1、 http:/ 1/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究类模板 深度报告 中炬高新中炬高新(600872) 报告日期：2022 年 6 月 13日 价值闪耀，静待涅槃价值闪耀，静待涅槃 中炬高新首次覆盖报告 公司研究类模板 行业公司研究食品加工行业 分析师：杨骥执业证书编号：S03 ； 联系人：齐晓石 报告导读报告导读 中炬高新通过收购美味鲜食品厂成功切入调味品赛道，凭借高鲜酱油实现“后来者居上” 。公司依靠高性价比大单品+厨邦品牌+聚焦零售渠道的核心优势，持续发力餐饮渠道突围+全国化提速。未来随着产能释放与管理提效，公司盈利有望持续提升，长期成长空间广阔。

2、投资要点投资要点 调味品赛道空间广阔，结构化升级趋势明确调味品赛道空间广阔，结构化升级趋势明确 1 1）调味品）调味品：2020 年我国调味品行业出厂规模约 3300 亿，受益于大众餐饮行业高景气度与居民消费升级，调味品行业有望长期持续量价齐升，未来 3-5 年行业有望保持 10%左右的增长；2 2）酱油行业：）酱油行业：2020 年出厂规模约 600 亿，将由量驱转至价驱，且我国酱油行业 CR3 仅 33%，长期看集中度仍存较大提升空间。 高性价比高性价比大单品大单品+ +厨邦品牌厨邦品牌+ +聚焦零售渠道聚焦零售渠道，构建公司核心竞争力，构建公司核心竞争力 1 1）高性价比高性价比大单品大

3、单品& &产品矩阵铸就产品矩阵铸就产品力产品力：公司把握消费升级趋势，创新推出高鲜酱油新品类，2010-2012 年公司美味鲜营收 CAGR 为 25.8%，远超海天味业和加加食品（CAGR3 分别为 9.3%/8.9%） ；实行单品聚焦战略，高品质+中等价格体现高性价比，厨邦酱油系列自 2003 年前后推出，2015 年销售额突破 10 亿，2020 年规模为 14 亿元，成为酱油行业的超级大单品；公司成功放量鸡精粉和食用油为第二第三品类，并实行“1+N”多品类发展战略，全面升级产品矩阵，目前产品全系列 SKU300+件，覆盖面仅次于海天。 2 2）百年底蕴百年底蕴& &体系化营销体系化营销

4、策略策略打造厨打造厨邦邦品牌力品牌力： “厨邦酱油”是根基深厚的“中华老字号” ，超级广告语+绿格子符号+地推为主的营销方式使得公司形成精准且成体系的营销策略，目前厨邦品牌知名度已经深入人心，2020 年获得中国快速消费品市场极具成长力品牌第三名。 3 3）深耕零售渠道）深耕零售渠道& &强经销商团队构建渠道力强经销商团队构建渠道力：厨邦中高端定位及高品质特性符合家庭端的需求，公司匹配产品策略发力零售渠道，目前公司零售端占比为 75%，其中商超渠道和流通渠道占比分别为 31%/44%；公司立足华南，逐步推进省外扩张布局全国化，全国化的稳步推进得益于严格的价格管控力+优秀的经销商团队+稳定管理充

5、分激励，截至 2021 年末中炬经销商数量为 1702家，地级市和县级市开发率分别达到 92%和 60%，终端数量超过 50 万，全国化进程仅次于海天。 解答市场担心的解答市场担心的三大三大问题问题 1 1）担忧一：）担忧一：餐饮渠道易守难攻，公司能否在餐饮渠道实现突破？餐饮渠道易守难攻，公司能否在餐饮渠道实现突破？ 我们认为：我们认为：餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间，公司进攻餐饮渠道餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间，公司进攻餐饮渠道势在必行：势在必行：人口增长以及外卖兴起将带动餐饮行业持续扩容和消费升级，且餐饮渠道集中度有待提升（2017 年餐饮渠道 CR3 仅为 31.22%）

6、，中炬未来在餐饮渠道拓展空间大，且消费升级使得中炬的高品质产品在餐饮渠道具有突围的基 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥27.49 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 0.21 4Q/2021 0.49 3Q/2021 0.12 2Q/2021 0.14 公司简介公司简介 中炬高新是一家优质的调味品公司，深耕高鲜酱油行业 20 年，产品涵盖百余品种 300 多规格，其中酱油、鸡精鸡粉和食用油为公司目前最主要的产品，销量处于行业领先水平。 证券研究报告 -47%-27%-7%06/15/2108/15/21

7、10/15/2112/15/2102/15/2204/15/22中炬高新上证综合指数 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 2/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 础；中炬组合拳打法有望于餐饮渠道突围：中炬组合拳打法有望于餐饮渠道突围：中炬产品品质&产品矩阵具备突围基础，通过差异化措施（切入凉菜餐饮+推进餐批旗舰店建设）和常规化措施（匹配大包装产品+加大经销商扶持力度+开展厨师训练营）发力餐饮渠道，目前已有成效。对标龙头海天味业餐饮渠道占比约 60%的水平，长期看公司餐饮渠道占比仍有较大提升空间。 2）担忧二：公司区域发展不均衡且存在一定空白市场，

8、全国化进程能否加速完成？ 我们认为我们认为：全国渠道扩张与渠道下沉空间较大全国渠道扩张与渠道下沉空间较大：公司根据市场成熟度将全国划分为五级市场，在成熟区域进行通过品类延伸进行渠道下沉，在非成熟区域对空白市场进行渠道扩张。如果渠道下沉顺利，预计 2026 年市场层级提升一级（假设一级市场保持稳定）将带来 68.9%的收入增长空间；公司大刀阔公司大刀阔斧的调整激励政策，全国化扩张有望加速斧的调整激励政策，全国化扩张有望加速：2019 年以来公司在人员激励、考核以及费用投放方面实行多项改革，2020 年推出“总经理特别奖” ，并采用专项专用费用投放，不断扩充销售人员数量，有望加速实现全国化进程。

9、3 3）担忧三：）担忧三：市场环境不佳市场环境不佳，公司盈利能力能否持续提升？，公司盈利能力能否持续提升？ 我们认为：我们认为：1 1）短期存在影响：）短期存在影响：公司 2021 年产品提价将有效缓解原材料成本上行带来的压力，疫情影响仅在短期内对公司造成影响；2 2）长期来看盈利能）长期来看盈利能力将稳步提升：力将稳步提升：产能释放产能释放& &智能化有望提升智能化有望提升毛利率：毛利率：2021 年公司酱油毛利率为 39.2%，略低于海天味业（海天酱油毛利率为 42.9%） ，未来公司通过产能扩张实现多品类发展，并通过厨邦智造和自动化生产线提高效率降低成本，毛利率提升空间大；管理提效有望提

10、振管理提效有望提振净利率：净利率：2021 年公司和海天扣非归母净利率相差 11.7%，核心差异在管理费用率，2012-2021 年平均管理费用率中炬约为海天的 2.4 倍，近年来中炬管理费用率呈现持续下降的趋势，随着张卫华总重回管理团队+剥离房地产业务+股权激励预期落地，未来公司管理费用有望进一步降低，公司的净利率将稳步提升。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计 2022-2024 年公司收入增速分别为 5.8%/10.5%/11.2%；归母净利润增速分别为 2.8%/16.4%/15.0%；EPS 分别为 0.96/1.12/1.28 元/股；现价对应2022-2024 年 28.71/2

11、4.65/21.44 倍 PE，给予目标估值 2022 年 35XPE，对应目标价 33.60 元，现价空间 22%，给予“买入”评级 催化剂：催化剂：消费力恢复持续向好；原材料价格回落。 风险提示：风险提示：渠道下沉进度低于预期；原材料成本波动；食品安全风险。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 5,116 5,415 5,983 6,656 (+/-) -0.2% 5.8% 10.5% 11.2% 归母净利润 742 763 888 1021 (+/-) -16.6% 2.8% 16.4% 15.0% 每股收益（元） 0.93

12、0.96 1.12 1.28 P/E 29.52 28.71 24.65 21.44 公司研究类模板 pOqPmNnOxPqNsQnOwPpNoP6MdN8OsQoOmOnPfQnNsMfQoPrM7NqQwPxNnMtMvPsRqQ 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 3/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 1. 公司概况：调味品行业的强势品牌公司概况：调味品行业的强势品牌 . 7 1.1. 发展历程：始于广东，高新技术企业成功切入调味品行业 . 7 1.2. 股权结构：宝能入主，体制民营化带来新活力 . 8 1.3.

13、产品结构：聚焦调味品业务，酱油贡献主要收入 . 8 1.4. 财务指标：盈利能力表现良好，财务指标持续改善 . 9 2. 2. 行业：行业处于上升期，集中度提升空间大行业：行业处于上升期，集中度提升空间大 . 10 2.1. 调味品行业：大众餐饮放量+居民结构升级，行业处于上升期 . 10 2.1.1. 生意本质：味觉记忆绵长，调味品行业长青 . 10 2.1.2. 行业规模：3000 亿大市场，量价齐升延续增长 . 12 2.2. 酱油行业：量增转至价增，行业集中度提升空间大 . 14 2.2.1. 行业规模：600 亿市场，产量见顶，价增为主 . 14 2.2.2. 竞争格局：一超多强，行

14、业集中度提升空间大 . 14 3. 3. 核心竞争力：高性价比大单品核心竞争力：高性价比大单品+ +厨邦品牌厨邦品牌+ +聚焦零售渠道聚焦零售渠道 . 15 3.1. 产品力：战略聚焦高鲜市场，全面升级产品矩阵 . 16 3.1.1. 把握消费升级趋势，创新推出高鲜酱油 . 16 3.1.2. 实行大单品聚焦战略，高性价比建立强劲产品力 . 16 3.1.3. 扩充第二第三品类，全面升级产品矩阵 . 19 3.2. 品牌力：创意营销+超级符号，打造绿格子王国 . 21 3.3. 渠道力：深耕零售渠道，稳步推进全国化 . 22 3.3.1. 匹配产品策略，发力零售渠道 . 22 3.3.2. 渠

15、道扩张能力强，助力全国化进程 . 23 4. 4. 解答市场担心的三大问题解答市场担心的三大问题 . 24 4.1. 担忧一：餐饮渠道易守难攻，公司能否在餐饮渠道实现突破？ . 24 4.1.1. 餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间，公司具备突围餐饮渠道的基础 . 25 4.1.2. 中炬差异化切入凉菜餐饮，组合拳打法有望于餐饮渠道突围 . 25 4.2. 担忧二：公司区域发展不均衡且存在一定空白市场，全国化进程能否加速完成？ . 27 4.2.1. 成熟区域渠道下沉+非成熟区域渠道扩张，全国化大有可为 . 27 4.2.2. 考核细分激励加大，全国化进程有望加速. 30 4.3. 担忧三：

16、市场环境不佳，公司盈利能力能否稳步提升？ . 30 4.3.1. 产能扩张+成本管控，毛利率有望进一步提升 . 31 4.3.2. 优化费用提高管理效率，盈利能力有望稳步提升 . 32 5. 5. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 33 5.1. 盈利预测 . 33 5.2. 估值分析 . 34 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 4/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6. 6. 风险提示风险提示 . 35 图表目录图表目录 图 1：中炬高新发展历程 . 7 图 2：截至 2022Q1 中炬高新股权结构 . 8 图 3：2012-2022Q1

17、子公司美味鲜营收快速增长 . 8 图 4：2021 年子公司美味鲜营收占比公司总营收 90.3% . 8 图 5：2017-2021 年公司酱油营收占比超过 60% . 9 图 6：2017-2021 年公司酱油业务毛利率高于鸡精粉和食用油 . 9 图 7：2012-2022Q1 公司收入稳步提升 . 9 图 8：2012-2022Q1 公司归母净利润高速增长 . 9 图 9：2012-2021 年公司 ROE 稳步提升 . 10 图 10：2021 年主要酱油企业 ROE 指标拆分对比 . 10 图 11：2012-2022Q1 公司整体毛利率和净利率稳步提升 . 10 图 12：2012-

18、2022Q1 公司期间费用率呈现下降趋势 . 10 图 13：2012-20222Q1 公司期间费用率位于行业中位 . 10 图 14：2012-2022Q1 公司资产周转率稳步提升 . 10 图 15：食品饮料行业平均销售费用为 12.4% . 11 图 16：食品饮料行业平均毛利率为 33.8% . 11 图 17：2011-2020 年调味品行业出厂规模及增速 . 12 图 18：2011-2020 年调味品行业实现量价齐升 . 12 图 19：调味品行业中餐饮渠道占比高达 56% . 13 图 20：餐饮及外卖行业高景气为调味品贡献稳定需求 . 13 图 21：调味品 CPI 较食品

