1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 47 公司研究|日常消费|家庭与个人用品 证券研究报告 巨子生物（巨子生物（H01800.HK）新股前瞻）新股前瞻 2022 年 06 月 13 日 重组胶原蛋白龙头，技术构建壁垒，成分带动产品重组胶原蛋白龙头，技术构建壁垒，成分带动产品 巨子生物巨子生物（H01800.HK）新股前瞻研究新股前瞻研究 报告要点：报告要点： 国内胶原蛋白专业皮肤护理产品龙头， 以研发为基， 拓展八大消费品牌国内胶原蛋白专业皮肤护理产品龙头， 以研发为基， 拓展八大消费品牌 公司于 2000 年成立于西安，多年来一直专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发， 利用专有

2、的合成生物学技术， 自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷， 主要产品包括重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品， 以及基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。 自成立以来，凭借对“类人胶原蛋白” 、 “皂苷”核心技术的组合应用，公司品牌品类持续丰富，2009 年、2011 年分别推出可丽金、可复美两大备受市场欢迎的功效性护肤品品牌， 现阶段共拥有八大品牌， 105 个 SKU， 包括六大重组胶原蛋白品牌和两大人参皂苷品牌。根据弗若斯特沙利文， 2021 年公司为中国第二大的专业皮肤护理产品公司，从 2019 年起连续三年成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，也是 202

3、1 年中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司。2021 年，公司实现收入 15.52 亿元，净利润8.28 亿元。 新技术引领行业应用发展，新技术引领行业应用发展，细分赛道高增长细分赛道高增长 胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质，具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、 低刺激性、 低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性，这让胶原成为一种适用范围广泛的生物医用材料， 目前已应用在敷料、 人工器官再生医学、组织工程、生物护肤等领域。根据弗若斯特沙利文，我国胶原蛋白产品市场零售额由 2017 年的 97 亿元增至 2021

4、年的 288 亿元，复合增速35%，预计到 2027 年有望达到 1738 亿。重组胶原蛋白（基因工程提取）作为新技术方向受益于安全性、 可大规模生产以及易储存运输等特性， 有望逐渐成为胶原蛋白市场的主导方向。 在重组胶原蛋白众多细分市场中， 医用敷料和功效性护肤品目前占据主导地位，而功效性护肤品、生物医用材料、肌肤焕活应用未来将增速领先。 以技术构建壁垒，以成分带动产品以技术构建壁垒，以成分带动产品 我们认为在重组胶原蛋白的领先技术是巨子生物最核心护城河， 通过 “产学研医”产业链闭环构建壁垒，基于合成生物平台，不断巩固公司在重组胶原蛋白技术及原料优势，从而赋能品牌。品牌及应用：品牌及应用：

5、目前公司形成基于皮肤护理为核心涵盖生物医药、功能性食品的下游应用，拥有八大品牌，105 个SKU， 其中核心品牌可复美及可丽金分别定位专业修护以及中高端抗衰。 可复美近年来在核心大单品类人胶原蛋白敷料的带动下增长良好， 基于核心成分不断拓展包括次抛精华、爽肤水等品类，成为细分赛道龙头。未来，在医美、功能性食品、生物医用材料的拓展将持续贡献收入增量，下游应用逐渐“枝繁叶茂” 。渠道方面，渠道方面，深耕医院渠道，借力分销平台，并发力线上直销，2C 渠道不断进阶完善中。品牌营销方面，品牌营销方面，聚焦核心成分的传播以及专家创始人背书， 学术推广和线上品牌及效果营销并举， 核心品牌可复美品牌声量持续提

6、升。 风险提示风险提示 政策风险，新品销售不及预期，渠道拓展不及预期。 相关研究报告 国元证券行业研究-胶原蛋白行业深度报告：胶原蛋白风起，颜值经济应用正当时2021-06-07 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 电话 -1866 邮箱 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 47 目 录 1.公司介绍：重组胶原蛋白开拓者，地位遥遥领先 . 5 2.财务分析：多品牌多渠道驱动，业务快速扩张 . 9 3.行业分析：新技术引领行业应用发展 . 13 3.1 下游应用之专业皮肤护理：最大细分场景，增长潜力大 . 19 3.2 下游应用之肌肤

7、焕活: 轻医美盛行，胶原蛋白产品陆续推出填补需求 . 22 3.3 下游应用之生物医用材料：市场规模较小，增长迅速 . 24 4.公司业务：以技术构建壁垒，以成分带动产品 . 25 4.1 品牌及产品：多品牌布局，差异化品牌满足多元化需求. 25 4.1.1 可复美：针对问题肌肤和皮肤修护的专业线品牌 . 27 4.1.2 可丽金：中高端定位的多功能皮肤护理品牌 . 32 4.1.3 其他子品牌多维度满足细分需求 . 35 4.2 研发：构建“产学研医”产业链闭环，重研发提升产品力 . 36 4.2.1 重组胶原蛋白技术深厚积累，合成生物平台打造领先研发生产能力 . 36 4.2.2 在研管线

8、丰富，多领域创新保证长线竞争力 . 40 4.3 渠道：医疗机构+大众消费者双轨并行，线上直销占比提升 . 41 4.4 营销：学术推广专家背书，以成分为核心品牌故事，多元化营销提升品牌影响力 . 43 5、风险提示 . 46 图表目录 图 1：巨子生物发展历程 . 5 图 2：巨子生物股权结构 . 6 图 3：2019-2021 年公司营收（百万元）及增速 . 9 图 4：2019-2021 年公司经调净利润（百万元）及增速 . 9 图 5：公司分产品收入（百万元）及增速 . 9 图 6：公司按产品划分占比情况 . 9 图 7：直销经销渠道销售额（百万元）及增速 . 10 图 8：直销经销渠

9、道占比（%） . 10 图 9：线上直销渠道销售额（百万元）及增速 . 10 图 10：线上直销分类型占比（%） . 10 图 11：渠道分拆毛利率 . 11 图 12：产品分拆毛利率 . 11 图 13：期间费用率情况 . 11 图 14：经调净利润率水平 . 11 图 15：公司各项现金流金额（百万元） . 12 图 16：公司收现比、净现比 . 12 图 17：胶原蛋白三螺旋结构及其生物活性表现 . 13 pOqPnMsRzRmRoMoNwPnPrQ9P8Q9PsQoOtRsQfQoOqOiNmNsPbRqQwPwMtRmNwMrQpR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 47 图

10、 18：胶原蛋白特性 . 13 图 19：胶原蛋白的应用领域及 2021 年终端市场规模 . 16 图 20：2017 年至 2027 年中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（按零售额计：亿元）. 17 图 21：2021 年重组胶原蛋白市场应用分布情况 . 17 图 22：2017 年至 2027E 中国重组胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计：亿） . 17 图 23：胶原蛋白产业链 . 18 图 24：下游企业象限图 . 18 图 25：功效性护肤品市场规模（亿） . 20 图 26：功效性护肤品各成分市场规模增速对比 . 20 图 27：重组胶原蛋白成分护肤品渗透率上升 . 20

11、图 28：中国功效性护肤品市场的竞争格局 . 21 图 29：2017-2027E 中国医用敷料市场的市场规模及增速 . 21 图 30：重组胶原蛋白成分医用敷料渗透率上升 . 21 图 31：2017-2019 我国贴片式医用皮肤修复敷料消费量 . 22 图 32：2019 我国贴式医用皮肤敷料市场份额（销售额） . 22 图 33：2017-2027E 肌肤焕活市场规模（亿元）及增速 . 23 图 34：2021 年我国肌肤焕活市场份额 . 23 图 35：2017-2027 年中国肌肤焕活市场各细分赛道规模（亿元）及重组胶原蛋白渗透率 . 24 图 36：巨子生物 Human-like重

12、组胶原蛋白仿生组合专利技术 . 25 图 37：巨子生物品牌、产品矩阵 . 26 图 38：巨子生物各分产品销售额（百万元）及增速. 27 图 39：可复美和可丽金占比持续提升（%） . 27 图 40：可复美品牌发展历程 . 28 图 41：可复美品牌收入（百万元）及增长情况 . 28 图 42：可复美妆字号新增普通化妆品备案数量（含已注销） . 30 图 43：可复美天猫旗舰店 GMV（万）及增速 . 30 图 44：天猫销售增量中不同类目贡献度 . 30 图 45：公司猫旗公司化妆品与医疗器械收入占比情况 . 30 图 46：可复美核心产品 . 31 图 47：天猫旗舰店复购率对比 .

13、32 图 48：可丽金销售收入（百万元）及增速 . 34 图 49：2021-2022 年可丽金天猫销售额 . 34 图 50：2021 年可丽金品类销售结构 . 34 图 51：创客云商销售模式 . 35 图 52：创客云商销售占比持续下降 . 35 图 53：巨子生物合成生物平台 . 38 图 54：2019-2021 年重组胶原蛋白产能及产能利用率 . 39 图 55：2019-2021 年人参皂苷产能及产能利用率 . 39 图 56：2019-2021 年功能性食品产能及产能利用率 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 47 图 57：公司在研项目储备情况 . 40 图

14、58：“医疗机构+大众消费者”双轨销售战略 . 41 图 59：公司线上线下渠道销售额（百万元）及增速. 42 图 60：公司经销、直销占比情况（%） . 42 图 61：2019-2021 年 DTC 及电商平台销售额及增速 . 42 图 62：2019-2021 年公司各渠道占比情况 . 42 表 1：公司管理层情况 . 7 表 2：募集资金用途 . 8 表 3：活性胶原蛋白与变性胶原蛋白对比 . 14 表 4：动物源提取法与基因工程法对比 . 15 表 5 ：重组胶原蛋白生物材料命名原则 . 15 表 6：胶原蛋白在专业皮肤护理中的应用功能和作用机理 . 19 表 7：中国贴片式医用皮肤

15、修复敷料市场主要品牌及特征 . 22 表 8 ：胶原蛋白填充剂产品一览 . 23 表 9：公司八大品牌基本情况 . 26 表 10：可复美旗下主要产品系列 . 29 表 11 ：可复美医疗器械产品一览 . 29 表 12：国内主流皮肤贴片医用敷料产品对比 . 31 表 13：可丽金旗下主要产品系列 . 33 表 14：巨子生物其他细分品牌系列情况 . 36 表 15：巨子生物技术类奖项情况 . 37 表 16：公司产能扩充计划情况 . 40 表 17：巨子生物及竞争品牌渠道情况 . 43 表 18：公司主要营销方式 . 44 表 19 ：主要竞品天猫粉丝数、小红书及抖音平台声量 . 44 请务

16、必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 47 1.公司介绍：重组胶原蛋白开拓者，公司介绍：重组胶原蛋白开拓者，行业地位行业地位领先领先 巨子生物是国内胶原蛋白专业皮肤护理产品龙头， 以研发为基， 拓展八大消费品牌。巨子生物是国内胶原蛋白专业皮肤护理产品龙头， 以研发为基， 拓展八大消费品牌。公司于 2000 年成立于西安， 多年来一直专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发， 利用专有的合成生物学技术， 自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷， 主要产品包括重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品， 以及基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。自成立以来，凭借对“类人胶原蛋白”

17、、 “皂苷”核心技术的组合应用，公司品牌品类持续丰富，2009 年、2011 年分别推出可丽金、可复美两大备受市场欢迎的功效性护肤品品牌，现阶段共拥有八大品牌 105 个SKU， 包括六大重组胶原蛋白品牌和两大人参皂苷品牌。 公司是合成生物领域领军企业， 根据弗若斯特沙利文资料， 2021 年公司为中国第二大的专业皮肤护理产品公司，从 2019 年起连续三年成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，也是 2021年中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司。 图图 1：巨子生物发展历程：巨子生物发展历程 资料来源：公司公告，国元证券研究所 创始人家族控股，持股比例超过创始人家族控股，持股

18、比例超过 60%。公司第一大股东 Juzi Holding（59.97%）由Refulgence Holding 全资拥有（FY Family Trust 为受益人的控股工具） ，范博士为委托人及受益人。 范博士及其配偶严建亚 （董事长） 通过 Juzi Holding、 Healing Holding（0.09%） 、GBEBT Holding（员工持股平台, 1.96%）合计持股 62.02%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 47 图图 2：巨子生物股权结构：巨子生物股权结构 资料来源：公司公告，国元证券研究所 公司管理团队具有丰富的管理及研发经验，其中严建亚及范代娣作为创始人

19、分别负公司管理团队具有丰富的管理及研发经验，其中严建亚及范代娣作为创始人分别负责管理及研发方向， 多位家族成员参与高管团队。责管理及研发方向， 多位家族成员参与高管团队。 公司创始人严建亚 2000 年 5 月创办巨子生物， 拥有丰富的企业管理经验， 在商业和创业领域曾获得多项奖项和荣誉的认可， 包括陕西省优秀民营企业家、 西安市十佳科技企业家及西安市市长特别奖提名，目前严总同时担任创业板上市公司三角防务董事长。 公司联合创始人、 董事兼首席科学官范代娣， 为严建亚先生配偶， 在胶原蛋白技术背景深厚， 被成为 “类人胶原蛋白”之母，2000 年率领团队开发了重组胶原蛋白技术并在该领域持续深耕，

