1、电子 2022 年 06 月 15 日 立昂微(605358.SH) 大硅片突破放量，功率器件迎风而起 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次推荐（首次） 现价：57.64 元元 主要数据主要数据 行业 电子 公司网址 www.li- 大股东/持股 王敏文/17.41% 实际控制人 王敏文 总股本(百万股) 677 流通 A 股(百万股) 502 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 390 流通 A 股市值(亿元) 290 每股净资产(元) 11.12 资产负债率(%) 3

2、9.5 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 付强付强 张晶张晶 投资咨询资格编号 S01 FUQIANG 投资咨询资格编号 S02 徐勇徐勇 ZHANGJINGN 投资咨询资格编号 S04 XUYONG 研究助理研究助理 徐碧云徐碧云 一般证券从业资格编号 S70 XUBIYUN 平安观点： 公司深耕半导体硅片、功率器件和射频芯片三大领域，公司深耕半导体硅片、功率器件和射频芯片三大领域，半导体高景气引领半导体高景气引领业绩高速增长业绩高速增长。公司主要产品包含 6/8/12 英寸硅片，肖特基二极管、

3、MOSFET 和射频芯片。三大业务板块产品应用领域广泛，包括通信、计算机、汽车、消费电子、光伏、智能电网、医疗电子以及 5G、物联网、工业控制、 航空航天等产业。 受益于晶圆制造产能的持续紧张以及下游光伏汽车的高景气， 公司的半导体硅片和功率器件产销两旺， 营收和净利润均保持高速增长，2021 年实现营收 25.4 亿元，同比增长 69.2%，归母净利润6.0 亿元，同比增长 197.2%。 差异化布局差异化布局 12 英寸重掺外延片，国产替代正当时。英寸重掺外延片，国产替代正当时。2021 年全球半导体硅片市场规模达 140 亿美元，海外厂商占据 90%以上份额，国产替代空间广阔；硅片市场从

4、 2020 年进入景气上行周期，供给端产能释放周期长叠加下游需求旺盛，预计硅片在 2024 年之前都将处于供不应求的状态；公司 12英寸大硅片取得突破， 技术能力已覆盖 14nm 以上技术节点逻辑电路， 图像传感器件和功率器件，并实现大规模生产销售；12 英寸硅片在 2021 年底已达到 15 万片/月的产能规模，其中重掺外延片 10 万片/月，抛光片 5 万片/月；公司差异化布局的 12 英寸重掺外延片，对应的新需求主要在国内，先发优势明显。 轻掺抛光片也在持续开展客户送样验证工作和产销量爬坡， 公司 2022 年3 月斥资 15 亿元收购国晶半导体， 将强化公司在集成电路用 12 英寸硅片

5、尤其是存储、逻辑电路用轻掺硅片的市场地位。 聚焦光伏、聚焦光伏、汽车核心赛道，功率器件有望量价齐升。汽车核心赛道，功率器件有望量价齐升。公司功率器件产能将从 2021 年底的 17.5 万片/月扩产至 23.5 万片/月。公司功率器件产品结构不断优化，产品布局更加丰富。公司功率器件主要是 6 英寸肖特基二极管、MOSFET 及 TVS，拓展 FRD 二极管产品线，60%的产品应用于光伏和汽车，公司持续受益于光伏和汽车的高速发展。 积极布局射频芯片，打开第二成长曲线。积极布局射频芯片，打开第二成长曲线。公司是国内少数拥有砷化镓芯片制造能力的企业，子公司立昂东芯目前有 7 万片/年的砷化镓射频芯片

6、制造产能，正在持续开展客户送样验证工作和产销量爬坡。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1502 2541 3965 5111 6154 YOY(%) 26.0 69.2 56.1 28.9 20.4 净利润(百万元) 202 600 940 1204 1383 YOY(%) 57.5 197.2 56.7 28.1 14.8 毛利率(%) 35.3 44.9 45.9 45.6 44.2 净利率(%) 13.4 23.6 23.7 23.6 22.5 ROE(%) 10.9 8.0 11.4 13.0 13.4 EPS(摊薄/元) 0.30 0.

7、89 1.39 1.78 2.04 P/E(倍) 193.2 65.0 41.5 32.4 28.2 P/B(倍) 21.0 5.2 4.7 4.2 3.8 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/06/142021/12/14沪深300立昂微证券研究报告 立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 23 投资建议：投资建议：公司是国内半导体硅片龙头，以半导体硅片为核心，一体两翼布局半导体功率器件和射频芯片。公司 12 英寸大硅片实现规模销售，其中重掺外延片产品优势明显，随

8、着下游客户产能持续扩张，客户认证和产能爬坡进展顺利，规模效益将凸显；公司功率器件产品结构不断优化，产品布局更加丰富，将持续受益于光伏和汽车的高速发展。预计公司 2022-2024 年的 EPS 分别为 1.39、1.78、2.04 元，对应 6 月 14 日收盘价的 PE 分别为 41.5、32.4、28.2 倍。公司作为半导体硅片赛道细分龙头，且半导体硅片和功率器件仍将维持高景气，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示： （1）下游需求减弱的风险：公司的主要生产基地分布在浙江，而客户主要分布在长三角地区，如果疫情得不到控制，物流不畅和下游需求减弱，对公司的收入和盈利增长会造成负面的

9、影响。 （2）市场竞争加剧，客户验证不达预期的风险：半导体硅片行业竞争激烈，硅片公司持续扩张产能，公司的硅片在部分客户仍处于产品认证阶段，如果产品验证不及预期，将影响公司产能扩张和盈利。 （3）毛利率下降的风险：原材料价格波动，特别是上游电子级多晶硅的价格上涨、人力资源成本增加、项目建设投产导致折旧增加等因素，可能导致产品成本进一步上升，影响公司毛利率。 mNqPoPnOwOsPsQpMuNnPoP9PdN7NpNmMpNnPjMnNoQeRnMtNaQqQvMvPpNrRvPnMyQ立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅

10、读研究报告尾页的声明内容。 3/ 23 正文目录正文目录 一、一、立足半导体硅片，一体两翼布局功率器件和射频芯片立足半导体硅片，一体两翼布局功率器件和射频芯片 .6 1.1 国内领先的半导体硅片企业 . 6 1.2 硅片、功率器件和射频芯片三轮驱动成长 . 7 1.3 业绩高速增长，盈利能力不断提升 . 8 二、二、12 英寸大硅片突破放量，半导体高景气驱动硅片产销两旺英寸大硅片突破放量，半导体高景气驱动硅片产销两旺 .9 2.1 全球半导体硅片市场规模达 140 亿美元，大尺寸化是趋势 . 9 2.2 半导体硅片处于景气上行周期 . 11 2.3 公司 12 英寸大硅片突破放量，切入重掺外延

11、片，国产替代正当时 . 13 三、三、聚焦光伏汽车核心赛道，功率器件量价齐升聚焦光伏汽车核心赛道，功率器件量价齐升.15 3.1 产能持续扩充，产品结构不断优化 . 16 3.2 下游光伏汽车延续功率器件高景气 . 17 四、射频芯片打开第二成长曲线四、射频芯片打开第二成长曲线 .19 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议.20 5.1 基本假设及相对估值. 20 5.2 投资建议 . 21 六、风险提示六、风险提示 .21 立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 23 图表目录图表

12、目录 图表 1 公司历史沿革 . 6 图表 2 定增募投项目建设内容 . 7 图表 3 公司股权架构（截至 2022 年一季度）. 7 图表 4 公司产品布局 . 8 图表 5 2021 年产品营收占比 . 8 图表 6 2019-2020Q1 公司前 5 大客户. 8 图表 7 公司历年营收及增速（亿元） . 9 图表 8 公司历年归母净利润及增速（亿元） . 9 图表 9 公司历年研发费用（亿元） . 9 图表 10 公司历年期间费用率 . 9 图表 11 硅片处于半导体产业链上游 . 10 图表 12 硅片生产工艺流程 . 10 图表 13 硅片类型. 11 图表 14 12 英寸硅片占

13、比持续提升（按销售面积）. 11 图表 15 各尺寸硅片下游应用 . 11 图表 16 全球半导体硅片出货面积（百万平方英寸）. 12 图表 17 全球 12 英寸扩产与需求预测 . 12 图表 18 晶圆厂 12 英寸硅片库存持续下降 . 12 图表 19 部分国内 12 英寸晶圆厂产能扩张情况 . 13 图表 20 部分国内 8 英寸晶圆厂产能扩张情况 . 13 图表 21 全球半导体硅片竞争格局 . 14 图表 22 全球 12 英寸半导体硅片竞争格局 . 14 图表 23 12 英寸重掺外延片占比持续提升 . 14 图表 24 各公司硅片毛利率 . 15 图表 25 2019 年公司外

14、延片占硅片收入 69% . 15 图表 26 重掺外延片代表性客户. 15 图表 27 功率器件是半导体分立器件的主要组成部分. 16 图表 28 全球功率分立器件竞争格局 . 16 图表 29 全球功率分立器件市场规模占比结构. 16 图表 30 功率器件产能持续扩充，产品结构不断优化. 17 图表 31 功率器件产销情况 . 17 图表 32 功率半导体在电动车占比大幅提升 . 18 图表 33 不同车型功率半导体价值（美元） . 18 图表 34 新能源汽车销量预测 . 18 图表 35 全球光伏装机量（GW） . 18 图表 36 国内光伏装机量（GW） . 18 立昂微公司首次覆盖报

15、告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 23 图表 37 公司射频芯片产品矩阵. 19 图表 38 部分砷化镓芯片出货量情况 . 19 图表 39 公司盈利预测简表 . 20 图表 40 公司与可比公司相对估值对比. 21 立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 23 一、一、立立足半导体硅片，一体两翼布局足半导体硅片，一体两翼布局功率功率器件和射频芯片器件和射频芯片 1.1 国内领先的国内领先的半导体半导体

16、硅片企业硅片企业 立昂微成立于 2002年，主要从事半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片产品的研发、生产和销售。公司是最主要的本土硅片生产企业之一，涵盖了包括硅单晶拉制、硅研磨片、硅抛光片、硅外延片生产等各个环节。同时延伸到下游功率器件领域，经过多年发展，公司已在半导体硅片、半导体分立器件多面开花。公司坚持不懈地进行研发投入，在半导体材料及芯片领域不断加强自身的研发实力与技术积累。子公司浙江金瑞泓被中国半导体协会评为“子公司浙江金瑞泓被中国半导体协会评为“2019 年中国半导年中国半导体材体材料十强企业”第一名。料十强企业”第一名。 图表图表1 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：

17、公司官网、平安证券研究所 公司成立至今，主要经历了三个发展阶段： 半导体硅片起家半导体硅片起家：2004年，公司 6英寸半导体硅抛光片和硅外延片开始批量生产并销售，成为国内较早进行 6英寸硅片量产的企业；2009 年，公司 8英寸半导体硅外延片开始批量生产并销售，奠定了公司在国内硅片市场的领先地位。 技术积累，产品扩张期技术积累，产品扩张期：公司的传统优势产品肖特基二极管芯片在保持较强的市场竞争力的同时，持续开发新产品和拓展新的应用领域。2013年，公司成功引进日本三洋半导体 5英寸 MOSFET芯片生产线及工艺技术；2015年，公司成立立昂东芯，布局射频芯片制造；2016 年，公司顺利通过了

18、国际一流汽车电子客户博世（Bosch）和大陆集团（Continental）的体系认证，成为国内少数获得车载电源开关资格认证的肖特基二极管芯片供应商；2017 年，公司以委外加工模式将产品线拓展延伸至半导体分立器件成品，从而实现对半导体分立器件生产流程的完整布局。通过承担十一五国家 02 专项，公司具备了全系列 8英寸硅单晶锭、硅抛光片和硅外延片大批量生产制造的能力，并开发了 12英寸单晶生长核心技术，以及硅片倒角、磨片、抛光、外延等一系列关键技术，上述 8英寸半导体硅片的大规模产业化和 12英寸半导体硅片相关技术已于 2017年 5 月通过国家 02 专项正式验收。 高速发展期：高速发展期：公

