1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 6 月 13 日 公司研究公司研究 全球领先的生物医药研发外包龙头，全球领先的生物医药研发外包龙头，商业化放量商业化放量之路之路开启开启 药明生物（2269.HK）投资价值分析报告 生物医药研发外包景气度高， 龙头企生物医药研发外包景气度高， 龙头企业全球领跑业全球领跑： 全球生物药市场规模不断扩大，研发热情高涨，新药研发成本快速攀升及药企对 CXO 公司的依赖增强，催生了生物药CXO市场的需求快速增长。 根据Frost&Sullivan 统计， 全球生物药CDMO市场有望于 2025 年达到 254 亿美元（1925E 的 CA

2、GR 为 13.5%），中国生物药 CDMO 市场有望于 2023 年达到 44 亿美元（1823E 的 CAGR 为 40.6%）。药明生物是全球领先的生物制剂服务供货商，截至 2019 年末，公司在国内和全球的市场占有率分别为 78.6%和 5.1%，是国内的绝对龙头，并领跑全球市场。 多平台药物发现引擎，多平台药物发现引擎， “FollowFollow& &WinWin- -thethe- -MoleculeMolecule”战略助力公司”战略助力公司聚焦创新药聚焦创新药物研发物研发： 药明生物目前拥有多个全球领先的药物开发平台， 铸成强有力的护城河，公司也前瞻性布局前沿技术及新技术平台

3、如 ADC 平台、双抗及疫苗平台赋能全球药企。公司的技术平台主打提供“端到端”的一体化服务，能够提供涵盖整个生物制剂开发过程的服务，并且在开发过程中向客户提供订制解决方案， 覆盖从概念到商业化生产的全过程。公司实行“Follow-the-Molecule”战略，显著提升业务规模，转化更多项目进入到后期开发阶段，大幅提高项目收益率。公司也实行“Win-the-Molecule”战略以领先的技术、最佳交付时间和最优交付结果助力公司聚焦创新药物研发，推动管线快速增长。 紧握全球创新机遇，加快全球产能布局紧握全球创新机遇，加快全球产能布局：公司抓住全球创新机遇，产能提升空间巨大，预计到 2024 年规

4、划产能将扩大到 43 万升，全球领跑优势有望进一步巩固。 目前全球在建 15 个生产基地， 有望满足合作伙伴激增的订单需求， 其中 2022年新增产能预计将达到 10 万升，公司有望极大受益于全球生物药创新大时代。公司产能利用率高且持续提升，产能设计灵活，有望提高客户粘性，加快交付速度。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：药明生物是全球一流、我国领先的生物药 CDMO 公司。2021 年受新冠疫情催化，以及内生项目持续推进，公司迎来商业化元年，进入2022 年有望加速放量。考虑到商业化产能的快速扩张推动相关收入放量，我们上调公司 22E-23E 的净利润分别为 47.8(上调 23.

5、2%)/66.0(上调 26.2%)亿元，新增 24E 净利润预测为 89.4 亿元，同比增长 41.1%/38.1%/35.4%。结合相对估值与绝对估值，给予公司目标价 78.6 港元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：公司产能扩张计划或不及预期；生物药 CDMO 市场的竞争程度加剧；地缘政治风险或影响海外收入；UVL 事件进展不及预期。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元） 5612.4 10290.0 15005.7 20794.0 28201

6、.6 营业收入增长率 40.9% 83.3% 45.8% 38.6% 35.6% 净利润（百万元） 1688.9 3388.5 4780.4 6601.6 8941.5 净利润增长率 66.6% 100.6% 41.1% 38.1% 35.4% EPS（元） 0.40 0.80 1.13 1.56 2.12 P/E 134 67 47 34 25 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-06-06；汇率：按 1HKD=0.85CNY 换算 买入（买入（维持维持） 当前价当前价/ /目标价目标价：62.962.9/ /78.678.6 港元港元 作者作者 分析师：吴佳青分析

7、师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 联系人：叶思奥联系人：叶思奥 市场数据市场数据 总股本(亿股) 42.19 总市值(亿港元)： 2653 一年最低/最高(港元)： 40.30-148 近 3 月换手率： 46.8% 股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -15 -24 6 绝对 -18 -30 -7 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 我们预计公司“Follow&Win-the-Mol

8、ecule”战略将持续提升商业化项目数， IND 后订单带来的收入有望维持高速增长，推动公司收入取得显著增长。 受益于自身平台项目转化和外部新增项目，我们预计 22E24E 公司综合项目数分别有望达到 590/722/881 个，其中 IND 前和 IND 后项目分别有望达到331/389/461 和 259/333/420 个。 我们预计 22E24E 公司 IND 前项目平均收益约为 2.1/2.1/2.2 百万美元，预计22E24E 公司 IND 后（早期）项目平均收益约为 1.7/1.7/1.8 百万美元，预计22E24E 公司 IND 后（后期和商业化）项目平均收益约为 26.5/3

9、0.5/35.0 百万美元。 我们我们区别于区别于市场的观点市场的观点 得益于行业景气度提升、 公司卓越技术平台铸就的护城河， 公司行业龙头地位优势明显， 市占率有逐年提升的趋势， 整体来看公司综合项目和推进到临床后期和商业化的项目数不断增长，我们认为公司的业绩高增长有望持续。 我们详细推演、 测算和预计了公司处于各个阶段的项目数和推进到下一阶段的项目数（包括内部项目转化和外部新增项目），基于测算预估了公司未来 35 年的订单情况。 市场认为新冠疫情对公司业绩影响大， 疫情消退将对公司产生负面影响。 但公司现阶段临床前新冠相关产品已降低至个位数，而总的临床前项目数量累计 200多个。同时内部推

10、进产生的商业化项目充足，保住了商业化生产订单。我们认为新冠相关产品在公司管线占比逐步降低， 公司可以通过其他产品逐步替代疫情消退而减少的订单，使公司依然维持强劲增长。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司临床后期项目推进加速；公司产能扩张加速及产能利用率提升；CXO 行业景气度提升，公司市占率提升；公司全球创新技术平台推进加速。 估值与目标价估值与目标价 公司是全球领先的生物药 CDMO 龙头企业，我们认为公司正迎来商业化放量阶段，多个项目有望进入到商业化阶段，推动公司业绩高速增长。 考虑到商业化产能的快速扩张推动相关收入放量，上调公司 22E-23E 的净利润分别为 47.8(上调 2

11、3.2%)/66.0(上调 26.2%)亿元，新增 24E 净利润预测为 89.4亿元，同比增长 41.1%/38.1%/35.4%。结合相对估值与绝对估值，给予公司目标价 78.6 港元，维持“买入”评级。nWbUtNpMsPtOrQqOnO6MdN8OmOoOpNpNjMoOrPlOqRnRaQrQrRvPqRrOxNnPtR 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 目目 录录 1、 药明生物：全球领先的生物制剂服务供货商药明生物：全球领先的生物制剂服务供货商 . 7 7 2、 生物药生物药 CDMO 高速增长期，产业链向中国转移高

12、速增长期，产业链向中国转移 . 1010 2.1、 生物药市场热度持续，推动外包需求增长 . 10 2.2、 生物药 CDMO 产业链向中国转移 . 14 3、 “Follow&Win-the Molecule”战略助力公司聚焦创新药物研发战略助力公司聚焦创新药物研发 . 1717 3.1、 “Follow&Win-the-Molecule”战略助力业务拓展 . 18 3.2、 卓越技术平台建设铸就核心竞争力 . 20 3.3、 领先的业务能力赋能全球合作伙伴 . 25 3.4、 龙头地位稳固，完善的治理结构助力公司提质增效 . 30 4、 盈利预测盈利预测 . 3333 5、 估值水平与投资

13、评级估值水平与投资评级 . 3636 5.1、 相对估值 . 36 5.2、 绝对估值 . 36 5.3、 估值结论与投资评级 . 37 6、 风险分析风险分析 . 3838 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图目录图目录 图 1：药明生物成立以来发展历程 . 7 图 2：药明生物公司和股东结构（截至 2021 年 12 月） . 7 图 3：药明生物业务范围 . 8 图 4：药明生物产能扩张计划 . 8 图 5：药明生物收入快速增长 . 9 图 6：药明生物归母净利润快速增长 . 9 图 7：全球生物药、化学药销售额（十亿美元）

