1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 6 月 12 日 推荐推荐（维持）（维持） 咖啡行业深度分析报告咖啡行业深度分析报告 消费品/商业 本篇报告分析了咖啡行业发展历史、在中国的发展阶段与趋势以及两家龙头星本篇报告分析了咖啡行业发展历史、在中国的发展阶段与趋势以及两家龙头星巴克和瑞幸的公司优势，认为咖啡行业是一个高需求粘性、高利润率且容易诞巴克和瑞幸的公司优势，认为咖啡行业是一个高需求粘性、高利润率且容易诞生龙头的行业，当下中国咖啡行业仍处于渗透率提升的快速阶段，并且从小众生龙头的行业，当下中国咖啡行业仍处于渗透率提升的快速阶段，并且从小众精英群体向大众工薪阶

2、层普及，高性价比、标准化、便捷化、饮料化咖啡需求精英群体向大众工薪阶层普及，高性价比、标准化、便捷化、饮料化咖啡需求崛起，以瑞幸咖啡、崛起，以瑞幸咖啡、manner 为代表的“为代表的“take away”型“快咖啡”发展迅猛。”型“快咖啡”发展迅猛。 国内咖啡处于渗透率提升快车道，“国内咖啡处于渗透率提升快车道，“take away”型“快咖啡”成趋势。”型“快咖啡”成趋势。咖啡行业历史悠久，是世界三大饮料之一，作为软饮料的细分品类，具备饮料行业高盈利的特征，同时，与其他软饮料相比，还兼具高成长、高需求粘性、高集中度-易诞生大市值公司的行业属性。中国咖啡市场起步较晚但发展迅猛，2020 年达

3、 815 亿，对标已发展成熟的海外国家或地区的平均水平，中国咖啡市场的渗透率仍然很低，人均咖啡消费量提升空间巨大，其中现制咖啡是未来的主要方向。随着咖啡从小众精英渗透到大众工薪，生活节奏加快，功能性现制咖啡的需求增长明显，高性价比、标准化、便捷化、饮料化趋势明显。 星巴克：连锁咖啡龙头，规模效应优势凸显。星巴克：连锁咖啡龙头，规模效应优势凸显。星巴克最早以“高品质咖啡豆”+“第三空间”社交新商业模式，快速打开美国市场，后全球扩张驱动收入高增，并且在成熟阶段，公司战略性调整经营策略，回归品牌核心，盈利能力改善。星巴克 1999 年进入中国，得益于直营模式+优质产品+第三空间，星巴克在二十年内实现

4、门店的快速扩张，其竞争优势在于优秀商业模式+全球供应链+数字化运营，利用高品质咖啡+第三空间引流核心商圈，打造品牌、客流、租金优势闭环。 瑞幸咖啡：成本优势瑞幸咖啡：成本优势+科技赋能，连锁龙头未来可期。科技赋能，连锁龙头未来可期。瑞幸精准定位白领细分人群和年轻的移动互联网用户，主打高性价比的现磨咖啡产品，公司选址布局倾向于以快取店覆盖人口密度较大的区域，再以外带、外卖形式覆盖密度小的周边。瑞幸通过新零售的商业模式，渗透上游供应链带来的强大成本优势；完善的数字化研发体系，从前端业务数据到后台研发创新相互支撑的良性循环，爆款频发；提前的科技投入，科技能力赋能全业务链条，提升供应链和门店效率，使得

5、公司牢牢把握市场走向与用户心智。 投资建议：投资建议：咖啡行业在海外历史悠久，而在中国仍处于渗透阶段，逐渐从小众精英群体向大众工薪阶层普及，由于生活节奏加快、疫情改变消费习惯，性价比、标准化、饮料化成为行业的发展趋势，以星巴克为主的“第三空间”型“慢咖啡”增速放缓，以瑞幸咖啡、manner 为代表的“take away”型“快咖啡”快速崛起。瑞幸捉住市场动向，以新零售+上游供应链布局打造价格优势和培育用户线上习惯，通过完善的数字化研发体系不断推出爆款，较早打造科技能力赋能全业务链条，提升供应链和门店效率，通过成本优势和用户心智构建竞争优势，具有长期投资价值。 风险提示：风险提示：宏观经济消费下

6、滑；行业竞争加剧；上游原材料涨价风险；加盟宏观经济消费下滑；行业竞争加剧；上游原材料涨价风险；加盟管理风险；品牌受损风险。管理风险；品牌受损风险。 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 141 3.0 总市值（亿元） 13769 1.7 流 通 市 值 （ 亿元） 12402 1.8 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.5 -14.0 -24.5 相对表现 -6.7 2.1 -4.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、零售进化的本质在于更低成本、高效率地实现交易电商人货场研究框架三部曲之三：场2022-06-08 2、商贸社服行业周报多地恢复跨省游，端

7、午数据环比改善2022-06-05 3、即时零售成势，闪购再创美团增长新曲线2022-06-02 丁浙川丁浙川 S02 李秀敏李秀敏 S03 -30-20-10010Jun/21Sep/21Jan/22May/22(%)商业沪深300全球已功成中国正当红，快咖啡潮流崛起全球已功成中国正当红，快咖啡潮流崛起 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、 咖啡行业分析. 7 1、 品类发展：千年全球已功成，百年中国正当红 . 7 2、 行业属性：较高盈利、高成长、高需求粘性、高集中度 . 8 3、 市场空间：高增长+持续渗透，未来规模

8、有望倍增，现磨咖啡或成消费主流贡献主要势能 . 11 4、 现磨咖啡竞争格局：连锁品牌百花齐放，星巴克龙头地位稳固. 14 5、 商业模式：头部品牌坚持直营保品控，其他品牌开放加盟强调轻资产运营 . 15 6、 发展趋势：“第三空间”型“慢咖啡”渐弱化，“take away”型“快咖啡”成趋势 . 17 二、 星巴克：连锁咖啡龙头，规模效应优势凸显 . 19 1、经营历史复盘：注重品牌及文化塑造，业绩表现亮眼 . 19 （1）发展历程：打造优质品牌，高速扩张锁定国际咖啡龙头地位 . 19 （2）美国区同店情况：门店数量趋于饱和，竞争压力上升 . 23 2、经营情况：加密与扩张并行，同店稳步增长

9、，多元业务拓展 . 24 （1）经营策略：直营模式+优质产品+第三空间，注重打造消费场景与空间 . 24 （2）门店分布：深耕高线城市，把握商务区域，实现高质量扩张 . 25 （3）开业逻辑：中心城区持续加密，副城区向外扩张 . 27 （4）同店情况：受疫情影响短期同店略有下滑，长期同店增长稳定 . 28 （5）多元业务：创新式拓展早餐及酒水业态，星巴克第三空间再度延伸 . 29 3、竞争优势：优秀商业模式+全球供应链+数字化运营构建护城河 . 30 （1）商业模式：高品质咖啡+第三空间引流核心商圈，打造品牌、客流、租金优势闭环 . 30 （2）供应链：数字化赋能供应链服务，开拓多元销售渠道

10、. 31 （3）数字化：转型持续发力，提高门店运营效率与用户粘性 . 32 （4）单店模型：成本端优势明显，盈利能力较强，投资回报周期短支撑门店高速扩张 . 33 三、 瑞幸咖啡：成本优势+科技赋能，连锁龙头未来可期 . 34 1、基本情况：品类丰富性价比较高，精准定位目标客群 . 34 （1）品牌定位：消费者年龄层年轻化，锁定白领及学生客群 . 34 （2）发展历程：管理层重组聚焦经营，瑞幸咖啡涅槃重生 . 34 2、门店情况：直营+联营扩张策略，以快取店为拓展方向 . 35 3、竞争优势：聚焦精细化运营及线上获客，打造新零售模式 . 37 （1）高性价比+高 sku 产品矩阵精准定位年轻咖

11、啡消费者 . 37 （2）供应链：持续深耕上游供应链，打造核心壁垒 . 39 qRtMrQsRxPnQpNpMuNpNnM7NcMbRpNmMpNpNlOpPsMeRpOnRbRmMyRMYnPoNwMsOyR 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 （3）商业模式：直营模式+优质产品+无限场景，打造新零售商业模式 . 39 （4）科技赋能：卓越的创新体系，技术赋能每个环节 . 40 （5）营销策略：新零售的核心价值在于线上获客效率与综合运营效率 . 41 4、财务数据：成本结构不断优化，盈利空间有望进一步扩大 . 42 四、 投资建议 . 44 五、 风险提示 . 45 图表图表目录目录

12、图 1：1500 年的咖啡“世界史” . 7 图 2：全球咖啡市场保持稳定增长（亿美元） . 8 图 3：200 年的咖啡“中国史” . 8 图 4：软饮料行业细分赛道 . 9 图 5：咖啡行业产业链 . 9 图 6：咖啡与其他软饮盈利能力比较 . 9 图 7：不同软饮料咖啡因含量 . 10 图 8：咖啡与茶和能量饮料属性比较 . 10 图 9：咖啡行业具有较高的市场集中度 . 10 图 11：中国咖啡市场规模高速增长（亿元） . 11 图 12：中国咖啡人均消费杯数持续上升 . 11 图 13：中国人均咖啡消费量远低于成熟市场 . 11 图 14：互联网用户不断下沉 . 12 图 15：小镇

13、青年画像 . 12 图 16：线上购买咖啡人群城市等级分布 . 12 图 17：各线城市 2020 年 2-4 月美团咖啡外卖订单情况 . 12 图 18：中国咖啡市场饮品结构变化 . 13 图 19：现磨咖啡市场规模强势增长 . 13 图 20：中国现磨咖啡市场份额有望显著提升 . 13 图 21：中国咖啡市场饮品结构变化 . 14 图 22：现磨咖啡市场规模强势增长 . 14 图 23：中国现磨咖啡连锁品牌竞争格局 . 14 图 24：现磨咖啡市场连锁品牌中国门店数量 . 15 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 25：咖啡连锁品牌在各线城市的门店数量 . 15 图 26：咖啡连

14、锁品牌各线城市门店的分布 . 15 图 27：直营连锁的商业模式 . 16 图 30：加盟连锁的商业模式 . 17 图 31：星巴克和瑞幸重叠用户仅占 7.9% . 17 图 32：“快咖啡”消费占比逐渐提升 . 17 图 33：年轻人“快节奏”生活 . 18 图 34：20-40 岁消费者贡献了 90%以上咖啡消费 . 18 图 35：近八成消费者可接受价格在 30 元以下 . 18 图 36：“快咖啡”品牌单店盈利模型 . 19 图 37：“慢咖啡”品牌单店盈利模型 . 19 图 38：疫情结束后消费者普遍倾向 take away . 19 图 39：星巴克核心价值体系 . 20 图 41

15、：星巴克收入分地区 . 21 图 42：星巴克净利润分地区 . 22 图 42：星巴克净利润分地区 . 22 图 43：美国星巴克门店数量情况 . 23 图 44：美国星巴克门店类型情况 . 23 图 45：星巴克美国区同店收入及增速 . 23 图 46：星巴克美国区同店收入及增速 . 24 图 47：2019 年美国现磨咖啡市场份额情况 . 24 图 48：2019 年美国现磨咖啡市场份额情况 . 25 图 49：星巴克门店数量及增速 . 25 图 50：星巴克门店在全国的布局情况 . 25 图 51：星巴克在各线级城市门店数 . 26 图 52：星巴克在各功能区域的门店分布数量 . 26

16、图 53：星巴克用户年龄分布 . 26 图 54：星巴克用户职业分布 . 26 图 55：星巴克用户性别比例 . 27 图 56：星巴克用户收入分布 . 27 图 57：星巴克袁家村门店 . 28 图 58：星巴克袁家村门店内部装潢 . 28 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图 59：星巴克中国区收入及增速 . 28 图 60：星巴克中国区平均门店收入 . 28 图 61：星巴克中国区同店收入及增速 . 29 图 62：星巴克臻选酒坊 . 29 图 63：星巴克早餐 . 29 图 64：星巴克通过打造“第三空间”获得消费者认可 . 30 图 64：星巴克高品质咖啡豆 . 30 图 6

17、5：普通咖啡店成本结构 . 30 图 66：房租成本占比 . 30 图 67：星巴克打造品牌、客流、租金优势闭环 . 31 图 68：星巴克供应链模式 . 31 图 69：瑞幸咖啡品类扩张路径 . 34 图 70：瑞幸用户群体年龄分布 . 34 图 71：瑞幸客户群体职业分布 . 34 图 72：瑞幸咖啡发展历程 . 35 图 73：门店数量及增速 . 35 图 74：门店在全国的布局情况 . 35 图 75：瑞幸咖啡在各线级城市门店数 . 36 图 76：瑞幸咖啡在各功能区域的门店分布数量 . 36 图 77：瑞幸咖啡门店结构图 . 36 图 78：瑞幸咖啡外卖订单占比下滑 . 37 图 7

18、9：瑞幸咖啡在各功能区域的门店分布数量 . 37 图 80：瑞幸咖啡客单价在同行业中处于较低水平 . 38 图 81：瑞幸咖啡供应链模式 . 39 图 82：瑞幸咖啡“新零售”模式 . 40 图 83：瑞幸咖啡科技赋能架构 . 40 图 84：“活码+LBS+欢迎语”，快速沉淀私域流量池 . 42 图 85：瑞幸咖啡同店销售增长 . 42 图 86：瑞幸咖啡单店月均交易用户数 . 42 图 87：瑞幸咖啡同店销售增长 . 43 图 88：瑞幸咖啡营业收入及增速 . 43 图 89：瑞幸咖啡毛利率持续增长 . 43 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图 90：瑞幸咖啡经营利润转正 . 4

19、3 表 1：咖啡年均复合增长率位居软饮料第一 . 10 表 2：三种不同品类咖啡对比 . 12 表 3：中国现磨咖啡市场品牌概况 . 16 表 4：各大品牌纷纷发力“快咖啡”消费场景 . 17 表 6：星巴克早年发展大事记 . 20 表 5：星巴克收购历史 . 21 表 7：星巴克咖啡门店数量分布情况 . 27 表 7：纽约星巴克门店与上海对比 . 28 表 8：星巴克中国区数字化进程 . 32 表 9：星巴克会员制度 . 32 表 10：星巴克单店模型 . 33 表 11：瑞幸咖啡门店数量分布情况 . 36 表 12：瑞幸咖啡加盟收益政策 . 37 表 13：同类别产品价格对比 . 38 表

20、 14：SKU 对比 . 38 表 15：瑞幸咖啡爆款产品 . 41 表 16：咖啡品牌线上情况 . 41 表 17：瑞幸咖啡单店模型 . 43 表 18：餐饮行业估值对比 . 44 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 一、一、咖啡行业分析咖啡行业分析 1、品类发展：千年全球已功成，百年中国正当红品类发展：千年全球已功成，百年中国正当红 千年底蕴，在现代走向繁荣，成为世界三大饮料之一。千年底蕴，在现代走向繁荣，成为世界三大饮料之一。咖啡最早的起源可以追溯到公元 6 世纪：牧羊人卡迪在埃塞俄比亚南部 Kaffa 地区发现咖啡，此后以提神等药用价值为人所知；公元 6-19 世纪，咖啡逐渐在世