20、曾获得多项科技领域表彰，2013 年“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”获得国务院颁发奖项国家技术发明奖二等奖，2020 年获得陕西省最高科学技术奖等。其余高级管理层包括叶娟、 方娟、 张慧娟、 严钰博、 段志广、 严亚娟， 其中严钰博为严总及范总之女，严亚娟为董事长严建亚之妹。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 47 表表 1：公司管理层情况：公司管理层情况 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 最高学历最高学历 职责职责 经历与成就经历与成就 严建亚 55 岁 董事及总经理 西北大学化学工程学士学位 负责集团整体战略管理及发展、业务规划及整体运营 陕西省优秀民营企业家，陕西省科技创新创业人

21、才 范代娣 56 岁 董事兼首席科学官 华东理工大学化学工程博士学位 负责集团的技术研发 类人胶原蛋白研发领域成就突出，曾获得多项科技领域表彰，包括类人胶原蛋白生物材料的创制及应用，国家技术发明奖二等奖；一种类人胶原蛋白及其生产方法，中国专利奖金奖；全国创新争先奖；2020 年陕西省最高科学技术奖。西北工业大学化工学院院长，生物材料国家地方联合工程研究中心主任 叶娟 51 岁 执行董事兼高级副总裁 西北工业大学法学学士学位 负责集团的临床项目、采购及人力资源管理 在生物技术及技术工程行业拥有约 20 年的经验 方娟 49 岁 执行董事兼高级副总裁 陕西财经学院国际企业管理大专 负责集团的销售渠

22、道管理 在生物技术行业拥有超过 20 年的经验 张慧娟 35 岁 首席财务官 天津外国语大学日语(国际商务)学士学位 负责集团的会计、财务管理及税项事宜 在会计和财务管理方面拥有约 14 年的经验 严钰博 26 岁 联席公司秘书兼董事会秘书 加州大学洛杉矶分校应用经济学硕士学位 负责集团的融资、投资者关系管理以及企业管治相关工作 高级金融风险管理师 (FRM)持证人 段志广 41 岁 高级副总裁 中国西北大学生物化工工程博士学位 负责为集团提供与技术研发有关的专业指导及建议 在生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发方面拥有 16 年左右的经验。西北大学副

23、教授，西安市医药协会第三届理事会成员。 严亚娟 53 岁 高级副总裁 西北大学无机化学工程学士学位 负责监督集团的整体生产及质量控制管理 在生物技术和技术工程行业拥有逾 30 年经验 资料来源：公司公告，国元证券研究所 公司本次公司本次 IPO 募集资金主要用于募集资金主要用于： （1）研发：用于基础研究，新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发和各类管线产品的开发； （2） 扩产： 扩建功效护肤、肌肤焕活产品、生物医用材料、食品及活性原料产能； （3）营销/渠道：扩大在线直销渠道，开展在线营销活动。扩大销售及营销团队、加强达人合作、直播等增强线上直销能力；扩大线下经销及直渠道，

24、深化专业渠道影响力和渗透； （4）数字化：通过软件、硬件设备更新和人员招聘提升运营和信息系统； （5）用作营运资金及一般公司用途。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 47 表表 2：募集资金用途：募集资金用途 序号序号 资金用途资金用途 实施方案、目的实施方案、目的 1 研发投资，通过招聘强化研发团队；扩展研发设施进行测试和验证研究。 用于基础研究及推进专有的合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发，从而进一步提高产品的效益和功效； 用于研发管线产品（包括功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品、生物医用材料、功能性食品及特殊医学用途配方食品） 。 2 扩展

25、与产品组合及生物活性成分有关的生产能力 用于（a）拓展功效性嫩肤品的生产设施，总设计年产能约为 34 百万件； （b）肌肤焕活产品及生物医用材料的其他设施，总设计年产能约为 100.1 百万件； （c）功能性食品及特殊医学用途配方食品的其他设施，总设计年产能约为五百万件；及（d）用于重组胶原蛋白生产设施的扩建，总设计年产能约为 212,500 千克，以及用于希有人参皂苷生产设施的扩建，总设计年产能约为 267,800 千克。 3 增强全渠道销售及经销网络，并开展以科学和知识为导向的营销活动以提高我们的品牌认知度。 用于扩大在线直销渠道，以及开展在线营销活动。 （a）计划通过与主要电商及社交媒体

26、平台合作，以及与新兴电商及社交媒体平台共同探索更多机会，并通过招聘富有经验的人员，进一步扩大我们的销售及营销团队，以增强线上直销能力。 （b）继续投资于在线营销活动，与消费者就我们的品牌价值主张进行沟通，包括在电商和社交媒体平台上开展推广活动和直播；与注重化妆品成分和配方的美容博主以及皮肤科达人合作；及通过即时捕捉社会热点和洞察客户需求，开展高质量且创新的广告活动； 用于扩大线下经销及直销渠道，以及开展线下营销活动。 （a）计划通过与合格的经销商及知名连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市合作，进一步扩大我们在医疗机构及大众市场中的影响力。 （b）通过进一步在高人流量的购物中心、中高端化妆品门店和超

27、市等区域建立实体业务，继续提高品牌和产品的曝光率并扩大我们的客户群。 （c）随着如肌肤焕活产品及生物医用材料等管线产品的预期推出，计划与具有该领域必备知识的遴选而出的经销商建立合作伙伴关系，以扩大和增强对该等市场的渗透； 4 提高运营及信息系统 采购软件和硬件 通过对服务器及互联网设备等硬件的投资开发一体化混合云基础设施； 招聘 IT 专家，包括软件开发人员及 IT 工程师 5 用作营运资金及一般公司用途。 资料来源：公司公告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 47 2.财务分析：多品牌多渠道驱动，业务快速扩张财务分析：多品牌多渠道驱动，业务快速扩张 收入利润保持稳健增

28、长，收入利润保持稳健增长，19-21 收入复合增速收入复合增速 27%，经调整利润复合增速，经调整利润复合增速 21%。在专业皮肤护理产品增长推动下，2019-2021 年，公司实现收入 9.57/11.90/15.52 亿元，同比增长 24.44%/30.31%,净利润分别为 5.75/8.26/8.28 亿元，剔除金融资产公允价值变动的影响，公司经调整净利润为 5.75/6.72/8.37 亿元，同比增长16.92%/24.47%。 19-21 年公司营收、 经调净利润复合增速分别为 27.39%、 20.63%。 图图 3：2019-2021 年公司营收年公司营收（百万元）（百万元）及增

29、速及增速 图图 4：2019-2021 年公司经调净利润年公司经调净利润（百万元）（百万元）及增速及增速 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 收入增长主要受专业皮肤护理品类推动，收入增长主要受专业皮肤护理品类推动， 21 年皮肤护理品类占比超年皮肤护理品类占比超 95%。 分品类看，公司营收由专业皮肤护理和功能性食品及其他两大类组成。 受益于可复美、 可丽金品牌热销，专业皮肤护理类产品收入保持快速增长， 2019-2021 销售收入分别为 8.53 /10.73/15.03 亿元，营收占比由 19 年的 89.1 %提升至 96.8%。功能性食品收入体量较小

30、， 2019-2021 年收入分别为 1.04/1.18/0.49 亿元， 占比分别为 10.9 %/9.9%/ 3.2%。 图图 5：公司分产品收入：公司分产品收入（百万元）（百万元）及增速及增速 图图 6：公司按产品：公司按产品划分占比情况划分占比情况 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 分渠道看，公司以经销为主导，直销模式随线上直销快速增长占比提升。分渠道看，公司以经销为主导，直销模式随线上直销快速增长占比提升。公司采取“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，主要分为经销和直销两大模式，其中直销模式分为 DTC 线上直销、向电商平台线上直销及线下直销三大

31、类。现阶段公司仍以经销为主，2019-2021 年，经销商营收分别为 7.64/8.60/8.63 亿元，收入占比分别为956.70 1,190.48 1,552.49 24.44%30.41%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201920202021收入同比增速（%）575.02 672.30 836.79 16.92%24.47%0%5%10%15%20%25%30%00500600700800900201920202021经调净利润（百万元）同比增速（%）852.79 1,072.

32、64 1,503.05 103.91 117.84 49.43 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,000201920202021专业皮肤护理类功能性食品及其他类专业皮肤护理-增速（%）功能性食品及其他-增速（%）89.1%90.1%96.8%10.9%9.9%3.2%0%20%40%60%80%100%201920202021专业皮肤护理类占比功能性食品及其他类占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 47 79.9%/72.2%/55.6%。直销方面，2019-2021 年直销收入分别为 1.93/3.31/6.90 亿元，占比由

33、20.1%提升至 44.4%，其中线上销售中 DTC 店铺收入占比稳步增长，2019-2021 年收入占比分别为 16.3%/23.0%/37.0%， 向电商平台在线直销增长迅猛，2019-2021年 收 入 分 别 为194.7/3297.7/7009.7万 元 ， 增 速 分 别 为1593.73%/112.56%， 在总销售收入中占比由 2019 年的 0.2%增至 2021 年的 4.5%。 图图 7：直销经销渠道销售额（百万元）及增速：直销经销渠道销售额（百万元）及增速 图图 8：直销经销渠道占比（：直销经销渠道占比（%） 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元

34、证券研究所 图图 9：线上直销渠道销售额：线上直销渠道销售额（百万元）（百万元）及增速及增速 图图 10：线上直销：线上直销分类型占比（分类型占比（%） 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 产品结构、 渠道结构变化叠加成分壁垒， 公司综合毛利率长期保持高位并逐年上升。产品结构、 渠道结构变化叠加成分壁垒， 公司综合毛利率长期保持高位并逐年上升。2019-2021 公司综合毛利率分别为 83.3% /84.6% /87.2%，保持高位并呈上升趋势，主要系直销、 专业皮肤护理品类收入占比提升所致。分产品看， 2019-2021 年专业皮肤护理产品毛利率分别为 8

35、4.8% /86.3% /87.3%； 功能性食品及其他品类毛利率分别为 71.2%/69.0% /85.4%，2021 年毛利率上升主要系毛利率相对较低的产品（如饮品及纤维补充剂） 销售的减少所致。 分渠道看， 线上直销毛利率较高， 稳定在 90%+，其中 2019-2021 年 DTC 直销毛利率分别为 92.4%/ 91.4% /90.1%，电商平台毛利率分别为 91.6% / 90.7% /95.2%。 158.08 307.16 644.16 34.67 23.83 45.39 763.95 859.50 862.93 94.30%109.72%-31.28%90.51%12.51%

36、0.40%-50%0%50%100%150%020040060080002021线上直销线下直销经销线上直销增速（%）线下直销增速（%）经销增速（%）16.5%25.8%41.5%3.6%2.0%2.9%79.9%72.2%55.6%0%20%40%60%80%100%201920202021线上直销渠道占比线下直销渠道占比经销渠道占比156.136274.181574.0651.94732.97770.09776%109%1594%113%0%500%1000%1500%2000%0200400600800201920202021DTC店铺线上直销（百万元）电商平台线上

37、直销（百万元）DTC店铺线上直销增速（%）向电商平台线上直销增速（%）16.30%23%37%0.20%2.80%4.50%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%201920202021DTC店铺线上直销占比（%)向电商平台线上直销占比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 47 图图 11：渠道分拆毛利率：渠道分拆毛利率 图图 12：产品分拆毛利率：产品分拆毛利率 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 销售费用投放增幅较大，经调净利率有所下滑但仍保持较高水平。销售费用投放增幅较大，经调净利率有所下滑但仍保持较高水平。业务扩

38、张以及直销占比的扩大导致公司近年来加大营销费用投入，2019-2021 年公司销售费用率分别为 9.8%/13.3%/22.3%；管理费用、研发费用较为稳定。综合来看，2019-2021 公司期间费用率 14.00%/17.00%/28.41%， 经调整净利率受费用投放影响略有下降， 由2019 年的 60.1%降至 2021 年的 53.9%，但仍保持在 50%+的高水平。 图图 13：期间费用率情况：期间费用率情况 图图 14：经调净利润率水平：经调净利润率水平 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 公司现金流情况良好，收现比大于公司现金流情况良好，收现比

39、大于 1。2019-2021 公司收现比 1.46/1.43/2.24，经调整的净现比 0.88 /0.81 /1.21。 92.4%91.4%90.1%91.6%90.7%95.2%85.3%88.3%82.1%81.3%82.1%85.0%80%85%90%95%201920202021DTC店铺线上直销毛利率（%）电商平台线上直销毛利率（%）线下直销毛利率（%）经销毛利率（%）83.3%84.6%87.2%84.8%86.3%87.3%71.2%69.0%85.4%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%201920202021综合毛利率

