1、快递行业投资框架国海证券研究所许可(分析师)周延宇(分析师)祝玉波(联系人)钟文海(联系人)S0350521080001S0350521090001S0350121120080S评级：推荐(维持)证券研究报告2022年06月15日物流核心观点核心观点快递行业投资策略：找红利，买格局，等布局快递行业投资策略：找红利，买格局，等布局过去，快递看红利，过去，快递看红利，看点是高增长的业务量；当下，快递看格局，当下，快递看格局，看点是持续提升的利润率和周转率；未来，快递看布局，未来，快递看布局，看点是新业务的市场空间和协同效应的释放。商业模式：从竞争定价到成本加成，追求性价比的类零售模式商业模式：从竞

2、争定价到成本加成，追求性价比的类零售模式历经30年需求演变，中国快递行业形成中低端为主要、中高端为补充的二元市场结构，并针对两个市场的差异化需求提供直营、加盟、仓配三种业务模式。但不论中高端还是中低端，商业本质都与零售业类似，追求高品质、低价格、好服务。多快好省的追求使得行业发展中早期，多以竞争定多快好省的追求使得行业发展中早期，多以竞争定价为主，但随着格局的改善和需求红利的消散，竞争定价最终将被成本加成定价取代，企业定价能力也将随之提升。价为主，但随着格局的改善和需求红利的消散，竞争定价最终将被成本加成定价取代，企业定价能力也将随之提升。格局决定加价中枢：中高端格局稳定，中低端迎来拐点格局决

3、定加价中枢：中高端格局稳定，中低端迎来拐点受限于产品同质化的行业属性，快递行业主要通过高集中度来提升对上下游的溢价能力，格局基本决定板块的成本加成中枢。中高端赛道格局稳定，中高端赛道格局稳定，顺丰、京东物流、中国邮政分别在各自的细分领域垄断经营，定价能力较强，单票收入基本稳定。中低端赛道迎来拐点，中低端赛道迎来拐点，极兔百世整合后，电商快递CR6已经接近100%，头部企业达成高质量发展共识，行业资本开支达峰。稳定的格局叠加良性的供需关系，电商快递自2021Q4开始价格修复。2请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明qRsNnMtQvNqNmOmPzQsQrQbRdN9PmOoOnPmOlOoO

4、pRlOrQmR9PoOwPuOqQyRuOmQtP核心观点核心观点市场空间：市场空间：万亿空间的消费成长赛道，快递扩张终成综合物流万亿空间的消费成长赛道，快递扩张终成综合物流作为电商驱动的万亿级消费成长赛道，快递增长受益于电商渗透率提升、快递小件化双重驱动力，预计到预计到2025年业务量仍可保持双位数以年业务量仍可保持双位数以上增长。上增长。同时物流需求又是多层次的，头部快递企业凭借可协同的物流网络，沿着快递快运供应链国际的发展方向多元化扩张。与快与快递业务相比，新业务空间足够大，但规模效应有限，布局依赖并购同时成长周期较长。递业务相比，新业务空间足够大，但规模效应有限，布局依赖并购同时成长

5、周期较长。投资建议：综合物流等待验证，电商快递持续推荐投资建议：综合物流等待验证，电商快递持续推荐综合物流等待验证：综合物流等待验证：顺丰、京东物流通过并购实现多元布局，也对企业经营基本面造成短期冲击。目前公司正在积极探索扩张节奏与盈利平衡点，成长逻辑仍需时间验证。电商快递持续推荐：电商快递持续推荐：格局拐点叠加资本开支达峰，电商快递进入利润率、周转率同步上行的黄金时期，板块业绩能见度也随格局改善而修复。重视电商快递的持续性投资机遇，重点推荐圆通速递、中通快递、申通快递、韵达股份。多元化需求导致企业竞争力差异：中高端看综合能力，中低端拼性价比多元化需求导致企业竞争力差异：中高端看综合能力，中低

6、端拼性价比中高端市场客户结构复杂、履约标准要求较高。顺丰和京东物流通过卡位航空、仓储物流等稀缺性资源满足客户的高履约要求，同时用品顺丰和京东物流通过卡位航空、仓储物流等稀缺性资源满足客户的高履约要求，同时用品牌占领牌占领C端客户心智、用丰富的产品矩阵留住端客户心智、用丰富的产品矩阵留住B端客户，最终形成高壁垒的综合能力护城河。端客户，最终形成高壁垒的综合能力护城河。中低端市场客户结构单一，追求产品极致性价比。头部电商快递都以传统公路网络为主，规模和资产结构类似，效率的差异化依赖管理，出色的管理能力带来产品性价比优势，最终形成电商快递行业护城河。出色的管理能力带来产品性价比优势，最终形成电商快递

7、行业护城河。3风险提示：风险提示：宏观经济增长放缓、市场扩张不及预期、并购整合风险、行业景气度不及预期、价格战重启、监管政策变动、互联网企业强制介入、加盟商爆仓、人工成本快速通胀、油价持续暴涨、疫情封控冲击企业运营、航空事故。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明风险提示风险提示4请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 综合物流：综合物流：宏观经济增长放缓、市场扩张不及预期、并购整合风险、人工成本快速通胀、油价持续暴涨、航空事故、疫情封控冲击企业运营。 电商快递：电商快递：行业景气度不及预期、价格战重启、监管政策变动、互联网企业强制介入、加盟商爆仓、人工成本快速通胀、油价持续暴涨、疫情封控

8、冲击企业运营。重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2022-06-14EPSPE投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E600233.SH圆通速递21.160.671.061.3125.0614.4411.68买入02057.HK中通快递-SW200.405.887.849.5929.7820.2316.46买入002468.SZ申通快递11.74-0.600.400.64-15.1520.8013.09买入002120.SZ韵达股份16.420.510.851.0940.1216.5812.95买入002352.SZ顺丰控股50.880

9、.931.341.7174.1139.1330.51买入02618.HK京东物流15.64-2.56-0.420.00-增持资料来源：Wind资讯，国海证券研究所（中通快递与京东物流股价单位为港币）5请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明目录目录快递行业投资策略：找红利，买格局，等布局快递行业投资策略：找红利，买格局，等布局 一、商业模式：从竞争定价到成本加成，追求性价比的类零售模式一、商业模式：从竞争定价到成本加成，追求性价比的类零售模式 二、格局决定加价中枢：中高端格局稳定，中低端迎来拐点二、格局决定加价中枢：中高端格局稳定，中低端迎来拐点 三、多元化需求导致企业竞争力差异：直营制看综合

10、能力，加盟制拼性价比三、多元化需求导致企业竞争力差异：直营制看综合能力，加盟制拼性价比 四、市场空间：万亿空间的消费型成长赛道，快递扩张终成综合物流四、市场空间：万亿空间的消费型成长赛道，快递扩张终成综合物流 五、投资建议：综合物流等待验证，电商快递持续推荐五、投资建议：综合物流等待验证，电商快递持续推荐 六、风险提示六、风险提示 606请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明快递行业的投资策略：找红利，买格局，等布局快递行业的投资策略：找红利，买格局，等布局7请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明引言：全球物流产业链中，快递是唯一创造万亿市值企业的赛道引言：全球物流产

11、业链中，快递是唯一创造万亿市值企业的赛道8图表1：全球物流产业链一图快递行业是唯一创造万亿市值企业的赛道单位：亿元/2021年综合物流电商快递快运货代运力公司FedExUPS顺丰京东物流中通圆通韵达申通ODFL德邦德迅华贸物流马士基中远海控市值（截止至2022.05.29）3819.1910698.682451.52821.021315.33672.01521.05174.052008.47144.492152.78128.333918.422354.23固定资产净值2276.762134.27369.2688.75249.30126.94138.1656.91205.0246.6115.13

12、6.421735.17996.95资本开支374.7267.4191.9641.6793.2855.5982.4528.7335.0732.1913.380.87189.1395.50营业总收入5346.686202.732071.871046.93304.06451.55417.29252.55335.13313.59228.23246.68392.673336.94同比增长21.30%14.96%34.55%42.55%20.59%29.36%24.56%17.10%30.91%14.02%60.93%75.02%55.48%94.85%营业利润380.37816.7372.48-31.7