19、CPI 波动趋势一致但更为平缓 . 13 图 22：2019 年我国人均调味品消费水平较日美仍有提升空间 . 13 图 23：2019 年调味品百强企业酱油产量份额占比为 36% . 14 图 24：2015-2019 年酱油行业出厂规模稳步提升 . 14 图 25：2016-2019 年百强酱油企业产量增速高于行业产量增速 . 14 图 26：2016-2019 年百强酱油企业吨价快速提升 . 14 图 27：2019 年国内酱油行业 CR3 为 33% . 15 图 28：2019 年日本酱油行业 CR3 为 52% . 15 图 29：酱油行业主要企业区域分布对比 . 15 图 30：我

20、国酱油产品价格带划分及竞争格局 . 15 图 31：2011 年鲜味酱油开始在东南部崛起 . 16 图 32：2010-2012 年公司调味品和酱油营收 CAGR 远高于竞品 . 16 图 33：酱油行业营收超过 10 亿的大单品对比 . 17 图 34：酱油行业主要玩家产品矩阵对比 . 17 图 35：大豆和豆粕的对比 . 18 图 36：2013-2021 年大豆价格相较豆粕价格更高 . 18 图 37：高鲜酱油和非高鲜酱油中厨邦性价比优势突出 . 18 图 38：2019 年消费者对中等价格产品接受度更高 . 19 图 39：2021 年个人消费者购买调味品时考虑的主要因素 . 19 图

21、 40：主要鸡精粉品牌产品对比 . 19 图 41：2017-2021 年公司鸡精粉营收稳步提升 . 19 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 5/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：厨邦食用油和金龙鱼海天的对比 . 20 图 43：2017-2021 年公司食用油营收快速增加 . 20 图 44：中炬高新调味品产品矩阵梳理 . 20 图 45：2015-2021 年公司研发费用率处于行业高位 . 21 图 46：2015-2021 年公司研发人员数量远高于同业 . 21 图 47：厨邦酱油广告语突出酱油的“晒”和“鲜” . 22 图

22、48：公司相比竞品的包装更加统一 . 22 图 49：2013-2021 年公司和其他竞品促销及广告费用率对比 . 22 图 50：2019 年后公司逐步加大促销及广告费的投放 . 22 图 51：2020 年公司和竞品的调味品/酱油在零售端销售额对比. 22 图 52：2020 年主要酱油企业渠道结构对比 . 22 图 53：调味品行业渠道特点以及经销模式介绍 . 23 图 54：2013-2021 年中西部和北部营收占比逐渐提升 . 23 图 55：2017-2020 年公司中西部和北部地区 CAGR 超过整体 . 23 图 56：2020 年公司经销商人均销售规模超过海天 . 24 图

23、57：2013-2021 年公司人均薪酬（万元）稳中有升 . 24 图 58：2014-2020 年公司餐饮渠道占比不断提升 . 25 图 59：2020 年主要酱油企业在餐饮渠道的酱油营收 . 25 图 60：2021 年中南大区联合经销商进行渠道拓展活动 . 26 图 61：2021 年广西大区开展餐批旗舰店的铺市活动 . 26 图 62：公司餐饮渠道基础产品矩阵 . 26 图 63：2021 年华南大本营的餐饮渠道占比为 40% . 27 图 64：顶级厨师训练营活动现场 . 27 图 65：2016-2021 年公司销售人员数量不断提升 . 30 图 66：2020Q1-2022Q1

24、公司保持稳定的销售费用投入 . 30 图 67：中炬和海天的吨价以及调味品毛利率对比 . 31 图 68：2021 年中炬和海天的成本结构对比 . 31 图 69：酱油生产线单线创收 CAGR 为 4.9% . 31 图 70：阳西厨邦酱油自动化生产线 . 31 图 71：公司和海天味业扣非归母净利率对比 . 32 图 72：中炬和海天的管理费用率对比 . 32 图 73：中炬和海天管理费用中职工薪酬对比（百万元） . 32 图 74：2021 年公司和海天味业管理费用拆分对比 . 32 图 75：公司分产品盈利预测 . 34 图 76：2016-2022 年 6 月中炬高新 PE 估值排名位

25、于中位 . 34 表 1：外资进入国内调味品市场及发展业务情况 . 11 表 2：调味品行业历年主要政策法规梳理 . 12 表 3：调味品行业各厂家历年提价梳理 . 13 表 4：鲜味酱油、普通生抽和老抽的区别 . 16 表 5：主要酱油企业的酱油原材料和生产工艺对比 . 18 表 6：各企业第二第三业务对比情况 . 19 表 7：厨邦品牌消费者触及数增长位列第三 . 21 表 8；2021 年末主要调味品企业渠道范围和覆盖率对比 . 23 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 6/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9：2014-2020 年

26、厨邦在餐饮渠道开展线下活动介绍（部分）. 27 表 10：公司五级市场战略具体规划 . 28 表 11：2026 年营收空间近 70% . 29 表 12：2026 年公司各市场人口测算（亿人） . 29 表 13：中炬高新两大基地产能规划情况（万吨） . 31 表 14：2021 年中炬和海天在管理人员和高管薪酬对比 . 32 表 15：可比公司相对估值 . 35 表附录：三大报表预测值 . 36 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 7/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1. 公司公司概况：概况：调味品行业的强势品牌调味品行业的强势品牌

27、1.1.1.1. 发展历程发展历程：始于广东，高新技术企业成功切入调味品行业始于广东，高新技术企业成功切入调味品行业 公司是公司是中山市中山市第一第一家上市家上市企业企业。公司成立于 1993 年，并于 1995 年 1 月在上海交易所挂牌上市。目前公司聚焦调味品主业发展，拥有“厨邦” 、 “美味鲜”两大品牌。公司的发展可归纳为四个阶段： 1 1）2005 5 年：年：业务梳理期业务梳理期。公司成立初期，从事园区开发、基础设施建设等服务业。1999 年公司收购中山市美味鲜食品总厂，开辟调味品新领域，2004 年公司申请注册厨邦品牌，定位中高端市场，同时计划实施美味鲜 20

28、 万吨调味品扩产技改项目。截至 2005 年，子公司美味鲜营收占比总营收 45%以上，公司逐步确立调味品主业地位。 2 2）2002005 520201 12 2 年：年：品牌品牌建设建设期期。2007 年公司确定了以厨邦品牌为主的销售策略，随着“厨邦酱油晒足 180 天”广告语的铺设及调味品产能释放，厨邦品牌逐渐由区域性品牌成长为全国知名品牌。截至 2012 年，公司调味品营收占比总营收 92%，调味品成为公司支柱产业，2005-2012 年公司营收 CAGR 为 11%。 3 3）20201 12 220182018 年年：加速加速扩张期扩张期。2012 年阳西厨邦基地正式动工，规划产能

29、46.88万吨，2017 年阳西美味鲜基地动工，规划产能 65 万吨，2018 年公司调味品总产量约 54万吨，公司进入加速扩张期。2012-2018 年公司归母净利润 CAGR 为 28%。 4 4）2012018 8 年年至今：至今：稳步提升期。稳步提升期。2019 年 3 月，公司提出五年“双百”目标，计划于 2023 年实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。截止2022 年 Q1 子公司美味鲜实现营收 12.3 亿元，营收位居我国酱油行业第二。 图图 1 1：中炬中炬高新高新发展历程发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 中炬高新中炬高新(600872)(

30、600872)深度报告深度报告 http:/ 8/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2.1.2. 股权结构股权结构：宝能入宝能入主主，体制民营化带来新活力，体制民营化带来新活力 宝能宝能入主入主后，后，体制民营化带来新活力体制民营化带来新活力。原公司大股东及实控人为中山火炬区国资委，2015 年宝能集团通过旗下保险机构前海人寿增持，一跃成为公司第一大股东，2019 年公司实控人变更为姚振华先生，该事件标志着公司正式由国营变为民营体制。截至2022Q1，姚振华先生通过第一大股东中山润田投资有限公司间接持有公司 20.56%的股份，原公司大股东作为国有法人持有公司 10.72%的股份。

31、图图 2 2：截至截至 2022022 2Q Q1 1 中炬高新中炬高新股权结构股权结构 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3.1.3. 产品产品结构：结构：聚焦调味品业务，聚焦调味品业务，酱油贡献主要收入酱油贡献主要收入 公司公司以调味品为以调味品为重心稳步发展重心稳步发展。公司的现有业务包括调味品、房地产以及汽配业务，其中调味品为主营业务。2012-2021 年子公司美味鲜营收从 12.9 亿元增长至 46.2 亿元，2021 年子公司美味鲜营收占比公司总营收 90.3%。 图图 3 3：2012012 2- -2022022 2Q Q1 1 子公司美味鲜子公司美味鲜营收快速增长营收

32、快速增长 图图 4 4：2022021 1 年年子公司美味鲜营收占比公司总营收子公司美味鲜营收占比公司总营收 9 90.30.3% % 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 酱油贡献调味品主要收入，毛利率高于其他品类酱油贡献调味品主要收入，毛利率高于其他品类。公司调味品中前三核心业务为酱油/鸡精粉/食用油，2021 年前三大产品营收占比调味品业务营收分别为 62%/12%/11%，2017-2021 年酱油营收占比呈现逐步下降的趋势。2018 年公司重点围绕酱油、鸡精粉两大核心品类进行优化，产品毛利率明显提升，2018-2020 年酱油/鸡精粉毛利率分别从44

33、%/41%提升至 49%/43%，2021 年由于大豆价格持续上涨，公司酱油毛利率下降至 39%。 -80%-50%-20%10%40%01,5003,0004,5006,000调味品营收（百万元）yoy（右轴）90.3%8.0%1.7%调味品业务房地产业务其他 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 9/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 5 5：2 201017 7- -20212021 年年公司公司酱油酱油营收营收占比超过占比超过 6 60 0% % 图图 6 6：2 2017017- -2022021 1 年年公司公司酱油业务毛利率酱油

34、业务毛利率高高于鸡精粉和食用油于鸡精粉和食用油 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.4.1.4. 财务财务指标：指标：盈利能力盈利能力表现良好表现良好，财务指标持续改善财务指标持续改善 公司公司收入收入稳步增长，盈利能力表现良好稳步增长，盈利能力表现良好。2012-2021 年收入和归母净利润 CAGR 分别为 11.3%/19.4%，均保持两位数增长。2022Q1 公司实现收入 13.5 亿元，同比上升 6.6%，实现归母净利润 1.6 亿元，同比下降 9.5%，主要是受到疫情和成本上行因素影响。预计随着销售端消费需求的修复及提价缓解成本端压力，公司有

35、望保持稳步增长趋势。 图图 7 7：2012012 2- -2022022Q12Q1 公司收入公司收入稳步稳步提升提升 图图 8 8：2012012 2- -202022Q122Q1 公司公司归母净利润归母净利润高速增长高速增长 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司公司 R ROEOE 稳步提升稳步提升, ,得益于得益于净利率和资产周转率持续改善净利率和资产周转率持续改善。2012-2021 年公司 ROE 保持稳定增长趋势，2021 年公司 ROE 为 19.4%，22Q1 为 4.0%，相比海天仍有很大提升空间，但相比于第二梯队酱油企业具有一定的优势

36、。拆分来看，公司 ROE 稳步提升来源于净利率和资产周转率的改善，净利率的改善可进一步拆分为毛利率的持续走高和费用率的下行两个因素： 毛利率毛利率：近年来公司在调味品业务中进行产品结构升级优化，同时引进“厨邦智造”项目，共同推动公司整体毛利率的上涨。2012-2021 年公司整体毛利率由 28.5%上升至 34.9%，2022Q1 由于原材料成本的上涨，公司整体毛利率下降至 32.3%。 费用率费用率：公司销售费用率保持稳定，2017-2021 年呈现下降趋势，2022Q1 公司销售费用率小幅提升至 8.8%；管理费用率自 2015 年起显著下降，2022Q1 为 5.0%。目前公司期间费用率

37、处于行业中位水平，未来压缩空间大。 资产周转率：资产周转率：2012-2021 年公司总资产周转率呈现逐步提升的趋势，未来随着全国化加速与管理提效，公司的资产周转率有望进一步提升。 70%62%12%12%8%11%10%15%0%25%50%75%100%200202021酱油鸡精鸡粉食用油其他调味品45%44%46%49%39%42%41%39%43%42%0%15%30%45%60%200202021酱油鸡精鸡粉食用油-80%-50%-20%10%40%01,5003,0004,5006,000营业收入（百万元）yoy（右轴）-80%-40%0

38、%40%80%02505007501,000归母净利润（百万元）yoy（右轴） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 10/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9 9：2 2012012- -2022021 1 年公司年公司 R ROEOE 稳步提升稳步提升 图图 1010：2 2021021 年主要酱油企业年主要酱油企业 R ROEOE 指标拆分对比指标拆分对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 1111：2 201012 2- -2022022 2Q Q1 1 公司公司整体整体毛利率毛利率和净利

39、率稳步提升和净利率稳步提升 图图 1 12 2：2 2012012- -2022Q12022Q1 公司期间费用率公司期间费用率呈现下降趋势呈现下降趋势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 1 13 3：20201 12 2- -2020222Q1222Q1 公司期间费用率公司期间费用率位于行业中位位于行业中位 图图 1 14 4：2012012 2- -2022022Q12Q1 公司资产周转率稳步提升公司资产周转率稳步提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2. 行业：行业处于上升期，集中度提升空间大行业：行业

