1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/26 公司研究|可选消费|消费者服务 证券研究报告 杨国福杨国福(H01758.HK)新股新股前瞻前瞻报报告告 2022 年 6 月 12 日 麻辣烫龙头企业，麻辣烫龙头企业，自建供应链加快扩张自建供应链加快扩张 杨国福杨国福(H01758.HK)新股新股前瞻前瞻报告报告 报告要点：报告要点： 杨国福：中式快餐知名品牌，麻辣烫杨国福：中式快餐知名品牌，麻辣烫龙头企业龙头企业 公司成立于2003年深耕麻辣烫行业多年， 2020年以49亿交易总额和5238家餐厅数量排名中国中式快餐市场第一。截止 2021 年 9 月 30 日，公司已建立覆盖全国的餐厅网络，

2、 包含在中国境内 5759 家加盟餐厅和 3 家自营餐厅，及境外 21 家加盟餐厅，共 5783 家门店。从经营业绩看，2021 年前三季度实现营收 11.63 亿元，同比增长 60.86%，归母净利润 1.97 亿元，同比增长 114.13%。核心业务来自加盟餐厅运营，占总收入的 94.3%，2021 年加入零售业务，收入 0.37 亿元。随着自产货品占比提升，公司毛利率保持增长，2021 年前三季度达到 30.2%。 麻辣烫行业：麻辣烫行业： 高标准化高标准化叠加叠加加盟模式带来大连锁空间， 双寡头优势突出加盟模式带来大连锁空间， 双寡头优势突出 麻辣烫为中式快餐重要子类别之一，2020

3、年市场规模为 1142 亿元，占中式快餐市场 17.33%。预期 2025 年市场规模将达到 1973 亿元，2020 年至2025 年 CAGR 约为 11.5%，外卖业务+加盟有望持续推动行业增长。横向比较其他中式快餐，麻辣烫的烹饪步骤相似，标准化程度较高，更易于门店扩张，连锁化率有望持续提升。其次，麻辣烫品牌加盟费用门槛较低，店面选址灵活，单店盈利能力较好，经营利润率约在 30%左右，投资回报周期在 1-1.5 年，龙头企业具备供应链、品牌优势，从开店到运营管理赋能加盟商， 相较于夫妻店的单体模式能够降低加盟商的运营成本和运营难度， 加盟拓展速度快。 从竞争格局看， 国内麻辣烫市场集中度

4、较低， 呈现双寡头格局，杨国福、张亮麻辣烫分别以 4.3%、4%市占率占前二，CR5 为 10.2%。 公司公司优势：优势：自建工厂强化供应链，自建工厂强化供应链，完善管理保障品牌力完善管理保障品牌力 （1）构建工业化供应链构建工业化供应链，降低采购运输成本，保障食材供应和品质降低采购运输成本，保障食材供应和品质。公司在四川成都设有自营工厂， 生产核心底料及零售产品， 保证品控同时优化利润率水平。并建立订货平台，统一订购形成规模效应具备强议价能力，降低原材料价格波动风险，通过匹配供应商和加盟商同时加强冻品的冷链运输效率。 （2）完善管理机制加强加盟商管控，保障品牌力和高质量扩张。）完善管理机制

5、加强加盟商管控，保障品牌力和高质量扩张。公司引入第三方管理伙伴， 通过合作管控方式加强对加盟餐厅的控制及管理， 旗下超过 40%加盟餐厅的营运年期大于等于 3 年，为门店网络稳定扩张奠定基础。参照公司加盟餐厅现有一线、二线及三线城市分布，以现有成熟市场的每万人餐厅保有量作为参考，预计公司未来开店空间约在 10339 家，仍有较大的开店空间。 投资建议投资建议 麻辣烫市场预期 2025 年规模将达到 1973 亿元，2020-2025 年 CAGR 约11.5%，市场集中度较低，龙头公司具有较大增长空间。公司通过自建供应链以及完善加盟门店管理体系提升标准化程度，降低成本优化毛利率水平，并计划 2

6、022-2024 年每年在中国开设不少于 1000 家加盟餐厅，加速门店扩张带动业绩增长，建议积极关注。 风险提示风险提示 疫情反复风险、食品安全风险、餐厅扩张不及预期、加盟商运营管理风险。 基本数据 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 电话 -1866 邮箱 分析师 路璐 执业证书编号 S0020519080002 电话 -2174 邮箱 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/26 目录 1.公司概览：中式快餐知名品牌，麻辣烫赛道龙头 . 4 2.财务数据：疫情

7、后业绩强劲修复，毛利率持续增长 . 6 3.麻辣烫行业：高标准化叠加加盟模式带来大连锁空间，双寡头优势突出 . 9 2.1 中餐：中餐市场空间广阔，连锁化率有望持续提升 . 9 2.2 麻辣烫：千亿级市场+高标准化，外卖服务和连锁加盟模式加速扩张 . 10 3.公司优势：自建工厂强化供应链，创新自研提升品牌力 . 16 3.1 供应链：构建工业化供应链，满足扩张需求提升盈利能力 . 16 3.2 产品：创新健康产品配方提升普适性，注重自研保障产品品质 . 18 3.3 门店网络：加盟模式拓展服务范围，第三方管理伙伴机制加强管控 . 19 3.4 零售：依托餐厅网络及品牌，开拓零售业务市场 .

8、22 4.风险提示 . 25 图表目录 图 1：杨国福发展历程 . 4 图 2：杨国福股权结构图 . 5 图 3：公司营业收入与归母净利润（单位：亿元）. 6 图 4：公司毛利率及净利率 . 7 图 5：公司主要业务毛利率 . 7 图 6：加盟餐厅业务毛利占比 . 8 图 7：公司主要费用率变化 . 8 图 8：中餐市场结构 . 9 图 9：中国餐饮市场按类别细分结构（单位：万亿） . 10 图 10：中国连锁餐饮市场规模（单位：十亿） . 10 图 11：中国快餐市场规模（十亿） . 10 图 12：按城市等级划分麻辣烫行业市场规模（十亿） . 10 图 13：中国快餐市场规模（十亿） .

9、11 图 14：按城市等级划分麻辣烫行业市场规模（十亿） . 11 图 15：中国麻辣烫外卖市场规模（亿元） . 13 图 16：中国连锁麻辣烫市场（十亿元） . 13 图 17：杨国福全国门店分布 . 15 图 18：张亮全国门店分布 . 15 图 19：杨国福全国门店不同等级城市占比 . 15 图 20：张亮全国门店不同等级城市占比 . 15 图 21：麻辣烫行业产业链 . 16 图 22：麻辣烫主要食材 . 17 图 23：YGF2.0 订货 APP统一采购模块 . 18 图 24：YGF2.0 订货 APP福宝模块 . 18 图 25：“经典骨汤”成分 . 18 mNqPpOoNyQn

10、QmOpMyRmOpOaQ9R7NnPpPoMoMeRrRtNeRpOrNbRqQyRwMoMsQxNnNyQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/26 图 26：“酸甜西红柿汤”和“醇香麻辣拌”成分 . 18 图 27：加盟餐厅门店分布（截止 2021/9/30） . 19 图 28：不同城市等级平均加盟餐厅数量 . 20 图 29：不同城市等级家门店月平均销售额（单位：万） . 20 图 30：自营餐厅数量及单店月均收入变化 . 20 图 31：自营餐厅平均客单价及单店月平均下单数 . 20 图 32：中国加盟餐厅数量和持续营运年期 . 21 图 33：合作管控和直接管控的加盟餐厅数量