13、247.1428.5119.27-9.2793.811.7320.4511.89123.581282.42营业利润率7.11%13.17%3.50%-3.03%15.50%6.31%4.62%-3.67%27.99%0.55%8.96%4.82%31.47%38.43%净利润333.12821.8342.69-158.4247.5521.0314.77-9.0965.951.4314.108.37115.30892.96净利润率6.23%13.25%2.06%-15.13%15.64%4.66%3.54%-3.60%19.68%0.46%6.18%3.39%29.36%26.76%自由现金流量

14、243.30598.11-24.23-60.24-24.33-34.17-11.65-12.9152.158.3015.680.85121.191558.27业务量快递业务量69.35亿票快递业务量64亿票快递业务量105.5亿票外部一体化供应链客户74602家快递业务量222.89亿票快递业务量165.34亿票快递业务量184.02亿票快递业务量110.76亿票零担1012万吨快递业务量7.01亿票快运运量612.03万吨空运220万吨海运460万TEU空运35.44万吨海运103.54万TEU货运量2618万TEU货运量2691万TEU注：市值采用当日汇率（USD/CNY6.35523 ；

15、EUR/CNY7.2121 ；HKD/CNY 0.8536 ；CHF/CNY=7.0050 ；DKK/CNY=0.96711），其余汇率采用期末汇率（USD/CNY=6.7081；EUR/CNY7.2056；HKD/CNY =0.8150 ；CHF/CNY=6.96)；中通收入不含派费，利润率口径与其他电商快递不一致请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：Wind，Bloomberg，各公司公告，国海证券研究所-40%-20%0%20%40%60%25894199519961

16、99702000420052006200720082009200001920202021超额收益率业务量增速营业利润率FedExFedEx股价复盘：股价复盘：年化年化10%10%回报，超额收益阶段性特征明显回报，超额收益阶段性特征明显图表2： FedEx股价和成长周期复盘超额收益重点体现于生命周期早期、中后期以及成熟早期FedEx是全球第二大市值快递企业，也是全球上市时间最长的快递企业（1978年上市），其上市历程涵盖全生命周期，复盘其发展历程对指导快递行业投资有参考意义。198119

17、81- -20212021年上市期间，年上市期间，FedExFedEx实现约年化实现约年化10%10%的回报率。但其超额收益并非体现于全生命周期，而是重点体现于生命周期早期的回报率。但其超额收益并非体现于全生命周期，而是重点体现于生命周期早期（需求红利）、中后期（格局优化）、成熟早期（产业扩张）三个阶段。（需求红利）、中后期（格局优化）、成熟早期（产业扩张）三个阶段。投资回报业务量增速(1980-1985)需求红利期发展阶段(1986-1991)成长竞争期(1992-1998)成长中后期(2018-至今)成熟期7年CAGR 13.2%20年CAGR -0.2%，需求稳定先发垄断竞争格局亚马逊入

18、场，竞争加剧UPS入场格局恶化(1999-2017)成熟早期6年CAGR 34.7%5年CAGR 17.8%6年累计超额回报 71.3%5年累计超额回报-88.0%20年累计超额回报 149.9%4年累计超额回报-95.0%美国国内时效件业务格局已定，进入布局扩张期7年累计超额回报64.5%4年 CAGR 4.7%，疫情拉动需求9请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明资料来源：Wind，Bloomberg，国海证券研究所超额收益的背后：定价能力呈超额收益的背后：定价能力呈V V型变化，成熟期具备抗通胀能力型变化，成熟期具备抗通胀能力图表3：成熟期的美国快递企业通过提价以抗通胀，但难以提升利润

19、率影响其超额收益的主要因素是竞争。影响其超额收益的主要因素是竞争。由于行业同时具备产品同质化（即使快递市场高度成熟的美日欧，其产品也只能从价格、时效、服务三个维度区分）和强规模效应属性，通过竞争走向高集中成为不可避免的现象。受竞争影响，快递企业定价能力呈V型变化，行业格局稳定后，高集中度使得头部企业具备抗通胀能力，但快递主要通胀成本是人工，但快递主要通胀成本是人工，人工成本难以通缩的特性导致快递企业只能提价抗通胀，却无法长期提升利润率中枢。人工成本难以通缩的特性导致快递企业只能提价抗通胀，却无法长期提升利润率中枢。10定价能力定价能力的强势期的强势期或者定价能力发生关键变化时，或者定价能力发生

20、关键变化时，FedExFedEx超额回报明显。根据美国快递行业的发展经验，我们将影响行业超额回报率超额回报明显。根据美国快递行业的发展经验，我们将影响行业超额回报率的三要素总结为红利、格局、的三要素总结为红利、格局、布局。布局。-10%-5%0%5%10%15%20%059803692580420052006200720082009200016201720

21、021FedEx单票收入UPS单票收入FedEx营业利润率UPS营业利润率美元成熟期后UPS和FedEx营业利润率稳定资料来源：Bloomberg，各公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明中国快递行业的投资策略：电商快递买格局，综合物流等布局中国快递行业的投资策略：电商快递买格局，综合物流等布局图表4：电商快递买格局、综合物流等布局对于中国快递行业而言，基于红利的投资机会已经接近尾声，随着行业增长中枢进入10-20%的区间，机会将主要体现在格局和布局上。电商快递买格局：电商快递买格局：中低端寡头垄断初步成型，正处于定价能力的修复期，板块ROE位处

22、上升通道。11综合物流等布综合物流等布局：局：中高端赛道格局已定，利基市场定价能力无忧，企业通过多元化布局转型综合物流企业，等待布局逐渐兑现。行业生命周期所处阶段资料来源：Wind，艾瑞咨询，运联智库，炽灼咨询，IBIS World，各公司公告，国海证券研究所萌芽期成长期成熟期近五年 CAGR 11.1%供应链冷链跨境电商物流即时配送快运电商快递国际货代国际快递综合物流CR370% 公路零担CR10=4% CR6100% CR6=10% CR3=52% 近五年CAGR 2%-6%近五年 CAGR 45.35%近五年 CAGR 16.31%近五年订单量CAGR 54.48%近五年CAGR 40%

23、近五年业务量CAGR 32.17%近五年CAGR 2.6%顺丰近五年营收CAGR 30.66%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明一、商业模式：从竞争定价到成本加成，追求性价比的类零售模式一、商业模式：从竞争定价到成本加成，追求性价比的类零售模式12请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1.1 301.1 30年发展历史形成二元市场结构年发展历史形成二元市场结构图表5：30年发展历史形成二元市场结构资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所无商流，不物流。无商流，不物流。快递作为物流行业的分支，从来都不是一个独立的行业，从其诞生开始就依附于下游，在需求的影响下不断迭代、进化。13对中

24、国快递行业而言，20世纪90年代的经济高增长和21世纪初的电商需求爆发是对行业影响最为深远的两次机遇，最终塑造了中国快中国快递行业中低端为主要、中高端为补充的二元市场结构。递行业中低端为主要、中高端为补充的二元市场结构。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

25、2019 2020 2021快递行业业务量（亿票）增速（%）1993-2012中国经济高速增长推动下，中高端时效赛道是主要赛道2012年 中国电商快递占比超过50%2007年 通达系全面切入电商市场1993年 邓小平南巡后的第二年，顺丰、申通趁着改革的春风成立2020年 极兔快递正式起网2021年 极兔快递整合百世快递2007-2021电商爆发下，中低端电商快递赛道逐渐成为主流请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1.2 1.2 两条赛道：中低端为主要，中高端作补充两条赛道：中低端为主要，中高端作补充图表6：中国快递市场的中高端和中低端资料来源：国家邮政局，罗戈网，中国快递协会，各公司官网，

26、国海证券研究所中低端市场是中国快递行业的主赛道：中低端市场是中国快递行业的主赛道：2021年，中低端快递业务量占比68%，约737亿票，单价在1.5-3元区间。14中高端市场是补充赛道：中高端市场是补充赛道： 2021年，中高端快递业务量占比32%，约346亿票，中高端可进一步细分为三小赛道，单价在8-23元的区间。18元中低端电商件商务时效件个人件中低端中高端1.5-3元18-23元2021年约737亿票，占比约68%18元公务件中高端电商件8-18元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1.3 1.3 三种模式：直营、加盟、仓配，差异化服务，并无优劣之分三种模式：直营、加盟、仓配，差异化