19、司于 2020年上市之后，融资能力得到大幅提升。除了持续扩大生产规模，增强盈利能力外，公司也在研发端加大投入，加快国产替代。公司首次公开发行募集资金 2亿元，用于 “年产 120万片集成电路用 8英寸硅片”项目。2021年公司定向增发募集资金总额 52亿元，用于包括“年产 180万片集成电路用 12英寸硅片”项目、 “年产 72万片 6英寸功率半导体芯片技术改造项目” 、 “年产 240 万片 6 英寸硅外延片技术改造项目”以及补充流动资金。公司也积极通过外延并购寻求发展，2022年 3月 10日，公司公告控股子公司金瑞泓微电子拟以现金方式收购康峰投资持有的国晶半导体 14.25%股权及柘中股

20、份持有的国晶半导体 44.44%股权， 通过直接及间接的方式持有国晶半导体 77.97%的股权， 公司将取得国晶立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 23 半导体的控制权。国晶半导体主要产品为集成电路用 12 英寸硅片，目前已完成月产 40 万片产能的全部基础设施建设，生产集成电路用 12 英寸硅片全自动化生产线已贯通，对国晶半导体的收购有利于提高公司在集成电路用 12 英寸硅片尤其是存储、逻辑电路用轻掺硅片的市场地位。 图表图表2 定增定增募投项目建设内容募投项目建设内容 序号 项目名称

21、 建设地点 投资金额（万元） 使用募集资金（万元） 项目实施主体 1 年产 180 万片集成电路用 12 英寸硅片 衢州 346,005.0 228,800.0 金瑞泓微电子 2 年产72万片6英寸功率半导体芯片技术改造项目 杭州 80,259.0 78,422.0 立昂微 3 年产 240 万片 6 英寸硅外延片技术改造项目 衢州 66,101.0 62,778.0 衢州金瑞泓 4 补充流动资金 - 150,000.0 150,000.0 合计 衢州 642,365.0 520,000.0 资料来源：公司公告、平安证券研究所 公司股权结构稳定， 实际控制人为王敏文先生公司股权结构稳定， 实际

22、控制人为王敏文先生。 截至到2022年一季度， 王敏文通过直接和间接持股， 总持股比例达到23.04%，公司员工通过仙游泓祥和仙游泓万两大平台分别间接持有公司股权 5.90%、1.81%。核心技术人员以及管理人员通过股权激励的方式持有公司股份，公司股权较为稳定。 图表图表3 公司股权架构公司股权架构（截至（截至 2022年一季度）年一季度） 资料来源：Wind、平安证券研究所 1.2 硅片硅片、功率器件和射频芯片三轮驱动成长、功率器件和射频芯片三轮驱动成长 立昂微主要包含半导体硅片、 功率器件和射频芯片三大类产品。 其中 2021年半导体硅片营收 14.59亿元， 同比增长 49.8%，占总营

23、收比例为 57.4%。 公司硅片产品齐全， 涵盖 6-12英寸抛光片和外延片。 功率器件营收 10.07亿元， 同比增长 100.34%，占比为 39.63%。公司半导体功率器件业务主要产品为 6 英寸肖特基芯片、6 英寸 MOSFET芯片及 6 英寸 TVS（瞬态抑制二极管）芯片。射频芯片营收 0.44 亿元，同比增长 474.3%，营收占比较小，处在高速发展期。 立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 23 图表图表4 公司产品布局公司产品布局 图表图表5 2021 年产品营收占比年产品

24、营收占比 资料来源：公司官网、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 公司产品客户认可度高公司产品客户认可度高，客户稳定，客户稳定。公司经过 20 年的持续发展，积累了大量头部客户，招股说明书披露的 2019-2020Q1的前 5大客户包括国内领先的晶圆代工厂中芯国际、上海先进，IDM企业安森美、华润微和士兰微。公司的前五大客户占比在 40%左右，客户集中度较高且比较稳定。一方面是下游晶圆制造企业集中度高，带有明显的行业特征；另一方面，头部客户的认可也彰显了公司产品实力。 图表图表6 2019-2020Q1 公司前公司前 5大客户大客户 时间 序号 客户名称 销售产品 金额（万元）

25、 主营收入占比 2020 年 1-3 月 1 华润微电子 硅研磨片、硅抛光片、硅外延片 5,628.55 18.33% 2 中芯国际 硅外延片、硅抛光片 3,154.66 10.27% 3 深圳深爱半导体 硅外延片 1,595.79 5.20% 4 上海先进 硅外延片、硅抛光片 1,441.06 4.69% 5 士兰微 硅抛光片、硅外延片 1,285.81 4.19% 合计 13,105.87 42.67% 2019 年度 1 华润微电子 硅研磨片、硅抛光片、硅外延片 21,092.85 17.70% 2 中芯国际 MOSFET 芯片、硅抛光片、硅外延片 7,391.10 6.20% 3 上海

26、先进 硅抛光片、硅外延片 7,129.23 6.03% 4 浙江佳明天和缘光伏科技 肖特基二极管 6,855.26 5.75% 5 ONSEMI 肖特基二极管、 硅抛光片、硅外延片 5,066.12 4.25% 合计 47,534.55 40.19% 资料来源：Wind、平安证券研究所 1.3 业绩高速增长，盈利能力不断提升业绩高速增长，盈利能力不断提升 公司营收和归母净利润增长强劲。公司营收和归母净利润增长强劲。2021年，公司实现营业收入 25.41亿元，较上年同期增长 69.2%；实现归属于上市公司57.40%39.63%1.74%1.23%半导体硅片功率器件射频芯片其他产品立昂微公司首

27、次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 23 股东的净利润 6.0 亿元，同比增长 197.2%。 图表图表7 公司公司历年营收及增速（亿元）历年营收及增速（亿元） 图表图表8 公司历年归母净利润及增速公司历年归母净利润及增速（亿元）（亿元） 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 公司盈利能力良好，公司盈利能力良好，费用控制能力逐步提升。费用控制能力逐步提升。2018 年以来，公司的毛利率稳定在 35%左右，2021 年毛利率达 44.9%，同比增加 9.61%，主要得