11、. 21 图 34：公司、第三方管理伙伴及加盟餐厅的关系 . 21 图 35：第三方管理伙伴服务费及费用率（单位：千元） . 21 图 36：方便快餐类产品 . 23 图 37：复合调味料产品 . 23 图 38：零售业务收入各渠道占比（单位：千元） （截止 2021/9/30） . 23 表 1：管理团队职位及背景履历 . 5 表 2：公司主营业务收入及占比（亿元） . 6 表 3：加盟餐厅收入组成（单位：百万元） . 7 表 4：主要中式快餐品牌对比 . 11 表 5：餐饮品牌单店模型对比 . 12 表 6：2020 年中国前五大中式快餐厅从业者排名 . 14 表 7：2020 年中国前五

12、大麻辣烫品牌餐厅集团 . 14 表 8：四川工厂的产能情况（吨） . 17 表 9：加盟餐厅门店数量（截止 2021/9/30） . 19 表 10：杨国福开店空间测算 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/26 1.公司概览：公司概览：中式快餐知名品牌，中式快餐知名品牌，麻辣烫赛道龙麻辣烫赛道龙头头 公司是公司是中式快餐中式快餐知名知名品牌品牌，麻辣烫赛道龙头，麻辣烫赛道龙头。创始人杨国福在 2003 年于哈尔滨创办第一家 “杨记麻辣烫” ， 持续深耕麻辣烫行业。 一方面通过对产品口味的创新和改良，并采用斤式自选的服务模式和单人单锅的烹饪方式， 有效地重塑消费者的感受。 另一方面，

13、通过运用统一化、标准化、易拓展的加盟经营模式实现遍布全国并触达海外的餐厅布局。截止 2021 年 9 月 30 日，公司拥有国内外共 5783 家门店网络，以 4.3%市占率占据麻辣烫行业第一。 自 2003 年成立以来，公司发展经历了三个主要阶段： （1）2003 年至年至 2010 年：年：探索探索加盟模式。加盟模式。通过加盟模式探索和拓展餐厅网络，截至 2010 年加盟网络覆盖至黑龙江省内大部分地区以及部分黑龙江省外地区； （2） 2010 年至年至 2014 年：年： 扩充加盟网络。扩充加盟网络。公司开始委聘第三方管理伙伴负责监督及指导若干地区加盟餐厅的日常经营，加盟网络扩大至华北及华

14、中地区。并通过与优质供应商展开合作逐步建立完善的供应链体系； （3）2015 年至今：年至今：塑造品牌形象。塑造品牌形象。公司确保统一的品牌、店面形象、食品质量以及消费者用餐体验， 建立自有研发及制造中心， 统一供应自营及加盟餐厅的调味料等若干产品。拓店方面，公司加盟网络扩大覆盖至华东以及华南地区，并从 2017年开始向海外拓店。2021 年公司开始探索零售市场。 图图 1：杨国福杨国福发展历程发展历程 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 公司公司由由杨国福杨国福和和朱冬波共同朱冬波共同创立，创立，实控人杨氏家族持股比例合计约实控人杨氏家族持股比例合计约 97%，股权结构，股权结构稳定稳

15、定。创始人杨国福直接持有公司 38.79%股权，其妻子朱冬波同样直接持有公司股权的 38.79%，其子杨兴宇先生持股 19.39%，合计约占公司股权的 97%，公司股权结构稳定清晰，创始人持股比例集中。上海福果果、上海圣恩福分别为公司雇员和第三方管理伙伴负责人激励平台，持有公司 1.94%、1.09%的股权。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/26 图图 2：杨国福杨国福股权结构图股权结构图 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 管理层深耕行业多年， 从业经验丰富管理层深耕行业多年， 从业经验丰富。 公司的创始人及董事长杨国福先生， 拥有约 20 年作为餐饮业企业家的经验，品牌的联合创

16、始人及执行董事朱冬波女士也在餐饮行业拥有超过 20 年的管理经验。公司的核心管理团队由在餐饮、零售、制造行业具有丰富经验的专业人士组成。 表表 1：管理团队职位及背景履历：管理团队职位及背景履历 姓名姓名 职位职位 背景履历背景履历 杨国福 创始人、董事长、执行董事、首席执行官 于 2007-2015 任公司董事长，负责发展规划、经营策略。2015 年，杨国福先生与朱冬波女士和杨兴宇先生共同成立了本公司。杨先生自公司成立至今一直担任公司的董事兼总经理，并于 2021 年获委任为公司董事长兼首席执行官。 杨兴宇 执行董事、首席运营官 于 2016-2017 担任集团采购部经理，负责产品采购工作，

17、于 2017-2019 任公司副总经理，负责品牌运营和信息化运营管理工作。于 2019 年至今任公司首席运营官，负责品牌运营工作、信息化管理、管理协调各个部门工作。 孙伟 执行董事、四川杨国福董事兼总经理 于 2007 年加入哈尔滨杨国福，于 2007-2014 先后担任哈尔滨杨国福市场巡查员、市场部经理、办公室主任、采购部经理、副总经理和总经理。分别于 2015 年至今和 2020 年至今，任集团子公司鑫绪餐饮管理和杨国福地道味的董事兼总经理。 周峰 执行董事、财务总监 于 2013-2016 任宝爱捷（中国）汽车投资有限公司中国区的品牌财务总监，于 2016-2019 任百世物流科技（中国

18、）有限公司的财务总监。于 2021 年 4 月加入本集团至今任集团财务总监，负责集团财务管理，于 2021 年 11 月获委任为执行董事。 陈惠俊 副总经理、首席学习官 于 2019 年 9 月首次加入本集团，2019-2020 在鑫绪（上海）信息技术服务有限公司任职，并担任本公司培训部培训总监兼学习中心院长，负责组建本公司培训体系，完善培训课程设计，搭建在线学习平台。2020-2021 由于个人工作安排暂时离开本集团，于 2021 年 4 月再次加入本公司。 徐明哲 副总经理、首席学习官 于 2012-2018 担任哈尔滨杨国福市场专员和全国市场部经理，于 2018 年至今任公司副总经理，负

19、责集团加盟板块的门店招商与销售、管理本公司加盟管控部，并负责协调各部门业务。 李双印 执行董事、董事会秘书、联席公司秘书 于 2017 年 9 月首次加入本集团，2017-2019 先后担任本公司销售管理部经理、事业战略部经理、市场管控部管理科经理、董事长助理。2019 年离开本集团，并于 2020 年 12 月再次加入本集团。2020 年 12 月任公司董事长助理，2021年 11 月任执行董事及董事会秘书，主要负责协调各个部门并协助制定本集团的发展战略。 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/26 2.财务数据：财务数据：疫情后业绩疫情后业绩强劲修

20、复强劲修复，毛利率毛利率持续增长持续增长 2021 年年业绩业绩逐步恢复逐步恢复，营收与净利润均有大幅增长，营收与净利润均有大幅增长。从全年数据看，2019-2020 年公司实现营收 11.82/11.14 亿元，对应归母净利润分别为 1.78/1.65 亿元，受疫情影响营收和归母净利润都有小幅下滑，分别同降 5.75%、7.30%；从三季度数据看，20Q1-3 与 21Q1-3 分别实现营收 7.23 亿元、11.63 亿元，对应归母净利润分别为0.92 亿元、 1.97 亿元， 营收和归母净利润均有大幅增长， 分别同增 60.86%、 114.13%。 图图 3：公司营业收入与归母净利润（