27、服务，并无优劣之分图表7：快递商业模式一图直营、加盟以及仓配三种模式差异化服务于不同的需求资料来源：Wind，立鼎产业研究网，国海证券研究所15请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1.4 1.4 商业模式本质：从竞争定价到成本加成，追求高性价比商业模式本质：从竞争定价到成本加成，追求高性价比图表8：中美快递行业、零售业过去五年平均扣非净利率资料来源：Wind，Bloomberg，各公司公告，国海证券研究所快递商业本质与零售业类似（都追求高品质、低价格、好服务），多快好省的追求要求企业精细化打磨供应链的各个环节。16细分赛道去看，中高端市场是细分赛道去看，中高端市场是TO CTO C的品牌零

28、售的品牌零售，信息不对称和高履约诉求使得企业可以赚取部分品牌和服务溢价。中低端市场是中低端市场是TO TO B B的白牌零售的白牌零售，在形成品牌的漫长周期中，成本和效率的比较优势构成企业护城河。5.6%9.0%4.6%20.8%4.4%5.6%7.7%10.9%2.5%2.6%0%5%10%15%20%25%圆通韵达申通中通顺丰FedExUPS家得宝沃尔玛开市客电商快递综合物流零售商注：中通及韵达（2019年前）收入不含派费，利润率口径与圆通、申通不一致定价方法：从竞争定价到成本加成定价。定价方法：从竞争定价到成本加成定价。在行业成长中早期，瞬息万变的竞争环境和强劲的规模效应使得企业多采取竞

29、争定价的方法。但随着行业格局改善和需求红利的消散，竞争定价逐渐被成本加成定价取代，企业定价能力也随之提升。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1.5 1.5 价值链拆分：收派依赖人力，转运提升效率价值链拆分：收派依赖人力，转运提升效率资料来源：各公司公告，国海证券研究所17请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明二、二、格局决定加价中枢：中高端格局稳定，中低端迎来拐点格局决定加价中枢：中高端格局稳定，中低端迎来拐点18请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2.1 2.1 格局决定加价中枢，寡头垄断已经成型格局决定加价中枢，寡头垄断已经成型图表9：快递企业利润在格局优化后出现修复趋势资料来

30、源：国家邮政局，Wind，各公司公告，国海证券研究所格局决定加价中枢：格局决定加价中枢：快递与传统零售业差异点在于，快递产品同质化程度更高，规模效应也更强，行业以高集中度的方式弥补产品同质化定价能力不足的问题。19近年来，头部快递企业始终保持集中度提升趋势。快递行业CR8从2015年的77.3%上升至2021年底的80.5%。分赛道去看，中高端分赛道去看，中高端和中低端分别呈现一家独大和多强并列的格局。和中低端分别呈现一家独大和多强并列的格局。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021顺丰中通韵达圆通申通百世极兔其

31、他公司市占率图表10：行业集中度持续提升-30%-10%10%30%50%70%90%110%2002020211Q2022中通韵达圆通申通归母净利同比增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2.2 2.2 中高端格局稳定：顺丰控股一家独大，京东物流占得先机中高端格局稳定：顺丰控股一家独大，京东物流占得先机图表11：中高端市场格局稳定资料来源：各公司公告，国海证券研究所中高端市场的格局非常清晰，顺丰在商务时效件赛道一家独大，京东物流在中高端电商件赛道占得先机。中高端市场的格局非常清晰，顺丰在商务时效件赛道一家独大，京东物流在中高端电商件赛道占得先机。20在商务时效件领

32、域，顺丰通过直营制改造奠定服务基础、成立航空公司重新定义行业标准，打破邮政体系和外资快递的市场垄断，在赛道内已经形成绝对的竞争优势，中通、菜鸟、京东物流多次尝试切入都未能有效打开局面。图表12：顺丰在时效件领域定价能力稳定中高端电商件市场比较特殊，其市场格局及竞争的强弱并不由快递企业的供给能力决定，而是由下游电商决定，集中度指标意义不大。需求的特殊性导致仓配模式的京东物流是此市场的核心，而网络型模式的顺丰作为补充。顺丰, 65%邮政, 23%（顺丰市占率超65%）（菜鸟直送-前身为丹鸟）中高端快递格局商务时效件/个人件18-23元18元公务件（特许经营）中高端电商件8-18元（中通标快）（圆准

33、达）（电商标快）（仓配型模式为核心）顺丰整体产品价格收入的波动是业务多元化导致，时效产品定价中枢保持稳定050/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/04顺丰单票收入（元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明（2020年）2.3 2.3 中低端格局复盘：曙光初现，迎来拐点中低端格局复盘：曙光初现，迎来拐点资料来源：中国政府网，国家邮政局，中国电子商务研究中心，NBD，Wind，各公司公告，国海证券研究所等21(0.05)0.150.3520Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q

34、1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1政策主导政策主导政策政策+供需关系供需关系供需关系主导供需关系主导商流介入商流介入干扰行业供需干扰行业供需供需关系供需关系20212021未来未来2020202092009200620062000019邮政占97%97%国有企业占58.4%58.4%民营企业占27%27%外资企业占14.6%14.6%20122012顺丰20%20%，仅次于邮政；申通12%12%；圆通10%10%；韵达8%8%；中通6%6%CR4=52%52%CR4=49%49%CR4=50%50%

35、CR4=54%54%CR4=61%61%CR4=63%63%CR4=63%63%美国、日本CR39090%31 270 015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三通一达资本开支总额（亿元）“高质量发展”的政策倡导下，电商“高质量发展”的政策倡导下，电商快递保持供给收缩、需求稳定的多强快递保持供给收缩、需求稳定的多强并列格局，头部企业拿到定价权。并列格局，头部企业拿到定价权。单票收入（元）单票净利（元）恶性价格战的压力传递到百万快递小哥，过低的派费逐渐演变为社会问题。最终，反垄断监管与快递新政介入叫停恶性价格战，同时反垄断监管与快递新政介入叫停恶性

36、价格战，同时极兔百世整合，行业格局优化。极兔百世整合，行业格局优化。2021Q4开始，各企业单票收入与盈利能力同步回升，行业进入ROE上升通道。拼多多的崛起使电商格局突变，资本的深度介入下，极兔的迅速起网进一步恶化了快递行业竞争格局，价格战愈演愈价格战愈演愈烈。烈。0510152020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1极兔日均票量（百万票）2015年，阿里创投联合云峰基金注资圆通，电商资本深度介入快递行业的阶段正式开启。电商资本深度介入快递行业的阶段正式开启。商流的介入，一方面为头部企业提供了资金，维持不断增加的资本开支，迅速扩张的产能逐步淘汰了二线企业；但另一方面，不计回报

37、、“雨露均沾” 式的投资又干扰了行业自然出清的进程，排名相对靠后的企业既无法被整合，也难以退出市场。1986年的邮政法规定，信件和具有信件性质的物品的寄递由邮政企业专营，行业发展早期邮政通过政策垄断了中国的信件寄递服务。直到2009年新邮政法推出，民营快递地位合法化且可以经营商务文件等业务，政策主导的阶段步入尾声。政策主导的阶段步入尾声。电商行业的爆发式增长使快递行业处于供不应求供不应求的状态，2012年电商快递占比首次超过50%，“爆仓”现象开始出现。在高增长与高回报的预期下，大量玩家涌入，此阶段快递行业格局主要由供需关系主导快递行业格局主要由供需关系主导。52.77%0%20%40%60%

38、80%100%00200720082009200016快递业务量（亿票）电商件占比（%）1.82.53.220Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1韵达圆通申通请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2.4 2.4 中低端迎来拐点：政策正面驱动，商流影响削弱中低端迎来拐点：政策正面驱动，商流影响削弱图表13：中国快递需求位居世界前列资料来源：国家邮政局，各国家统计局，世界银行，美国经济分析局，Wind，Statista，各公司公告， 各地方邮政局，国海证券研究所电商快递高频次、广覆盖