40、处于上升期，集中度提升空间大 2.1.2.1. 调味品行业：大众餐饮放量调味品行业：大众餐饮放量+ +居民结构升级，行业处于上升期居民结构升级，行业处于上升期 2.1.1.2.1.1. 生意本质：味觉记忆绵长，调味品行业长青生意本质：味觉记忆绵长，调味品行业长青 调味品具备刚需特性，低销售费用率造就行业高利润水平。调味品具备刚需特性，低销售费用率造就行业高利润水平。调味品通过调配组合咸、酸、甜、苦、辣等基本味道，使其形成独特的味觉记忆并具备成瘾性，成为日常生活中的刚需产品。对比乳制品、饮料、休闲零食等快消品，调味品的消费频次更低但复购率6.5%19.4%-11%0%11%22%33%44%20

41、01820202022Q1中炬高新海天味业千禾味业加加食品2021年2021年ROEROE（%）（%）销售净利率销售净利率（%）（%）资产周转率资产周转率（次）（次）权益乘数权益乘数中炬高新19.4%14.5%0.811.65海天味业28.5%26.7%0.801.34千禾味业10.7%11.5%0.841.11加加食品-3.0%-4.6%0.571.16平均13.9%12.0%0.761.3128.5%32.3%7.2%11.8%0%11%22%33%44%整体毛利率（%）销售净利率（%）9.1%8.8%10.0%5.0%2.3%-0.1%0%4%8%12%16%销售费

42、用率管理费用率财务费用率0%8%16%24%32%中炬高新海天味业千禾味业加加食品0.5 0.6 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.2 0.00.40.81.21.6中炬高新海天味业千禾味业加加食品 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 11/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 更高、生命周期更长，使得调味品的口味和品质成为核心竞争要素。以海天味业为例，销售费用率约为其他食饮饮料子行业龙头平均的 40%，而毛利率却高出平均约 6%-7%。 图图 1 15 5：食品饮料行业平均销售费用为食品饮料行业平均销售费用为 1

43、2.412.4% % 图图 1 16 6：食品饮料行业平均毛利率为食品饮料行业平均毛利率为 3 33 3.8.8% % 注：各企业均采用 2021 年年报数据 注：各企业均采用 2021 年年报数据 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 相较于内资企业，外资企业的进入壁垒高。相较于内资企业，外资企业的进入壁垒高。中国人对调味品的味觉记忆具有家庭情感联系的特色，国内多年累积的生产工艺及口味配方使得外资品牌无法像收购啤酒等企业快速打入调味品市场。同时外资品牌多以现代渠道为主，而我国调味品行业以传统渠道为主，叠加内资品牌的地域性优势，目前调味品子赛道中仅鸡精业务外资

44、有所渗透和发展。总体来看，天然的市场结构差异使外资难以在产品口味和渠道流通上进行市场操作。 表表 1 1：外资进入国内调味品市场及发展业务情况：外资进入国内调味品市场及发展业务情况 外资企业外资企业 时间时间 具体事件具体事件 调味品品类调味品品类 新加坡福达 1996 收购“味事达酱油”和“广合腐乳” ，后被美国卡夫亨氏收购 酱油、腐乳 联合利华 1998 收购“老蔡酱油” ，现已放弃 酱油 瑞士雀巢 1999 收购太太乐 80%的股份 鸡精 2001 收购四川豪吉 60%的股份 鸡精 2016 收购太太乐余下 20%的股份 鸡精 美国卡夫亨氏 2002 收购“美味源” ，改名亨氏中国调味食

45、品有限公司 酱油 日本味滋康 2005 收购和田宽(香港)投资控股有限公司全部股份 酱油、食醋 日本味之素 2006 收购淘大食品集团 60%的股份 酱油 新加坡 JHS 控股有限公司 2006 与恒顺醋业合资组建江苏恒顺调味品食品有限公司，控股 49% 食醋 日本龟甲万 2009 联合台湾统一企业、石家庄珍极酿造集团合资成立统万珍极食品有限公司 酿造调味品 韩国希杰 2011 控股“眉山吉香居”49%的股份 泡菜 资料来源：中国调味品协会，浙商证券研究所 行业标准趋严，费用成本加压小厂份额。行业标准趋严，费用成本加压小厂份额。国家近年加快出台食品安全相关的政策法规，各项管理条例日益完善，20

46、18 年国家卫健委对酱油、食醋、复合调味料等品类均划分了详细的国家标准，政策趋严将利好龙头企业加速取代以低质低价为主的中小企业市场份额。另外，疫情影响下龙头企业加大各项促销费用投入拉动动销，加之 2021 年原材料成本上涨，中小厂商在双重压力下面临生存困难，行业集中度有望进一步提升。 5.4%17.5%19.6%9.2%10.1%12.9%0%6%12%18%24%海天味业伊利股份东鹏饮料安井食品洽洽食品立高食品销售费用率（%）38.7%30.6%44.4%22.1%32.0%34.9%0%12%24%36%48%海天味业伊利股份东鹏饮料安井食品洽洽食品立高食品毛利率（%）平均为平均为33.8

47、%33.8%平均为 12.4% 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 12/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2 2：调味品行业历年主要政策法规梳理：调味品行业历年主要政策法规梳理 时间时间 部门部门 政策法规名称政策法规名称 内容简介内容简介 2014 国家卫生计生委 食品添加剂使用标准 （GB2760-2014） 规定了食品添加剂的使用原则、允许使用的食品添加剂品种、使用范围及最大使用量或残留量等 2015 全国人大常委会 中华人民共和国食品安全法 保证食品安全，保障公众身体健康和生命安全的总体规划纲要 2016 食品药品监管总局 食品

48、安全及生产经营相关条例 食品安全信用信息管理办法、食品生产许可审查通则、食品生产经营日常监督检查管理办法、食品经营许可管理办法等 2017 中国调味品协会 中国调味品协会团体标准管理办法 促进我国调味品行业标准化工作的进步，建立与国家标准、行业标准等相互协调、互相支撑的中国调味品行业团体标准体系等 2017 国家发改委、工信部 关于促进食品工业健康发展的指导意见 围绕提升食品质量和安全水平，推动食品工业转型升级、膳食消费结构改善，满足小康社会城乡居民更高层次的食品需求等 2017 国务院 “十三五”国家食品安全规划 强调建设特色食品产业园区，集中优质食品企业建设示范基地，带动食品工业发展升级等

49、 2018 国家卫健委、国家市监管理总局 食品安全国家标准复合调味料 规定了复合调味料食品安全标准（GB31644-2018） ，强调推动复合调味料品行业健康有序发展等 2019 国务院 中华人民共和国食品安全法实施条例（2019 年修订） 强化了食品安全监管，要求县级以上人民政府建立统一权威的监管体制，完善了食品安全风险监测、食品安全标准等基础性制度 2019 国家卫健委 食品安全国家标准酱油/食醋/复合调味料 （GB2717-2018/GB2719-2018/GB31644-2018） 详细规定了酱油、食醋、复合调味料的标准，对于采用配制工艺生产的配制酱油和配制食醋，将按照复合调料管理，不

50、再属于酱油和食醋的范畴等 2020 国家市监管理总局 食盐质量安全监督管理办法 食盐生产经营企业应当建立健全并落实食品安全管理制度，实施生产经营过程控制要求，依法配备食品安全管理人员等 2021 国家认证认可监督管理委员会 食品安全管理体系认证实施规则 规定了从事食品安全管理体系认证的认证机构实施食品安全管理体系认证的程序与管理的基本要求等 资料来源：中国政府网，发改委，卫健委，市监局，中国调味品协会，浙商证券研究所 2.1.2.2.1.2. 行业行业规模：规模：30003000 亿大市场，量价齐升延续增长亿大市场，量价齐升延续增长 调味品行业量价齐升，需求端稳定增长。调味品行业量价齐升，需求

51、端稳定增长。2011-2020 年调味品行业零售渠道 CAGR 为9.6%，其中量/价分别贡献 6%/4%，2020 年调味品零售渠道规模为 1450 亿元，按零售渠道占比 30%且从出厂到零售端 45%加价率换算，出厂口径规模为 3300 亿元。行业需求稳定，预计未来 3-5 年行业每年仍有 10%左右的增长，主要来源于餐饮端大众餐饮放量和居民端消费结构升级两大路径。 图图 1 17 7：2 2011011- -20202020 年调味品行业出厂规模及增速年调味品行业出厂规模及增速 图图 1818：2 2011011- -20202020 年调味品行业实现量价齐升年调味品行业实现量价齐升 资

52、料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 增长路径一：餐饮行业景气度高，外卖与连锁化驱动餐饮稳定增长。增长路径一：餐饮行业景气度高，外卖与连锁化驱动餐饮稳定增长。从调味品渠道结构来看，餐饮渠道占比高达 56%。2011-2020 年餐饮零售规模 CAGR 为 7.5%，其中大众餐饮的翻台率高、客流量大，对具有高标准化特征的调味品需求也更加稳定。另外，我国外卖行业零售规模由 2011 年 217 亿元飞速增至 2020 年 6646 亿元，9 年 CAGR 为46.3%，预计在外卖及大众餐饮的驱动下将为调味品行业贡献稳定的需求增量。 0%4

53、%8%12%16%09001,8002,7003,6002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020调味品出厂规模（亿元）yoy（右轴）0%4%8%12%16%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020规模增速(%)销量增速(%)价格增速(%) 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 13/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 1919：调味品行业中餐饮渠道占比高达：调味品行业中餐饮渠道占比高达 5 56%6% 图图 2020：餐饮及外卖

54、行业高景气为调味品贡献稳定需求：餐饮及外卖行业高景气为调味品贡献稳定需求 资料来源：中国饭店协会，浙商证券研究所 资料来源：中国饭店协会，浙商证券研究所 增长路径二：居民端消费增长路径二：居民端消费升级，人均消费水平仍存较大提升空间。升级，人均消费水平仍存较大提升空间。2019 年我国人均调味品消费量和消费额分别为 4.7kg/人和 13.6 美元/人，但对标海外仍有较大提升空间，随着 80、90 后逐步替代 60、70 后成为掌控家庭厨房用品采购权的主体，各企业不断推出具备健康化、功能化属性的高端产品，迎合未来主力消费群体需求。2009-2020 年调味品 CPI 与食品 CPI 变化趋势基

55、本一致，但由于调味品抗通胀属性强，因此其波动较食品 CPI 相对平缓，预计食品行业整体均价的上行将带动调味品行业实现价增。 图图 2 21 1：调味品：调味品 CPICPI 较食品较食品 CPICPI 波动趋势一致但更为平波动趋势一致但更为平缓缓 图图 2 22 2：2 2019019 年我国人均调味品消费水平较日美仍有提升空间年我国人均调味品消费水平较日美仍有提升空间 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 调味品行业提价周期平均调味品行业提价周期平均约为约为 3 3 年年。近年来调味品行业呈现稳定的提价周期。以中炬高新为例，中炬高新在 2008

56、-2021 年期间共提价 6 次，平均提价周期约为 3 年，平均提价幅度为 5-10%。稳定的提价周期不仅有助于企业缓解原材料成本上涨的压力，而且能稳固经销商系统和提升经销商盈利能力，从而提高调味品行业中企业的整体盈利能力。 表表 3 3：调味品行业各厂家历年提价梳理调味品行业各厂家历年提价梳理 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 56%30%14%餐饮渠道家庭渠道食品加工-20%5%30%55%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020餐饮规模yoy外卖规模yoy调味品行业规模yoy0%2%4%6%8%-2%2%6%10%14%食

57、品CPI yoy调味品CPI yoy（右轴）4.717.413.68.513.6131.680.259.703570105140中国日本美国英国2019人均消费量（kg/人）2019人均消费额（美元/人） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 14/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.2.2. 酱油行业：量增转至价增，酱油行业：量增转至价增，行业集中度提升空间大行业集中度提升空间大 2.2.1.2.2.1. 行业规模：行业规模：600600 亿市场，产量见顶，价增为主亿市场，产量见顶，价增为主 酱油为第一大子行业，行业规模稳步增长。酱油为第

58、一大子行业，行业规模稳步增长。调味品行业品类众多，其中酱油子行业占比 36%，处于结构升级阶段，仍在成长期。酱油行业 2015-2019 年出厂规模 CAGR 为5.1%，2019 年出厂规模为 551 亿元，预计 2020-2022 年 CAGR 为 6.0%，2022 年出厂规模将达 637 亿元。行业现已完成阶段性产能扩张，头部企业挤压小品牌份额的扩张趋势明显，预计未来行业将以价增驱动为主。 图图 2 23 3：20192019 年调味品百强企业酱油产量份额占比为年调味品百强企业酱油产量份额占比为 3 36%6% 图图 2 24 4：2 2015015- -20192019 年酱油行业出

