1、 证券研究报告 2020 年 2 月 2 日 房地产房地产 从非典经验看本轮疫情对地产行业的影响 观点聚焦 投资建议投资建议 我们认为此轮疫情短期将压制地产基本面销售、开工和投资表现（主要体现于一 季度各项指标的同比数字） ，地产股亦将承压（与 2003 年非典时期类似） 。但考 虑此轮疫情防控响应较非典时期更为迅速、隔离措施更为得力，我们认为疫情的 持续时间可能短于 2003 年，而政策端在维稳基调下偏友好的窗口期可能延长， 地产基本面有望自 2 季度起逐渐修复，提示投资者关注板块回调后的低吸机会。 理由理由 复盘复盘 2003 年非典疫情对地产基本面的影响：先抑后扬，深“年非典疫情对地产基

2、本面的影响：先抑后扬，深“V”型走势。”型走势。1）2002 年 11 月-2003 年 2 月：疫情开始发生和蔓延，公众对疫情认知和重视不足，房地 产销售、开工、投资等各项指标虽有波动但整体保持高速增长态势；2）2003 年 3 月-2003 年 4 月：疫情大规模爆发，部分地区售楼处关闭、项目停工，拿地、 销售、开工显著降速，投资滞后一个月左右下行；3）2003 年 5 月之后，疫情得 到控制，恐慌情绪逐步解除，各项指标迅速反弹（拿地首先反弹、销售和开工次 之、投资最后修复） 。 此轮疫情对楼市的影响较非典有何不同？此轮疫情对楼市的影响较非典有何不同？1）市场发展阶段不同）市场发展阶段不同

3、：非典时中国房 地产市场处于刚刚开启高速规模扩张的起步阶段， 而当前市场已达到规模发展的 高位平台期；2）政策环境不同：）政策环境不同：非典时楼市政策以积极支持、刺激市场发展为 先，而当前政策倾向以平稳市场为主；3）疫情爆发的时点、信息传播速度和应）疫情爆发的时点、信息传播速度和应 对经验不同：对经验不同：此轮疫情集中爆发期为楼市淡季，公众认知和响应的速度更快，隔 离措施也更充分；4）房地产销售渠道房地产销售渠道和和技术条件不同技术条件不同：非典时房地产销售全部 依托售楼处，而当前线上销售、VR 看房、中介 1 对 1 服务等销售渠道和技术条 件的完善可一定程度帮助开发商提前蓄客。 此轮地产基

4、本面后市将如何演变？浅“此轮地产基本面后市将如何演变？浅“V”型。”型。我们认为此轮疫情短期将影响开 发商的推盘意愿并提升购房人的观望情绪，一季度全国地产销售、新开工和土地 成交面积均可能出现同比负增长，房地产投资可能仅出现低个位数增长。此情形 下我们判断政策面相对友好的窗口期将拉长（房价、地价无高速上涨风险且宏观 经济有压力） ， 进而托举基本面各项指标自二季度起逐渐修复。 全年我们维持2020 年展望报告中对基本面各项指标的预测（销售面积-4%，销售金额+1%，新开工 -3%，投资+6%） ，但此前提示的上行风险受疫情影响已大大降低。 此轮疫情影响下地产股走势如何？此轮疫情影响下地产股走势

5、如何？我们认为地产股短期在疫情引发的情绪面影 响下仍将承压（非典时期板块指数从阶段性高点下跌幅度为 10%左右） ，其中内 房股因节后开盘较早股价已有一定回调，A 股地产股 2 月 3 日开盘后抛压可能更 大。中期维度（6-12 个月）下，考虑到基本面趋势前低后高、龙头公司市占率进 一步提升且业绩增长稳健，我们建议投资者关注板块此轮回调后的低吸机会，A 股推荐万科、保利、金地、招商蛇口、阳光城、中南和华发万科、保利、金地、招商蛇口、阳光城、中南和华发；H 股推荐融创、世融创、世 茂、龙湖、华润和中海。茂、龙湖、华润和中海。 风险风险 疫情影响范围和幅度超预期；宏观环境不确定性加大；按揭投放规模