21、公司营业收入与归母净利润（单位：单位：亿元）亿元） 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 分业务来看，分业务来看，公司最核心的业务是加盟餐厅运营，该业务收入占比逐年上升，截止2021 年三季度，加盟餐厅的收入达到 10.97 亿元，占总收入的 94.3%。自营餐厅和其他类餐厅的运营收入占比快速下降，截止 21 年三季度，两项业务收入合计占比仅达到 2.5%。零售业务是公司 2021 年开启的新业务，主要产品有杨国福火锅底料、自热麻辣烫和多人份自热大火锅，截止三季度零售业务收入 3716 万元，占总收入的3.2%。 表表 2：公司主营业务收入及占比（：公司主营业务收入及占比（亿元）亿元） 2

22、0192019 20202020 2020Q12020Q1- -3 3 2021Q12021Q1- -3 3 餐厅运营 加盟餐厅 10.35 10.55 6.67 10.97 占比 87.60% 94.80% 92.30% 94.30% 自营餐厅 0.17 0.08 0.07 0.06 占比 1.40% 0.70% 0.90% 0.50% 其他 1.29 0.5 0.5 0.24 占比 10.90% 4.50% 6.90% 2.00% 零售业务 0.37 占比 3.20% 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 11.8211.1411.631.781.651.97-5.8%60.9%-7.

23、3%114.1%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%-2024680202021Q1-3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/26 加盟餐厅业务线的收入主要来自加盟餐厅业务线的收入主要来自向加盟商销售货品向加盟商销售货品、 加盟费和系统维护费。加盟费和系统维护费。 其中， 加盟相关费用包括加盟费、系统维护费、培训费用和保证金。向加盟商销售货品的收入主要来自两方面销售自产产品，主要是加盟餐厅向公司采购四川工厂生产的多种调味料；转售采购自第三方的货品，除资

24、产产品外，其他加盟餐厅运营所需货品均来自公司向第三方供货商的统一采购， 货品包括调味料、 食材以及用于餐厅运营的设备等。 表表 3：加盟餐厅收入组成（单位：加盟餐厅收入组成（单位：百万元）：百万元） 20192019 20202020 2020Q12020Q1- -3 3 2021Q12021Q1- -3 3 加盟费及系统维护费 58 4.9% 55 5.0% 41 5.6% 39 3.3% 销售货品 自产产品 298 25.2% 320 28.7% 198 27.4% 344 29.6% 第三方采购 食材等 609 51.5% 577 51.8% 362 50.0% 629 54.0% 设备

25、 70 5.9% 104 9.3% 67 9.2% 85 7.3% 销售货品合计 977 82.7% 1,000 89.8% 626 86.6% 1,058 90.9% 加盟餐厅合计 1,036 87.6% 1,056 94.8% 667 92.2% 1,097 94.3% 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 近三年近三年公司公司整体整体毛利率毛利率呈上升趋势呈上升趋势，主要为四川工厂带来的规模效应以及主要为四川工厂带来的规模效应以及高毛利率高毛利率新新自产货品自产货品占比提升占比提升。分品类来看，自营餐厅的毛利率最高，但呈下降趋势，2019-2020 年同比下降 4.9pcts，20

26、年 1-3 季度的 66.1%降到 21 年 1-3 季度的 61.4%。加盟餐厅的毛利率次之，21 年 1-3 季度的毛利率为 30.7%，近三年内波动不大。其他类餐厅整体毛利率低于加盟餐厅毛利率，20 年其他类餐厅毛利率为负。加盟餐厅的毛利来源于两方面， 加盟费及系统维护费和销售产品， 销售产品包括销售自产产品以及转售第三方采购产品，毛利以销售产品为主。零售业务是 21 年的新业务，相比餐饮业务毛利率较低，截止 21 年三季度毛利率为 16.4%。 图图 4：公司毛利率及净利率：公司毛利率及净利率 图图 5：公司主要业务毛利率：公司主要业务毛利率 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所

27、资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 27.9%28.7%26.8%30.2%15.3%15.2%13.0%17.4%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202020Q1-32021Q1-3毛利率净利率28.9%30.5%29.7%30.7%70.6%65.7%66.1%61.4%16.4%14.6%-16.1%-17.9%20.5%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%201920202020Q1-32021Q1-3加盟餐厅自营餐厅零售业务其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/26 图图 6：加盟餐厅业务毛利占比：加盟餐厅业务毛

28、利占比 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 2020 年受疫情影响年受疫情影响销售费用率有所上升，管理费用率销售费用率有所上升，管理费用率随门店扩张随门店扩张增加增加。2020-2021前三季度公司销售费用率分别为 6.8/8.2%/7%， 2020 年主要由于疫情影响收入规模，而折旧等固定支出存在费用率有所提升，2021 年恢复至 7%。管理费用率为2%/2.3%/2.5%，行政及其他开支相比去年同期主要增长来源是由于门店扩张带来的第三方管理伙伴服务费与员工成本增加。 图图 7：公司主要费用率变化：公司主要费用率变化 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 19.5%17.2%20.

29、5%11.5%33.8%39.9%36.4%45.6%46.6%42.9%43.1%42.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%201920202020Q1-32021Q1-3加盟费及系统维护费销售自产产品第三方采购2.0%2.3%2.5%6.8%8.2%7.0%0.6%0.3%0.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201920202021Q1-3销售及分销开支/收入行政及其他开支/收入财务成本/收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/26 3.麻辣烫麻辣烫行业：行业：

30、 高标准化高标准化叠加叠加加盟模式带来大连锁空间加盟模式带来大连锁空间， 双双寡头优势突出寡头优势突出 2.1 中餐：中餐：中餐市场空间广阔，连锁化率有望持续提升中餐市场空间广阔，连锁化率有望持续提升 中国餐饮中国餐饮是全球第二大餐饮市场，是全球第二大餐饮市场，2019 年规模达年规模达 4.7 万亿，预计万亿，预计 2025 年有望超过年有望超过6 万亿万亿。中国餐饮市场规模从 2016 年的 3.6 万亿增加至 2019 年 4.7 万亿，CAGR约为 9.3%。受疫情影响，2020 年中国餐饮市场的市场规模减少至 4 万亿，后逐渐恢复，市场规模持续稳定增长，预期 2025 年将增长至 6

31、.1 万亿，2020 年至 2025 年CAGR 为 9.1%。 其中，中式餐饮市场占比约八成，其中，中式餐饮市场占比约八成，占中餐比重持续提高，行业集中度较低，占中餐比重持续提高，行业集中度较低，连锁化率连锁化率对比欧美仍有较大提升空间对比欧美仍有较大提升空间。2020 年中餐市场规模为 3.1 万亿，占中国餐饮市场的78.9%。从行业集中度看，2020 年中国餐厅总数超过 1 千万家，当中仅 43 万家为连锁餐厅，占比约 4.2%。连锁餐厅模式能够在采购、加工、存储和物流方面具备标准化优势，能够提高对供应链的控制和抗风险能力，提升产品附加值，带动品牌的综合发展。同年，中国连锁餐饮市场交易总

32、额为 5929 亿元，占中国餐饮市场约 15.0%，对比同期美国 61%和日本 53%的比率，仍有较大提升空间。根据沙利文预计，中国连锁餐饮市场规模 2025 年有望达到 12689 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 16.4%。 图图 8：中餐市场结构：中餐市场结构 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国元证券研究所 注：市场规模为 2019 年疫情前数据，CAGR 为 2020-2025E 复合增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/26 图图 9：中国餐饮市场按类别细分结构（单位：万亿）：中国餐饮市场按类别细分结构（单位：万亿） 图图 10：中国连锁餐饮市场规模（