40、（%）专业皮肤护理类占比功能性食品及其他类占比9.8%13.3%22.3%3.0%2.8%4.7%1.2%1.1%1.6%0%5%10%15%20%25%201920202021销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）60.1%56.5%53.9%50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%61%201920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 47 图图 15：公司各项现金流金额（：公司各项现金流金额（百万元百万元） 图图 16：公司收现比、净现比：公司收现比、净现比 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 6

41、56.46 834.12 692.40 -589.85 -521.12 1,563.27 -2.16 -17.52 4,475.54 -1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.00201920202021经营活动现金流净流量投资活动现金流净流量筹资活动现金流净流量1.46 1.43 2.24 0.88 0.81 1.21 0.000.501.001.502.002.50201920202021收现比净现比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 47 3.行业分析：新技术引领行业应用发展行业分析：新技术引领行业应用发展，细分赛道高

42、增长，细分赛道高增长 胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质，基于其优势的生物特性应用领域广泛。胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质，基于其优势的生物特性应用领域广泛。胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，至少有 28 种不同的类型，占人体蛋白质总量的 25-30%，由成纤维细胞、成骨细胞、成软骨细胞分泌而成,主要承担机体结构支撑功能。 结构上， 由 3 条肽链交互缠绕形成三螺旋结构， 众多胶原大分子又可彼此并排形成纤维相互交联的结构， 使最终产物具备较高机械强度。 胶原蛋白具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、 促进

43、细胞粘附、 与新生细胞和组织协同修复创伤等特性， 这让胶原成为一种适用范围广泛的生物医用材料， 目前已应用在敷料、人工器官再生医学、组织工程、生物护肤等领域。 图图 17：胶原蛋白三螺旋结构及其生物活性表现：胶原蛋白三螺旋结构及其生物活性表现 图图 18：胶原蛋白特性：胶原蛋白特性 资料来源：创尔生物招股书，国元证券研究所 资料来源：创尔生物招股书，国元证券研究所 根据分子量大小的不同，根据分子量大小的不同，胶原胶原分为活性和变性胶原蛋白，各下游细分市场对胶原蛋分为活性和变性胶原蛋白，各下游细分市场对胶原蛋白特征要求有白特征要求有所所差别。差别。活性胶原具有生物活性，可促进细胞增殖、分化、迁移

44、，用于修复和止血。活性胶原是天然生物大分子，分子量大于 300kD，主要用于医学生物材料，例如创伤敷料、骨修复以及神经导管等，但应用上仍有许多亟待解决的难题，比如异种源胶原蛋白潜在的免疫反应、 残留交联剂可能带来的细胞毒性、 植入类胶原蛋白产品的机械强度与降解可控性等。变性胶原无三螺旋结构，低生物活性。明胶、水解胶原（即胶原蛋白肽、小分子胶原）都是变性胶原。明胶是天然胶原通过高温作用发生变性后的产物，三螺旋结构被破坏，分子量范围在 10-100kD，可用于止血材料。水解胶原是天然胶原或明胶发生水解后的产物，分子量在 10kD 以下，可用于食品、保健品、化妆品、日用品等。 请务必阅读正文之后的免

45、责条款部分 14 / 47 表表 3：活性胶原蛋白与变性胶原蛋白对比：活性胶原蛋白与变性胶原蛋白对比 活性胶原蛋白活性胶原蛋白 变性胶原蛋白变性胶原蛋白 明胶明胶 水解胶原蛋白水解胶原蛋白/ /胶原蛋白肽胶原蛋白肽/ /小分子胶原蛋白小分子胶原蛋白 生产方法 动物提取法/基因工程法 胶原在酸、碱、高温等作用下的变性产物 活性胶原或明胶水解 分子量 大于 300kD 10-100kD 10kD 以下 是否具有三螺旋结构 是 否 否 生物活性 具有完整的生物活性，起到修复、止血作用 低生物活性 低生物活性 共同点 都含有胶原蛋白特有的氨基酸成分：羟脯氨酸和羟赖氨酸 应用领域 医疗生物材料：创面敷料

46、、海绵、修复材料、人工组织/器官等 功能性护肤品：皮肤屏障修复、保湿、美白等 功能性保健品：关节炎辅助治疗、胶原补充剂 注射填充材料：用于面部轮廓矫正、皱纹和瘢痕修复等医学美容 明胶止血材料 药用辅材：胶囊壳、粘合剂、血浆代用品 食品添加剂 化工原料/添加剂 化妆品/日用品 食品/保健品：膳食补充剂、水解胶原口服液 食品添加剂 化妆品/日用品 资料来源：创尔生物，国元证券研究所 主流的胶原蛋白提取和制备方法包括动物源提取和基因工程法两大类主流的胶原蛋白提取和制备方法包括动物源提取和基因工程法两大类，动物源提取动物源提取相对成熟，但存在一定限制相对成熟，但存在一定限制，以基因工程技术生产重组胶原

47、蛋白为目前学界及业界以基因工程技术生产重组胶原蛋白为目前学界及业界研究的重点。研究的重点。 动物源胶原蛋白的提取主要通过酸法和酶法进行产业化制备， 成本相对更低，但同时具备一定局限性： （1）存在动物源疾病感染风险； （2）异体胶原蛋白可能导致免疫排斥或过敏反应； （3）产能限制； （4）提取物往往是不同分子量胶原蛋白的混合物， 纯度难以把控， 延伸应用受限；（5） 动物源性胶原蛋白变性温度为 40 度，储存运输难度大。以基因工程技术生产重组胶原蛋白为目前学界及业界研究的重点。重组胶原蛋白是通过基因工程技术， 将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计、 酶切和拼接、连接载体后转入工程细胞，通过发酵表

48、达生产胶原蛋白。该方法得到的产物具有安全性好、加工性强、质量稳定等优点，但技术难点在于如何实现菌种、酵种的高密度表达、 保证生物活性以及对重组蛋白的分离纯化。 现阶段仅有少数企业能够通过基因工程技术量产，代表企业有巨子生物和锦波生物。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 47 表表 4：动物源提取法与基因工程法对比：动物源提取法与基因工程法对比 来源来源 原理原理 优点优点 缺点缺点 代表企业代表企业 动物源提取 主要提取方式有热水提法、酸提法、碱提法、酶提法、复合法等 工艺较为成熟，门槛和成本较低，可得到活性较好的提取物 可能导致免疫排斥和过敏反应；纯度难以把控；储存运输难度等 多数

49、企业采用，例如创尔生物、昊海生科 基因工程法 基于天然胶原蛋白的原始基因序列，筛选优化出其中水溶性强、生物活性高的核心功能区，对其进行密码子优化和拼接重组后转入工程细胞，通过发酵表达生产胶原蛋白 具有较好的可加工性（如水溶性和乳化特性），质量可控，排异反应小，安全性高 重组胶原蛋白的生物活性 少数企业采用，例如陕西巨子、山西锦波 资料来源：创尔生物招股书，锦波生物招股书，巨子生物招股书，国元证券研究所 政策方面， 国家政策方面， 国家积极推动重组人胶原蛋积极推动重组人胶原蛋行业标准和规则制定行业标准和规则制定， 助力产业高质量发展， 助力产业高质量发展。2019 年， 我国将重组人胶原蛋白列入

50、医疗器械新材料监管科学课题的重点研究内容，积极推动相关质量安全评价、 审批要求、 术语命名等标准的制定， 助力科研成果转化。2021 年 3 月 15 日，国家药监局对外发布重组胶原蛋白生命材料命名指导原则将重组胶原蛋白分为重组人胶原蛋白、 重组人源化胶原蛋白、 重组类胶原蛋白三类，推动行业命名。21 年 4 月 13 日，国家药监局组织制定了重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则 。今年，国家药监局对发布 YY/T 1849-2022重组胶原蛋白 ，该标准规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、 检测指标及其检测方法等， 适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制，并将于 2022 年 8 月

51、1 日正式实施。 表表 5 ：重组胶原蛋白生物材料命名原则重组胶原蛋白生物材料命名原则 术语名称术语名称 术语描述术语描述 重组人胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，且有三螺旋结构。 重组人源化胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合。 重组类胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类功能性氨基酸序列片段的组合。与人胶原蛋白的同源性低。 资料来源：NMPA,国元证券研究所 需求端来看，需求端来看，胶原蛋白应用领域主要包括

52、健康、美丽两大部分，整体市场规模胶原蛋白应用领域主要包括健康、美丽两大部分，整体市场规模 288亿。亿。1）美丽领域：嫩肤及治疗，包括一般嫩肤和属于专业皮肤护理的功效性嫩肤和医用敷料，以及肌肤焕活应用（非手术类医美项目） ； （2）健康领域：因胶原蛋白止血和细胞再生等作用， 下游应用还包括生物医用材料， 同时胶原蛋白亦可应用于功能性食品，常见的产品包括胶原蛋白饮料和胶原蛋白粉。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 47 图图 19：胶原蛋白的应用领域胶原蛋白的应用领域及及 2021 年终端市场规模年终端市场规模 资料来源：公司公告，弗若斯特沙利文，国元证券研究所 重组胶原蛋白 （基因工

53、程提取） 作为新技术方向受益于安全性、 可大规模生产以及易重组胶原蛋白 （基因工程提取） 作为新技术方向受益于安全性、 可大规模生产以及易储存运输等特性，有望逐渐成为胶原蛋白市场的主导方向。储存运输等特性，有望逐渐成为胶原蛋白市场的主导方向。因终端应用场景丰富且各细分市场均有较大发展前景，我国胶原蛋白市场快速扩张。其中，重组胶原蛋白相较于传统动物源胶原蛋白，具备高安全性、无免疫抗性、大规模低成本生产、更易运输储存等优势。根据弗若斯特沙利文，我国胶原蛋白市场规模 2021 年 288 亿元，预计 2027 年增长至 1738 亿元，其中，重组胶原蛋白产品的市场规模 2017-2021 年从15

54、亿元增至 108 亿元，复合增速高达 63%，预计 2027 年增长至 1083 亿元，占整个胶原蛋白市场比重将由 37.7%增长至 2027 年的 62.3%，未来预计主导胶原蛋白市场。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 47 图图 20：2017 年至年至 2027 年中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（按零售额计：年中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（按零售额计：亿元亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 在重组胶原蛋白众多细分市场中，医用敷料和在重组胶原蛋白众多细分市场中，医用敷料和功效性护肤品功效性护肤品占据主导地位，而功效占据主导地位，而功效性护肤品

55、、生物医用材料、肌肤焕活应用未来将增速领先性护肤品、生物医用材料、肌肤焕活应用未来将增速领先。根据弗若斯特沙利文，从2017-2021 年，重组胶原蛋白各细分领域市场规模均持续增长， 其中医用敷料、 功效性护肤品市场规模远超其他应用领域。2021 年，医用敷料及功效性护肤市场规模分别为 48/46 亿元，占整个重组胶原蛋白产品市场的 44%/43%，其次为一般护肤及生物医用材料应用， 均在 5 亿左右规模。 未来增速来看， 未来五年重组胶原蛋白在功效性护肤品/生物医用材料/肌肤焕活应用领域将保持快速增长，五年复合增速有望到达55%/29%/37%. 图图 21：2021 年重组胶原蛋白市场应用

56、分布情况年重组胶原蛋白市场应用分布情况 图图 22： 2017 年至年至 2027E 中国重组胶原蛋白产品市场规模中国重组胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计：亿）细分（按零售额计：亿） 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 产业链来看， 核心企业可同时覆盖中下游。产业链来看， 核心企业可同时覆盖中下游。 上游由制备胶原蛋白所需的原料供应商组77694633241451765515.90%20.20%26.30%31.40%37.70%46.60%50.40%5

57、3.80%56.90%59.80%62.30%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%020040060080000200202021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白的渗透率44.44%23.55%42.59%59.56%4.63%3.42%3.70%11.17%0%20%40%60%80%100%20212027E医用敷料功效性护肤品生物医用材料一般护肤肌肤焕活应用保健品其他020040060080010

58、001200功效性护肤品医用敷料肌肤焕活应用一般嫩肤保健品生物医用材料其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 / 47 成：对于天然胶原的制备，需采购牛跟腱等动物原料，对于重组胶原，需采购酵母浸粉、 菌种等原辅料。 中游生产胶原蛋白原料， 可分为天然胶原和重组胶原原料供应商，包括江山聚源、慧康生物等。下游应用场景广泛。包括以及胶原蛋白为成分，应用于医疗、食品/保健品、化妆品、医美、化工、饲料等领域的企业。核心企业可同时覆盖中下游， 生产胶原蛋白原料并将其应用到终端产品中。 例如巨子生物生产类人胶原蛋白，并应用到旗下可复美、可丽金两大品牌。创尔生物同时进行活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品