28、益于全球半导体的高景气度。2022 年一季度公司延续增长态势，整体毛利率提升至 50.26%。 从细分产品看，2021年半导体硅片/半导体功率器件/砷化镓芯片的毛利率分别 45.45%/50.95%和-93.77%。半导体功率器件的紧缺和产品结构的改善对毛利率提升尤为显著，毛利率从 2020 年的 29.95%提升到 50.95%。 公司的销售费用率较低，稳定在 1%左右，2022Q1 随着营收规模的不断增加，销售费用降低到 0.34%。管理费用率呈现逐年下降的趋势，处于行业较低水平。财务费用随着公司定增的落地，也呈现出下降趋势。 研发研发投入逐年增加，研发费用率维持在投入逐年增加，研发费用率

29、维持在 8%左右。左右。截至 2021 年 12 月末，公司拥有研发与技术人员超过 400 人。牵头承担了国家 02专项“200mm硅片研发与产业化及 300mm硅片关键技术研究项目” ，并通过验收，从 6英寸到 8英寸，再到 12英寸硅片的突破，公司积累了大量的研发、生产经验。 图表图表9 公司历年研发费用公司历年研发费用（亿元）（亿元） 图表图表10 公司历年公司历年期间费用率期间费用率 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 二二、12 英寸大硅片突破放量，半导体高景气驱动硅片产销两旺英寸大硅片突破放量，半导体高景气驱动硅片产销两旺 2.1 全球半导体硅片

30、市场规模达全球半导体硅片市场规模达 140 亿美元，大尺寸化是趋势亿美元，大尺寸化是趋势 硅片是用量最大的晶圆制造材料，全球硅片市场规模硅片是用量最大的晶圆制造材料，全球硅片市场规模达达 140 亿美元。亿美元。半导体硅片是生产集成电路、分立器件、传感器等半-20%0%20%40%60%80%0500212022Q1营业收入营业收入YOY-50%0%50%100%150%200%250%020022Q1归母净利润归母净利润YOY0%2%4%6%8%10%00.511.522.52002

31、12022Q1研发费用研发费用率0%2%4%6%8%200212022Q1销售费用管理费用财务费用立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 23 导体产品的关键原材料，90%以上的半导体产品是硅基材料制造。2021年全球半导体材料市场达到 643亿美元，同比增长15.9%，其中晶圆制造材料达到 404亿美元，较前一年增长 15.5%。中国大陆达到 119.3亿美元，占比 18.5%，是半导体材料增长最快的地区，2021年增速为 21.9%。硅片是用量最大的晶圆制造材料，

32、占比 35%，2021年市场规模达 140亿美元。 图表图表11 硅片处于半导体产业链上游硅片处于半导体产业链上游 资料来源：平安证券研究所 半导体硅片的生产工艺流程复杂，涉及工艺众多，主要生产环节包含了晶体成长、硅片成型、外延生长等工艺。晶体成长主要指电子级高纯度多晶硅通过单晶生长工艺拉制成单晶硅棒。硅片成型主要指将单晶硅棒通过滚圆、切割、清洗、研磨、抛光、再清洗去除杂质等工艺，加工成为半导体硅抛光片。外延生长主要指通过化学气相沉积的方式在半导体硅抛光片上生长一层或多层掺杂类型、电阻率、厚度和晶格结构都符合特定器件要求的新硅单晶层，形成半导体硅外延片。 图表图表12 硅片生产工艺流程硅片生产

33、工艺流程 资料来源：SK Siltron、平安证券研究所 按照工艺类型分类， 可以分为抛光片、 外延片和 SOI 硅片。 其中抛光片和外延片是市场主流产品， 市场规模约 130亿美元，SOI硅片主要用射频前端等特殊应用领域，市场规模约为 10 亿美元。 立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 23 图表图表13 硅片类型硅片类型 图表图表14 12 英寸硅片占比持续提升英寸硅片占比持续提升（按（按销售销售面积）面积） 类型类型 结构结构 特点特点 应用应用 抛光片 又分为轻掺和重掺抛光片；

34、重掺通常作为外延片、SOI硅片的衬底 重掺通常作为外延片、SOI硅片的衬底材料 存储芯片与功率器件等 外延片 衬底硅上面生长一层高质量的单晶外延薄膜 更低的缺陷密度、含碳量和氧含量 通用处理器芯片、 图形处理器芯片等 SOI硅片 顶层硅和背衬底之间引入了一层埋氧化层 寄生电容小、低压低功耗、集成密度高、速度快 射频前端芯片、功率器件、传感器 资料来源：沪硅产业招股书、平安证券研究所 资料来源：SEMI、平安证券研究所 8 寸、寸、12英寸硅片占据了英寸硅片占据了 90%以上的市场份额，以上的市场份额，12寸硅片市场寸硅片市场占有率占有率不断提升不断提升。硅片尺寸的提升提高了硅片的利用率，8英寸

35、和 6英寸晶圆制造产线大部分建设时间较早，设备折旧已经完毕，芯片制造成本偏低，虽然硅片的利用率相对于 12英寸晶圆有一定差距， 但综合成本对一些不需要先进制程的产品并不高于 12英寸硅片， 比如高精度模拟电路、 射频前端芯片、嵌入式存储器、CIS、高压 MOS 等特殊产品方面。未来仍会是各尺寸硅片市场共存的状态。 6 英寸硅片：英寸硅片：在中高压环境中使用的功率器件以及耐高压特性的芯片，适用于 500nm以上的较大线宽。 8英寸硅片：英寸硅片： 8英寸抛光片主要用于传感器和低制程驱动芯片； 8英寸外延片用于在中低压环境中使用的功率器件， 以及 PMIC及 CIS 等。 12英寸硅片：英寸硅片：

36、12英寸抛光片广泛用于 NAND 闪存芯片和 DRAM内存芯片等；12英寸外延片广泛用于 CPU/GPU等逻辑芯片、MOSFET/IGBT等功率器件、CIS 等。 图表图表15 各尺寸硅片下游应用各尺寸硅片下游应用 资料来源：SK Siltron、平安证券研究所 2.2 半导体硅片处于景气上行周期半导体硅片处于景气上行周期 半导体硅片受到下游芯片景气度的影响， 具有一定周期性， 周期通常为 3-4年。2020年随着 “疫情经济” 以及 5G、 新能源、立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/