21、界范围内传播，开始成为饮品并赋予社交属性，1530 年世界上第一家咖啡屋在大马士革诞生，1650 年欧洲第一家咖啡馆在英国牛津大学建立，成为“公开的思想交流地”，带来明显的社交属性；进入 20 世纪，伴随着咖啡机等技术的诞生与应用，雀巢、星巴克等企业开始咖啡的规模化生产与扩张之路，促进咖啡在全球范围内流行起来，成为与茶、可可齐名的世界三大饮料之一。 图图 1：1500 年的咖啡“世界史”年的咖啡“世界史” 资料来源：公开资料整理、招商证券 全球咖啡行业整体保持稳定增长态势，全球咖啡行业整体保持稳定增长态势，2019 年行业收入规模超年行业收入规模超 4000 亿美元，空间广阔。亿美元，空间广阔

22、。据 Statista 数据，全球咖啡行业收入由 2012 年 2803 亿美元增长至 2019 年 4310 亿美元，2012-2019 年 CAGR 为 6.2%，2020 年受新冠疫情影响，预计有所下降。伴随着咖啡在世界范围内接受度的不断提高，新的消费产品/消费场景/消费方式不断裂变，全产业链的深度联动，行业有望持续保持增长，未来空间广阔。 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 2：全球咖啡市场保持稳定增长（亿美元）：全球咖啡市场保持稳定增长（亿美元） 资料来源：Statista、招商证券 国内来看：作为一种舶来品，中国市场虽起步较晚，但阔步向前，已成全球增量市场的重要一极。国

23、内来看：作为一种舶来品，中国市场虽起步较晚，但阔步向前，已成全球增量市场的重要一极。咖啡在 200 余年的中国进程中，历经以下几个阶段： （1）速溶咖啡的启蒙。1863 年丹麦人在中国开立第一家咖啡馆，在此后的百余年咖啡在中国的发展都是“星星点点”，直到 1990s，以雀巢为代表的速溶咖啡品牌进入中国，开启了中国速溶咖啡是时代； （2）台式咖啡盛极一时。1997 年，以雕刻时光、上岛咖啡为代表的台式现磨咖啡馆出现在中国，风光一时； （3）现磨咖啡时代。1999 年现磨咖啡巨头星巴克进入中国，开始在国内的“野蛮生长”，2006 年 COSTA 进入中国，2012 年韩系咖啡品牌进入中国，中国现磨

24、咖啡市场迅速发展； （4）多元化的现代咖啡时代。2017 年新零售咖啡品牌瑞幸咖啡成立，2018 年以 Arabica%为代表的精品咖啡进入中国，中国咖啡市场形成“即饮咖啡+速溶咖啡+现磨咖啡、线上+线下”的多元化发展格局。 图图 3：200 年的咖啡“中国史”年的咖啡“中国史” 资料来源：公开资料整理、招商证券 2、行业属性：行业属性：较较高盈利、高成长、高需求粘性、高集中度高盈利、高成长、高需求粘性、高集中度 饮料按乙醇含量可分为酒精饮料和非酒精饮料两大类。酒精饮料指乙醇含量(质量分数)超过 0.5%的饮品；非酒精饮2803 3004 3199 3412 3635 3853 4077 43

25、10 3626 7.2%6.5%6.7%6.5%6.0%5.8%5.7%-15.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000烘焙咖啡+即饮咖啡yoy 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 料，又称软饮料，根据国家标准饮料通则的定义，指经过定量包装的，供直接饮用或按一定比例用水冲调或冲泡饮用的，乙醇含量(质量分数)不超过 0.5%的制品，具体包含茶、蛋白饮料、功能饮料、碳酸饮料、果汁、咖啡、瓶装水等品类。 图图 4：软饮料行业细分赛道：软饮料行业细分赛道 资料来源：公开资料整理、招商证券 咖

26、啡作为软饮料的一细分品类，具备饮料行业高盈利的特征，同时，与其他软饮料相比，还兼具高成长、高需求粘咖啡作为软饮料的一细分品类，具备饮料行业高盈利的特征，同时，与其他软饮料相比，还兼具高成长、高需求粘性、高集中度性、高集中度-易诞生大市值公司的行业属性。易诞生大市值公司的行业属性。 咖啡品牌多集中于产业链下游咖啡品牌多集中于产业链下游咖啡流通环节，具有咖啡流通环节，具有较较高盈利属性。高盈利属性。咖啡产业链可以划分为上游种植、中游深加工和下游流通三个环节，其中上游利润空间有限，中下咖农无议价权；中游较为分散，改造空间有限；下游流通环节包括零售和批发，需求量大，集中度较高，价值贡献占整个产业链的

27、93%。以星巴克为代表的连锁咖啡品牌处于产业链高利润的下游环节，叠加品牌溢价，具有较强的议价能力。同时，咖啡品牌不断深度参与全产业链，打造一体化供应链体系夯实高盈利模型。以星巴克为例，其 2019 年毛利率达到 67.8%，明显高于其他品类软饮料，净利率也处于行业中位。 图图 5：咖啡行业产业链：咖啡行业产业链 图图 6：咖啡与其他软饮盈利能力比较：咖啡与其他软饮盈利能力比较 资料来源：鲸准研究院、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 注：奈雪的茶净利率值取的是经营净利率 16.3%；华彬红牛系2018 年数据，其余均为 2019 年数据；康师傅毛利率、净利率均取饮品业务分部。 咖啡行业具有

28、高成长属性，领先于其他所有软饮品类。咖啡行业具有高成长属性，领先于其他所有软饮品类。据灼识咨询和国际货币基金组织数据，咖啡市场 2015-2020年 CAGR 为 13.8%，位列软饮行业 top1，预计 2020-2025 年 CAGR 为 17.2%，增速更大幅度领先其他软饮赛道，反映出咖啡行业发展的超高景气度，咖啡企业有望享受行业成长的红利。 67.8%49.6%63.4%61.2%46.7%55.4%60.8%52.6%37.3%41.2%33.7%13.6% 13.9%16.3%25.2%13.6%20.6%24.1%20.7%7.7%8.7%2.7%0%20%40%60%80%10

29、0%毛利率净利率 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 表表 1：咖啡年均复合增长率位居软饮料第一：咖啡年均复合增长率位居软饮料第一 软饮品类软饮品类 20152015- -20202020 年年 CAGRCAGR 预计预计 20202020- -20252025 年年 CAGRCAGR 茶 9.8% 14.6% 瓶装水 9.7% 7.3% 蛋白饮料 3.3% 4.3% 果汁 2.0% 6.9% 碳酸饮料 3.0% 2.8% 能量运动饮料 11.7% 9.8% 咖啡咖啡 13.8%13.8% 17.2%17.2% 其他 -1.7% 1.0% 总计 6.5% 9.6% 资料来源：灼识咨询、

30、国际货币基金组织、招商证券 咖啡兼具功能性、成瘾性与社交属性，决定其高需求粘性。咖啡兼具功能性、成瘾性与社交属性，决定其高需求粘性。咖啡因是从茶叶、咖啡果中提炼出来的一种生物碱，适度使用能有效祛除疲劳、兴奋神经，临床上用于治疗神经衰弱和昏迷复苏，同时其具有一定的成瘾性，因而在饮品中得到了广泛的应用。咖啡与其软饮相比，尤其是现磨咖啡，具有更高的咖啡因含量，故具有更持续的提神功能和更强的成瘾性，此外以星巴克、COSTA 为代表的传统咖啡连锁品牌打造“第三空间”，能够满足消费者的商务社交需求，具有稀缺性，几种属性形成合力最终决定了咖啡行业的高需求粘性。 图图 7：不同软饮料咖啡：不同软饮料咖啡因含量

31、因含量 图图 8：咖啡与茶和能量饮料属性比较：咖啡与茶和能量饮料属性比较 资料来源：公开资料整理、招商证券 资料来源：公开资料整理、招商证券 咖啡行业具有较高的集中度，决定了龙头企业优势明显，高端市场格局较好，有望诞生大市值公司。咖啡行业具有较高的集中度，决定了龙头企业优势明显，高端市场格局较好，有望诞生大市值公司。国内咖啡市场的历史 CR5 始终维持在 70%以上高位，相较之下，传统软饮料格局较为分散，竞争较为激烈。据 Euromonitor 数据显示，2020 年咖啡行业 CR5 为 71%，高于果汁/CR5 为 32%、乳饮料/CR5 为 38%、茶饮料/CR5 为 63%等其他品类软饮

32、。 图图 9：咖啡行业具有较高的市场集中度：咖啡行业具有较高的市场集中度 资料来源：Euromonitor、招商证券 23.7%26.1%38.0%45.9%46.9%63.2%64.4%76.7%0%20%40%60%80%100%果汁浓缩饮料乳饮料运动饮料茶饮料碳酸饮料咖啡能量饮料软饮料细分品类CR3 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 3、市场空间：高增长市场空间：高增长+持续渗透，未来规模有望倍增，现磨咖啡或成消费主流贡献主持续渗透，未来规模有望倍增，现磨咖啡或成消费主流贡献主要势能要势能 中国市场虽起步较晚，但阔步向前，市场规模从中国市场虽起步较晚，但阔步向前，市场规模从 0

33、 增至增至 815 亿元，爆发正当时。亿元，爆发正当时。中国咖啡市场发展比照海外虽进程短暂，但近些年却加速发展，根据易观分析和 Frost & Sullivan 数据，中国咖啡消费总杯数从 2013 年的 44 亿杯/人均 3.2 杯增长到 2020 年的 112 亿杯/人均 8.8 杯，市场规模从 2015 年的 467 亿元增长至 2020 年的 815 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 12%。 图图 10：中国咖啡市场规模高速增长（亿元）：中国咖啡市场规模高速增长（亿元） 图图 11：中国咖啡：中国咖啡人均消费杯数持续上升人均消费杯数持续上升 资料来源：易观分析、招商证券 资

34、料来源：Frost & Sullivan、招商证券 对标已发展成熟的海外国家或地区的平均水平，中国咖啡市场的渗透率仍然很低，人均咖啡消费量提升空间巨大。对标已发展成熟的海外国家或地区的平均水平，中国咖啡市场的渗透率仍然很低，人均咖啡消费量提升空间巨大。2020 年中国人均咖啡消费量为 9 杯/年人均渗透率，随着消费升级以及咖啡门店的迅速下沉化扩张，预计 2023 年将达到 10.8/杯，与海外发达国家相比我国咖啡人均渗透率仍具有较大差距。但从一二线水平来看我国咖啡人均消费量，2020 年一、二线城市人均年咖啡消费量分别达 326 杯、261 杯，接近日、美、韩等成熟咖啡市场消费水平，长期来看咖

35、啡行业在下沉市场仍拥有广阔增长空间。 图图 12：中国人均咖啡消费量远低于成熟市场：中国人均咖啡消费量远低于成熟市场 资料来源：Euromonitor、招商证券 伴随着咖啡文化不断普及、互联网用户不断下沉、城镇居民收入不断增长、小镇青年“脱域”，咖啡市场下沉趋势伴随着咖啡文化不断普及、互联网用户不断下沉、城镇居民收入不断增长、小镇青年“脱域”，咖啡市场下沉趋势明显，市场渗透率有望持续提升，为行业增长贡献增量。明显，市场渗透率有望持续提升，为行业增长贡献增量。据 Mob 研究院数据，2020 年我国移动网民进一步下沉，三线及其以下城市移动网民占达到 59.2%，且用户规模维持在 7 亿量级，互联

36、网有效地缩小不同级别城市信息差，小镇青年们也开始“脱域”，追求比肩一二线都市人群的现代生活方式，更加注重对生活的方式的选择和营造式消29834882934197(300)2007001,2001,7002,200200025E现磨咖啡即饮咖啡速溶咖啡复合年增长率（2015年-2020年）15%11%3%复合年增长率（2020年-2025年）26%6%8%44525864728711553.23.84.24.65.26.27.27.98.89.

37、910.80204060800180咖啡消费总杯数（单位：亿）人均消费杯数0500300350400中国大陆一线城市二线城市日本美国韩国人均咖啡消费量（杯/年） 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 费，这些变化均有利于咖啡在下沉市场扩容。 图图 13：互联网用户不断下沉：互联网用户不断下沉 图图 14：小镇青年画像：小镇青年画像 资料来源：Mob 研究院、招商证券 资料来源：CBNdate、招商证券 咖啡市场下沉趋势明显，疫情恢复初期下沉市场订单量首先回暖，表现出旺盛的咖啡需求。咖啡市场下沉趋势明显，疫情恢复初期下沉市场订单量首先回暖，表现出

38、旺盛的咖啡需求。据 CBNdate 数据显示，近年，线上购买咖啡的人群中有近五成来自二线城市，来自三四线及以下城市的消费者也占据了近四成，远高于一线城市，同时，咖啡新用户在下沉市场的增长比例也高于一二线城市。2020 年疫情恢复初期，下沉市场订单量首先回暖，展现出强劲的咖啡需求，三至五线城市 3 月订单量环比均增长 100%+，4 月单量已恢复至疫情前的 65%。 图图 15：线上购买咖啡人群城市等级分布：线上购买咖啡人群城市等级分布 图图 16：各线城市：各线城市 2020 年年 2-4 月美团咖啡外卖订单情况月美团咖啡外卖订单情况 资料来源：CBNdate、招商证券 资料来源：美团、招商证

39、券 速溶咖啡、即饮咖啡和现磨咖啡为我国咖啡三大消费品类，现磨咖啡占比逐年提升。速溶咖啡、即饮咖啡和现磨咖啡为我国咖啡三大消费品类，现磨咖啡占比逐年提升。以雀巢为代表的速溶咖啡是最先打开中国咖啡市场入口的品类，早年，速溶咖啡在中国咖啡市场中都占据着主导地位，但是近年来速溶咖啡市场增长趋缓，现磨咖啡市场在星巴克、连咖啡、瑞幸等连锁咖啡品牌的推动下强势增长，市场规模从 2015 年的 298亿元，增长至 2020 年的 588 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 15%，现磨咖啡占市场的比例也逐年提升至 72%。 表表 2：三种不同品类咖啡对比：三种不同品类咖啡对比 咖啡品类咖啡品类 代表品

40、牌代表品牌 价格价格 消费渠道消费渠道 风味风味 产品丰富度产品丰富度 速溶咖啡速溶咖啡 50-100 元 （500g） 以便利店、商超、电商售卖为主 使用特殊工艺尽管最大地保留了咖啡最原始的风味，但仍旧流失很多 有限 即饮咖啡即饮咖啡 5-15 元（200-以便利店、商超为主 使用特殊工艺尽管最大地保留了咖啡最原始的有限 0%10%20%30%0%10%20%30%40%50%一线二线三线四线及以下占比增速31%46%59%24%46%59%22%49%64%26%57%65%21%47%76%0000011112月3月4月一线二线三线四线五线 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 咖