59、的研发。 图图 23：胶原蛋白产业链胶原蛋白产业链 资料来源：国元证券研究所 竞争格局上，竞争格局上，优势企业各有侧重，其中包括动物源和重组胶原蛋白两大技术路线和 “美丽”和“健康”两大应用方向。侧重“美丽”方向企业中，采用天然胶原的企业主要有创尔生物、台湾双美、博泰医药，采用重组胶原的企业主要有江山聚源、巨子生物；侧重“健康”的企业主要采用天然胶原，包括益而康生物（现已被华熙生物收购） 、其胜生物、迈科唯医疗、湃生生物等。 图图 24：下游企业象限图下游企业象限图 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 / 47 资料来源：各公司官网，国元证券研究所 3.1 下游应用之专业皮肤护理：最大细分

60、场景，增长潜力大下游应用之专业皮肤护理：最大细分场景，增长潜力大 专业皮肤护理包括专业皮肤护理包括功效性功效性护肤和护肤和医用医用敷料两大类， 其中敷料两大类， 其中功效性功效性护肤品侧重日常护理，护肤品侧重日常护理，渠道多元化， 皮肤护理敷料以专业渠道为主， 针对医美术后、 中重度敏感肌痘痘肌渠道多元化， 皮肤护理敷料以专业渠道为主， 针对医美术后、 中重度敏感肌痘痘肌等等问题肌肤问题肌肤。2021 年专业皮肤护理产品市场规模达到 566 亿，其中功效性护肤品 308亿，医用敷料市场 259 亿，由于胶原蛋白具备修复、保湿、美白等功效，在颜值经济中应用广泛。 胶原蛋白相比于玻尿酸其核心优势体

61、现在皮肤修复及抗衰老的功效上。胶原蛋白相比于玻尿酸其核心优势体现在皮肤修复及抗衰老的功效上。对比玻尿酸，胶原蛋白在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面拥有更多的生物学特性，而玻尿酸作用更多集中在皮肤润滑和保湿。 胶原蛋白的核心优势在于其皮肤修护和抗衰老的功效。 推动了胶原蛋白在专业皮肤护理领域应用的增长。 表表 6：胶原蛋白在专业皮肤护理中的应用功能和作用机理：胶原蛋白在专业皮肤护理中的应用功能和作用机理 功能功能 作用机理作用机理 止血 胶原能激活凝血因子，同时网架结构促进血小板凝聚，具有止血效果。 修复 作为细胞外基质参与细胞

62、生长、分化、迁移、代谢的调功，促进细胞生长，具有加速创面修复、抑制痂痕形成功能。 保湿 胶原蛋白分子外侧存在大量具备保湿功效的甘氨酸、羟脯氨酸和羟基赖氨酸，因其含有大量的羟基，从而具有良好的保湿作用，同时可以利用结构结合多层水分子 美白 胶原蛋白能抑制黑色素的产生，达到美白的功效。皮肤中酪氨酸被含铜的酪氨酸酶催化成多巴，多巴再通过重排或者氧化还原形成黑色素类物质，胶原可以通过酪氨酸残基竞争与酪氨酸酶的活性中心结合，减少多巴的生成，抑制黑色素的形成，或者通过螯合铜离子，使酪氨酸酶失活，减少黑色素的沉积，从而达到美白的作用。 皮肤屏障 胶原肽在肌肤表面形成薄膜。 资料来源：创尔生物招股书，胶原蛋白

63、在化妆品中的应用及研究进展，国元证券研究所 （1）功效性护肤品：高景气赛道叠加重组胶原蛋白成分渗透率快速攀升）功效性护肤品：高景气赛道叠加重组胶原蛋白成分渗透率快速攀升。功效性护肤品赛道是护肤品行业中的黄金赛道，17-21 年复合增速高达 23.4%显著高于化妆品行业整体增速。而在众多功效性成分中，玻尿酸和胶原蛋白最为广泛，21 年占功效性护肤品市场比重分别达到 25%及 20%。基于胶原蛋白的功效性护肤品市场规模2021 年达到 62 亿元，预计 2027 年增至 775 亿元。其中重组胶原蛋白相比动物源性胶原蛋白更具优势，渗透率快速提升。2021 年，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的渗透率

64、为 14.9%， 预计 2027 年达 30.5%。 基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的市场规模从 2017 年的 8 亿增长至 2021 年的人民币 46 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 / 47 图图 25：功效性护肤品市场规模（亿）：功效性护肤品市场规模（亿） 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 图图 26：功效性护肤品各成分市场规模增速对比：功效性护肤品各成分市场规模增速对比 图图 27：重组胶原蛋白成分护肤品渗透率上升：重组胶原蛋白成分护肤品渗透率上升 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 功效性护肤市场较为集中，前五

65、大品牌多具有优势性成分，功效性护肤市场较为集中，前五大品牌多具有优势性成分，CR5 市场份额超市场份额超 60%，其中巨子生物依托于在重组胶原蛋白领域优势， 位于行业第三市占率其中巨子生物依托于在重组胶原蛋白领域优势， 位于行业第三市占率 11.90%。 2021年中国功效性护肤品市场的零售额规模为人民币 308 亿元，CR5 占 67.5%的市场份额，零售额规模达 209 亿元。其中贝泰妮以云南本地植物成分（青刺果、马齿苋）为核心，巨子生物、华熙生物则分别以胶原蛋白及透明质酸为核心成分。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500025002017

66、200212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%重组胶原蛋白(%)动物源性胶原蛋白(%)6%8%10%12%15%18%20%23%26%28%31%0%5%10%15%20%25%30%35% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 / 47 图图 28：中国功效性护肤品市场的竞争格局：中国功效性护肤品市场的竞争格局 资料来源：巨子生物招股说明书，国元证券研究所 （2）医用敷料市场：医用敷料市场：医用敷料是辅助治疗产品，用于医疗手术、损伤、慢

67、性湿疹和过敏后的皮肤修护需求， 但不包括纱布等医疗耗材。 由于胶原蛋白和透明质酸拥有优良的特性， 所以常被用作医用敷料的主要原料。 2017-2021 年中国医用敷料市场规模从 67 亿元增至 259 亿元，CAGR 40%，预计 2027 年增至 979 亿元。基于重组胶原蛋白的医用敷料在敷料市场中持续渗透， 由 2021年的5.2%增提高到2027的26.1%，市场规模有望从 2021 年的 48 亿，增长至 2027 年的 255 亿元。 图图 29： 2017-2027E 中国医用敷料市场的市场规模及增速中国医用敷料市场的市场规模及增速 图图 30：重组胶原蛋白成分医用敷料渗透率上升：

68、重组胶原蛋白成分医用敷料渗透率上升 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 医用敷料中贴片式医用皮肤修复敷料医用敷料中贴片式医用皮肤修复敷料 2019 年消费量达到年消费量达到 3.37 亿片，由于整体兴起亿片，由于整体兴起时间较晚且时间较晚且归属于医疗器械归属于医疗器械，海外并没有成熟品牌在该赛道有明显优势，因而贴片，海外并没有成熟品牌在该赛道有明显优势，因而贴片式医用皮肤敷料市场格局较优， 形成错位竞争。 目前国产品牌已经占领消费者心智，式医用皮肤敷料市场格局较优， 形成错位竞争。 目前国产品牌已经占领消费者心智，其中敷尔佳、可复美其中敷尔佳、可

69、复美、创福康、创福康排名前三。排名前三。根据标点医药，中国贴片式医用皮肤修复敷料消费量从 2017 年 1.61 亿片提高到 2019 年 3.37 亿片，年 CAGR 达 44.56%。2019 年敷尔佳占据 37%的市场份额位列第一，创福康及可复美位列第二第三，销售额占比约 8%。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年，敷尔佳位列第一，可复美超越创福康位列第二。从核心成分看，敷尔佳、芙清以玻尿酸为基，其中芙清拥有专利成21.00%12.40%11.90%11.60%10.60%32.50%贝泰妮欧莱雅巨子生物华熙生物上海家化其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.

70、00%60.00%0200004000060000800000中国医用敷料的市场规模（百万元）yoy（%）5%8%13%15%19%21%22%24%25%25%26%0%5%10%15%20%25%30% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 / 47 分十三肽，起消炎抗菌作用。创福康、可复美以胶原蛋白为主要原料，具有促进修复的功能，其中可复美侧重重组胶原蛋白而创福康以动物源胶原蛋白为主。 图图 31：2017-2019 我国贴片式医用皮肤修我国贴片式医用皮肤修复敷料消费量复敷料消费量 图图 32：2019 我国贴式医用皮肤敷料市场份额（销售额）我国贴式医用皮肤敷料市

71、场份额（销售额） 资料来源：标点医药，国元证券研究所 资料来源：标点医药，国元证券研究所 表表 7：中国贴片式医用皮肤修复敷料市场主要品牌及特征：中国贴片式医用皮肤修复敷料市场主要品牌及特征 公司公司 品牌品牌 代表产品代表产品 品牌背景品牌背景 发展特征发展特征 管理类别管理类别 敷尔佳 敷尔佳 医用透明质酸钠修复贴 专业护肤品的研发、生产和销售一体的公司，医用敷料贴市占率排名第一 核心成分为玻尿酸，医美面膜概念的市场教育者 第二类 巨子生物 可复美 类人胶原蛋白敷料 传统医用皮肤修复敷料品牌 核心成分为类人胶原蛋白 第二类 安德普泰 芙清 医用促愈功能性敷料 专注提供适用于疾病预防、辅助治

72、疗及亚健康调理的功效性产品的公司 核心成分为玻尿酸，拥有抗菌十三肽成分专利 第二类 创尔生物 创福康 胶原贴敷料 传统医用皮肤修复敷料品牌，是前几品牌中唯一拥有三类注册证的企业 医用皮肤修复敷料的先行者之一，核心成分为活性胶原 第二类 第三类 资料来源：NMPA,各公司官网，国元证券研究所 3.2 下游应用之下游应用之肌肤焕活肌肤焕活: 轻医美盛行，胶原蛋白产品陆续推出填补需求轻医美盛行，胶原蛋白产品陆续推出填补需求 肌肤焕肌肤焕活市场快速扩张，目前由透明质酸、肉毒素主导活市场快速扩张，目前由透明质酸、肉毒素主导，胶原产品有待填补，胶原产品有待填补。医美市场主要分为手术和非手术，非手术因安全、

73、价格实惠、恢复期短等优势受到消费者青睐，肌肤焕活应用作为一种非手术项目发展前景良好。根据弗若斯特沙利文数据，2017-2021 年， 中国肌肤焕活应用市场的市场规模从 206 亿元增至 424 亿元， CAGR 19.7%。预计 2027 年增长至 1,255 亿元。注射应用市场中，透明质酸、肉毒素占据主导地位， 2021 年胶原蛋白在肌肤焕活市场中占比仅 8.73%。 0%10%20%30%40%50%60%05000000025000300003500040000201720182019我国贴片式医用皮肤修复敷料消费数量（万片）yoy(%)37%8%8%5%4%4%2

74、%32%敷尔佳创福康可复美荣晟芙清/芙芙绽妍可孚其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 / 47 图图 33：2017-2027E 肌肤焕活市场规模肌肤焕活市场规模（亿元）（亿元）及增速及增速 图图 34：2021 年我国肌肤焕活市场份额年我国肌肤焕活市场份额 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 胶原蛋白注射产品目前相对小众市场教育不足，在特定适应症上具有优势，目前市胶原蛋白注射产品目前相对小众市场教育不足，在特定适应症上具有优势，目前市场产品以动物源胶原蛋白填充剂为主，而重组类胶原蛋白植入剂处于逐渐导入期，场产品以动物源胶原蛋白填充剂为主

75、，而重组类胶原蛋白植入剂处于逐渐导入期，目前仅一款获批目前仅一款获批。 胶原蛋白填充剂不仅通过物理填充除皱， 还能够增强组织活性，促进胶原蛋白再生。对比玻尿酸填充，还具有效果自然、带有美白功效，用于去泪沟、去黑眼圈效果更好，不会出现“打完透光、发青、黑眼圈更明显”的丁达尔效应等优势。目前胶原蛋白仍属干小众医美产品，整体成本偏高，运输难度较高，同时动物源方面只有少数产商能够解决动物源提取胶原致敏等安全性问题。 而重组类来看， 目前仅锦波生物的一款产品获批，依然处于市场导入期。目前包括巨子生物、华熙生物等多家厂商开始布局胶原蛋白植入剂产品，其中巨子生物重组胶原蛋白液体制剂以及重组胶原蛋白固体制剂已

