1、 http:/ 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 振华科技振华科技(000733) 报告日期：2020 年 3 月 1 日 军军工工电子龙头电子龙头步入快车道步入快车道 振华科技深度报告 行业公司研究元件行业 ：杨晨 执业证书编号 S01 ： ： 报告导读报告导读 国防信息化建设、核心元器件国产化、瘦身聚焦高新电子主业三大因素驱动公司业绩增长持续超预期，未来体外优质资产整合值得期待。 投资要点投资要点 投资建议投资建议 公司是我国军用电子元器件龙头企业，未来高新电子主业景气度高、剥离低效业务提升盈利性、体外优质资产整合预期等多重

2、催化。我们看好公司的长期投资价值，预计 2019-2021 年公司归母净利润 2.96/3.90/5.35 亿元，同比增长14.33%/31.65%/37.14%；EPS 分别为 0.58/0.74/1.01 元/股，对应 P/E 分别为40.83/31.01/22.61 倍。结合公司业绩增速和行业龙头地位，目标价 29.6 元，对应 20 年 40 倍 PE，首次覆盖给予“增持”评级。 三重利好驱动三重利好驱动业绩增长持续超预期业绩增长持续超预期 市场有观点认为元器件发展空间有限，竞争激烈，公司盈利性难以改善。我们认为，电子元器件是电子信息和军工产业基石，市场空间过万亿。军用市场壁垒高，竞争

3、格局相对稳定，公司军品市占率高（钽电容 75%，部分航天领域98%） ，积极布局 IGBT 等高端半导体器件，有望成为业绩新发力点。 受益于国防信息化建设和核心器件国产化进程加速，公司高新电子受益于国防信息化建设和核心器件国产化进程加速，公司高新电子主业持续高主业持续高景气景气。公司压缩剥离通信整机等低效资产，同时定向增发募投项目升级新型电子元器件产品线，并实施了首次股权激励计划，彰显对未来的发展信心。我们我们认为，公司瘦身健体、聚焦主业后，盈利能力逐步改善，认为，公司瘦身健体、聚焦主业后，盈利能力逐步改善，ROE 明显提升，业明显提升，业绩增长有望持续超预期。绩增长有望持续超预期。 振华集团

4、唯一上市平台，体外振华集团唯一上市平台，体外优质优质资产整合资产整合值得期待值得期待 大股东振华集团是军工电子半导体的国家队，曾经多次对公司进行资产注入；旗下优质半导体芯片资产丰富，未来进一步整合值得期待，重点关注成都华微和振华风光。 风险提示风险提示 军用电子元器件国产化替代进度低于预期；军工电子市场格局发生变化；公司减亏举措效果不及预期；集团资产整合节奏慢于预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 5338 3762 4199 5221 (+/-) -33.43% -29.51% 11.62% 24.32% 净利润 259 29

5、6 390 535 (+/-) 27.17% 14.33% 31.65% 37.14% 每股收益(元) 0.50 0.58 0.76 1.04 P/E 46.68 40.83 31.01 22.61 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥23.48 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.15 2Q/2019 0.23 1Q/2019 0.19 4Q/2018 -0.01 公司简介公司简介 公司是我国军用电子元器件老牌领军厂商，是中国振华集团的唯一上市公司 Table_relateTable_relate 相

6、关报告相关报告 报告撰写人： 杨晨 数据支持人： 杨晨 -8%42%92%03/01/1905/01/1907/01/1909/01/1911/01/1901/01/20振华科技上证综合指数 证券研究报告 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资投资要素要素 投资建议投资建议 公司是我国军用电子元器件龙头企业，未来国防信息化建设、核心元器件国产化加速、瘦身聚焦高新电子主业三大因素共同驱动公司业绩增长持续超预期。此外，大股东振华集团的优质半导体芯片资产整合值得期待。1.高新电子高新电子景气度高：景

7、气度高：公司军用电子元器件市占率高，长期受益于国防信息化建设和国产化替代进程，市场空间大且增速高于行业平均水平；公司布局 IGBT 等高端半导体领域，将成为业绩潜在发力点。2.压缩剥离压缩剥离低质低质业务，提升盈利能力：业务，提升盈利能力：公司剥离盈利性差的通信业务，前期亏损的新能源业务推进转型，2019 年实施了股权激励，激发员工活动，公司运营效率提高有望带来利润率和 ROE 的大幅改善。3.大股东优质资产大股东优质资产整合整合：公司是大股东振华集团的唯一上市平台，振华集团持有成都华微和振华风光等多家半导体芯片优质企业尚未证券化，后续资产整合值得期待。 我们看好公司的长期投资价值，预计 20

8、19-2021 年公司营业总收入分别为 37.63/42.00/52.21 亿元，同比增长-27.29%/17.87%/18.09%；归母净利润 2.96/3.90/5.35 亿元，同比增长 14.33%/31.65%/37.14%；EPS 分别为0.58/0.74/1.01 元/股，对应 P/E 分别为 40.83/31.01/22.61 倍。结合公司业绩增速和行业龙头地位，目标价 29.6 元，对应 20 年 40 倍 PE，首次覆盖给予“增持”评级。 与众不同的观点与众不同的观点 市场有观点认为元器件发展空间有限，竞争激烈，公司盈利性难以改善。我们认为，电子元器件是电子信息和军工产业基石

9、，市场空间过万亿。军用市场壁垒高，竞争格局相对稳定，公司军品市占率高（钽电容 75%，部分航天领域 98%） ，积极布局 IGBT 等高端半导体器件，有望成为业绩新发力点。 受益于国防信息化建设和核心器件国产化进程加速，公司高新电子主业持续高景气。受益于国防信息化建设和核心器件国产化进程加速，公司高新电子主业持续高景气。公司压缩剥离通信整机等低效资产，同时定向增发募投项目升级新型电子元器件产品线，并实施了首次股权激励计划，彰显对未来的发展信心。我们认为，公司瘦身健体、聚焦主业后，盈利能力逐步改善，我们认为，公司瘦身健体、聚焦主业后，盈利能力逐步改善，ROE 明显提升，业绩增长有望持续超预期。明

10、显提升，业绩增长有望持续超预期。 信息或逻辑的变动信息或逻辑的变动 1. 军用电子产业加速发展，公司订单饱满，布局发力 IGBT 高端半导体领域； 2. 压缩剥离低效业务取得理想效果； 3. 大股东振华集团优质资产整合继续推进。 催化剂催化剂 国防信息化建设和元器件自主可控加速推进，公司订单超预期； 减亏举措提前完成，聚焦主业轻装上阵； 大股东资产整合提速。 核心风险核心风险 军用电子元器件国产化替代进度低于预期；军工电子市场格局发生变化；公司减亏举措效果不及预期；集团资产整合节奏慢于预期。 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 3/23

11、请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 聚焦主业得成效，军工电子龙头焕新机聚焦主业得成效，军工电子龙头焕新机 . 5 1.1. 军用电子元器件老牌厂商，产品涵盖主被动领域 . 5 1.2. 聚焦主业瘦身健体，盈利能力改善明显 . 7 1.3. 募投项目完善布局，保持军品市场优势地位 . 9 1.4. 股权激励激发活力，彰显未来发展信心 . 9 2. 电子信息产业基石，军用市场公司地位突显电子信息产业基石，军用市场公司地位突显 . 10 2.1. 被动元件用途广泛，公司军品市占率高 . 10 2.1.1. 电容：用量最大，振华新云是钽电容头部企业 . 11 2.1.2. 电感：

12、行业稳定增长，公司技术实力强 . 12 2.1.3. 电阻：市场规模持续扩大，公司军用市场领先 . 12 2.2. 主动器件空间广阔，公司发力 IGBT 业务 . 13 2.2.1. 分立器件：公司军品优势明显，布局发力 IGBT . 14 2.2.2. 集成电路：产业蓬勃发展，公司丰富升级产品系列 . 15 3. 驱动因素：国防信息化建设，核心器件国产化加速驱动因素：国防信息化建设，核心器件国产化加速 . 15 3.1. 武器装备加速列装，国防信息化建设全面提升 . 16 3.2. 元器件自主可控迫切，国产化替代空间大 . 17 4. 振华集团唯一上市平台，体外优质资产整合值得期待振华集团唯

13、一上市平台，体外优质资产整合值得期待 . 18 4.1. 大股东军工电子实力雄厚，多次进行资产注入 . 18 4.2. 体外优质资产丰富，重点关注成都华微和振华风光 . 18 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 20 6. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图 . 5 图 2：分业务营收占比 . 5 图 3：分业务毛利占比 . 5 图 4：电子元器件分类及公司产品 . 6 图 5：分业务增速 . 7 图 6：分业务毛利率 . 7 图 7：营业总收入及增速 . 8 图 8：归母净利润及增速 . 8 图 9：毛利率和净利率 . 8 图 10：期间费用率 . 8

14、图 11：研发支出及研发占比营收 . 8 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：研发人员数量情况（画图） . 8 图 13：电子信息产业链 . 10 图 14：全球被动元件市场规模 . 11 图 15：被动元件产值分布 . 11 图 16：全球电容器市场规模（亿美元）及增速 . 11 图 17：中国电容器市场规模（亿美元）及增速 . 11 图 18：2010-2019 年中国电容器进出口规模及逆差 . 12 图 19：2013-2018 中国电感器业市场规模及增速 . 12 图 20：2

15、019-2024 中国电感器业市场规模及增速预测 . 12 图 21：全球电阻市场规模预测 . 13 图 22：近年中国电阻器进口金额及增速 . 13 图 23：2015-2022 年全球半导体销售额及预测 . 13 图 24：2017-2022 年中国半导体销售额及预测 . 13 图 25：半导体产值分布 . 13 图 26：2014-2018 年中国分立器件市场增长情况 . 14 图 27：2014-2018 年中国分立器件进口额及增速 . 14 图 28：2011-2018 年中国 IGBT 市场规模发展趋势 . 14 图 29：2010-2024 年我国 IGBT 产量与需求及预测 .

16、 14 图 30：国内 IGBT 行业格局 . 14 图 31：国内 IGBT 主要应用领域分布 . 14 图 32：2011-2018 年中国集成电路供需平衡现状 . 15 图 33：2011-2018 年中国集成电路市场规模及其增速 . 15 图 34：中国国防支出及增速 . 16 图 35：2010-2017 年国防费结构占比变化趋势 . 16 图 36：国防信息化市场空间和占比 . 16 图 37：2013-2018 年我国 IC 产业进出口及差额 . 17 图 38：成都华微主要产品 . 19 图 39：成都华微 FPGA 芯片 . 19 图 40：振华风光半导体器件产品 . 19

17、图 41：振华风光拓展业务 . 19 表 1：子公司的主营业务 . 6 表 2：公司转让子公司情况 . 7 表 3：2018 年定增募投变更后项目 . 9 表 4：2018 股权激励计划 . 9 表 5：公司细分业务盈利预测 . 11 表 6：中国近年部分国防信息化代表性政策 . 16 表 7：国家对电子产业的支持措施 . 17 表 8：振华科技重要资产注入情况 . 18 表 9：振华科技体外优质资产 . 18 表 10：公司细分业务盈利预测 . 20 表 11：可比公司估值表 . 21 表附录：三大报表预测值 . 22 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度

18、报告 http:/ 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 聚焦主业得成效，军工电子聚焦主业得成效，军工电子龙头龙头焕焕新机新机 1.1. 军用电子元器件军用电子元器件老牌老牌厂商，产品涵盖厂商，产品涵盖主被动领域主被动领域 公司公司是国内军用电子元器件龙头企业，是国内军用电子元器件龙头企业，CEC 旗下振华集团的旗下振华集团的唯一上市平台唯一上市平台。公司成立于 1997 年，前身是国家“三线”建设的军工电子 083 基地， 历经二十多年发展已经成为国内电子元器件行业的龙头企业。 目前公司实际控制人为中中国电子信息产业集团国电子信息产业集团，第一大股东为中国振华电子集团有限公司中国

19、振华电子集团有限公司（持股 32.94%） ，公司是其旗下唯一上市平台。 图图 1：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源：wind，浙商证券研究所 目前公司主营业务目前公司主营业务板块板块为为新型电子元器件，新型电子元器件，该业务该业务营收占比营收占比 56%，毛利占比，毛利占比 95%。电子元器件主要包含：1）被被动动元件元件（电子元件） ：电容、电感、电阻等；2）主动主动器件器件（半导体） ：分立器件、集成电路等。公司主要通过旗下振华新云，振华微，振华富，振华云科等 7 家子公司全面布覆盖主动和被动主动和被动元器件元器件领域。目前公司的新型电子元器件主要产品包括钽电解电器、片式电阻器、

20、片式电感器、开关、微型继电器、接触器、半导体分立器件、厚膜混合集成电路及高压真空灭弧室、锂离子动力电池等。 图图 2：分业务营收占比：分业务营收占比 图图 3：分业务毛利占比：分业务毛利占比 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 63.55%57.54%47.67%39.01%55.75%31. 18%40. 78%50. 33%60. 29%43. 67%0. 60%0. 20%0. 17%0. 70%0. 56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年2015年2016年2017年2018年现代电子商贸与园区服务专业整机

21、及核心零部件新型电子元器件88.36%87.61%87.26%89.07%93.96%7. 57%9. 34%9. 62%9. 60%5. 89%0. 23%0. 49%0. 55%1. 34%0. 22%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2014年2015年2016年2017年2018年现代电子商贸与园区服务专业整机及核心零部件新型电子元器件 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4：电子元器件分类：电子元器件分类及公司产品及公司产品 资料来源：wind，

22、浙商证券研究所 表表 1：子子公司公司的的主营业务主营业务 参控公司参控公司 持股持股比例比例 主营产品主营产品 图例图例 振华新云 100% 坦电解、铝电解、瓷介、薄膜电容器，小功率脉冲、平面变压器，平面电感器等 振华微电子 87.53% 厚膜集成电路及系统整机等 振华富电子 100% 全系列片式电感器、磁珠，滤波器、变压器等 振华云科 100% 片式电阻器等 振华永光 100% 二极管、晶体管等半导体分立器件，电压调整器等 振华群英 100% 继电器、接触器、控制盒等 振华华联 100% 微动开关、连接器、配电盒等 资料来源：公司官网，百度百科，浙商证券研究所 table 振华科技振华科技

23、(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 聚焦主业聚焦主业瘦身健体瘦身健体，盈利能力改善明显盈利能力改善明显 剥离低质的通信整机业务， 推进新能源业务转型， 聚焦主业瘦身健体剥离低质的通信整机业务， 推进新能源业务转型， 聚焦主业瘦身健体。 整机及系统板块 2018 年占公司营收 44%，毛利占比仅不足 6%，盈利能力低下。2019 年 5 月振华通信不再合并报表，通信整机业务逐步剥离。新能源业务受市场景气度和订单不及预期的影响，前两年一直处于亏损状态，公司持续推进转型消费电子和军工，提质增效。我们认为，公司一系列瘦身

24、健体聚焦主业的举措将带来经营质量的大幅改善。 图图 5：分业务增速分业务增速 图图 6：分业务：分业务毛利率毛利率 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 表表 2：公司转让子公司情况：公司转让子公司情况 转让时间转让时间 转让子公司或参转让子公司或参股公司股公司 公司主营公司主营 转让方式转让方式 转让原因转让原因 2012.4 深圳亚普公司 压缩机机床的技术服务及技术咨询及外贸进出口业务 协议转让公司持有 52%和振华富持有25%股权至中电振华精密机械 集中资源做好核心主业 2012.4 亚太公司 微电子工业用贵贱金属微粉末和厚膜电子浆料 协议转让 70%股

25、权至振华云科 集中资源做好核心主业 2012.12 中匀公司 公路汽车零担、整车货物运输、公路 铁路联运仓储、中转运输 挂牌转让 88.31%股权 集中资源做好核心主业 2013.1 振华房开公司 土地和房屋开发、房地产经营、中介服务、物业管理 协议转让 49%的股权至中国振华 集中资源做好核心主业 2013.8 欧比公司 各类通信终端产品 挂牌转让 58%股权 集中资源做好核心主业 2014.4 信息公司 信息系统集成业相关软件、硬件、IP宽带应用产品 挂牌转让 95%股权 集中资源做好核心主业 2014.8 达真公司 微电机、 磁头和拾音器及压电陶瓷器件 挂牌转让子公司红云公司持有的19.

26、34%股权 资不抵债，减少亏损源 2014.11 重大新公司 生产、经营电力系统自动化设备，高科技产品 挂牌转让 80%股权 资不抵债，减少亏损源 2014.11 智能科技 电力设备、智能系统、通信产品相关产品及设备 挂牌转让 65%股权 资不抵债，减少亏损源 2015.1 振华红云 电子元器件、电器成套设备及装臵、音像设备、注塑料 协议转让 95%的股权至振华新云 资源整合，协同发展 2015.12 贵州科创 新材料技术、化工、金属、电子、生物、环保材料 挂牌转让 10%股权 集中资源做好核心主业 2018.3 振华天通 通信终端设备移动通信设备、 通信器 挂牌转让公司持有 95%和振华通信

27、 5%股权 资不抵债，减少亏损源 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015年2016年2017年2018年2019H1营业总收入新型电子元器件专业整机及核心零部件0%10%20%30%40%50%60%2014年2015年2016年2017年2018年新型电子元器件专业整机及核心零部件现代电子商贸与园区服务 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.5 振华通信 电话传真机、电子电话 机、移动电话机、无线 电传呼 增资扩股，不再并表 集中资源做好核心主业

28、 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 聚焦主业聚焦主业效果显著效果显著，利润增长持续加速利润增长持续加速。公司近几年营收规模逐渐收缩，但盈利能力提升明显，2019 年前三季度，公司实现营收 29.98 亿元，同比下降 30.23%，营业成本同比下降 47.06%，主要由于 1）深圳通信自 19 年 5 月起不再并表，2）公司通过产品结构调整，低附加值业务减少、高附加值业务占比增加。受益于电子元器件板块的高增长，前三季度归母净利润 2.98 亿元，同比增长 15.55%；扣非后归母净利润 2.35 亿，同比增长 28.97%。 图图 7：营业总收入及增速：营业总收入及增速 图图 8：归母净利润及

29、增速：归母净利润及增速 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 公司毛利率大幅提升公司毛利率大幅提升，期间费用率，期间费用率有所增加有所增加，整体盈利能力改善明显，整体盈利能力改善明显。通过剥离低毛利率的业务优化业务结构，公司 2019 年前三季度毛利率为 43.22%，提升明显，相对 2018 年底提升 18pt。期间费用率有所上升，具体来看，销售费用率相对去年同期提升 2pt，主要由于员工绩效奖励兑付及业务拓展经费增加，管理费用率（含研发）同比提升7pt，主要由于员工福利薪酬增加及研发投入增加。随着公司聚焦主业战略深入推进，公司盈利能力将持续改善。 图图 9

30、：毛利率和净利率毛利率和净利率 图图 10：期间费用率期间费用率 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 研发持续投入，研发持续投入，产品升级向高端进军产品升级向高端进军。公司近年研发占比不断上升，2019 年上半年研发支出 1.37 亿元，同比增长 26.14%，在持续的高研发投入下，公司报告期内完善了 IGBT 芯片谱系，以小型化、大功率、高频、高可靠为方向推进通用元件技术升级，加快推进 LTCC/MLCC 系列材料定型设计，推进电子功能陶瓷、贵金属浆料研发，进一步扩大基础元器件产业生态链优势，为公司的长期发展动力起到关键支撑作用。 图图 11：研发支出及研

31、发占比营收：研发支出及研发占比营收 图图 12：研发人员数量情况：研发人员数量情况（画图）（画图） -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%007080902016年2017年2018年2019年Q3营业总收入（亿元）同比增长3.68 2.85 2.59 4.82 9.93 20.08 16.56 14.94 25.14 43.22 055404550200182019-09-30销售净利率(%)销售毛利率(%)3.74 3.13 2.65 3.75 5.65 10.03 8.57 8.18 13.7

32、2 20.29 0.77 0.98 0.98 1.46 1.66 05520019-09-30销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 1.3. 募募投投项目完善项目完善布局布局，保持军品市场优势地位保持军品市场优势地位 定增募投定增募投项目项目升级产品扩充产能，升级产品扩充产能，持续提升优势地位持续提升优势地位。公司 2018 年底完成

33、了定增募集 4.81 亿元资金，合并自有资金共同建设微波阻容元器件、高可靠混合集成电路及微电路模块、射频片式陷波器与新型磁性元件、接触器和固体继电器等项目，未来达产后公司产品向高端高附加值发展，军品市场地位将进一步提升。 表表 3：2018 年定增募投变更后项目年定增募投变更后项目 项目名称项目名称 变更后项变更后项目投资额目投资额（万元）（万元） 拟以本次募集拟以本次募集资金投入资金投入 （万元）（万元） 拟以自有拟以自有资金投入资金投入（万元）（万元） 实施主体实施主体 实施计划实施计划 项目建设内容项目建设内容 高可靠混合集成电路及微电路模块产业升级改造项目 16,800 12851 3

34、949 振华微电子 建设期 18 个月，（2019.1-2020.6）计算期 10 年 包括改造生产、检测、研发及办公厂房面积 12,692.82 平方米；新增自动化、高精度的生产、测试等设备仪器 497 台（套） 射频片式陷波器与新型磁性元件产业化项目 16,137 16,137 - 振华富电子 建设期 24 个月（2018.1-2019.12 ）计算期 10 年， 包括新增工艺设备 224 台（套） 、改造厂房 面积 11,000 。 接触器和固体继电器生产线扩产项目 18,000 18,000 - 振华群英 建设期 26 个月(2018.10-2020.12,计算期 10 年 包括购买工

35、艺设备 345 台套（线体 13 条） ，改造生产厂房建筑面积共 16,809 合计 50,937 46,988 3,949 - - - 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.4. 股权激励激发活力，股权激励激发活力，彰显未来发展信心彰显未来发展信心 股票激励股票激励激发激发员工员工活力，活力，彰显公司对自身发展的信心彰显公司对自身发展的信心。公司已于 2019 年 10 月向 369 名激励对象授予 911.1 万份股票， 约占本激励计划草案公告时公司总股本的 2.00%。 该次股权激励计划的有效期为自股票期权授予之日起 5 年，授予的股票期权的行权价格为 11.92 元/份。实施股权激励

36、，有效绑定了公司管理层及核心员工和股东的共同利益，可以激发企业自身的经营活力，为业绩增长提供保障，同时也彰显出公司对自身发展的信心。 表表 4：2018 股权激励计划股权激励计划 行权期行权期 行权条件行权条件 行权时间行权时间 可行权数量占可行权数量占获授权益数量获授权益数量比例比例 第一个行权期 （1）以 2018 年为基础，2020 年净利润增长率不低于 25%，且不自授予日起 24 个月后的首个交易日40% 1.59 2.00 2.362.50 3.14 3.03 2.954.69 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%00.511.522.

37、5320018研发支出（亿元）研发支出/营收（%）52855.96%5.88%6.50%7.30%7.90%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00500600700200172018研发人员数量（人）研发人员数量占比 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 低于 2020 年度同行业对标企业 75 分位值水平； （2）2020 年度净资产收益率不低于 4.25%，且不低于 2020 年度同行业对标企业 7

38、5 分位值水平； （3）2020 年度 EVA 为正值。 起至授予日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 第二个行权期 （ （1）以 2018 年为基础，2021 年净利润增长率不低于 45%，且不低于 2021 年度同行业对标企业 75 分位值水平； （2）2021 年度净资产收益率不低于 4.75%，且不低于 2021 年度同行业对标企业 75 分位值水平； （3）2021 年度 EVA 为正值。 自授予日起 36 个月后的首个交易日起至授予日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 30% 第三个行权期 （1）以 2018 年为基础，2022 年净利润增长率不低于 65%，且不低于 20

39、22 年度同行业对标企业 75 分位值水平； （2）2022 年度净资产收益率不低于 5.25%，且不低于 2022 年度同行业对标企业 75 分位值水平； （3）2022 年度 EVA 为正值。 自授予日起 48 个月后的首个交易日起至授予日起 60 个月内的最后一个交易日当日止 30% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2. 电子信息产业基石，电子信息产业基石，军用市场军用市场公司公司地位突地位突显显 电子元器件制造业是电子信息产业的基础支撑电子元器件制造业是电子信息产业的基础支撑，发展前景广阔，发展前景广阔。20 世纪 90 年代起，通讯设备、消费电子、计算机、互联网应用产品、汽车电子

40、、国防军工和航天航空等产业发展迅猛，同时伴随着国际制造业向中国转移，大陆电子元器件行业得到了快速发展。目前，我国电子元器件行业总产值超过电子信息产业的 1/5，已成为支撑我国电子信息产业发展的重要基础。未来下游应用终端产品的更新换代间隔不断缩短，新型电子产品层出不穷，有力拉动了电子元器件的市场需求。 图图 13：电子信息：电子信息产业链产业链 资料来源：火炬电子招股书，浙商证券研究所 电子元器件可分为被动元件和主动器件两大类电子元器件可分为被动元件和主动器件两大类，公司产品涵盖领域广泛，公司产品涵盖领域广泛。被动元件不含有受控电源，主要包括电阻、电容、电感等。主动器件含有受控电源，能够执行数据

41、运算处理，主要包括分立器件、集成电路等。振华科技的高新电子产品主要由子公司完成，涵盖阻容感、半导体分立器件和厚膜集成电路等主被动元器件领域，以军用为主。 2.1. 被动元件被动元件用途广用途广泛泛，公司军品市占率高，公司军品市占率高 被动元件市场被动元件市场空间超过空间超过 2000 亿，亿，阻容感产值占比阻容感产值占比 90%。根据中国产业信息网预测，受益于 5G、新能源汽车等下游应用驱动， 2016 年被动元件市场规模已达到 242 亿美元， 预计 2021 年有望达到 329 亿美元， 年复合增速超 6%。 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 h

42、ttp:/ 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阻容感占被动元件市场产值 90%，其中电容/电感/电阻分别占比 66%/14%/9%。目前，被动元件市场主要由日系巨头占据，伴随电子产业链向中国大陆转移，未来国内厂商份额有望提升。 图图 14：全球被动元件市场规模全球被动元件市场规模 图图 15：被动元件产值分布被动元件产值分布 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 2.1.1. 电容：用量最大，电容：用量最大，振华新云振华新云是是钽电容钽电容头部企业头部企业 电容是用量最大的被动元件电容是用量最大的被动元件，国产替代空间大国产替代空间大。

43、电容由两个靠近的导体中间夹一层绝缘纸质构成，具有“通交流、隔直流”的特性，在调谐、旁路、耦合、滤波等电路中起重要作用。按介质类型分为陶瓷电容、铝电解电容、钽电解电容和薄膜电容。根据机构预测，2019 年全球电容器市场规模将达到 222 亿美元，复合增长 3%以上。我国电容器市场规模将达 1102 亿元，复合增速 6%，远高于全球增长水平。同时，我国电容器进出口逆差近年持续增加，2018 年逆差金额达 74 亿美元，同比增长 69.45%。我国大力推进基础器件自主可控，未来电容国产替代空间大。 表表 5：公司细分业务盈利预测：公司细分业务盈利预测 类型类型 陶瓷电容陶瓷电容 钽电解电容钽电解电容

44、 铝电解电容铝电解电容 薄膜电容薄膜电容 图例 特性 稳定，绝缘性好，耐高压，电容量相对较小 体积小，电容量大，价格昂贵，稳定性高 成本低，电容量大，温度特性较差 体积较大，耐高压 应用领域 耐高压小型化电路 军事、航天航空 照明、汽车、工业 风电新能源 市场份额 43% 8% 34% 3% 资料来源：前瞻产业研究院，百度百科，浙商证券研究所 图图 16：全球电容器市场规模（亿美元）及增速：全球电容器市场规模（亿美元）及增速 图图 17：中国电容器市场规模（亿美元）及增速：中国电容器市场规模（亿美元）及增速 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 2

45、42.4329.805003003502016年市场规模2021E年市场规模2016-2021E被动元件市场规模增长（亿美元）66%14%9%11%电容电感电阻其他0%5%10%15%20%25%050020092000019全球陶瓷电容器市场规模（亿美元）同比增长0%5%10%15%20%25%0050060070020092000019中国陶瓷电容器市场规模（亿元）同比增长 table 振华科技

46、振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 18：2010-2019 年中国电容器进出口规模及逆差年中国电容器进出口规模及逆差 资料来源：wind，浙商证券研究所 振华新云是振华新云是我国钽我国钽电容器龙头企业，电容器龙头企业，军品市占率军品市占率超超 75%。子公司振华新云是我国钽电容品种最多、规格最全、配套能力最强的厂商，同时多元发展 MLCC 电容、薄膜电容、片式铝电容等。根据公司公告，截止 2016 年公司在国内钽电容市场占有率过半，军品市场更是独占鳌头，市占率始终保持 75%以上，尤其在卫星、神舟飞船、月

47、球探测器等高精尖电子整机配套的钽电容器市场占有率高达 98%以上。我们认为，随着国防信息化建设推进，军用电容器发展前景广阔，且军品壁垒高、市场较为稳定，振华新云作为龙头企业将持续受益。 2.1.2. 电感：电感：行业稳定增长，行业稳定增长，公司公司技术实力强技术实力强 国家大力支持发展电感行业，行业增长稳定。国家大力支持发展电感行业，行业增长稳定。电感又称扼流器、电抗器、动态电抗器，是能够把电能转换为磁能而存储起来的元件。政府出台了一系列文件，引导和鼓励电子元器件市场健康快速发展。近年来我国电感行业保持稳定增长，截止 2017 年底，我国电感器行业市场规模已经达到 131.9 亿元，同比增长

48、5%。未来我国电感器行业市场规模将继续保持稳定增长，预计到 2024 年我国电感器行业市场规模将达到 220.2 亿元，年均增长率为 7.6%。 图图 19：2013-2018 中国电感器业市场规模及增速中国电感器业市场规模及增速 图图 20：2019-2024 中国电感器业市场规模及增速预测中国电感器业市场规模及增速预测 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 振华富国内军用振华富国内军用电感市占率高，电感市占率高，发展发展前景好。前景好。子公司振华富电子主营电感器、变压器、磁珠等产品，先进生产设备数量全国领先，历经十余年的发展，振华富通过不断积累

49、、不断完善与不断创新，科研生产能力稳步提升，已成为国内片式元器件行业领先企业。目前，公司已拥有 15 条独立生产线及多条 LTCC 生产线，建立了覆盖“材料元器件功能模块”的产业链和研发体系。振华富在军工电感市场占比高，未来有望保持稳健增长。 2.1.3. 电阻：电阻：市场规模持续扩大，公司军用市场领先市场规模持续扩大，公司军用市场领先 下游需求拉动电阻市场持续扩大下游需求拉动电阻市场持续扩大，国产替代正当时国产替代正当时。电阻器是一个限流元件，接在电路中可限制通过它所连支路的电流大小。根据 Cisiom 报告，随着消费电子、汽车电子、5G、物联网等下游需求拉动，全球电阻市场 2020 年将达

50、到 57 亿美元。根据中国海关数据，2019 年 1-11 月我国电阻器进口额为 18 亿美元，同比下降 16.8%。进口额高企意味着国内需求旺盛，进口额下降意味着国产化正在推进，国产电阻厂商有望获取更多市场份额。 020406080092000019H1电容器进口（亿美元）电容器出口（亿美元）逆差（亿美元）0%2%4%6%8%10%12%14%02040608002013年2014年2015年2016年2017年2018年市场规模（亿元）同比增长8%8%8%8%8%8%8%8%8%8

51、%05002019E2020E2021E2022E2023E2024E市场规模预测（亿元）同比增长 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 21：全球电阻市场规模预测全球电阻市场规模预测 图图 22：近年近年中国电阻器进口金额及增速中国电阻器进口金额及增速 资料来源：Cision，浙商证券研究所 资料来源：中国海关，智研咨询整理，浙商证券研究所 振华云科振华云科技术技术领先领先，国内国内军用军用电阻电阻市场占有率市场占有率 85%。子公司振华云科以开发、生产与销售片式电

52、阻器、片式网络及片式保护类元件、微波元器件及电子功能材料为主，已发展成为国内军用片式电阻器龙头企业，军用电阻器市占率超过 85%（截至 2016 年） 。随着公司技术升级、新产品落地，有望成为业绩新增长点。 2.2. 主动器件空间广阔，主动器件空间广阔，公司发力公司发力 IGBT 业务业务 半导体产业空间广阔，国内增长远高于全球。半导体产业空间广阔，国内增长远高于全球。半导体器件广泛应用在消费电子、车载电子、安防、网络通信、家电、军事工业和航天航空等领域，包括分立器件、集成电路和其他器件等。根据前瞻研究院的统计预测，全球半导体销售额年复合增速 9.21%，2022 年将达到 6123 亿美元。

53、其中，我国半导体销售额年复合增速 18.83%，2020 年将达到 12925 亿元。半导体产业按产品类型可分为分立器件、集成电路、光电子器件和传感器等。 图图 23：2015-2022 年全球半导体销售额及预测年全球半导体销售额及预测 图图 24：2017-2022 年中国半导体销售额及预测年中国半导体销售额及预测 资料来源：前瞻研究院，浙商证券研究所 资料来源：前瞻研究院，浙商证券研究所 图图 25：半导体产值分布半导体产值分布 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 3%82%9%6%传感器集成电路分立器件光器件 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度

54、报告 http:/ 14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.1. 分立器件分立器件：公司公司军品优势明显，布局发力军品优势明显，布局发力 IGBT 我国半导体分立器件行业稳步增长，国产替代逐步加快。我国半导体分立器件行业稳步增长，国产替代逐步加快。分立器件是半导体产业的一个重要分支，相对于集成电路，分立器件是单一器件，包括二极管、三极管、晶闸管、MOSFET、IGBT 等。分立器件主要用于电力电子设备的整流、稳压、开关、混频等，近年来受益于国际电子制造业转移及计算机、通信、消费电子等需求拉动，我国半导体分立器件行业保持较快的增长态势。据中国半导体行业协会统计，2018 年我国分立

55、器件销售额达 2507 亿元，同比增长 2.8%；近年我国分立器件的进口额呈下降趋势，表明我国逐步实现国产替代。我们认为，未来我国半导体分立器件国产化进程加速，国产厂商将获取更多市场份额。 图图 26：2014-2018 年中国分立器件市场增长情况年中国分立器件市场增长情况 图图 27：2014-2018 年中国分立器件进口额及增速年中国分立器件进口额及增速 资料来源：中国半导体行业协会，浙商证券研究所 资料来源：中国半导体行业协会，浙商证券研究所 IGBT 市场市场发展迅猛，发展迅猛，未来国内年需求量近未来国内年需求量近 2 亿亿只只。IGBT 全称绝缘栅双极型晶体管，是电力电子装备的“CP

56、U”，属于我国“02 专项”重点扶持项目。IGBT 作为新能源和节能低碳经济的主要支撑技术，广泛应用于轨道交通、智能电网、航天航空、电动汽车和可再生能源发电等领域。我国 IGBT 市场规模逐年上升，2018 年已达 261.9 亿元，增速超20%。根据智研咨询预测，未来五年我国 IGBT 年需求量将近 2 亿只。 图图 28：2011-2018 年中国年中国 IGBT 市场规模发展趋势市场规模发展趋势 图图 29：2010-2024 年我国年我国 IGBT 产量与需求及预测产量与需求及预测 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 国内国内 IGBT 技术尚

57、未成熟，未来国产替代空间大。技术尚未成熟，未来国产替代空间大。到目前为止，IGBT 的核心技术为大多数欧美 IDM 半导体厂商所掌控，尤其在中高端领域差距更大。德国英飞凌在 IGBT 芯片和模块方面全球领先，2014 年芯片和模块的市场占有率分别为 24.7%和 20.5%，分列全球第一位和第二位。在 IGBT 模块市场，全球近 70%以上的市场被三菱、东芝和富士等日系企业掌控。国内 IGBT 市场基本由英飞凌、三菱、富士电机、西门子、赛米控等外国企业主导。近几年，我国 IGBT 芯片和模块约 90%依赖进口；在铁路牵引、智能电网、高压变频器等 6500V 以上应用领域，IGBT 模块完全依赖

58、进口。随着国内厂商逐渐掌握 IGBT 自主量产技术，未来国产替代空间巨大。 图图 30：国内国内 IGBT 行业格局行业格局 图图 31：国内国内 IGBT 主要应用领域主要应用领域分布分布 0%5%10%15%20%25%30%02040608002001620172018市场规模（亿元）同比增速 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 振华永光军

59、品竞争力强，振华永光军品竞争力强，参股森未科技参股森未科技布局发力布局发力 IGBT。子公司振华永光是半导体分立器件的研制生产企业，在军品领域具有竞争优势，军用二极管市场占有率达 40%（2016 年公司公告） 。公司 2017 年以来与森未科技开展 IGBT研发合作，2018 年增资公司森未科技持股至 20%。根据公司公告，森未科技产品技术国际领先，具有多项自主发明专利。振华永光与森未科技共建第 6 代 IGBT 产业化平台，共同开拓军民品市场。 2.2.2. 集成电路集成电路：产业蓬勃发展，公司：产业蓬勃发展，公司丰富升级产品丰富升级产品系列系列 集成电路产业蓬勃发展，本土化值得期待。集成

60、电路产业蓬勃发展，本土化值得期待。我国集成电路产业起步较晚，但在政府大力支持下，发展速度明显快于全球水平， 整体呈现蓬勃发展态势。 从下游应用来看， 计算机、 网络通信和消费电子仍是我国集成电路最主要市场，合计占整体市场比重超过 80%。根据半导体行业协会统计，2018 年我国集成电路市场规模达到 21588 亿元，同比增长 16.9%，主要受下游需求旺盛拉动。同时，我国集成电路产量 1739 亿块，进口总量 4175 亿块，出口总量 2170 亿块，行业消费量 3744 亿块，可以看出我国集成电路虽对国外市场依赖度较高，但国内厂商表现出强劲的内生增长潜力，发展前景广阔。 图图 32：2011

61、-2018 年中国集成电路供需平衡现状年中国集成电路供需平衡现状 图图 33：2011-2018 年中国集成电路市场规模及其增速年中国集成电路市场规模及其增速 资料来源：中国产业信息网，智研咨询，浙商证券研究所 资料来源：中国产业信息网，智研咨询，浙商证券研究 振华微电子底蕴雄厚振华微电子底蕴雄厚，丰富升级高可靠混合集成电路及微电路模块产业，丰富升级高可靠混合集成电路及微电路模块产业。我国厚膜混合集成电路除大量运用于军事电子装备外，还广泛应用于汽车、民用通信等领域。子公司振华微主要从事厚膜混合集成电路的研制生产，拥有国内最先进、数量最多的设备，技术实力处于国际领先水平；同时募投项目升级改造高可

62、靠厚膜混合集成电路、薄膜集成电路和微电路模块及组件的生产线，未来有望保持良好发展态势。 3. 驱动因素：国防信息化建设，驱动因素：国防信息化建设，核心核心器件器件国产化加速国产化加速 军工电子是国防信息化自主可控建设的重要领域，公司作为我国老牌军用电子元器件企业，底蕴雄厚。未来将受益于国防信息化建设目标和核心元器件自主可控发展，公司有望持续增长，业绩增长有望高于军工行业整体水平。 05000250030003500400045002000172018我国集成电路产量：亿块我国集成电路进口量：亿块我国集成电路出口量：亿块我国集成电

63、路消费量：亿块10824.1710914.9611405.5412643.9913627.1215364.718463.6121587.990.80%4.50%10.90%7.80%12.80%20.20%16.90%0%5%10%15%20%25%050000000250002000172018市场规模：亿元同比增速10824.1710914.9611405.5412643.9913627.1215364.718463.6121587.990.80%4.50%10.90%7.80%12.80%20.20%16.90%0%5%1

64、0%15%20%25%050000000250002000172018市场规模：亿元同比增速 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1. 武器装备加速列装，国防信息化建设武器装备加速列装，国防信息化建设全面全面提升提升 我国国防开支稳定增长，装备费占比逐年提升。我国国防开支稳定增长，装备费占比逐年提升。近年我国国防开支保持适度增长，国防费主要由装备费、训练维持费和人员生活费三部分构成。2010 年至今，装备费占比逐年上升。我们

65、认为，随着武器装备现代化建设，未来装备费比重有望进一步提升。 图图 34：中国国防支出及增速：中国国防支出及增速 图图 35：2010-2017 年国防费结构占比变化趋势年国防费结构占比变化趋势 资料来源：wind,浙商证券研究所 资料来源：wind,浙商证券研究所 国防信息化国防信息化市场空间近市场空间近 2 万亿万亿，增速，增速远远高高于军工行业整体水平于军工行业整体水平。国防白皮书和十九大报告明确指出，我国军事斗争准备基点是打赢信息化局部战争，确保到 2020 年信息化建设取得重大进展。我国正处于国防信息化加速建设期，军工电子装备是军事作战效能的“倍增器”， 新型武器装备中的电子系统占比

66、不断提高， 且军工电子装备更新换代更快，将带动信息化企业业绩加速释放。根据中国产业信息网预测，目前国防信息化支出占装备费比例在 30%上下，2025年占比将提升至 40%，国防信息化市场规模近 2 万亿，复合增速 15%。我们认为，随着国防信息化加速建设，未来军用电子元器件需求空间巨大。 表表 6：中国近年部分国防信息化代表性政策：中国近年部分国防信息化代表性政策 时间时间 政策政策 内容内容 2015.5 国防白皮书 根据战争形态演变和国家安全形势，将军事斗争准备基点放在打赢信息化局部战争上，加快武器装备更新换代，构建适应信息化战争和履行使命要求的武器装备体系 2016.5 军队“十三五”规

67、划纲要 到 2020 年，基本完成国防和军队改革目标任务，基本实现机械化，信息化取得重大进展，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系 2017.10 十九大报告 确保到 2020 年信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升 2019.7 新时代中国国防 新时代中国国防和军队建设的战略目标是， 到 2020 年基本实现机械化， 信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升。同国家现代化进程相一致，全面推进军事理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化， 力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化， 到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。 资

68、料来源：中国军网，浙商证券研究所 图图 36：国防信息化市场空间和占比：国防信息化市场空间和占比 0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080000001620172018全国公共财政支出:国防增速34.9%34.3%29.2%27.0%28.6%31.0%31.3%30.8%31.9%31.5%34.8%36.4%32.3%28.8%27.4%28.1%33.2%34.2%36.0%36.6%39.1%40.2%41.3%41.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

69、0200017装备费训练维持费人员生活费 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 3.2. 元器件元器件自主可控迫切，国产化替代空间大自主可控迫切，国产化替代空间大 当前我国电子元器件仍大量进口，国产化替代迫在眉睫。当前我国电子元器件仍大量进口，国产化替代迫在眉睫。以 IC 产业为例，我国半导体器件自给率仍较低，进出口逆差巨大。我国 IC 市场需求占全球 1/3 以上，但本土企业产值却不到 7%，自给率尚不足 2

70、2%，2018 年我国 IC 进出口逆差扩大至 2274 亿美元，未来国产替代空间巨大。军用领域，军用领域，根据科技部新闻，目前我国支撑装备的电子元器件自主率从不足 30%提升到 85%，但部分关键核心技术和产品仍受制于人，国防安全存在隐患，元器件自主可控需求迫切。 图图 37：2013-2018 年我国年我国 IC 产业进出口及差额产业进出口及差额 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 国家力推电子产业国产化进程，公司中长期受益。国家力推电子产业国产化进程，公司中长期受益。2018 年以来，美国多次对我国出口产品加税，并制裁我国多家电子信息高科技领域的企业。在美国对半导体芯片等领域的强压

71、形势下，我国电子行业自主可控是必然选择。一直以来，国家大力支持集成电路等电子元器件的国产化发展，2014 年成立国家集成电路基金（大基金）投资扶持优质企业，同时密集出台产业政策，为提升我国电子产业在全球市场上的竞争力。我们认为，我国电子元器件自主可控发展战略明确，重大航空航天工程使用国产元器件比重不断上升，军兵种加大针对进口替代元器件政策方案的落实力度，主机厂对新装备中电子元器件国产化率有了强制要求，公司作为上游军用电子元器件龙头企业将长期受益。 表表 7：国家对电子产业的支持措施：国家对电子产业的支持措施 日期日期 支持措施支持措施 2014.6 国务院印发国家集成电路产业发展推进纲要 20

72、14.9 成立“国家集成电路产业投资基金” 2015.5 国务院发布中国制造 2025 8776086906094050002500050002500300035002001620172018IC出口额（亿美元）IC进口额（亿美元） table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017 科技部发布“科技创新 2030-重大项目”， 2018.3 政府工作报告强调，把推动集

73、成电路产业发展放在实体经济发展的首位 2018.3 财务部、税务总局发布关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知 2018.11 工信部印发新一代人工智能产业创新重点任务揭榜工作方案 2019.5 关于继承电路设计和软件产业企业所得税政策的公告 2019.10 国家集成电路产业投资基金二期成立 资料来源：新华网，中华人民共和国科学技术部，浙商证券研究所 4. 振华集团唯一上市平台，体外优质资产整合振华集团唯一上市平台，体外优质资产整合值得期待值得期待 4.1. 大股东军工电子实力雄厚，多次进行资产注入大股东军工电子实力雄厚，多次进行资产注入 大股东中国振华是国内一流的军工电子央企集团。

74、大股东中国振华是国内一流的军工电子央企集团。中国振华电子集团有限公司，是由上世纪 60 年代中期国家“三线”建设的军工电子 083 基地改制而来，目前隶属于中国电子信息产业集团。振华集团聚焦优势资源，重点打造“电子元器件、集成电路、新能源材料”三大核心业务板块。根据集团官网，2017 年振华集团实现营收 101 亿元，利润 3.97亿元，营业收入首次突破百亿。 公司是中国振华的唯一上市平台，历史上多次进行资产注入，未来有望进一步推进。公司是中国振华的唯一上市平台，历史上多次进行资产注入，未来有望进一步推进。2004 年至今，振华集团通过资产臵换、共设子公司、购买上市公司定向发行股票等方式向公司

75、注入了振华永光、振华群英、振华华联等优质军用电子资产。我们认为，资产重组注入上市公司可以优化上市公司业务结构、盘活集团资产和打开体外资产融资发展渠道，带来多方面共赢，未来集团有望进一步推进资产整合注入。 表表 8：振华科技重要资产注入情况：振华科技重要资产注入情况 时间时间 资产注入资产注入 2004 公司将所持深圳宝安华匀电子实业有限公司 44.91%的股权及该公司地面建筑物综合楼与振华深圳公司所持振华微电子有限公司 14.56%的股权进行臵换 2006 公司及中国振华分别将所拥有的半导体片式器件分公司全部净资产 1.78 亿和永光电工厂全部净资产 1.08 亿作为出资，共同成立振华永光 2

76、012 收购振华微电子所持有的振华云科 5%的股权 2014 中国振华以购买公司非公开的股票的方式将其拥有的振华红云、振华群英、振华华联和振华新天动力的 100%股权注入公司 2016 收购中国振华持有的振华新云 5%股权和振华永光 38%股权 资料来源：wind，浙商证券研究所 4.2. 体外优质资产丰富，重点关注成都华微和振华风光体外优质资产丰富，重点关注成都华微和振华风光 大股东振华集团下属有多家与上市公司主业相关的优质企业未进入资本市场，我们重点关注集团对成都华微和振华风光的安排进展。 表表 9：振华科技体外优质资产：振华科技体外优质资产 公司名称公司名称 持股比例持股比例 主营业务主

77、营业务 成都华微电子科技有限公司 54.1% 可编程逻辑器件FPGA、系统级芯片、存储器和模数/数模转换器（AD/DA）芯片、电源管理等高端模拟器件的设计、开发和服务 贵州振华风光半导体有限公司 51.6% 线性/非线性模拟集成电路、电源电路、接口驱动电路、模拟开关、功率运算放大器 盛科（苏州）有限公司 27.1% 开发、设计通讯网络集成电路芯片和通讯网络系统及软件；研发生产芯片、 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以太网交换机 贵州振华风光电子有限公司 100% 半导体分立器件、模拟集成电

78、路等 苏州云芯微电子科技有限公司 47.7% 集成电路等电子产品的设计及研发 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1. 成都华微：成都华微： FPGA、高速高精度、高速高精度 AD/DA 等领域居于国内领先地位等领域居于国内领先地位 成都华微电子科技有限公司成立于 2000 年，是国家“909”工程集成电路设计公司和国家首批认证的集成电路设计企业，目前振华集团持股 54.1%。公司以芯片设计为主，产品涵盖可编程门阵列（FPGA） 、复杂可编程逻辑器件（CPLD） 、数模/模数转换电路（AD/DA） 、系统级芯片（SOC）等。 FPGA 壁垒高，自主可控迫切。壁垒高，自主可控迫切。FPGA 芯片

79、集成度高、可靠性高、可反复编程、功能强等优势，成为通信、国防军工、 航天航空等高科技领域的核心器件， 是国家安全的基石。 同时 FPGA 对技术及资金门槛要求较高，目前 FPGA 市场几乎被美国 Xilinx 和 Intel 等企业垄断，其市占率高达 90%以上。我国对核心技术领域加速推进国产化替代，未来 FPGA 国产厂商有望发展壮大。 成都华微成都华微 FPGA 国内领先国内领先，发展前景广阔，发展前景广阔。国内 FPGA 研制能力的只有成都华微、紫光国微、航天 771 所、772 所等少数企业及科研院所。华微的 600 万门级 FPGA 是“十二五”重大科技成果，2017 年公司完成了千

80、万门级 FPGA 研发，具备了高端 FPGA 领域的国产化替代能力。此外，公司在高精度 AD/DA 领域具有明显优势。我们认为，随着我国核心器件国产化替代进展，公司国产 FPGA 前景广阔。 图图 38：成都华微主要：成都华微主要产品产品 图图 39：成都华微：成都华微 FPGA 芯片芯片 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2. 振华风光：我国半导体分立器件的研制生产骨干厂家振华风光：我国半导体分立器件的研制生产骨干厂家 贵州振华风光半导体有限公司（国营 4433 厂）始建于 1971 年，目前振华集团持股 51.6%，主要从事高可靠半导体双极模拟集成电路

81、、混合集成电路产品的研制生产，是我国半导体分立器件的研制生产骨干厂家。公司主要产品包括线性/非线性模拟集成电路、电源电路、接口驱动电路、模拟开关、功率运放以及其他专用电路等 160 多个型号品种。公司建有双极模拟集成电路生产线、厚膜混合集成电路生产线和表贴塑封集成电路生产线，同时具备完整的芯片设计及封装设计、筛选、检试验及失效分析能力。 图图 40：振华风光半导体器件产品：振华风光半导体器件产品 图图 41：振华风光：振华风光拓展业务拓展业务 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 20/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：公司

82、官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 军工电子是国家安全自主可控的重要领域，公司作为我国军用元器件龙头企业，未来将受益于国防信息化和国产化替代加速，电子元器件主业有望高景气持续发展，我们看好公司长期投资价值： 1）新型新型电子元器件电子元器件业务业务：预计 2019-2021 年公司电子元器件收入分别为 34.05/41.70/51.91 亿元，同比增长20%/22%/25%。 2） 整机及系统业务：整机及系统业务： 公司近几年逐渐剥离盈利性差的通信业务， 2019 年 5 月振华通信不再并表， 预计 2019-2021年公司整机业务收入

83、分别为 3.28/0.00/0.00 亿元。 公司压缩剥离低效亏损业务，收入规模虽有所缩减但盈利能力明显提升，预计 2019-2021 年公司总收入分别为37.63/42.00/52.21亿 元 ， 同 比 增 长 -27.29%/17.87%/18.09% 。 预 计 公 司 未 来 三 年 的 毛 利 率 分 别 为38.20%/40.77%/40.32%。 预计未来三年公司实现归母净利润 2.96/3.90/5.35 亿元， 同比增长 14.33%/31.65%/37.14%，对应 EPS 分别为 0.58/0.74/1.01 元/股。 表表 10：公司细分业务盈利预测：公司细分业务盈利

84、预测 2018 2019E 2020E 2021E 收入拆分收入拆分 新型电子元器件 29.76 34.05 41.70 51.91 YOY -4.86% 20.22% 22.00% 25.00% 专业整机及核心零部件 23.31 3.28 0.00 0.00 -51.78% -85.93% 现代电子商贸与园区服务 0.30 0.30 0.30 0.30 YOY -46.43% 0.00% 0.00% 0.00% 收入合计收入合计 53.38 37.63 42.00 52.21 YOY 21.22% -27.29% 17.87% 18.09% 成本拆分成本拆分 新型电子元器件 17.15 19

85、.92 24.60 30.89 专业整机及核心零部件 22.52 3.12 0.00 0.00 现代电子商贸与园区服务 0.27 0.28 0.28 0.28 成本合计成本合计 39.96 23.14 24.46 30.39 YOY -41.41% -42.10% 5.72% 24.22% 毛利率毛利率 新型电子元器件 42.36% 41.50% 41.00% 40.50% 专业整机及核心零部件 3.37% 5.00% table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 现代电子商贸与园区服务 8.65% 8

86、.00% 7.50% 7.00% 综合毛利率综合毛利率 25.14% 38.20% 40.77% 40.32% 资料来源：wind，浙商证券研究所 估值方面：估值方面：预计 2019-2021 年公司 P/E 分别为 40.83/31.01/22.61 倍。通过选取了 A 股上市的两家可比公司，分别是宏达电子（300726）和鸿远电子（603267）进行参考。根据 wind 一致预期估算出可比公司 2020 年的平均估值PE 为 27 倍，振华科技 2020 年对应的 PE 为 31 倍。考虑到公司在军用电子元器件领域的龙头地位和体外优质资产整合预期，具有一定的估值溢价，我们认为公司目前估值水

87、平处于合理范围，首次覆盖给予“增持”评级。 表表 11：可比公司估值表：可比公司估值表 公司名称公司名称 市值（亿元）市值（亿元） EPS PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 宏达电子 104 0.72 0.88 1.1 36.29 29.43 23.70 鸿远电子 88.75 1.71 2.26 2.95 31.41 23.80 18.18 振华科技 107 0.58 0.71 0.94 40.83 31.01 22.61 资料来源：wind，浙商证券研究所 6. 风险提示风险提示 军用电子元器件国产化替代进度低于预期；军工电子市场格局发生变化； 公

88、司减亏举措效果不及预期； 集团资产整合节奏慢于预期。 （感谢实习生张文内、韩海龙对本报告的贡献）（感谢实习生张文内、韩海龙对本报告的贡献） table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 22/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 7452 6508 7451 8849 营业收入营业收入 5338 3762

89、4199 5221 现金 1319 3559 4458 5001 营业成本 3996 2314 2446 3039 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 39 28 31 38 应收账项 4082 1950 2378 3090 营业费用 200 199 231 298 其它应收款 19 13 15 18 管理费用 515 527 601 752 预付账款 103 44 147 182 研发费用 218 245 277 350 存货 1417 636 147 182 财务费用 78 124 92 82 其他 512 306 306 375 资产减值损失 115 55 67 83 非流动

90、资产非流动资产 2685 2626 2603 2529 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 134 155 155 148 投资净收益 33 0 (30) 0 长期投资 280 268 268 272 其他经营收益 103 90 40 60 固定资产 1390 1493 1562 1540 营业利润营业利润 314 361 465 640 无形资产 213 208 200 191 营业外收支 (8) (8) (3) (6) 在建工程 266 167 110 81 利润总额利润总额 306 353 462 634 其他 401 334 308 297 所得税 49 59 75 103

91、资产总计资产总计 10137 9134 10054 11378 净利润净利润 257 294 387 531 流动负债流动负债 3848 2606 3121 3908 少数股东损益 (2) (2) (3) (4) 短期借款 990 945 812 968 归属母公司净利润归属母公司净利润 259 296 390 535 应付款项 1680 824 1431 1809 EBITDA 652 588 685 855 预收账款 192 245 294 365 EPS（最新摊薄） 0.50 0.58 0.76 1.04 其他 985 593 584 766 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负

92、债 1320 1265 1283 1289 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 904 904 904 904 成长能力成长能力 其他 416 361 379 385 营业收入增长率 -33.43% -29.51% 11.62% 24.32% 负债合计负债合计 5168 3871 4404 5197 营业利润增长率 32.21% 14.94% 29.05% 37.58% 少数股东权益 145 143 140 136 归属于母公司净利润27.17% 14.33% 31.65% 37.14% 归属母公司股东权益 4825 5121 5510 6045 获利能力获利能力 负债和股

93、东权益负债和股东权益 10137 9134 10054 11378 毛利率 25.14% 38.50% 41.75% 41.80% 净利率 4.82% 7.81% 9.22% 10.17% 现金流量表现金流量表 ROE 5.59% 5.79% 7.14% 9.04% 单位：百万元单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E ROIC 4.37% 5.09% 5.83% 6.88% 经营活动现金流经营活动现金流 318 2798 1303 477 偿债能力偿债能力 净利润 257 294 387 531 资产负债率 50.98% 42.38% 43.80% 45.68% 折旧摊销

94、262 130 145 154 净负债比率 49.35% 58.18% 48.12% 45.39% 财务费用 78 124 92 82 流动比率 1.94 2.50 2.39 2.26 投资损失 (33) 0 30 0 速动比率 1.57 2.25 2.34 2.22 营运资金变动 (620) 1346 67 (348) 营运能力营运能力 其它 374 904 582 58 总资产周转率 0.56 0.39 0.44 0.49 投资活动现金流投资活动现金流 (686) (136) (178) (92) 应收账款周转率 3.70 3.21 4.76 4.72 资本支出 32 (97) (115)

95、 (60) 应付账款周转率 3.42 2.94 3.05 2.46 长期投资 13 (7) 0 2 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (731) (32) (63) (34) 每股收益(最新摊薄) 0.50 0.58 0.76 1.04 筹资活动现金流筹资活动现金流 752 (423) (225) 158 每股经营现金流(最0.62 5.44 2.53 0.93 短期借款 357 (45) (133) 156 每股净资产(最新摊9.37 9.95 10.70 11.74 长期借款 (360) 0 0 0 估值比率估值比率 其他 755 (377) (92) 3 P/E 46.68 40.83

96、 31.01 22.61 现金净增加额现金净增加额 384 2239 900 543 P/B 2.51 2.36 2.19 2.00 EV/EBITDA 10.94 18.80 14.61 11.35 资料来源：浙商证券研究所 table 振华科技振华科技(000733)(000733)深度报告深度报告 http:/ 23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入：相对于沪深 300 指数表现20以上； 2、增持：相对于沪深 300 指数表现1020； 3、中性：相对于沪

97、深 300 指数表现1010之间波动； 4、减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上； 3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因

98、素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司 （已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格， 经营许可证编号为： Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情

99、况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、 财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海市杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 29 层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/