14、 . 10 图 8：全球生物药销售占比上升 . 10 图 9：2019/2026E 全球药品销售额 Top 10 排名 . 10 图 10：全球生物药研发支出持续增长. 11 图 11：新药研发流程与 CDMO 服务 . 11 图 12：全球生物药 CDMO 规模 . 12 图 13：全球新药研发成本上升和综合成功率下降 . 12 图 14：全球各阶段在研药物数量上升. 13 图 15：FDA 批准上市新药数增加 . 13 图 16：全球生物药 CDMO 外包比例 . 13 图 17：药物研发投入回报 . 14 图 18：全球新药数（个，按企业类型分布） . 14 图 19：全球药企生产外包率

15、 . 14 图 20：中国生物药 CDMO 市场规模快速增长 . 15 图 21：各公司人均成本及产出（万元，2020 年） . 15 图 22：留学人员数量与归国人员数量及比例（万人） . 15 图 23：新药审评时间缩短 . 16 图 24：新的中国临床试验批准程序和时间表 . 16 图 25：中国药品审评总量上升 . 16 图 26：中国医疗健康产业融资规模增加 . 17 图 27：药明生物一体化生物制剂技术平台的主要服务 . 18 图 28：公司项目变化（单位，个；截至 2021 年 12 月） . 19 图 29：公司各阶段项目数量持续增长（单位：个） . 19 图 30：持续推进“

16、IND 前”项目向“IND 后”转化 . 19 图 31：IND 后开发阶段一般收益大幅上升 . 19 图 32：IND 前和 IND 后阶段收益持续增长 . 19 图 33：积极的研发投入 . 20 图 34：药明生物全球最佳交付时间 . 20 图 35：历年监管机构审查次数 . 20 图 36：公司布局领先技术平台 . 21 图 37：WuXiBody平台相关的合作 . 21 图 38：WuXiaTM全方位支持多种蛋白生产 . 22 图 39：WuXiaTM提供多种服务 . 22 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图 40：W

17、uXiUPTM平台工艺流程 . 22 图 41：WuXiUPTM平台能力及规模 . 23 图 42：一次性及不锈钢生物反应器成本对比（以一次性反应器参数为基准）. 23 图 43：WuXiDAR4 技术平台优势 . 23 图 44：Scale-out 与 Scale-up 技术路线对比 . 24 图 45：机器人无菌制剂灌装线与传统灌装线时间线对比 . 25 图 46：IND 后收入占比提高 . 26 图 47：客户数量及项目平均收益持续增加 . 26 图 48：前十大客户收益上升 . 26 图 49：未完成订单总额上升 . 27 图 50：综合项目数量持续增长 . 27 图 51：药明生物不

18、同类型产品项目（个） . 27 图 52：人员快速扩张 . 28 图 53：各公司产能规划（千升） . 28 图 54：收入地区分布 . 29 图 55：2021 年收入地区占比 . 29 图 56：药明生物研发生产基地布局 . 29 图 57：药明生物主要竞争对手概览 . 31 图 58：全球生物药 CDMO 市场竞争格局（2019 年） . 31 图 59：药明生物全球市场份额提高 . 31 图 60：中国生物药 CDMO 市场竞争格局（2019 年） . 31 图 61：药明生物中国市场份额提高 . 31 图 62：药明生物提供全产业链研发生产服务 . 32 图 63：药明生物授出受限制

19、股份情况. 32 图 64：药明生物盈利模式 . 33 图 65：药明生物项目数量预测 . 34 图 66：药明生物营业收入预测 . 34 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 表目录表目录 表 1：已实现和计划中的产能情况（截至 2021 年 12 月）. 28 表 2：药明生物对外投资事件 . 30 表 3：公司核心人员稳定专业、经验丰富 . 32 表 4：药明生物项目数量预测 . 34 表 5：药明生物收入拆分及预测 . 35 表 6：可比公司估值比较 . 36 表 7：绝对估值核心假设表 . 36 表 8：现金流折现及估值表

20、. 37 表 9：敏感性分析（货币单位：HKD） . 37 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 1 1、 药明生物：药明生物：全球领先的生物制剂服务供全球领先的生物制剂服务供货商货商 药明生物是全球领先的生物制剂服务供货商，主要从事生物制品的发现、研发、制造和销售业务，主要产品包括临床活性药物成分、无菌液体制剂、冷冻干燥制剂以及注射用药物小分子抗生素。公司成立于 2010 年，深耕行业十余年，目前已经成为全球领先的生物制药发现、开发及生产一体化技术平台，赋能全球客户。 图图 1 1：药明生物药明生物成立成立以来发展历程以来发展历程

21、资料来源：公司年报，光大证券研究所 2015 年，药明生物从药明康德集团剥离，同年药明康德完成美股私有化，对药明生物进行了股权的变更以及重组，WuXi Biologics Holdings 成为药明生物的控股股东。 截至 2021 年末， 公司控制人李革董事长是 WuXi Biologics Holdings的最终控制人，持有公司 19.66%的股份和 55.03%投票权。 图图 2 2：药明生物公司和股东结构（截至药明生物公司和股东结构（截至 20212021 年年 1212 月）月） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 药明生物药明生物（22

22、69.HK2269.HK） 图图 3 3：药明生物业务范围药明生物业务范围 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 根据公司的产能扩张计划， 预计到 2024 年位于全球各地的总产能有望达到 43.0万升，产能规模逐年递增。药明生物作为大分子 CDMO 平台，目前市占率在国内一家独大，截至 2019 年末占据国内市场 78.6%的份额（按收入计），公司立足中国，领跑全球，全球市场份额占比 5.1%。 图图 4 4：药明生物产能扩张计划药明生物产能扩张计划 资料来源：公司年报，光大证券研究所整理 药明生物的主要发展战略是“Folllow&Win-the-Molecule”及“提供全球双厂生产”

23、，其收费模式为“按服务收费”，通过“里程碑费”和“销售分成”的方式增加额外收入。截至 2021 年底，公司共服务 480 个项目，包含临床前项目268 个，其中一期、二期、三期项目数分别为 119 个、52 个及 32 个，以及 9个商业化生产项目，累计有 7 个项目在美国/欧洲获批上市，并有 6 个产品在申报上市中。作为我国首个通过美国 FDA 及欧洲 EMA GMP 双重审核的公司，药 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 明生物拥有严格的质量管理与丰富的应对监管经验， 通过长时间完成大量项目积淀而形成领先优势。 自 2016 至

24、 2021 年，药明生物总营收及净利润 CAGR 分别为 59.7%和 88.9%，2021 年公司总收入达到 102.91 亿元（YOY+83.2%），净利润达到 33.88 亿元（YOY+100.6%）。 图图 5 5：药明生物收入快速增长：药明生物收入快速增长 图图 6 6：药明生物：药明生物归母归母净利润快速增长净利润快速增长 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 市场认为新冠疫情对公司业绩影响大， 疫情消退将对公司产生负面影响。 但公司现阶段临床前新冠相关产品已降低至个位数，而总的临床前项目数量累计 200多个。同时内部推进产生的商业化项目充足，保住

25、了商业化生产订单。我们认为新冠相关产品在公司管线占比逐步降低， 公司可以通过其他产品逐步替代因疫情消退而减少的订单，使公司依然维持强劲增长。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 2 2、 生物药生物药 CDMOCDMO 高速增长期，产业链高速增长期，产业链向中向中国国转移转移 全球生物药市场规模不断扩大， 研发热情高涨， 同时由于新药研发成本快速攀升，综合成功率走低， 在研项目和批准上市新药数量稳定增长， 催生了生物药外包市场的需求。根据 Frost&Sullivan 预测，2025 年全球生物药 CDMO 市场规模可达 254

26、亿美元，2019-2025E 的复合增速为 13.5%。此外，由于中国天然的人力成本优势、政策利好和融资活跃的优势，使得全球产能向国内倾斜。根据Frost&Sullivan 预测，2023 年中国生物药 CDMO 市场规模将达到 44 亿美元，2019-2023E 的复合增速可达 40.6%。 2.12.1、 生物药市场热度持续，推动外包需求增长生物药市场热度持续，推动外包需求增长 生物药包含单抗、疫苗等细分品类。根据 Evaluate Pharma 数据，2019 年全球生物药销售额为 2660 亿美元，占整个药品市场的 29%。预计 2019-2024 年，生物药市场的增速将超过整体药品市