33、单位：十亿）：中国连锁餐饮市场规模（单位：十亿） 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国元证券研究所 2.2 麻辣烫：麻辣烫：千亿级市场千亿级市场+高标准化高标准化，外卖服务和，外卖服务和连锁连锁加盟模式加盟模式加速加速扩张扩张 麻辣烫为中式快餐重要子类别之一麻辣烫为中式快餐重要子类别之一， 市场规模超千亿，市场规模超千亿， 预期预期 2025 年市场规模年市场规模有望有望达达到到 1973 亿元，亿元，成长空间广阔。成长空间广阔。中式餐饮分为中式正餐和中式快餐，其中麻辣烫是中式快餐的一个重要子类别， 2020 年占中式快餐市场

34、17.33%。 麻辣烫市场规模由2016年的 968 亿元增加至 2019 年的 1306 亿元，CAGR 约为 10.5%。2020 年受疫情影响市场规模缩小至 1142 亿元。随着疫情状况逐步好转，预期 2025 年市场规模将达到 1973 亿元，2020 年至 2025 年 CAGR 约为 11.5%，超过中式快餐行业平均。 图图 11：中国快餐市场规模（十亿）：中国快餐市场规模（十亿） 图图 12：按城市等级划分麻辣烫行业市场规模（十亿）按城市等级划分麻辣烫行业市场规模（十亿） 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国元证券

35、研究所 从城市分布看， 由于产品便捷特性和适中价位，从城市分布看， 由于产品便捷特性和适中价位， 在在低线城市占比较高。低线城市占比较高。 麻辣烫制作便捷，且客单价基本在 30 元左右，契合低线城市的消费需求，低线城市占比较高。根据沙利文数据， 一线和二线城市的麻辣烫交易总额由2016年的356亿元增加至2020年的 423 亿元，2016 年至 2020 年的 CAGR 约为 4.4%。三线及以下城市的规模从2016 年 612 亿元增长至 2020 年约为 719 亿元，CAGR 约为 4.1%。预期低线城市规模于 2025 年达到 1292 亿元，2020 年至 2025 年的 CAGR

36、 约为 12.4%，高于一线和二线城市 10%的增速。低线城市具备扩张潜力。 0.20.20.20.30.20.30.30.30.30.40.50.60.60.70.60.70.80.80.91.02.93.23.43.73.13.63.94.24.54.83.64.04.34.74.04.54.95.35.76.0192020 2021E2022E2023E2024E2025E其他西式餐饮中式餐饮402.1488.5546.8621.4592.9726.3841.8969.71,111.3 1,268.0 11.2%12.3%12.8%13.3%1

37、5.0%16.1%17.2%18.3%19.5%20.7%0%5%10%15%20%25%02004006008000连锁餐饮连锁化率198.7224.0244.7272.9238.1276.0300.5325.2350.5377.5564.7632.8686.7755.6659.0767.7840.7914.6990.61067.8795.2891.7968.81069.2933.41085.51186.51288.51392.91500.2020040060080001600其他西式快餐中式快餐61.268.074.882.171.984.895

38、.1106.1117.4129.135.639.643.848.442.348.853.558.463.268.196.8107.6118.6130.6114.2133.7148.6164.5180.7197.305002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E三线及其他城市一线和二线城市 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/26 图图 13：中国快餐市场规模（十亿）：中国快餐市场规模（十亿） 图图 14：按城市等级划分麻辣烫行业市场规模（十亿）按城市等级划分麻辣烫行业市场规模（十亿） 资料来源：弗若斯特沙利文

39、，公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国元证券研究所 横向对比中式快餐赛道横向对比中式快餐赛道，麻辣烫行业具备，麻辣烫行业具备标准化程度较高、拓店速度较快的特点标准化程度较高、拓店速度较快的特点： 首先，首先， 麻辣烫麻辣烫的的烹饪步骤相似，烹饪步骤相似， 更好的克服中式快餐难于标准化的更好的克服中式快餐难于标准化的行业行业痛点痛点。 中式快餐烹饪手法多样，不同地域菜系种类众多，制约了品牌规模化发展，现有的中餐品牌多以直营门店为主，并且区域性较为明显。相比之下，麻辣烫源自巴蜀地区，后经头部市场从业者的改良和推广快速发展麻辣烫可以不同形式呈现。关键的烹饪步骤

40、相似烹煮选定的食材， 并配上不同味道的特制酱料或放入不同的汤底， 例如传统麻辣汤底、番茄汤底、牛骨汤底和干拌形式，能够满足多样化的产品需求。麻辣烫整体制作过程与火锅类似，料包一般由工厂预先生产，无需有经验的厨师在门店烹饪，也鲜少有食材的现场精细加工，在中式快餐赛道里标准化程度较高，门店扩张迅速，超过其他品牌。 表表 4：主要中式快餐品牌对比：主要中式快餐品牌对比 品牌品牌 杨国福杨国福 张亮麻辣烫张亮麻辣烫 老乡鸡老乡鸡 乡村基乡村基 大米先生大米先生 李先生牛肉面李先生牛肉面 巴比馒头巴比馒头 门店数 5190 4749 1102 598 613 965 3917 客单价（元） 24.79

41、24.73 24.65 20.49 21.46 29.22 6.55 制作方式 底料+食材（常温、冻品）门店现煮 底料+食材（常温、冻品）门店现煮 部分食材为中央厨房+冷链配送，主要菜品门店现制 中央厨房配送酱料，门店现炒 门店现制 门店现制 现制现售、成品售卖 SKU 100+ 100+ 44 25-30 30 21 60 经营方式 加盟为主 加盟为主 直营为主 直营 直营 加盟为主 加盟为主 分布区域 全国布局 全国布局 以安徽地区为核心，主要分布在华东区 集中在川渝地区 湖南、湖北、川渝等地 华北、东北地区为主 江浙沪为核心的华东地区 资料来源：窄门餐眼，公司网站，招股书，国元证券研究所

42、 注：门店数量、客单价截止 2022.6.5 其次，麻辣烫品牌其次，麻辣烫品牌加盟费用门槛较低，加盟费用门槛较低，店面选址灵活，店面选址灵活，单店盈利能力较好，单店盈利能力较好，小店模式小店模式下加盟拓展速度快下加盟拓展速度快。对比其他中式餐饮业态来看， （1）高标准化适合加盟展店，前期投入较低。麻辣烫标准化程度高，相较米面、火锅、茶饮等餐饮业态，其制作方式简单统一， 适合加盟模式展店。 单店投入约在 30-80 万， 其中加盟费根据城市等级不同198.7224.0244.7272.9238.1276.0300.5325.2350.5377.5564.7632.8686.7755.6659.0

43、767.7840.7914.6990.61067.8795.2891.7968.81069.2933.41085.51186.51288.51392.91500.2020040060080001600其他西式快餐中式快餐61.268.074.882.171.984.895.1106.1117.4129.135.639.643.848.442.348.853.558.463.268.196.8107.6118.6130.6114.2133.7148.6164.5180.7197.305002016 2017 2018 2019 2020 2021E20