76、经进入临床阶段，预计 2023 年后获批。产品的持续导入有望带动胶原蛋白在肌肤焕活领域的增长。 表表 8 ：胶原蛋白填充剂产品一览：胶原蛋白填充剂产品一览 厂商厂商 品名品名 产品成分产品成分 适应范围适应范围 双美生物 肤柔美-非凝固型胶原 猪皮纯化 I 型胶原蛋白 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹(如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等) 肤丽美-凝固型胶原 用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹 肤力原（含利多卡因） SPF 猪皮纯化 I 型胶原蛋白 面部真皮组织中层至深层注时以纠正鼻唇沟重力性皱纹。 长春博泰 弗缦(原肤美达) 牛胶原蛋白 用于面部真皮组织填充以纠正中、重度鼻

77、唇沟 山西锦波 薇旖美极纯型 重组型人源化胶原蛋白 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹） 资料来源：NMPA,各公司官网，国元证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%02004006008000肌肤焕活市场规模（亿元）yoy（%）胶原蛋白9%透明质酸51%肉毒毒素33%其他7%胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 / 47 图图 35：2017-2027 年中国肌肤焕活市场各细分赛道规模年中国肌肤焕活市场各细分赛道规模（亿元）（亿元）及重组胶原

78、蛋白渗透及重组胶原蛋白渗透率率 资料来源：公司公告，国元证券研究所 3.3 下游应用之生物医用材料：市场规模较小，增长迅速下游应用之生物医用材料：市场规模较小，增长迅速 作为重要的生物医学材料和工业材料，重组胶原蛋白将在作为重要的生物医学材料和工业材料，重组胶原蛋白将在人工骨和骨修复、人工骨和骨修复、手术缝手术缝合线、止血纤维、人工血管、水凝胶、人工皮肤、人工血管、角膜、神经修复等材料合线、止血纤维、人工血管、水凝胶、人工皮肤、人工血管、角膜、神经修复等材料的临床应用中发挥重要作用。的临床应用中发挥重要作用。2021 年我国基于胶原蛋白的生物医用材料市场的市场规模为 32 亿元， 2017-2

79、021 年 CAGR 33.5%， 预计 2027 年达 199 亿元， 2022-2027年 CAGR 预计达到 35.1%。 0.90%4.80%5.60%6.50%7.40%8.60%9.70%00.020.040.060.080.10.04005006007002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他重组胶原蛋白的渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 / 47 4.公司业务：以技术构建壁垒，以成分带动产品公司业务：以技术构建壁垒，以成分带动产品 巨子生物核心

80、商业模式：巨子生物核心商业模式： 我们认为在重组胶原蛋白的领先技术是公司最核心护城河，通过“产学研医”产业链闭环构建壁垒，基于合成生物平台，不断巩固公司在重组胶原蛋白技术及原料优势， 从而赋能品牌。 品牌及应用：品牌及应用：目前公司形成基于皮肤护理为核心涵盖生物医药、功能性食品的下游应用，拥有八大品牌，105 个 SKU，其中核心品牌可复美及可丽金分别定位专业修护以及中高端抗衰。可复美近年来在核心大单品类人胶原蛋白敷料的带动下增长良好， 基于核心成分不断拓展包括次抛精华、 爽肤水等品类，成为细分赛道龙头。未来，在医美、功能性食品、生物医用材料的拓展将持续贡献收入增量，下游应用逐渐“枝繁叶茂”

81、。渠道方面，渠道方面，深耕医院渠道，借力分销平台，并发力线上直销，2C 渠道不断进阶完善中。品牌品牌营营销销方面，方面，聚焦核心成分的传播以及专家创始人背书， 学术推广和线上品牌及效果营销并举， 核心品牌可复美品牌声量持续提升。 4.1 品牌及产品：多品牌布局，差异化满足多元需求品牌及产品：多品牌布局，差异化满足多元需求 公司在重组胶原蛋白技术优势领先，技术构建品牌壁垒公司在重组胶原蛋白技术优势领先，技术构建品牌壁垒。1999 年，生物化工博士范代娣归国，在西北大学组建科研团队，开始研发重组胶原蛋白。2000 年，范博士等采用 PCR（聚合酶链式反应）扩增，得到数个人胶原蛋白基因，进行重组转化

82、，并通过高密度发酵等培养生产出系列具有不同功效的人源化胶原蛋白类人胶原蛋白， 所得重组胶原蛋白表达高达 29.4%， 是首个中国人自主研发的、 具有自主知识产权的重组胶原蛋白。此后，经过多年持续深入研究，巨子生物重组胶原蛋白技术取得系列化突破，能够产业化制备具有天然完整序列、mini 小分子等更多种类的重组胶原蛋白。2021 年，类人胶原蛋白技术全新升级为 Human-like重组胶原蛋白仿生组合专利技术，升级后的组合包含了重组 I 型人胶原蛋白、重组 III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白及 mini 小分子重组胶原蛋白肽，在可丽金、可复美等产品中，将以上四种不同的重组胶原蛋白， 通过不同仿

83、生组合， 并按照不同浓度添加在不同产品中，满足不同的功能诉求。 图图 36：巨子生物：巨子生物 Human-like重组胶原蛋白仿生组合专利技术重组胶原蛋白仿生组合专利技术 资料来源：巨子生物官方微信公众号，国元证券研究所 目前公司拥有八大品牌，目前公司拥有八大品牌，105 个个 SKU，覆盖护肤、医用敷料、食品等多领域。，覆盖护肤、医用敷料、食品等多领域。凭借在重组胶原蛋白、 皂苷两大活性生物成分领域中的技术优势， 巨子生物推出了多个以活性生物成分为核心的品牌和产品，旗下八大品牌，分别为可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)及参苷以及 105 项 SKU，产品主要涵盖

84、功效性护肤品、医用敷料和功能性食品。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 / 47 图图 37：巨子生物品牌、产品矩阵：巨子生物品牌、产品矩阵 资料来源：公司公告，国元证券研究所 表表 9：公司八大品牌基本情况：公司八大品牌基本情况 品牌品牌 推出时间推出时间 类目类目 定位定位 SKUSKU 零售价区间零售价区间 可复美 2011 年 功效性嫩肤产品医用敷料（第二类） 皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 30 99-459 元 可丽金 2009 年 功效性嫩肤产品 中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌 60 109-680 元 （2） 可预 2015 年 功效性嫩肤产品医用敷料（第二类） 重组胶原

85、蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症反应 4 86-283 元 可痕 2016 年 疤痕修复敷料（第二类） 用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌 1 498 元 可复平 2016 年 医用敷料（第二类） 用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌 1 199 元 利妍 2019 年 医用敷料（第二类） 用于女性护理的重组胶原蛋白品牌 3 128-340 元 欣苷 2019 年 功效性嫩肤产品 希有人参皂苷皮肤护理品牌 5 247.5-585 元 参苷 2016 年 功能性食品 人参皂苷类功能性食品品牌 1 570 元 资料来源：公司公告，国元证券研究所 皮肤护理是公司最主要品类，主品牌实力突出，可复美、可

86、丽金贡献皮肤护理是公司最主要品类，主品牌实力突出，可复美、可丽金贡献 90%以上收入以上收入且占比持续提升。且占比持续提升。公司专业皮肤护理品牌营收 2019-2021 年逐年提升，由 2019 年的 8.53 亿迅速增至 15.03 亿，品牌占比长期保持高位且呈逐年上升趋势。细分看，可复美和可丽金营收贡献力度最为突出，2021 年可分别实现应收 8.98/5.26 亿元，合计（可复美+可丽金）营收占专业皮肤护理品类占比提升，由 2019 年的 90.4%增至 2021 年的 94.72%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 / 47 图图 38：巨子生物各分产品销售额：巨子生物各分产品

87、销售额（百万元百万元）及增速及增速 图图 39：可复美和可丽金占比持续提升（：可复美和可丽金占比持续提升（%） 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 4.1.1 可复美：可复美：针对问题肌肤和皮肤修护的专业线品牌针对问题肌肤和皮肤修护的专业线品牌 可复美品牌可复美品牌是公司旗下是公司旗下专业皮肤护理品牌专业皮肤护理品牌，也是重组胶原蛋白基因工程在皮肤学领，也是重组胶原蛋白基因工程在皮肤学领域的重要成果转化，以线下医疗机构起家，通过大众渠道特别是线上直营渠道放大域的重要成果转化，以线下医疗机构起家，通过大众渠道特别是线上直营渠道放大,并从“械字号”产品延伸至“妆

88、字号”并从“械字号”产品延伸至“妆字号” 。基于巨子 10 年来在重组胶原蛋白及皮肤护理产品研发的深耕， 巨子于 2011 年推出专门针对问题肌肤和皮肤修护的专业线品牌-可复美。该年，可复美品牌医用敷料之一的类人胶原蛋白敷料成功获得第二类医疗器械注册证， 成为中国首款获得此类注册证的基于重组胶原蛋白的产品。 作为重组胶原蛋白基因工程在皮肤学领域一个技术成果转化的领导品牌，可复美主打抑制和缓解皮炎、敏感性肌肤、痤疮、激光治疗术后等各种皮肤炎症反应，推出后得到了专业医院及院线渠道的认可。截至目前，可复美已入驻超 3500 家医疗机构皮肤科、激光科及民营医疗美容机构，其中包括北京大学第一医院、北京协

89、和医院、中山大学附属第一医院等各大知名医疗机构。 在完成了专业渠道的深耕后， 公司将可复美品牌扩展到大众市场，2015 年公司开设天猫旗舰店，2018 年入驻京东，2018 双十一可复美获得天猫医用敷料第一。2018-2022 年，围绕大众渠道（以线上直营为主）公司持续扩充妆字号产品，陆续推出柏阔“小水膜” 、涂抹面膜、焕能柔肤水、次抛精华等人气产品，带动品牌进一步增长。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600201920202021专业皮肤护理功能性食品及其他专业皮肤护理yoy(%)功能性食品

90、及其他yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021可复美可丽金其他品牌 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 / 47 图图 40：可复美品牌发展历程：可复美品牌发展历程 资料来源：公司公告，亿邦动力，国元证券研究所 收入端来看，收入端来看，可复美 2019-2021 分别实现营业收入 2.90/4.21/8.98 亿元，同比分别增长 45.51%/113.08%。 图图 41：可复美品牌收入：可复美品牌收入（百万元）（百万元）及增长情况及增长情况 资料来源：公司公告，国元证券研究所 目前可复美主要分为五大系列，目前可复美主要分为五大

91、系列，超超 30 个个 SKU，其中械字号产品，其中械字号产品 5 款。款。可复美旗下共五大系列即医疗器械系列、胶原修护系列、补水安敏系列、净痘清颜系列、驻颜凝时系列。SKU 数量超 30 个。其中医用敷料系列旗下共 5 款产品，涉及三张 II 类医疗器械和一张 I 类医疗器械。其中类人胶原蛋白敷料为核心大单品主打修护，并延伸出方型敷料用于身体及局部修复。液体敷料则主打保湿，与核心大单品形成互补。 289.54 421.32 897.73 45.51%113.08%0%20%40%60%80%100%120%005006007008009001,0002019202020

92、21可复美增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 / 47 表表 10：可复美旗下主要产品系列：可复美旗下主要产品系列 系列名称系列名称 受众受众 系列类型系列类型 类别类别 系列图片系列图片 医用敷料系列 辅助治疗伤口或皮肤炎症 膜状和乳液状的敷料 械字号 胶原修护系列 修复肌肤屏障、舒缓泛红敏感肌肤以及为肌肤补水保湿 喷雾、精华、面膜、面霜及乳液 妆字号 补水安敏系列 敏感肌肤 面膜、爽肤水及乳液 妆字号 净痘清颜系列 痘痘肌 面膜、凝胶及乳液 妆字号 驻颜凝时系列 抗衰 面膜、面霜及眼霜 妆字号 资料来源：公司公告，国元证券研究所 表表 11 ：可复美医疗器械产品一览可复美医疗器械

93、产品一览 产品名称产品名称 注册注册/ /备案名称备案名称 注册证注册证/ /备案编号备案编号 类人胶原蛋白敷料 类人胶原蛋白敷料 陕械注准 20152640026 类人胶原蛋白敷料-方型敷料 可复美类人胶原蛋白修复敷料乳状液 R 型 类人胶原蛋白修复敷料 陕械注准 20142640018 类人胶原蛋白医用敷料喷雾（小白喷） 类人胶原蛋白生物修复敷料 陕械注准 20192140042 可复美液体敷料 液体敷料 陕西械备 20190009 号 资料来源：天猫旗舰店，NMPA,国元证券研究所 2018 年前可复美主要深耕医用敷料产品，年前可复美主要深耕医用敷料产品，2018 开始逐渐转型妆字号，公