39、的业务模式有很强的正外部性电商快递高频次、广覆盖的业务模式有很强的正外部性（ 2021年，中国人均快递量达76件，近400万快递小哥满足我国每日2.95亿票的配送需求），但这也导致行业格局会受到电商、政策等外部变量的干扰。，但这也导致行业格局会受到电商、政策等外部变量的干扰。22电商平台的参与破坏了行业生态：电商平台的参与破坏了行业生态：物流是互联网生态圈的重要组成之一，随着流量红利的见顶，互联网巨头通过产业链扩张满足自身增长诉求。电商平台对快递企业的参控股，干扰了行业自然出清的进程，不计回报的资本投入导致行业恶性价格战的发生，价格战又将压力传导到快递总部、加盟商和快递小哥，行业经营生态恶化在

40、社会上造成负面影响。图表14：电商平台介入物流政策将行业带回正轨：政策将行业带回正轨： 2020-2021年，无序竞争导致监管部门逐步介入，反垄断监管的加强削弱了平台对快递企业的影响力，同时浙七条与意见的推出代表行业政策底率先出现，快递行业脱离恶性价格战泥沼。图表15：政策底出现，格局改善60.358.958.150.144.538.5020406080美国中国英国泰国德国日本2020年人均包裹量（件）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1.82.32.83.33.84.316-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0

41、719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04韵达圆通申通2.4 2.4 中低端迎来拐点：整合出现、供给收缩，定价能力提升中低端迎来拐点：整合出现、供给收缩，定价能力提升图表16：2021头部快递企业资本开支达峰资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所整合出现：整合出现：2021Q4，极兔宣布收购百世，尾部企业开始整合，极兔从规模扩张过渡到投资管理补短板的发展阶段。电商快递CR6已经接近100%。23供给收缩：供给收缩：2021全年中通资本开支共93.28亿元，同比增长1.30%，其中四季度资本开支22.52亿元，同比下降

42、25.41%，龙头产能率先停止扩张。2022年将成为各家快递企业资本开支的重要拐点。预计2022年中通、圆通、韵达、申通四家资本开支总额将下降25%，2023年进一步下降28%，行业进入资本开支存量替代的阶段，供需关系持续改善。图表17：板块定价能力提升，头部企业单票收入实现修复单票收入（元）稳定的行业格局叠加健康的供需关系，板块定价能力提升，稳定的行业格局叠加健康的供需关系，板块定价能力提升，2021Q42021Q4开始，头部快递企业单票收入开始修复。开始，头部快递企业单票收入开始修复。05003000500300200172

43、0021E2022E2023E2024E2025E中通圆通韵达申通业务量增量（右轴）亿票资本开支（亿元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2.5 2.5 基于网络效应和重资产规模效应的行业壁垒已经形成基于网络效应和重资产规模效应的行业壁垒已经形成图表18：头部企业加盟商网络已经成熟资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所中长期来看，快递行业的进入大门已基本关闭，头部企业基于网络效应和规模效应的行业壁垒已经形成。中长期来看，快递行业的进入大门已基本关闭，头部企业基于网络效应和规模效应的行业壁垒已经形成。24网络效应：网络效应：由数千加盟商、数万网点共同组建的快递

44、服务网络构成行业坚实的进入壁垒。对加盟制企业而言，总部与加盟商的信任关系更是一笔重要的无形资产。图表19：固定资产壁垒抬升行业准入门槛规模效应规模效应：头部企业在转运环节已建起固定资产壁垒（2021年，中通、顺丰固定资产原值分别达到314亿元、573亿元）。数百亿的重置成本和基于重资产形成的强规模效应进一步抬高了行业准入门槛。00400050006000中通申通圆通韵达加盟商数量（个）00500600200202021固定资产原值/亿元圆通中通韵达申通顺丰请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明三、三、多元化需求导致企业竞争力差

45、异多元化需求导致企业竞争力差异：直营制看综合能力，加盟制拼性价比：直营制看综合能力，加盟制拼性价比25请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3.1 3.1 直营制看综合能力：独特的资源优势直营制看综合能力：独特的资源优势图表20：顺丰全货机资源处于国内领先资料来源：国家发改委，鄂州市政府，民航资源网，Wind，各公司公告，国海证券研究所直营制企业主要满足高货值的中高端寄递需求，这部分需求履约标准要求高，同时客户结构比较分散。直营制企业主要满足高货值的中高端寄递需求，这部分需求履约标准要求高，同时客户结构比较分散。26高履约标准的实现需要航空网络保证时效能力、仓储资源保障履约能力，也需要领先的

46、技术水平实现资源的高效调配。高履约标准的实现需要航空网络保证时效能力、仓储资源保障履约能力，也需要领先的技术水平实现资源的高效调配。顺丰和京东物流分别在航空和仓储领域形成领先布局，构筑重资产壁垒。图表21：鄂州机场能够为顺丰带来独一无二的资源优势顺丰已构建全国领先的航空网络：顺丰已构建全国领先的航空网络：顺丰航空拥有着全国数量最多的全货机（70架），顺丰与政府合资建设的湖北鄂州机场也是国内第一个货运机场。一个成熟的航空网络需要丰富的航权、成熟的航空团队、充足航材供应保障等资源配合，机队的扩张也需要拿到民航局的批文，进入壁垒极高。注：数据截止至2022年5月，全货机运力由“全货机型号载重量（如B

47、737-300F的15吨，B767-300BCF 的52吨）该型号货机的数量”计算得出鄂州机场情况梳理基本信息进度2017年底开工，2021年底建成，2022年投入使用跑道数量东西共2条远距平行跑道（长3600米，宽45米）面积航空货站： 2.4万平方米分拣中心：67.8万平方米航站楼：1.5万平方米机位数量124个投资情况总投资 320.63亿元机场工程 158.57亿元航空基地工程 37.52亿元转运中心工程 115.29亿元供油工程 9.25亿元顺丰共投资 177.97亿元系统计划机场飞行区跑道系统计划2030年旅客吞吐量150万人次、货邮吞吐量330万吨航站楼、转运中心等设施计划202

48、5年旅客吞吐量100万人次、货邮吞吐量245万吨700%5%10%15%20%25%30%35%40%45%007080顺丰航空邮政航空南航货运国货航圆通航空其他全货机数量（架）全货机数量占比全货机运力占比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3.1 3.1 直营制看综合能力：独特的资源优势直营制看综合能力：独特的资源优势图表22：京东物流仓储网络已覆盖全国资料来源：各公司公告，国海证券研究所京东物流搭建成熟的仓储网络：京东物流搭建成熟的仓储网络：京东物流背靠集团的资产优势，构建了全国最大的自营仓储网络，拥有约1400个仓库以及超过2500万平方米的仓储面积。仓储网络资

49、产极重，投资回报周期较长，且仓储运营是门槛极高的专业化赛道，同样拥有很高的壁垒。27京东物流顺丰自营仓库数量14002119云仓数量(第三方)1700/仓储面积（万平方米）25001000亚洲一号仓库43/分拣中心210324(中转场)配送站7200/自提柜自营10000自营服务网点21000服务点丰巢智能柜300000合作服务点300000168000当日达次日达覆盖区县全国93%区系和84%乡镇各项时效标准第一快递小哥数量220000420000注：京东物流数据中仓储面积、快递小哥数量、覆盖面积为1Q2022最新数据，其余数据均截止至2021年报告期期末请务必阅读报告附注中的风险提示和免责

50、声明3.1 3.1 直营制看综合能力：独特的资源优势直营制看综合能力：独特的资源优势图表23：顺丰和京东物流在研发方面持续投入资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所为匹配领先的航空和仓储资源、实现高效的资源调配，顺丰和京东物流在科技研发中维持高投入，建立了出色的数字化能力。为匹配领先的航空和仓储资源、实现高效的资源调配，顺丰和京东物流在科技研发中维持高投入，建立了出色的数字化能力。2018-2021年，顺丰与京东物流在研发上分别投入60.74亿元与80.65亿元，预计未来仍维持高标准的研发支出。28图表24：国际对比看，综合物流巨头均保持着高标准的研发投入0%1%2%3%4%5%2004

51、20052006200720082009200001920202021FedExUPSDHL顺丰京东物流研发费用率02040608000202021顺丰京东物流FedExUPSDHL研发费用/亿元注：FedEx与UPS为Information Technology相关支出；DHL为IT Services支出；汇率统一采用USD/CNY=6.6771与EUR/CNY=7.1723请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3.1 3.1 直营制看综合能力：优质的品牌形象直营制看综合能力：优质

52、的品牌形象图表25：2021年顺丰于Brand Finance全球最有价值物流品牌榜排名第八资料来源：Brand Finance，拼多多，京东，国海证券研究所在资源卡位的基础上，面对分布零散、信息不对称的在资源卡位的基础上，面对分布零散、信息不对称的C C端客户，品牌成为直营企业的核心竞争力之一，顺丰和京东物流率先完成品牌形端客户，品牌成为直营企业的核心竞争力之一，顺丰和京东物流率先完成品牌形象的塑造。象的塑造。2021年，顺丰在全球最有价值的物流品牌榜单中排名第8，京东则在全球最有价值零售品牌榜排名第十。29图表26：2021年京东集团在Brand Finance全球最有价值零售品牌榜排名第

53、十在产品同质化的快递行业，建设品牌的难度极高，但一旦品牌成型，其壁垒也是几乎难以打破的。拥有品牌的快递企业不仅可以享受在产品同质化的快递行业，建设品牌的难度极高，但一旦品牌成型，其壁垒也是几乎难以打破的。拥有品牌的快递企业不仅可以享受个人散单的业务溢价，还可以以标签的形式对电商业务导流，从而增加对电商客户的议价权。个人散单的业务溢价，还可以以标签的形式对电商业务导流，从而增加对电商客户的议价权。图表27：快递品牌为电商业务导流排名公司国家1UPS美国2FedEx美国3Uber美国4JR日本5DHL德国6BNSF美国7Union Pacific美国8顺丰速运中国9中国邮政中国10McLane美国

54、排名公司国家1Amazon美国2Walmart美国3Taobao中国4Home Depot美国5Tmall中国6A中国7Lowes美国8Costco美国9CVS美国10JD.com中国请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3.1 3.1 直营制看综合能力：丰富的产品矩阵直营制看综合能力：丰富的产品矩阵图表28：FedEx经验多业务协同往往能带来较高的转换成本资料来源：各公司公告，Bloomberg，Wind，胡润2021全球独角兽榜，国海证券研究所而面对价格敏感性更强的而面对价格敏感性更强的B B端客户，品牌的溢价能力有限，因此企业试图通过多元化服务提升客户转换成本、增强客户粘性是构建公司端

55、客户，品牌的溢价能力有限，因此企业试图通过多元化服务提升客户转换成本、增强客户粘性是构建公司核心竞争力的主要途径。核心竞争力的主要途径。30发展至今，顺丰已在多元业务布局上全面领先，六大新业务板块基本完成流量的扩张；京东物流布局正行至中途，先后收购跨越速运、德邦股份补足重货网络短板。图表29：全球快递企业布局一览顺丰、京东物流在国内布局领先营收(亿元)国际快递本土快递快运供应链同城冷链市值(亿元)UPS1241.883833.3067.621107.6610698.68DHL1709.561218.481554.42992.383419.48FedEx1637.812884.46497.813

56、819.19顺丰1284.30232.5392.0450.0378.032451.52菜鸟2200.00京东物流710.54799.14达达68.66119.40中通274.511315.33圆通59.42381.52672.01韵达394.32521.05申通245.98174.05ODFL248.482008.47XPO813.85415.16百世54.3518.156.37竞争力一般中强较强注：上市公司市值截至20220529，未上市公司来源于2021年独角兽排行榜。市值汇率均为20220527收盘价（USD/CNY6.35523；EUR/CNY 7.2121；HKD/CNY 0.853

57、6)营收汇率均为20121231收盘价（USD/CNY 6.7081；EUR/CNY 7.2065；HKD/CNY 0.8150)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3.2 3.2 加盟制企业拼性价比：规模是基础，但边际效应在递减加盟制企业拼性价比：规模是基础，但边际效应在递减图表30：电商快递业务量保持高速增长资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所电商快递主要服务于中低货值、追求性价比的中低端寄递需求。由于各家网络都以传统公路网络为主，无法产生有效差异，企业只有企业只有将业务链条打磨足够精细才有机会脱颖而出，而业务链条的打磨离不开规模、投资、管理三要素的支撑。将业务链条打磨足够精

58、细才有机会脱颖而出，而业务链条的打磨离不开规模、投资、管理三要素的支撑。31规模是基础：规模是基础：快递行业有很高的规模门槛，目前行业的盈亏平衡线大概在日单量2500W左右，中通、韵达、圆通是规模的第一梯队，申通、极兔相对落后。图表31：规模效应对成本的边际贡献在递减但规模对成本的边际贡献在递减：但规模对成本的边际贡献在递减：以中通为例，在日票量800万票的2015年，每1亿票的业务量增长可以带来约0.05元的单票成本下降，而到达日均4500万票的2020年，每1亿票的增幅仅能带来约0.004元的单票成本降幅，并且在2021年，在道路通行费减免政策取消、油价上涨等因素影响下，31%的业务量增速

59、也没有带来成本端的优化。0500200021申通圆通韵达中通-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.000202021中通韵达每1亿票带来的单票成本降幅/元快递业务量(亿票)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3.2 3.2 加盟制企业拼性价比：投资是工具，但投建难度有限加盟制企业拼性价比：投资是工具，但投建难度有限图表32：各电商快递固定资产结构存在差异资料来源：各公司公告，国海证券研究所投资是放大行业规模效应的有效工具。投资是放大行业规模效应的有效工具

60、。快递企业投建的资产一般分为两种：资源相对稀缺、保值能力较强的土地、房屋等通胀型资产；技术迭代较快、折旧年限较短的机械设备、运输工具等通缩型资产。32由于各家公司上市后的发展战略各有差异，最终形成了中通、圆通通胀型资产布局领先，中通、韵达通缩型资产布局领先的局面。对对头部企业而言，资本开支投建难度有限，各公司在中期内即可通过针对性的资本开支，补足资产结构短板。头部企业而言，资本开支投建难度有限，各公司在中期内即可通过针对性的资本开支，补足资产结构短板。图表33：各电商快递企业通过针对性的资本开支优化资产结构单票机械设备（元）单票运输工具（元）单票房屋、建筑物及土地使用权（元）注：采用固定资产本

61、期增加额为口径统计，通胀型资产包括房屋及建筑，通缩型资产包括各类设备、办公用具及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020200202021圆通申通韵达通胀型资产增加额占比通缩型资产增加额占比0.00.10.20.30.42001920202021中通韵达圆通申通0.00.10.20.30.4200.00.20.40.60.82001920202021请务必阅读报告附注中的风险提

62、示和免责声明3.2 3.2 加盟制企业拼性价比：管理是杠杆，拉开长期差距加盟制企业拼性价比：管理是杠杆，拉开长期差距图表34：中通推出同建共享的创新型管理机制资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所能从快递行业百家争鸣的格局走到现在，各头部企业都体现出极强的迭代进化能力，也形成了各有特色的管理架构。早在早在20152015年，中年，中通就推出了同建共享的创新型管理机制；近年来头部企业持续落地的股权激励也彰显了管理改革的决心。通就推出了同建共享的创新型管理机制；近年来头部企业持续落地的股权激励也彰显了管理改革的决心。33图表35：股权激励彰显管理层信心中通成立于2002收购8个区域网络合作

63、伙伴整合上海吉和部分网络合作伙伴，成立中通快递进一步收购16个网络合作伙伴，并建立集中管理的全国性网络董事长赖梅松目前持股26.5%201420132015揽件网点按事先确定的计算方式支付给派件网点末端派费自有运营系统方便了共享机制的实施时至今日，共享机制继续在中通网络内发挥平衡职能2008年后同建将部分主要的网络合作伙伴转变为中通的股东，平衡了利益、建立了信任关系，为网络稳定打下坚实基础圆通（第三期股权）韵达（第四期股权）圆通（第一期期权）申通（第一期股权）参与人数行权价授予数量6.89元/股考核目标公司237534.11万股（0.17%总股本）724.78万股（0.25%总股本）时间201

64、9、2020年扣非净利不低于22、24亿元圆通（第二期期权）3月4月4月12.3元/股3962771011640万份期权（0.52%总股本）20.92元/股2020、2021年扣非净利不低于24、26亿元3月1435.64万股（1.28%总股本）1231元/股2022、2023年件量增速超行业平均或扣非净利分别扭亏、不低于5亿元16.18元/股2022、2023、2024年件量增速超行业平均，或归母净利分别不低于30亿、38亿、46亿元1228.5万份期权（0.36%总股本）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3.2 3.2 加盟制企业拼性价比：管理是杠杆，拉开长期差

65、距加盟制企业拼性价比：管理是杠杆，拉开长期差距图表36：从家族管理向职业经理人管理过渡资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所目前头部快递企业的管理方式正处于家族管理向职业经理人管理过渡的阶段目前头部快递企业的管理方式正处于家族管理向职业经理人管理过渡的阶段。其中圆通与申通目前已由经验丰富的职业经理人掌舵。34图表37：同规模下中通的成本管控能力处于领先地位长期来看，留存的头部企业规模差距有限、网络资产结构类似，管理差异逐渐替代规模效应差异成为决定企业竞争力的关键。长期来看，留存的头部企业规模差距有限、网络资产结构类似，管理差异逐渐替代规模效应差异成为决定企业竞争力的关键。衡量不同管理架

66、构的经营效率，不妨观测相同业务量规模下，各电商快递企业的单票成本数据。在日单量3000W前，中通凭借领先的管理机制与合理的资产结构，单票成本表现领跑行业。但随着各头部企业积极的管理改革和资本开支补短板的突破，日单量4500W后头部企业单票成本的差异不再显著。头部快递企业成本分化速度放缓，快递行业进入管理提质增效的高质量发展阶段。头部快递企业成本分化速度放缓，快递行业进入管理提质增效的高质量发展阶段。0.701.201.702.202.703.203.700500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500中通韵达申通圆

67、通百世日均业务量/万票单票成本/元浙江万马集团高管（2006-2012）云锋新创股权投资高管（2012-2016）圆通速递总裁（2019-至今）职业经理人创始人+职业经理人潘水苗王文彬圆通速递董事（2016-2019）阿里巴巴副总裁（2007-2019）菜鸟网络总经理（2015-2020）赖海松 (创始人)颜惠萍 (CFO)曾任多家TMT和酒店行业公司CFO，2018年加入中通胡红群 (COO)拥有三十年金融服务行业经验，2017年加入中通聂腾云 (创始人)陈立英符勤谢万涛申通快递总经理（2021-至今）创始人副总裁上海豫园黄金珠宝集团副总裁（2013-2014）韵达股份副总裁、董秘（2015

68、-至今）德威集团首席财务官（2008-2016）韵达控股副总裁、财务总监（2016-至今）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明四、四、市场空间：市场空间：万亿空间的消费型成长赛道，快递扩张终成综合物流万亿空间的消费型成长赛道，快递扩张终成综合物流35请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4.1 4.1 三个层次扩张，成长周期偏长三个层次扩张，成长周期偏长图表38：快递扩张的三个层次，快递产业链纵向延伸物流产业链横向延伸从中国到全球的跨境扩张资料来源：Wind，Bloomberg，运联智库，艾瑞咨询，头豹，IBIS World，Statista，各公司公告，国海证券研究所物流是空间巨大但成

69、长周期偏长的成长型赛道。物流是空间巨大但成长周期偏长的成长型赛道。仅狭义上的快递市场规模已超万亿，但市场上的物流需求又是多层次的，可供快递企业横向延伸或跨境扩张的市场空间均超万亿。36横向延伸跨境扩张快递国内综合物流国际物流请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4.1 4.1 物流网络的协同性使得产业扩张成为可能物流网络的协同性使得产业扩张成为可能图表39：不同物流网络协同性一览快运是与快递网络协同性最强的赛道（以顺丰为例）资料来源：国海证券研究所快递企业位处物流金字塔顶端，规模效应最强，往往在大物流市场中率先完成集中度的提升，并凭借领先的资金优势和覆盖全面、协同性强的物流网络实现快运、冷链

70、、同城、供应链、国际等多赛道扩张的目标。其中，快运是与快递网络协同效应最强的赛道。其中，快运是与快递网络协同效应最强的赛道。37转运转派收揽快运分拨仓关干关配转核心时效大网快运国际电商快递冷链同城重货揽收快运分拨重货派送丰网分拨加盟商丰网分拨加盟商干线融合发运收揽派派高标冷仓冷链运输高标冷仓场地融通操作分离场地融通操作分离同城业务独立网络运营仅存在闲时收派资源协同的可能性需要高标仓、冷藏车与特殊的收派操作，无法实现运营协同涉及跨国运输，供应链截然不同，仅有航空资源协同航空资源揽件区隔派件区隔请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4.1 4.1 广阔待整合的市场空间，快递行业可以长期持续成长广

71、阔待整合的市场空间，快递行业可以长期持续成长图表40：大物流细分赛道一览国际赛道空间最广阔资料来源：国家邮政局，Wind，运联智库，艾瑞咨询，头豹，各公司公告，国海证券研究所38赛道细分赛道市场规模（亿元）近期CAGR行业集中度（%）龙头营收（亿元）龙头利润率（%）快递时效件103322018-2020 CAGR 15.57%CR1 = 65%顺丰时效：961.6顺丰（速运分部）净利率：2.65%电商快递2018-2020 CAGR 31.06%CR6 100%中通：304.06中通净利率：15.46%零担小票零担900网络型快运约40%CR10 = 4%5%顺丰快运：232.5顺丰（快运分部

72、）净利率：-1.87%大票零担14000整体市场15-20年约12%安能物流：96.45安能净利率：-20.81%同城即时配送1700.8即时配送业务量15-20年54.48%CR5 = 74.7%美团餐饮外卖配送：542.04美团（餐饮外卖）净利率：6.4%同城快递765.2同城快递业务量15-20年17.69%-国际国际间快递220002016-2021 CAGR 2.6%CR3 = 52% UPS International Export：953.26UPS整体净利率：13.2%异国本土快递FedEx International Export：822.26FedEx整体净利率：4.0%国

73、际货代12000CAGR 2%-6%CR6 = 10%中外运：1243.46中外运整体净利率：3.16%冷链食品冷链3832(2020年)2015-2020 CAGR 16.31%CR10 = 10.7%顺丰冷运及医药：78顺丰（速运分部）净利率：2.65%医药冷链供应链大宗商品供应链-CR5 = 6.2%物产中大：5625.38京东物流：1046.93物产中大净利率：1.03%京东物流净利率：-14.96%一体化供应链202302015-2020 CAGR 11.10%CR10 = 9%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4.2 4.2 利基快递市场：双位数增长中枢的消费成长赛道利基快递

74、市场：双位数增长中枢的消费成长赛道资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所快递是大物流赛道的利基市场。快递是大物流赛道的利基市场。2021年，我国快递行业实现业务量1083亿票，业务收入1.03万亿元，过去5年行业业务量、营收复合增速达到28.23%、20.16%。从增长趋势上看，行业增长红利已经接近尾声但增长韧性仍在。未来三年，行业增长将持续受益于电商渗透率提升和快递小件化的趋势，预计行业仍有望保证双位数增长。39具体来看，支撑快递行业增长的驱动力可以拆解为三重：长期看消费：长期看消费：中国快递市场是消费快递为主的市场，行业长期增长中枢与消费同趋。短期看客单价：短期看客单价：快递成本的

75、下降和低线市场网民的增加加速了低货值产品线上化的速度，随着快递单票货值的下降，相同的电商GMV增长会带来更多的快递增量。中期看电商渗透率：中期看电商渗透率：线上品类扩张推动电商渗透率的中期增长趋势，电商的促销活动也使得快递需求呈季节性波动。图表41：快递需求增长驱动要素拆解图表42：小件化趋势驱动快递需求增长-20%0%20%40%60%80%2015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03社会消费品零售总额同比（%）实物商品网上零售

76、额同比（%）快递业务量同比（%）中通圆通韵达业务量合计同比（%）头部企业增速领先快递行业快递行业增速领先网购零售网购零售增速领先社零请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4.2 4.2 快递行业的市场空间测算快递行业的市场空间测算20252025年业务量超过年业务量超过18001800亿票亿票图表43：快递行业市场空间测算三重驱动力下，2025年业务量有望超过1800亿票资料来源：Wind，中国电子信息产业发展研究院，前瞻产业研究院，亿欧智库，Datayes，未来智库，PwC，国海证券研究所等40快递增速测算2000212022E2023E2024

77、E2025E绝对值快递业务量（亿件）20738341,0831,2081,4481,6491,817电商快递业务量（亿件）-9101,0231,2471,4321,582非电商快递业务量（亿件）-7235实物网上零售额（亿元）32,42441,94454,80670,19885,24097,590108,042116,108133,182147,777160,353社会零售总额（亿元）300,931332,316366,262380,987411,649391,981440,823457,227482,374508,905536,894实物网上零售额

78、渗透率10.77%12.62%14.96%18.43%20.71%24.90%24.51%25.39%27.61%29.04%29.87%实物网上单价（元/件）186.47159.53162.71164.83159.81139.30118.76114.39107.6104.0102.2增速快递业务量增速51.3%28.1%26.5%25.2%31.3%29.8%11.6%19.8%13.9%10.1%电商快递业务量增速-12.4%21.9%14.9%10.4%非电商快递业务量增速-7.1%8.3%8.3%8.3%GDP增速7.0%8.4%11.5%10.5%7.3%2.7%12.8%5.5%5

79、.5%5.5%5.5%实物网上零售额增速29.4%30.6%28.1%21.4%14.5%10.7%7.5%14.7%11.0%8.5%社会零售总额增速14.7%10.4%10.2%4.0%8.1%-4.8%12.5%3.7%5.5%5.5%5.5%实物网上零售额渗透率增速17.2%18.5%23.2%12.4%20.2%-1.6%3.6%8.7%5.2%2.9%实物网上单价增速-14.4%2.0%1.3%-3.0%-12.8%-14.7%-3.7%-5.9%-3.4%-1.7%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4.3 4.3 协同性最强的快运市场：生产型需求驱动行业缓慢增长协同性最强的

80、快运市场：生产型需求驱动行业缓慢增长资料来源：Wind，运联智库，SJ Consulting，各公司公告，国海证券研究所快运是与快递协同性最强的物流赛道。快运是与快递协同性最强的物流赛道。业务环节（收转运派）的相同使快运和快递能够实现运输、分拣场地的共用协同，成熟的快递网络能够帮助快运业务快速扩张。41快运赛道的自然增长缓慢，增长依赖生产型需求。快运赛道的自然增长缓慢，增长依赖生产型需求。快运业务主要面对生产端，客户多为生产制造企业。对比美国成熟的零担快运行业来看，中美快运企业货量接近，但单吨收入与单吨利润仍有明显差距，客户结构的不同（美国多为大型高端制造业客户）是差距的核心来源，未来行业增长

81、需要生产端的发展配合。图表44：预计2021-2025年，中国零担市场CAGR为5.8%图表45：国际对比看，中美快运企业单吨收入与利润有明显差距0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5002001820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E2015-2025E中国零担市场按收入计市场规模十亿元企业零担货量（万吨） 零担业务收入（亿元） 单吨收入（元/吨） 单吨利润（元/吨）市占率（%）UPS Freight467.268.631469.0-1.29%FedEx Freight 1330523.2139

82、33.9504.79.83%SAIA540.1147.622733.2400.32.77%YRCW1242.4297.072391.153.85.58%ODFL1011.9339.023350.31131.46.37%Arcbest325.4256.717889.3556.94.82%顺丰快运1015207.762046.9-114.11.39%德邦快递465106.52290.3318.30.71%安能物流102575.1732.7102.60.50%壹米滴答95067.3708.4-0.45%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4.3 4.3 协同性最强的快运市场：头部企业份额不断扩张

83、协同性最强的快运市场：头部企业份额不断扩张资料来源：Wind，运联智库，各公司公告，国海证券研究所过去过去5 5年，市占率是驱动快运企业高增长的主要因素。年，市占率是驱动快运企业高增长的主要因素。头部网络型快运企业竞争实力的不断增强，逐步抢占区域型、专线型快运企业的货量，行业集中度具有持续向上的趋势。42并购是提升市占率重要的手段。并购是提升市占率重要的手段。快运规模效应弱于快递，市占率的提升依赖并购。顺丰并购新邦物流建立双品牌快速起量，京东物流也接连并购跨越速运和德邦快递迅速补齐网络资源。3.4%4.5%5.5%0%1%2%3%4%5%6%2001820192020CR

84、5CR10CR30图表46：抢占区域、专线企业的份额驱动快运企业高增长图表47：并购是头部企业快速扩张的重要手段2020年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明0%10%20%30%40%50%60%70%050020082009200001920202021UPS国际业务营业收入UPS国际业务营收占比UPS国际业务利润占比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05003003504002000021FedEx国

85、际快递营收FedEx国际快递营收同比4.4 4.4 空间最大的国际市场：国际快递时机未到空间最大的国际市场：国际快递时机未到资料来源：Bloomberg，IBIS World，各公司公告，国海证券研究所国际市场是一个广义的物流概念，其市场空间超过万亿，是快递企业扩张中最具空间想象力的赛道。按业务类型可划分为国际物流、国际快递、异国本土业务三大市场，但国际赛道多数是一片红海，快递企业想要成功切入需要时代的机遇配合。43国际快递是国际市场的中高端赛道，属于红海市场，中国快递企业切入的时机未到。国际快递是国际市场的中高端赛道，属于红海市场，中国快递企业切入的时机未到。美欧物流巨头UPS、FedEx、

86、DHL通过机场、飞机投资构建重资产壁垒，实现垄断利润。以UPS为例，2021年UPS国际业务以20%的营收占比，贡献约36%的利润体量。图表48：国际快递市场发展步入成熟期，国际巨头CR3超过50%，坚实的重资产壁垒已经建立，实现垄断利润亿美元十亿美元21.10%17.50%13.80%47.60%UPSFedExDHLOther请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2021年4.4 4.4 空间最大的国际市场：国际货代成功切入空间最大的国际市场：国际货代成功切入资料来源：Wind，IATA，TI，各公司公告，国海证券研究所国际物流主要指国际业务中的重货赛道，同样也是一片红海。国际物流主要指

87、国际业务中的重货赛道，同样也是一片红海。44具体去看，国际物流又可以区分为贴近客户服务的货代赛道货代赛道和负责运力履约的物流赛道物流赛道（如集装箱航运、航空货运）。快递企业由于贴近客户，网点有一定的销售能力，往往选择轻资产运营的国际货代作为进入国际市场的切入点（顺丰收购嘉里物流、圆通收购先达国际、中通收购COE）。图表49：国际货代格局较为分散图表50：国外货代单吨营收和毛利远超国内货代05,00010,00015,00020,00025,0002001920202021海运货代单吨营收010,00020,00030,00040,00050,000201620172018

88、201920202021空运货代单吨营收德迅DSV中国外运华贸物流91.20%德迅, 2.90%DHL, 1.90%DB, 1.40%DSV , 1.30%Expeditors, 0.90%CHRW, 0.50%8.89%海运货代格局其他海运货代公司主要海运货代公司01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001920202021海运货代单吨毛利02,5005,0007,50010,0002001920202021空运货代单吨毛利华贸物流德迅DSV在国际货代赛道，欧洲巨头DSV、德迅等企业依托海外买家的供应链链主优势，将国际货代

89、的主要价值截留在海外，以德迅为例，2021年其海运货代单TEU营收约人民币2.3万元，单吨毛利4034元，分别是国内货代华贸物流的2倍与7倍。88.10%DHL, 3.40%德迅, 2.70%DSV , 2.10%DB , 1.90%Expeditors, 1.50%CHRW, 0.30%11.90%空运货代格局其他空运货代公司主要空运货代公司元/吨元/吨元/TEU元/TEU请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明FY19FY194.4 4.4 空间最大的国际市场：跨境电商物流夺取定价权空间最大的国际市场：跨境电商物流夺取定价权资料来源：国海证券研究所跨境电商物流是国际货代的分支，也是时代赋予