41、啡品类咖啡品类 代表品牌代表品牌 价格价格 消费渠道消费渠道 风味风味 产品丰富度产品丰富度 500ml） 风味，但仍旧流失很多 现磨咖啡现磨咖啡 20-50 元 （354-473ml） 以咖啡馆为主，以便利店、家庭、办公室为辅 使用的咖啡豆品质更高。咖啡馆使用的咖啡豆都是新鲜烘焙，能够将咖啡豆最原始的风味释放。风味比速溶咖啡与即饮咖啡更香、更浓。 丰富 资料来源：公司官网、公开资料整理、招商证券 图图 17：中国咖啡市场饮品结构变化：中国咖啡市场饮品结构变化 图图 18：现磨咖啡市场规模强势增长：现磨咖啡市场规模强势增长 资料来源：易观分析、招商证券 资料来源：易观分析、招商证券 从全球咖啡

42、市场消费结构来看，现磨咖啡占据从全球咖啡市场消费结构来看，现磨咖啡占据 60%-80%，中国现磨咖啡市场仍有一定空间，对照美国、日本市场，中国现磨咖啡市场仍有一定空间，对照美国、日本市场的衍的衍演变演变程，可以预见中国咖啡市场逐渐从速溶咖啡市场和即饮咖啡市场转变为现磨咖啡市场。程，可以预见中国咖啡市场逐渐从速溶咖啡市场和即饮咖啡市场转变为现磨咖啡市场。在咖啡品类的选择上，口味、香味都更好的现磨咖啡更符合消费升级的趋势，从差异的数量和饮用偏好上看，现磨咖啡都具有成长空间。 图图 19：中国现磨咖啡市场份额有望显著提升：中国现磨咖啡市场份额有望显著提升 资料来源：国际咖啡组织、招商证券 64%66

43、%68%69%72%72%12%12%12%13%12%11%24%22%20%18%16%16%0%20%40%60%80%100%2001820192020现磨咖啡即饮咖啡速溶咖啡14%15%15%23%7%0%5%10%15%20%25%02004006008002001820192020现磨咖啡（亿元）yoy（%）72%83.3%63.1%87.00%16%12.5%18.0%8.40%11%4.2%18.9%4.60%0%20%40%60%80%100%120%中国大陆中国台湾日本美国现磨咖啡速溶咖啡即饮咖啡 敬请阅读末页的重要说明 14

44、行业深度报告 4、现磨咖啡竞争格局：连锁品牌百花齐放，星巴克龙头地位稳固现磨咖啡竞争格局：连锁品牌百花齐放，星巴克龙头地位稳固 2020 年全国共有近年全国共有近 11 万家咖啡馆，主要位于二线及以上城市，整体连锁率较低，随着头部品牌的进一步渗透，现万家咖啡馆，主要位于二线及以上城市，整体连锁率较低，随着头部品牌的进一步渗透，现磨咖啡馆的连锁化率有望提高。磨咖啡馆的连锁化率有望提高。据德勤中国数据，截至 2020 年底，中国共有 10.8 万家咖啡馆，位于二线及以上城市的咖啡馆数量占 75%。根据头部品牌未来的扩张计划以及疫情和其他竞争格局变化等综合影响，未来国内咖啡馆数量增速将相对平缓。从连

45、锁化率来看，2020 年中国咖啡馆连锁率仅为 13%，独立咖啡馆占据绝对多数，随着头部品牌的持续渗透以及消费者自身对咖啡产品的要求提升，未来连锁率将得到提升。 图图 20：中国咖啡市场饮品结构变化：中国咖啡市场饮品结构变化 图图 21：现磨咖啡市场规模强势增长：现磨咖啡市场规模强势增长 资料来源：德勤中国、招商证券 资料来源：德勤中国、招商证券 当前，中国现磨咖啡市场处于“百花齐放”状态，头部品牌以综合型产品价值和多场景适用的大型连锁品牌为主，注重对“第三空间”的打造；但随着瑞幸等互联网咖啡模式的兴起，主打“快咖啡”场景的高性价比咖啡品牌凭借“中档品质，低档价格”正在迅速抢占市场份额。小型精品

46、连锁咖啡品牌追求极致的产品品质，也正受到新生代消费者的热捧。多元化的咖啡消费需求使得不同类型的咖啡门店形成差异化的竞争格局。 图图 22：中国现磨咖啡连锁品牌竞争格局：中国现磨咖啡连锁品牌竞争格局 资料来源：德勤中国、窄门餐眼、招商证券 星巴克市占率和门店数量优势明显，龙头地位已相对稳固，瑞幸咖啡通过互联网运营，主打极致性价比，借力资本星巴克市占率和门店数量优势明显，龙头地位已相对稳固，瑞幸咖啡通过互联网运营，主打极致性价比，借力资本一线城市20.0%新一线城市29.0%二线城市26.0%三线及以下城市25.0%6297888394367996069

47、789710158512%13%14%16%18%0%5%10%15%20%02000040000600008000000202021E2022E2023E连锁咖啡馆独立咖啡馆 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 在全国跑马圈地业已迈入第一阵营。在全国跑马圈地业已迈入第一阵营。截至 2021 年 7 月，星巴克中国近 6000 家门店占据行业第一，新锐势力瑞幸咖啡自 2017 年成立以来“野蛮生长”，现有全国门店 5034 家占据第二，门店数量直追星巴克，两者稳居中国现磨咖啡市场第一军团。太平洋咖啡、Costa、上岛咖啡等传统综合性连锁品牌通

48、过多年的深耕运作也占有一席之地，Peets Coffee、%Arabica 等精品咖啡连锁品牌追求极致品质，慢咖啡场景下门口数量仍然有限竞争力有待提升。 图图 23：现磨咖啡市场连锁品牌中国门店数量：现磨咖啡市场连锁品牌中国门店数量 资料来源：窄门餐眼、招商证券 横向对比主要咖啡连锁品牌在各线城市门店数量，星巴克和瑞幸咖啡因其门店总量的绝对优势，在各线城市中都保持大幅领先，市占率远高于其他品牌，其中在新一线和二线城市，瑞幸门店数量多于星巴克，在一定程度上可以反映出瑞幸咖啡对于该线级城市的重视。纵向对比各家咖啡连锁品牌在各线城市门店占比，可以看出咖啡连锁品牌门店主要布局于高线城市，以瑞幸咖啡、挪

49、瓦咖啡为代表的国产咖啡品牌将新一线城市作为重镇，逐渐向二线、三线城市渗透。对于主打性价比是国产现磨咖啡品牌而言，向二三线城市下沉将是未来发展的趋势。 图图 24：咖啡连锁品牌在各线城市的门店数量：咖啡连锁品牌在各线城市的门店数量 图图 25：咖啡连锁品牌各线城市门店的分布：咖啡连锁品牌各线城市门店的分布 资料来源：窄门餐眼、招商证券 资料来源：窄门餐眼、招商证券 5、商业模式：头部品牌坚持直营保品控，其他品牌开放加盟强调轻资产运营商业模式：头部品牌坚持直营保品控，其他品牌开放加盟强调轻资产运营 直营直营/加盟各有千秋，中国现磨咖啡品牌“双箭头”星巴克与瑞幸咖啡以直营方式强调品控，其他连锁品牌多

50、以加盟加盟各有千秋，中国现磨咖啡品牌“双箭头”星巴克与瑞幸咖啡以直营方式强调品控，其他连锁品牌多以加盟模式为主，注重轻资产运营和快速扩张。模式为主，注重轻资产运营和快速扩张。咖啡店的经营方式与市场不同特点、企业发展定位相关，目前星巴克和瑞幸咖啡在中国均以全直营方式展店，以太平洋咖啡、Costa 为代表的传统连锁品牌以及挪瓦咖啡为代表的新势力连锁品牌以加盟为主，通过轻资产改造，助推门店拓张发展。 64905501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000星巴克瑞幸咖啡manner太平洋咖啡挪瓦咖啡costa上岛咖啡Peets%

51、Arabica现有门店数量（家）0040005000一线新一线二线三线四线五线其他星巴克瑞幸咖啡太平洋咖啡挪瓦咖啡Costa上岛咖啡0%20%40%60%80%一线新一线二线三线四线五线其他星巴克瑞幸咖啡太平洋咖啡挪瓦咖啡Costa上岛咖啡 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 表表 3：中国现磨咖啡市场品牌概况：中国现磨咖啡市场品牌概况 品牌品牌 商业模式商业模式 中国大陆第一家门店中国大陆第一家门店 现有门店数现有门店数 覆盖城市数覆盖城市数 覆盖省份数覆盖省份数 客单价客单价 星巴克 直营 1999 年北京 6491 244 32 39.88 瑞幸咖啡 直营+

52、加盟 2017 年北京 6653 218 27 19.39 太平洋咖啡 直营+加盟 2011 年上海 423 61 26 35.43 挪瓦咖啡 直营+加盟 2017 年北京 1074 21 9 17.71 Costa 直营+加盟 2006 年上海 418 41 25 38.02 上岛咖啡 直营+加盟 1997 年海南 368 140 29 72.31 Peets Coffee 直营+加盟 2017 年上海 80 19 13 46.66 %Arabica 直营+加盟 2018 年上海 55 13 19 43.20 资料来源：窄门餐眼、招商证券 注：上岛咖啡客单价过高主要系其餐食贡献较大比例 直营

53、模式注重品牌效益，盈利的长期增长受价值链驱动，企业致力于在既定成本下为客户创造更多价值。直营模式注重品牌效益，盈利的长期增长受价值链驱动，企业致力于在既定成本下为客户创造更多价值。星巴克、瑞幸咖啡通过打造强品牌力，在单店竞争激烈的情况下仍能够在客流量、客单价、产业链议价能力等方面对其他品牌降维打击，未来行业玩家虽多，但是头部品牌的门店并不会因为其他品牌开店造成竞争加剧而带来单店模型的恶化，始终保有核心竞争力。 图图 26：直营连锁的商业模式：直营连锁的商业模式 资料来源：招商证券 加盟模式通过打磨供应链、丰富产品体系，提升加盟商盈利水平，品牌自身能够以轻资产运营，实现快速开店构筑加盟模式通过打

54、磨供应链、丰富产品体系，提升加盟商盈利水平，品牌自身能够以轻资产运营，实现快速开店构筑护城河。护城河。挪瓦咖啡、上岛咖啡、Costa 等连锁品牌通过开放加盟模式，将门店人力、租金等成本转接给店主，通过轻资产改造企业致力于在大体量店面的运营中实现成本最小化。加盟模式注重规模效应，盈利的长期增长受供应链驱动 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 图图 27：加盟连锁的商业模式：加盟连锁的商业模式 资料来源：招商证券 6、发展趋势： “第三空间”型“慢咖啡”渐弱化， “发展趋势： “第三空间”型“慢咖啡”渐弱化， “take away”型“快咖啡”成趋势”型“快咖啡”成趋势 “慢咖啡”与“快咖

55、啡”不是“非你即我”的命题，各自侧重不同的消费场景和消费人群，但随着城市生活“慢咖啡”与“快咖啡”不是“非你即我”的命题，各自侧重不同的消费场景和消费人群，但随着城市生活节奏的节奏的加快以及咖啡外卖加快以及咖啡外卖 O2O 模式的兴起，“快咖啡”或将成为主流发展趋势。模式的兴起，“快咖啡”或将成为主流发展趋势。星巴克等“慢咖啡”品牌强调“第三空间”，消费群体主要为商务、办公、休闲人士，更多的满足用户的社交需求；而瑞幸等“快咖啡”强调“性价比”，消费群体主要为白领、学生等，更多的满足用户的功能性需求。但受城市生活节奏的加快、咖啡互联网贩卖模式的兴起，“快咖啡”场景消费占比逐渐提升，人均“快咖啡”

56、场景消费的现磨咖啡杯数已经占所有现磨咖啡摄入的70%。 图图 28：星巴克和瑞幸重叠用户仅占：星巴克和瑞幸重叠用户仅占 7.9% 图图 29：“快咖啡”消费占比逐渐提升：“快咖啡”消费占比逐渐提升 资料来源：TalkingData、招商证券 资料来源：德勤中国、招商证券 现磨咖啡连锁品牌纷纷发力“快咖啡”消费场景，多以“咖啡现磨咖啡连锁品牌纷纷发力“快咖啡”消费场景，多以“咖啡+外卖”形式切入，全家、罗森等便利店也相继推出外卖”形式切入，全家、罗森等便利店也相继推出咖啡品牌，拓展“快咖啡”下的便利店咖啡新场景。咖啡品牌，拓展“快咖啡”下的便利店咖啡新场景。随着互联网零售模式的兴起，以瑞幸、星巴

57、克为代表的现磨咖啡连锁品牌抑或战略聚焦于“快咖啡”场景抑或开辟“快咖啡”场景，谋求新的增长点。 表表 4：各大品牌纷纷发力“快咖啡”消费场景：各大品牌纷纷发力“快咖啡”消费场景 品牌 说明 瑞幸咖啡 快取店占比 91.3%,主要集中在写字楼大堂、企业内部以及一些人流量较大的地方,提供较少的座位,聚焦于满足 70%外带的需求 星巴克 2018 年星巴克线上订餐服务专星送上线，2019 年推出“在线点+到店取”的“啡快”概念店，星巴克积极向线上新零售转型，第三空间向第重叠用户7.9%非重叠用户92.1%53%70%47%30%0%20%40%60%80%100%刚开始饮用现磨咖啡时现在“快咖啡”场

58、景“慢咖啡”场景 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 品牌 说明 四空间转变趋势明显 连咖啡 2020 年 9 月连咖啡官方宣布关闭全部线下门店，全面转型线上销售 Nowwa 咖啡 成立伊始即主打外卖场景，从拥有数亿用户的美团、饿了么的成熟生态来稳定获客。 上岛咖啡 2018 年 4 月正式推出线上外卖业务，转型堂饮+外卖运作模式 全家/罗森/7-11 等 作为“快咖啡”的重要场景，全家、罗森等相继推出便利店咖啡 资料来源：公开资料整理、招商证券 促进“快咖啡”成为现磨咖啡发展趋势因子促进“快咖啡”成为现磨咖啡发展趋势因子 1：生活节奏的加快。：生活节奏的加快。随着当代年轻人生活压力的

59、逐渐加剧，相应的生活节奏也出现明显加快，80 后、90 后群体的生活方式也发生改变，人们把更多的时间花在了工作和通勤中，据尼尔森研究，90 后群体每天可自由支配时间仅为 4 小时，远小于 50/60 后群体，略小于 70/80 后群体。在这一趋势下，具有快捷、便利性质的“快咖啡”将受到追捧。 图图 30：年轻人“快节奏”生活：年轻人“快节奏”生活 资料来源：尼尔森、招商证券 促进“快咖啡”成为现磨咖啡发展趋势因子促进“快咖啡”成为现磨咖啡发展趋势因子 2：国民对高性价比咖啡的需求突出。：国民对高性价比咖啡的需求突出。目前中国咖啡消费者主要以年龄在 20-40 岁间的城市白领、学生为主，据极光调