94、司开始逐渐转型妆字号，公司 2020、2021 年新品推新加速，年新品推新加速，2022 年进入新品沉淀期。年进入新品沉淀期。从可复美推新情况来看，2018 年上半年以前可复美基本医疗器械类产品为主，2018 年初步尝试拓展妆字号品类，推出胶原修护系列的一代产品，涵盖面霜、喷雾、洁面及面膜。2019 年公司在一代产品的基础上对面霜及洁面两款产品做了升级迭代， 同时新增医疗器械产品两款， 其中液体敷料产品主打补水，形成与类人胶原蛋白修护功效的互补。2020 年公司大规模开始妆字号产品的推新，当年新增备案 15 个，涵盖水乳膏霜面膜等各品类，特别是新增小水库面膜、涂抹面膜成为后续人气产品。2021

95、 年公司继续加推新品，新增爆款焕能舒润柔肤水、妆字号可复美类人胶原蛋白修护贴以及可复美 Human-like 重组胶原蛋白肌御修护次抛精华。2022 年公司进入新品沉淀期，同时在化妆品新规下 1-6 月暂时未有新增普通化妆品备案。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 / 47 图图 42：可复美妆字号新增普通化妆品备案数量（含已注：可复美妆字号新增普通化妆品备案数量（含已注销）销） 图图 43：可复美天猫旗舰店：可复美天猫旗舰店 GMV（万）（万）及增速及增速 资料来源：NMPA，国元证券研究所 资料来源：魔镜数据，国元证券研究所 注：数据源于第三方，可能与实际情况存在差异 从增量角度来看

96、，从增量角度来看，2017-2019 年天猫旗舰店的主要销售增长动力来源于医疗器械产品的在线上的放大。2019 医疗器械增量贡献达到 86%。从 2020 年开始，在公司更加积极的妆字号产品推新动作中，2020/2021 公司化妆品的增量贡献达到了60%/55%，均超越医疗器械，成为增长主力。分类目来看，猫旗中“妆字号”产品贡献收入持续走高，2021 年接近一半。 图图 44：天猫销售增量中不同类目贡献度：天猫销售增量中不同类目贡献度 图图 45：公司猫旗公司化妆品与医疗器械收入占比情况：公司猫旗公司化妆品与医疗器械收入占比情况 资料来源：魔镜数据，国元证券研究所 注：数据源于第三方，可能与实

97、际情况存在差异 资料来源：魔镜数据，国元证券研究所 注：数据源于第三方，可能与实际情况存在差异 类人胶原蛋白敷料是可复美的核心大单品，推动消费者认知品牌并带动连带销售。类人胶原蛋白敷料是可复美的核心大单品，推动消费者认知品牌并带动连带销售。公司旗舰产品为类人胶原蛋白敷料一直是可复美品牌中最畅销的产品，2021 年售出超过 1210 万盒， 该产品于 2013 年 9 月获科技部批准为 “国家重点新产品” ， 于 2017年 2 月获认定为“陕西省名牌产品” ，也是 2021 年天猫及京东平台上最畅销的医用敷料。 对比竞品， 可复美敷料依托于独家技术优势， 独占成分和功效， 构建产品壁垒并享有对

98、比竞品， 可复美敷料依托于独家技术优势， 独占成分和功效， 构建产品壁垒并享有更高产品溢价。更高产品溢价。国内主流皮肤贴片医用敷料品牌主要有敷尔佳、创福康、可复美和芙02468820022至今126%100%195%0%50%100%150%200%250%00000400005000060000700008000090000200202021销售额增速86.31%40.56%44.68%13.69%59.44%55.32%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00

99、%201920202021医疗器械化妆品95.88%90.54%65.51%51.75%4.12%9.46%34.49%48.25%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20021医疗器械占比化妆品占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 / 47 清。从功效看，敷料产品均适用于医美术后，以及轻中度痤疮，可促进创面愈合与皮肤修复。 从定价看， 因医用敷料均需满足械字号要求， 生产标准较高且具备成分优势，同时敷料赛道用户因对功效性的需求价格敏感度较低，各主流皮肤贴片医用敷料产品定价均在30元左右， 以胶原蛋白为成分的创福康

100、和可复美单片价格高于其他品牌。各公司敷料产品核心成分不同。 国内主流皮肤贴片医用敷料产品中， 敷尔佳以透明质酸为原料、 芙清以专利成分十三肽为原料， 创福康和可复美以胶原蛋白为主要成分，创福康成分主要为动物源胶原蛋白，可复美则是国内唯一以重组胶原蛋白为材料的医用敷料品牌。 表表 12：国内主流皮肤贴片医用敷料产品对比：国内主流皮肤贴片医用敷料产品对比 敷尔佳敷尔佳 创福康创福康 可复美可复美 芙清芙清 产品图片产品图片 产品名产品名 敷尔佳医用透明质酸那修护贴（II 类） 胶原贴敷料（III 类） 胶原贴敷料（II类） 类人胶原蛋白敷料（II 类） 医用促愈功能性敷料（II 类） 卡波姆湿性修

101、复功能性敷料（II 类） 产品单价产品单价 白膜 27.7 元/片； 黑膜 36.8 元/片 39.6 元/片 35.6 元/片 39.6 元/片 33.6 元/片 33.6 元/片 核心成分核心成分 玻尿酸， 黑膜玻尿酸分子更小 三螺旋活性胶原， 接近人体胶原结构， III 类款胶原浓度大于 1000ug/ml 类人胶原蛋白原液 玻尿酸， 含十三肽专利成分， 起到抑菌抗炎、 调理油脂等作用 含低聚原花青素 OPC与-聚谷氨酸成分，起到抑制黑色素、 加速肌肤循环作用 功能功效功能功效 适用于医美术后，以及轻中度痤疮，可促进创面愈合与皮肤修复，其中芙清两款医用敷料具有抗菌抗炎、改善皮炎之功效 资

102、料来源：公司官网，国元证券研究所 除了大单品外，公司依托于类人胶原蛋白领域的成分优势推出多个爆品除了大单品外，公司依托于类人胶原蛋白领域的成分优势推出多个爆品，集中在面膜及精华品类， 包括械字号侧重于补水的液体敷料、 乳状质类人胶原蛋白修复敷料、妆字号修护胶原贴，可复美胶原棒精华、柔肤水、小水膜。 图图 46：可复美核心产品：可复美核心产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 / 47 资料来源：可复美天猫旗舰店，国元证券研究所 基于产品功效和良好口碑，可复美复购率行业领先。基于产品功效和良好口碑，可复美复购率行业领先。对比敷尔佳、薇诺娜、可复美复购率行业领先，达到 42.90%，反映出消

103、费者对于公司产品的认可，特别是核心用户的忠诚度较高，产品竞争力强劲。 图图 47：天猫旗舰店复购率对比天猫旗舰店复购率对比 资料来源：敷尔佳招股书、贝泰妮招股书、巨子招股书，国元证券研究所 4.1.2 可丽金可丽金：中高端定位的多功能皮肤护理品牌：中高端定位的多功能皮肤护理品牌 可丽金是可丽金是公司公司 2009 年推出的年推出的中高端多功能皮肤护理品牌， 主要功效为抗衰老、 皮肤中高端多功能皮肤护理品牌， 主要功效为抗衰老、 皮肤保养及皮肤修护。保养及皮肤修护。 品牌受众主要为抗衰人群， 价格带较高， 零售价区间为 109-680 元，旗下产品组合包括 60 项 SKU（以喷雾、面膜、面霜、

104、精华、乳液及凝胶的形式)，九大系列，具有不同的抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效，各系列面向不同肤质受众（高敏感、成熟肌肤、年轻肌肤等） 。其中星光系列为专业线产品。 17.89%32.17%33.83%32.50%30.90%42.90%32.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20021敷尔佳天猫旗舰店薇诺娜天猫旗舰店可复美天猫旗舰店可丽金天猫旗舰店 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 / 47 表表 13：可丽金旗下主要产品系列：可丽金旗下主要产品系列 系列名称

105、系列名称 受众受众 系列类型系列类型 系列图片系列图片 健肤系列 所有肤质 喷雾、面膜、乳液、面霜 赋能系列 成熟肌肤 面霜、精华、面膜、乳液 舒缓系列 皮肤高度敏感、季节性或急性皮肤过敏使用者 喷雾、乳液、面霜及面膜 活元系列 年轻皮肤 面膜、乳液、喷雾、凝胶及精华 滢亮系列 暗沉皮肤及颜色不均皮肤 面膜及精华 安护系列 敏感皮肤 喷雾、面膜、面霜及乳液 男士系列 男性 凝胶洗面奶以及爽肤水 星光系列 专业皮肤护理后的消费者 精华 睿芽系列 婴幼儿 面霜及洗发水 资料来源：公司公告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 / 47 图图 48：可丽金销售收入：可丽金销售收入（

106、百万元）（百万元）及增速及增速 资料来源：公司公告，国元证券研究所 核心产品以类人胶原蛋白健肤喷雾、类人胶原蛋白水润修复面膜及涂抹面膜为主。核心产品以类人胶原蛋白健肤喷雾、类人胶原蛋白水润修复面膜及涂抹面膜为主。健肤系列中的旗舰单品类人胶原蛋白健肤喷雾于 2014 年 12 月推出，是一种为日常使用而设计的喷雾，其有助于补充胶原蛋白、修护肌肤屏障，并通过其小而易吸收的重组胶原蛋白分子减缓皮肤自然衰老过程，根据公司招股书，该产品售出超 800 万瓶， 是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一， 2021 年 1 月产品被授予”陕西省工业精品”称号。从品类看，面膜、化妆水/爽肤水是第一/第二大品类，根据魔

107、镜数据，2021 年面膜销售额占比 49.40%，化妆水/爽肤水占比 32.11%。 图图 49：2021-2022 年可丽金天猫销售额年可丽金天猫销售额 图图 50：2021 年可丽金品类销售结构年可丽金品类销售结构 资料来源：魔镜数据，国元证券研究所 资料来源：魔镜数据，国元证券研究所 早期主要通过创客云商进行分销，分销收入占比下降影响早期主要通过创客云商进行分销，分销收入占比下降影响品牌销售品牌销售额额占比占比。2019-2021年， 可丽金品牌销售占比下降， 由2019年的56.45%下降至2021年的34.99%，主要系公司战略调整（更加聚焦于可复美品牌发展）及创客云商销售下降的影响

108、。可丽金早期通过分销体系进行产品销售， 创客云商是重要销售平台， 该平台成立于 2015481.42 559.40 525.94 16.20%-5.98%-10%-5%0%5%10%15%20%440460480500520540560580201920202021可丽金增速 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00销售额（百万）面膜（新）化妆水/爽肤水面部护理套装乳液/面霜面部精华（新）洁面眼部护理（新）身体护理（新）防晒（新） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 / 47 年， 是将移动互联网和时下的各种商业模式整合打造的新一代移动社交电商平台， 是可丽金的主要分

109、销平台之一。 2019-2021 年间， 创客云商是公司最大的客户， 但现阶段鉴于公司多元化渠道战略， 创客云商销售收入占比呈大幅下降趋势， 2019-2021 年间收入占比分别为 52.2%、49.3%及 29.3%，预计此后将进一步下降，主要销售渠道变动一定程度影响可丽金销售。 图图 51：创客云商销售模式：创客云商销售模式 图图 52：创客云商销售占比持续下降：创客云商销售占比持续下降 资料来源：类人胶原蛋白可丽金官方公众号，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 4.1.3 其他子品牌多维度满足细分需求其他子品牌多维度满足细分需求 巨子生物通过对重组胶原蛋白技术的多元化应用

110、，推出多个针对性品牌，聚焦皮肤巨子生物通过对重组胶原蛋白技术的多元化应用，推出多个针对性品牌，聚焦皮肤炎症、疤痕修复、口腔等多个领域细分需求炎症、疤痕修复、口腔等多个领域细分需求：可预 、可痕 、可复平 、利妍 、欣苷(SKIGIN)是皮肤类护理品牌； 薇澜 、 御芝兰及可复欣为功效性护肤品牌。 皂苷方面，公司是 2021 年中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，拥有 24 %的市场份额。利用先进的皂苷成分生产技术，推出“参苷”功能性食品品牌，旗舰产品参苷胶囊是公司自主生产的第一款含人参皂苷的功能性食品，稀有人参皂苷长期以来被认为具备保健及营养价值， 受到越来越多的消费者追捧， 20

111、21年复购率为45.4%。 52.20%49.30%29.30%0%10%20%30%40%50%60%201920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 / 47 表表 14：巨子生物其他细分品牌系列情况：巨子生物其他细分品牌系列情况 品牌名称品牌名称 品牌定位品牌定位 主要功效主要功效 旗舰产品旗舰产品 产品图片产品图片 可预 功效性嫩肤产 医用敷料 专注于(1)专业皮肤护理后的皮肤愈合及修复及(2)抑制和缓解皮肤炎症反应，减少炎症后色素过度沉着和疤痕形成的风险。 类人胶原蛋白修复敷料 可痕 疤痕修复敷料 帮助客户预防和辅助治疗因烧烫伤、创伤及外科手术所引起的疤痕 类人胶原蛋