59、厂规模稳步提升年酱油行业出厂规模稳步提升 资料来源：中国调味品协会，浙商证券研究所 资料来源：中国调味品协会，浙商证券研究所 酱油行业产量见顶，未来将以价增驱动为主。酱油行业产量见顶，未来将以价增驱动为主。产量：产量：2019 年酱油行业产量为1101 万吨，增速趋缓，预计 2020-2022 年产量 CAGR 为 0.5%。据中国调味品协会统计，2015-2019 年百强酱油企业产量 CAGR 为 10.2%（同期行业增速为 3.0%） ，供给端集中度得到快速提升；吨价：吨价：2021 年底迎来行业性提价，预计 2020-2022 年酱油行业吨价CAGR 为 5.5%。据中国调味品协会统计，

60、2016-2019 年百强酱油企业吨价 CAGR 为 5.4%（行业同期增速为 2.8%） ，未来百强酱油企业的吨价提升有望加速。 图图 2 25 5：2 2016016- -20192019 年百强酱油企业产量增速高于行业产量增速年百强酱油企业产量增速高于行业产量增速 图图 2 26 6：2 2016016- -20192019 年百强酱油企业吨价快速提升年百强酱油企业吨价快速提升 资料来源：中国调味品协会，浙商证券研究所 资料来源：中国调味品协会，浙商证券研究所 2.2.2.2.2.2. 竞争格局：一超多强，行业集中度提升空间大竞争格局：一超多强，行业集中度提升空间大 酱油行业一超多强，集

61、中度仍存较大提升空间。酱油行业一超多强，集中度仍存较大提升空间。我国酱油行业第一梯队为超 100 亿体量的海天，稳居龙头地位；第二梯队共 7 家，酱油/调味品收入规模为 10-30 亿，为行业中坚力量；第三梯队约 10 家，酱油/调味品收入规模为 1-10 亿元，多为强势区域品牌；第四梯队为小厂及小作坊。对标日本，其 CR3（龟甲万、山字牌、正田）达 52%，而我国 CR3（海天、李锦记、中炬高新）仅 33%，未来随着头部企业渠道下沉和产能扩张，小厂将逐步出清，行业集中度仍有较大提升空间。 36%12%7%6%6%5%28%酱油食醋蚝油酱类味精复合调味料其他0%3%5%8%10%0170340

62、5019 2020E 2021E 2022E酱油行业规模（亿元）yoy（右轴）8.1%-5.5%4.0%5.8%7.1%18.6%5.7%12.4%-8%-1%6%13%20%20019酱油行业产量yoy百强酱油企业产量yoy663566,0008,00020019百强企业酱油销售均价（元/吨） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 15/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2727：2 2019019 年国内酱油行业年国内酱油行业

63、CR3CR3 为为 33%33% 图图 2828：2 2019019 年日本酱油行业年日本酱油行业 CR3CR3 为为 52%52% 资料来源：中国调味品协会，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：龟甲万官网，浙商证券研究所 区域品牌谋求全国化发展，区域品牌谋求全国化发展，带动带动高鲜酱油高鲜酱油持续放量持续放量。区域：区域：2021 年我国酱油制造企业多集中于山东、广东、四川，该地区竞争最为激烈，相较于大多区域性强势的调味品企业，海天是唯一一家实现全国化的厂家；产品：产品：据中国产业信息网统计，2018 年生抽/老抽+高鲜酱油市场占比达 60%，主要竞争参与者为海天及行业第二梯队企业，基本处于

64、存量竞争阶段，厨邦、李锦记偏中高端，千禾偏高端，海天中低高端全线布局。 图图 2929：酱油行业主要企业酱油行业主要企业区域分布对比区域分布对比 图图 3030：我国酱油产品价格带划分及竞争格局：我国酱油产品价格带划分及竞争格局 资料来源：中国调味品协会，企查查，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3. 核心核心竞争力竞争力：高性价比高性价比大单品大单品+ +厨邦品牌厨邦品牌+ +聚焦零售渠道聚焦零售渠道 我们认为我们认为中炬高新的核心优势中炬高新的核心优势体现在体现在三个三个方面方面：产品力：产品力+ +品牌力品牌力+ +渠道力渠道力。 高性价比高性价比大单品大单品& &

65、产品矩阵铸就产品矩阵铸就产品力产品力：公司把握消费升级趋势，创新推出高鲜酱油新品类，2010-2012 年公司美味鲜营收 CAGR 为 25.8%，远超海天味业和加加食品（CAGR3 分别为 9.3%/8.9%） ；实行单品聚焦战略，高品质+中等价格体现高性价比，厨邦酱油系列自 2003 年前后推出，2015年销售额突破 10 亿，2020 年规模为 14 亿元，成为酱油行业的超级大单品；公司成功放量鸡精粉和食用油为第二第三品类，并实行“1+N”多品类发展战略，全面升级产品矩阵，目前产品全系列 SKU300+件。 百年底蕴百年底蕴& &体系化营销策略打造厨邦体系化营销策略打造厨邦品牌力品牌力：

66、 “厨邦酱油”是根基深厚的“中华老字号” ，超级广告语+绿格子符号+地推为主的营销方式使得公司33%12%7%4%4%17%24%Kikkoman Group 龟甲万Yamasa 山字牌Shouda 正田Marukin 丸金忠勇Higashimaru 东丸2nd-Ranked Major 9 Companies其他 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 16/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 形成精准且成体系的营销策略，目前厨邦品牌知名度已经深入人心，2020年获得中国快速消费品市场极具成长力品牌第三名。 深耕零售渠道深耕零售渠道& &强经销商团

67、队构建强经销商团队构建渠道力渠道力：厨邦中高端定位及高品质特性符合家庭端的需求，公司匹配产品策略发力零售渠道，目前公司零售端占比为 75%，其中商超渠道和流通渠道占比分别为 31%/44%；公司立足华南，逐步推进省外扩张布局全国化，全国化的稳步推进得益于严格的价格管控力+优秀的经销商团队+稳定管理充分激励。 3.1.3.1. 产品产品力力：战略聚焦高鲜市场，战略聚焦高鲜市场，全面升级产品矩阵全面升级产品矩阵 3.1.1.3.1.1. 把握消费升级趋势，把握消费升级趋势，创新推出创新推出高鲜高鲜酱油酱油 公司把握消费升级趋势，公司把握消费升级趋势，创新创新推出推出高鲜高鲜酱油新品类酱油新品类。2

68、010 年后鲜味酱油开始在东部和南部崛起，2011 年广东/浙江/山东鲜味酱油销售额市占率分别为34%/48%/43%。公司抓住机遇，最早推出厨邦特级鲜生抽，实现鲜味酱油的快速放量，2010-2012 年子公司美味鲜酱油营收 CAGR 为 25.8%，远高于海天味业和加加食品（CAGR3 分别为 9.3%/8.9%） 。 图图 3 31 1：2 201011 1 年鲜味酱油开始在东南部崛起年鲜味酱油开始在东南部崛起 图图 3 32 2：2 2010010- -20122012 年年公司调味品和酱油营收公司调味品和酱油营收 C CAGRAGR 远高于竞品远高于竞品 资料来源：尼尔森，浙商证券研究

69、所 注：中炬高新采用子公司美味鲜调味品和酱油营收数据 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表 4 4：鲜味酱油、普通生抽和老抽的区别：鲜味酱油、普通生抽和老抽的区别 区别区别 鲜味酱油鲜味酱油 普通生抽普通生抽 老抽老抽 氨基酸态氮含量 =1.0g/100ml =0.55g/100ml =0.4g/100ml 原材料 非转基因黄豆/脱脂大豆+小麦 黄豆/黑豆+面粉 黄豆/黑豆+焦糖色 酿造工艺 在生抽的基础上进行加工，工艺复杂 时间较长，成本较高 时间短，成本低 用途 用途广（凉拌、烹调、清炒、点蘸皆宜） 调味，适合凉拌炒菜 上色 口感 豉香浓郁，鲜味突出 咸味高 咸味适口 产品定位 是生抽

70、的升级，满足消费者口味需求 生活必需品 生活必需品 资料来源：调味品协会，各家公司官网，浙商证券研究所 3.1.2.3.1.2. 实行实行大大单品聚焦战略单品聚焦战略，高性价比高性价比建立建立强劲产品力强劲产品力 公司公司聚焦高鲜酱油聚焦高鲜酱油品类品类，成功成功培育培育出销售额破出销售额破 1 10 0 亿的亿的大单品大单品。公司的大单品为厨邦酱油系列，相比竞品，厨邦酱油氨基酸态氮含量高达 1.3g/100ml，鲜味更足。厨邦酱油系列自 2003 年前后推出，2015 年销售额突破 10 亿，2020 年规模为 14 亿元，成为酱油行业的超级大单品。 28%34%40%48%43%0%25%

71、50%75%100%全国广东福建+江西浙江山东鲜味酱油生抽老抽其他酱油24.4%13.2%9.7%25.8%9.3%8.9%0.0%7.0%14.0%21.0%28.0%中炬高新海天味业加加食品调味品营收年复合增速（%）酱油营收年复合增速（%） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 17/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3 33 3：酱油行业营收超过酱油行业营收超过 1 10 0 亿的大单品对比亿的大单品对比 资料来源：京东，浙商证券研究所 公司如何公司如何成功培育出销售额破成功培育出销售额破 1010 亿的亿的高鲜酱油高鲜酱油大单品大单

72、品？ 1 1）中高端中高端定位定位+ +高端高端工艺工艺= =高品质酱油高品质酱油 厨邦厨邦品牌品牌定位定位中高端中高端，高鲜酱油，高鲜酱油 SKUSKU 丰富丰富。价格带：厨邦中高端的定位帮助公司实现错位竞争，其高鲜酱油价格带为 8-12 元/500ml；海天酱油定位中低端，已实现全价格带布局；千禾定位高端，价格带位于 12 元/500ml 以上；加加主打中低端，价格带位于 5-8 元/500ml；SKU：2020年厨邦酱油 SKU 全系列超过 200 支，高鲜酱油占比 60%以上，海天 SKU 全系列也超过 200 支，加加超过 100 支，千禾为 95 支，但竞品高鲜酱油占比均低于 40

73、%。对比之下，公司在高鲜酱油领域 SKU 丰富，且畅销单品多。 图图 3 34 4：酱油行业主要玩家产品矩阵对比酱油行业主要玩家产品矩阵对比 注：1）各品牌优先选取 500ml 规格的产品价格，无 500ml 规格的用换算后的价格；2）各品牌优先选取常年折扣活动的产品价格，无折扣活动的选取常规价格 资料来源：京东，浙商证券研究所 厨邦酱油采用南派酿造工艺，用料更高级。厨邦酱油采用南派酿造工艺，用料更高级。酿造工艺：酿造工艺：高盐稀态发酵工艺生产周期长且成品品质优良，现为酱油行业主流酿造工艺；原材料原材料：厨邦酱油原材料为 100%大豆，竞品酱油原材料为大豆+豆粕的组合。大豆 中炬高新中炬高新(

74、600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 18/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 油脂含量高，口感更醇厚，且价格比豆粕每斤高 20%以上；曲种曲种：厨邦主要采用高产量单菌种，发酵后可强化氨基酸态氮指标。综合对比，厨邦酱油使用的原材料更高级，酱油品质更高。 表表 5 5：主要酱油企业的酱油原材料和生产工艺对比主要酱油企业的酱油原材料和生产工艺对比 项目项目 中炬高新中炬高新 海天味业海天味业 千禾味业千禾味业 加加食品加加食品 酿造工艺 高盐稀态 高盐稀态 高盐稀态 固稀发酵 原材料 大豆大豆 大豆为主，豆粕为辅 豆粕为主，大豆为辅 豆粕 发酵方式 日晒 日晒 密封 日

75、晒 制曲工艺 圆盘制曲 圆盘制曲 曲池制曲 液体制曲 曲种类型 高产量单菌种为主高产量单菌种为主 多菌种为主 多菌种为主 多菌种为主 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 图图 3 35 5：大豆和豆粕的对比大豆和豆粕的对比 图图 3 36 6：20201 13 3- -2022021 1 年年大豆大豆价格相较价格相较豆粕价格豆粕价格更高更高 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2 2）高品质高品质+ +合理定价合理定价= =性价比优势突出性价比优势突出 厨邦厨邦酱油价格位于中等水平，性价比优势突出。酱油价格位于中等水平，性价比优势突出。厨邦酱油在保证口感美

76、味品质上乘的同时，价格相对实惠。对比同类高鲜产品，厨邦酱油价格处于中位，厨邦味极鲜价格为 9.87 元/500ml，相比同等氨基酸态氮含量的李锦记味极鲜/加加味极鲜/欣和六月鲜特级酱油分别便宜 0.3%/6.9%/37.5%。对比零添加产品，高鲜酱油氨基酸态氮含量更高，价格更低。综合来看，厨邦酱油拥有明显的高性价比。 图图 3 37 7：高鲜酱油和非高鲜酱油中厨邦性价比优势突出高鲜酱油和非高鲜酱油中厨邦性价比优势突出 注:以上均为单瓶产品价格，不含赠品 资料来源：京东，浙商证券研究所 指标指标大豆大豆豆粕豆粕脂肪率脂肪率20%不含脂肪产出率产出率1斤大豆酿造2-3斤酱油1斤豆粕酿造2.5-3.