6、不及预期。 张宇张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713 王璞王璞 联系人 SAC 执证编号：S0080117100019 SFC CE Ref：BOL362 孙元祺孙元祺 联系人 SAC 执证编号：S0080118060056 SFC CE Ref：BOW951 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 万科-A 跑赢行业 37.73 6.5 5.7 保利地产-A 跑赢行业 21.18 5.8 5.0 金地集团-A 跑赢行业 16.83 5.1 4.4 招商蛇口-A 跑赢行业 24.82 7.3 6.4 阳光城

7、-A 跑赢行业 11.01 4.6 3.6 中南建设-A 跑赢行业 13.05 5.0 3.8 华发-A 跑赢行业 9.37 4.3 3.6 融创中国-H 跑赢行业 57.00 4.1 3.3 世茂房地产-H 跑赢行业 34.63 5.5 4.6 龙湖集团-H 跑赢行业 41.08 9.0 7.5 华润置地-H 跑赢行业 41.14 7.8 6.5 中国海外发展-H 跑赢行业 34.58 5.7 4.9 中金一级行业 房地产 相关研究报告相关研究报告 房地产 | 中金房地产周报#178： 销售推盘延续增势， 70 城房价涨幅继续收窄 (2020.01.21) 房地产 | 2019 年房地产数据

8、点评： 主要行业指标均录得 稳健增长 (2020.01.17) 房地产 | 中金房地产周报#177：新房销售延续同比增 长，土地溢价率上行 (2020.01.14) 房地产 | 中金房地产周报#176：单周销售、推盘、土地 成交均录得同比增长 (2020.01.07) 房地产 | 中金房地产周报#175: 12 月新房销售延续跌 势，房贷利率边际下行 (2019.12.31) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 2 复盘复盘 2003 年非典时期地产基本面走势年非典时期地产基本面走势 全国基本面整体呈全国基本面整体呈

9、深深“V”型型走势走势。回顾非典疫情，SARS 最早发生于 2002 年 11 月的广 东，2003 年 2 月伴随春运在全国范围内扩散，2003 年 3 月初开始进入集中爆发期，至 5 月初新增病例数量开始明显下降，6 月份疫情开始走向结束，前后共经历半年左右的时 间。从房地产市场的表现来看，销售、开工、投资、土地成交均在疫情爆发期内受到一 定的短期压制，但之后均呈现显著反弹，而各项指标变化的幅度和时点有所差别： 土地市场土地市场反应最为领先，且弹性最大。反应最为领先，且弹性最大。从 300 城居住用地出让数据（包含协议出让 地块数据）来看，2003 年 1-2 月土地成交量已略显疲态，溢价

10、率也明显降低（回落 至 20%以内，2002 年平均在 40%以上） 。3 月份土地成交基本冻结（单月成交量同比 下滑 80%，溢价率为 0，均创 2002 年来新低） ，但 4 月份伴随疫情扩散初现转折土 地成交已现快速回升，且后续呈持续扩张态势。 销售销售 3、4 月份月份显著降速显著降速，5 月份起月份起迅速迅速反弹。反弹。2003 年 3 月份全国商品住宅销售面积 同比增速较 1-2 月份（同比+68%）滑落至 30%，4 月份进一步滑落至 20%以内，达 年内低点。5 月份起随着疫情好转销售面积增速明显回升，5、6、7 三个月单月同比 增速均在 40%上下。 新开工变化趋势与销售相对

11、同步。新开工变化趋势与销售相对同步。2003 年 3 月和 4 月全国住宅新开工面积同比增速 分别为 23%和 22%，为年内最低水平。5 月份新开工面积同比增速回升至 33%，6-8 月基本保持在 30%上下的水平。 开发投资开发投资增速变化滞后销售与开工约增速变化滞后销售与开工约 1 个月。个月。全国房地产开发投资额同比增速变化 滞后销售与开工 1 个月左右的时间， 4 月份起出现明显下行（至 28%，1-2 月和 3 月分别为 44%和 36%） ，5 月份维持在 30%，6 月份现明显反弹（至 40%） 。 地区层面，我们从疫情最严重的广东省，北京市和香港特别行政区同样观察到市场的先地

12、区层面，我们从疫情最严重的广东省，北京市和香港特别行政区同样观察到市场的先 抑后扬，且波动幅度大于全国平均抑后扬，且波动幅度大于全国平均（尽管疫情的持续时期不尽相同） ： 疫情较严重的疫情较严重的广东和北京广东和北京较全国调整幅度更深较全国调整幅度更深，反弹反弹时间更晚时间更晚。北京疫情集中爆发 于4月， 当月商品住宅销售面积同比增速显著下行 （至29%， 一季度平均大于100%） ， 5 月单月受基数扰动增速短暂上行但 6-7 月成交持续疲弱（同比+5%） ，8 月起增速才 再度回升，全年录得 10%的同比正增长（全国+29%） ；广东 2003 年 3、4 月份商品 住宅销售面积均录得同比

13、低个位数增长， 5 月短暂反弹后 6、7 月又重新回落。伴 随销售回暖，广东和北京新开工面积增速分别于 7 月和 8 月见到显著反弹，下半年 投资增速亦同步回升 （广东 2003 上下半年投资增速分别为 7%/9%， 北京为 16%/24%） 。 香港楼市在非典时期进一步向下运行，但疫情结束后加速回暖。香港楼市在非典时期进一步向下运行，但疫情结束后加速回暖。香港地区疫情亦集 中爆发于 2003 年 3-4 月（其中 4 月为高峰） ，5 月起显著好转，于 6 月基本结束。我 们以代表市场交易主体的二手住宅来观察，发现其成交量价均从 3 月起呈现加速下 行态势（5 月成交量同比下滑 36%，为

14、2001 年来最大单月跌幅，房价较年初累计下 行约 10%） ，且持续至 7 月份前后，较中国大陆的下行期更长。7 月后整体市场量价 齐升 （下半年成交宗数同比+26%， 上半年-29%， 房价自 8 月低点至年底累计攀升 17%） ， 我们认为尽管和 6 月底 CEPA 协议的签订带动经济发展预期向好有密切关系， 但疫情 的结束也是重要条件之一。 政策端，2003 年非典时期恰处于房地产行业市场化大潮的起步阶段，2002 年 7 月国土资 源部第一次明确提出商品住宅、商业等用地必须通过招拍挂方式来公开出让。2003 年 8 月底 （非典疫情过后） 国务院颁布了 18 号文件， 正式指明房地产

15、为国民经济的支柱产业。 同时我们也提示非典前后央行多次表达对房地产信贷业务过快增长风险的关注，以及其 他部门对市场化初期房地产开发、预售、物业管理等环节出台规范化政策，但整体来看 非典前后及期间的政策环境偏积极。 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 3 图表1: 2003年3-4月份全国商品住宅销售短暂承压，5月 份起出现明显反弹 图表2: 2003年4月份全国商品住宅销售价格短暂滑落，5 月份明显反弹 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 图表3: 2003年3-4月全国住宅新开工面积增速承压，但5 月后明显回升 图表4:

16、 2003年全国房地产开发投资额4-5月维持低位，6 月后反弹企稳 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 图表5: 2003年4月份北京市商品住宅销售受非典疫情爆 发影响显著降温，但5月份迅速回弹 图表6: 2003年5-7月份北京商品住宅销售价格较前期明显 滑落，但8-9月份明显反弹 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09

17、2002-10 2002-11 2002-12 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 非典时期全国商品住宅销售面积同比（单月值）非典时期全国商品住宅销售面积同比（单月值） 商品住宅销售面积单月同比商品住宅销售面积全年同比 反弹反弹 下行下行 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 20

18、02-10 2002-11 2002-12 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 非典时期全国商品住宅销售价格同比（单月值）非典时期全国商品住宅销售价格同比（单月值） 商品住宅销售价格单月同比商品住宅销售价格全年同比 反弹反弹 下行下行 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-

19、12 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 非典时期全国住宅新开工面积同比（单月值）非典时期全国住宅新开工面积同比（单月值） 住宅新开工面积单月同比住宅新开工面积全年同比 反弹反弹 下行下行 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-

20、02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 非典时期全国房地产开发投资额同比（单月值）非典时期全国房地产开发投资额同比（单月值） 房地产开发投资额单月同比房地产开发投资额全年同比 反弹反弹 下行下行 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-02 2003-03 20

21、03-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 非典时期北京市商品住宅销售面积同比（单月值）非典时期北京市商品住宅销售面积同比（单月值） 商品住宅销售面积单月同比商品住宅销售面积全年同比 反弹反弹 下行下行 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-02 2003-0

22、3 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 非典时期北京市商品住宅销售价格同比（单月值）非典时期北京市商品住宅销售价格同比（单月值） 商品住宅销售价格单月同比商品住宅销售价格全年同比 反弹反弹 下行下行 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 4 图表7: 北京市商品住宅新开工面积于8月显著反弹 图表8: 北京市房地产开发投资2003年下半年企稳 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 图表9: 2003年3-4月广东省商品住宅

23、销售增速较前期明显 滑落，但5月份明显反弹 图表10: 2003年6月份广东省商品住宅销售价格较前期明 显滑落，但7月份明显反弹 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：香港特别行政区政府统计局，美联物业，中金公司研究部 图表11: 2003年3-5月广东省住宅新开工面积增速承压， 2003年7月快速反弹 图表12: 广东省房地产开发投资自3月起连续降速，6月 后逐步企稳 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 2002-02 2002-03 2

24、002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 非典时期北京市住宅新开工面积同比（单月值）非典时期北京市住宅新开工面积同比（单月值） 住宅新开工面积单月同比住宅新开工面积全年同比 反弹反弹 下行下行 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2002-02 2002-03 2002

25、-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 非典时期北京市房地产开发投资额同比（单月值）非典时期北京市房地产开发投资额同比（单月值） 房地产开发投资额单月同比房地产开发投资额全年同比 反弹反弹 下行下行 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2002-02 2002-03 2002-04 2

26、002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 非典时期广东省商品住宅销售面积同比（单月值）非典时期广东省商品住宅销售面积同比（单月值） 商品住宅销售面积单月同比商品住宅销售面积全年同比 反弹反弹 下行下行 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 200

27、2-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 非典时期广东省商品住宅销售价格同比（单月值）非典时期广东省商品住宅销售价格同比（单月值） 商品住宅销售价格单月同比商品住宅销售价格全年同比 反弹反弹 下行下行 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2002-02 2002-03 2002-04 2

28、002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 非典时期广东省住宅新开工面积同比（单月值）非典时期广东省住宅新开工面积同比（单月值） 住宅新开工面积单月同比住宅新开工面积全年同比 反弹反弹 下行下行 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2002-02 2002-03 2002-04 2002

29、-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 非典时期广东省房地产开发投资额同比（单月值）非典时期广东省房地产开发投资额同比（单月值） 房地产开发投资额单月同比房地产开发投资额全年同比 反弹反弹 下行下行 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 5 图表13: 2003年3月起香港二手住宅成交整体呈现进一步 下行态势 图

30、表14: 2003年3月起香港楼价加速下行，7月起逐步企 稳，9月起逐步回暖 资料来源：香港特别行政区政府统计局，美联物业，中金公司研究部 资料来源：中原地产，中金公司研究部 图表15: 300城居住用地成交自4月即呈现回暖趋势 图表16: 广东省居住用地成交4月份快速反弹 资料来源：中指数据库，中金公司研究部 资料来源：中指数据库，中金公司研究部 图表17: 非典时期政策汇总 资料来源：中国人民银行，国土资源部，各地政府网站，中金公司研究部 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2002-01 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 20

31、02-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-01 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 香港二手住宅成交宗数同比香港二手住宅成交宗数同比 下行下行 反弹反弹 30 32 34 36 38 40 42 2002/6/2 2002/7/2 2002/8/2 2002/9/2 2002/10/2 2002/11/2 2002/12/2 2003/1/2 2003/2/2 2003/3/2 2

32、003/4/2 2003/5/2 2003/6/2 2003/7/2 2003/8/2 2003/9/2 2003/10/2 2003/11/2 2003/12/2 香港中原城市领先指数（二手屋苑楼价指数）香港中原城市领先指数（二手屋苑楼价指数） (1997/7=100) 下行下行 反弹反弹 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 2002-10 2002-11 2002-12 2003-01 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 20

33、03-10 2003-11 2003-12 非典时期非典时期300城住宅成交规划建筑面积同比（单月值）城住宅成交规划建筑面积同比（单月值） 300城住宅成交规划建筑面积同比300城住宅成交规划建筑面积全年同比 反弹反弹 下行下行 -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 1800% 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-01 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11

34、2003-12 非典时期广东省住宅成交规划建筑面积同比（单月值）非典时期广东省住宅成交规划建筑面积同比（单月值） 300城住宅成交规划建筑面积同比300城住宅成交规划建筑面积全年同比 反弹反弹 下行下行 时间时间政策政策涉及领域涉及领域政策类别政策类别基本内容基本内容 2002-07-01 国家土地资源部实行强制土地拍卖/竞价制度土地土地供应 第一次明确提出商业、旅游、娱乐、商品住宅用地必须走向市场，通过招拍挂方式来公开出让。第一次明确提出商业、旅游、娱乐、商品住宅用地必须走向市场，通过招拍挂方式来公开出让。 提高小开发商进入行业的壁垒，规范市场运做，减少房地产市场中的不确定性。 2002-0

35、9-01 北京市政府合并房地产内外销商品房市场监管房屋销售 吸引更多外商/外籍人士和外省市的企事业单位和个人进京投资置业，促进北京市房地产业的持续发展， 但是也对本地房地产提出了更高的挑战。 2003-01-01 经济适用住房价格管理办法保障性住房房屋销售 经济适用住房价格管理办法规定，经济适用住房基准价格由开发成本、税金和利润三部分构成。住 宅小区内经营性设施建设费用；开发经营企业留用的办公用房、经营用房建筑安装费用及应分摊各种费 用；各种赔偿金、违约金、滞纳金和罚款等费用不得计入经济适用住房价格。 2003-01-29 中国人民银行货币政策委员会2003年第一季度例会房贷房地产金融 根据国

36、内外经济金融形势，当前应继续保持人民币利率和汇率政策的稳定。进一步加强信贷管理，提高 贷款质量，把降低不良贷款率的工作扎扎实实地持续抓好。要密切关注一些地区房地产投资与贷款增要密切关注一些地区房地产投资与贷款增 长过快的问题，严格执行房地产信贷业务的有关规定，防范房地产信贷的潜在风险。长过快的问题，严格执行房地产信贷业务的有关规定，防范房地产信贷的潜在风险。 2003-02-01 国土资源部收紧对高档住宅和别墅用地的供给土地土地开发国家减缓及暂停对高档住宅和别墅用地的审查供给。 2003-06-01 商品房买卖合同纠纷司法解释销售房屋销售 主要内容：“商品房买卖合同纠纷司法解释”，对商品房预售

37、合同的效力、商品房销售广告、房屋面积缩 水等方面作出更加明确的规定。其中对开发商恶意违约、欺诈等行为，明确规定可以适用惩罚性赔偿原 则。 2003-06-13 关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知（央行121条）房贷房地产金融 主要内容：关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知（银发2003121号）中对房地产开发过程中房地产开发过程中 的土地储备贷款、建筑施工企业流动资金贷款、个人住房信贷等七项内容作了严格的规范管理的土地储备贷款、建筑施工企业流动资金贷款、个人住房信贷等七项内容作了严格的规范管理。 2003-06-19 中国人民银行货币政策委员会2003年第二季度例会房贷房地产金融 要注意

38、防范货币信贷较快增长时在房地产和低水平重复建设中潜在的金融风险，加强贷款风险预要注意防范货币信贷较快增长时在房地产和低水平重复建设中潜在的金融风险，加强贷款风险预 警和监测，进一步优化贷款结构，切实防范出现新的贷款风险，加快国有商业银行改革。警和监测，进一步优化贷款结构，切实防范出现新的贷款风险，加快国有商业银行改革。根据当 前国内外经济形势，应继续保持人民币存贷款利率及人民币汇率的稳定，稳步推进利率市场化改革。 2003-08-31 18号文件，指明房地产产业发展方向监管全国性行业政策 国务院正式下发国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知【国发18号文】的文件，首次明确明确 房地产已经成

39、为国民经济的支柱产业。房地产已经成为国民经济的支柱产业。 2003-09-01 物业管理条例物管物业管理物业管理条例规定：一切权利属于业主大会。明确了业主在物业管理活动中享有10项权利。 2003-09-12 中国人民银行第三次窗口指导会议信贷防范风险 要求金融机构防范各类信贷及流动性风险。 2003-10-01 中央在京单位已购公有住房上市出售管理办法央产房上市公有住房二手房销售 在京单位已购公有住房（又称央产房）的上市工作从10月1日起正式启动。这一“新政”为80万套央产房上 市提供了有利的支持。 2003-12-01 北京市城市房地产转让管理办法按套内建筑面积计价销售房屋销售 北京市城市

40、房地产转让管理办法规定，本市范围内涉及商品住宅预售的交易都必须按照套内建筑面 积（墙体面积套内使用面积阳台面积）进行计价。 2003-12-01 城镇最低收入家庭廉租住房管理办法保障性住房房屋租赁 经市、县人民政府房地产行政主管部门确定可获得租赁住房补贴的家庭，可根据居住需要选择承租适当 住房，在与出租人达成初步租赁意向后，报房地产行政主管部门审查；主管部门按规定标准向该家庭发 放租赁住房补贴，并将补贴资金直接拨付出租人，用于冲减房屋租金。 2003-12-10 扩大金融机构贷款利率浮动区间信贷贷款利率区间 经国务院批准，中国人民银行决定自2004年 1月1 日起再次扩大金融机构贷款利率浮动区

41、间。其中，商业 银行、城市信用社贷款利率浮动区间扩大到0.9，1.7，农村信用社贷款利率浮动区间扩大到0.9，2。 2003-12-21 下调超额存款准备金利率准备金率降准 金融机构在人民银行的超额存款准备金利率由现行年利率1.89%下调到1.62%，法定存款准备金利率维持 1.89不变。 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 6 此轮疫情对楼市的影响此轮疫情对楼市的影响较较 2003 年非典年非典有何不同有何不同？ 2003 年非典疫情的影响对分析此轮疫情后楼市的演变趋势有着重要的参考意义，但也须 关注两轮疫情爆发时房地产市场在发展阶段、政策环境、技术条件等方面

42、存在的差异： 房地产市场所处的发展阶段不同：房地产市场所处的发展阶段不同： 2003 年非典时年非典时中国中国房地产市场处于刚刚开启高速房地产市场处于刚刚开启高速 规模扩张规模扩张的的起步起步阶段，而阶段，而当前市场当前市场已达到已达到规模发展的规模发展的高位平台期。高位平台期。2003 年房地产业 被正式确立为拉动中国经济发展的支柱产业，市场化刚刚起步，市场规模和国民住 房需求不断扩大，刚需和投资性需求均呈旺盛发展势头。然而当前中国房地产市场 历经近 20 年高速发展后市场规模已到达高位， 需求平稳且以刚需和改善性需求为主， 投资性需求占比较低。 楼市楼市政策环境不同：非典时政策环境不同：非

43、典时行业政策倾向主要为积极支持、刺激楼市发展，而此轮行业政策倾向主要为积极支持、刺激楼市发展，而此轮 政策端以稳为先政策端以稳为先。 2003 年楼市政策整体宽松， 以支持市场扩张、 刺激购房需求为主。 但此轮楼市政策出发点为平稳市场， 在房住不炒的大基调下实行因城施策的精细化、 灵活化调控，政策层面不再出现“一刀切”式的放松或收紧。 疫情疫情爆发的爆发的时点、时点、疫情信息的疫情信息的传播传播速度速度和和应对疫情的经验不同应对疫情的经验不同：此轮疫情此轮疫情集中爆发集中爆发 期为楼市淡季期为楼市淡季，公众认知和响应的速度更快公众认知和响应的速度更快，隔离措施也更充分隔离措施也更充分。非典疫情

44、从 2002 年 11 月首例发生到 2003 年 3 月开始集中爆发，历时 5 个月才被公众所重视并开始 大规模采取防护隔离措施，而 3、4 月正值楼市传统“小阳春” ，房地产销售、开工、 投资也因此显著放缓。此轮疫情信息从 2019 年 12 月发现首例，只用了 1 个多月已 广泛被公众所认知，爆发时尚处于楼市销售淡季，而全国绝大多数地区在非典经验 下对此轮疫情的响应速度和针对性更强， 隔离措施更得力， 疫情持续时间可能更短。 房地产销售渠道房地产销售渠道、技术条件不同技术条件不同：非典时房地产销售全部依托售楼处，当前线上销：非典时房地产销售全部依托售楼处，当前线上销 售、售、VR 看房、

45、中介看房、中介 1 对对 1 服务等销售渠道和技术条件的完善可一定程度帮助开发商服务等销售渠道和技术条件的完善可一定程度帮助开发商 提前蓄客。提前蓄客。尽管最终的房屋成交依然主要依赖于购房人线下实体看房后的决策，但 相比于非典时售楼处关闭后购房人与开发商联系的全面切断，当前中介的存在以及 互联网技术提供的线上虚拟看房场景可在一定程度上降低物理空间隔离所带来的房 屋交易障碍，并增强开发商的客户黏性。 图表18: 此轮疫情对楼市的影响较2003年非典之异同 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 此轮此轮疫情下，疫情下，后市后市地产地产基本面将如何演变？基本面将如何演变？ 一季度销售、开工、拿地等指

46、标一季度销售、开工、拿地等指标受疫情影响料受疫情影响料承压。承压。我们认为此轮疫情短期将影响开发 商的推盘意愿并提升购房人的观望情绪，进而导致地产销售走弱、房企开工、施工节奏 放缓、 土地市场趋冷， 一季度全国地产销售、 新开工和土地成交均可能出现同比负增长， 房地产投资可能仅出现低个位数增长。 二季度起各项指标有望逐渐修复，政策面友好窗口期可能更长。二季度起各项指标有望逐渐修复，政策面友好窗口期可能更长。考虑到此轮疫情响应和 防控速度更快、各地隔离和延迟复工措施更得力，我们认为此轮疫情的持续时间较非典 市场市场 规模规模 行业行业 定位定位 需求需求 结构结构 前三年商前三年商 品住宅销品住

47、宅销 售面积增售面积增 速均值速均值 前三年房前三年房 地产投资地产投资 增速均值增速均值 政策政策 倾向倾向 政策特点政策特点 全面爆发全面爆发 时点时点 信息传播信息传播 速度速度 首例病人首例病人 出现至受出现至受 公众重视公众重视 时间时间 非典时期 高速 发展 期 支柱 产业 刚需+ 投资 22%25% 积极 支持 整体宽松、刺 激购房需求 2003年3-4月较慢5个月售楼处 新型肺炎 高位 平台 期 重要 产业 刚需+ 改善 3%9% 稳字 当头 房住不炒、因 城施策、精细 化调控 2020年1月较快1.5个月 售楼处、线上 签约、VR看房 、中介服务 疫情状况疫情状况 销售渠道及

48、技销售渠道及技 术术 时期时期 房地产市场发展阶段房地产市场发展阶段楼市政策环境楼市政策环境 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 2 日日 7 可能更短。而在疫情影响逐渐减弱、地产基本面和宏观经济相对承压、地价和房价不存 在快速上涨风险的情况下，我们判断政策面相对友好的窗口期可能拉长，进而托举房地 产市场平稳修复，前期部分被积压的购房需求也将在维稳政策的引导下逐渐释放。 全年销售、新开工料小跌，投资全年销售、新开工料小跌，投资增增速速下行下行。我们判断 2020 年全国商品房销售面积同比下 跌 4%（2019 年-0.1%） ，新开工面积同比下跌 3%（2019 年+8.

49、5%） ，房地产开发投资额同 比增长 6%（2019 年+9.9%） 。我们维持关键指标判断，此前更多提示上行风险，当前环境 下上行风险已大幅减弱，该预测为考虑疫情影响后的中性预测（此前为偏保守预测，详 细逻辑可参照我们的全年展望报告2020 年展望：十大关键问题 ） 。 图表19: 预计2020年全国商品房销售面积同比下滑4% 图表20: 预计2020年全国商品房销售额同比增长1% 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 图表21: 预计2020年全国房地产开发投资额同比增长6% 图表22: 预计2020年全国房屋新开工面积同比下滑3% 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 疫情影响下地产板块走势如何？疫情影响下地产板块走势如何？ 非典非典时期走势时期走势复盘：复盘：疫情集中爆发后疫情集