27、场，在 2024 年生物药销售额有望达到4,160 亿美元，占比达 34%，年复合增长率可达 9.4%。 图图 7 7：全球生物药、化学药销售额全球生物药、化学药销售额（十亿美元）（十亿美元） 图图 8 8：全球生物药销售占比上升全球生物药销售占比上升 资料来源：Evaluate Pharma 预测，光大证券研究所整理 资料来源：Evaluate Pharma 预测，光大证券研究所整理 此外， Evaluate Pharma 预计 2026 年全球销售额最高的十款药品中有 5 款生物药，其中销量最佳的药品 Keytruda（帕博利珠单抗注射液）和 Opdivo（纳武单抗） 均为生物药， 预计

28、2019-2026E 的年复合增长率分别可达 12.2%和 6.8%，随着未来生物药的销售额和市场占比上升，有望出现更多的爆款单品。 图图 9 9：2019/2019/20262026E E 全球药品销售额全球药品销售额 Top 10Top 10 排名排名 资料来源：Evaluate Pharma 预测，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 生物药市场规模稳步增长， 全球各大药企对生物药的研发热情高涨生物药市场规模稳步增长， 全球各大药企对生物药的研发热情高涨， 生物药研发生物药研发和生产外包（和生产外包（CDM

29、OCDMO）产业应运而生）产业应运而生。根据 Frost&Sullivan 预计，2022 年全球生物药研发规模可达 490 亿美元， 2015-2022E 的年复合增长率有望达到 8.9%。积极的研发投入将进一步推动全球生物药市场的规模增长。生物药 CDMO 市场前景大好的主要推力来自于生物药市场规模不断做大、 新药研发成本激增的同时综合成功率下降、在研项目竞争激烈以及 FDA 新药审评速度加快、批准上市数量增加。而外包产业（CDMO）能够帮助药企控制成本，提高研发效率，推动临床试验的全球化，与药企的深度合作驱动生物药 CDMO 产业快速发展。 图图 1010：全球生物药研发支出持续增长：全

30、球生物药研发支出持续增长 资料来源：Frost&Sullivan，光大证券研究所整理 图图 1111：新药研发流程与：新药研发流程与 CDMOCDMO 服务服务 资料来源：药明生物招股说明书，光大证券研究所 根据 Frost&Sullivan 数据， 全球生物药 CDMO 市场规模从 2015 年的 75 亿美元增长至 2019 年的 119 亿美元，2015-2019 年的复合增速为 12.2%，而2019-2025E，这一指标预计可达 13.5%，增长速度进一步提升。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 1212：全球生

31、物药：全球生物药 CDMCDMO O 规模规模 7.58.49.610.711.913.3151719.321.825.40500182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E（十亿美元） 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所整理 全球新药研发成本在过去 50 年中大幅增加，然而随着成本指数级上升，研发的综合成功率（从临床 1 期试验成功进展到监管提交阶段的百分比）持续下滑，目前成功率不到 15%，同时生物药竞争格局激烈，对于药企而言，控制研发成本、提高研发效率的需求，推动外包市场欣欣向荣

32、。此外，FDA 批准上市的新药数量屡创新高，2020 年有 14 个生物药上市，政策利好加速了 CDMO 市场的规模增长。 图图 1313：全球新：全球新药研发成本上升和综合成功率下降药研发成本上升和综合成功率下降 资料来源：IQVIA，Tufts Center For the Study of Drug Development 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 1414：全球各阶段在研药物数量上升：全球各阶段在研药物数量上升 图图 1515：FDAFDA 批准上市新药数增加批准上市新药数增加 资料来源：Tufts Cen

33、ter For the Study of Drug Development，光大证券研究所 资料来源：Evaluate Pharma，光大证券研究所 截至2020年末， 全球生物药CDMO 渗透率仅17%， 距离全球药物CDMO约35%的渗透率仍有一定距离。中国生物药 CDMO 渗透率则更低，仅为 11%。因此我国生物药 CDMO 行业存在行业性发展机会。 图图 1616：全球生物药：全球生物药 CDMOCDMO 外包比例外包比例 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所（左轴为药品金额，单位为十亿美元） 导致生物药 CDMO 渗透率提升主要有两方面原因：1）研发投入费用水

34、涨船高，研发投资回报率一路走低。2）更多初创企业投入新药研发，需要与 CRO/CDMO公司合作进行研发生产。 一方面，药物研发回报率从 2010 年的 10.1%下降至 2019 年的 1.8%。外包产业（CDMO）能够帮助药企控制成本。药企出于成本以及提高研发效率的考虑，推动临床试验的全球化，制药公司与药企的深度合作驱使生物药 CDMO 产业快速发展。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 1717：药物研发投入回报：药物研发投入回报 资料来源：德勤，光大证券研究所（平均研发成本和预测峰值为德勤对单个药物的平均研发投入和销售

35、额预测值） 另一方面， 药物研发创新从大公司主导逐渐转移至初创公司主导， 研发趋向分散化。小型初创型企业开发的新药占比从 2009 年的 31%上升至 2018 年的 63%，即小型药企正成为新药研发的主力。而相对于大型公司，小公司由于资源有限，更可能将生产部分外包给第三方进行。因此随着小型药企的不断涌现，CRO/CDMO 的渗透率也不断提升。 图图 1818：全球新药数：全球新药数（个，按企业类型分布）（个，按企业类型分布） 图图 1919：全球药企生产外包率：全球药企生产外包率 资料来源：IQVIA，光大证券研究所 资料来源：Pharmasource，光大证券研究所 2.22.2、 生物药

36、生物药 CDMOCDMO 产业链向中国转移产业链向中国转移 中国生物药中国生物药 CDMOCDMO 市场规模增长迅速，其核心驱动力除了天然的成本优势，主市场规模增长迅速，其核心驱动力除了天然的成本优势，主要来自于政策利好、国内要来自于政策利好、国内 CDMOCDMO 企业技术提升以及生物医药领域融资活跃等方企业技术提升以及生物医药领域融资活跃等方面。面。 根据 Frost&Sullivan 数据，2014-2018 年中国生物药 CDMO 市场增速较快，年复合增长率为 27.8%，而 2023 年整体市场规模有望达到 44 亿美元，2018-2023E 的复合增速有望激增至 40.6%。 敬请

37、参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 2020：中国生物药：中国生物药 CDMOCDMO 市场规模快速增长市场规模快速增长 0.30.30.50.60.81.11.62.33.24.400.511.522.533.544.55200020E 2021E 2022E 2023E（十亿美元） 资料来源：Frost&Sullivan 预测，IQVIA，Tufts Center For the Study of Drug Development，光大证券研究所 1 1）工程师红利，助力工程师红利

38、，助力 CDMOCDMO 发展。发展。充分的劳动力使中国在劳动密集型行业具有天然优势。在美国雇佣一个科学家并配备实验室和设备的单位成本约在 40 万美元/年，而在中国这一成本仅为约 10 万美元/年。中国的工程师红利来源于每年大量毕业的理工科人才， 在百万人级别， 比美国理工科每年毕业人数高一个数量级。充沛的技术人才储备有助于国内 CDMO 产业扩张，生物医药具有较高的知识壁垒， 而先进的生物技术与生产经验随着我国留学人员不断回流， 进一步加速生物医药产业链的转移。根据教育部统计，我国留学人员归国率不断提升，在2019 年各类留学回国人员归国比例已达 82.5%，其中硕士为中坚力量。 图图 2

39、121：各公司人均成本及产出（万元各公司人均成本及产出（万元，20202020 年年） 图图 2222：留学人员数量与归国人员数量及比例（万人）留学人员数量与归国人员数量及比例（万人） 资料来源：各公司年报，光大证券研究所 资料来源：教育部，光大证券研究所 2 2）政策环境改善，助力创新药发展政策环境改善，助力创新药发展。2015 年中国启动药审改革，主要涉及：1）提高创新药的审评速度，每年新药注册受理量和批准量大幅上升，2）提高仿制药质量，倒逼药企加速转向创新药研发，3）推行药品上市许可持有人制度（MAH），药品批准文号和生产许可脱离，研发机构取得药品的批准文号，调动药企创新积极性。 敬请参

