渠道设立专业的大客户部

103、门，针对系统大客户推出定制化服务，疫情影响下大客户定制服务为该渠道带来较好增量。 图图 41：随着公司渠道下沉，经销商数量稳步拓展：随着公司渠道下沉，经销商数量稳步拓展 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 销售团队精简， 资源配置优化。销售团队精简， 资源配置优化。 2015 年， 百润股份销售人员高达 3000 多人，公司对全国市场进行全面覆盖，加快终端铺货的进程，销售渠道下沉迅速完成。由于缺乏对市场的调查，三四线城市对于预调鸡尾酒的消费能力不足，产品复购率低，造成大量库存积压。2016 年开始，百润对传统销售渠道进行精简， 消化经销商积压库存。 公司销售人员由 2015 年3000 多人

104、削减至 1000 多人， 2017-2020 年维持在 800-900 人左右。 百润股份吸取 2015 年的经验教训， 针对不同消费市场进行差异化资源分配，截止到 2021 年， 华东地区成为主要销售区域。 经过广告投入效率提升、销售人员精简等优化调整后，公司销售费用率持续改善。除 2016 年以192 274 326 326392514379 529 580 25638346802004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201920202021华北区域华东区域华南区域华西区域 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30

105、of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 外，公司销售费用占营收比率维持在 30%左右，并且呈下降趋势。 图图 42：公司销售人员大幅精简：公司销售人员大幅精简 图图 43：销售费用呈下降趋势销售费用呈下降趋势 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.4. 产能：产能：加大加大布局，奠定基础布局，奠定基础 基地布局合理，响应快速及时。基地布局合理，响应快速及时。公司在国内有天津、上海、 成都、 佛山四大生产基地，每个基地有明确的辐射市场，天津生产基地辐射华北市场，上海生产基地辐射华东市场，成都生产基地可辐射华西市

106、场，佛山生产基地辐射华南市场。一一对应的关系使得公司物流成本降低，同时可以快速响应市场需求，满足多方渠道渗透需求。 表表 9：公司在全国范围布局公司在全国范围布局生产基地生产基地 投资额（亿元）投资额（亿元） 投产时间投产时间 设计产能（万箱）设计产能（万箱） 上海 0.61 2015 600 天津 5 2016 2000 成都 5 2017 2000 佛山 5 2019 2000 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 推进基酒生产布局， 保障公司长期健康发展。推进基酒生产布局， 保障公司长期健康发展。 威士忌、 伏特加等烈酒是预调鸡尾酒产品的重要原料基酒，早在 2017 年 8 月公司就计划

107、在邛崃市临邛工业园区建设伏特加与威士忌生产建设项目，总投资约 5 亿元，总体规划产能 3.1 万吨伏特加和 0.5 万吨威士忌，预计年产值约 3.2 亿元。2020 年 5 月公布非公开增发预案，募集资金不超过 10.06 亿元，扣除发行费用后将全额用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目（该项目总投资11.74 亿元） ， 主要包括烈酒 （威士忌） 陈酿库建设项目和烈酒 （威士忌）陈酿设施（橡木桶）项目，待建成并完全达产后，能实现约 3.4 万吨威士忌原酒（酒精度为 70%）的储藏能力。 2021 年 9 月公布可转债发行预案，募集资金不超过 11.28 亿元，扣除发行费用后将全额用于麦芽威士忌陈酿熟

108、成项目，建成并达产后能实现约 3.4 万吨麦芽威士忌原酒（酒精度约 70 度） 的储藏能力。 基酒项目符合公司烈酒全产业链战略布局，有利于进一步丰富预调鸡尾酒品类、推进预调鸡尾酒品质升级，强化公司核心竞争力，为长期发展奠定基础。 05000250030003500200021销售人员数量（人）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200021销售费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 33 Table_Page 百润股份