90、中国快递企业的扩张机遇。跨境电商物流是国际货代的分支，也是时代赋予中国快递企业的扩张机遇。货代轻资产的商业模式规模效应有限，企业发展进程高度依赖于产业的扩张速度。跨境电商物流成长性充足且供应链链主在国内，是最适合中国快递企业国际扩张的切入点。45图表51：跨境电商物流是国内物流企业最合适的切入点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41468,001,000中国菲律宾泰国越南印尼新加坡英国德国2020各国人口密度0%50%100%150%0408020212025E印尼越南泰国菲律宾马来西亚新加坡同比增速4.4 4.4 空间最

91、大的国际市场：异国本土进军东南亚空间最大的国际市场：异国本土进军东南亚资料来源：Bloomberg，Wind，Statistia，公司公告，国海证券研究所异国本土业务是国际物流中的特许经营赛道，在异国发展本土的快递物流服务一般都受牌照限制异国本土业务是国际物流中的特许经营赛道，在异国发展本土的快递物流服务一般都受牌照限制（如我国新邮政法（2009）规定外商经营范围只有国际快递的非私人信函业务）。异国本土业务的开拓与国内快递业务协同性较弱，往往需要企业拥有独特国际社会资源、政治资源才能实现扩张，因此企业通常选择以并购本地企业的形式切入市场。46随着近年来东南亚国家电商的快速发展，其电商快递市场正

92、展现出与中国10年前情况相类似的趋势性机会。东南亚国家与我国类似的人文、地理与经济环境，为中国快递企业在当地复制加盟制模式提供了基础，而其本土市场滞后的物流体系建设，则为中国快递企业生根发芽创造了条件。顺丰、京东物流、百世、菜鸟、极兔等企业共同布局东南亚市场。图表52：FedEx通过大量并购进入异国本土快递市场图表53：东南亚人口密度与国内类似，电商行业正处于快速发展阶段人/平方公里电商交易额十亿美元0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05540455020082009200001920202021Fe

93、dEx异国本土业务营收FedEx异国本土业务营收占比亿USD并购波兰Opek,法国TATEX并购南非Supaswift并购巴西PapidoCometa并购印度AFL Pvt，墨西哥MultiPack并购荷兰TNT并购以色列Flying-Cargo请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明五、五、投资建议：综合物流等待验证，电商快递持续推荐投资建议：综合物流等待验证，电商快递持续推荐47请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46%16%19%11%5.1 5.1 综合物流等待新业务逻辑验证：寻找扩张与盈利的平衡点综合物流等待新业务逻辑验证：寻找扩张与盈利的平衡点资料来源：Wind，各公司公告，国

94、海证券研究所48新业务打开成长空间：新业务打开成长空间：随着新业务营收占比逐渐提升（2021年，顺丰六大新业务营收占比已超过50%；京东物流外部客户收入占比已达到56%），产业扩张打开综合物流企业的成长空间。道路曲折，综合物流等待验证：道路曲折，综合物流等待验证：在红海中寻找蓝海，在差异中寻找协同，扩张、并购，是机遇也是风险。顺丰和京东物流走在中国特色综合物流发展的前列，但也饱受扩张带来的风险冲击，两公司目前均面临利润率下滑的短期经营风险，也在积极寻找新业务扩张的节奏与利基市场盈利之间平衡点。道路曲折，扩张的长逻辑仍需时间验证。图表54：综合物流企业的新业务营收占比不断提升图表55：利润率的下

95、滑反映了多元化扩张的风险020406080100120时效经济供应链快运冷运同城国际其他2001920202021顺丰营收/十亿元-20%-15%-10%-5%0%5%10%200Q2022顺丰销售净利率（%）京东物流销售净利率（%）-10%-5%0%5%10%200022顺丰扣非净利率（%）京东物流扣非净利率（%）43%29%5%12%国内时效经济供应链快运冷运同城配国际其他20202021京东物流营收/十亿元050100150200内部营业收入外部营业收入20

96、02154%46%内部营业收入外部营业收入44%56%20202021请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明0200400600200022E圆通中通韵达申通5.2 5.2 电商快递持续推荐：电商快递持续推荐：ROEROE进入上升通道进入上升通道资料来源：Wind，国海证券研究所492021Q42021Q4是电商快递利润率拐点：是电商快递利润率拐点：头部企业自2021Q4开始提价，2022在疫情影响需求、冲击成本的背景下，企业利润率依然呈修复趋势，其中圆通叠加管理改善逻辑，利润率修复趋势最为明朗。20222022是电商快递资产周转率拐点：是电商快递

97、资产周转率拐点：2021年资本开支达峰，但行业需求仍维持双位数增长，头部企业产能爬坡，周转率拐点已至。图表56：电商快递行业利润弹性释放，板块ROE中枢有望抬升资产周转率10%14%18%22%26%-4%1%6%11%16%200022E圆通（左轴）韵达（左轴）申通（左轴）中通（右轴）0.40.50.6200212022E圆通（左轴）韵达（左轴）申通（左轴）中通（右轴）0.00.20.4200022E圆通韵达申通中通ROE营收/亿元扣非净利率请务必阅读报告附注中

98、的风险提示和免责声明5.2 5.2 电商快递持续推荐：业绩修复逐步落地，逻辑修复尚未开启电商快递持续推荐：业绩修复逐步落地，逻辑修复尚未开启资料来源：Wind，国海证券研究所50业绩修复逐步落地：业绩修复逐步落地：2022Q1，头部电商快递企业均实现了出色的业绩表现（归母净利润同比增长50%-135%），利润弹性持续释放；逻辑修复尚未开启：逻辑修复尚未开启：除圆通外，头部企业的单票市值均处于下降状态，而圆通也仅是修复至2020年前的水平。从业绩修复到业绩能见度修复，重视电商快递的持续性投资机遇。从业绩修复到业绩能见度修复，重视电商快递的持续性投资机遇。早期行业投资方法是重视企业营收增长率变化（

99、营收增速快于利润增速），行业格局改善后，重点关注业绩能见度和自由现金流变化（利润增速快于营收增速），推荐圆通、中通、申通、韵达。图表57：电商快递板块高利润弹性与低估值现象并存0.00.20.40.60.82002020211Q2022中通韵达圆通申通单票毛利/元0.00.10.22002020211Q2022中通韵达圆通申通单票费用/元0.00.20.40.62002020211Q2022中通韵达圆通申通058201920202021中通韵达圆通申通单票净利/元单票市值/元注：A股公司费用采用销售费用+管

100、理费用，中通为SG&A请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明六、六、风险提示风险提示51请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明风险提示风险提示52请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 综合物流：综合物流：宏观经济增长放缓、市场扩张不及预期、并购整合风险、人工成本快速通胀、油价持续暴涨、航空事故、疫情封控冲击企业运营。 电商快递：电商快递：行业景气度不及预期、价格战重启、监管政策变动、互联网企业强制介入、加盟商爆仓、人工成本快速通胀、油价持续暴涨、疫情封控冲击企业运营。研究小组介绍研究小组介绍许可, 周延宇, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析

101、师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相

102、对沪深300 指数跌幅10%以上。交运小组介绍交运小组介绍许可，交通运输行业首席，研究所培训总监，第十八届新财富交运研究入围，西南财经大学硕士，7年证券从业经验。具备买方经验，更注重从买方视角看待公司长期投资价值。坚持正确的价值观，寻找投资规律，为投资者挖掘有定价权，胜而后求战的上市公司，规避没有安全边际的价值陷阱。李跃森，交通运输行业分析师，香港中文大学硕士，覆盖机场、航空、出行板块。李然，交通运输行业分析师，中南财经政法大学硕士，覆盖机场、港口航运、出行板块。周延宇，交通运输行业分析师，兰州大学金融学硕士，覆盖快递、快运、跨境物流、大宗物流板块。祝玉波，交通运输行业研究员，资深物流行业专家

103、，4年物流行业从业经验，覆盖快递、快运、跨境物流、大宗物流板块。钟文海，交通运输行业研究员，美国罗切斯特大学金融学硕士，覆盖快递、快运、跨境物流、大宗物流板块。王航，交通运输行业研究员，香港中文大学（深圳）金融学硕士，覆盖机场、航空板块。53免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许

104、可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所

105、提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告

106、的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明54心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所交运小组交运小组55