112、白疤痕修复硅凝胶 可复平 医用敷料 修复特性预防及修复口腔黏膜炎和口腔溃疡 类人胶原蛋白口腔黏膜修复液 利妍 医用敷料 女性护理 妇科抑菌凝胶 欣苷 抗衰老皮肤护理 利用稀有人参皂苷 RK3 的抗氧化特性达到肌肤焕活的效果 - 薇澜 功效性护肤 专注于敏感肌维稳，可强化皮肤屏障及深层补水 - 御芝兰 功效性护肤 专注于抗衰老护肤，有助提拉紧致肌肤 - 可复欣 功效性护肤 专为 18-25 岁的消费者设计，寻求提供肌肤补水保湿解决方案。 - 参苷 功能性食品 帮助增强免疫系统，进而也可改善睡眠质量及维持健康状态 参苷胶囊 资料来源：公司公告、天猫旗舰店，国元证券研究所 4.2 研发研发：构建构建

113、“产学研医”产业链闭环，重研发提升产品力“产学研医”产业链闭环，重研发提升产品力 4.2.1 重组胶原蛋白技术深厚积累，合成生物平台重组胶原蛋白技术深厚积累，合成生物平台打造领先打造领先研发研发生产能力生产能力 技术实力领先， “产学研医”产业链闭环支撑品牌长期发展。技术实力领先， “产学研医”产业链闭环支撑品牌长期发展。公司的产品研发由范代娣教授领衔，同时长期与医疗机构及学术机构进行合作， “产学研医”体现的是多平台、多资源联动的创新合作机制，由科研高校、科技企业、医疗机构等多方面协同，共同促进科研成果的转化以及产业化发展。例如公司与西北大学联合开展合作研究项目， 进行重组胶原蛋白的高密度发

114、酵技术、 重组类人胶原蛋白的制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试， 现阶段公司已经拥有 8 项联合研究项目专利。 此外，公司 2012 年建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，2015 年建立博士后工作站。2021 年，巨子生物立足科研，成为国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心科创与转化基地的首家入驻企业， 集聚双方各领域资源， 以产业引领行业科研成果的转化，以实验室研发带动科技产业发展，最终达成“皮肤问题机理机制探究核心成分和技术的研发与创制临床验证安全性与有效性产品的推广应用”的四位一体全产业链闭环。将学术研究体系化、科研成果产业化、医学应用落地化。基于长期研发投入以及与国家地方科研

115、中心紧密合作，巨子生物技术储备颇丰，拥有 75 项专利及专利申请并荣获多项国家级、省级大奖，公司产品实力得到有效保障。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 / 47 表表 15：巨子生物技术类奖项情况：巨子生物技术类奖项情况 获奖年份获奖年份 奖项证书奖项证书 颁发机构颁发机构 国家级 2021 年 首家入驻科创与转化基地 国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心 2016 年 中国专利奖金奖 中国国家知识产权局及世界知识产权组织 2016 年 中国石油和化学工业联合会技术发明奖 中国石油和化学工业联合会 2013 年 类人胶原蛋白生物材料的创制及应用，国家技术发明奖二等奖 国务院 省级或市级

116、2021 年 陕西省科学技术一等奖 陕西省科学技术厅 2021 年 2020 年度硬科技创新示范单位 西安高新技术产业开发区管理委员会 2021 年 陕西省工业精品（可丽金类人胶原蛋白健肤喷雾） 陕西省工业和信息化厅 2021 年 全国硬科技企业之星 西安高新技术产业开发区管理委员会 2021 年、2020 年、2019 年、2018 年 西安市民营企业 100 强 西安市工商业联合会 2020 年 2019 年度先进制造业优秀企业 西安高新技术产业开发区管理委员会 2020 年、2017 年 高新技术企业 陕西省科学技术厅、陕西省财政厅、国家税务总局陕西省税务局、陕西省地方税务局 2020

117、年 陕西省优秀新产品 陕西省工业和信息化厅 2019 年 2018 年度高质量发展明星企业 西安高新技术产业开发区管理委员会 2018 年、2012 年 陕西省科学技术一等奖 陕西省人民政府 2017 年、2009 年 陕西省高等学校科学技术一等奖 陕西省教育厅 2016 年 西安市科学技术一等奖 西安市人民政府 2015 年 陕西省专精特新中小企业 陕西省中小企业促进局 2013 年 陕西省民营科技企业 陕西省科学技术厅 资料来源：公司公告，国元证券研究所 基础研发和产品开发以合成生物平台为核心。基础研发和产品开发以合成生物平台为核心。 合成生物学是一个跨学科的领域， 涉及工程学原理在生物学

118、中的应用，旨在设计和制造生物成分、组件和系统。与某些传统方法(即提取自石油化工产品、动物来源和植物来源)相比，合成生物学技术有潜力以更持续可靠的方式、更大的规模、稳定的质量，生产美丽与健康产品的成分。公司目前已形成特有的合成生物平台，利用专有的合成生物技术设计和研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷和其他生物活性成分，通过平台为不同应用场景中的广大消费者构建了多样化且不断扩大的产品组合。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 / 47 图图 53：巨子生物合成生物平台：巨子生物合成生物平台 资料来源：公司公告，国元证券研究所 端到端的制造平台加成，大规模高质量生产能力强。端到端的制造平台加成，大规模

119、高质量生产能力强。凭借在生物活性成分大规模产业化方面积累的深厚专知， 巨子生物成功建立了端到端的终端产品制造平台， 打造了行业领先的生产能力，并在重组胶原蛋白及稀有人参皂苷大规模高质量商业化生产上实现了多项突破， 打破了其商业化阻碍。 目前公司拥有一条重组胶原蛋白生产线、一条稀有人参皂苷生产线、11 条功效性护肤品生产线、六条医用敷料生产线和二条功能性食品生产线。 （1）重组胶原蛋白方面，）重组胶原蛋白方面，自产是胶原蛋白类公司的重要特征，对比其他代工-品牌商-渠道商-终端客户商业模式的化妆品公司，胶原蛋白化妆品公司产业链完整度更高，一般通过自主生产提供 2C 端产品，例如锦波生物、创尔生物、

120、巨子生物等胶原蛋白公司，虽技术体系有差别，但均采用自主生产的方式。大规模、高质量地生产重组胶原蛋白的能力对重组胶原蛋白产品的商业化至关重要。 通过合成生物平台，巨子生物开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术成功解决通过合成生物平台，巨子生物开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术成功解决了之前阻碍重组胶原蛋白产品全球商业化的效率问题，该突破让其得以实现行业领了之前阻碍重组胶原蛋白产品全球商业化的效率问题，该突破让其得以实现行业领先水平的重组胶原蛋白表达，并使公司重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回先水平的重组胶原蛋白表达，并使公司重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率达到收率达到 90%，

121、在行业内纯化及回收率领先。，在行业内纯化及回收率领先。高效且一致的蛋白表达使公司能够在确保优质重组胶原蛋白的同时扩大生产规模， 从产能水平看， 巨子生物是全球最早实现量产重组胶原蛋白的企业，重组胶原蛋白产能现阶段每年产能 10,880 千克，是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一。 产量和产能利用率除 2020 年受疫情影响外整体呈上升趋势，2019-2021 年，公司重组胶原蛋白产量由 7589.2kg 增至9083.4kg，产能利用率由 69.8%增至 83.5%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 / 47 图图 54：2019-2021 年重组胶原蛋白产能及产能利用率年重

122、组胶原蛋白产能及产能利用率 资料来源：公司公告，国元证券研究所 （2）稀有人参皂苷方面，）稀有人参皂苷方面，通过专有生物制造技术，解决了行业中阻碍稀有人参皂苷大规模生产的重要限制因素， 即生物转化效率低且易失活的问题， 使公司实现了Rk3、 Rh4、Rk1、Rg5 及 CK 五种高纯度稀有人参皂苷的百公斤级规模化生产，是中国最早五种稀有人参皂苷中每种均实现量产的企业。 此外， 公司人参皂苷 CK 的生产效率是全球报道的其他工厂最高生产效率的 20 倍以上，且生物转化后粗产物中人参皂苷CK 含量明显高于植物中天然人参皂苷 CK 含量。人参皂苷及终端产品产能利用率逐年上升，规模性生产能力持续加强，

123、2019-2021 年人参皂苷产能利用率由 26.4%增至 83.3%。 图图 55：2019-2021 年人参皂苷产能及产能利用率年人参皂苷产能及产能利用率 图图 56：2019-2021 年功能性食品产能及产能利用率年功能性食品产能及产能利用率 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 扩产能对满足胶原蛋白成分产品需求，扩产能对满足胶原蛋白成分产品需求，计划计划新增超新增超 200 吨胶原蛋白产能。吨胶原蛋白产能。随着消费者对立足于科技的美丽与健康产品需求持续增加，基于生物活性成分的产品市场预计将增长。为了抓住重要的市场机遇，公司计划通过扩大生产线来提高产能，

124、计划实6.40%6.60%6.80%7.00%7.20%7.40%7.60%7.80%8.00%8.20%8.40%050030035020202021产能（万件)产量（万件)利用率(%)26.4%37.6%83.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%00500600700201920202021产能（千克）产量（千克）利用率(%)7.00%8.20%6.40%6.60%6.80%7.00%7.20%7.40%7.60%7.80%8.00%8.20%8.40%050

125、030035020202021产能（万件)产量（万件)利用率(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 / 47 施五项产能扩张计划， 包括扩大两个现有生产设施及建设三个新生产工厂。 其中胶原蛋白预计新增 212.5 吨产能。 表表 16：公司产能扩充计划情况：公司产能扩充计划情况 项目项目 位置位置 预计预计/ /实际开工实际开工日期日期 预计竣工日期预计竣工日期 预计设计年产能预计设计年产能 预计资本开支预计资本开支 （百万元）（百万元） 扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间 西安 2021 年 6 月 2022 年下半年 212500 千克重组胶原蛋白 33 以生产功能性食品及特殊医学用途

126、配方食品为主的新科技园 陕西省澧西 2021 年 7 月 2024 年上半年 五百万件功能性食品及特殊医学用途配方食品 226.3 以生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的新工业园 西安 2022 年 6 月 2024 年上半年 100.1 百万件肌肤焕活产品及生物医用材料 576.6 稀有人参皂苷的新生产车间 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267800 千克希有人参皂苷 488.5 功效性护肤品车间扩张 西安 2025 年上半年 2026 年下半年 34 百万件功效性护肤品 156.5 资料来源：公司公告，国元证券研究所 4.2.2 在研管线丰富，多领域创新保证长线竞争力在研管线

127、丰富，多领域创新保证长线竞争力 技术储备保障推新能力，技术储备保障推新能力，在研管线丰富，在研管线丰富， “美丽” 、 “健康”系列“美丽” 、 “健康”系列新品可期新品可期。合成生物平台技术能力， 端到端制造平台让公司拥有稳定的针对不同关键成分的供应链， 以应对消费者多样化且不断变化的护肤及健康需求。过去两年中，公司每年推出近 30 种新产品，以满足消费者的多元化喜好，现阶段在研产品管线 85 种，美丽和健康领域均有多种在研产品： 图图 57：公司在研项目储备情况：公司在研项目储备情况 资料来源：公司公告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 / 47 （1）美丽领域：）美

128、丽领域：主要包括功效性护肤品（超 53 种） ，医用敷料（16 种）及肌肤焕活产品（4 种） 。功效性护肤品的两个关键管线产品为可复美 Human-like重组胶原蛋白修护精华和可丽金 Human-like 重组胶原蛋白霜， 2022 年下半年推出， 主要针对脆弱肤质， 均利用公司 Human-like重组胶原蛋白仿生组合技术； 医用敷料系列两种关键产品是医用创面修复凝胶和重组胶原蛋白无菌敷料。 医美注射领域在研产品值得期待。医美注射领域在研产品值得期待。 医美填充市场中， 重组胶原蛋白因无生物抗性、 致敏性等优势， 是胶原蛋白注射领域材料研究的主要方向， 同时因在中国被归为第三类医疗器械而具

129、备较高进入壁垒，现阶段拥有重组胶原蛋白技术储备的公司更有望在后续竞争中博得头筹。 从现阶段技术竞争看， 仅有锦波生物重组胶原蛋白注射类产品在 2021 年取得认证，产品由重组型人源化胶原蛋白组成，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹。巨子生物正在开发针对不同身体部位的四款重组胶原蛋白填充剂产品，包括面部保湿、抬头纹、鱼尾纹，产品预计 2023 年后取证，有望为公司贡献新业绩增量。 （2）健康领域：）健康领域：包括 2 种生物医用产品、7 种功能性食品及 3 种特殊医学用途配方食品。生物医用材料中骨修复材料及可吸收生物膜是两种关键的管线产品；7 种在研功能性食品