60、研显示，这一群体对于咖啡价格的敏感度比较高，单杯咖啡价格的接受区间多集中于 16-25 元，主要原因系这部分年龄群体分别处于学业以及事业发展的高峰期，对于咖啡的需求量相对较高，因而在选择咖啡时更看重咖啡的性价比，而“快咖啡”无疑是最好的选择 。 图图 31：20-40 岁消费者贡献了岁消费者贡献了 90%以上咖啡消费以上咖啡消费 图图 32：近八成消费者可接受价格在：近八成消费者可接受价格在 30 元以下元以下 资料来源：CBNDate、招商证券 资料来源：极光调研、招商证券 促进“快咖啡”成为现磨咖啡发展趋势因子促进“快咖啡”成为现磨咖啡发展趋势因子 3：“快咖啡”单店盈利模型优越，采用小店

61、运营：“快咖啡”单店盈利模型优越，采用小店运营+take away 模式，优模式，优质的品牌可通过极致的性价比和优质的产品，短期内即能实现盈利，回收期短。质的品牌可通过极致的性价比和优质的产品，短期内即能实现盈利，回收期短。“快咖啡”场景多以互联网模式运21%35%35%31%24%18%12%10%5%5%3%1%0%20%40%60%80%100%现有咖啡消费者潜在咖啡消费者20-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40-50岁50岁以上26.8%17.3%17.8%26.7%35.7%41.0%36.8%36.7%23.2%23.1%22.8%20.0%14.3%18.6%22.6

62、%16.6%0%20%40%60%80%100%18岁以上19-30岁31-40岁41岁以上15元及以下16-25元26-30元31元以上 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 营，订单以外卖快取形成构成，不需咖啡门店提供空间和氛围，5-10 的小店足以支撑其提供现磨咖啡服务，能够有效降低其租金成本，实现门店快速复制拓张，短期内实现盈利并收回投资额。“慢咖啡”场景需要大面积的门店作为支持，在租金和人员薪酬上成本更高，且需要一定时间来达到稳定客流，因此短期内无法快速盈利，投资回报周期更久。 图图 33：“快咖啡”品牌单店盈利模型：“快咖啡”品牌单店盈利模型 图图 34：“慢咖啡”品牌单店盈

63、利模型：“慢咖啡”品牌单店盈利模型 资料来源：德勤中国、招商证券 注：以上海市中心热门商圈门店为例 资料来源：德勤中国、招商证券 注：以上海市中心热门商圈门店为例 促进“快咖啡”成为现磨咖啡发展趋势因子促进“快咖啡”成为现磨咖啡发展趋势因子 4：疫情促使消费习惯的改变，：疫情促使消费习惯的改变，take away 成为主流咖啡购买方式。成为主流咖啡购买方式。新冠疫情在一定程度上促使了人们消费习惯的改变，无接触、安全便捷的咖啡购买方式或将成为社会主流，据极光调研数据显示，分别有 65.6%和 19.9%的消费者表示在疫情结束之后倾向于通过自提和外卖的方式来购买咖啡，仅有14.5%的消费者愿意在咖

64、啡厅内饮用咖啡。 图图 35：疫情结束后消费者普遍倾向：疫情结束后消费者普遍倾向 take away 资料来源：极光调研、招商证券 二、二、星巴克：连锁咖啡龙头，规模效应优势凸显星巴克：连锁咖啡龙头，规模效应优势凸显 1 1、经营历史复盘：注重品牌及文化塑造，业绩表现亮眼、经营历史复盘：注重品牌及文化塑造，业绩表现亮眼 （1）发展历程：打造优质品牌，高速扩张锁定国际咖啡龙头地位）发展历程：打造优质品牌，高速扩张锁定国际咖啡龙头地位 第一阶段（第一阶段（1981-1996）：打造）：打造“高品质咖啡豆”“高品质咖啡豆”+“第三空间”社交新商业模式，快速打开美国市场。“第三空间”社交新商业模式，快

65、速打开美国市场。星巴克品牌成立于 1971 年，当时美国现磨咖啡市场由于发展时间较早，扩容空间较小，消费者已经具备长期饮用现磨咖啡的习惯，美国消费者饮用现磨咖啡的比例高达 87%，市场因发展成熟而导致增长速度较为缓慢，现磨咖啡的消费理念仍未兴起。早于 1982 年，星巴克的灵魂人物便将奶咖、意式咖啡机以及咖啡馆引入咖啡，并通过基于“第三空间”建65.60%19.90%14.50%0%20%40%60%80%100%自提外卖堂食疫情结束后消费者咖啡购买方式偏好 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 立的一套完整的商业体系，使得咖啡不再局限于具有提神醒脑功能的饮料而是一种社交媒介，获得消费者

66、群体的一致追捧，随后公司以直营的模式在美国加速扩张，并在 1992 年成功于纽交所上市。1992-1996 年间，星巴克在北美进行迅速扩张，每年维持近百余家开店，为品牌早期积累良好口碑并逐步形成规模效应，1995 年星巴克推出经典人气产品“星冰乐”获得消费者的一致好评，至 1996 年星巴克拥有门店数量 1065 家。 图图 36：星巴克核心价值体系：星巴克核心价值体系 资料来源：公开资料整理、招商证券 表表 5：星巴克早年发展大事记：星巴克早年发展大事记 时间时间 阶段阶段 代表事件代表事件 1971 年 品牌初成 星巴克在西雅图派克市场开设第一家门店，开始经营咖啡豆业务 1982 年 霍华

67、德舒尔茨加入星巴克，星巴克开始向咖啡吧和精品餐厅供应咖啡 1987 年 霍华德舒尔茨先生收购星巴克，门店高速扩张 1992 年 成功上市 星巴克在纽约纳斯达克成功上市，拥有门店数量 165 家 1996 年 国际扩张 星巴克首次于日本东京开店，开启品牌全球化，门店数量达到 1065 家 1997 年 星巴克进入菲律宾市场 1998 年 星巴克进军英国、马来西亚、新西兰、中国台湾和泰国。 1999 年 星巴克进入中国市场，在北京国贸开设中国第一家门店 资料来源：公开资料整理、招商证券 第二阶段（第二阶段（1996-2008）：国际化进程加快，全球扩张驱动收入高增，战略收购多家公司丰富业务版图。）

68、：国际化进程加快，全球扩张驱动收入高增，战略收购多家公司丰富业务版图。早年美国本土市场始终是拉动星巴克营收增的主要市场，随着 1992 年星巴克于纽交所上市，募集资金充裕的星巴克从 1996年开启全球化扩张战略。1996 年星巴克于日本东京开设第一家分店，随后逐渐进入亚洲市场以及欧洲市场，1997年星巴克入住菲律宾，1998 年进军澳大利亚、苏格兰、瑞士、威尔士等城市。至 1999 年星巴克正式进入中国，并于北京开设第一家中国星巴克门店。自 2000 年之后，星巴克逐渐进入德国，法国，西班牙等欧洲国家。舒尔茨随后将海外扩张的重点放在中国、印度等市场空间较大的国家，同时退出经营不善，持续亏损的市

69、场，使得 2004 年之后星巴克国际市场营收占比稳步上升。 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 图图 37：星巴克收入分地区：星巴克收入分地区 资料来源：Bloomberg、招商证券 战略收购多家公司，产品版图日趋完善。战略收购多家公司，产品版图日趋完善。自 2003 年起星巴克先后收购了涉及包装和现煮咖啡、瓶装水、咖啡设备、果汁制造、连锁面包等多项业务的相关公司，公司业务版图日益完善，市场份额逐年扩大。2003 年公司收购了平价咖啡品牌 Seattles Best Coffee 和高端咖啡品牌 Torrefazione Italia coffee 以抵御其他品牌于平价咖啡领域的进攻并

70、丰富公司的咖啡豆品类。2005 年公司收购公益瓶装水品牌 Ethos Water，将公司部分销售瓶装水获得的营业收入捐赠给世界上的缺水地区，为星巴克在品牌方面赢得了较好的国际声誉。2008 年，星巴克收购西雅图的咖啡设备制造商“The Coffee Equipment Company”并引进其“Clover”现煮系统。2011 公司收购果汁制造商 Evolution Fresh 以拓展新果汁口味产品，部分 Evolution Fresh 的果汁被广泛运用于星冰乐冰沙等相关产品中获得大量好评。2012 年公司收购连锁面店 La Boulange，进一步推出面包及甜点相关产品，产品矩阵得到进一步丰

71、富。 表表 6：星巴克收购历史：星巴克收购历史 时间时间 收购公司收购公司 主营业务主营业务 2003 收购 Seattle Coffee，该公司包括 Seattles Best Coffee和 Torrefazione Italia coffee 包装和现煮咖啡 2005 收购 Ethos Water 瓶装水 2008 收购咖啡设备公司及其 Clover现煮系统 咖啡设备 2011 收购 Evolution Fresh 茶及茶具 2012 收购 La Boulange 连锁面包店 资料来源：公开资料整理、招商证券 全球化高速扩张加剧星巴克经营风险，多重负面因素造就经营困境。全球化高速扩张加剧

72、星巴克经营风险，多重负面因素造就经营困境。2000 年-2008 年，公司全球化高速扩张战略在为企业带来营收高速增长的同时，也为星巴克的经营埋下了深层次的隐患。一方面，公司全球化高速扩张导致忽略核心产品及店内体验，店内服务水平和经营效率明显下降，加盟店管理较为松散和产品创新速度变慢，全球化的高速扩张对供应链以及员工培育体系造成了较大的压力；另一方面，国内受高速拓店带来的加密分流、经济危机引起消费下行以及美国国内平价咖啡等品牌高速成长使得竞争加剧等负面因素影响，星巴克经营逐渐恶化。2008 年星巴克同店增长下滑明显，利润首次出现负增长，净利润同比下降 53%，全球同店销售首次为负，公司面临严重的

73、经营危机。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020042005200620072008200920000192020美国市场国际市场美国占比国际占比 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 图图 38：星巴克净利润分地区：星巴克净利润分地区 资料来源：Bloomberg、招商证券 第三阶段（第三阶段（2008-）：战略性调整经营策略，回归品牌核心，盈利能力改善，龙头地位稳固。为改善公司所遭

74、遇的经）：战略性调整经营策略，回归品牌核心，盈利能力改善，龙头地位稳固。为改善公司所遭遇的经营困境，营困境，星巴克管理层采用了大量的方式对品牌战略进行了大规模的调整，主要涉及以下三个层面：星巴克管理层采用了大量的方式对品牌战略进行了大规模的调整，主要涉及以下三个层面： 门店层面，为应对先前盲目扩张对来的业绩下滑以及加密分流等问题，公司管理层在国内关闭了大量盈利水平较差的门店，并对新门店的开拓采用了更为严格把控方案，并加速海外市场高增长市场的布局； 服务方面，星巴克回归“以人为本”的经营理念，重新加强对员工的培训工作，关闭全美门店 3 小时以对店员重新进行岗位培训以提高服务水平；为提高产品质量，

75、星巴克推出了多款新型口味的产品以应对激烈的同业竞争，引进新型咖啡机提高标准化程度，并在全球范围内改善供应链管理体系，仅于 2009 年-2016 年间在世界多地加速搭建了7 个咖啡豆种植中心，有效地确保了高品质咖啡豆的供应。 经营层面，星巴克采用数字化运营有效提高门店运营效率。为提高用户粘性并促进客流量提升，星巴克管理层对会员体系进行改革并提供了一系列的会员优惠政策，并建立了 My starbucks idea 网站以收集顾客对品牌的相关意见及看法；2009 年公司率先推出星巴克手机 app 并推出了移动支付体系，进一步提高门店的运营效率并优化客户的消费体验；此外公司还在推特、脸书等多个互联网

76、社交媒体上加大对品牌的线上营销，深化与客户间的交流，使得星巴克品牌印象得以深入人心。 受益于星巴克管理层优秀的战略调受益于星巴克管理层优秀的战略调整，整，2010 年后星巴克整体经营业绩开始迅速好转，年后星巴克整体经营业绩开始迅速好转，2010-2019 年间，公司净利润年间，公司净利润年复合增长率高达年复合增长率高达 14.2%，净利润长期保持稳定增长趋势，公司盈利能力大幅度改善。，净利润长期保持稳定增长趋势，公司盈利能力大幅度改善。 图图 39：星巴克净利润分地区：星巴克净利润分地区 资料来源：Bloomberg、招商证券 注：2013 年向卡夫赔款 27.6 亿美元，净利润下降，数值异常

77、，因此 2014 年为相对 2012 年净利润的同比 4.1 8.3 10.2 26.1 42.1 57.4 68.4 101.7 94.6 181.2 212.7 268.3 389.0 494.4 564.3 672.6 315.5 101.8%23.2%155.8%61.4%36.3%19.1%48.7%-7.0%91.6%17.4%26.2%45.0%27.1%14.1%19.2%-53.1%-90%-40%10%60%110%160%00500600700800净利润(百万美元）YoY315.50 390.80 945.60 1245.70 1383.80 20

78、68.10 2757.40 2817.70 2884.70 4518.30 3599.20 928.30 -53.1%23.9%142.0%31.7%11.1%49.5%33.3%2.2%2.4%56.6%-20.3%-74.2%-90%-40%10%60%110%160%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.00200820092000020净利润(百万美元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 （2）美国区同

79、店情况：门店数量趋于饱和，竞争压力上升）美国区同店情况：门店数量趋于饱和，竞争压力上升 1992-2008 年，快速扩张阶段，加快连锁布局。年，快速扩张阶段，加快连锁布局。星巴克以每年平均超过 1400 家店的速度在美国扩张。这种侵略性地覆盖扩张的策略，有助于降低运输和管理成本；同时缓解排队，将顾客流分散到邻近的其他店。另外，这也有效挤压竞争对手，如果星巴克不在该店址开店，竞争对手就会占据店址。 2008-2011 年，调整阶段，放慢开店速度。年，调整阶段，放慢开店速度。此时由于爆发了金融危机、美国经济不景气之外，激进的扩张更是让星巴克业绩雪上加霜，影响了星巴克未来至少 3 年的业绩：星巴克美

80、国同店销售在 2009-2011 年连续两年下降，分别为 -5%和 -6%。它也连续三年在减少美国店铺。 2011-至今，稳步扩张阶段，门店数量逐渐饱和。至今，稳步扩张阶段，门店数量逐渐饱和。星巴克开始注重开店质量，更多关注于产品创新及客户体验。在美国的门店数超过 1.3 万家之后，单店交易量连续 11 个季度里同比持平或减少，同店销售额也只有靠提价才取得微量增长。这从一定程度上说明它的门店数量逐步饱和。 图图 40：美国星巴克门店数量情况：美国星巴克门店数量情况 图图 41：美国星巴克门店类型情况：美国星巴克门店类型情况 资料来源：星巴克年报、招商证券 资料来源：星巴克年报、招商证券 图图

81、42：星巴克美国区同店收入及增速：星巴克美国区同店收入及增速 资料来源：星巴克年报、招商证券 美国区域门店密集，竞争压力较大。美国区域门店密集，竞争压力较大。当门店增长而消费需求没有“被创造”出来时，会出现同店销售额停滞或增长缓慢，消费者会被分散到不同门店。据投资银行 BMO 的分析师 Andrew Strelzik 测算发现，每家美国星巴克门店在半径一英里空间内，至少面对 3.6 家同行的竞争。全美 62%的星巴克门店和另一家门店相距不到一英里，而 2014 年时这一数字仅为 58.6%。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,0