109、百润股份(002568)(002568) 表表 10：推进基酒生产布局，强化核心竞争力推进基酒生产布局，强化核心竞争力 时间时间 2017 年年 8 月月 2020 年年 5 月月 2021 年年 9 月月 总投资总投资 5 亿元 11.74 亿元 15.60 亿元 资金来源资金来源 自有资金 定增（募集资金不超过 10.06亿元） 可转债（募集资金不超过 11.28亿元） 项目名称项目名称 伏特加及威士忌生产建设项目 烈酒（威士忌）陈酿库建设项目和烈酒（威士忌）陈酿设施（橡木桶）项目 麦芽威士忌陈酿熟成项目 产能规划产能规划 3.1 万吨伏特加，0.5 万吨威士忌 3.4 万吨威士忌原酒（7

110、0%酒精度） 约 3.4 万吨麦芽威士忌原酒（酒精度约 70 度）的储藏能力 预计收益预计收益 年产值 3.2 亿元 财务内部收益率（税后）为 9.01%，含建设期的静态投资回收期（税后）为 10.48 年 预计项目财务内部收益率（税后）为 8.80%，含建设期的静态投资回收期（税后）为 12.08年 建设周期建设周期 在取得合法土地手续后 33 个月内全面完成项目投资建设并投产运营 24 个月 36 个月 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 库存管控加强， 产销量同步提升。库存管控加强， 产销量同步提升。 2015年高峰期公司预调鸡尾酒产量达到 1883 万箱，库存量也高达 126 万箱。

111、2016 年产量下调至 716 万箱，同比减少 61.9%， 库存量也下降约 51%左右。 2016-2020 年期间， 公司优化库存量效果显著，产销率也在逐年提升。 图图 44：库存优化显著，销量：库存优化显著，销量/产量维持在较高水平产量维持在较高水平 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.5. 研发：持续投入，持续创新研发：持续投入，持续创新 产品研发能力强， 研发费用支出加大。产品研发能力强， 研发费用支出加大。 预调鸡尾酒口味多样， 产品迭代速度快，需要持续推出新产品。公司拥有的香精香料业务是预调鸡尾酒上游产业，可以有效协助预调鸡尾酒的研发，是新品发布和产品升级的重大保障。公司研

112、发支出维持在营收的 4%-5%左右， 研发投入金额有增90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%0500021产量（百万箱)销量（百万箱）库存量（百万箱）销量/产量（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 长趋势。 同时， 2015 年-2021 年研发人员聘请数量逐年上升， 由 15 年 86人增加至 133 人，研究人员数量占比逐年增加。 图图 45：研发投入占比保持稳定：研发投

113、入占比保持稳定 图图 46：研发人员数量逐年增加研发人员数量逐年增加 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 5. 核心核心风险提示风险提示 1、宏观经济下行拖累消费、宏观经济下行拖累消费 宏观经济下行会影响消费者收入，进而影响消费支出，尤其是可选消费复苏可能会不及预期。 2、行业竞争加剧、行业竞争加剧 近年来预调鸡尾酒行业发展迅速，市场容量不断扩张，行业竞争逐步显现，行业竞争加剧会可能会对公司盈利能力造成影响。 3、食品安全风险、食品安全风险 产品质量安全关系到消费者的生命健康，如果出现食品安全风险会对公司品牌声誉造成较大影响。 4、品牌侵权及假冒伪劣风险

114、、品牌侵权及假冒伪劣风险 公司产品和品牌均具有广泛的知名度，受利益驱使，少数不法分子或企业违法违规假冒伪劣及侵权产品，可能会对公司品牌产生不利影响，从而对公司的正常经营活动和经营业绩产生不利影响。 5、疫情持续影响的风险、疫情持续影响的风险 疫情点状复发影响公司经营，可能会对公司的生产、经营及建设等产生一定影响。 0%1%2%3%4%5%6%7%0040005000600070008000200021研发投入总额（万元，左轴）研发投入总额占营业收入比例0%1%2%3%4%5%6%7%8%0204060801

115、52001920202021研发人员数量(人，左轴)研发人员数量占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 33 Table_Page 百润股份百润股份(002568)(002568) 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

116、 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在

117、不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司

118、所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外

119、的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投

120、资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：