77、5斤酱油口感口感脂香味更高，口感更醇厚提取豆油后脂香味偏少营养成分营养成分粗蛋白45%，赖氨酸2.5%粗蛋白40%，赖氨酸6.1%2,0003,0004,0005,0006,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021大豆（吨/元）豆粕（吨/元） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 19/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 3）性价比优势突出性价比优势突出+ +主打家庭渠道主打家庭渠道= =成功打造大单品成功打造大单品 消费者集中在消费者集中在家庭家庭端，高性价比特点满足购买需求端，高性价比特

78、点满足购买需求。据 2019 年北京商报调查，过低的价格不能维持消费粘性，厨邦的中等价格可以吸引更多消费者。且据 2021 年前瞻产业研究院数据显示，消费者在选择调味品时质量和口味分别占比 35%/26%。厨邦的高性价比特点有利于实现家庭端的快速动销，建立强劲的产品力。 图图 3 38 8：2 2019019 年年消费者对中等价格产品接受度更高消费者对中等价格产品接受度更高 图图 3 39 9：2 2021021 年年个人个人消费者购买调味品时考虑的主要因素消费者购买调味品时考虑的主要因素 资料来源：北京商报，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 3.1.3.3.1.3.

79、扩充第二第三品类，全面升级扩充第二第三品类，全面升级产品产品矩阵矩阵 公司成功公司成功打造打造鸡精鸡精粉粉和食用油为和食用油为第二第二第三第三品类，品类，差异化竞争差异化竞争保证保证收入收入持续性增长。持续性增长。2011/2012 年公司分别推出 100%纯花生油/厨邦鸡精粉扩充产品品类。对比其他竞品，海天第二三品类为蚝油和调味酱，千禾为食醋和焦糖色，加加为植物油和食醋，厨邦通过错位竞争保障公司实现产品规模的增长。具体来看第二、第三大品类： 表表 6 6：各企业第二第三业务对比情况：各企业第二第三业务对比情况 企业企业 第二、三品类第二、三品类 2022021 1 年合计收入（百万元）年合计

80、收入（百万元） 2022021 1 年占比总营收年占比总营收 中炬高新 鸡精粉、食用油 1035.67 20% 海天味业 蚝油、调味酱 7197.36 29% 千禾味业 食醋、焦糖色 - - 加加食品 植物油、食醋 623.3 36% 注：千禾味业 2021 年未披露焦糖色营收 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 鸡精粉鸡精粉：目前鸡精粉行业属于成熟发展阶段，由外资品牌占据主要市场，厨邦位于行业第三。公司 2012 年推出鸡精粉，相比竞品，厨邦鸡精粉总氮含量更高，鲜味更足，同时鸡精污染物三氯丙醇（3-MCPD）含量更低，产品安全健康。鸡精粉主要在餐饮渠道销售，2021 年随着餐饮端需求逐渐恢复

81、，公司鸡精粉营收同比提升 10.5%。 图图 4040：主要鸡精粉品牌产品对比主要鸡精粉品牌产品对比 图图 4141：20172017- -20202 21 1 年公司鸡精粉年公司鸡精粉营收营收稳步提升稳步提升 资料来源：消费者报道杂志，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5%61%33%0%20%40%60%80%低于10元10-20元20元以上35%26%19%6%4%3%1%6%质量口味品牌健康包装价格营养其他-60%-40%-20%0%20%00200202021鸡精粉营收（百万元）yoy(右轴) 中炬高新中炬高新(60087

82、2)(600872)深度报告深度报告 http:/ 20/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 食用油食用油：高消耗产品，渠道协同性强。中国目前食用油行业处于成熟发展阶段，2019 年 CR3 为 57.7%，市场集中度高，公司切入食用油市场可充分享受食用油放量的红利。食用油定位由高端往低端排序分别为海天金龙鱼厨邦，厨邦通过低价格来实现终端动销，目前主要有花生油、玉米油、菜籽油等产品。 图图 4 42 2：厨邦食用油和金龙鱼海天的对比厨邦食用油和金龙鱼海天的对比 图图 4 43 3：20201717- -2022021 1 年年公司食用油营收公司食用油营收快速快速增加增加 资料来源：浙商证券

83、研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 积极积极拓展小品类，全面升级拓展小品类，全面升级产品产品矩阵矩阵。近年来公司实行“1+N”多品类发展战略，在发展酱油的基础上不断扩充潜力小品类，蚝油、料酒等小品类发展势头迅猛。目前中炬覆盖品类包括酱油、鸡精粉、食用油、蚝油、料酒等共 11 类，全系列 SKU300+件，覆盖面仅次于海天。 图图 4 44 4：中炬中炬高新高新调味品调味品产品产品矩阵矩阵梳理梳理 资料来源：公司公告，京东商城，浙商证券研究所 公司能够公司能够持续持续进行多品类扩充，得益于进行多品类扩充，得益于其其超强的研发能力。超强的研发能力。公司重视研发投入，近五年来研发费用率基本保

84、持在 3.0%以上，处于行业高位。2020 年公司研发人员数量为820 人，远高于竞品（海天/千禾/加加分别为 513/78/45 人） 。同时公司拥有省级技术中心、国家重点实验室、厨邦食品研究院等科技创新及研发平台，强大的研发和创新能力是公司不断推出新品的重要支撑点。 -80%-50%-20%10%40%00200202021食用油营收（百万元）yoy（右轴） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 21/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4 45 5：2 2015015- -2022021 1

85、年年公司研发费用公司研发费用率率处于行业高位处于行业高位 图图 4 46 6：2 2015015- -20212021 年年公司研发人员数量远高于公司研发人员数量远高于同业同业 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.2.3.2. 品牌品牌力力：创意营销创意营销+ +超级符号超级符号，打造绿格子王国打造绿格子王国 “厨邦酱油”拥有百年品牌底蕴。“厨邦酱油”拥有百年品牌底蕴。 “厨邦酱油”起源于清末明初的香山酱园，和海天的佛山酱园为同时期，拥有三百多年的发展历史，是根基深厚的“中华老字号” 。子公司美味鲜子前身是 1956 年成立的石岐酱料厂，拥有丰富的酿造工

86、艺和制作经验。 厨邦的品牌知名度已经深入人心。厨邦的品牌知名度已经深入人心。2013 年公司荣获第十一届中国杰出营销奖，2020年据凯度数据，厨邦消费者触及数为 1.48 亿人，增长率为 13%，超过海天增速 9.7%，获得中国快速消费品市场极具成长力品牌第三名。 表表 7 7：厨邦品牌消费者触及数增长位列第三：厨邦品牌消费者触及数增长位列第三 20202020 年排名年排名 品牌品牌 消费者触及数消费者触及数 （百万）（百万） 消费者触及数增长消费者触及数增长% % 20202020 平均选择次数平均选择次数 渗透率渗透率% % 16 可口可乐 269.9 14.9 2.9 51.1 29

87、洁柔 197.7 14.8 2.8 38.2 3737 厨邦厨邦 148.4148.4 13.013.0 2.62.6 31.131.1 4 海天 620.9 9.7 4.2 79.4 44 金锣 136.2 9.6 2.5 29.6 35 百事可乐 154.1 8.8 2.3 35.8 5 双汇 467.7 8.6 3.9 64.9 49 盼盼 123.8 8.3 2.1 32.1 资料来源：凯度，浙商证券研究所 深厚的品牌底蕴深厚的品牌底蕴下是公司下是公司精准精准且成且成体系体系的营销策略：的营销策略： 超级广告语超级广告语：公司抓住广式调味品的灵魂，二十年始终如一，坚持使用同一句广告语“

88、厨邦酱油美味鲜，晒足 180 天” ，突出酱油的“晒”和“鲜” 。厨邦广告语记忆性强，重点突出，帮助消费者建立深刻的品牌印象。 包装设计：包装设计：绿格子符号将整个厨邦产品形象统一起来,由于绿格子和餐桌布接近，容易刺激消费者的购买欲，在酱油终端陈列偏黑的情况下形成强有力的视觉冲击。同时厨邦产品包装升级前后关联性强，可以持续加深品牌形象。对比竞品来看，厨邦的包装风格十分鲜明且统一。 营销方式：营销方式：以地面推广为主，空中广告为辅。2019 年以前公司作为国企，看重广告的投放效率和转化率，2016-2021 年促销和广告费用率维持在 2%以下，2019 年体制改革后公司开始逐步加大促销和广告费用

89、投放，匹配全国化扩张进程。 4.3%4.2%3.0%2.9%3.1%3.0%3.3%0.0%1.5%3.0%4.5%6.0%200021中炬高新海天味业千禾味业加加食品703 403 302 557 782 820 366 02505007501,000200021中炬高新海天味业千禾味业加加食品 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 22/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4 47 7：厨邦酱油广告语厨邦酱油广告语突出酱油的“晒”和“鲜”突出酱油的“晒

90、”和“鲜” 图图 4 48 8：公司公司相比竞品的包装更加统一相比竞品的包装更加统一 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：京东，浙商证券研究所 图图 4 49 9：2 2013013- -2022021 1 年年公司和其他竞品公司和其他竞品促销促销及及广告费用率对比广告费用率对比 图图 5050：2 2019019 年后公司逐步加大促销年后公司逐步加大促销及及广告费的投放广告费的投放 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.3.3.3. 渠道渠道力力：深耕深耕零售零售渠道渠道，稳步推进全国化稳步推进全国化 3.3.1.3.3.1. 匹配产品策略匹配

91、产品策略，发力发力零售零售渠道渠道 公司公司零售零售端占比为端占比为 7 75 5% %，其中商超渠道和流通渠道占比，其中商超渠道和流通渠道占比分别为分别为 3 31 1% %/4/44 4% %。由于海天在餐饮渠道形成的壁垒短期无法撼动，公司主攻零售渠道实现侧面突围，且厨邦中高端定位及高品质特性符合家庭端的需求，发力零售渠道具有先天优势。2020 年公司酱油在零售端销售额达到 23.4 亿元，金额接近海天的一半，是千禾和加加的 2 倍以上。 商超渠道商超渠道：公司通过抢占货架资源进行动销，并不断加大费用投放包括入场费、陈列费、条码费等，推动短期内快速放量。根据全国主要 KA 系统数据，202

92、0 年公司商超的渠道份额占比 12-14%，商超渠道开发成效显著； 流通渠道流通渠道：流通渠道（农贸市场、夫妻店等）消费者粘性较高，且对价格敏感，公司利用特级鲜大单品进行市场的开拓。 图图 5151：2 2020020 年公司和竞品的调味品年公司和竞品的调味品/ /酱油在零售端销售额对比酱油在零售端销售额对比 图图 5252：20202020 年主要酱油企业渠道结构对比年主要酱油企业渠道结构对比 注：零售端业务销售额=各公司业务营收*零售渠道占比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：商超渠道比例=电商渠道比例+传统商超渠道比例 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.9%2.0%0%3%6

93、%9%12%20001920202021中炬高新海天味业千禾味业加加食品-60%-30%0%30%60%03060901202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021促销及广告宣传费（百万元）yoy（右轴）3698 9117 1212 1948 2342 5217 949 955 02,5005,0007,50010,000中炬高新海天味业千禾味业加加食品零售端调味品销售额（百万元）零售端酱油销售额（百万元）0%25%50%75%100%中炬高新海天味业千禾味业加加食品餐饮渠道商超渠道流通渠道 中炬高新中

94、炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 23/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 5 53 3：调味品行业渠道特点以及经销模式介绍调味品行业渠道特点以及经销模式介绍 注：1）调味品三大渠道中餐饮+C 端渠道占比 86%，本报告不讨论工业渠道；2）实际销售中流通渠道产品也会流向餐饮渠道， 我们拆分为流通渠道仅流向 C 端，流向餐饮端的部分划入餐饮渠道；3）餐饮端产品结构以 1L 为单位，C 端产品结构以 500ml 为 单位 资料来源：中国调味品协会，公司公告，浙商证券研究所 3.3.2.3.3.2. 渠道渠道扩张能力强扩张能力强，助力助力全国化全国化进程

95、进程 公司立足于华南，逐步推进省外扩张公司立足于华南，逐步推进省外扩张布局全国化布局全国化。公司作为粤式调味品企业，早期以华南地区进行市场开拓，2010 年后公司逐步发力省外市场，2017-2021 年公司中西部/北部地区营收实现快速增长，CAGR 分别为 16.7%/13.2%，超过公司整体增速。截止2021 年末，公司南部/东部/中西部/北部营收占比分别为 47%/22%/18%/12%。经销商方面，截至 2021 年末中炬经销商数量为 1702 家，地级市和县级市开发率分别达到 92%和60%，直控终端数量超过 50 万，全国化进程仅次于海天。 表表 8 8；2 2021021 年末主要