82、0010,00012,00014,00016,00018,00020,000042005200620072008200920000192020门店总数门店增速050000000042005200620072008200920000192020直营店特许加盟店6.0%9.0%5.0%7.0%9.0%11.0%9.0%7.0%4.0%-4.0%-6.0%7.0

83、%8.0%8.0%7.0%6.0%7.0%6.0%3.0%2.0%5.0%-12.0%5.0%5.0%2.0%2.0%7.0%9.0%4.0%2.0%1.0%-4.0%-4.0%3.0%5.0%6.0%5.0%2.0%3.0%1.0%-1.0%2.0%-21.0%1%4%3%3%1%1%4%5%4%-2%3%2%2%2%3%4%5%4%3%3%11%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%销售增速同店交易量yoy同店单均价yoy 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 图图 43：星巴克美国区同店收入及增速：星巴克美国区同店收入及增速 资料来源：公开资料整理、招商证券 从

84、竞争格局上看从竞争格局上看，目前星巴克在美国现磨咖啡市场龙头地位稳固。目前星巴克在美国现磨咖啡市场龙头地位稳固。根据艾媒咨询数据显示，2019 年星巴克在美咖啡店数量为 14875 间/市场份额 39.91%，占据市场份额最多，同一行业的 Dunkin、JAB 市场份额分别为 25.67%，12.71%，星巴克在美国现磨咖啡市场处于领先地位。 图图47：2019 年美国现磨咖啡市场份额情况年美国现磨咖啡市场份额情况 资料来源：艾媒咨询、招商证券 2 2、经营情况：加密与扩张并行，同店稳步增长，多元业务拓展、经营情况：加密与扩张并行，同店稳步增长，多元业务拓展 （1）经营策略：直营模式）经营策略

85、：直营模式+优质产品优质产品+第三空间，注重打造消费场景与空间第三空间，注重打造消费场景与空间 作为作为中国咖啡行业的领军者，自中国咖啡行业的领军者，自 1999 年进入中国市场起，得益于其优秀的年进入中国市场起，得益于其优秀的直营模式直营模式+优质产品优质产品+第三空间，第三空间，注重注重打打造造消费场景和消费空间消费场景和消费空间的经营策略，星巴克在短短二十年内于中国区实现了门店的飞速扩张。的经营策略，星巴克在短短二十年内于中国区实现了门店的飞速扩张。从经营方式上看，1999-2002 年刚进入中国的星巴克采用授权经营模式，其收入主要来源于品牌授权与广告费，2003 年开始星巴克陆续收回股

86、权，直到 2017 年完全收回，至今一直保持直营。“第三空间”使得门店呈现出更大的面积和更精心的装修，此外，搭配烘焙、餐食等产品填补消费者更长的驻足时间。其盈利模式类似连锁餐饮品牌，通过高客单高毛利覆盖各项成本，实现单店的高盈利，并通过复制门店实现收入利润增长。截至 2020 年底，星巴克实现营收 235.18 亿美元，在全球 83 个国家拥有 32660 家门店，其中中国门店数量为 4704 家，占全球门店数量的 15%，中国区也是星33.13.23.33.43.53.63.70%10%20%30%40%50%60%70%201220142017重合度一英里半径平均门店数1487595704

87、739809039.9%25.7%12.7%21.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000门店数量份额占比 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 巴克全球第二大的收入来源区域。 图图48：2019 年美国现磨咖啡市场份额情况年美国现磨咖啡市场份额情况 资料来源：公开信息整理、招商证券 （2）门店分布：深耕高线城市，把握商务区域，实现高质量扩张）门店分布：深耕高线城市，把握商务区域，实现高质量扩张 坚持中高端现磨咖啡定位，深耕一二线城市推动门店数量高速增长。坚持中高端现磨咖啡定位，

88、深耕一二线城市推动门店数量高速增长。近年来星巴克中国始终坚持输出高质量的现磨咖啡产品，打造营造宽松舒适的“第三空间”为消费者提供良好的咖啡消费体验，公司精准的品牌定位和极佳的企业形象使得星巴克的入驻能够带动社区周边商业发展，在人均消费能力较强的高线城市表现出较强的生命力。根据极海数据，截至 2021Q4，星巴克在中国的门店数已达 5556 家，同比增长 4.7%。 图图 44：星巴克门店数量及增速：星巴克门店数量及增速 图图50：星巴克门店在全国的布局情况：星巴克门店在全国的布局情况 资料来源：极海、招商证券 资料来源：窄门餐眼、招商证券 一二线城市加密提高区域影响力，布局购物场所、办公区、住

89、宅三大主战场。一二线城市加密提高区域影响力，布局购物场所、办公区、住宅三大主战场。对于餐饮品牌来说，区域内密集开店4469048394975514.7%15.4%14.2%15.1%16.5%15.0%16.1%13.2%4.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01,0002,0003,0004,0005,0006,000门店总数增速 敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 的策略能够覆盖到更多客户，有助于公司提高客户认可度，打造品牌印象；同时大城市品牌和口碑的形成能够对周边城市产生辐射作用，提高区域影响力。从城市分布上看，星巴

90、克一线、新一线、二线城市等大城市布局最为广泛，门店数占比分别为 33.3%、34.7%、18.6%；从区域分布上看，星巴克门店目前主要分布于核心商圈、商务区、高端住宅区及交通枢纽，其中购物场所、办公场所以及住宅区域是星巴克于城市内的主战场，门店占比分别为27.9%/27.5%/23.7%。 图图51：星巴克在各线级城市门店数：星巴克在各线级城市门店数 图图52：星巴克在各功能区域的门店分布数量：星巴克在各功能区域的门店分布数量 资料来源：极海、招商证券 资料来源：极海、招商证券 作为中高端现磨咖啡的代表品牌，作为中高端现磨咖啡的代表品牌，星巴克的消费者定位追求品味、时尚的中高收入人群，年轻群体

91、和上班族是星巴星巴克的消费者定位追求品味、时尚的中高收入人群，年轻群体和上班族是星巴克消费的主力军克消费的主力军。从年龄结构上看，星巴克的消费者中 18-34 岁年龄段的客户高达占比为 69%，其中 25-34 岁的年轻群体占比过半，是星巴克消费的中流砥柱。从职业上看，星巴克的消费者近六成为上班族，部分为在读学生，其中月薪 20K 以上的用户占比最大，可见星巴克的客户通常具有较强的消费能力，也是星巴克在门店上选择布局高线也是星巴克在门店上选择布局高线城市、深耕商务区域的核心原因。城市、深耕商务区域的核心原因。 图图53：星巴克用户年龄分布：星巴克用户年龄分布 图图54：星巴克用户职业分布：星巴

92、克用户职业分布 资料来源：中商情报网、招商证券 资料来源：中商情报网、招商证券 05091787033.3%34.7%18.6%9.0%3.1%1.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,500门店数占比323173921127.9%27.5%23.7%4.1%13.1%3.7%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800门店数区域占比3.00%14.90%54.10%25.10%2.90%0%10%20%30%40%50%6

93、0%占比58.50%11.70%9.20%4.60%8.30%0%10%20%30%40%50%60%70%占比 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 图图55：星巴克用户性别比例：星巴克用户性别比例 图图56：星巴克用户收入分布：星巴克用户收入分布 资料来源：中商情报网、招商证券 资料来源：中商情报网、招商证券 （3）开业逻辑：中心城区持续加密，副城区向外扩张）开业逻辑：中心城区持续加密，副城区向外扩张 加密战略稳步推进，高线城市门店获进一步拓展。加密战略稳步推进，高线城市门店获进一步拓展。据极海统计，截至 2021 年 6 月，星巴克高线城市（包括一线、新一线及二线城市）门店存量高达

94、 88.1%。同时星巴克具有较强的聚客能力，据赢在选址统计，有星巴克开店的商圈日均客流高达 204.72 万人，比无星巴克商圈的 91.86 万人约高出两倍以上。此外，在星巴克门店密集的行政区中，2020 年的门店数量均在增加，加密型门店占比提升。 表表 7：星巴克咖啡门店数量分布情况：星巴克咖啡门店数量分布情况 年份年份 门店类型门店类型 20192019 20202020 加密型加密型 补充型补充型 扩散型扩散型 加密型加密型 补充型补充型 扩散型扩散型 上海浦东新区上海浦东新区 13.81%13.81% 14.92%14.92% 71.27%71.27% 11.93%11.93% 14.

95、77%14.77% 73.30%73.30% 上海黄浦区上海黄浦区 29.17%29.17% 59.72%59.72% 11.11%11.11% 31.82%31.82% 59.09%59.09% 9.09%9.09% 上海闵行区上海闵行区 2.67%2.67% 13.33%13.33% 84.00%84.00% 6.02%6.02% 18.07%18.07% 75.90%75.90% 广州天河区广州天河区 13.21%13.21% 49.06%49.06% 37.74%37.74% 22.81%22.81% 38.60%38.60% 38.60%38.60% 广州越秀区广州越秀区 8.57%

96、8.57% 37.14%37.14% 54.29%54.29% 12.50%12.50% 37.50%37.50% 50.00%50.00% 深圳福田区深圳福田区 6.82%6.82% 22.73%22.73% 70.45%70.45% 13.95%13.95% 34.88%34.88% 51.16%51.16% 深圳南山区深圳南山区 0.00%0.00% 22.45%22.45% 77.55%77.55% 0.00%0.00% 24.44%24.44% 75.56%75.56% 北京朝阳区北京朝阳区 4.35%4.35% 20.29%20.29% 75.36%75.36% 4.00%4.00

97、% 23.20%23.20% 72.80%72.80% 北京东城区北京东城区 5.13%5.13% 17.95%17.95% 76.92%76.92% 0.00%0.00% 27.03%27.03% 72.97%72.97% 20192019 20202020 加密型加密型 补充型补充型 扩散型扩散型 加密型加密型 补充型补充型 扩散型扩散型 20192019 补充型补充型 扩散型扩散型 加密型加密型 20202020 补充型补充型 扩散型扩散型 上海浦东新区 13.81% 14.92% 71.27% 11.93% 14.77% 73.30% 上海黄浦区 29.17% 59.72% 11.11

98、% 31.82% 59.09% 9.09% 上海闵行区 2.67% 13.33% 84.00% 6.02% 18.07% 75.90% 广州天河区 13.21% 49.06% 37.74% 22.81% 38.60% 38.60% 广州越秀区 8.57% 37.14% 54.29% 12.50% 37.50% 50.00% 深圳福田区 6.82% 22.73% 70.45% 13.95% 34.88% 51.16% 深圳南山区 0.00% 22.45% 77.55% 0.00% 24.44% 75.56% 北京朝阳区 4.35% 20.29% 75.36% 4.00% 23.20% 72.80

99、% 北京东城区 5.13% 17.95% 76.92% 0.00% 27.03% 72.97% 注：加密型：单店服务面积小于等于最小标准服务面积；补充型：最小标准服务面积小于单店服务面积小于等于最大标准服务面积；扩散型：单店服务面积大于最大标准服务面积。资料来源：公开资料整理、招商证券 “中心向外围”扩散，新增门店多集中在新城市副中心和旅游景点。“中心向外围”扩散，新增门店多集中在新城市副中心和旅游景点。以咸阳市为例，2019 年 11 月，星巴克咸阳袁家村店正式开业，这也是星巴克在中国乡村的第一个据点。“第三空间”融入关中民居特色的古建院落中，展现出独特魅力的同时，也塑造了又一网红打卡地。星

100、巴克瞄准了这类热门旅游景点，以本地化门店风格、丰富的功能，进一步获取旅游客流。 男54.5%女45.5%男女48.80%21.60%20.30%3.60%5.60%0%10%20%30%40%50%60%占比 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 图图57：星巴克袁家村门店：星巴克袁家村门店 图图58：星巴克袁家村门店内部装潢：星巴克袁家村门店内部装潢 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 中国地区市场尚未饱和，仍具开店空间。中国地区市场尚未饱和，仍具开店空间。目前，星巴克在中国地区的同店收入情况趋于平稳，门店处于稳步扩张阶段。此前，星巴克在中国召开的全球投资者交流

101、会中提及，到 2022 财年末，星巴克将在中国内地新进入 100 个城市，覆盖总数达到 230 个城市，同时，内地市场门店数量增至 6000 家，每年新增门店数将提至 600 家。目前星巴克在我国一线城市的渗透率已然与海外发达城市水平较为接近，未来随着年轻群体咖啡消费的逐渐养成以及咖啡行业在低线城市渗透率逐步提升，预计在未来的中国市场星巴克或将拥有万家以上的广阔的开店空间。 表表 8：纽：纽约星巴克门店与上海对比约星巴克门店与上海对比 纽约纽约 上海上海 星巴克数量 317 690+ 咖啡馆数量 3300+ 5300+ 常住人口（万人） 862.3 2418.3 城市面积（平方公里） 789

102、2650 百万人口/星巴克门店数 36.8 28.5 资料来源：公开资料整理、招商证券 （4）同店情况：受疫情影响短期同店略有下滑，长期同店增长稳定）同店情况：受疫情影响短期同店略有下滑，长期同店增长稳定 受疫情影响，受疫情影响，2021 年年 Q4 星巴克中国区门店收入略有下滑，长期来看同店增长趋势稳定。星巴克中国区门店收入略有下滑，长期来看同店增长趋势稳定。2021Q4 星巴克中国区实现同店收入 9.0 亿元/-1.5%。受疫情影响单店业绩略有下滑，2021 年 Q4 星巴克中国区同店单店收入同比减少 14%，主要是由于疫情反复导致政策变动影响门店营业时间，造成同店交易量与同店每单平均消费

103、额同比分别下滑 6%与9%。除 Q4 季度外，2021 年全年同店收入同比增长迅速，2021 年 Q1-Q3 分别同比增长 124%、45%、18.4%，长期来看星巴克中国区同店收入保持稳定增长趋势。 图图59：星巴克中国区收入及增速：星巴克中国区收入及增速 图图60：星巴克中国区平均门店收入：星巴克中国区平均门店收入 708.6735.2763745384624.4814.5911.1860.6905.2964897.29.0%10.0%14.0%13.0%-46.0%-15.0%7.0%22.0%124.0%45.0%18.4%-1.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

104、100%120%140%02004006008001,0001,200同店收入（百万美元）YoY18.7 18.7 18.5 17.4 8.8 14.0 17.3 18.7 17.3 17.6 18.0 16.1 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00同店单店收入(万美元） 敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图61：星巴克：星巴克中国区同店收入及增速中国区同店收入及增速 资料来源：公司公告、招商证券 （5）多元业务：创新式拓展早餐及酒水业态，星巴克第三空间再度延