37、 23 AIOT的快速渗透，对芯片的需求的不断提升，对硅片的需求也不断加大，半导体硅片处于景气上行周期，2021年全球硅片出货面积达 142 亿平方英寸，同比增长 14%。 图表图表16 全球半导体硅片出货面积（百万平方英寸）全球半导体硅片出货面积（百万平方英寸） 资料来源：Wind、SEMI、平安证券研究所 供给端：扩产周期长，供需失衡有望持续至供给端：扩产周期长，供需失衡有望持续至 2024年。年。硅片的扩产周期在 2年以上，根据 Sumco的数据，全球 12英寸硅片在 2020年之前主要依靠原有厂房进行产能扩充， 新建厂房在 2021年之后逐渐释放产能， 产能释放的高峰期将在 2024年

38、之后，2022 和 2023 年全球 12 英寸硅片仍然将处于供不应求的状态。 图表图表17 全球全球 12英寸扩产与需求预测英寸扩产与需求预测 图表图表18 晶圆厂晶圆厂 12英寸硅片库存持续下降英寸硅片库存持续下降 资料来源：Sumco、平安证券研究所 资料来源：Sumco、平安证券研究所 需求端：国内晶圆厂新增产能逐步释放，带动硅片需求需求端：国内晶圆厂新增产能逐步释放，带动硅片需求。国内晶圆厂商中芯、华虹等主要晶圆代工厂及士兰微、华润微、闻泰、 长江存储等 IDM 厂商积极扩产， 12英寸逻辑扩产主要集中于 28nm及以上的成熟制程， 预计到 2023年形成产能 106.5万片/月，相

39、较 2020年产能提升 370%。3D NAND 预计从 2020年的 5万片/月扩产到 2023年的 27.5万片/月。DRAM从2020 年的 4 万片/月扩产到 25 万片/月。8 英寸 2023 年产能相较 2020 年产能提升 50%。 立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 23 图表图表19 部分国内部分国内 12英寸晶圆厂产能扩张情况英寸晶圆厂产能扩张情况 资料来源：Omida、各公司公告、平安证券研究所 图表图表20 部分国内部分国内 8英寸晶圆厂产能扩张情况英寸晶圆厂产

40、能扩张情况 资料来源：Omida、各公司公告、平安证券研究所 2.3 公司公司 12 英寸大硅片突破放量，切入重掺外延片，国产替代正当时英寸大硅片突破放量，切入重掺外延片，国产替代正当时 全球硅片市场呈现垄断格局，全球前五大半导体硅片企业信越化学、SUMCO、Siltronic、环球晶圆、SK Siltron，合计占约89%的市场份额。12 英寸硅片产能更加集中，前 5 大厂商 12 英寸硅片占比高达 96%。 立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 23 图表图表21 全球半导体硅片竞争

41、格局全球半导体硅片竞争格局 图表图表22 全球全球 1 12 2 英寸半导体硅片竞争格局英寸半导体硅片竞争格局 资料来源：SEMI、平安证券研究所 资料来源：SEMI、平安证券研究所 重掺外延片通常用于功率器件的制备，2017 年以前，功率器件生产主要集中于 8 英寸，但随着英飞凌等国际大厂陆续布局12 英寸功率产线，大尺寸重掺外延片的需求不断提升。预计到 2025 年，12 英寸重掺外延片的需求能够占到整个硅片需求的 10%。 图表图表23 12 英寸重掺外延片占比持续提升英寸重掺外延片占比持续提升 资料来源：产业调研、平安证券研究所 12英寸重掺外延片是新兴需求，竞争格局更优英寸重掺外延片

42、是新兴需求，竞争格局更优。公司在外延片的技术积累深厚，2019年 69%的硅片收入来自于外延片，外延片相对于抛光片的毛利率更高，12英寸重掺硅片用于生产功率器件处在行业爆发初期，海外除德国瓦克和日本 Sumco有少量产能外，国内能够批量供应的就只有立昂微，重掺外延片的竞争格局更好。公司的产品得到了下游客户的广泛认可，重要客户包括海外的安森美、国内的 IDM厂商士兰微和晶圆代工厂商华虹半导体。 特别是 12英寸功率主要规划产能集中于国内晶圆厂商，为国产替代打下了坚实的基础。 公司在 2021 年底已达到年产 15 万片/月的产能规模，其中 10 万片是重掺外延片，外延片已经通过下游客户的认证，在

43、年底形成 2 万片/月的销售规模，随着后续下游厂商的不断扩产，公司产能释放节奏也会加快，我们预计在今年下半年达产。15 万片/月的产能中剩下的 5万片是轻掺抛光片，技术能力已覆盖 14nm以上技术节点逻辑电路、图像传感器件。目前主要销售的产品是抛光片测试片，同时正在持续开展客户送样验证工作和产销量爬坡。 26%25%16%13%9%11%信越化学Sumco环球晶圆德国世创30%25%12%13%16%4%信越化学Sumco环球晶圆德国世创SK Siltron其他立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容

44、。 15/ 23 图表图表24 各公司硅片毛利率各公司硅片毛利率 图表图表25 20192019 年公司外延片占硅片收入年公司外延片占硅片收入 69%69% 资料来源：各公司年报、平安证券研究所 注：沪硅产业选择8英寸及以下产品的毛利率作参考 资料来源：公司公告、平安证券研究所 图表图表26 重掺外延片代表性客户重掺外延片代表性客户 资料来源：公司公告、平安证券研究所 三、三、聚焦光伏汽车核心赛道，功率器件量价齐升聚焦光伏汽车核心赛道，功率器件量价齐升 功率半导体器件是电力电子装置实现电能转换、电路控制的核心器件，主要用于变频、整流、变压、功率缩放、功率调节等场景。功率半导体具有不同功率和频率

45、类型，以适应不同的应用需求，已广泛应用于消费电子、通讯、汽车、轨道交通、发电配电、工业控制等领域，是电气化产品的核心零部件。功率半导体又可分为功率分立器件和功率 IC，功率分立器件包含二极管、晶体管、晶闸管等，其中二极管主要包括肖特基二极管、整流二极管等，晶体管主要包括金属氧化物半导体场效应管（MOSFET） 、绝缘栅双极型晶体管（IGBT）等。 0%10%20%30%40%50%60%200202021立昂微沪硅产业中环股份外延片69%抛光片31%立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页