40、阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 2323：新药审评时间缩短：新药审评时间缩短 图图 2424：新的中国临床试验批准程序和时间表新的中国临床试验批准程序和时间表 资料来源：NMPA，光大证券研究所 资料来源：gbi，光大证券研究所 图图 2525：中国药品审评总量上升中国药品审评总量上升 、 资料来源：NMPA，光大证券研究所 3 3）一级市场融资活跃，为创新提供资金来源一级市场融资活跃，为创新提供资金来源。自 2015 年药审改革后，医疗健康产业的融资总额大幅攀升，2020 年融资规模已达 1,627 亿元，同时融资事件数在

41、2011 年至 2020 年间增加近 10 倍， 资本力量的注入为药企的研发投入更添助力。 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 2626：中国医疗健康产业融资规模增加中国医疗健康产业融资规模增加 、 资料来源：WIND，光大证券研究所（左轴为融资总额，右轴为融资事件数） 4 4）CDMOCDMO 企业技术提高，质量体系与国际接轨企业技术提高，质量体系与国际接轨。从 2014 年开始，国内涌现出一波生物医药企业的新增高潮， 在企业数量激增的情况下， 药企的研发技术与质量水平不断提升，CDMO 企业在靶点验证和新药筛选等领域不断

42、进步，同时多次通过美国 FDA 和众多国际大药企的现场检查，自身实力不断提高，吸引全球产业链向中国转移。 3 3、 “Follow&WinFollow&Win- -the Moleculethe Molecule” 战略助力战略助力公司聚焦创新药物研发公司聚焦创新药物研发 药明生物药明生物实行实行“Follow&WinFollow&Win- -the Moleculethe Molecule”战略即战略即“跟随药物分子发展阶段扩跟随药物分子发展阶段扩大业务大业务”战略和战略和“赢得分子”战略，“赢得分子”战略，公司也提供公司也提供“全球双厂生产全球双厂生产”的生产模式，的生产模式，赋能全球合作

43、伙伴，保持行业龙头地位。赋能全球合作伙伴，保持行业龙头地位。截至 2019 年度末，公司在国内和全球的市场占有率分别为 78.6%和 5.1%，高效的技术平台、充足的产能支持和快速增长的项目数量助力公司进一步提高市场份额。 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 3.13.1、 “FollowFollow&Win&Win- -thethe- -Molecule”Molecule”战略助力业务拓战略助力业务拓展展 药明生物的技术平台主打提供“端到端”的一体化服务， 能够提供涵盖整个生物制剂开发过程的服务， 并且在开发过程中向客户提供订制

44、解决方案， 覆盖从概念到商业化生产的全过程。提供全方位一体化的服务是公司实行“Follow-the-Molecule”战略（即跟随药物分子发展阶段扩大业务）的基础。 图图 2727：药明生物一体化生物制剂技术平台的主要服务：药明生物一体化生物制剂技术平台的主要服务 资料来源：药明生物招股说明书，光大证券研究所 公司持续实行 “跟随药物分子发展阶段扩大业务” 的战略， 显著提升了业务规模，截至 2021 年底，公司的综合项目数达到了 480 个，同比增长 43.7%，同时成功将更多项目从 IND 前阶段进展至 IND 后阶段，随着开发阶段进入后期，项目收益大幅增加，目前公司有 32 个项目处于临

45、床 III 期，9 个项目正在进行商业化生产。 公司 IND 前开发阶段和 IND 后开发阶段的收益持续增长，2021 年分别为 33.92亿元和 65.33 亿元，同时 IND 后开发阶段产生的收益占比大幅攀升，公司通过战略成功转化更多的项目进入后期开发阶段，项目的收益率大幅提高。 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 2828：公司项目变化（公司项目变化（单位，个；单位，个；截至截至 20212021 年年 1212 月月） 资料来源：公司年报，光大证券研究所（备注：黑色箭头是从外部新增的项目; 根据 “跟随药物分子发展阶

46、段扩大业务”战略，蓝色箭头是从早期阶段开始的项目; 虚线箭头是终止项目） 图图 2929：公司公司各阶段项目数量持续增长各阶段项目数量持续增长（单位：个）（单位：个） 图图 3030：持续推进“：持续推进“I INDND 前”项目向“前”项目向“I INDND 后”转化后”转化 资料来源：公司财报，光大证券研究所（截至 2021 年 12 月） 资料来源：公司财报，光大证券研究所 图图 3131：I INDND 后开发阶段一般收益大幅上升后开发阶段一般收益大幅上升 图图 3232：INDIND 前和前和 I INDND 后阶段收益持续增长后阶段收益持续增长 开发阶段 持续时间 一般收益 （年）

47、 （百万美元） IND 前 药物发现 2 1.5-2.5 临床前开发 2 4-6 IND 后 早期临床开发 3 4-6 后期临床开发 3-5 20-50 商业化生产 每年 50-100 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 3.23.2、 卓越技术平台建设铸就核心竞争力卓越技术平台建设铸就核心竞争力 药明生物的研发投入持续增长，2021 年研发开支已达 5.02 亿元，积极的研发投入有助于打造更高效的技术平台，从 DNA 分子到 IND 的研发周期，一般行业平均

48、用时为 18-24 个月， 而药明生物的研发速度远远快于行业平均水平， 标准时间已缩短到 6 个月。 同时， 药明生物的生产质量得到了国内外众多企业的认可， 为中国首家及唯一获两大监管机构美国 FDA 及欧盟 EMA 共同认证的生物药公司， 充分证明公司的生产水平已达到国际标准的全球质量体系。 图图 3333：积极的研发投入：积极的研发投入 图图 3434：药明生物：药明生物全球最佳交付时间全球最佳交付时间 资料来源：公司财报，光大证券研究所（截至 2021 年 12 月） 资料来源：公司年报，光大证券研究所 图图 3535：历年监管历年监管机构审查次数机构审查次数 资料来源：公司年报，光大证

49、券研究所 多个技术平台赋能，打造“药明生物速度”多个技术平台赋能，打造“药明生物速度” 药明生物六大核心自有知识产权的技术平台致力于提高生物药外包制造的速度与质量。通过 WuxiBody双抗平台加快双抗的研发进程，在 WuxiaTM细胞系平台完成从候选分子筛选和成药性研究到 GMP 生产的衔接，最后通过 WuXiUPTM连续生产平台强化型的灌流工艺完成高质量的生物药制造， 打造了全流程的技术体系全面提升研发生产的效率。 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 3636：公司布局领先技术平台公司布局领先技术平台 、 资料来源：公司

50、 2021 中期推介材料，光大证券研究所 WuXiBody：灵活高效的双特异性抗体平台，推出双抗平台以来，公司已与 12个合作伙伴签署 20 项 WuXiBody授权协议， 与 WuXiBody相关的业务目前已经成为公司的强劲增长点。 图图 3737：WuXiBodyWuXiBody平台相关的合作平台相关的合作 资料来源：公司年报，光大证券研究所 WuXia 为多种生物治疗药物提供全面的哺乳动物细胞系开发服务，通常从客户提供的 DNA 或蛋白质序列开始，到交付出高产量、高产品质量且稳定的单克隆结束。 该平台采用最前沿的单克隆验证技术， 实现从候选分子筛选和成药性研究到 GMP 生产的无缝衔接。

51、对于新冠或其他大流行性疾病，2.5-6 个月时间即可完成从 DNA 到 IND 申报。 通过 WuXiaTM平台， 每年可开发超过 60 个 IND 项目，为全球最大的细胞系平台之一。 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 3838：WuXiaWuXiaTMTM全方位支持多种蛋白生产全方位支持多种蛋白生产 图图 3939：WuXiaWuXiaTMTM提供多种服务提供多种服务 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 WuXiUPTM平台是一种强化型的灌流工艺，提供高产量、高质量的生物药制造方案。

52、WuXiUPTM生物药连续生产技术平台，可用于多种生物药蛋白的生产，并获得远高于传统工艺的产量水平， 运用2,000升一次性生物反应器达到与20,000升传统不锈钢反应器相当的批次产量， 同时实现媲美传统纯化工艺甚至更高的纯化收率，因此加速生物药的开发及生产以及提高生物药的可及性。 公司已成功在上海基地建成放大该连续直接产品捕获平台用于临床项目生产， 且其工艺性能及产品质量具有高度一致性。WuXiUPTM已广泛应用于超过 17 个项目的单抗、双特异性抗体、融合蛋白及酶，达致超高效生产。 图图 4040：WuXiUPWuXiUPTMTM平台工艺流程平台工艺流程 资料来源：公司官网，光大证券研究所