105、伸）多元业务：创新式拓展早餐及酒水业态，星巴克第三空间再度延伸 始终为“第三空间”定位而自豪的星巴克，通过在商业休闲中心建立设计精致的门店，星巴克为人们提供了“咖啡+社交”的消费场景，同时为品牌贴上第三空间的标签，现如今已经成为很多城市白领的共享办公空间。近年来为拓展公司覆盖业务范围并满足进一步目标客群的相应需求，星巴克还对早餐及酒水业务板块创新式地进行了尝试： 掘金早餐市场：掘金早餐市场：“主打便利，低价辅助”，是星巴克吸引早餐时段的人流、提高同店销售的方式。今年 1 月中旬，星巴克在深圳及江浙沪地区推出低价早餐组合，一份主食+牛奶售价 15 元或 19 元，成为星巴克史上最便宜的套餐价。早

106、上 7 点或 8 点营业的星巴克，不需要为早餐延长营业时间，还让用咖啡提神的白领群体们能够顺带解决早餐的问题。并且，早餐的推出可以尽可能释放供应链产能，创造经营效益，提升门店坪效。 跨界融合酒水业务跨界融合酒水业务：星巴克于 2017 年底在上海开出烘焙工厂店，其特色除了展示咖啡文化外，还包含在出售咖啡特饮的同时卖酒水。此后，星巴克又分别在北京和成都的臻选店推出了酒水服务。在星巴克买一杯鸡尾酒，平均花费68-88 元，和市面上大部分酒吧的价格区间相同。 图图 45：星巴克：星巴克臻选酒坊臻选酒坊 图图 46：星巴克早餐：星巴克早餐 资料来源：公开资料整理、招商证券 资料来源：公开资料整理、招商

107、证券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%同店收入YoY同店交易量YoY同店单均价YoY 敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 3 3、竞争优势：优秀商业模式、竞争优势：优秀商业模式+ +全球供应链全球供应链+ +数字化运营构建护城河数字化运营构建护城河 （1）商业模式：高品质咖啡）商业模式：高品质咖啡+第三空间引流核心商圈，打造品牌、客流、租金优势闭环第三空间引流核心商圈，打造品牌、客流、租金优势闭环 纵观星巴克在中国区数十年的发展历程纵观星巴克在中国区数十年的发展历程，“高品质咖啡”“高品质咖啡”+“第三空间”的优秀商业模式是星巴克早年能够取胜

108、中“第三空间”的优秀商业模式是星巴克早年能够取胜中国市场的重要因素。国市场的重要因素。早于 1982 年星巴克便确立下了“高品质咖啡”+“第三空间”的优秀的商业模式，通过为顾客营造一份独立于家庭与工作场所以外的轻松、舒适、休闲的社交空间来获取消费者的认可，使得咖啡消费不再局限于一种功能性饮料而是一份社交体验，很好地迎合了在中国消费升级的潮流中国人对咖啡消费逐步由生理需求转向社交需求的过程，使得星巴克成功于中国众多咖啡品牌中脱颖而出。 图图 47：星：星巴克通过打造“第三空间”获得消费者认可巴克通过打造“第三空间”获得消费者认可 图图 48：星巴克高品质咖啡豆：星巴克高品质咖啡豆 资料来源：公开

109、资料整理、招商证券 资料来源：公开资料整理、招商证券 随着多年的上海品茶与品牌形象沉淀，随着多年的上海品茶与品牌形象沉淀，较强的品牌力使得星巴克在较强的品牌力使得星巴克在入驻商圈的过程中能够起到较为好的引流效果，入驻商圈的过程中能够起到较为好的引流效果，获得较强的租金议价权获得较强的租金议价权。一方面，星巴克作为国际品牌可以帮助打造更优秀的商圈，由于星巴克的主要顾客是消费能力较强的年轻群体以及上班族，事实上也是大部分商超重要的目标客群，因此新开商圈会通过主动考虑引进国际咖啡品牌星巴克以获得较好的引流效果，并且由于星巴克主打“第三空间”理念变相为商超增添了公共休息区域，使得星巴克在租金方面具有更

110、强的议价能力；另一方面，由于星巴克品牌经过长期经营具有较强的稳定性，商圈通常会采用时长为十年、二十年的长期租约以及更低价的租金来吸引星巴克入驻，通常会在签订的合同中会伴随部分排他性条款，进一步减少了同一区域内的竞争，租金相较于同行更为低廉。 对比传统咖啡店，星巴克在租金方面的优势十分明显，以中国大陆市场为例，国内普通咖啡店房租成本约占总收入的 25%，而星巴克平均门店租金占总收入仅为 10%，远远领先于业界其他公司。得益于星巴克租金成本较为低廉，得益于星巴克租金成本较为低廉，品牌得以国内高线城市商务区、办公区、购物中心的黄金区域进行高速拓店获取规模效应并树立品牌形象，最终形品牌得以国内高线城市

111、商务区、办公区、购物中心的黄金区域进行高速拓店获取规模效应并树立品牌形象，最终形成品牌、客流、租金的优势闭环。成品牌、客流、租金的优势闭环。 图图65：普通咖啡店成本结构：普通咖啡店成本结构 图图66：房租成本占比：房租成本占比 人工成本房租成本25%原材料30%运营管理、折旧、损耗成本15%25%10%0%5%10%15%20%25%30%普通咖啡店星巴克房租成本占比 敬请阅读末页的重要说明 31 行业深度报告 资料来源：公开资料整理、招商证券 资料来源：公开资料整理、招商证券 图图67：星巴克打造品牌、客流、租金优势闭环：星巴克打造品牌、客流、租金优势闭环 资料来源：招商证券 （2）供应链

112、：数字化赋能供应链服务，开拓多元销售渠道）供应链：数字化赋能供应链服务，开拓多元销售渠道 深度布局供应链上游环节，中游加强数字化建设，下游开拓多元渠道销售。深度布局供应链上游环节，中游加强数字化建设，下游开拓多元渠道销售。近年来星巴克通过与上游原材料供应商进行深入合作，在全球多地先后共建立了 9 个咖啡豆种植支持中心，目前品牌拥有了全球范围内最为庞大的咖啡供目前品牌拥有了全球范围内最为庞大的咖啡供应链体系，有效地确保了全球各大地区高品质咖啡豆的稳定供应并优化了原材料成本应链体系，有效地确保了全球各大地区高品质咖啡豆的稳定供应并优化了原材料成本。在中游环节星巴克以数字化为核心，综合利用 GIS

113、选址系统、数字化预测和结算系统以提高运营效率。在下游，星巴克开辟了多元化的销售渠道，重点包含直销、零售、以及特殊三类渠道，近年来公司零售渠道发展迅速，目前公司零售产品包含咖啡豆、速溶咖啡、杯子及周边等产品，较好的迎合了当下餐饮行业“零售化”的新发展趋势。 图图 68：星巴克供应链模式：星巴克供应链模式 资料来源：头豹研究院，招商证券 通过通过 GIS 系统进行门店选址，节省选址开支并规避风险，运用数字化优化门店选址效率。系统进行门店选址，节省选址开支并规避风险，运用数字化优化门店选址效率。举例来说，如果星巴克要在上海开设新门店，星巴克当地团队会使用 GIS 平台定位出最佳门店选址，选址因素包括

114、这个门店位置附近消费者 敬请阅读末页的重要说明 32 行业深度报告 步行可达范围内有几栋在建写字楼，是否位于商业大街或者十字路口边上，人流量是否密集等。此外，GIS 平台中的地理数据还可以用于设定发布优惠活动的时间与区域。比如调取气象数据，巧妙地将星冰乐的促销时间与热浪来袭的预测时间进行匹配。 （3）数字化：转型持续发力，提高门店运营效率与用户粘性）数字化：转型持续发力，提高门店运营效率与用户粘性 数字化转型持续发力，提高门店运营效率。数字化转型持续发力，提高门店运营效率。随着星巴克中国 99的门店可使用啡快服务在线上下单支付，85的门店提供专星送外送服务。截至 2021Q2，移动订单在星巴克

115、中国销售额中占比已经达到了 34，其中专星送占比15%，啡快服务占比 19%。同时星巴克“啡快”服务全面接入了阿里系平台，包含支付宝小程序、淘宝、口碑、高德等。除了实现在多平台可以点单外，星巴克 APP 还推出了啡快预约单功能，消费者可以自己预约到店提货时间。 表表 9：星巴克中国区数字化进程：星巴克中国区数字化进程 时间时间 主要内容主要内容 2016 年 星巴克就提出了数字化战略，从会员体系、移动支付、个性化体验和移动端购买体验，4 个方面优化消费者体验。 2018 年 星巴克开启与饿了么的合作并上线外送服务，提升外卖业务的重要性。星巴克还与盒马深度合作，以盒马门店为中心，打造星巴克“外送

116、星厨”。 2018 年 7 月 星巴克“啡快”服务全面接入了阿里系，包含支付宝小程序、淘宝、口碑、高德等。星巴克 APP 还推出了啡快预约单功能，消费者可以自己预约到店提货时间。 2019 年 6 月 星巴克中国将调整现有管理团队架构，星巴克中国现有全部业务将重组为两个业务单元“星巴克零售” 和“数字创新”。 2019 年 8 月 设立“啡快”门店，比起传统门店面积更小，仅设有少量座位，店内配有 1-2 名咖啡师，主打快取与外送服务。 2021 年 5 月 全新“星咖号”功能已在星巴克微信小程序、App 同步上线。可收藏和分享朋友同款、表达自我的咖啡理念。消费者结合之前上线的“帮 TA 带”功

117、能，可以为好友点上一杯其保存在星咖号中的饮品。 资料来源：公开资料整理、招商证券 完善的会员体系，培养品牌忠诚度。完善的会员体系，培养品牌忠诚度。目前用户通过手机端注册即可免费成为星巴克会员，无需购买星享卡使得门槛大大降低。同时星巴克降低了升级条件，使得玉星级和金星级会员更容易达到。此外，星巴克还缩短了降级制的期限时间和优惠券的有效期，此举有助于提升消费频次，进一步增强会员的黏性。星巴克 90 天活跃会员总数在2021Q2 达到 2290 万人，收入贡献比高达 72%，会员的高粘性是收入增长的重要基础。 表表 10：星巴克会员制度：星巴克会员制度 会员制度内容会员制度内容 会员等级（银星级）

118、手机客户端免费注册，无优惠券 会员等级（玉星级） 玉星级晋级券，金星在望券，生日邀请券。积满 4 颗星/购买星礼包/绑定星礼卡可升级。 会员等级（金星级） 周年邀请券，生日邀请券，金星晋级券；9 颗星可兑换饮品和小食。积满 20 颗星可升级 积星制 消费 50 元积一颗星 降级制 超过 3 个月至 1 年未达到消费标准，星星清零并降级 敬请阅读末页的重要说明 33 行业深度报告 消费卡 星礼包售价 98 元，其中包含 5 张咖啡优惠券及 1 张周边商品优惠券；星礼卡售价 100/200/500 元（储值预付卡），通过星礼卡消费，40 元积一颗星 优惠券有效期 领券后 7 天 资料来源：公开资料

119、整理、招商证券 （4）单店模型：成本端优势明显，盈利能力较强，投资回报周期短支撑门店高速扩张）单店模型：成本端优势明显，盈利能力较强，投资回报周期短支撑门店高速扩张 从收入端上看，星巴克单店模型十分优秀。从收入端上看，星巴克单店模型十分优秀。我们采用乐观、中性、悲观三种情绪对星巴克的单店模型进行测算，乐观情绪下星巴克单店订单量是中性估计下的 1.1 倍，悲观情绪下单店订单量是中性估计的 0.9 倍，预计公司月营业收入在 41-50 万元之间，这是由于目前公司在中高端现磨咖啡领域处于绝对的领先定位，较高的客单价以及品牌认可度带来的高客流量推动营业收入提高。 结合成本端的数据来看星巴克，经计算得出

120、星巴克原材料成本占比为结合成本端的数据来看星巴克，经计算得出星巴克原材料成本占比为 25%，人力成本占比为，人力成本占比为 16%-20%，租金开支，租金开支占比为占比为 15%-19%，其他成本占比约为，其他成本占比约为 19-22%，经营利润率为，经营利润率为 14.4%-24.6%。一方面，得益于星巴克在全球拥有成熟的商业模式以及强大的咖啡原材料供应链体系，大体量采购带来的规模效应以及数字化选拔供应商使得公司在对上游供应商具有较为优秀的议价能力，原材料成本采购成本远低于行业水平；另一方面，星巴克较好的品牌力使得公司在租金方面也获得了较强的议价能力，能以相对低廉的价格长期占据商圈中黄金的位

121、置，租金开支相对于同业竞争优势明显。 整体来说，星巴克单店模型具有较好的可复制性，盈利能力强且投资回报周期较短。整体来说，星巴克单店模型具有较好的可复制性，盈利能力强且投资回报周期较短。结合星巴克前期投入约为 162万元，预计月营业收入约为 41-50 万元之间，对应净利润为 9.6 万-15.3 万，预计投资回收期处于 10.6 月-16.8 月之间。我们认为中性情绪下对星巴克的单店模型是一个较为合理的估计，预计投资回收期约为 13-14 个月，较短的投资回报周期是支撑星巴克能够在短时间内实现以直营形式实现高速拓店的重要因素。 表表 10：星巴克单店模型：星巴克单店模型 乐观乐观 中性中性

122、悲观悲观 前期投入（万元）前期投入（万元） 162 162 162 营业收入营业收入( (万月万月) ) 50 45 41 日收入（元） 1650016500 1500015000 1350013500 日单量 330330 300300 270270 客单价（元） 5050 5050 5050 原料成本原料成本( (月月) ) 25% 25% 25% 毛利率毛利率( (月月) ) 73% 73% 73% 经营成本经营成本( (月月) ) 43% 46% 50% 人力成本 17%17% 18%18% 19%19% 房租成本 8%8% 9%9% 10%10% 其他成本 18%18% 19%19%

123、 21%21% 低值易耗品 1.5%1.5% 1.5%1.5% 1.5%1.5% 配送费 3.0%3.0% 3.0%3.0% 3.0%3.0% 折旧费用 7.0%7.0% 8.0%8.0% 9.0%9.0% 能源成本 6.0%6.0% 6.6%6.6% 7.0%7.0% 经营利润率经营利润率( (月月) ) 30.5% 26.9% 23.5% 净利润（万元净利润（万元/ /月）月） 15.3 12.1 9.6 投资回收期（月）投资回收期（月） 10.6 13.4 16.8 资料来源：公司公告、公开资料整理、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 34 行业深度报告 三、三、瑞幸瑞幸咖啡咖啡：成本优势

124、成本优势+科技赋能科技赋能，连锁龙头未来可期，连锁龙头未来可期 1、基本情况：品类丰富性价比较高，精准定位目标客群、基本情况：品类丰富性价比较高，精准定位目标客群 （1）品牌定位：消费者年龄层年轻化，锁定白领及学生客群）品牌定位：消费者年龄层年轻化，锁定白领及学生客群 瑞幸精准定位白领细分人群和年轻的移动互联网用户，主打高性价比的现磨咖啡产品。瑞幸精准定位白领细分人群和年轻的移动互联网用户，主打高性价比的现磨咖啡产品。门店形象多以“即买即走”的小型门店为主。2019 年 7 月，瑞幸咖啡推出新品牌系列“小鹿茶”并从此打入茶饮市场。此外，公司还陆续上线了轻食产品、果汁以及 BOSS 午餐等等，更