96、调味品企业渠道范围和覆盖率对比年末主要调味品企业渠道范围和覆盖率对比 企业名称企业名称 渠道范围渠道范围 渠道覆盖渠道覆盖 经销商数量经销商数量 终端数量终端数量 强势区域强势区域 地级市地级市 县级市县级市 中炬高新 1702 50 万+ 华南、华东地区 92% 60% 海天味业 7430 250 万+ 全国 100% 90% 千禾味业 1791 40 万+ 西南、华东地区 38% 西南地区 加加食品 - - 华中地区 - - 注：海天味业和千禾味业渠道覆盖数据为 2020 年数据，其余数据均为 2021 年数据 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 5 54 4：20132013- -

97、2022021 1 年中西部和北部年中西部和北部营收营收占比逐渐提升占比逐渐提升 图图 5 55 5：2012017 7- -2022020 0 年公司年公司中西部和北部地区中西部和北部地区 C CAGRAGR 超过整体超过整体 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 52%47%23%22%11%18%9%12%0%25%50%75%100%20001920202021南部东部中西部北部5.5%6.1%16.7%13.2%9.2%0%5%10%15%20%东部南部中西部北部公司整体2017-2020 年公司不同区域营

98、收CAGR（%） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 24/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公司能够实现全国化的稳步能够实现全国化的稳步推进推进，主要得益于，主要得益于严格的价盘管控严格的价盘管控+ +优秀的经销商团队优秀的经销商团队+ +销售团队销售团队稳定稳定& &激励充分，具体来看激励充分，具体来看： 严格的严格的价盘价盘管控力：管控力：公司在主销区通过持续指导二批商的陈列、推广等操作规范，使得新品在推广时统一且力度强，基本杜绝窜货情况；公司面临不同市场环境可进行灵活的库存调节，如 2021H1 公司面对前期高库存以及社区团购对线下

99、渠道价格冲击的情况，选择主动去库存来规范市场价格。 优秀的经销商团队优秀的经销商团队：中炬以经销模式为主，下设分销商和零批商。在华南地区公司经销商采取排他合作模式，和海天的经销商重合度低，在省外市场公司选取当地有资金和实力的经销商进行合作，关系亲密平等。2020年公司人均经销商规模 361 万元超过海天 323 万元，体现公司经销商拥有优秀的市场开拓能力与市场操盘能力。 销售团队销售团队稳定稳定+ +激励充分：激励充分：子公司美味鲜作为民营企业，层级制度少，一般由老员工带领新员工成长，公司的凝聚力强且团队稳定。2014 年公司发 布 考 核 激 励 机 制 ， 考 核 指 标 中 收 入 /

100、利 润 /ROE 指 标 分 别 占 比20%/60%/20%，公司采用的绩效和工资挂钩的弹性激励制度充分激发员工积极性。2013-2021 年公司人均薪酬由 6.7 万元增加至 11.7 万元，呈现上升趋势。 图图 5 56 6：20202020 年公司经销商人均销售规模年公司经销商人均销售规模超过海天超过海天 图图 5 57 7：2 201013 3- -2022021 1 年公司年公司人均薪酬人均薪酬（万元）（万元）稳中有升稳中有升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.4. 解答市场担心的解答市场担心的三大三大问题问题 4.1.4.1. 担忧一：担

101、忧一：餐饮渠道易守难攻，公司能否在餐饮渠道实现突破？餐饮渠道易守难攻，公司能否在餐饮渠道实现突破？ 市场担心：市场担心：餐饮渠道依赖二批商进行分销，相比家庭端来说其渠道壁垒更加明显，且海天在餐饮渠道具有先发优势，体量远高于中炬（2020 年海天/中炬餐饮占比分别为60%/25%） ，中炬作为后来者发力餐饮渠道具有一定难度。 我们认为：我们认为：餐饮餐饮长期景气度高长期景气度高且集中度仍有提升空间且集中度仍有提升空间，公司公司进攻进攻餐饮渠道势在必餐饮渠道势在必行行：人口增长以及外卖兴起将带动餐饮行业持续扩容和消费升级，且餐饮渠道集中度有待提升（2017 年餐饮渠道 CR3 仅为 31.22%）

102、 ，中炬未来在餐饮渠道拓展空间大，且消费升级使得中炬的高品质产品在餐饮渠道具有突围的基础；中炬中炬组合拳组合拳打法有望打法有望于于餐饮餐饮渠道渠道突围突围：中炬产品品质&产品矩阵具备突围基础，通过差异化措施（切入凉菜餐饮+推进餐批旗舰店建设）和常规化措施（匹配大包装产品+加大经销商扶持力度+开展厨师训361 323 121 149 00中炬高新海天味业千禾味业加加食品经销商人均销售规模（万元/人）6.7 11.7 061218242013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中炬高新海天味业千禾味业加加食品 中炬高新中炬高新(60

103、0872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 25/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 练营）发力餐饮渠道，目前已有成效。对标龙头海天味业餐饮渠道占比约 60%的水平，长期看公司餐饮渠道占比仍有较大提升空间。 4.1.1.4.1.1. 餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间，公司具备公司具备突围突围餐饮渠道餐饮渠道的基础的基础 餐饮渠道集中度有待提升，公司主攻中高端市场。餐饮渠道集中度有待提升，公司主攻中高端市场。从竞争格局来看，根据前瞻产业研究院数据，2017 年餐饮渠道 CR3 仅为 31.22%，集中度有待进一步提升，高品质调味品企业在餐

104、饮渠道仍有突破的可能。公司餐饮定位中高端，通过鸡精粉产品打开餐饮市场。近年来公司餐饮渠道占比不断提升，从 2014 年的 15%提升至 2021 年的 30%。 对比海天：对比海天：海天定位中低端餐饮，产品主要应用在热菜领域，海天通过高性价比实现餐饮渗透和高周转，目前海天餐饮渠道占比 60%，在中低端市场形成了无法撼动的规模优势。 对比第二梯队对比第二梯队其他参与者其他参与者：千禾味业餐饮占比约 5%，加加食品餐饮布局处于起步阶段，餐饮占比仅为 2%。对比之下，公司餐饮渠道占比 25%，叠加拥有完善的产品矩阵&高性价比优势，在第二梯队中具备突围餐饮渠道的基础。 图图 5 58 8：201420

105、14- -20202020 年公司餐饮渠道占比不断提升年公司餐饮渠道占比不断提升 图图 5 59 9：2 2020020 年主要酱油企业在餐饮渠道的酱油营收年主要酱油企业在餐饮渠道的酱油营收 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：餐饮渠道酱油营收=企业酱油营收*企业餐饮渠道占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.1.2.4.1.2. 中炬差异化切入凉菜餐饮，中炬差异化切入凉菜餐饮，组合拳打法有望于餐饮渠道突围组合拳打法有望于餐饮渠道突围 差异化差异化+ +常规化措施并行，常规化措施并行，有望有望实现餐饮渠道突围。实现餐饮渠道突围。公司重视餐饮渠道的开拓，目前主要合作品牌包括西贝莜面村和

106、海底捞，年销售额在千万级别。对标龙头海天味业餐饮渠道占比约 60%的水平，长期看公司餐饮渠道占比仍有较大提升空间。 1 1） 差异化措施差异化措施：以凉菜切入餐饮渠道：以凉菜切入餐饮渠道+ +推进餐批旗舰店建设推进餐批旗舰店建设 以凉菜以凉菜餐饮餐饮为切入口，为切入口，突破餐饮渠道：突破餐饮渠道：公司采取差异化竞争策略，制定通过推广凉菜突破餐饮渠道的策略。2016-2020 年，公司共举办六届“厨邦超级凉菜大赛” ，打造高端凉菜竞技盛宴，树立厨邦品牌在凉菜领域的权威，目前成效显著，厨邦酱油和纯米醋等调味品受到专业厨师的高度认可。 推进餐推进餐批批旗舰店建设旗舰店建设：公司在批发市场租用商户铺位

107、，用统一标识打造公司产品，满足夫妻店和大众餐饮的采购需求，目前公司已经累计开设3000 余家餐批旗舰店，并持续保持良好合作关系。同时公司积极和高端餐饮店进行合作，重点对核心团餐企业、连锁餐饮企业、餐饮协会及食品加工厂等开展合作。 15%25%24%31%61%44%0%25%50%75%100%200020餐饮商超流通7826 781 105 20 02,0004,0006,0008,000海天味业中炬高新千禾味业加加食品餐饮渠道酱油营收（百万元） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 26/37 请务必阅读

108、正文之后的免责条款部分 图图 6060：2 2021021 年中南大区联合经销商进行渠道拓展活动年中南大区联合经销商进行渠道拓展活动 图图 6161：2 2021021 年广西大区开展餐批旗舰店的铺市活动年广西大区开展餐批旗舰店的铺市活动 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2 2）常规化措施：大包装产品常规化措施：大包装产品& &一站式采购一站式采购+ +经销商扶持经销商扶持+ +厨师训练营厨师训练营 餐饮端餐饮端产品产品组合组合：大包装大包装：产品公司为了匹配餐饮渠道推出大包装高性价的产品，比如 1.9L 鲜味生抽和 1.25L 金标生抽，并增加捆绑装、

109、组合装，满足量大价低的餐饮渠道特性；一站式采购一站式采购产品组合产品组合：餐饮铺市时的产品分别从酱油、鸡精粉、蚝油三个品类中各挑选一款尖刀产品，形成基础型产品组合，有效提升餐饮整体覆盖率。 图图 6262：公司餐饮渠道基础产品矩阵公司餐饮渠道基础产品矩阵 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 加大经销商扶持力度：加大经销商扶持力度：成立餐饮基金成立餐饮基金：2021 年 4 月公司成立餐饮基金，用来帮助主销区经销商团队开发餐饮二批商和终端餐饮消费者；开发餐开发餐饮专项经销商饮专项经销商：2022 年公司进行渠道分割，选取当地有实力的经销商用于餐饮端的开拓，并针对弱势区域引进新经销商。 通过厨师训

110、练营，培养认可厨邦品牌的厨师队伍：通过厨师训练营，培养认可厨邦品牌的厨师队伍：目前公司已累积线上线下厨师资源 20 万人，累计厨师会员 7000 多人。公司在华南地区通过寻找粤菜大师持续开展线下厨师训练营活动，不断培养厨师队伍的使用习惯，并采取及时赠送产品的措施提高厨师粘性，2021 年华南地区餐饮端占比40%，成为公司的样板市场，未来公司有望通过复制华南地区成功经验，进行餐饮渠道的持续开发。 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 27/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6363：2 2021021 年华南大本营的餐饮渠道占比为年华南大本营

111、的餐饮渠道占比为 4 40 0% % 图图 6464：顶级厨师训练营活动现场顶级厨师训练营活动现场 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 表表 9 9：20142014- -20202020 年厨邦在餐饮渠道开展线下活动介绍（部分）年厨邦在餐饮渠道开展线下活动介绍（部分） 时间时间 地点地点 活动名称活动名称 参与对象参与对象 2014 年 12 月 中山 厨邦顶级厨师厨艺品鉴交流会 138 位乡厨及 12 位餐饮二批商 2015 年 4 月 中山 厨邦顶级厨师厨艺品鉴交流会 餐饮二批商、乡厨共 120 人 2015 年 9 月 北京 厨邦顶级厨师厨艺品鉴交流

112、会 厨师长、各层级渠道销售商共 200 人 2016 年 5 月 中山 第一届厨邦超级凉菜大奖赛 40 位决赛选手 2016 年 9 月 北京 第二届厨邦超级凉菜万元大奖赛 6 位餐饮界顶级评委，28 位国内餐饮界顶级厨师 2017 年 5 月 北京 第三届厨邦超级凉菜万元大奖赛 全国知名厨师、餐饮总监 2019 年 5 月 北京 第五届厨邦超级凉菜万元大奖赛 65 名大厨、餐饮界顶级评委 2019 年 8 月 广州 第十二期厨邦顶级厨师训练营 粤菜顶级大师、餐饮总监 2019 年 9 月 大连 第十三期厨邦顶级厨师训练营 大连市餐饮行业协会、150 位餐饮名厨 2020 年 11 月 上海

113、第六届厨邦超级凉菜万元大奖赛 全国知名厨师、餐饮总监 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 4.2.4.2. 担忧二：担忧二：公司区域发展不均衡且存在一定空白市场，全国化进程能公司区域发展不均衡且存在一定空白市场，全国化进程能否加速完成？否加速完成？ 市 场 担 心 ：市 场 担 心 ： 中 炬 高 新 2021 年 南 部 / 东 部 / 中 西 部 / 北 部 收 入 占 比 分 别 为47%/22%/18%/12%，且存在一定的新兴和空白市场，渠道下沉和渠道扩张有待进一步提升，在行业竞争愈发激烈的背景下， 市场担心未来中炬全国化进程加速受到限制。 我们认为：我们认为：全国渠道全国渠道扩张与