46、的声明内容。 16/ 23 图表图表27 功率器件是半导体分立器件的主要组成部分功率器件是半导体分立器件的主要组成部分 资料来源：平安证券研究所 根据英飞凌的数据，2020 年全球分立功率器件与模块市场规模为 209 亿美元，其中英飞凌以 19.7%的市场份额排名第一。功率器件中 MOSFET占比最高，约 40%，市场规模在 2020 年为 81 亿美元；其次为 IGBT，占比约 30%。 图表图表28 全球功率分立器件竞争格局全球功率分立器件竞争格局 图表图表29 全球功率分立器件市场规模占比结构全球功率分立器件市场规模占比结构 资料来源：英飞凌、平安证券研究所 资料来源：SEMI、平安证券

47、研究所 3.1 产能持续扩充，产品结构不断优化产能持续扩充，产品结构不断优化 公司半导体功率器件业务主要产品为 6英寸肖特基芯片、6英寸 MOSFET芯片及 6英寸 TVS（瞬态抑制二极管）芯片。三大业务板块产品应用领域广泛，包括通信、计算机、汽车、消费电子、光伏、智能电网、医疗电子以及 5G、物联网、工业控制、航空航天等产业。 公司的功率器件产能持续爬坡，募投项目“年产 72 万片 6 英寸功率半导体芯片技术改造项目”将在 2022 年持续进行产能爬坡，公司功率器件月产能有望从 2021 年底的 17.5 万片月提升到 23.5 万片/月。 公司功率器件品类持续扩充，产品结构优化，ASP大幅

48、提升。公司功率器件 2021年实现产量 154.03万片，销量 150.39万片，产销率达 97.6%。公司的二极管产品线新开发了 FRD二极管，在中证路演中心的投资者交流中确认已通过比亚迪的认证。MOSFET 产品也从消费电子拓展到壁垒更高的工控领域。功率器件订单量都远远超出了实际最大产能，一直维持满产19.7%8.3%5.5%5.0%4.6%4.6%3.5%2.6%2.5%2.4%41.3%英飞凌安森美意法半导体三菱东芝富士电机Vishay瑞萨罗姆Diodes其他40%30%20%5%5%MOSFETIGBT二极管晶闸管BJT立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由

49、未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17/ 23 满销状态，供不应求，反映到 ASP上，ASP从 2020年的 470元/片上涨到 2021年的 669.6元/片，同比增长 42.5%。公司60%的产品应用于高景气的汽车和光伏领域，我们预计，2022 年公司的功率器件 ASP有望进一步提升，达到 790 元/片。 图表图表30 功率器件产能持续扩充，产品结构不断优化功率器件产能持续扩充，产品结构不断优化 资料来源：招股说明书、公司年报、平安证券研究所 图表图表31 功率器件产销情况功率器件产销情况 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A

50、 2022E 产能（万片/年） 100.16 123.65 148.08 162 180 240 产量（万片/年） 86.4 82.62 93.33 101.03 154.03 210 销量（万片/年） 88.4 79.12 87.23 106.98 150.39 210 ASP（元/片） 500 529 484 470 669.6 790 营收（亿元） 4.4 4.18 4.23 5.03 10.07 16.6 资料来源：招股说明书、公司年报、平安证券研究所 3.2 下游光伏汽车延续功率器件高景气下游光伏汽车延续功率器件高景气 新能源汽车的含硅量相对于传统燃油车有很大提升，其中功率半导体是主

51、要增量。根据英飞凌的数据，功率半导体占整个车用半导体的比例从之前的 21%提升到 55%，价值量也从传统燃油车的单车 71美元提升到 387美元，增长接近 445%。新能源汽车的渗透率也在持续提升，2021 年我国销售新能源汽车 352 万辆，同比增长 157%，新能源汽车迎来高速发展。公司的功率产品已经通过诸如博世（Bosch） 、大陆集团（Continental） 、法格等国际一流汽车电子客户的 VDA6.3审核认证，公司有望持续受益汽车功率半导体价值量提升。 立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明

52、内容。 18/ 23 图表图表32 功率半导体在电动车占比大幅提升功率半导体在电动车占比大幅提升 图表图表33 不同车型功率半导体价值（美元）不同车型功率半导体价值（美元） 资料来源：英飞凌、平安证券研究所 资料来源：英飞凌、平安证券研究所 图表图表34 新能源汽车销量预测新能源汽车销量预测 新能源汽车销量规模（万辆）新能源汽车销量规模（万辆） 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 2025F 国内 137 352 510 700 900 1200 同比 13% 157% 45% 37% 29% 33% 海外 170 294 448 656 891 1159 同比 68%

53、 73% 52% 46% 36% 30% 全球 307 646 958 1356 1791 2359 资料来源：中汽协、Wind、平安证券研究所 为了实现“碳达峰、碳中和”的目标，光伏是取代化石能源重要的关键手段， ”根据中国光伏产业发展路线图 2021 ，预计在“十四五”期间，全球每年新增光伏装机规模将超过 220GW，我国每年新增光伏装机规模将超过 75GW。2021 年，公司光伏类产品持续增加，占全年功率器件总发货量的 46%，在全年全球光伏类芯片销售中占比达 43-47%，全球光伏市场的高速增长为公司的功率器件带来了极大的市场机遇。 图表图表35 全球光伏装机量（全球光伏装机量（GW）

54、 图表图表36 国内光伏装机量（国内光伏装机量（GW） 资料来源：CPIA、平安证券研究所 资料来源：CPIA、平安证券研究所 23%11%21%55%13%7%43%27%0%20%40%60%80%100%燃油车电动车MCU功率半导体传感器其他00传统内燃汽车混合动力汽车纯电动汽车0500300200002020212022F2023F2024F2025F0204060802000022F202

55、3F2024F2025F立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 19/ 23 四、四、射频芯片打开第二成长曲线射频芯片打开第二成长曲线 砷化镓材料是继硅单晶之后第二代新型化合物半导体材料中最重要、用途最广泛的材料之一，具有电子饱和漂移速度高、耐高温、抗辐照等特点，主要应用于手机基站、WiFi、微波毫米波及国防军工等领域。公司开发出了 0.15m E-mode pHEMT等一批具有低成本、高性能、高均匀性、高可靠性特点的工艺和产品并陆续进入市场，正在持续开展客户送样验证工作和产销量爬坡。 图表图表3