125、好地满足消费者多样化诉求。公司低成本的外卖渠道以及年轻人点外卖习惯的形成，为瑞幸实现无限场景战略提供了保障。 图图69：瑞幸咖啡品类扩张路径：瑞幸咖啡品类扩张路径 资料来源：公开资料整理、招商证券 对于强调工作效率的白领们来说，购买咖啡的便利性在很大程度上也影响了这群消费者的购买行为。据 MobTech 统计，企业白领是瑞幸客户群体中人数最多的职业，高达 63%。同时，由于其产品的高性价比及高频率的补贴，瑞幸的消费者年龄层集中于 29 岁以下的年轻人，其中包含多数学生群体。 图图70：瑞幸用户群体年龄分布：瑞幸用户群体年龄分布 图图71：瑞幸客户群体职业分布：瑞幸客户群体职业分布 资料来源：M

126、obTech、招商证券 资料来源：MobTech、招商证券 （2）发展历程：管理层重组聚焦经营，瑞幸咖啡涅）发展历程：管理层重组聚焦经营，瑞幸咖啡涅槃重生重生 瑞幸咖啡成立于 2017 年，早期以 7-11、Costco 和天猫为灵感，希望以咖啡为切入点，打造无线场景的商业帝国，瑞幸的咖啡作为流量和抓手，零售是核心，品牌是动力，技术是支持。公司用短短 17 个月时间从品牌创立到纳斯达高中及以下2.0%专科28.0%本科32.0%硕士及以上36.0%45岁以上2.0%63%20%4%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%占比 敬请阅读末页的重要说明 35 行业深度报告 克上市，后

127、因创始团队激进，公司陷入造假危机，被美国监管机构勒令退市。退市前后公司经历管理层调整、业务调整，并实现了经营和财务数据的大幅改善。 2020 年 4 月 2 日，瑞幸公告承认数据造假，随后 2020 年 5 月，公司董事会终止了钱治亚的 CEO 以及刘剑的 COO职务，郭谨一接任 CEO，7 月董事长陆正耀，董事黎辉、刘二海以及邵孝恒被罢免，公司初始财务投资人大钲资本逐渐在这场管理权争夺中占据主要位置，并引导公司重回正轨，高级副总裁曹文宝被任命为董事，分管运营；提拔周伟明加入高管团队，分管产品及供应链。 图图72：瑞幸咖啡发展历程：瑞幸咖啡发展历程 资料来源：公开资料整理、招商证券 此外，公司

128、亦在战略经营层面做出了调整：1）调整亏损门店，此前高速扩张期，公司为抢占市场多数选址租金较贵，公司于 2020Q3 净减少门店 287 家；2）调整产品结构，重视产品创新，增加小鹿茶和瑞纳冰，上午主打咖啡，下午变为茶饮店，并先后推出厚乳拿铁、生椰拿铁等爆款；3）将原有的南北 2 个大区划分为南中北 3 个大区，开放损益表给区域运营负责人，调整营销力度，优化成本费用。 2、门店情况：直营、门店情况：直营+联营扩张策略，以快取店为拓展方向联营扩张策略，以快取店为拓展方向 瑞幸门店数近瑞幸门店数近 6000 家，门店持续拓展家，门店持续拓展。瑞幸在过去两年中门店稳中有升，2020 年受疫情影响门店数

129、量小幅下滑，自 2021 年 Q1 起稳步修复。瑞幸咖啡从 2017Q4 的 9 家门店迅速扩张至 2021Q2 的 5981 家门店，这说明瑞幸填补了中国现制咖啡较为昂贵的价格以及速溶咖啡等较差的口味的空缺，满足了消费者对咖啡的日常饮用需求。 图图73：门店数量及增速：门店数量及增速 图图74：门店在全国的布局情况：门店在全国的布局情况 资料来源：极海、招商证券 资料来源：窄门餐眼、招商证券 布局聚焦新一线城市，覆盖消费场景多样。布局聚焦新一线城市，覆盖消费场景多样。据极海，截至 2021 年 7 月 2 日，瑞幸咖啡已经覆盖 217 个城市，公司起步于一线，而瑞幸目前新一线及二线城市的开业

130、门店数，已经超过了一线城市的开业门店数。与星巴克主打“第5284646042143.7%97.3%34.6%1.0%1.2%13.2%4.9%19.9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%4400460048005000520054005600580060006200门店总数YoY 敬请阅读末页的重要说明 36 行业深度报告 三空间”有所不同，瑞幸注重强调消费场景的差异，主推面积在 20-60 平米之前的小型“快取店”，选址集中在办公场所、购物场所及学校等需求较高频的区域。 图图75：瑞幸咖啡在各线城市门店数：瑞幸咖啡在各线城

131、市门店数 图图76：瑞幸咖啡在各功能区域的门店分布数量：瑞幸咖啡在各功能区域的门店分布数量 资料来源：极海、招商证券 资料来源：极海、招商证券 践行新零售概念，实现线上线下相结合。践行新零售概念，实现线上线下相结合。快取店外，还有面积在 120 平米以上、空间宽敞、提升品牌影响力的优享店；以及仅提供送货订单，主要用于拓展新区域的外卖厨房店。三种门店形式中，快取店的占比不断提升，2018 年Q1 快取店占总直营门店数仅为 28.6%，到 2021Q3 快取店占总直营门店数的比例高达 97.0%；目前公司已经关闭了所有的仅提供送货订单外卖厨房店，通过主打面积较小、租金较低的快取店上以践行“自取+外

132、卖，线上+线下”的新零售概念，以迎合当下消费者生活节奏加快带来的“快咖啡”消费趋势。 图图77：瑞幸咖啡门店结构图：瑞幸咖啡门店结构图 资料来源：瑞幸咖啡招股说明书、公司公告，招商证券 表表 11：瑞幸咖啡门店数量分布情况：瑞幸咖啡门店数量分布情况 2019Q32019Q3 2019Q42019Q4 2020Q12020Q1 2020Q22020Q2 2020Q32020Q3 2020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2 2021Q4021Q4 2 2022Q1022Q1 直营店数数 3680 4507 4511 4267 3952

133、 3929 3939 4018 4206 4397 4675 快取店 3433 4239 4257 4085 3798 3791 3801 3883 4077 127 - 优享店 138 142 142 141 142 134 134 132 129 4270 - 外卖厨房 109 126 112 41 12 4 4 3 0 127 - 总合伙店 282 501 824 879 874 1012 1241 1465 1627 1905 资料来源：瑞幸咖啡招股说明书、公司公告、招商证券 公司选址布局倾向于以快曲店覆盖人口密度较大的区域，再以外带、外卖形式覆盖密度小的周边，外卖订单占比逐公司选址布

134、局倾向于以快曲店覆盖人口密度较大的区域，再以外带、外卖形式覆盖密度小的周边，外卖订单占比逐076439210423.7%34.0%22.0%12.3%6.3%1.7%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050002500门店数占比244481848639.3%20.2%19.5%16.7%3.0%1.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,000门店数区域占比29%57%76%87%91%93%93%94%94%96%96%96%96

135、%97%97%97%5.2%3.5%3.8%4.1%4.6%4.2%3.8%3.2%3.1%3.3%3.6%3.4%3.4%3.3%3.1%2.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%快取店（Pick-up stores）优享店（Relax stores）外卖厨房店（Delivery kitchens） 敬请阅读末页的重要说明 37 行业深度报告 年下滑。年下滑。公司占比 97.0%的快取店多选在写字楼等人口流量大的位置。以广州市为例，瑞幸在广州市的门店中，林和西、少年宫、市二宫、大学城等都是 A 级门店位置，B+的门店位置主要在正佳、万菱汇、体育中心、海珠广场一

136、带。同时，瑞幸通过加密门店提升了自提比例，有效减少配送成本。瑞幸快取店的外卖订单占瑞幸销售比例已从2018 年的 46.8%下降到 2020 年的 27.7%，外卖订单占比逐年下滑，自提订单占比提升 图图78：瑞幸咖啡外卖订单占比下滑瑞幸咖啡外卖订单占比下滑 图图79：瑞幸咖啡在各功能区域的门店分布数量：瑞幸咖啡在各功能区域的门店分布数量 资料来源：极海、招商证券 资料来源：极海、招商证券 开放加盟布局下沉市场，与业主收益共享。开放加盟布局下沉市场，与业主收益共享。公司自 2019Q4 开放加盟，采用直营+联营的扩张策略，其中直营门店在一二三线城市不断加密布局，通过联营合伙人模式加速下沉，由于

137、公司主打性价比路线，对物业的租金和点位有所要求，而下沉市场的物业情况复杂，本地的加盟商更有利于获取优势物业和优惠租金水平。加盟商前期投入总费用在 35-37 万元之间，加盟费主要采用收益分成，返还毛利的形式。当商品收入扣掉原材料成本后，如果毛利不超过2 万元，则 100%返还给加盟商；毛利超过 2 万元后，以阶梯的形式返还一定比例的利润。 表表 12：瑞幸咖啡加盟收益政策：瑞幸咖啡加盟收益政策 月商品毛利总额月商品毛利总额 现制饮品返还商品毛利比例现制饮品返还商品毛利比例 外外购预包装商品返还商品毛利比例购预包装商品返还商品毛利比例 02 万元部分 100% 100% 23 万元部分 90%

138、100% 34 万元部分 80% 100% 48 万元部分 70% 100% 8 万元以上部分 60% 100% 资料来源：公司官方资料、招商证券 3、竞争优势：聚焦精细化运营及线上获客，打造新零售模式、竞争优势：聚焦精细化运营及线上获客，打造新零售模式 （1）高性价比）高性价比+高高 sku 产品矩阵精准定位年轻咖啡消费者产品矩阵精准定位年轻咖啡消费者 瑞幸咖啡产品性价比高，价格优势远高于同业。瑞幸咖啡产品性价比高，价格优势远高于同业。根据窄门餐眼的数据显示，瑞幸咖啡的客单价仅为 19.4 元，远低于大多数业界公司。从单品上看，瑞幸一杯咖啡的定价在 21-29 元之间，实际上，由于常态化的优

139、惠活动，消费者实际的购买价格在 13 元-20 元，而星巴克产品的价格区间是 31-39 元，%Arabica 的价格是 35-50 元，瑞幸咖啡价格比两者低 30%-50%左右，价格优势十分突出。 0%10%20%30%40%50%201820192020外卖订单占比 敬请阅读末页的重要说明 38 行业深度报告 表表 13：同类别产品价格对比：同类别产品价格对比 美式咖啡美式咖啡 价格价格 拿铁拿铁 价格价格 饮品饮品 价格价格 季节限定季节限定 价格价格 星巴克 美式咖啡 28 拿铁咖啡 32 抹茶星冰乐 35 冰雪脆趣星冰乐 41 瑞幸咖啡 美式咖啡 23 拿铁咖啡 26 抹茶瑞纳冰 3

140、2 瓦尔登蓝钻瑞纳冰 26.9 %Arabica 美式咖啡 35 拿铁咖啡 40 柠檬特饮气泡水 45 湃客咖啡 美式咖啡 12 拿铁咖啡 14 杨枝甘露冰沙 18 资料来源：公开资料整理、招商证券 图图80：瑞幸咖啡客单价在同行业中处于较低水平：瑞幸咖啡客单价在同行业中处于较低水平 资料来源：窄门餐眼，招商证券 SKU 持续扩大，消费者可选商品种类丰富多样。持续扩大，消费者可选商品种类丰富多样。随着瑞幸利用咖啡产品作为开路先锋打开市场后，为了增加客户粘性，公司不断扩大 SKU。继上线轻食、BOSS 午餐后，休闲小食成为瑞幸咖啡 APP 菜单栏里的标配。随着自动售货机的上线，瑞幸的产品矩阵中除

141、常规的饮品、小吃之外还增加了咖啡豆、咖啡壶等商品，进一步丰富了公司的产品品类。 对比同业其他公司，瑞幸在产品品类的丰富度上具有明显的优势，咖啡与甜品是种类最多的两类产品，优秀的产品对比同业其他公司，瑞幸在产品品类的丰富度上具有明显的优势，咖啡与甜品是种类最多的两类产品，优秀的产品线是公司的一大竞争优势线是公司的一大竞争优势。公司目前拥有的咖啡种类超过 50 种，远远领先于星巴克、%Arabica 等业界同行。此外为顺应国内消费者在饮品方面的消费习惯，公司先后推出了多款茶饮产品以及夏季含冰产品，通过多元化的产品满足消费者差异化的消费需求以提高用户粘性。 表表 14：SKU 对比对比 品类品类 瑞

142、幸咖啡瑞幸咖啡 星巴克星巴克 %Arabica%Arabica 湃客咖啡湃客咖啡 咖啡 52 17 7 6 夏季含冰饮品 20 8 4 4 茶饮 19 10 2 甜品+烘焙 30 29 其他饮品 4 5 2 资料来源：公开资料整理、招商证券 高性价比高性价比+高高 sku 产品矩阵迎合年轻群体重视性价比、追求个性化的咖啡消费需求产品矩阵迎合年轻群体重视性价比、追求个性化的咖啡消费需求。在现磨咖啡领域，诸如星巴克等中高端咖啡品牌在早年通过主打“咖啡+社交空间”的理念率先从高端市场切入，也给消费者植入了现磨咖啡馆相对高消费的理念，市场上缺少规模化的连锁平价咖啡馆，而本土瑞幸咖啡品牌的出现打破了这一

143、点。由于瑞幸咖啡17.7119.3935.4338.0239.8843.272.30607080挪瓦咖啡瑞幸咖啡 太平洋咖啡Costa星巴克%Arabica上岛咖啡客单价(元） 敬请阅读末页的重要说明 39 行业深度报告 以满足消费者日常饮用需求为主，由于其客户群体主要为学生和白领群体，对咖啡的需求更偏向于提神醒脑的功能性，对于咖啡价格的敏感程度以及咖啡的使用频率均较高，而对于社交环境的功能性要求相对较低，价格实惠、产品丰富的瑞幸咖啡事实上很好地迎合了年轻群体重视性价比、追求个性化的咖啡消费需求，因此获得了年轻消费者的广泛认可。随着咖啡行业下沉化的发展以及新一代年轻群体咖

144、啡消费习惯的进一步养成，得益于产品线优势，未来几年内瑞幸咖啡或将在下沉市场迎来广阔的增长空间。 （2）供应链：持续深耕上游供应链，打造核心壁垒）供应链：持续深耕上游供应链，打造核心壁垒 瑞幸从上游咖啡豆入手，深入耕耘全产业链。瑞幸从上游咖啡豆入手，深入耕耘全产业链。从供给端来说，自 2021 年 1 月起，瑞幸相继签署了埃塞俄比亚耶加雪菲精品咖啡豆采购战略合作框架协议、推出高端产品线“小黑杯SOE 耶加雪菲”，2021 年瑞幸共进口咖啡豆15808 吨，通过与一系列顶级的咖啡贸易商合作，采购全球高品质地区的咖啡豆。而从加工端来看，瑞幸咖啡耗资2.1 亿元在福建正式投产了首家烘焙基地，咖啡豆年烘