44、22E2023E2024E2025E三线及其他城市一线和二线城市 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/26 划分，约在 1-4 万，前期投入水平较低，回收期一般在 10-15 月，处于平均水平。（2）单店盈利能力较好，头部品牌供应链、品牌优势赋能加盟商，降低运营难度。以杨国福为例，门店经营利润率约在 30%，对比中式快餐、正餐以及茶饮盈利能力较好。且杨国福、张亮麻辣烫作为麻辣烫头部企业，具备强品牌知名度，用户市场认可度更高， 规模效应下更有助于打通整合供应链， 公司能够从供应链的精准匹配到门店选址、装修、运营以及后续培训支持方面能够对加盟商进行全面赋能，降低加盟商的运营成本和运营难度。 （

45、3）门店选址灵活，易于拓店。产品烹饪方式简单统一，人员运营成本较低。 产品适配年轻客群便捷高效的用餐需求， 且无需复杂的现场炒制对于厨房面积要求更低，门店选址灵活。 表表 5：餐饮品牌单店模型对比：餐饮品牌单店模型对比 中式快餐中式快餐 中式正餐中式正餐 茶饮茶饮 品牌品牌 杨国福杨国福 乡村基乡村基 海底捞海底捞 太二太二 喜茶标准店喜茶标准店 奈雪奈雪 PROPRO 店店 单店投入（万元） 3080 万 80100 万 8001000 万 250 万 140180 万 125 万 日收入（元） 10000 12116 126000 41870 31500 21500 原材料成本（元） 35

46、00 5137.184 52920 16748 11025 7095 占比（%） 35.00% 42.40% 42.00% 40.00% 35.00% 33.00% 租金成本（元） 1200 315.016 6300 4187 4095 2365 占比（%） 12.00% 2.60% 5.00% 10.00% 13.00% 11.00% 员工成本（元） 1400 2665.52 32760 8374 4725 3870 占比（%） 14.00% 22.00% 26.00% 20.00% 15.00% 18.00% 员工数量(人） 35 1518 110130 3036 1520 615 折旧摊

47、销（元） 400 1211.6 3150 1675 2205 645 占比（%） 4.00% 10.00% 2.50% 4.00% 7.00% 3.00% 水电费（元） 200 484.64 4284 1465 630 430 占比（%） 2.00% 4.00% 3.40% 3.50% 2.00% 2.00% 配送费（元） 200 848.12 - - 788 538 占比（%） 2.00% 7.00% - - 2.50% 2.50% 门店经营利润（元） 3100 1453.92 26586 9421 8033 6558 经营利润率（经营利润率（% %） 31.00%31.00% 12.00%

48、12.00% 21.10%21.10% 22.50%22.50% 25.50%25.50% 30.50%30.50% 面积（） 50150 100200 6001000 200300 100200 80200 投资回收期（月） 1015 个月 1218 个月 613 个月 7 个月 812 个月 710 个月 资料来源：公司公告，招股书，公司官网，调研，国元证券研究所 外卖外卖方式方式有望推动麻辣烫有望推动麻辣烫市场快速增长市场快速增长。 此前外卖服务消费者多集中于高线城市， 随着餐饮品牌和数字化平台向下沉市场扩展布局， 这些城市外卖服务迅速发展。 中国外卖市场由2016年的1196亿元增加至

49、2020年的7166亿元， 年复合增长率为56.4%。2020 年，中国外卖市场的市场规模占中国餐饮市场整体市场规模约 18.1%。而麻辣烫具备制作时间简短、易于包装等特点，适合外卖送餐形式，加上疫情影响下外卖需求增长。中国麻辣烫外卖市场规模由 2016 年的 55 亿元快速上升至 2020 年的 348亿元，年复合增长率为 58.5%，预期市场规模于 2025 年达到 700 亿元，2020 年至2025 年的年复合增长率将达到 15.0%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/26 图图 15：中国麻辣烫外卖市场规模（亿元）：中国麻辣烫外卖市场规模（亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文，公

50、司招股说明书，国元证券研究所 麻辣烫制作高标准化更易于连锁化率提升，龙头麻辣烫制作高标准化更易于连锁化率提升，龙头品牌品牌有望有望通过加盟通过加盟扩张形成竞争优扩张形成竞争优势势，实现规模效应，实现规模效应。麻辣烫制作更易于标准化和统一化， 具备有利于在连锁餐厅模式下发展的特点，并且随着连锁化率提升有望实现企业规模效应。2020 年，麻辣烫市场的餐厅连锁率约为 22.0%，高于同年中国餐饮市场的餐厅连锁率（约 15.0%） 。2020 年，连锁麻辣烫市场交易总额为 251 亿元，预期于 2025 年达到 513 亿元，2020 年至 2025 年的年复合增长率为 15.3%。 图图 16：中国

51、连锁麻辣烫市场（十亿元）：中国连锁麻辣烫市场（十亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国元证券研究所 从竞争格局来看，从竞争格局来看， 国内国内中式快餐市场中式快餐市场集中度较低集中度较低， CR5 仅为仅为 2.9%， 麻辣烫市场麻辣烫市场 CR555870460529609700005006007008002001920202021E2022E2023E2024E2025E19.822.625.128.125.130.134.54045.3 51.3 20.5%21.0%21.2%21.5%22.0%22.5%2

52、3.2%24.3%25.1%26.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%002001920202021E2022E2023E2024E2025E连锁麻辣烫市场占麻辣烫市场百分比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/26 为为 10.2%，集中度高于行业平均。，集中度高于行业平均。中式快餐由于菜系口味、烹饪方式多样化，需求细分且具有区域性特点， 市场呈现低集中度， 2020 年中式快餐 CR5 仅占总市场份额的2.9%。按 2020 年的餐厅数量计，杨国福以 5238 家餐厅排名第一，其次为张亮麻辣烫、老乡鸡、乡村基

53、和李先生牛肉面大王，分别拥有 5200 家、3100 家、1100 家和1000 家餐厅。细分赛道中，麻辣烫标准化程度更高、前期投入较低且单店盈利水平较好，对比夫妻店的单体模式，头部品牌具备供应链、品牌优势对加盟商全面赋能，能够降低加盟商的运营成本和运营难度，因此连锁化率水平更高。2020 年中国麻辣烫品牌 CR5 达到 10.2%，集中度高于中式快餐行业平均。 表表 6：2020 年中国前五大中式快餐厅从业者排名年中国前五大中式快餐厅从业者排名 排名排名 集团集团名称名称 品牌描述品牌描述 商品交易总额商品交易总额（十亿元）（十亿元） 市场份额市场份额 1 杨国福 2003 年创立的非上市麻

54、辣烫餐厅，总部设于上海。 4.9 0.7% 2 张亮麻辣烫 2008 年创立的非上市麻辣烫餐厅，总部设于黑龙江（哈尔滨）。 4.6 0.7% 3 老乡鸡 2003 年创立的非上市中式快餐厅，总部设于安徽（合肥）。 4.1 0.6% 4 乡村基 1996 年创立的非上市中式快餐厅，总部设于重庆。 3.2 0.5% 5 李先生牛肉面大王 1987 年创立的非上市中式快餐厅，专注于牛肉面餐厅，总部设于北京。 2.5 0.4% 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 国内国内麻辣烫行业麻辣烫行业呈现呈现杨国福、张亮杨国福、张亮双寡头双寡头格局格局。2020 年，杨国福按商品交易总额和餐厅数量计在中国