53、 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 4141：WuXiUPWuXiUPTMTM平台能力及规模平台能力及规模 图图 4242：一次性及：一次性及不锈钢生物反应器成本对比（以一次性反应器参不锈钢生物反应器成本对比（以一次性反应器参数为基准）数为基准） 车间 生产规模 小试车间 1-15L 中试车间 50-1,000L 临床 GMP 生产 1,250-1,750L 商业化 GMP 生产 8,000L 公司在全球提供共计 2 万升以上产能支持平台的商业化生产，涵盖爱尔兰、中国等产地，产线规模 200 升到 2000 升 资料来源：

54、公司年报，光大证券研究所（截至 2020 年） 资料来源：公司公告，光大证券研究所（截至 2020 年） 此外，公司积极布局双抗、ADC、疫苗外包平台。WuXiDAR4 是综合性一体化ADC 研发平台。截至 2021 年末，药明生物 已在全球获得 60 个 ADC 综合项目，其中 22 个项目进入 IND 阶段至临床 II/III 期开发阶段。 WuXiDAR4:WuXiDAR4: 可以提高抗体偶联药物（ADC）的定点偶联性与偶联效率。ADC 药物是一类由连接子把抗体与小分子药物偶联的药物，传统开发 ADC 的流程难以把小分子药物定点偶联到抗体上，常按比例反应得到药物抗体比（DAR）不均一的混

55、合物。药物抗体比过低或过高会导致 ADC 药效不足或毒性过大，而WuXiDAR4 可以显著提高药物抗体比适中的 ADC 比例（DAR4 约占 70%），获得疗效好、安全性高的 ADC。此外，ADC 药物开发涉及流程复杂，多数情况需要不同公司提供抗体、连接子、毒素，需要在大范围进行各成分的生产及运输。药明生物是全球两家能覆盖 ADC 生产全阶段的公司之一，可以在长三角完成ADC 的一体化开发，彰显公司 ADC 开发能力的强大与高效。 图图 4343：WuXiDAR4WuXiDAR4 技术平台优势技术平台优势 资料来源：公司 2021 中期推介材料，光大证券研究所 生产创新，提升周转速度和产能。生

56、产创新，提升周转速度和产能。在生产容器上，公司是全球第一家完全使用一 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 次性生物反应器的公司，并在 2017 年成为全球最大的基于一次性生物反应器的生物制剂商业生产公司。 一次性生物反应器采用了预先经过辐射的塑料袋配以不锈钢支架，可以用完即扔。与传统不锈钢反应器相比，使用一次性生物反应器减少了清洗和消毒的步骤， 提高周转速度与产能， 比传统的不锈钢反应器生产多出约 25%的批次。小罐化生产的优势在于可以灵活组合，适合早期药明生物同时推进多个临床项目， 而随着项目进入临床晚期需要大批量生产时， 也可

57、以组合多个小罐进行生产，即以 Scale-out（扩展发酵罐个数） 替代 Scale-up （扩大单个发酵罐体积），打破了传统行业内靠体积取胜的技术路线。 图图 4444：S Scalecale- -outout 与与 ScaleScale- -upup 技术路线对比技术路线对比 资料来源：公司官网，光大证券研究所 为了进一步满足国际客户需求， 药明生物实施了双厂策略， 成为全球第一家允许客户指定两个不同地区进行生产供应的公司， 保证产品跨地区的稳定供应， 新冠疫情导致的全球物流终端证明了该模式的远见性。 公司还前瞻性地部署了机器人无菌制剂灌装线，并在 2020 年成功完成两批预充针灌装。该批

58、次灌装采用 Vanrx SA25 机器人，以每针 30 瓶/分钟的速度完成灌装，合格率高达 99.1%。灌装全程无人为干预，全程借助机器人在密闭系统内完成。与传统灌装线相比，作为标准化系统的 Vanrx SA25 灌装线仅需 15 个月即可实现 GMP 生产，提升了 40%-60%的技术转移效率。预计药明生物将进一步扩大密闭自动化生产线， 提高生产效率和质量， 在海外工厂部署后有望解决人力不足以及人力成本高的问题。 敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 4545：机器人无菌制剂灌装线与传统灌装线时间线对比：机器人无菌制剂灌装线

59、与传统灌装线时间线对比 资料来源：公司业绩会推介材料，光大证券研究所 进军疫苗进军疫苗 CDCDMOMO 业务，业务，或成或成未来增长引擎未来增长引擎。2019 年 12 月 1 日新疫苗管理法生效，正式确认疫苗合约生产外包模式，同时 NMPA 药改势头延续，预计未来疫苗 CDMO 业务将成为生物药领域一大增长点。公司与一家全球疫苗巨头订立二十年期战略合作伙伴协议，合同总值高昂。同时公司将在爱尔兰投资 2.4 亿美元建造全球领先的综合疫苗生产设施。 与全球疫苗巨头成为战略合作伙伴， 并为全球市场生产疫苗充分展示公司的技术优势及首屈一指的质量标准， 预计疫苗业务将对集团的未来整体业务增长作出重大

60、贡献， 实现收入多元化增长。 在新冠疫情催化下，公司疫苗项目加至 4 个，并成功签订 1 个新冠疫苗 CMO 项目。 3.33.3、 领先的业务能力赋能全球合作伙伴领先的业务能力赋能全球合作伙伴 药明生物的主要业务收入、净利润保持快速增长，未来增长前景可期，其驱动力药明生物的主要业务收入、净利润保持快速增长，未来增长前景可期，其驱动力主要来自于： 订单及客户数量大幅上升、 高效的技术平台运营、 充足的产能支持、主要来自于： 订单及客户数量大幅上升、 高效的技术平台运营、 充足的产能支持、过硬的质量体系、积极的研发投入和全球化布局的战略模式。过硬的质量体系、积极的研发投入和全球化布局的战略模式。

61、 1 1）业绩增长强劲，逐步转向高收入业务业绩增长强劲，逐步转向高收入业务。药明生物的 IND 前服务收入及 IND 后服务收入均迅速增长，2021 年总收入达到了 102.91 亿元。 敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 4646：I INDND 后后收入占比提高收入占比提高 资料来源：公司财报，光大证券研究所 2 2） 深化客户合作，扩张订单数量深化客户合作，扩张订单数量。公司 2021 年度与全球 20 大制药公司均建立合作，且客户数稳定上升。随着进入较后阶段的项目数持续增加，每个项目的平均收益也持续上升。其中前十大客

62、户合作进一步加强，截至 2021年贡献收入约为 48.68 亿元，占总收入近 50%。 图图 4747：客户数量及客户数量及项目项目平均收益持续增加平均收益持续增加 图图 4848：前十大客户收益上升前十大客户收益上升 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 3 3） 公司客户数量稳定增长的同时，综合项目数量持续上升公司客户数量稳定增长的同时，综合项目数量持续上升。2021 年共有 480个正在进行的项目，未完成订单总量大幅增长，2021 年达到了 135.97 亿美元，其中未完成服务订单为 79.46 亿美元，未完成潜在里程碑1付款为56.51 亿美元。公司管

63、理层超前的战略眼光则体现在对技术平台的布局。早在 2017 年公司就开始接手双抗及 ADC 项目，并打造相关技术平台。当相关药物研发热潮到来时，药明生物便利用已有技术储备顺利导入平台。公司还积极布局疫苗、mRNA 等新的技术，积极开拓新的产品领域。2021 年药明生物综合项目类型多元化进一步得到提升，除了原有强项单抗产品相对于 2020 年增加了 68 个以外，双抗、ADC 及疫苗类项目也分别增加了 29个、20 个及 5 个。 1未完成服务订单指已签约但尚未提供服务的金额，未完成潜在里程碑付款指已签约但尚未履行且未收取的里程碑收费总额，并需要更长时间才能在开发的各个不同阶段实现收费。 敬请参

64、阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 4949：未完成订单总额上升：未完成订单总额上升 图图 5050：综合项目数量持续增长：综合项目数量持续增长 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 图图 5151：药明生物不同类型产品项目：药明生物不同类型产品项目（个）（个） 资料来源：公司业绩会推介材料（截至 2021 年 12 月） ，光大证券研究所 4 4） 产能和人员扩充计划提升订单承接能力产能和人员扩充计划提升订单承接能力。公司加速部署全球生物药计划产能，工厂分布在北美、亚洲、欧洲等地，以保证产品的全