130、主要用于提高免疫系统、 降低血脂和血糖水平及改善睡眠， 主要产品为三七红曲片； 特殊医学用途配方食品管线则是专为有饮食限制、 消化吸收问题和代谢紊乱的人群设计的营养食品。 4.3 渠道：医疗机构渠道：医疗机构+大众消费者双轨并行，线上直销占比提升大众消费者双轨并行，线上直销占比提升 多渠道铺设最大程度触达消费者，医疗机构多渠道铺设最大程度触达消费者，医疗机构+大众消费者是主要渠道战略。大众消费者是主要渠道战略。线上线下均有布局。 按终端受众分， 公司渠道主要分为医疗机构和大众消费者。 医疗机构方面，产品已经销至中国 1,000 多家公立医院、约 1,700 家私立医院和诊所以及约 300 个连

131、锁药房品牌；大众消费者方面，直销覆盖电商平台及内容电商平台，面向大众市场的经销网络覆盖个人消费者及屈臣氏、妍丽、调色师、Ole 、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市的约 2,000 家中国门店。 图图 58： “医疗机构： “医疗机构+大众消费者”双轨销售战略大众消费者”双轨销售战略 资料来源：公司公告，国元证券研究所 深耕线下医疗渠道， 借力分销渠道，深耕线下医疗渠道， 借力分销渠道， 后拓展线上销售渠道及其他线下渠道， 线上直销后拓展线上销售渠道及其他线下渠道， 线上直销 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 / 47 占比占比持续持续提升。提升。巨子生物的销售网络的建设起步于对

132、医疗机构的覆盖，早期以经销商、线下销售为主，公司产品获得了诸多知名医疗机构和专家持续采纳及认可后，品牌形象得以巩固，开始进行大众化全方位布局。医疗背书、线下网络有力增加了品牌认知度， 充分为线上渠道引流， 品牌力加成下公司直销占比显著提升， 2019-2021年，直销占比从20.10%增至44.40%， 线上直销从1.58亿元增至6.44亿元， 占比从16.5%增至 41.5%。 图图 59：公司线上线下渠道销售额：公司线上线下渠道销售额（百万元）（百万元）及增速及增速 图图 60：公司经销、直销占比：公司经销、直销占比情况（情况（%） 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，

133、国元证券研究所 图图 61：2019-2021 年年 DTC 及电商平台销售额及增速及电商平台销售额及增速 图图 62：2019-2021 年公司各渠道占比情况年公司各渠道占比情况 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 渠道对比：贝泰妮渠道对比：贝泰妮 VS 巨子生物巨子生物 VS 敷尔佳敷尔佳 VS 创尔生物。创尔生物。国内专业护肤品赛道中，国内专业护肤品赛道中，贝泰妮、 巨子生物、 敷尔佳及创尔生物有着类似的渠道策略即通过占领专业渠道， 形贝泰妮、 巨子生物、 敷尔佳及创尔生物有着类似的渠道策略即通过占领专业渠道， 形成口碑， 通过线上直成口碑， 通过线上

134、直营模式放大优势。营模式放大优势。 成立时间上来看， 四大公司核心品牌创福康、薇诺娜、可复美、敷尔佳分别创立于 2004、 2008、2011、2017 年。创立之初均深耕于线下渠道，其中薇诺娜以院边店渠道为主，覆盖核心头部 500 个医院，并通过BA 形成私域闭环转化。创福康主攻进院渠道，覆盖公立医院 777 家；私立医院 115家；药房 80 家。巨子生物旗下品牌覆盖 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院192.75 330.98 689.55 763.95 859.50 862.93 71.71%108.33%12.51%0.40%0%20%40%60%80%100%120%

135、02004006008001,000201920202021直销渠道经销渠道直销增速（%）经销增速（%）20.1%27.8%44.4%79.9%72.2%55.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021直销占比经销占比156.14 274.18 574.07 1.95 32.98 70.10 75.60%109.37%1593.73%112.56%0%500%1000%1500%2000%00500600700201920202021DTC店铺线上直销（百万元）电商平台线上直销（百万元）DTC店铺线上直销增速（%）电商平

136、台线上直销增速（%）16.3%23.0%37.0%0.2%2.8%4.5%3.6%2.0%2.9%79.9%72.2%55.6%0%50%100%201920202021经销占比（%）线下直销占比（%）电商平台线上直销占比（%）DTC店铺线上直销占比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 / 47 1000 多家公立医院和约 300 个连锁药房品牌。而敷尔佳早期通过医美渠道起家，通过经销商及分级代理模式快速打开医美终端。而在线上转型方面，各家具有差异，其中薇诺娜线上转型更早也更成功，薇诺娜于 2011 年便入驻天猫渠道，目前线上占比达到 80%以上。可丽金于 2014 年入驻天猫，可复

137、美于 2015 年入驻天猫。而创尔生物旗下创尔美 2015 进入天猫，创福康 2018 入驻天猫。敷尔佳整体成立时间稍晚，于 2018 年 6 月才进入天猫旗舰店。从渠道策略来上看，专业皮肤护理品牌通常采取两步走策略，即通过线下学术推广以及专业医院或者院线渠道奠定口碑获得精准用户，再通过线上渠道进行放大。前期考验产品功效性以及专业渠道资源，后期则考验品牌营销能力及多渠道运营能力。 表表 17：巨子生物及竞争品牌渠道情况：巨子生物及竞争品牌渠道情况 公司公司 品牌创立时间品牌创立时间 渠道策略渠道策略 天猫旗舰店天猫旗舰店开设时间开设时间 医院终端医院终端 线上占比线上占比 贝泰妮 薇诺娜：20

138、08 年 薇诺娜：线下头部医院院边店渠道起家形成薇诺娜：线下头部医院院边店渠道起家形成口碑，并通过口碑，并通过 BABA 形成私域闭环。通过线上直形成私域闭环。通过线上直营放大，并拓展连锁药店、屈臣氏等线下渠营放大，并拓展连锁药店、屈臣氏等线下渠道道 薇诺娜：2011 年 覆盖核心 500 个头部医院的院边店，覆盖药店数量2.9 万家 83%（2021） 巨子生物 可复美：2011 年 线下医院渠道起家，线上渠道放大线下医院渠道起家，线上渠道放大 可复美：2015 年 现阶段已销售至全国 1000多家公立医院、约 1700 家私立医院和约 300 个连锁药房品牌 42%（2021） 可丽金：2

139、009 年 可丽金：以分销渠道为核心，并入驻院线医可丽金：以分销渠道为核心，并入驻院线医疗机构。疗机构。 可丽金：2014 年 2700 多家院线医疗机构 创尔生物 创尔美：2013 年 创福康：2004 年 多年来深耕医院渠道，实现对于三甲医院的多年来深耕医院渠道，实现对于三甲医院的高覆盖，高覆盖，20132013 年拓展化妆品业务，分两个品年拓展化妆品业务，分两个品牌将化妆品与医疗器械分开运营。牌将化妆品与医疗器械分开运营。 创尔美：2015 年 创福康：2018 年 覆盖公立医院 777 家；私立医院 115 家；药房 80 家 71%（2020H1） 敷尔佳 敷尔佳：2017 年 以美

140、容院及医美终端起家，迅速铺开销售网以美容院及医美终端起家，迅速铺开销售网络，络，1818 年年 6 6 月入驻天猫旗舰店，带动线上销月入驻天猫旗舰店，带动线上销售增长售增长 敷尔佳：2018 年 29%(2020) 资料来源：创尔生物招股书，敷尔佳招股书，巨子生物招股书，CIE，国元证券研究所 4.4 营销：学术推广专家背书，以成分为核心品牌故事，多元化营销提升营销：学术推广专家背书，以成分为核心品牌故事，多元化营销提升品牌影响力品牌影响力 以以成分构建核心品牌传播理念成分构建核心品牌传播理念， 线下以学术推广为主， 线上构建多元化营销手段， 线下以学术推广为主， 线上构建多元化营销手段。 巨

141、子生物的营销核心主要围绕学术推广、专家创始人背书、核心成分展开。其中针对线下渠道， 主要通过学术推广加深在皮肤科医生及专家的影响力， 在学术和医学界建立全面的专业意见领袖网络。同时在 2C 的推广上，公司主要围绕核心成分进行品牌理念的传播， 突出巨子生物在胶原蛋白领域成分优势以及专家创始人的专业背书， 通过向消费者提供专业知识、展示实际功效等方式宣传，从硬科技、硬实力方面有效增强消费者认知。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 / 47 表表 18：公司主要营销方式：公司主要营销方式 营销方式营销方式 主要内容主要内容 目的目的 学术界交流 定期参与由中华医学会及中国医师协会等组织举办的顶

142、尖学术会议及皮肤病学行业研讨会，会议吸引全国负有盛名的皮肤科医生及皮肤科专家。 参与该等活动可使公司获得专业人士对于皮肤护理的最前沿学术观点及见解。在该等会议及研讨会上，公司发表主题演讲，分享最前沿的研发成果，由此扩大学术影响力，提升品牌美誉度，并在学术界及医学界建立了全面的专业意见领袖网络 线上营销 进行线上品宣广告活动，向消费者提供专业护肤知识，同时展示产品的实际功效；建立的独特的直播矩阵(包括明星、注重化妆品成分和配方的美容博主以及皮肤科达人)与消费者互动，提供专业的护肤知识；通过可丽金和可复美 在社交媒体的官方账号，发布护肤课堂为消费者科普护肤知识 专业知识科普，增强消费者粘性 线下营

143、销 举办多次“溯源”活动，邀请 KOL、专业机构及媒体实地考察公司生产设施，以便其深入了解品牌及产品背后的核心技术及价值主张；举办了皮肤科医生及消费者参与的圆桌论坛，就护肤主题进行深入讨论，提高了我们的品牌知名度；其他地推方式进行宣传 宣传专科技能力，增强消费者粘性 资料来源：公司公告，国元证券研究所 营销活动契合公司特质，有效地提高品牌知名度并在电商和社交媒体平台将流量转营销活动契合公司特质，有效地提高品牌知名度并在电商和社交媒体平台将流量转化为客户。化为客户。2022 年 3 月，公司推出以“肌肤问题鉴定司”为主题的系列线上营销活动， 邀请护肤专家与消费者进行直播互动， 讨论皮肤问题及以产

144、品提供的解决方案。该系列活动吸引了逾 260,000 名观众，迅速成为微博热搜话题之一。2021 年，天猫6.18 购物节期间， 逾 5 百万人次访问天猫可复美品牌旗舰店， 零售额达到 7000 万，较 2020 年增加逾 300%。公司在多个电商平台上的线上专卖店拥有逾 5 百万粉丝。 对比竞品来看，对比竞品来看， 薇诺娜品牌能力领先， 可复美与敷尔佳在细分赛道中营销能力突出薇诺娜品牌能力领先， 可复美与敷尔佳在细分赛道中营销能力突出。我们统计了竞品天猫、小红书及抖音相关粉丝、种草内容及声量情况。从品牌及用户层面来看，薇诺娜领先行业。敷尔佳虽然品牌创立时间较晚，但是有效的抓住了明星推广+冠名

145、赞助+直播带货的模式，所以快速起量。而可复美近两年品牌知名度提升较快，其中天猫粉丝数量超过敷尔佳，2022 年至今的抖音综合指数也超过敷尔佳，品牌力持续提升。 表表 19 ：主要竞品天猫粉丝数、小红书及抖音平台声量主要竞品天猫粉丝数、小红书及抖音平台声量 品牌品牌 天猫旗舰店粉丝数（万人）天猫旗舰店粉丝数（万人） 近近 3030 天小红书品牌种草预估阅读数天小红书品牌种草预估阅读数（万）（万） 20222022 年至今抖音综合指数均值年至今抖音综合指数均值 薇诺娜 1127 835.89 12000 敷尔佳 254 313.25 1673 可复美 273 248.22 2800 可丽金 50

146、56.59 1031 创福康 89 111.42 121 创尔美 114 71 芙清 497 155.79 1486 资料来源：天猫、果集千瓜、抖音，国元证券研究所 注：抖音综合指数根据抖音渠道内容数量、播放量、搜索量综合得出 请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 / 47 数据统计日期：2022 年 6 月 13 日 牵手杭州悠可，未来有望在线上销售牵手杭州悠可，未来有望在线上销售及营销上借力增长。及营销上借力增长。22 年 6 月初，巨子生物将和悠可签署协议， 约定共同设立一家合营企业。 合营企业将主要从事美妆产品的销售。交易后，西安巨子和杭州悠可将分别持有合营企业 60%和 40%的股权，并共同控制合营企业。杭州悠可是美妆电商服务商领域龙头企业，2021 年促成 GMV 210 亿，运营/曾运营包括雅诗兰黛、欧舒丹、法尔曼、纪梵希、Sisley 等品牌，在高端美妆赛道表现突出。 此次两个公司合资成立子公司， 有望将品牌力与营销运营力能力有效结合，双方优势互补。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 / 47 5、风险提示、风险提示 新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。