56、7 公司射频芯片产品矩阵公司射频芯片产品矩阵 资料来源：公司官网、平安证券研究所 射频芯片技术壁垒高，全球砷化镓芯片主要产能由中国台湾少数几家大型砷化镓集成电路芯片设计制造公司垄断，其中产能最大的稳懋和宏捷科技 2021年月出货量分别为 33000片/月和 11000片/月。三安光电是国内砷化镓芯片的龙头，出货量在4000 片/月左右。立昂微是国内少数掌握砷化镓芯片制造能力的企业之一，6 英寸砷化镓微波射频芯片的产能规模和工艺技术水平位居国内第一梯队，公司子公司立昂东芯目前已经拥有 7 万片/年的砷化镓射频芯片制造产能，拥有了包括昂瑞微、芯百特等在内的60余家优质客户群。 同时公司在海宁基地有

57、 36万片/年的射频芯片产品 （其中包括砷化镓射频芯片18万片、碳化硅基氮化镓芯片 6 万片、VCSEL 芯片 12 万片）的规划布局。 图表图表38 部分砷化镓芯片部分砷化镓芯片出货量出货量情况情况 公司 地区 GaAs 出货量 备注 稳懋 中国台湾 33000pcs/月 宏捷科技 中国台湾 11000pcs/月 联颖光电 中国台湾 3000pcs/月 三安集成 大陆 4000pcs/月 立昂微 大陆 1500pcs/月 海威华芯 大陆 800pcs/月 军用 福联集成 大陆 500pcs/月 资料来源：各公司公告、产业调研、平安证券研究所 立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研

58、究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 20/ 23 五五、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 基本假设及相对估值基本假设及相对估值 1）半导体硅片半导体硅片：该业务是公司的核心业务，营收占比超过一半，公司的主要产品是 6、8、12 英寸的抛光片和外延片。公司的增长主要来着于 6 英寸和 8 英寸产能扩充，以及 12 英寸的在客户端的突破放量。公司的 12 英寸硅片已经通过部分客户的认证工作，下游的客户华虹半导体、士兰微也在积极扩产，预计出货量会从 2021年的 2-3万片/月提升到 6-8万片/月。 2）半导体功率器件：半导体功率器件

59、：公司的下游主要集中在光伏和汽车等高景气的应用领域，我们预计功率器件的 ASP在 2022年依然能够维持在一个较高的价格。公司的功率器件的产能也处于持续爬坡的阶段，预计到今年底完全达产，达到 23.5 万片/月。 3）化合物半导体射频芯片：）化合物半导体射频芯片：该业务处于产能爬升的阶段，2021 年的基数较低，我们预计射频芯片业务仍将高速增长。 图表图表39 公司盈利预测简表公司盈利预测简表 项目项目 单位单位 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入合计 百万元 2,540.92 3,965.20 5,111.11 6,154.25 同比增长率 % 69.17% 56.05

60、% 28.90% 20.41% 营业成本合计 百万元 1,400.07 2,143.64 2,779.09 3,434.56 毛利率 % 44.90% 45.94% 45.63% 44.19% 净利润 百万元 600.30 940.46 1204.45 1383.08 净利润增速 % 197.24% 56.66% 28.07% 14.83% 半导体硅片 销售收入 百万元 1,458.53 2,114.87 2,749.33 3,299.20 成本 百万元 795.60 1,120.88 1,429.65 1,814.56 收入增速 % 49.85% 45.00% 30.00% 20.00% 毛

61、利率 % 45.45% 47.00% 48.00% 45.00% 半导体分立器件芯片 销售收入 百万元 1,006.97 1,661.50 2,076.88 2,492.25 成本 百万元 493.87 863.98 1,121.51 1,345.82 收入增速 % 100.34% 65.00% 25.00% 20.00% 毛利率 % 50.95% 48.00% 46.00% 46.00% 化合物半导体射频芯片 销售收入 百万元 44.11 154.39 247.03 321.14 成本 百万元 85.48 131.23 197.62 240.85 收入增速 % 474.32% 250.00%

62、 60.00% 30.00% 毛利率 % -93.77% 15.00% 20.00% 25.00% 其他业务 销售收入 百万元 31.30 34.43 37.87 41.66 成本 百万元 25.12 27.54 30.30 33.33 收入增速 % 70.42% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 % 19.74% 20.00% 20.00% 20.00% 数据来源：同花顺iFinD、平安证券研究所 公司为 A股硅片龙头企业，我们挑选了沪硅产业、神工股份、扬杰科技和士兰微作为可比公司。沪硅产业、神工股份均布局半导体硅片业务， 扬杰科技和士兰微是国内功率器件的领先企业， 在光伏肖

63、特基二极管和公司业务存在竞争关系。根据 Wind的盈利预测及一致性预期，我们计算得到可比公司 2022 年 6 月 14 日收盘价对应的 22-24 年平均市盈率为 99.4X/69.9X、52.6X，高于公司对应的 P/E 41.5X/32.4X/28.2X，这主要源于可比公司沪硅产业积极扩张产能，利润暂时未释放，刨除沪硅产业的影响，公司对应 P/E略高于行业平均水平。我们认为公司在 12英寸硅片，特别是重掺外延片的优势明显，估值还有提升空间。 立昂微公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 21/ 2

64、3 图表图表40 公司与可比公司相对估值公司与可比公司相对估值对比对比 股票代码 证券简称 收盘价 市值（亿元） EPS（元） PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688126.SH 沪硅产业 24.10 655.59 0.08 0.12 0.16 292.6 200.6 147.8 688233.SH 神工股份 55.08 88.13 1.83 2.38 2.94 30.1 23.2 18.8 300373.SZ 扬杰科技 66.06 338.49 2.12 2.68 3.53 31.3 24.9 19.0 600460.SH 士兰微 44.03 6