145、焙产能 1.5 万吨。在产品端，瑞幸组建首席咖啡大师团队，构建了瑞幸咖啡的“产品底层专业骨架”。公司深耕上游产业链，把控原材料质量，降本增效，打造成本优势核心壁垒。 图图81：瑞幸咖啡供应链模式：瑞幸咖啡供应链模式 资料来源：头豹研究院、招商证券 （3）商业模式：直营模式）商业模式：直营模式+优质产品优质产品+无限场景，打造新零售商业模式无限场景，打造新零售商业模式 新零售商业模式下的瑞幸咖啡，新零售商业模式下的瑞幸咖啡，采用直营模式采用直营模式+优质产品优质产品+无限场景。无限场景。其战略重点重要集中于面积较小、租金较低的快取店上，通过互联网改造，以“自取+外卖，线上+线下”方式运营打破传统

146、咖啡门店紧靠线下门店经营的单一模式，从而实现极致的生产成本和供应链效率，在一定价位内做到良好的口感与最高的性价比。其盈利模式是在资本的催化下迅速拓店，打造品牌知名度，实现用户数量和销售量的增长，同时利用互联网新零售模式提高运营效率，降低运营成本，以高品质、高性价比和高便利性占领消费者心智，从而实现正反馈，获取门店盈利。 敬请阅读末页的重要说明 40 行业深度报告 图图82：瑞幸咖啡“新零售”模式：瑞幸咖啡“新零售”模式 资料来源：公开资料整理、招商证券 （4）科技赋能：卓越的创新体系，技术赋能每个环节）科技赋能：卓越的创新体系，技术赋能每个环节 卓越的创新体系，技术赋能每个环节卓越的创新体系，

147、技术赋能每个环节。技术优势是瑞幸区别于传统餐饮企业的最重要优势之一，公司自一开始就投入大量的时间资金打造 IT 中心和门店技术终端，通过技术、数据驱动人货场变革，实现科技全赋能，瑞幸的科技能力涵盖了全业务链条，覆盖了从数据支撑门店选址，算法驱动供应链采购到用户营销自动化，以及门店设备物联网管理等各业务管理点，信息技术让瑞幸能够快速响应客户需求，提升供应链和门店效率，用科技驱动研发，用技术加强品质管控。 图图 49：瑞幸咖啡科技赋能架构：瑞幸咖啡科技赋能架构 资料来源：公司官网、招商证券 此外公司亦创建了完善的数字化研发体系，形成从前端业务数据到后台研发创新相互支撑的良性循环，打造了厚乳拿铁、生

148、椰拿铁、椰云拿铁等一个个爆款。 敬请阅读末页的重要说明 41 行业深度报告 表表 15：瑞幸咖啡爆款产品：瑞幸咖啡爆款产品 爆款名称爆款名称 推出时间推出时间 产品卖点产品卖点 产品战报产品战报 厚乳拿铁 2020 年 9 月 产品采用冷萃厚牛乳，乳制品乳蛋白含量达 6%，使用超滤、纳滤低温浓缩萃取技术，比常规牛乳高出一倍，使得奶香味更加浓郁 厚乳系列在推出四个月内便售出超 3160 万杯 生椰拿铁 2021 年 4 月 一经推出，单月销量超 1000 万杯，刷新了其新品销量纪录 在咖啡中引入厚椰乳，浓郁咖啡香气包裹清爽椰甜 丝绒拿铁 2021 年 9 月 注入的牛奶是由小分子膜分离工艺制成的

149、北海道丝绒风味厚奶，保留了牛奶中的细腻物质，去除了收敛感物质，这使得丝滑口感比瑞幸普通的拿铁提升 20.99% 面市 9 天销售 270 万杯 椰云拿铁 2022 年 4 月 采用了新工艺“环状分子包埋技术”，用椰浆代替常规奶盖，搅打出如云朵般丰盈的奶沫，口感上更加绵密、轻盈细腻 一天卖出 66 万杯、一周突破 495 万杯 资料来源：公司官网、公开资料、招商证券 （5）营销策略：新零售的核心价值在于线上获客效率与综合运营效率）营销策略：新零售的核心价值在于线上获客效率与综合运营效率 基于新零售思维的运营方式，让瑞幸和星巴克在日常经营上截然不同。基于新零售思维的运营方式，让瑞幸和星巴克在日常经

150、营上截然不同。星巴克已深植中国市场多年，具有高效的线下运行模式和经验的积累深度。尤其是在供应链以及门店运营的效率上，更显成熟完整。瑞幸这种新零售思维并不以线下实体店获客为主，而是通过小程序或 APP 即可实现大规模的、常态化的线上获客，线下实体店只是制作咖啡的空间，以及消费者的一种选择，这和传统咖啡连锁店，是完全不同的。通过全程自助式服务，省去了很多的服务成本。包括：收银系统成本、服务员收银培训成本等。 表表 16：咖啡品牌线上情况：咖啡品牌线上情况 咖啡品牌咖啡品牌 外卖合作方外卖合作方 线上购买渠道线上购买渠道 星巴克 饿了么 APP、小程序、“啡快” 瑞幸 顺丰 APP、小程序 %Ara

151、bica 暂无 小程序 湃客咖啡 饿了么、美团、京东到家 资料来源：公开资料整理、招商证券 瑞幸的营销策略规划由过去扩张裂变式营销转变到精细化运营。瑞幸的营销策略规划由过去扩张裂变式营销转变到精细化运营。“私域流量”概念的兴起，让瑞幸更加注重存量用户的规模价值，营销打法也升级为注重存量用户的留存和频次，私域和社群的流量效应迅速放大。据瑞幸咖啡 CMO透露，用户转变为私域用户及进入社群后，相较之前效果明显。月消费频次提升了 30%，周复购人数提升了 28%，MAU 提升了 10%左右。 敬请阅读末页的重要说明 42 行业深度报告 图图84：“活码：“活码+LBS+欢迎语”，快速沉淀私域流量池欢迎

152、语”，快速沉淀私域流量池 资料来源：公开资料整理、招商证券 4、财务数据：成本结构不断优化，盈利空间有望进一步扩大、财务数据：成本结构不断优化，盈利空间有望进一步扩大 同店经营持续改善，交易用户逐月增长。同店经营持续改善，交易用户逐月增长。受益于较快的上新速度，精准营销，SKU 的扩容以及爆款带来的流量提升，公司门店单店每月平均交易用户数达 2700 人，自 2020 年以来逐月提升，月均杯量明显提升，带动同店销售额同比快速上涨，2022 年 Q1 在同期高基数的基础上涨 41.6%。 图图85：瑞幸咖啡同店销售增长瑞幸咖啡同店销售增长 图图86：瑞幸咖啡单店月均交易用户数：瑞幸咖啡单店月均交

153、易用户数 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 拓店拓店+同店增长提升直营收入，加盟业务占比提升。同店增长提升直营收入，加盟业务占比提升。2021 年公司直营业务收入 66.6 亿元，同比增长 79%，受益于：1）门店数量的提升，从 2020 年末的 3929 家提升至 2021 年末的 4397 家；2）单店销售的快速提升，2021 年直营店月均单店销售 14-15 万元，较 2020 年的 9-10 万元大幅增长；3）加盟业务放量，加盟网络的快速扩张叠加阶梯式的抽成机制。 -31.4%-6.8%0.3%9.2%94.5%71.8%75.8%43.6%41.6%-40%

154、-20%0%20%40%60%80%100%自营店同店增长率00.050.10.150.20.250.3单店每月平均交易客户数（万） 敬请阅读末页的重要说明 43 行业深度报告 图图87：瑞幸咖啡同店销售增长瑞幸咖啡同店销售增长 图图88：瑞幸咖啡营业收入及增速：瑞幸咖啡营业收入及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 毛利率小幅增长，期间费用下降，经营利润首次转正。毛利率小幅增长，期间费用下降，经营利润首次转正。受经营数据改善与加盟业务增长，公司整体毛利率稳步提升至 60%，期间费用相对稳定，随着 2021Q2 单店的大幅改善，期间费用率骤降，与此同时经营利润大幅改

155、善，并于2022Q1 实现转正。 图图89：瑞幸咖啡毛利率持续增长瑞幸咖啡毛利率持续增长 图图90：瑞幸咖啡经营利润转正：瑞幸咖啡经营利润转正 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 从整体上看瑞幸咖啡的单店模型健康，具有较强的可复制性从整体上看瑞幸咖啡的单店模型健康，具有较强的可复制性。从收入端来看：随着线上业务版图扩大以及门店数量的提高，覆盖客户群体更多，瑞幸咖啡的订单量未来能够进一步提高；此外品类逐渐丰富，搭配咖啡购买烘焙小食及周边，客单价或将进一步提升并带动营收增长。从成本端来看，原材料成本、人工成本、租金成本是最为主要的三大成本，其他成本中主要包含低值易耗品成本、

156、配送费成本、折旧费用、能源成本等四类。 我们同样采用乐观、中性、悲观三种情绪对瑞幸咖啡单店情况进行估计。根据成本端的数据，预计公司单店原材料成本占比为 35%，人力成本占比为 14%-16%，租金开支占比为 9%-11%，其他成本占比约为 19-21%，经营利润率为 17.0%-23.5%。预计月营业收入约为 13-17 万元之间，对应经营利润为 2.2 万-3.9 万，结合瑞幸咖啡前期投入约为 45-50 万元，预计投资回收期处于 11.4 月-20.4 月之间。虽然投资回报周期相对较长，主要还是由于瑞幸咖啡当前拓店数据较快，部分门店完全进入稳定经营期，随着未来公司的成本结构不断优化，盈利空

157、间有望进一步扩大，投资回报周期有望进一步缩短。 表表 17：瑞幸咖啡单店模型：瑞幸咖啡单店模型 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 前期投入（万元）前期投入（万元） 45 45 45 营业收入营业收入( (万月万月) ) 17 15 13 日收入（元） 56005600 49004900 44104410 日单量 400400 350350 315315 8.910.39.413.615.315.013.202468020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1直营店单店平均月销售（万元）0%100%200%300%0.020.0

158、40.060.080.0100.020021直营收入（亿元）加盟收入（亿元）53.8%53.6%57.5%60.3%60.9%59.8%59.1%50%60%70%80%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1租金及期间费用率（%）毛利率（%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1经营利润率（%） 敬请阅读末页的重要说明 44 行业深度报告 客单价（元） 1414 1414 1414 原料成本原料成本( (月月) ) 35

159、% 35% 35% 毛利率毛利率( (月月) ) 65% 65% 65% 经营成本经营成本( (月月) ) 42% 45% 48% 人力成本 14%14% 15%15% 16%16% 房租成本 9%9% 10%10% 11%11% 其他成本 19%19% 20%20% 21%21% 低值易耗品 1.0%1.0% 1.0%1.0% 1.0%1.0% 配送费 10.0%10.0% 10.0%10.0% 10.0%10.0% 折旧费用 5.5%5.5% 6.5%6.5% 7.0%7.0% 能源成本 2.0%2.0% 2.5%2.5% 3.0%3.0% 经营利润率经营利润率( (月月) ) 23.5%

160、 20.0% 17.0% 净利润（万元净利润（万元/ /月）月） 3.9 3.0 2.2 投资回收期（月）投资回收期（月） 11.4 15.0 20.4 资料来源：瑞幸咖啡招股说明书、公司公告、公开资料整理、招商证券 四、四、投资建议投资建议 咖啡行业在海外历史悠久，而在中国仍处于渗透阶段，相较于其他餐饮业态，咖啡兼具功能性、成瘾性与社交属性，决定其高需求粘性，并且在商业模式上具有高集中度和较高的盈利性，极易诞生大市值公司。中国咖啡逐渐从小众精英群体想大众工薪阶层普及，由于生活节奏加快、疫情改变消费习惯，性价比、标准化、饮料化成为行业的发展趋势，以星巴克为主的“第三空间”型“慢咖啡”增速放缓，

161、以瑞幸咖啡、manner 为代表的“take away”型“快咖啡”快速崛起。 瑞幸捉住市场动向，瑞幸通过新零售的商业模式，渗透上游供应链带来的强大成本优势；完善的数字化研发体系，从前端业务数据到后台研发创新相互支撑的良性循环，爆款频发；提前的科技投入，科技能力赋能全业务链条，提升供应链和门店效率，使得公司牢牢把握市场走向与用户心智。公司通过成本优势和用户心智构建极深护城河，具有长期投资价值。 表表 18：餐饮行业估值对比：餐饮行业估值对比 公司 市值 亿元 归母净利润（亿元） P/E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2019 2020 2021 2022E 2023E

162、星巴克 5642 254.6 63.2 272.3 227 255 22.2 89.3 20.7 24.9 22.1 yoy 9% -75% 331% -17% 12% 百胜中国 1251 49.7 51.2 63.1 44.5 62.9 25.2 24.4 19.8 28.1 19.9 yoy 1% 3% 23% -29% 41% 瑞幸咖啡 194 -31.6 -56 6.9 7 12 -6.2 -3.5 28.2 27.8 16.2 yoy 77% 112% 2% 71% 海底捞 744 23.4 3.1 -41.6 10 25 31.8 239.9 -17.9 74.4 29.8 yoy

163、 42% -87% -1442% 124% 180% 呷哺呷哺 36 2.9 0 -2.8 0.5 1.5 12.3 - -12.7 71.1 23.7 yoy -37% -100% - 136% 200% 九毛九 222 1.6 1.2 3.4 4.5 7.5 138.7 184.9 65.3 49.3 29.6 yoy 136% -25% - 47% 34% 海伦司 149 0.9 0.7 1 3 5.8 165.3 212.5 148.8 49.6 25.6 yoy 1% -21% - 250% 86% 奈雪的茶 91 -0.4 -2 -43.2 0.3 2.9 -227.4 -45.5

164、 -2.1 303.2 31.4 yoy 2% -400% - 102% 200% 资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 45 行业深度报告 五、五、风险提示风险提示 1、宏观经济、消费继续下行风险；、宏观经济、消费继续下行风险； 2、大量的一级资本和创投项目进入功能性咖啡赛道，行业竞争加剧风险、大量的一级资本和创投项目进入功能性咖啡赛道，行业竞争加剧风险； 3、加盟管理风险，品牌受损风险、加盟管理风险，品牌受损风险； 4、上游原材料涨价风险、上游原材料涨价风险； 5、新品研发不及预期风险、新品研发不及预期风险； 6、咖啡、咖啡行业持续降价风险行业持续降价风险； 7、咖啡行业、

165、咖啡行业在在国内国内渗透率渗透率不及预期风险不及预期风险 敬请阅读末页的重要说明 46 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019 年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售等，2019-2020 年 Wind 金牌分析师零售行业第一名，

166、2021 年 choice 最佳分析师零售行业第一名。 李秀敏，社会服务业分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018 年 6 月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块，2019 年 Wind 金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020 年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。 评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下： 股票股票评级评

167、级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不

168、同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。