55、麻辣烫市场排名第一，占比为 4.3%，其次为张亮麻辣烫，占比为4.0%，呈现两强格局。按 2020 年的餐厅数量计，杨国福以 5238 家餐厅排名第一，其次为张亮麻辣烫达到 5200 家，觅姐麻辣烫、小谷姐姐麻辣烫和刁四麻辣烫，分别拥有 700 家、600 家和 590 家餐厅，前两家门店数量大幅领先同行。 表表 7：2020 年中国前五大麻辣烫品牌餐厅集团年中国前五大麻辣烫品牌餐厅集团 排名排名 集团集团名称名称 品牌描述品牌描述 商品交易总额（十亿）商品交易总额（十亿） 市场份额市场份额 1 杨国福 2003 年创立的非上市麻辣烫餐厅，总部设于上海。 4.9 4.3% 2 张亮麻辣烫 20

56、08 年创立的非上市麻辣烫餐厅，总部设于黑龙江（哈尔滨）。 4.6 4.0% 3 觅姐麻辣烫 2017 年创立的非上市麻辣烫餐厅，总部设于上海。 1.0 0.9% 4 小谷姐姐麻辣烫 2018 年创立的非上市麻辣烫餐厅，总部设于天津。 0.9 0.8% 5 刁四麻辣烫 2015 年创立的非上市麻辣烫餐厅，总部设于河北（石家庄）。 0.2 0.2% 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/26 杨国福杨国福注重注重自建工厂自建工厂研发研发底料底料巩固巩固优势优势，张亮麻辣烫则主打品牌管理输出，张亮麻辣烫则主打品牌管理输出。对比来看，杨国福、张亮麻辣烫均采

57、用以加盟为主的连锁方式，成立于哈尔滨发展到店面遍布全国，根据窄门餐眼数据，截止 2022.6.5 门店数分别为 5190/4749 家。华东、华北地区占比相对较高，城市分布上集中在新一线、二线及三线城市。但杨国福目前只有 3 家直营店，对于加盟商采用第三方伙伴管理制度，通过全国 18 个代理商进行加盟管理。张亮麻辣烫则采用分公司分管+直营店教学的方式，在全国设立分公司对区域门店进行管理，截止 2021 年全球直营店数量超过 100+。而在原材料供应链上，张亮的底料主要为代工采购， 而杨国福在四川设有自建工厂生产核心底料， 既保证原材料品质也降低价格波动风险， 随着未来自产产品销售额占收入比重提

58、升， 公司利润率水平有望进一步升高。 图图 17：杨国福全国门店分布：杨国福全国门店分布 图图 18：张亮全国门店分布：张亮全国门店分布 资料来源：窄门餐眼（截止 2022.6.5） ，国元证券研究所 资料来源：窄门餐眼（截止 2022.6.5） ，国元证券研究所 图图 19：杨国福全国门店不同等级城市占比：杨国福全国门店不同等级城市占比 图图 20：张亮全国门店不同等级城市占比：张亮全国门店不同等级城市占比 资料来源：窄门餐眼（截止 2022.6.5） ，国元证券研究所 资料来源：窄门餐眼（截止 2022.6.5） ，国元证券研究所 一线, 11.46%新一线, 18.92%二线, 21.5

59、8%三线, 23.26%四线, 15.22%五线, 9.15%其他, 0.40%一线, 9.73%新一线, 20.66%二线, 22.70%三线, 21.67%四线, 15.46%五线, 9.03%其他, 0.76% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/26 3.公司优势公司优势：自建自建工厂强化工厂强化供应链，供应链，完善管理保障品牌力完善管理保障品牌力 我们认为，麻辣烫行业的核心竞争要素在于： （1）强化强化供应链提供应链提高高标准化，标准化，降低采购降低采购运输成本，运输成本， 保障食材供应保障食材供应和品质和品质。 麻辣烫原材料主要包括复合调味料 （麻辣烫汤底、麻辣拌底料） 、食材

60、（常温、冻品）两类，其中冻品对于冷链运输的要求比较高，而门店需求通常是种类多单品类量少， 运输成本高并且容易造成原材料浪费， 如果加盟店自采可能存在品控问题。 打造完善的供应链能够形成规模效应， 降低采购和运输等环节的成本，并且保障供货稳定和食材品质。 （2）完善管理机制加强加盟商管控，完善管理机制加强加盟商管控，保保障品牌力和高质量扩张障品牌力和高质量扩张。 中式快餐中麻辣烫烹饪方式相似， 无明显菜系区分， 标准化程度更高， 龙头公司均通过加盟方式实现门店快速扩张， 加盟商负责餐厅日常运营以及部分食材自采， 随着体量增长容易出现食品安全、 门店服务等问题， 损伤品牌形象，需要完善管理机制实现

61、更高质量扩张，例如杨国福、张亮都从选址、装修、运营对加盟商全面协助，并成立商学院进行统一培训。 3.1 供应链供应链：构建工业化供应链构建工业化供应链，满足扩张需求，满足扩张需求提升盈利能力提升盈利能力 从产业链来看， 麻辣烫上游主要包括原材料供货商， 向中游提供蔬菜和肉类等食材、包装材料和调味料等。中游为供应链服务供货商，包括分销商、预制品供应商以及中央厨房等，提供采购、仓储和物流服务。下游是消费端，主要包括餐厅和消费者。 图图 21：麻辣烫行业产业链麻辣烫行业产业链 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股说明书，国元证券研究所 麻辣烫原材料主要包括复合调味料麻辣烫原材料主要包括复合调味料以及以

62、及食材两类食材两类，其中冻品食材对于冷链运输要求，其中冻品食材对于冷链运输要求更高更高。 麻辣烫的烹饪步骤为烹煮选定的食材， 并配上不同味道的特制酱料或放入不同的汤底， 因此原材料主要包括底料和食材。 底料方面， 四川麻辣烫以重麻重辣为特色，主要受众为被川渝地区。 东北对四川麻辣烫进行改良重塑， 红油汤底改为大骨汤底，原本的麻辣重口味则由汤底转为可选择的小料，制作方法也从涮烫改成了用大锅骨汤统一煮熟再分份的菜品形式， 根据每个人的口味需求添加调料， 辽宁抚顺地区在东北麻辣烫的基础减去汤汁，衍生出麻辣拌。食材方面，包括常温和冻品食材，其中冻品食材以各类丸子为主， 对于冷链运输的要求比较高， 而门

63、店需求通常是种类多单品类量少，运输成本较高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/26 图图 22：麻辣烫主要：麻辣烫主要食材食材 资料来源：国元证券研究所 完善完善工业化工业化供应链布局，供应链布局， 自建工厂生产核心自建工厂生产核心底料底料， 保障产品保障产品口味口味， 优化利润率水平， 优化利润率水平。麻辣烫原材料中食材相对同质化， 底料是保证口味区别的主要创新点。 公司在四川成都设有自营工厂，于 2018 年 9 月投产，主要为餐厅生产自用调味料，以及为零售业务生产供出售的零售产品。公司工厂目前主要包括香辛料、风送、牛骨粉、汤底料、方便食品以及调和油六条生产线。截止 2021Q3，

64、四川工厂设计产能 2.49 万吨，实际产能 1.06 万吨，产能利用率 42.71%。由于公司主要业务收入来自于对加盟商销售货品， 随着公司高毛利的自产货品销售占比的提升， 有望带动公司毛利率持续上行。 表表 8：四川工厂的产能情况（吨）：四川工厂的产能情况（吨） 2019.12.312019.12.31 2020.12.312020.12.31 2021.9.302021.9.30 设计产能 实际产能 利用率 设计产能 实际产能 利用率 设计产能 实际产能 利用率 香辛料生产线 1,600 320 20.00% 800 305 38.08% 600 393 65.45% 风送生产线 YGF