65、球供应，并消除在不同供货商间进行技术转移的风险。截至 2021 年度，公司员工数量为 9864人，其中约有 3285 名科学家，约占总人数的 33%，其中多人拥有在跨国制药公司进行生物药发现的经验。公司持续投资于全球产能扩张计划，同时快速扩充员工数量，以期满足其不断增加的后期项目、潜在客户订单及全球化生产模式所带来的活跃产能需求。 敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 5252：人员快速扩张人员快速扩张 资料来源：公司年报，光大证券研究所 根据 Lonza 的预测， 2024 年全球生物药产能可以达到 770 万升， 假设 3

66、0%的产能属于 CDMO 公司，即约 231 万升，则药明生物的产能可以占 CDMO行业产能的19%。 若简单地以产能预测市场份额， 假设其产能利用率为 85%（行业稳定产能利用率），意味着 2024 年药明生物可以占生物药 CDMO行业市场份额的 16%，对应 218 亿美元的生物药 CDMO 市场规模（Frost&Sullivan 预测），可得其营收为 35 亿美元左右。快速提升的商业化产能可以使药明生物营收体量接近或者超过 Lonza，成为国际生物药CDMO 龙头公司。 图图 5353：各公司产能规划（千升）：各公司产能规划（千升） 资料来源：各公司年报，光大证券研究所 表表 1 1：已

67、实现和计划中的产能情况已实现和计划中的产能情况（截至截至 20212021 年年 1212 月）月） 工厂编号工厂编号 产能产能 地点地点 用途用途 已实现 MFG1 5,000 升流加/灌流 无锡 商业 MFG2 30,000 升流加/灌流 无锡 临床 MFG3 7,000 升流加/灌流 上海 临床 MFG4 10,000 升流加 无锡 临床/商业 MFG5 60,000 升流加 无锡 商业 MFG13 2000L 病毒制备 杭州 临床/商业 敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） MFG14 2300L 微生物 杭州 临床/商业

68、MFG20 8000L 流加 杭州 商业化 MFG21 7000L 流加 苏州 临床 计划中 MFG6 6,000 升流加 爱尔兰 商业 MFG7 48,000 升流加 爱尔兰 商业 MFG8 48,000 升流加 石家庄 商业 MFG9 96,000 升流加 无锡 临床/商业 MFG10 4,500 升流加/灌流 新加坡 临床/商业 MFG11 4,500 升流加/灌流 美国伍斯特 临床/商业 MFG12 48,000 升流加 成都 商业 MFG17 10,000 流加 上海 临床 MFG18 6000L 流加 克兰伯里 临床 MFG19 12,000L 流加/3000L 灌流 伍伯塔尔 商

69、业化 资料来源：公司公告，光大证券研究所 5 5） 全球双厂生产模式：立足中国，辐射世界。全球双厂生产模式：立足中国，辐射世界。药明生物的生产策略是“全球双厂生产”（Global Dual Sourcing within WuXi Bio），客户可以选择药明生物位于中国、欧洲、美国的任意两个生产基地进行商业化生产，降低在两个供货商间进行技术转移的风险。 图图 5454：收入地区分布：收入地区分布 图图 5555：2022021 1 年年收入地区占比收入地区占比 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图图 5656：药明药明生物研发生产基地布局生物研发生产基地布

70、局 资料来源：公司年报（2020 年） ，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 6 6） 加紧对外投资卡位赛道，助力产业链整合。加紧对外投资卡位赛道，助力产业链整合。自 2019 年起，药明生物开始加紧对外投资的步伐，对产业链上游进行整合，主要投资标的包括生产产业链的上游公司，以及生物药初创公司。其中对苏桥生物的并购是为了解决新冠疫情导致的产能短缺问题；对博格隆、多宁生物、英诺维尔、森松国际的投资则是对产业链上游的延伸，涉及了生物药生产反应器、试剂、培养基、色谱填料、耗材、生产管理等领域，可以认为是药明生物对生物药生

71、产国产化的提前布局。目前相关细分领域中海外公司仍占主导地位，如色谱填料领域中头三家外企在 2018 年占据了市场 50%的份额， 且较小的供应商也以海外公司为主。 我们认为随着国产替代的不断进行， 中国公司渗透率将持续提升，而药明生物所投资的企业都是细分领域中的国产第一梯队公司。 生物药生产由于其生产特殊性，一旦公司选用某供应商并递交新药申报，后续通常不会进行变更（需要与 CDE 重新沟通并进行药品生产质量评定）。因此假使相关被投标的在国产化替代中占据领先地位， 即使制药公司不通过药明生物进行研发生产，仍需向其被投企业购买生产所需物资，即公司通过卡位生物药生产赛道，占据产业链上游垄断地位。 表

72、表 2 2：药明生物对外投资事件药明生物对外投资事件 序号序号 公司公司 简介简介 具体业务具体业务 日期日期 投资金额投资金额 股份占比股份占比 1 博格隆 生物分离介质生产研发公司 生物分离介质、预装柱、空色谱柱、个性化介质加工服务、蛋白质纯化工艺的开发和认证、重组蛋白质粒DNA 和抗体的加工生产 2019.10.12 3 亿元 50.1% 2 多宁生物 生物耗材公司 无血清培养基、一次性耗材、工艺设备、生物反应器、实验室耗材、试剂 2020.12.30 数亿元 21.78% 3 苏桥生物 生物药 CDMO 公司 生物药研发外包生产 2021.03.18 未知 100% 4 英诺维尔 生物

73、药品智能生产解决方案提供商 多品类细胞产品培养、病毒转导、抽屉式/滚筒式培养箱 2021.03.29 亿元级 未透露 5 苏桥生物 生物药 CDMO 公司 生物药研发外包生产 2021.03.18 未知 100% 6 Immune-Onc 生物制药公司 单抗、细胞免疫治疗药物 2021.03.30 7300 万美元 未透露 7 英诺湖医药 生物制药公司 肿瘤及免疫系统疾病的治疗药物 2021.04.06 3 亿 元 3.3% 8 泰诺麦博 生物制药公司 抗病毒抗体药物 2021.04.25 4.5 亿元 18.48% 9 映恩生物 生物制药公司 ADC、双抗药物治疗肿瘤及自身免疫疾病 2021

74、.05.20 9000 万美元 未透露 10 森松国际 森松集团 压力设备制造商 传统压力设备、模块化压力设备，例如化工、制药、日化、矿业冶金、油气炼化及电子化学品行业的压力设备项目 2021.06.15 600 万美元 7.5% 森松制药工程 制药工程公司 制药核心设备（生物反应器&发酵罐系统）、上下游工艺生产系统 11 阿诺医药 创新药物研发公司 小分子、抗体、溶瘤病毒等肿瘤治疗药物 2021.07.13 1 亿美元 未透露 资料来源：企查查，光大证券研究所（截至 2021 年 12 月） 3.43.4、 龙头地位稳固， 完善的治理结构助力公司提质增效龙头地位稳固， 完善的治理结构助力公司

75、提质增效 目前全球有 600 多家 CDMO 行业，行业集中度低。在全球生物药 CDMO 领域，药明生物的主要对手为 Lonza、BI Biologics 和三星生物，药明生物 2019 年全球市场份额为 5.1%，全球市场占有率逐年提高。在中国市场中，药明生物作为大分子 CDMO 平台，处于绝对龙头地位，2019 年市场份额为 78.6%，远超其他企业。 敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 5757：药明：药明生物生物主要竞争对手概览主要竞争对手概览 资料来源：药明生物招股说明书，光大证券研究所 图图 5858：全球生物药

76、：全球生物药 C CDMODMO 市场竞争格局市场竞争格局（20192019 年年） 图图 5959：药明生物全球市场份额提高：药明生物全球市场份额提高 资料来源：Frost&Sullivan，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，光大证券研究所 图图 6060：中国生物药：中国生物药 C CDMODMO 市场竞争格局市场竞争格局（20192019 年年） 图图 6161：药明生物中国市场份额提高：药明生物中国市场份额提高 资料来源：Frost&Sullivan，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，光大证券研究所 对比全球生物药 CDMO 市场主要参与者所

77、提供的服务，药明生物是目前全球生物药外包服务市场中拥有终端到终端能力的唯一具规模的公司， 能够向从虚拟生物技术初创企业到大型跨国制药公司的客户提供服务。 药明生物从药物发现的早期阶段介入， 凭借高效的技术平台和充足的产能支持以及全覆盖的外包服务， 公司竞争优势明显。 敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 6262：药明生物提供全产业链研发生产服务：药明生物提供全产业链研发生产服务 资料来源：药明生物招股说明书，光大证券研究所 公司董事和高级管理层的学历较高，同时在相关领域深耕多年，专业能力强，高水平、 高素质的管理团队完善了企