65、23.50 1.05 1.43 1.79 43.5 30.9 24.6 平均 - - - - 99.4 69.9 52.6 002920 立昂微 57.64 390.14 1.39 1.78 2.04 41.5 32.4 28.2 数据来源：Wind、平安证券研究所 备注：沪硅产业、神工股份、扬杰科技2022-2024年EPS参考Wind一致预期，收盘价为2022年6月14日收盘价 5.2 投资建议投资建议 公司是国内半导体硅片龙头，以半导体硅片为核心，一体两翼布局半导体功率器件和射频芯片。公司 12 英寸大硅片实现规模销售，其中重掺外延片产品优势明显，随着下游客户产能持续扩张，客户认证和产能

66、爬坡进展顺利，规模效益将凸显；公司功率器件产品结构不断优化，产品布局更加丰富，将持续受益于光伏和汽车的高速发展。预计公司 2022-2024 年的 EPS分别为 1.39、1.78、2.04元，对应 6月 14日收盘价的 PE 分别为 41.5、32.4、28.2倍。公司作为半导体硅片赛道细分龙头，且半导体硅片和功率器件仍将维持高景气，首次覆盖，给予“推荐”评级。 六六、风险提示、风险提示 （1）下游需求减弱的风险。下游需求减弱的风险。 公司的主要生产基地分布在浙江，而客户主要分布在长三角地区，如果疫情得不到控制，物流不畅和下游需求减弱，对公司的收入和盈利增长会造成负面的影响。 （2）市场竞争

67、加剧，客户验证不达预期的风险。市场竞争加剧，客户验证不达预期的风险。 半导体硅片行业竞争激烈，硅片公司持续扩张产能，公司的硅片在部分客户仍处于产品认证阶段，如果产品验证不及预期，将影响公司产能扩张和盈利。 （3）毛利率下降的风险。）毛利率下降的风险。 原材料价格波动，特别是上游电子级多晶硅的价格上涨、人力资源成本增加、项目建设投产导致折旧增加等因素，可能导致产品成本进一步上升，影响公司毛利率。 德赛西威公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 22 / 23 资产负债表资产负债表 单位： 百万元 会计年度

68、会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6624 8247 10310 12584 现金 4237 4711 5743 7033 应收票据及应收账款 1250 1845 2378 2864 其他应收款 2 27 34 41 预付账款 97 84 109 131 存货 882 1241 1609 1989 其他流动资产 156 339 437 526 非流动资产非流动资产 5936 5272 4575 3852 长期投资 0 0 0 0 固定资产 3953 3505 3026 2515 无形资产 50 42 33 25 其他非流动资产 1934 1725 15

69、16 1312 资产总计资产总计 12561 13519 14886 16436 流动负债流动负债 2074 2418 2924 3442 短期借款 945 1045 1145 1245 应付票据及应付账款 673 945 1225 1514 其他流动负债 456 427 553 682 非流动负债非流动负债 2245 2034 1836 1654 长期借款 609 398 201 18 其他非流动负债 1636 1636 1636 1636 负债合计负债合计 4319 4452 4760 5096 少数股东权益 699 784 893 1019 股本 457 677 677 677 资本公积

70、 5800 5581 5581 5581 留存收益 1285 2025 2974 4063 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 7542 8283 9232 10321 负债和股东权益负债和股东权益 12561 13519 14886 16436 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 438 840 1433 1705 净利润 622 1026 1314 1508 折旧摊销 308 665 697 723 财务费用 107 50 42 33 投资损失 0 -0 -0 -0 营运资金变动 -602 -

71、906 -625 -566 其他经营现金流 3 6 6 6 投资活动现金流投资活动现金流 -3032 -6 -6 -6 资本支出 3009 -0 0 -0 长期投资 -20 0 0 0 其他投资现金流 -6020 -6 -6 -6 筹资活动现金流筹资活动现金流 5006 -361 -395 -409 短期借款 -250 100 100 100 长期借款 167 -211 -197 -182 其他筹资现金流 5090 -250 -298 -327 现金净增加额现金净增加额 2409 473 1032 1290 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年

72、度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2541 3965 5111 6154 营业成本 1400 2144 2779 3435 税金及附加 24 44 57 69 营业费用 18 29 37 45 管理费用 71 144 186 224 研发费用 229 326 420 505 财务费用 107 50 42 33 资产减值损失 -33 -119 -153 -184 信用减值损失 -6 -15 -19 -23 其他收益 62 56 56 56 公允价值变动收益 -31 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 资产处置收益 -1 0 0 0 营业利润营业利润 684

73、 1152 1475 1694 营业外收入 1 2 2 2 营业外支出 3 2 2 2 利润总额利润总额 682 1152 1475 1694 所得税 60 126 161 185 净利润净利润 622 1026 1314 1508 少数股东损益 22 85 109 125 归属母公司净利润归属母公司净利润 600 940 1204 1383 EBITDA 1096 1866 2213 2450 EPS（元） 0.89 1.39 1.78 2.04 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入(%) 69.2 56.1

74、28.9 20.4 营业利润(%) 186.0 68.4 28.1 14.8 归属于母公司净利润(%) 197.2 56.7 28.1 14.8 获利能力获利能力 毛利率(%) 44.9 45.9 45.6 44.2 净利率(%) 23.6 23.7 23.6 22.5 ROE(%) 8.0 11.4 13.0 13.4 ROIC(%) 28.2 18.5 21.9 24.7 偿债能力偿债能力 资产负债率(%) 34.4 32.9 32.0 31.0 净负债比率(%) -32.6 -36.0 -43.4 -50.9 流动比率 3.2 3.4 3.5 3.7 速动比率 2.6 2.7 2.8 2

75、.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.2 0.3 0.3 0.4 应收账款周转率 2.0 2.2 2.2 2.2 应付账款周转率 2.38 2.63 2.63 2.63 每股指标（元）每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 0.89 1.39 1.78 2.04 每股经营现金流(最新摊薄) 0.65 1.24 2.12 2.52 每股净资产(最新摊薄) 11.14 12.24 13.64 15.25 估值比率估值比率 P/E 65.0 41.5 32.4 28.2 P/B 5.2 4.7 4.2 3.8 EV/EBITDA 48 20 16 14 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评

76、级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上） 推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间） 中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间） 回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上） 中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间） 弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师 （一人或多人） 就本研究报告确认： 本人具有中国证券业协

77、会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安

78、证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033