65、调味料 5,000 2,858 57.16% 5,000 2,170 43.39% 3,750 1,863 49.67% 麻辣拌粉 - - - 800 203 25.38% 600 181 30.23% 牛骨粉生产线 3,000 358 11.95% 3,000 907 30.22% 2,250 910 40.46% 汤底料生产线 汤底料生产线 A 9,000 4,721 52.46% 9,000 4,250 47.22% 6,750 3,235 47.92% 汤底料生产线 B 3,000 382 12.73% 3,000 1,590 53.00% 2,250 1,536 68.25% 汤底料

66、生产线 C - - - - - - 2,610 776 29.73% 方便食品生产线 - - - - - - 4,752 839 17.66% 调和油生产线 食用植物体调和油 1,000 458 45.84% 1,000 651 65.09% 750 673 89.77% 双椒调和油 - - - 800 349 43.65% 600 234 39.00% 总和 22,600 9,098 40.26% 23,400 10,424 44.55% 24,912 10,640 42.71% 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 公司公司建立订货平台建立订货平台，统一采购，统一采购形成形成规模效应具

67、备强议价能力，规模效应具备强议价能力，加速冻品的冷链运输加速冻品的冷链运输效率，效率，保障品控保障品控降低运输成本降低运输成本。公司自有的在线平台“YGF2.0 订货 APP”由“统一采购模块”和“福宝模块”组成。公司与第三方物流伙伴合作，为统一采购货品及零售产品提供运输及仓储服务， 用于加盟餐厅在线订购统一采购货品， 统一采购形成规模效应对供应商具备强议价能力，降低原材料波动风险。 “福宝模块”拥有冷链物流和仓储能力的供货商，加盟商可直接向“福宝板块”入驻的商家下单区域特供的冻品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/26 食材，帮助加盟商和供应商提升采购、运输效率，并且经过甄选的供应商更

68、能保证食品安全。 截至 2021Q3， 布局有 10 个常温食材物流基地及 23 个冻品食材物流基地，常温食材通常平均 2-3 日内送达，冻品食材后通常可实现 1-2 日内送达。 图图 23：YGF2.0 订货订货 APP统一采购模块统一采购模块 图图 24：YGF2.0 订货订货 APP福宝模块福宝模块 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 3.2 产品产品：创新健康产品配方创新健康产品配方提升普适性提升普适性，注重自研保障产品品质注重自研保障产品品质 创新健康产品配方创新健康产品配方， 推出 “可以喝的麻辣烫”推出 “可以喝的麻辣烫” ， 最大

69、化提升产品健康度和口味普适性， 最大化提升产品健康度和口味普适性，便于全国推广便于全国推广。 传统麻辣烫汤底重油重盐， 公司考虑到消费者追求健康饮食的理念，汤底进行开发及优化， 加入了全脂奶粉和牛骨粉等营养成分， 保证口感的同时提升营养价值。此外，除“经典骨汤”外公司还推出了两款麻辣烫汤底，包括 2019 年 6 月的“酸甜西红柿汤”和 2020 年 5 月的“醇香麻辣拌” ，搭配 100 多种食材为消费者提供多元化选择，达到均衡营养的健康效果。 图图 25： “经典骨汤”成分： “经典骨汤”成分 图图 26： “酸甜西红柿汤”和“醇香麻辣拌”成分： “酸甜西红柿汤”和“醇香麻辣拌”成分 资料

70、来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 董事长亲自带队主抓产品研发董事长亲自带队主抓产品研发， 推陈出新提升品质。， 推陈出新提升品质。 公司的研发团队共有 17 名成员，由杨国福先生和孙伟先生带领，在四川工厂设有实验室，共计完成 13 项核心项目的研发。截至 2021 年 12 月 31 日，公司一共取得了 40 项专利。其中大多数研究成果已投入生产，转化为提供给餐厅的货品，或是多款零售产品。此外，公司还与工程和农业相关专业的知名高校合作，进一步提升研发能力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/26 3.3 门店网络门店网络：加盟模式拓展加盟模式

71、拓展服务范围服务范围，第三方管理伙伴第三方管理伙伴机制机制加强加强管控管控 加盟模式助推销售网络加盟模式助推销售网络扩张，扩张，22-24 年计划每年开设超年计划每年开设超 1000 家餐厅家餐厅。公司已建立覆盖全国的餐厅网络，并拓展至包括澳大利亚、加拿大、韩国、美国、日本、新加坡在内的海外市场。截至 2021 年 9 月 30 日，餐厅网络包含在中国境内的 5759 家加盟餐厅和 3 家自营餐厅，以及在境外的 21 家加盟餐厅，共计 5783 家。公司计划在2022-2024 年每年在中国开设不少于 1000 家加盟餐厅。 门店选址灵活，门店选址灵活，面积多在面积多在 70-150 平方米，

72、平方米，主要布局在主要布局在购物中心及购物中心及 CBD 等大型商业等大型商业综合体、交通枢纽、社区、院校综合体、交通枢纽、社区、院校、写字楼。写字楼。加盟模式下，加盟商在门店选址和门店管理方面具有更大灵活性， 考虑到麻辣烫便捷性需求， 主要布局年轻群体流量较高的综合商业体以及社区、院校附近。加盟商需要按公司统一的第四代风格进行装修，并要求老店面进行升级改造，保证品牌核心基调。 图图 27：加盟餐厅门店分布（截止：加盟餐厅门店分布（截止 2021/9/30） 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 表表 9：加盟餐厅门店数量（截止：加盟餐厅门店数量（截止 2021/9/30） 2019.12

73、.312019.12.31 2020.12.312020.12.31 2021.9.302021.9.30 中国境内加盟餐厅数量 4708 5236 5759 中国境内自营餐厅数量 5 2 3 合计 4713 5238 5762 中国境外加盟餐厅数量 8 15 21 中国境外自营餐厅数量 0 0 0 合计 8 15 21 餐厅数量合计 4721 5253 5783 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 低线低线城市的加盟餐厅城市的加盟餐厅占比提升占比提升，单店，单店月月平均销售额呈增长趋势。平均销售额呈增长趋势。受疫情影响，2020年加盟餐厅数量增速放缓，2021 年前三季度逐步恢复，境内

74、外平均加盟餐厅数量达 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/26 到 5516 家。其中，公司在二线、三线城市及以下城市的扩展布局在逐步推进，加盟餐厅数量占比持续增加，2019/2020/2021 年前三季度，三线及三线以下城市占比分别为 44.2%/45.5%/47.0%。单店月平均销售额恢复增长，2021 年前三季度一线/二线/三线及以下城市月平均销售额分别达到 3.49/2.21/1.77 万，均超过 2019 年水平。 图图 28：不同城市等级平均加盟餐厅数量：不同城市等级平均加盟餐厅数量 图图 29：不同城市等级家门店月平均销售额（单位：万）：不同城市等级家门店月平均销售额（单位：

75、万） 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 注：平均加盟餐厅数=相关年度或期间开始和结束的加盟餐厅数量总和/2 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 自营餐厅单店月均收入及下单数逐步恢复， 平均客单价略有下降。自营餐厅单店月均收入及下单数逐步恢复， 平均客单价略有下降。 截止 2021 年 9 月30 日，公司共有 3 家位于上海的自营餐厅，单店月均收入恢复增长达到 21.6 万元，单店月均下单数超过 2019 年达到 7357 单，平均客单价略有下滑，为 29.3 元。 图图 30：自营餐厅数量及单店月均收入变化：自营餐厅数量及单店月均收入变化 图图 31：自营餐厅平均客单价及单店月

76、平均下单数：自营餐厅平均客单价及单店月平均下单数 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 公司公司引入引入第三方管理伙伴加强对加盟餐厅的控制及管理第三方管理伙伴加强对加盟餐厅的控制及管理，设立激励计划提升，设立激励计划提升管理伙管理伙伴积极性伴积极性。加盟商与公司维持着稳定加盟关系，旗下超过 40%加盟餐厅营运年期超过或等于三年。管理方式上看，公司直接管控餐厅分布局管理资源充足、更经济高效的上海、四川、海南、西藏及新疆地区，占比仅 6%。加盟餐厅以合作管控为主，引入第三方管理伙伴加强对加盟餐厅管控， 截止 2021Q3， 第三方管理伙伴数量 18 家

77、，管理 5423 家餐厅。 为充分调动管理伙伴积极性， 2022 年 1 月公司与 17 家第三方管理伙伴负责人签订激励计划，成立上海圣恩福作为激励平台，持有 1.09%股权。 526922594575565582475449844826553000400050006000201920202020Q1-32021Q1-3海外城市三线及以下城市二线城市一线城市0.720.670.451.341.391.771.681.692.213.152.773.490.000.501.001.502.002.503.00

78、3.504.00201920202021Q1-3海外城市三线及以下城市二线城市一线城市235.33172.50215.67643012345670.0050.00100.00150.00200.00250.00201920202021Q1-3月均自营餐厅平均收入（千元）自营餐厅数量68645339735734.332.329.3262728293030002000300040005000600070008000201920202021Q1-3单店月平均下单数目平均客单价（元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/26 图图 32：中国加盟餐厅数量和持续营运年期：中国加

79、盟餐厅数量和持续营运年期 图图 33：合作管控和直接管控的加盟餐厅数量合作管控和直接管控的加盟餐厅数量 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 图图 34：公司、第三方管理伙伴及加盟餐厅的关系：公司、第三方管理伙伴及加盟餐厅的关系 图图 35：第三方管理伙伴服务费及费用率（单位：千元）第三方管理伙伴服务费及费用率（单位：千元） 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 我们对公司未来开店空间进行测算：我们对公司未来开店空间进行测算： 以招股书统计范围， 除一线城市以外， 按省份划分二线/三线及三线以下地区。一

80、线城市：北京现有渗透率最高，参照相对成熟的大连地区市场人均门店保有量， 其余一线城市预期人均门店保有量参考北京。 二线城市：现有人均门店保有量最高的城市参考邻省表现最好的城市，其余二线城市预期人均门店保有量参考本省当前城市中表现最优者。 三线及以下城市： 考虑到麻辣烫便捷和物美价廉属性有助于下沉市场扩张，预期人均门店保有量参考现本省内二线城市平均值。参考窄门餐眼分地域门店数据，截止 2022.6.5 杨国福国内门店数约为 5190家，预期门店数量约为 10339 家，开店空间广阔。 994 1,467 1,407 718 887 1,261 909 596 604 2,087 2,285 2,

81、487 4,708 5,236 5,759 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201920202021Q1-3少于1年1-2年2-3年超过3年188 275 336 4,520 4,961 5,423 4,708 5,236 5,759 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201920202021Q1-3直接管控合作管控41,37544,63727,63734,6203.50%4.01%3.82%2.98%0%1%2%3%4%5%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0

82、0045,00050,000201920202020Q1-32021Q1-3第三方管理伙伴服务费第三方管理伙伴服务费率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/26 表表 10：杨国福开店空间测算杨国福开店空间测算 常住人口（万）常住人口（万） 现有门店数（个）现有门店数（个） 预期门店数（个）预期门店数（个） 一线 北京 2189 203 314 上海 2489 186 249 广州 1881 127 188 深圳 1768 79 177 其他地区 广东 9035 344 598 山东 10170 471 780 江苏 8505 402 634 河北 7448 375 777 辽宁 4229

83、 367 610 浙江 6540 362 654 河南 9883 343 669 黑龙江 3125 278 356 内蒙古 2400 250 345 安徽 6113 241 507 广西 5037 119 222 吉林 2375 111 233 江西 4517 102 183 湖南 6622 101 359 福建 4187 96 194 天津 1373 85 137 陕西 3954 81 305 山西 3480 80 226 云南 4690 78 207 湖北 5830 73 275 四川 8372 61 287 甘肃 2490 45 166 重庆 3212 42 252 海南 1020 29

84、 128 贵州 3852 22 90 新疆、宁夏、青海、西藏、香港 4274 37 216 总计 141063 5190 10339 资料来源：国家统计局，窄门餐眼，国元证券研究所 注；窄门餐眼门店数据更新到 2022.6.5；广东省数据不包括广州、深圳；常住人口不包括中国香港地区。 3.4 零售：依托餐厅网络及品牌，开拓零售业务市场零售：依托餐厅网络及品牌，开拓零售业务市场 截止截止 21Q3 零售业务收入达到零售业务收入达到 0.37 亿元亿元，围绕方便快餐以及符合调味料两大品类已，围绕方便快餐以及符合调味料两大品类已推出推出 16 款款 SKU。自 2020 年 1 月起，公司开始布局零

85、售市场，并于同年 11 月开发首个零售产品系列麻辣烫自热锅。目前，公司已推出两大类零售产品，包括方便快餐类产品（已上市 5 款麻辣烫自热锅和 3 款多人份自热大火锅） ，以及复合调味料产品（已上市 8 款火锅底料） ，共 16 款零售产品 SKU。截至 2021 年 9 月 30 日，零 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/26 售业务板块的收入为 0.37 亿元，占同期总收入的 3.2%。 图图 36：方便快餐类产品：方便快餐类产品 图图 37：复合调味料产品：复合调味料产品 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 建立线上建立线上+线下全渠道

86、销售网络。线下全渠道销售网络。公司销售渠道可进一步细分为在线直销渠道（电商渠道自营电子商店） 、在线经销渠道（线上电商平台/电商平台注册经销商） 、线下直销渠道（直营餐厅）和线下经销渠道（截止 21Q3 超过 3900 家加盟餐厅/37 家委聘经销商） ，其中以线下经销和线上直销为主。截止 2021 年底，零售部门团队共有 26人，其中线上、线下人员各占 50%。截止 2021 年 9 月 30 日，在线直销/在线经销渠道分别产生收入 1206.7 万/138.7 万，分别占零售收入的 32.47%/3.73%，线下直销/线下经销分别产生收入 0.4 万/2370.5 万，分别占零售收入的 0

87、.01%/63.79%。 图图 38：零售业务收入：零售业务收入各渠道占比各渠道占比（单位：千元）（单位：千元） （截止（截止 2021/9/30） 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所 12,067 32.47%1,387 3.73%4 0.01%23,705 63.79%在线直销在线经销线下直销线下经销 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/26 持续扩展零售品类持续扩展零售品类和销售渠道。和销售渠道。 公司将在未来两年中持续增加新品类， 一方面将目前提供的方便食品品类中增加冲泡类、开袋即食类产品。另一方面在推新方面，计划22/23 年每年分别推出约 20/25 款零售产品。渠道方面，线上加强与 KOC/KOL 合作进行直播销售， 同时在第三方社交媒体平台上推出小程序。 线下渠道在除了餐厅网络持续拓展之外，也将与商超、连锁便利店等进行合作。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/26 4.风险提示风险提示 1、疫情反复影响经营业绩风险 2、食品安全风险 3、餐厅扩张不及预期 4、加盟商运营管理风险