78、业内部治理结构， 奠定了未来稳定发展的基础。为了鼓励对公司持续经营、长期增长作出有利贡献的员工，公司于 2018 年开始推行受限制股份奖励计划，进一步提升员工积极性，实现公司价值最大化。 表表 3 3：公司核心人员稳定专业、经验丰富公司核心人员稳定专业、经验丰富 成员成员 职位职位 背景背景 李革 董事会主席 于美国哥伦比亚大学获有机化学博士学位，是中国最大的新药研发外包服务公司药明康德新药开发有限公司创始人，2008 年入选福布斯25 位知名美籍华人行列 陈智胜 首席执行官 兼执行董事 拥有近 20 年中美生物医药工艺开发和放大、生产及质量管理经验，于德拉瓦大学取得化学工程博士学位 周伟昌

79、首席技术官、 高级副总裁兼执行董事 于德国汉诺威大学取得化学工程及生物技术专业的博士学位，有25 年以上细胞培养工艺开发和生物制品开发和生产的管理经验 胡正国 首席投资官 兼执行董事 为本公司控股股东 Biologics Holdings 的董事、以及本公司控股股东紧密联系人 NewWuXi Life Science Investment Limited 及WuXi NextCode Holdings Limited 的董事 董健 副总裁 拥有 25 年以上中美生物制药生产与质量管理和工艺开发经验， 于中国武汉大学取得生物学学士学位及硕士学位 卢韶华 首席财务官 有着 16 年极其丰富的跨国公

80、司、 会计师事务所及在美国上市的国内公司财务和管理经验，于加州金门大学取得工商管理会计硕士 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图图 6363：药明生物授出受限制股份情况药明生物授出受限制股份情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 4 4、 盈利预测盈利预测 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 药明生物的收费模式为：一般默认收取服务费，随着项目推进到后期，可额外收取里程碑费和销售分成费。 三种收费模式相结合可以保证公司的基础收入， 同时分享项目商业化后带来的超额红利。 服务费： 为默认收费模

81、式， 公司一般按照合约列明的预先约定付款时间表收取付款， 为项目中的基础收费。 就相对可能进入后期临床开发及最终商业化的药物而言，IND 前阶段的收费较低，或有的里程碑费及销售分成费更高。 里程碑费： 里程碑通常为生物制剂开发过程中的某个关键节点， 如签署服务合约、完成某个重要发现、 开发或生产步骤或成功完成某项监管备案， 达到关键节点后进行相应收费。 销售分成：产品成功商业化后，公司通常收取销售收益最多 8%的金额，收费期一般在 5-15 年，利润率较高。 图图 6464：药明生物盈利模式：药明生物盈利模式 资料来源：药明生物招股说明书，光大证券研究所 我们预计公司商业化项目受益于公司“Fo

82、llow&Win-the-Molecule”战略，收入有望大幅增长，IND 后订单带来的收入有望大幅增长，推动收入公司取得显著增长。 受益于自身平台项目转化和外部新增项目，我们预计 22E24E 公司综合项目数分别有望达到 590/722/881 个，其中 IND 前和 IND 后项目分别有望达到331/389/461 和 259/333/420 个。 我们预计 22E24E 公司 IND 前项目平均收益约为 2.1/2.1/2.2 百万美元，预计22E24E 公司 IND 后（早期）项目平均收益约为 1.7/1.7/1.8 百万美元，预计22E24E 公司 IND 后（后期和商业化）项目平均

83、收益约为 26.5/30.5/35.0 百万美元。 费用率：基于规模效应费用率有望逐步降低，我们预计 22-24 年销售费用率，分别为 1.5%/1.3%/1.1%；管理费用率分别为 8.5%/8.3%/8.1%；研发费用率分别为 5.0%/4.8%/4.7%。 公司是全球领先的生物药 CDMO 龙头企业，我们认为公司正步入商业化放量阶段，多个项目有望进入到商业化阶段，推动公司业绩高速增长。公司战略推进项目向研发后期转化，IND 后的业务收入占比不断提升，药明生物通过在 IND 前阶段与客户建立合作关系， 充足的产能支持和强大的技术平台提高了项目的留存率。考虑到商业化产能的快速扩张推动相关收入

84、放量，上调公司 22E-23E 净利润分别为47.8(上调23.2%)/66.0(上调26.2%)亿元， 新增24E净利润预测为89.4亿元，同比增长 41.1%/38.1%/35.4%。 敬请参阅最后一页特别声明 -34- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 图图 6565：药明生物项目数量预测：药明生物项目数量预测 图图 6666：药明生物营业收入预测：药明生物营业收入预测 资料来源：公司年报，光大证券研究所预测 资料来源：公司年报，光大证券研究所预测 表表 4 4：药明生物项目数量预测药明生物项目数量预测 资料来源：公司年报，光大证券研究所（预测年份项目情况为

85、光大证券研究所预测） 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 临床前开发 121 169 268 331 389 461 531 新增项目 58 92 130 143 157 189 208 已完成 34 44 51 80 99 117 138 进入临床 I 期 21 36 27 56 69 82 97 临床 I 期项目 85 103 119 153 205 261 321 新增项目 0 37 36 58 83 97 112 已完成 22 19 21 24 31 41 52 进入临床 II 期

86、 3 12 17 18 23 30 38 临床 II 期项目 27 32 52 58 72 90 111 新增项目 3 16 27 22 31 40 48 已完成 0 11 10 16 17 22 27 进入临床 III 期 2 7 6 10 10 13 16 临床 III 期项目 16 28 32 35 38 46 52 新增项目 3 13 12 13 14 19 20 已完成 0 1 8 10 11 11 14 进入商业化 0 1 6 6 7 7 8 商业化项目 1 2 9 13 18 23 30 新增项目 0 0 7 6 6 7 8 已完成 0 0 1 2 2 2 2 总计 250 33

87、4 480 590 722 881 1045 敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 表表 5 5：药明生物收入拆分及预测：药明生物收入拆分及预测 综合项目数综合项目数 2020 2021 2022E 2023E 2024E IND前 临床前开发 169 268 331 389 461 IND后 早期（I-II） 135 171 211 277 351 后期（III） 28 32 35 38 46 商业化 2 9 13 18 23 总计 334 480 590 722 881 平均收益（百万美元）平均收益（百万美元） IND前 临床前

88、开发 2.2 2.0 2.1 2.1 2.2 IND后 早期（I-II） 1.5 1.5 1.7 1.7 1.8 后期（III）+商业化 10.0 19.1 26.5 30.5 35.0 I INDND 项目总收入（百万美元）项目总收入（百万美元） IND 前 372.6 538.4 695.1 832.5 1005.0 IND 后（早期） 202.5 254.4 348.2 479.9 638.5 IND 后 （后期+商业化） 300.0 782.6 1272.0 1915.0 2752.4 IND 项目总体 875.1 1575.4 2315.3 3227.4 4395.8 汇率 6.5

89、6.3 6.3 6.3 6.3 项目总收入（百万元）项目总收入（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E IND 前 2800.3 3392.0 4379.1 5244.5 6331.4 IND 后 2724.8 6533.2 10206.9 15087.9 21362.4 其他 87.3 364.9 419.6 461.6 507.8 总计 5612.4 10290.1 15005.7 20794.0 28201.6 资料来源：Frost&Sullivan，光大证券研究所预测（从 2021 年开始，IND 后（后期+商业化）收入中含有疫苗 CMO 收入） 敬请参阅最后

90、一页特别声明 -36- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 5 5、 估值水平与投资评级估值水平与投资评级 5.15.1、 相对估值相对估值 我们选择 CRO 企业药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、凯莱英、药石科技、美迪西等作为可比公司，以 2022 年 06 月 06 日收盘价计算，2022 年可比公司平均 PE 为 40 倍， 平均 PEG 为 1.5。 药明生物 2022 年 PE 为 47 倍， PEG为 1.21，PEG 低于可比公司平均水平。整体来看，我们认为公司是国内龙头、全球领先地位优势明显，综合考虑 CXO 行业高景气度，公司应当享受估值溢价