114、渠道扩张与渠道下沉空间较大下沉空间较大：公司根据市场成熟度将全国划分为五级市场，在成熟区域进行通过品类延伸进行渠道下沉，在非成熟区域对空白市场进行渠道扩张。如果渠道下沉顺利，预计市场层级提升一级将带来 68.9%的收入增长空间；公司大刀阔公司大刀阔斧斧的调整激励政策，全国化扩张有望加速：的调整激励政策，全国化扩张有望加速：2019 年以来公司在人员激励、考核以及费用投放方面实行多项改革，2020 年推出“总经理特别奖” ，并采用专项专用费用投放，不断扩充销售人员数量，有望加速实现全国化进程。 4.2.1.4.2.1. 成熟区域渠道下沉成熟区域渠道下沉+ +非成熟区域非成熟区域渠道扩张渠道扩张，

115、全国化大有可为，全国化大有可为 公司公司根据市场成熟度，将全国划分为根据市场成熟度，将全国划分为五级五级市场市场： 1 1）一级市场一级市场：主要包括广东、浙江和海南，为成熟区域。广东省为公司的大本营，2020 年销售额约 20 亿，占比全国 40%。一级市场渠道密度高，渠道已覆盖至乡镇，公司通过品类延伸增加消费者粘性，目前人均厨邦产品的销售额约为 14 元/人。 2 2）二级市场：二级市场：主要包括福建和广西，市场较为成熟，渠道已覆盖至县级市。公司通过增加产品选择的多样性提高渠道粘性，目前人均厨邦产品的销售额为 8 元/人。 40%20%30%0%15%30%45%60%华南大本营外埠市场整

116、体餐饮渠道占比（%）34524244967200500600700800东部南部中西部北部中炬高新经销商数量（人） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 28/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 3）三级市场：三级市场：主要包括江西和东北区域。由于东北区域东古以及海天 C 端市占率较高，公司选择餐饮渠道为切入口发展下沉市场，目前渠道已覆盖到地级市，人均厨邦产品的销售额约为 5 元/人。 4 4）四级市场四级市场：主要包括北京、天津、上海、河南和河北等。据北京商报，2019 年高端酱油在一二线城市的渗透率为 72%，高于三四

117、线城市（15%） ，公司中高端定位的产品战略有利于在这些区域实现突破。目前渠道已覆盖至省会城市，人均厨邦产品的销售额约为 2 元/人。 5 5）五级市场：五级市场：主要包括西北、西南等其他地区，为公司销售薄弱区域，仍有大量空白市场有待开发，未来提升空间大，目前人均厨邦产品的销售额约为 1 元/人。2021 年公司渠道开拓重心逐渐由东南沿海转移到中西北部地区。 表表 1010：公司五级市场战略具体规划：公司五级市场战略具体规划 市场分级市场分级 区域区域 厨邦产品人均消费（元厨邦产品人均消费（元/ /人）人） 渗透情况渗透情况 一级市场 广东、浙江、海南 14 省、地、县级市，乡镇 二级市场 福

118、建、广西 8 省、地、县级市 三级市场 东北 5 省、地级市 四级市场 华北（北京、天津、河北）、中东部（上海、河南） 2 省会城市 五级市场 西北、西南等其他地区 1 省会城市 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 若若渠道下沉顺利渠道下沉顺利，预计预计至至 2 2026026 年贡献约年贡献约 70%70%的收入的收入增长空间增长空间。为了探究渠道下沉的增量空间，我们简单构造公司的渠道下沉空间的模型计算。基本假设如下：未来 5 年调味品行业 CAGR 为 9%，假设调味品市场每年固定增速为 9%；假设一级市场的人均消费额短期内不发生变化；假设公司市场层级提升一级需要 6 年时间，即预测 20

119、26 年公司的收入增长空间；考虑到人口变化相对稳定，则人口增长率按照 2016-2020 年CAGR 来计算，如一级市场中广东/浙江/海南 2016-2020 年人口 CAGR 分别为1.2%/1.3%/1.1%，则假设广东/浙江/海南每年人口固定增速为 1.2%/1.3%/1.1%。 根据测算，当公司二级/三级/四级/五级市场的人均调味品消费额占比提升至一级/二级/三级/四级市场水平时，2026 年公司整体收入规模将提升 68.9%。未来随着渠道深耕和区域扩张的稳步推进，公司的收入增长空间较大。 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 29/37 请务

120、必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1111：2 2026026 年营收空间近年营收空间近 7 70%0% 市场层级市场层级 一级市场一级市场 二级市场二级市场 三级市场三级市场 四级市场四级市场 五级市场五级市场 总体总体 具体区域 广东、浙江、海南 福建、广西 东北、江西 北京、天津、上海、河南、河北 西南西北等其他地区 营收占比 55% 15% 15% 10% 5% 营收总值（亿元） 28.18 7.68 7.68 5.12 2.56 51.23 人均销售额（元） 14.02 8.37 5.36 2.18 0.94 人均收入（元） 44025.70 30291.31 28349.83 4

121、6164.83 25172.86 人均销售额占收入比重 0.032% 0.028% 0.019% 0.005% 0.004% 预计人均销售额占收入比重 0.032% 0.032% 0.028% 0.019% 0.005% 20 年人口总值（亿人） 2.01 0.92 1.43 2.35 2.73 2026 年预测人口总值（亿人） 2.06 0.93 1.42 2.36 2.76 2026 年预测营收（亿元） 28.87 9.00 11.14 20.56 3.28 86.54 2 2026026 年营收空间年营收空间（% %） 68.9%68.9% 注：财务数据为 2020 年数据，人均收入选取

122、各地区全体居民人均可支配收入，人口数据选取各地区常住人口 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 表表 1212：2022026 6 年公司各市场人口测算年公司各市场人口测算（亿人）（亿人） 地区地区 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20162016- -20202020 年年 CAGRCAGR 预测人口预测人口 一级市场 广东 1.19 1.21 1.23 1.25 1.26 1.2% 2.06 浙江 0.61 0.62 0.63 0.64 0.65 1.3% 海南 0.10 0.10 0.10 0

123、.10 0.10 1.1% 二级市场 福建 0.40 0.41 0.41 0.41 0.42 0.7% 0.93 广西 0.49 0.49 0.49 0.50 0.50 0.7% 三级市场 黑龙江 0.35 0.34 0.33 0.33 0.32 -1.7% 1.42 吉林 0.26 0.25 0.25 0.24 0.24 -1.3% 辽宁 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 -0.3% 江西 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.1% 四级市场 北京 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 -0.1% 2.36 天津 0.14 0.14 0.14 0.

124、14 0.14 -0.8% 上海 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.2% 河南 0.98 0.98 0.99 0.99 0.99 0.3% 河北 0.74 0.74 0.74 0.74 0.75 0.2% 五级市场 四川 0.83 0.83 0.83 0.84 0.84 0.3% 2.76 重庆 0.31 0.31 0.32 0.32 0.32 0.6% 陕西 0.39 0.39 0.39 0.39 0.40 0.4% 甘肃 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 -0.2% 宁夏 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.7% 云南 0.47 0.4

125、7 0.47 0.47 0.47 0.2% 贵州 0.38 0.38 0.38 0.38 0.39 0.5% 注：西北西南地区选取四川、重庆、陕西、甘肃、宁夏、云南和贵州的数据 资料来源：Wind，浙商证券研究所 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 30/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2.2.4.2.2. 考核细分激励加大，全国化进程有望加考核细分激励加大，全国化进程有望加速速 20201 19 9 年以来，公司在人员激励、考核以及费用投放方面实行多项改革年以来，公司在人员激励、考核以及费用投放方面实行多项改革： 1 1）人员人员激励激

126、励方面方面：2019 年公司推出人才计划，对于优秀人才实行每月补贴，2020年推出“总经理特别奖” ，金额共 1500 万元，2022 年公司细分年度目标为三档，分别为保底、挑战和冲刺目标，并降低了最低完成目标门槛，其中完成二档奖金比一档高出 40-50%，充分激发员工积极性。 2 2）费用投放方面：费用投放方面：公司过往费用投放是直接打包给经销商，容易被渠道截留，2020 年开始公司采用专项专用制度，严格区分促销、渠道、品牌以及市场费用，将更多的费用投入到终端和消费者上，帮助公司在全国化进程期间更好的实现动销，2020Q1-2022Q1 公司销售费用率稳定在 8%左右。 3 3）销售团队销售

127、团队：为匹配渠道拓展和经销商数量增加，公司从 2018 年开始扩充销售团队，销售人员由 989 人增至 2021 年 1667 人，销售人员的不断增加有望加快公司的全国化进程。 图图 6 65 5：2 201016 6- -2022021 1 年公司销售人员数量不断提升年公司销售人员数量不断提升 图图 6 66 6：2 20 02020Q Q1 1- -2022022 2Q Q1 1 公司公司保持稳定的销售费用投入保持稳定的销售费用投入 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.3.4.3. 担忧三：担忧三：市场环境不佳，市场环境不佳，公司盈利能力能否稳步提升

128、？公司盈利能力能否稳步提升？ 市场担忧：市场担忧：原材料成本上行超预期+疫情反复下需求复苏不及预期，市场担心公司盈利受到较大影响。 我们认为：我们认为：1 1）短期存在影响：）短期存在影响：公司 2021 年产品提价将有效缓解原材料成本上行带来的压力，疫情影响仅在短期内对公司造成影响。2 2）长期来看长期来看盈利能力将稳步提升盈利能力将稳步提升： 产能释放产能释放& &智能化有望提升智能化有望提升毛利率毛利率：2021 年公司酱油毛利率为 39.2%，略低于海天味业（海天酱油毛利率为 42.9%） ，未来公司通过产能扩张实现多品类发展，并通过厨邦智造和自动化生产线提高效率降低成本，毛利率提升空

129、间大； 管理提效有望提升管理提效有望提升净利率净利率：2021 年公司较海天扣非归母净利率低 11.7%，核心差异在管理费用率，2012-2021 年平均管理费用率中炬约为海天的 2.4 倍，近年来中炬管理费用率呈现持续下降的趋势，随着张卫华总重回管理团队+剥离房地产业务+股权激励预期落地，未来公司管理费用有望进一步降低，公司的净利率将稳步提升。 -40%-20%0%20%40%05001,0001,5002,0002001920202021中炬高新销售人员数量（人）yoy（右轴）7.3%9.6%6.5%7.4%8.6%8.1%9.6%6.6%8.8%0%3%6%9%12

130、%销售费用率（%） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 31/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.3.1.4.3.1. 产能扩张产能扩张+ +成本管控，毛利率有望进一步提升成本管控，毛利率有望进一步提升 产能扩张助力多品类发展产能扩张助力多品类发展，小品类规模，小品类规模加速加速有望提升有望提升。目前公司拥有中山和阳西两大生产基地。阳西基地包括阳西厨邦和阳西美味鲜，截至 2020 年末，公司规划产能共达 78.3 万吨，其中酱油产能约 56 万吨，鸡精粉产能约 3 万吨，食用油产能约 2 万吨。阳西美味鲜主要为非酱油品类生产基地，为公司全品类

131、发展提供重要支撑。 表表 1 13 3：中炬高新两大基地产能规划情况（万吨）：中炬高新两大基地产能规划情况（万吨） 品类品类 20192019 20202020 2023E2023E 酱油 45.97 56.37 81.37 鸡精鸡粉 1.98 3.16 3.16 食用油 1.16 1.83 31.83 蚝油 6.76 9.59 29.59 料酒 0.00 0.00 7 醋类 2.80 3.29 13.29 酱类 3.45 4.07 4.07 合计合计 62.1262.12 78.3178.31 170.31170.31 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 深化厨邦智造深化厨邦智造降低降低成本

132、成本，高自动化提高生产效率，高自动化提高生产效率。2013 年公司酱油生产线 18 条，单线创收 8220 万元，同年公司引进精益管理项目“厨邦智造” ，通过 5S 改善作业方式、优化生产流程，并建立成本指标体系，开展采购管理、成本核算等工作。2019 年酱油生产线 25 条，单线创收 11521 万元，2013-2019 年公司生产线单线创收 CAGR 为 4.9%。2021 年公司酱油吨成本为 3594 元，酱油毛利率为 39.2%，酱油毛利率基本和海天持平，未来随着厨邦智造的深入推进和中山基地的技改项目完成，公司生产成本和制造成本将进一步降低，整体生产效率和毛利率有望进一步提升。 图图

133、6767：中炬和海天的吨价以及调味品毛利率对比：中炬和海天的吨价以及调味品毛利率对比 图图 6868：2 202021 1 年年中炬和海天的成本结构对比中炬和海天的成本结构对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 6969：酱油生产线单线创收酱油生产线单线创收 C CAGRAGR 为为 4.9%4.9% 图图 7 70 0：阳西厨邦阳西厨邦酱油自动化生产线酱油自动化生产线 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3,594 3,045 2,318 2,289 39.2%42.9%0%11%22%33%44%01,8003

134、,6005,4007,200中炬高新海天味业吨成本吨毛利酱油毛利率79%84%10%8%5%2%7%5%0%25%50%75%100%中炬高新海天味业直接材料制造费用直接人工运费8220 11521 18 25 0714212803,0006,0009,00012,0002013（自动化生产前）2019（自动化生产后） 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 32/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.3.2.4.3.2. 优化费用提高管理效率优化费用提高管理效率，盈利能力有望稳步提升盈利能力有望稳步提升 公司毛利率和海天相差不大，公司毛利率和海天

135、相差不大，扣非归母扣非归母净利率相差净利率相差 11.711.7% %，核心差异在管理费用率，核心差异在管理费用率。2021 年中炬高新和海天味业整体毛利率分别 为 34.9%/38.7%，净利率分别为14.0%/25.7%，净利率差远高于毛利率差主要源于公司管理费用较高。2021 年中炬体量仅为海天的 0.20 倍，但管理人员薪酬为海天的 0.78 倍，中炬职工薪酬占管理费用比例高达 60%。 图图 7171：公司和海天味业：公司和海天味业扣非归母扣非归母净利率对比净利率对比 图图 7272：中炬和海天的管理费用率对比中炬和海天的管理费用率对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：

136、Wind，浙商证券研究所 图图 7373：中炬和海天：中炬和海天管理费用中职工薪酬对比管理费用中职工薪酬对比（百百万元）万元） 图图 7474：2022021 1 年公司和海天味业管理费用拆分对比年公司和海天味业管理费用拆分对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司公司管理费用高的原因主要管理费用高的原因主要为管理人员较多为管理人员较多& &管理层激励不充分管理层激励不充分: : 管理管理人员较多人员较多：如果将除生产、销售、技术以外的人员归为管理人员，2018 年中炬管理人员共 1584 人，海天管理人员共 508 人，主要是由于总部管理人员较多。20

137、19 年公司转为民营体制，积极剥离相关人员，2021年管理人员数量降低到 637 人； 管理层管理层激励不充分激励不充分，管理效率，管理效率较较低低：2021 年海天 16 位高管合计薪酬 3255万元，12 位高管持股市值合计 655 亿元，中炬高新 22 位高管合计薪酬3423 万元，无持股，中炬管理层薪酬待遇和人均创收相比海天有较大差距 表表 1 14 4：2 2021021 年中炬年中炬和海天在管理人员和高管薪酬对比和海天在管理人员和高管薪酬对比 公司公司 管理人员人效管理人员人效 高管薪酬高管薪酬 高管持股高管持股 管理人员数量 （人） 管理人员人均薪酬（万元） 管理人员人均创收（万

138、元） 高管人数 （人） 总薪酬 （万元） 持股人数 （人） 持股市值 （亿元） 中炬高新 637 24 803 22 3423 0 0 海天味业 884 22 2829 16 3255 11 655 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 5.0%7.6%17.5%14.0%17.0%27.1%25.7%0%7%14%21%28%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中炬高新海天味业10.0%12.0%5.0%5.6%1.4%1.6%0%4%8%12%16%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

139、019 2020 20200200021中炬高新海天味业60%50%10%13%30%37%0%25%50%75%100%中炬高新海天味业职工薪酬折旧摊销其他 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 33/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 灵魂人物回归灵魂人物回归+ +剥离房地产业务剥离房地产业务+ +未来股权激励计划落地未来股权激励计划落地，长期看，长期看公司有望进一步提公司有望进一步提高管理效率高管理效率： 张卫华总张卫华总重回重回管理团队管理团队：2021 年 4 月美味鲜董事

140、长张卫华总回归管理团队，有望通过重新梳理公司内部机制，带来管理效率的边际提升； 剥离房地产业务：剥离房地产业务：公司在 2021 年 8 月发布公告，拟转让房地产子公司中汇合创 89.24%的股权，此次转让完成后中炬将进一步聚焦调味品主业，此次房地产业务的剥离有利于公司主营业务管理效率的提高； 股权激励预期落地股权激励预期落地：公司在 2021 年 4 月拟使用自有资金回购股票用于实施股权激励计划，未来随着股权激励计划落地，管理效率提升空间大。 5.5. 盈利预测盈利预测及及估值估值 5.1.5.1. 盈利预测盈利预测 收入端收入端： 1 1）调味品调味品业务业务：酱油业务酱油业务：销量端：2

141、2 年行业受到疫情影 响，尤其是餐饮渠道受到影响较大，需求复苏不及预期，公司销量受到一定程度影响，假设 23-24 年需求恢复常态，我们预计 2022-2024 酱油销量增速分别为 5.5%/9.5%/11.5；均价端：公司于 21Q4 进行提价，22 年 5 月提价完全落地将带来均价提升，随着 22-24 年产品结构升级，公司均价将呈现上升趋势，我们预计 22-24 年公司酱油业务均价增速分别为 7.5%/1.5%/1.5%；我们预计 22-24 年酱油营收分别为 32.06/35.63/40.33 亿元；鸡精鸡精粉业务粉业务：随着疫情好转以及餐饮渠道的恢复，预计 2022-2024 年鸡精

142、销量保持平稳快速增长，考虑到鸡精粉主要销售在餐饮渠道，鸡精粉均价较为稳定，预计 2022-2024 年其营收分别为 6.07/6.80/7.79 亿元；食用油业务食用油业务：预计 2022-2024 年其营收分别为5.40/5.95/6.44亿 元 。 综 合 来 看 ， 调 味 品 业 务2022-2024年 营 收 分 别 为51.38/57.07/63.62 亿元，分别同比 12.5%/11.1%/11.5%。 2 2）房地产及服务）房地产及服务：公司房地产业务每年波动较大，2022 年受疫情影响部分工地暂停施工，预计 2022-2024 年其营收分别为 0.74/0.66/0.73 亿

143、元，分别同比-82%/-10%/10%。 3 3）其他业务）其他业务：其他业务占比较低且波动较大，预计 2022-2024 年其营收分别为0.99/0.94/0.91 亿元，分别同比-30%/-5%-3%。 盈利端：盈利端：由于原材料价格的冲击，公司 2021 年毛利率受到较大影响，我们预计短期内原材料持续上涨，2022-2024 年公司毛利率将呈现小幅下降的趋势，综合毛利率分别为 35.8%/36.2%/35.9%。费用端方面，公司将保持稳定的销售费用投入，逐步降低管理费用率，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 7.63/8.88/10.21 亿元，分别同比2.8%/16.4%

144、/15.0%。 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 34/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7575：公司分公司分产品产品盈利预测盈利预测 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5.2.5.2. 估值分析估值分析 我们我们选取选取 3 3 家传统调味品公司海天味业家传统调味品公司海天味业、千禾味业千禾味业、加加食品加加食品进行对比进行对比。 纵向来看，自 2021 年以来，中炬高新始终位于行业估值低位，且呈现逐步下降的趋势。横向来看，中炬高新 2022/2023/2024 年对应 PE 分别为 29/25/21 倍，相较于行业平均仍有约 4

145、6%/33%/27%的估值折价率。我们预计 2022-2024 年 EPS 分别为0.96/1.12/1.28 元/股；现价对应 2022-2024 年 28.71/24.65/21.44 倍 PE，给予目标估值 2022 年 35XPE，对应目标价 33.60 元，现价空间 22%，给予“买入”评级。 图图 7 76 6：2 2016016- -20222022 年年 6 6 月月中炬高新中炬高新 P PE E 估值排名位于估值排名位于中中位位 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -0200250中炬高新海天味业千禾味业加加食品 中炬高新中炬高新(600872)(

146、600872)深度报告深度报告 http:/ 35/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1 15 5：可比公司相对估值：可比公司相对估值 证券代码 证券简称 收盘价（元） 总市值（亿） 归母净利润（亿） PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603288.SH 海天味业 78.52 3,638.49 74.62 87.97 102.85 48.76 41.36 35.38 603027.SH 千禾味业 17.64 140.91 3.05 3.98 4.96 46.14 35.39 28.39 002650.SZ 加加食品 3.93 45.27

147、1.47 2.06 2.52 30.75 21.93 17.96 平均值 1,274.89 26.38 31.34 36.78 41.88 32.89 27.24 600872.SH 中炬高新 27.49 219.00 7.63 8.88 10.21 28.71 24.65 21.44 注：收盘价及总市值为 2022 年 6 月 13 日数据，中炬高新净利润预测来自于浙商证券研究所，其余公司数据来自于 Wind 一致预测 资料来源：Wind，浙商证券研究所 6.6. 风险提示风险提示 1 1）渠道下沉进度低于预期：渠道下沉进度低于预期：若公司在渠道下沉进程中人均消费量的提升效果不及预期，则会影

148、响公司的县级市场营收增速，对整体营收的提振效果会出现减弱。 2 2）原材料成本波动）原材料成本波动：公司酱油直接材料占成本比例约为 79%，若酱油原材料出现大幅波动将影响公司的盈利能力。 3 3）食品安全风险：）食品安全风险：国家对食品质量监管严格，同时消费者对质量不达标产品容忍度较低，若公司在相关加工制造环节处理不当而产生食品安全问题，公司的品牌与声誉将会受到较大影响。 中炬高新中炬高新(600872)(600872)深度报告深度报告 http:/ 36/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 table_moneytable_money 资产负

149、债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3,123 5,141 6,256 7,547 营业收入营业收入 5,116 5,415 5,983 6,656 现金 549 1,850 2,747 4,032 营业成本 3,332 3,476 3,819 4,266 交易性金融资产 0 638 472 370 营业税金及附加 113 80 95 120 应收账项 30 33 37 40 营业费用 412 470 485 500 其它应收款 28 30

150、 35 38 管理费用 254 288 310 330 预付账款 10 7 9 11 研发费用 170 185 210 213 存货 1,678 1,842 1,992 2,212 财务费用 20 22 21 25 其他 828 740 964 844 资产减值损失 1 0 0 0 非流动资产非流动资产 2,795 2,625 2,604 2,566 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 37 37 37 37 长期投资 5 5 5 5 其他经营收益 27 25 25 25 固定资产 1,601 1,631 1,640 1,652 营业利润营业利润 877

151、956 1,106 1,263 无形资产 192 179 163 148 营业外收支 (1) (5) (5) (5) 在建工程 286 207 137 108 利润总额利润总额 877 951 1,101 1,258 其他 711 603 659 652 所得税 92 125 138 152 资产总计资产总计 5,918 7,766 8,861 10,112 净利润净利润 784 826 962 1,106 流动负债流动负债 1,532 1,588 1,717 1,859 少数股东损益 42 64 74 85 短期借款 0 158 173 110 归属母公司净利润归属母公司净利润 742 76

152、3 888 1,021 应付款项 921 702 831 990 EBITDA 1,026 1,040 1,184 1,330 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄） 0.93 0.96 1.12 1.28 其他 611 729 713 759 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 135 118 121 124 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 其他 135 118 121 124 营业收入 -0.15% 5.85% 10.50% 11.24% 负债合计负债合计 1,667 1,706 1,838 1,983 营业利润

153、-24.92% 8.94% 15.65% 14.25% 少数股东权益 418 482 555 640 归属母公司净利润 -16.63% 2.83% 16.45% 14.97% 归属母公司股东权 3,832 5,579 6,467 7,489 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 5,918 7,766 8,861 10,112 毛利率 34.87% 35.80% 36.18% 35.91% 净利率 15.33% 15.26% 16.08% 16.62% 现金流量表现金流量表 ROE 17.52% 14.80% 13.58% 13.48% 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E

154、 2023E 2024E ROIC 16.60% 13.65% 13.85% 13.74% 经营活动现金流经营活动现金流 1,212 612 895 1,311 偿债能力偿债能力 净利润 784 826 962 1,106 资产负债率 28.17% 21.96% 20.74% 19.61% 折旧摊销 157 116 124 132 净负债比率 0.09% 17.49% 11.97% 8.74% 财务费用 20 22 21 25 流动比率 2.04 3.24 3.64 4.06 投资损失 (37) (37) (37) (37) 速动比率 0.94 2.08 2.48 2.87 营运资金变动 82

155、5 (148) (29) 300 营运能力营运能力 其它 (537) (167) (147) (215) 总资产周转率 0.81 0.79 0.72 0.70 投资活动现金流投资活动现金流 944 (607) 64 9 应收帐款周转率 164.21 175.79 176.29 176.74 资本支出 (201) (56) (51) (103) 应付帐款周转率 5.93 5.85 6.36 6.18 长期投资 (8) 86 (54) 8 每股指标每股指标( (元元) ) 其他 1,154 (637) 169 104 每股收益 0.93 0.96 1.12 1.28 筹资活动现金流筹资活动现金流

156、(1,924) 1,259 (99) (72) 每股经营现金 1.52 0.77 1.12 1.65 短期借款 (360) 158 15 (63) 每股净资产 4.81 7.00 8.12 9.40 长期借款 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (1,564) 1,101 (114) (9) P/E 29.52 28.71 24.65 21.44 现金净增加额现金净增加额 233 1,264 860 1,248 P/B 5.71 3.93 3.39 2.92 EV/EBITDA 29.37 19.42 16.44 13.77 资料来源：浙商证券研究所 中炬高新中炬高新(600872)(60

157、0872)深度报告深度报告 http:/ 37/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入：相对于沪深 300 指数表现20以上； 2、增持：相对于沪深 300 指数表现1020； 3、中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动； 4、减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性

158、：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上； 3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机

159、构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据

160、不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/.c