91、，此外公司现 PE 已接近历史底部，我们认为公司业绩维持较高增速，有估值修复动力，给予公司 22 年 50 倍估值，对应每股价值 66.5 港元。 表表 6 6：可比公司估值比较：可比公司估值比较 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元） EPSEPS（元）（元） PEPE（X X） CAGRCAGR （2 22 2224 4E E） PEGPEG - -20202222 市值市值 （亿元）（亿元） 6 6/ /0 06 6 2 21 1A A 2 22E2E 2 23E3E 24E24E 2 21 1A A 2 22E2E 2 23E3E 2 24 4E E 603259.SH 药明康德

92、98.98 1.75 2.78 3.36 4.31 57 35 29 23 25% 1.44 2898.18 300759.SZ 康龙化成 124.26 2.10 2.79 3.73 5.02 59 45 33 24 34% 1.31 927.60 300347.SZ 泰格医药 87.5 3.31 3.85 4.65 5.69 27 23 19 15 22% 1.06 767.13 002821.SZ 凯莱英 267.52 4.40 10.00 10.64 12.31 61 29 26 22 11% 2.64 685.97 603127.SH 昭衍新药 108.83 1.51 1.96 2.5

93、4 3.27 73 56 43 33 29% 1.90 366.28 300725.SZ 药石科技 86.98 2.46 1.93 2.75 3.71 37 43 31 24 39% 1.12 152.13 688202.SH 美迪西 364 4.55 7.78 11.94 17.70 79 47 30 21 51% 0.93 216.18 平均平均 56 40 30 23 1 1. 5. 5 2269.HK 药明生物* 53.5 0.80 1.13 1.56 2.12 67 47 34 25 37% 1.21 2255.21 资料来源：Wind；药明生物 EPS 数据为光大证券研究所预测，其

94、余公司来自于 Wind 一致预期（汇率：1HKD=0.85RMB） 5.25.2、 绝对估值绝对估值 根据以下假设，我们利用 DCF 估值法，在永续增长率为 1.03.0%，WACC 为8.811.8%之间，测算公司每股价值区间为 70.9124.0 港元。在永续增长率为2.0%，WACC 为 9.78%，测算得到公司每股价值为 90.6 港元。 关于基本假设的几点说明： 1、长期增长率：由于药明生物是国内生物药研发外包龙头企业，故假设长期增长率为 2.0%； 2、值选取：采用恒生港交所分类-医药保健的行业作为公司无杠杆的近似； 3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际

95、税率，假设公司未来税率为 12%。 表表 7 7：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 5 长期增长率 2.00% 无风险利率 Rf 3.00% Rm-Rf 5.50% (levered) 1.3 敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） Ke(levered) 10.37% 税率 12.00% Kd 4.50% Ve 193.54 Vd 3959.518 目标资本结构 D/D+E 10.00% WACC 9.78% 资料来源：光大证券研究所预测 表表 8 8：现金流折现及估值表：现金流折

96、现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元） 价值百分比价值百分比 第一阶段 15,105 4.72% 第二阶段 63,689 19.91% 第三阶段（终值） 241,077 75.37% 企业价值 AEV 319,871 100.00% 加：非经营性净资产价值 9,003 2.81% 减：少数股东权益（市值） 120 -0.04% 减：债务价值 3,960 -1.24% 总股本价值 324,795 101.54% 股本（百万股） 4,219 每股价值（元） 76.98 每股价值（港元） 90.56 PE（2022E） 67.94 资料来源：光大证券研究所预测 表表 9 9：敏感性

97、分析（货币单位：敏感性分析（货币单位：HKDHKD） WACC/WACC/长期增长率长期增长率 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 8.8% 97.0 102.4 108.5 115.6 124.0 9.3% 89.2 93.8 98.9 104.8 111.7 9.8% 82.4 86.2 90.6 95.6 101.3 10.3% 76.3 79.6 83.4 87.6 92.4 10.8% 70.9 73.8 77.0 80.6 84.7 资料来源：光大证券研究所预测 5.35.3、 估值结论与投资评级估值结论与投资评级 药明生物是全球领先的大分子 CDMO 企业，随着商业

98、化产能快速提升及相关收入的放量，公司业绩有望继续保持增长，我们认为公司在国内龙头地位稳固、全球领先地位优势明显。结合相对估值和绝对估值法（取平均值），给予目标价78.6 港元，维持“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 6 6、 风险分析风险分析 经营风险经营风险 随着公司 IND 后的项目数量增加，对产能的要求也随之提高，公司扩产能进度或不及预期。 同时公司采用全球双工厂的模式进行生产， 海外业务或将受到地缘政治变化的影响。 市场风险市场风险 生物药 CDMO 市场的竞争程度加剧，同时行业内其他公司持续增加资本支出以

99、提高产能，药明生物的市场份额可能会略有下降，同时市场平均价格也会走低，行业毛利率降低。 其他风险其他风险 中美关系的走向尚不明确，若两国关系进一步恶化、UVL 事件进展不及预期等可能会导致药明生物的海外业务收入降低，2021 年海外收入占比达到 75.6%，海外市场管线对公司相当重要， 可能的负面政策将会对公司整体的营业收入产生较大影响，利润率也随之降低。 敬请参阅最后一页特别声明 -39- 证券研究报告 药明生物药明生物（2269.HK2269.HK） 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元） 20202020 2022021 1 2022022 2E E 20

100、22023 3E E 2024E2024E 营业收入 5612 10290 15006 20794 28202 成本 -3079 -5461 -8103 -11208 -15172 毛利 2533 4829 6903 9586 13029 其他收入-经营 220 197 256 332 432 其他经营净收益 283 666 732 805 886 销售费用 -94 -125 -225 -270 -310 管理费用 -511 -876 -1275 -1726 -2284 研发费用 -304 -502 -750 -998 -1325 财务费用 -43 -39 -57 -62 -85 除税前溢利

101、1966 3993 5582 7667 10342 净利润（含少数股东损益） 1693 3509 4913 6747 9101 净利润（不含少数股东损益） 1689 3388 4780 6602 8941 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2024E2024E 净利润 1689 3509 4913 6747 9101 折旧与摊销 304 579 752 978 1271 营运资本变动 -367 -702 -983 -1282 -1729 其他非现金调整 225 0 0 0 0 经营活动产生的现金流

102、量净额 1881 3385 4682 6443 8643 减：资本性支出 3235 3559 3914 4306 9042 投资减少 -1153 -5234 -5234 -5234 -5234 投资活动产生的现金流量净额 -7216 -8792 -9148 -9539 -14274 债务增加 821 1003 995 986 998 股本增加 5610 5722 5837 5953 6072 筹资活动产生的现金流量净额 6566 6725 6831 6940 7070 现金及其等价物产生的流量净额 890 1318 2365 3843 1439 现金及其等价物产生的期初净额 6205 7095

103、 8413 10779 14622 现金及其等价物产生的期末净额 7095 8413 10779 14622 16061 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2024E2024E 流动资产合计流动资产合计 14204 19530 20955 27442 32242 交易性金融资产 553 1455 180 190 200 应收款项合计 3254 4880 6344 8248 10722 其他应收款 916 1753 1586 2062 2681 存货 1084 1687 2025 2430 2916

104、 其他流动资产 945 1356 1627 1953 2343 现金及其等价物 7095 9003 10779 14622 16061 非流动资产合计非流动资产合计 14759 24503 31337 45094 65731 固定资产净值 11996 18065 27098 40647 60971 其他长期投资 995 1586 0 0 0 商誉及其无形资产 1451 3821 3821 3821 3821 土地使用权 188 - 0 0 0 其他非流动资产 130 278 417 626 939 总资产总资产 28964 44033 52292 72536 97973 流动负债合计流动负债合

105、计 4498 8256 10004 10230 10399 应付款项及票据 646 618 680 748 822 应交税金 282 607 789 947 1041 其他流动负债 2777 4868 8536 8536 8536 非流动负债合计非流动负债合计 3566 3071 3071 3071 3071 总负债总负债 8064 11326 13075 13300 13470 归属母公司权益 20564 32279 38657 58531 83639 少数股东权益 335 428 560 705 865 股东权益合计股东权益合计 20899 32706 39217 59236 84503

106、资料来源：WIND，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -40- 证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面

107、临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合

108、规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名

109、分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；

110、为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投

111、资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒

112、投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造

113、成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国中国光大光大证券国际证券国际有限公司有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company LimitedEverbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE