1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 天赐材料（002709.SZ）深度报告 一体化构筑成本壁垒，新型锂盐带来成长性 2022 年 06 月 15 日 Table_Summary 电解液+磷铁：一体化循环构筑成本壁垒 电解液：a）6F 成本优势：(1).浓硫酸和氟化氢尾料循环。(2).液体六氟磷酸锂技术优势，单位投资额接近固体投资额的 1/10，并且单吨物料成本可节省约 0.41 万元。(3).6F 自供降本效应明显，自供比例达 100%时，电解液总成本可缩减 0.56 万元/吨，6F 成本占比可降至 58%。b）全面覆盖添加剂系统，降本体系添砖加瓦。

2、磷铁：6F 副产物硫酸可作为磷铁生产原料，形成一体化循环体系。 废旧电池循环：通过参股成熟回收企业和建立子公司多维布局，提升碳酸锂和金属盐自产率。 LiFSI 新型锂盐带来成长性。LiFSI 较 LiPF6 具有更强导电性、热稳定性和电化学稳定性，受益于高镍三元趋势，空间广阔。工艺方面，公司 LiFSI 具备成本优势，据我们测算，物料成本为 10.4 万元/吨，较可比公司低 4.47 万元/吨；产能方面， 公司扩产进度全球领先， 远期规划产能超 10 万吨， 占全球规划产能 49%。 行业周期属性明显，全球产能加速扩张。 （1）行业属性：轻资产+周期性，价格受上游原材料六氟磷酸锂价格与市场供需

3、关系影响明显，竞争核心在于对上游原材料成本把控能力。 （2）需求：LFP 推动电解液需求高增。LFP 电解液需求量高于三元，受益 LFP 电池占比提升，假设 LFP 电池与三元电池的比例为 6：4，2025 年动力电池电解液需求有望达 167 万吨，四年 CAGR 超 42%。 （3）六氟磷酸锂价格：价格受碳酸锂价格波动明显，根据价格敏感性分析，当碳酸锂价格每下降 5 万元，六氟磷酸锂的成本降低 1.25 万元/吨。 锂电材料平台持续扩张， 一体化战略坚定不移。 公司是全球电解液领域龙头，产品涵盖锂离子电池材料、日化材料及特种化学品，其中锂离子电池材料比重最大，21 年营收占比高达 88%。自

4、 17 年起，已连续 5 年蝉联全球电解液市场格局一位，市占率维持在 20%+。21 年，公司营收和归母净利润分别为 111 亿元和 22 亿元，同比增速分别为 169%和 314%；22Q1，营收和归母净利润为 51亿元和 15 亿元，同比增速分别为 230%和 422%。 投资建议：我们预计公司 22-24 年实现营收 26.19、33.18、44.80 亿元，同比增速分别为 136.1%、26.7%和 35.3%，实现归母净利润 52.55、62.90、82.93 亿元，同比增速分别为 138.0%、19.7%、31.8%，2022 年 6 月 14 日股价对应 22-24 年市盈率分别

5、为 19、16、12 倍，考虑公司一体化布局深入，成本壁垒深厚，且新型锂盐 LiFSI 有望带来新增量，我们维持“推荐“评级。 风险提示：电解液及六氟磷酸锂价格下降风险；技术竞争加剧风险；下游新能市场需求不及预期风险。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11091 26189 33182 44880 增长率（%） 169.3 136.1 26.7 35.3 归属母公司股东净利润（百万元） 2208 5255 6290 8293 增长率（%） 314.4 138.0 19.7 31.8 每股收益（元） 1

6、.15 2.73 3.27 4.31 PE 46 19 16 12 PB 13.9 8.3 5.6 3.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 06 月 14 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 53.16 元 分析师： 邓永康 执业证号： S06 电话： 邮箱： 研究助理： 李京波 执业证号： S04 电话： 邮箱： 研究助理： 郭彦辰 执业证号： S03 电话： 邮箱： 研究助理： 叶天琳 执业证号： S010

7、0121120027 电话： 邮箱： 研究助理： 王一如 执业证号： S08 电话： 邮箱： 研究助理： 李佳 执业证号： S00 电话： 邮箱： 相关研究 1.天赐材料（002709.SZ）2021 年年报点评：业绩符合预期，龙头一体化布局深化 2.天赐材料(002709):Q3 业绩环比大增， 股权激励彰显成长信心 3. EV 观察系列 117：守得云开见红日，5 月国内新能车市场恢复超预期 4. 新势力销量集体回暖，新能源再吹政策东风【民生电新周观察20220605】

8、 5. 5 月新能车市场超预期， 风光大基地加快推进【民生电新周观察20220612】 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 核心逻辑 . 3 1 锂电材料平台持续扩张，一体化战略坚定不移 . 4 1.1 日就月将，登顶电解液龙头 . 4 1.2 股权集中，高管行业经验丰富 . 5 1.3 财务分析：业绩增速加快，电解液占比稳步提升 . 6 2 行业存在周期属性，供需失衡加速产能扩张 . 10 2.1 电解液概念介绍 . 10 2.2 电解液行业概述 . 15 2.3 电解液和六氟供需测算 . 18 3 电解液+

9、磷铁：一体化循环构筑成本壁垒 . 22 3.1 电解液传统锂盐+添加剂，精准布局打造最强盈利体系 . 22 3.2 磷铁集成化产业链，横向打通循环体系 . 29 3.3 废旧电池循环：参股+自建扩大产能 . 30 3.4 锁定头部企业，扩展海外布局 . 32 4 LiFSI：新型锂盐接棒，第二宇宙加速度开启 . 34 4.1 LiFSI vs LiPF6：性能突出，添加比例将提升 . 34 4.2 受益于高镍三元趋势及 4680， LiFSI 添加比例将提升 . 34 4.3 工艺路线成本明显，产能规划全球领先 . 36 5 盈利预测与投资建议 . 39 5.1 盈利预测假设与业务拆分 . 3

10、9 5.2 估值分析与投资建议 . 40 6 风险提示 . 41 插图目录 . 43 表格目录 . 43 pOrOnMtQyQmRmOtQuNoMnMaQ9RaQoMoOmOpNfQmMsMiNrQqObRrRyRNZmOsQxNnNsM天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 核心逻辑 电解液行业存在较为明显的 6F 价格周期，市场普遍担心随行业内 6F 不断扩产，电解液价格将继续周期下行，公司的盈利能力将受到影响，但我们认为公司具备突破周期桎梏的能力： 1. 一体化循环构筑成本壁垒，长单锁定价格平滑周期： 电解液：多层

11、次降本，a）布局液态六氟，相较固盐法，工艺优势突出；b）6F自供率提升，21 年自供率约 70%，后续随 6F 产能释放，公司有望实现 6F100%自供；c）硫酸和氟化氢的再循环，有效节省废料处理成本与原材料成本；d）全面布局 VC/DTD/二氟等新型添加剂。 磷酸铁： 工艺中使用的原材料浓硫酸来自六氟产线的副产物， 与电解液体系组成大化工循环，进一步降低成本。 废旧电池循环： 参股和设立子公司多维度布局， 通过回收获得的碳酸锂可进入电解液循环体系，提升上游原材料的自供率。 长单锁定：公司与宁德时代、特斯拉、LG 新能源等核心客户均采用长单锁定价格来平滑周期。 2. 领先布局 LiFSI 打造

12、第二成长引擎： LiFSI 高空间：相较传统锂盐六氟磷酸锂，LiFSI 的导电性与稳定性更高，更适配高镍三元体系，未来替代空间广阔。 公司优势：掌握核心工艺，成本低于同行业，且产能布局全球领先，有望为公司业绩开启第二加速度。 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1 锂电材料平台持续扩张，一体化战略坚定不移 1.1 日就月将，登顶电解液龙头 日化起家，转型锂电。公司是全球最大电解液供应商，前身天赐高新材料科技有限公司成立于 2000 年，成立初期主营个人理护品材料。公司于 2005 年，切入锂离子电解液，2007 年整

13、体变更成立天赐高新材料股份有限公司，2014 年于深交所中小板上市。自 2017 年问鼎全球第一大电解液厂商并不断增强领先格局。目前主要产品为锂离子电池材料、日化材料及特种化学品。 图 1：公司发展历史 资料来源：公司官网，民生证券研究院 深耕电解液，延伸产业链。公司成立初期主要从事硅油、表面活性剂等个人护理品材料。2009 年卡姆波材料技术突破，日化产品业务为公司提供有力支撑。电解液方面， 2005 年， 公司通过有机硅橡胶产品的下游客户切入锂离子电解液， 2007年实现电解液量产，获得 LiPF6 生产制造技术许可。2014 年，收购凯欣电池完成电解液一体化布局。 2018 年， 与日本中

14、央硝子合作生产液体 LiPF6。 2019 年 LiFSI正式投产，公司向新型锂盐产业推进。 表 1：公司产品介绍 产品类别 终端用途 备注 动力含储能电池用电解液 三元电池 锂离子电池 包括电动工具三元原圆柱电池电解液、电动汽车用高镍三元电池电解液、电动汽车用铁锂电池电解液、太酸锂电池电解液、硅基负极用电解液等 3C 电池用电解液 3C 锂电池 包括 3C 三元电池用电解液、4.2V 钴酸锂电池电解液、4.35V 钴酸锂电池电解液、4.45V 钴酸锂电池电解液、4.35V 钴酸锂电池倍率电解液 锂电池电解质 锂电池 包括晶体 LiPF6、液体锂盐、LiFSI、电解液添加剂 正极材料 高电性能

15、的磷酸铁锂 钢壳、铝壳、聚合物电池产品 磷酸铁：具有高纯度、铁锂比适中、高结晶度、一次颗粒小、比表面积度分布范围适中、杂质含量低、批次物化指标稳定等特点。 三元材料： 振实密度：2.15g/cm3 比表面积：0.7m2/g 粒度大小：6.4-19.5m 经典卡波系列 个人护理用品 高效流变修饰改性剂，悬浮，增稠性能优异，低添加量下即有出色表现，透明度天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 高，具有多样的流变性能，是配方拥有更多可能性。 有机硅橡胶 制品 模具 纺织 电力电子设备 基材 制品、纺织、磨具硅橡胶：双组份；耐高

16、低温 电力硅橡胶：无污染；中低温快速成型；良好憎水性；耐高低温，耐紫外线 电子硅橡胶：单组份；有一定韧性、强度；环保 离型剂：多组分、加成型热固化型；与基材黏结性好；高速剥离 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2 股权集中，高管行业经验丰富 股权集中，子公司渗透产业链。截至 2021 年年报，公司的第一大股东为公司创始人徐金富，直接持股 37.94%，是公司的实际控制人，持股份额远高于其他股东，股权结构较为集中，保证公司内部稳定，利于公司长期发展。同时，公司积延伸资产业链，积极投资成立子公司，布局电解液溶剂、添加剂、新型锂盐，其子公司广州中科立拥有中国科学院 “百人计划” 张灵志主导的研

17、发力量以及浙江天硕氟硅新材料进行氟硅新材料技术研发为公司电池材料技术进步提供研发支持。下设多个子公司为生产供应基地，保证生产。 图 2：公司股权结构及投资参股情况（截至 2021 年年报） 资料来源：公司官网，民生证券研究院 公司推出股权激励计划，实现员工与公司利益的深度绑定。2021 年 12 月 15日， 公司发布股票期权与限制性股票激励计划， 拟最终首次授予 87 人共计 24.315万份股票期权，授予 551 人共计 457.3650 万股限制性股票，预留部分的限制性股票为 114.9887 万股。相较前两期股权激励，激励对象扩大，调动人才积极性的同时，彰显了公司中长期发展信心。 天赐

18、材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 表 2：股权激励情况 公告日期 激励股票数 激励人数（人） 解锁条件 2021.12.15 602.82 万股 授予限制性股票：551 授予股票期权人数 87 第一个行权期：2022 年净利润不低于 38 亿元 第二个行权期：2023 年净利润不低于 48 亿元 第三个行权期：2024 年净利润不低于 58 亿元 资料来源：公司公告，民生证券研究院 管理团队行业经验丰富， 具备专业科研背景。 公司核心团队有长期从事化工、材料研究以及公司管理经验的成员。董事长徐金富为中国科学院化学专业硕

19、士研究生、 中欧国际工商管理学院 EMBA； 董事赵经纬拥有中科院博士学位， 曾任中科院上海有机所盐城新材料研发中心主任；董事韩恒硕士毕业于于江南大学应用化学专业，获 PMP（国际项目管理师）资格。 表 3：董事及部分高管团队履历 姓名 职务 履历 徐金富 董事长&董事&总经理 中国科学院化学专业硕士研究生学历，中欧国际工商管理学院 EMBA 历任广州市道明化学有限公司经理、广州市天赐高新材料科技有限公司总经理。2007 年至今任公司董事长，2018 年至今任公司总经理。 徐三善 董事&副总经理 浙江大学工商管理硕士研究生学历，高级工程师 历任浙江巨化股份电化厂机修车间技术员、副主任,浙江巨化

20、股份氟聚厂建设科科长、厂长助理、副厂长。2010 年至今任公司副总经理，2018 年 1 月至今任公司董事。 赵经纬 董事 中国科学院博士学位 先后担任中科院上海有机所盐城新材料研发中心主任,江苏省新能源汽车及汽车零部件产业园副主任,创办了张家港吉慕特化工科技有限公司。现任公司国家级工程技术中心执行主任。2019 年5 月至今任公司董事。 韩恒 董事&董事会秘书 江南大学应用化学硕士研究生学历， PMP(国际项目管理师) 历任公司技术支持经理、大客户经理、国际业务部部长、市场发展部总监、正极基础材料事业部总经理， 现任公司董事及董事会秘书、证券法务部负责人、资源循环事业群负责人。2020 年

21、1 月至今任公司董事、董事会秘书。 资料来源：2021 年年报，民生证券研究院 1.3 财务分析：业绩增速加快，电解液占比稳步提升 规模方面， 公司营收规模持续扩大， 2021 年利润实现高增长。 公司受 2017、2018 年电解液降价影响，18 年营收同比增长降至 1.10%。2019 年，新补贴政策的实施导致新能源汽车市场增长停滞，净利润明显降低，归母净利润达近 5 年最低仅 0.16 亿元。2020 年下半年起，动力电池装机需求爆发式增长，公司归母净利润从 19 年的 0.16 亿元大幅增长至 5.33 亿，同比增长 3165.2%。至 2021 年，公司锂离子电池材料业务实现较大增长

22、速度，营业收入实现同比 169.26%的增长天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 营收规模达 110.91 亿元，公司归母净利润达 22.08 亿元。2022 年 Q1 公司营业收入达 51.49 亿， 同比增长 229.7%， 归母净利润 14.98 亿元， 同比增长 422.19%，业绩持续向好。 图 3：2017-2022Q1 营收及增速（亿元） 图 4：2017-2022Q1 归母净利润及增速（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 结构方面，紧跟下游市场需求，重点布局锂

23、离子电池材料。公司 2017-2021年锂离子电池材料产品营收占比整体呈上升趋势。2021 年受益于 LiPF6 价格快速上涨，锂离子电池材料产品营业收入大幅上涨，占比为 87.76%。日化材料及特种化学品随美容护理行业监管趋严及需求端增速放缓营收占比逐年递减，2021 年由2017 年占比 31.08%下降至 9.94%。公司积极开拓国际市场，公司积极推动国际客户的认证与合作，并积极布局海外工厂，先后设立韩国实验室、捷克天赐、美国天赐、德国天赐，截止 2021 年，公司取得 TSL 的定点采购并与 AESC、Dyson、SDI、BMW、Northvolt、Panasonic 等均进入了密切合

24、作阶段。近 5 年来国外营收稳定增加，自 2017 年 2.65 亿元增至 5.04 亿元，2021 年同比增长 2.01%。 图 5：2017-2021 营收产品构成 图 6：2017-2021 营收地区构成 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 盈利能力方面，净利率回升，电解液业务盈利能力提升显著。近五年，公司毛利率与净利率整体呈现上升趋势。2019 年受补贴脱坡影响以及原材料价格波动显著，锂离子电池材料营业成本同比增长 27.47%，公司毛利率跌至 1.05%。2020-0%50%100%150%200%250%0204060800

25、0212022Q1营业收入YOY-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%057200212022Q1归属于母公司所有者的净利润YOY65.56%62.06%63.25%64.57%87.76%0%20%40%60%80%100%200202021锂离子电池材料产品日化材料及特种化学品其他其他业务有机硅橡胶材料产品86.68%86.63%87.38%86.96%94.74%0%20%40%60%80%100%200202021境内境外其他业务天赐

26、材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2022 年 Q1 疫情得到控制， 下游新能源汽车需求旺盛， 净利率稳步提升至 36.4%，同比增长 24.25pct，毛利率为 44.04%，同比增长 9.07pct。分产品来看，锂离子电池材料产品 2021 年毛利率回升至 34.98%，同比增长 8.42pct，得益于 2021年电解液量供求错配， 价格大幅上升。日化材料及特种化学品 2021 年受疫情持续影响，国内日化行业传统渠道的增长放缓；因港口拥堵、装运延迟等全球供应链问题造成出口业务营业成本上升，公司日化业务毛利下降至 3

27、3.68%。 图 7：2017-2022Q1 销售毛利率与净利率 图 8：2017-2021 各类产品毛利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 费用率方面，成本管控能力提升，研发投入增大。2017 年以来，随着公司营收规模扩大， 销售费用率、管理费用率以及财务费用率整体呈现下降趋势，其中管理费用率降幅最为显著，从 2017 年 10.71%下降至 3.20%，体现出公司在扩大生产规模的同时对于成本管控能力的增强。对于研发投入，2018 年至 2021 年均维持高位且持续稳定增长， 2021 年研发费用为 378.17 亿元， 同比增长 124.63%。公司

28、加大对钠离子电池、4680 大圆柱电池、5V 镍锰、富锂锰基等电解液开发项目以及快充项目的研发投入，有助于提升公司核心产品竞争力。 图 9：2017-2022Q1 费用规模（亿元） 图 10：2017-2022Q1 费用率情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 14.64%21.50%-1.05%12.15%20.80%36.40%33.91%24.32%25.64%34.97%34.98%44.04%-5%5%15%25%35%45%2002020212022Q1销售净利率销售毛利率0%20%40%60%200

29、202021锂离子电池材料产品日化材料及特种化学品有机硅橡胶材料产品-100%0%100%200%300%0500300350400200212022Q1销售费用管理费用研发费用财务费用销售费用YOY管理费用YOY研发费用YOY财务费用YOY0%2%4%6%8%10%200212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 表 4：主要研发项目 主要研发项目名称 项目进展 项目目的 拟达到的目标 预计对公司未来发

30、展的影响 铁锂高能量密度电池电解液开发项目 已完结 满足目前市场上关于铁锂高压实、高涂敷量的需求，满足浸润的情况下，兼顾性能 满足客户锂电池能量密度需求 对铁锂电解液的销量有明显的提升，满足目前主流车企以及电芯企业对该部分电解液的需求，提升铁锂电解液的竞争力 铁锂储能万次循环电解液开发项目 已完结 满足目前市场上储能领域高循环的需求 满足客户锂电池循环次数要求 储能市场很大，该产品能够马奴未来村呢高市场爆发时对电解液的需求，提升储能领域的竞争力 三元高电压电解液开发项目 已完结 满足市场关于高能量密 度4.35V 及以上电压的需求 满足客户三元高压电池循环要求 通过该产品的开发，更高电压电解液

31、得以实现，提升在高能量密度电解液领域的竞争力 三元高镍电解液开发项目 中试阶段 满足市场关于高能量密度 90 以上镍含量的需求 满足客户高镍锂电池循环要求 通过该产品的开发，更高能量密度电解液得以实现，提升在高能量密度电解液领域的竞争力 钠离子电池电解液开发项目 中试阶段 满足钠离子电池对于循环和存储性能的坚固，满足市场对于钠电电解液的需求 满足目标客户循环和高温存储要求 通过该产品的开发，能够满足目前市场上对钠离子电池电解液的需求，同时对公司对于钠盐的规划提供了相关应用数据的支撑 4.48V3C 快充项目 中试阶段 满足数码产品对于快充性能的需求 客户 3C 快充需求，且兼顾循环性能 通过该

32、产品的开发，对数码快充领域应用的耐高压且低粘高电导率物质能够有一些新的发现，有一定的市场前景 5V 镍锰电解液开发项目 小试阶段 满足无钴且低成本镍锰材料对电解液的需求 满足客户 5V 镍锰电池循环次数的要求 通过该产品的开发，对更高电压的溶剂进行筛选和设计，可为公司未来溶剂和添 加剂的规划提供一些支撑， 同时也为下一代替代铁锂技术做了储备，有较大的市场前景 4680 大圆柱电池电解液开发项目 小试阶段 满足大圆柱电池对电解液的需求，解决浸润、快充与高温性能坚固的难题 满足目标客户快充和循环性能要求 通过该产品的开发，能够满足全球未来电动车市场重要技术路线的需求，也对自产物质的使用会加速，对于

33、发挥公司产业链优势有重要作用 富锂锰基电解液开发项目 小试阶段 满足市场对低钴材料富锂锰基材料匹配电解液的需求 满足客户循环次数需求 通过该产品的开发，对富锂材料更高电压的溶剂进行筛 选和设计，可为公司未来溶剂和添加剂的规划提供一些支撑，同时也为下一代替代铁锂技术做了储备，有较大的市场前景 资料来源：2021 年年报，民生证券研究院 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2 行业存在周期属性，供需失衡加速产能扩张 2.1 电解液概念介绍 2.1.1 电解液的组成及原理 锂电池“血液” 。电解液是锂电池制造的四大关键材

34、料之一，约占锂电池成本的 15%，其作用是在锂电池正负极之间充当离子传输的载体和电荷传递的介质，有锂电池的“血液”之称。电解液主要由电解质锂盐、高纯度有机溶剂以及必要添加剂等原材料按照特定比例配制而成。 图 11：电池电解液组成 资料来源：康鹏科技招股说明书，民生证券研究院 电解液在电池的比容量、工作温度范围、循环寿命、安全性能等方面扮演着至关重要的角色。 电解液可以通过影响电极材料的逆比容量， 进而影响锂电池的比容量； 电解液中电解质的液程、 低温电导率和热稳定性决定锂电池的工作温度范围；电解液与集流体的腐蚀性有关， 导致电极材料老化， 从而决定锂电池的循环寿命；电解液的有机溶剂高温时易发生

35、自燃，影响锂电池的安全性能。 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 12：电解液影响锂电池性能的原理 资料来源：锂电联盟会长，民生证券研究院 电解液成分中锂盐成本占比最大。 照成本占比划分， 溶质占50%， 溶剂占30%，添加剂占 10%。锂盐的成本占电解液总成本的比例最高，是电解液成本控制的关键。 图 13：锂电池各成分成本占比 图 14：电解液各成分成本占比 资料来源：智研咨询，民生证券研究院 资料来源：元邦 VIEW，民生证券研究院 电解液配方多样， 溶剂占比最高。 下表是一种以六氟磷酸锂为电解质的电解液配

36、方，其中有机溶剂包括碳酸乙烯酯在内共 6 种，约占原材料总质量的 70%；添加剂包括碳酸亚乙烯酯在内共 4 种，约占原材料总质量的 17%；电解质六氟磷酸锂占原材料总质量的 13%左右。 40%20%15%15%10%正极材料隔膜负极材料电解液其他50%30%10%10%溶质溶剂添加剂其他天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 表 5：动力电池电解液配方示例 原材料 性状 用量(t/a) 质量占比 有机溶剂 碳酸乙烯酯 液体 1496.10 29.91% 碳酸丙烯酯 液体 254.16 5.08% 碳酸二乙酯 液体 4

37、48.52 8.97% 碳酸二甲酯 液体 501.34 10.02% 碳酸甲乙酯 液体 548.19 10.96% 氟代碳酸乙烯酯 液体 249.18 4.98% 合计 3497.47 69.91% 添加剂 1,3 丙烷碘酸内酯 固体 199.34 3.98% 碳酸亚乙烯酯 液体 448.52 8.97% 联苯 片状 109.64 2.19% 环己苯基 液体 99.67 1.99% 合计 857.16 17.13% 电解质 六氟磷酸锂 白色晶块 647.86 12.95% 总计 5002.49 100% 资料来源：湖南大晶，民生证券研究院测算 2.1.2 溶剂：电解液的主体 溶剂是电解液的主体

38、部分。溶剂的熔沸点高低和蒸气压大小会影响电解液的工作温度范围， 而其介电常数和粘度的大小则会影响电解液的电导率高低。 溶剂一般采用高介电常数溶剂与低粘度溶剂混合而成。 目前常用的有机溶剂是碳酸酯， 主要包括碳酸乙烯酯（EC） 、碳酸二乙酯（DEC） 、碳酸二甲酯（DMC） 、碳酸甲乙酯（EMC） ，碳酸丙烯乙酯（PC）五种。除了常用的碳酸酯溶剂，目前还有羧酸酯溶剂，氟代溶剂，砜类溶剂，腈类溶剂等。 市场上常用的有机溶剂是 EC、DMC 和 EMC 的混合溶剂材料。 EMC 粘度较大（0.65） 、熔点较低（-53） ，兼具 DMC 和 DEC 的性能，是电池中应用最普遍的溶剂； EC 因其介电

39、常数大，同时可以参与负极 SEI 膜的形成，所以在应用中也较为普遍，但又因其粘度大（1.93） ，熔点高（36.4） ，常温下为固态，低温性能差，所以需要与低粘度、低熔点的溶剂混合使用； PC 是被应用较少的有机溶剂，在生产过程中主要被用来制备 DMC。 表 6：碳酸酯溶剂对比 溶剂 特点 碳酸乙烯酯（EC） 极性溶剂，溶解锂盐并具有成膜作用。 碳酸丙烯乙酯（PC） 极性溶剂，沸点较高，与天然石墨兼容性差。 碳酸二甲酯（DMC） 弱极性溶剂，黏度低，高温差，倍率好。 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 碳酸甲乙酯（

40、EMC） 易少量分解成 DMC,DEC,高低温适中。 碳酸二乙酯（DEC） 沸点高，与 EMC、PC 混用，多用于高温电解液。 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 2.1.3 添加剂：小用量，大作用 添加剂在锂电池电解液中用量不大， 却是电解液生产的核心技术之一。 企业可以通过少量添加剂的筛选和配比，大幅度提高电解液的性能。通常，添加剂占电解液总质量的 3%-5%， 但是占电解液总成本的 25%， 对电解液的成本和价格有重要影响。按功能划分，添加剂可分为成膜添加剂、高电压保护添加剂、浸润添加剂、安全添加剂等。 表 7：添加剂种类 名称 作用方式 作用效果 常见添加剂 成膜添加剂 在负极表

41、面形成 SEI 膜，在正极表面形成CEI 膜。 提高电池的的耐高压性、循环寿命、高低温和倍率性能。 二氟磷酸锂 高电压保护添加剂 提高电池的充电截止电压 提高锂离子的能量密度和溶剂抗氧化能力 腈类添加剂、氟代类添加剂等。 浸润添加剂 提高电解液的浸润性能，优化锂盐浓度 提高锂电池能量密度，进而提高电车续航能力 氟代苯 安全 添加剂 放过充添加剂 使电解液分解电压高于电池的充电截止电压 避免电池充电过度而导致爆照 2-氟联苯 阻燃添加剂 物理阻燃和自由基捕获机理两种，目前普遍认可的是自由基捕获机理。 有效降低电解液燃烧的概率 磷酸甲苯二苯酯 资料来源： 锂离子电池电解液功能添加剂研究进展 （秦凯

42、等） ，民生证券研究院 常用的电解液添加剂包括碳酸亚乙烯酯（VC） 、氟代碳酸乙烯酯（FEC） 、1,3-丙烷磺酸内酯（1,3-PS）等。碳酸亚乙烯酯（VC）是锂电池电解液中的核心添加剂，能够在锂电池初次充放电中在负极表面发生电化学反应形成固体电解质界面膜（SEI 膜） 。FEC 添加剂是为高倍率动力电池电解液定向开发的核心添加剂，能增强电极材料的稳定性。 表 8：添加剂对比 名称 作用体系 作用效果 VC EC+DM 提高电极容量和寿命 FEC PC+DEC+DMC 改善循环性能，改善低温性能，但会使热稳定性降低 LiFSI EC+DMC 提高离子导电率，改善电池充放电特性。 1,3-PS

43、PC 首次充放电效率接近 90% 资料来源：EVTank，民生证券研究院 2.1.4 锂盐：电解液性能的核心 锂盐是电解液中 Li+的来源，为锂离子电池提供自由穿梭的离子并承担着电池内部传输离子的作用， 并且锂盐也能够在电极材料表面形成保护层， 对锂离子电池天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 的容量、循环性能、功率密度、能量密度等性能有重要影响。选择锂盐时要综合考虑化学稳定性、电导率、安全性、成本等因素。 按照化学性质，锂盐分为无机锂盐和有机锂盐。无机锂盐一般价格低廉、稳定性一般、耐受高电位，而有机锂盐则成本较高、

44、热稳定性较好、不易水解。无机盐LiPF6 是目前产业化最成熟的锂盐，它在常用有机溶剂中具有适中的离子迁移数、适中的解离常数、较好的抗氧化性、较高的电化学可靠性、良好的铝箔钝化能力、可与各种正负极材料匹配。良好的性能加上规模效应导致的价格优势，使得 LiPF6成为商品化锂离子电池使用的最主要电解质锂盐。 表 9：锂盐性能对比 分类 名称 熔点 溶解性 热稳定性 电导率 主要优点 主要缺点 无机锂盐 六氟磷酸锂 （LiPF6） 200 易水解 差 较高 1.可与集流体 Al 形成一层保护膜，减弱电解液对集流体 Al 的腐蚀性。 2.能在石墨负极形成一层固态电解质(SEI)，从而减少电解液与负极间不

45、良反应的发生，提高电池循环性能。 极易与痕量的水分发生反应，产生强酸 PF5，PF5 极易与电解液中的有机溶剂发生副反应，造成电池性能衰减。 四氟硼酸锂 （LiBF4） 300 易水解 较好 差 在高温下不易分解，常用于高温锂电池中。 极易与电解液中的有机溶剂发生配位，导致锂离子电导率相对较低，故极少用于常温锂电池。 高氯酸锂 (LiCIO4) 236 易水解 较好 一般 1.较好的氧化稳定性，能够匹配一些高电压正极材料，从而发挥出锂电池高的能量密度。 2.制备简单，成本低，稳定性好，广泛应用于实验室基础研究中。 极易与电解液中的有机溶剂发生氧化还原反应，从而造成锂电池燃烧、爆炸等安全问题，故

46、极少用在商用锂电池中。 有机锂盐 双氟磺酰 基亚胺锂 (LiFSI) 128 耐水解 好 高 具有较高的分解温度和相对较好的安全性。 对集流体 Al 有很强的腐蚀性。 双草酸硼酸锂(LiBOB) 大于300 遇水后易产生更多不溶物 较好 较高 1.具有较好的循环稳定性 2.能够与集流体 Al 形成稳定的钝化膜，保护 Al 免受电解液的腐蚀。 在非质子型溶剂中的溶解度较低，导致基于该盐的电池倍率性能较差。 二氟草酸 硼酸锂(LiDFOB) 265 易水解 较好 高 1.有很好的电化学稳定性，与正、负极具有较好的兼容性。 2.基于该电解质锂盐的电池表现出好的低温性能。 合成成本较高。 资料来源：G

47、GII，鑫椤锂电，民生证券研究院 六氟磷酸锂的制备方法主要有气固法、氟化氢溶剂法、有机溶剂法、离子交换法等等。其中气固法是最早的六氟磷酸锂制备方法，该方法操作简单，但是生成的产品纯度不高。离子交换法制备条件相对简单，但是还处在实验室阶段，没有市场天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 化生产。 目前国内外六氟磷酸锂生产企业采用的主流方法是氟化氢溶剂法， 该方法反应容易，适合量产。有机溶剂法和氟化氢溶剂法很类似，不同点在于有机溶剂制备的产品纯度只有 9095，产品易吸附有机溶剂，进一步脱除比较困难且不易生产固体六氟磷酸锂

48、。 表 10：添加剂对比六氟磷酸锂产业化制备工艺 工艺类型 工艺流程图 应用企业 LiPF6 碱金属制备法(有机溶剂法) 天赐材料 双釜 HF 溶剂法 多氟多 资料来源：天赐材料招股说明书、锂电焦点公众号，民生证券研究院 2.2 电解液行业概述 2.2.1 行业特性：轻资产行业，原材料是主要战场 电解液具有轻资产属性。根据 2021 年数据测算，锂电池电解液单 GWh 投资额仅为 183 万，远低于其他环节的投资额。相比于其他材料，电解液具有明显的轻资产属性， 整体上行业壁垒较低， 真正的竞争核心是对于上游原材料的控制能力。上游原材料中，六氟磷酸锂盐单吨投资额最高，为 5.82 万元，高于产业

49、链平均值2.38 万元；而溶剂 DMC 单吨投资额较低，仅为 0.2 万元。企业可以通过投资上游原材料供应商进行垂直布局， 并提升自主研发关键原材料的能力， 从而有效提升盈利能力。 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 15：电解液单 GWh 投资额最低 图 16：六氟磷酸锂单吨投资额最高 资料来源：当升科技、璞泰来、星源材质、诺德股份、天赐材料公司公告，民生证券研究院测算 资料来源：多氟多、石大胜华、天赐材料公司公告，民生证券研究院测算 2.2.2 电解液价格周期性明显 2014 年开始，发改委、财政部等国家部

50、委从各自领域分别制定多项等新能源汽车发展的利好专项政策。新能源汽车于 2015、2016 连续两年产销量迎来大幅增长，景气传导使得电解液和六氟供不应求，二者价格水涨船高，六氟价格一度维持在 40 万/吨左右， 磷酸铁锂电解液和三元电解液价格分别在 9 万元/吨和 7 万元/吨上下。 2017 年，随着补贴退坡，新能源汽车产销量开始下降，但电解液和电解盐厂商之前扩产的产能从 2017 年开始逐渐释放， 电解液和六氟市场格局转变为供大于求，二者价格开始一路下跌。2020 年上半年，新冠疫情推波助澜，六氟价格于同年 8 月跌至谷底，每吨价格仅为 6.95 万元，磷酸铁锂电解液和三元电解液价格分别跌至

51、 3 万元/吨和 2.65 万元/吨。 后补贴时代，新能源汽车优胜劣汰，产品本身市场竞争力逐渐提高，加之“碳达峰碳中和”目标提出，新能源汽车行业于 2020 年下半年重整旗鼓，汽车需求超过预期，导致电解液和六氟供不应求，二者价格一路走高，截止今年 Q1，六氟价格为 59 万元/吨；磷酸铁锂电解液和三元电解液价格分别为 11.03 和 11.28 万元/吨， 与2020年8月三者最低价格相比， 分别上涨748.92%， 267.67%和325.66%。 22 年 Q1 开始， 龙头企业扩产迅速， 行业供需关系缓和， 产品价格逐步回调，目前六氟价格已回落至 25-30 万元/吨， 磷酸铁锂电解液和

52、三元电解液价格回落至7.0 和 9.0 万元/吨，预计未来随供需关系的逐渐平衡，六氟的价格企稳，二者的价格将回归市场正常水平。 9,508 2,028 3,430 4,479 183 02,0004,0006,0008,00010,000正极负极隔膜铜箔电解液单GWh投资额(万元)均值5.82 3.34 0.20 0.16 01234567六氟磷酸锂添加剂溶剂(DMC)电解液单吨投资额(万元)均值天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图 17：六氟磷酸锂和电解液价格（万元/吨） 资料来源：wind，鑫椤锂电，民生证券

53、研究院 2.2.3 六氟磷酸锂与碳酸锂的价格敏感性分析 根据公司 2021 年公告， 对六氟磷酸锂的成本进行拆分： 当碳酸锂价格为 45.5万元/吨时， 六氟磷酸锂的成本为 15.3 万元/吨， 碳酸锂原材料成本占比高达 74.4%，因此六氟磷酸的价格受上游原材料价格波动变化较大。 表 11：六氟磷酸锂成本拆分 （2021 年） 成本分类 成本（元） 成本占比 原材料碳酸锂 113750 74.4% 原材料其他物料 26957 17.6% 直接人工 112 0.1% 能源动力 9562 6.3% 折旧 2551 1.7% 合计 152931 100.0% 资料来源：公司公告，民生证券研究院测算

54、 对六氟磷酸锂的价格进行敏感性分析， 核心假设为其他物料成本不变。 当碳酸锂价格为 50 万元/吨，六氟磷酸锂的成本约 16.4 万元/吨，碳酸锂成本占总成本的 76.1%。 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 表 12：六氟磷酸锂和碳酸锂的价格敏感分析 碳酸锂价格（万元/吨） 50 45 40 35 30 25 20 六氟磷酸锂成本（元/吨） 164181.44 151681.4 139181.4 126681.4 114181.4 101681.4 89181.44 碳酸锂成本占比 76.14% 74.20%

55、71.85% 69.07% 65.68% 61.47% 56.07% 资料来源：公司公告，民生证券研究院测算 根据我们的敏感性测算，当碳酸锂价格每下降 5 万元，六氟磷酸锂的总成本可降低 1.25 万元/吨，当碳酸锂价格降至 20 万元/吨，六氟磷酸锂的成本为 8.9万元/吨。 图 18：六氟磷酸锂价格随碳酸锂价格降低而下降（元/吨） 资料来源：鑫椤锂电，生意社，民生证券研究院测算 2.3 电解液和六氟供需测算 2.3.1 LFP 占比提升带动电解液需求 磷酸铁锂回归带动电解液需求增加。 后补贴时代， 厂商不再过分追求续航里程和能量密度，而是更加看重安全性、使用寿命、性价比等因素。当生产回归理

56、性，技术上更加成熟的磷酸铁锂电池重新得到厂商青睐。从 2021 年 7 月开始，截至2022 年5 月， 单月磷酸铁锂动力电池装车量均超过三元电池装车量， 其中 2021H2，磷酸铁锂电池装车量累计达到 57.6GWh， 占总装车量的 56.5%； 2022 年 1-5 月，磷酸铁锂电池装车量累计为 49.0GWh，占总装车量的 68.9%。由于磷酸铁锂电池单 GWh 耗电解液量更高，它的强势回归将带来更大的电解液需求。 0%20%40%60%80%02000040000600008000000035302520六氟磷酸锂成本碳

57、酸锂成本占比天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图 19：2021 年 1 月-2022 年 5 月动力电池装车辆(MWh) 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，民生证券研究院 根据 GGII，我们计算了 LFP 电池和三元电池不同出货比例下电解液的需求情况。由于磷酸铁锂单耗更高，所以磷酸铁锂电池出货比例越大，市场对于电解液的需求越多。极端假设，如果动力电池全部为磷酸铁锂电池，则 2021 年全球动力电池对电解液需求量为43.63万吨， 到2025年， 动力电池电解液需求量可达181.61万吨，2021-202

58、5 年复合增长率为 42.83%；如果动力电池全部为三元电池，则到 2025 年，电解液需求量仅为 145.29 万吨。 表 13：LFP 电池和三元电池不同出货比例下电解液需求量敏感性分析(万吨) 年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球动力电池装机量（GWh） 137 297 476 670 946 1339 LFP 电解液单耗-t/GWh 1500 1470 1441 1412 1384 1356 三元电解液单耗-t/GWh 900 882 864 847 830 814 LFP 电池：三元电池=10：0 20.48 43.63 68.58 94.5

59、2 130.90 181.61 LFP 电池：三元电池=8：2 19.66 41.88 65.83 90.74 125.67 174.34 LFP 电池：三元电池=6：4 18.84 40.14 63.09 86.96 120.43 167.08 LFP 电池：三元电池=4：6 18.02 38.39 60.35 83.18 115.19 159.82 LFP 电池：三元电池=2：8 17.20 36.65 57.61 79.40 109.96 152.55 LFP 电池：三元电池=0：10 16.38 34.90 54.86 75.62 104.72 145.29 资料来源：鑫椤锂电，GGI

60、I，wind，民生证券研究院测算 2.3.2 全球扩产节奏加速 全球电解液产能持续增长。 我们预计 2022 年电解液国内产能达到 191 万吨，2025 年将增至 407 万吨，年复合增长率为 28.75%；海外企业扩产较为保守，预计 2022 年电解液海外产能为 19 万吨，2025 年增至 26 万吨，年复合增长率为02000400060008000400016000三元电池装车量磷酸铁锂电池装车量天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 10.58%，未来电解液产能增长主要来自国内厂商。国内

61、龙头企业天赐材料、新宙邦和江苏国泰 2022 年产能预计分别达到 65.6 万吨、24 万吨和 57 万吨，分别环比增长 190.3%，166.7%，714.3%；到 2025 年，预计三者电解液产能均超过 90万吨。 表 14：全球电解液产能汇总（万吨） 公司 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 天赐材料 10.60 22.60 65.60 93.60 113.60 123.60 新宙邦 6.50 9.00 24.00 50.00 70.00 90.00 江苏国泰 7.00 7.00 57.00 103.00 114.00 114.00 杉杉股份 4.00 4

62、.00 5.00 7.00 9.00 9.00 法恩莱特 2.00 10.00 12.50 15.00 17.50 20.00 香河昆仑 2.80 3.80 4.80 5.80 6.80 6.80 珠海赛纬 2.50 6.50 10.50 14.50 18.50 22.50 金光高科 2.00 3.50 7.50 10.00 12.50 15.00 天津金牛 1.00 3.00 3.75 4.50 5.25 6.00 国内主流厂商产能汇总 38.40 69.40 190.65 303.40 367.15 406.90 三菱化学 6.00 6.00 6.00 9.00 9.00 9.00 旭成化

63、学 2.30 2.30 3.30 3.30 6.60 6.60 Mitsui Chemicals 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.20 enchem 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 UBE 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.80 中央硝子 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 国外主流厂商产能汇总 18.30 18.30 19.30 22.30 25.60 26.10 全球合计 56.70 87.70 209.95 325.70 372.75 433.00 资料来源：各公司公告，民生证券研究院测算 2.

64、3.3 六氟磷酸锂供给测算 六氟生产厂商积极扩产。 按照天赐材料招股说明书显示， 300 吨六氟磷酸可配比形成 2200 吨电解液，故二者的配比约为 1：7.3，故预计 2022-2025 年，全球六氟磷酸需求量分别为 12.03 万吨， 17.41 万吨， 24.99 万吨， 33.11 万吨。 未来，国内主流厂商积极扩产， 预计 2022 年产能为 28.99 万吨， 2025 年产能将达 54.89万吨，年复合增长率可达 23.72%；并且国内厂商将贡献整个行业绝大部分产能，预计2022-2025产能占比均超过90%(分别为92.5%， 94.44%， 94.75%和94.9%)。其中，

65、 天赐材料产能扩张迅速， 预计2022 年可达11.53 万吨， 同比增长260.31%，将占行业总产能的 36.79%。 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 表 15：全球六氟磷酸产能汇总（万吨） 公司 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 天赐材料 1.20 3.20 11.53 18.20 18.20 18.20 多氟多 1.00 2.00 8.00 12.50 17.00 20.00 天际股份 0.82 0.82 1.82 2.82 3.82 4.82 延安必康 0.50 0.

66、64 0.64 1.14 1.64 2.64 石大胜华 0.20 0.20 3.20 3.63 3.73 3.83 杉杉股份 0.20 0.20 0.40 0.40 0.40 0.40 永太科技 0.20 0.80 1.80 2.80 2.80 2.80 滨化股份 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 赣州石磊 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 天津金牛 0.10 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 中蓝宏源 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 国内主流厂商产能合计 4.92 9.26 28.99 43.29

67、 49.59 54.89 森田化学 0.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 关东电化 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 蔚山化学 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 中央硝子 0.15 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 瑞星化工 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 韩国厚成 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 釜山化学 0.13 0.13 0.13 0.13 0.13 0.13 国外主流厂商产能合计 1.90 2.15 2.35 2.55 2.75 2.95 全

68、球总产能 6.82 11.41 31.34 45.84 52.34 57.84 资料来源：各公司公告，民生证券研究院测算 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 3 电解液+磷铁：一体化循环构筑成本壁垒 “两大产品线+两个循环点“实现成本效益最优解。电解液：公司通过自主研发布局液体六氟磷酸锂、LiFSI、VC、DTD、二氟磷酸锂等核心电解液原材料及添加剂，形成电解液一体化布局战略。磷铁：公司布局上游原材料磷酸铁，并通过产品内副产物循环链条，实现正极材料一体化布局。废旧电池循环：公司通过参股成熟回收企业和建立子公司多维布

69、局回收领域， 提升碳酸锂和金属盐自产率。 硫酸循环：六氟磷酸锂和磷酸铁生产过程中所生成的废硫酸可通过净化再次进入循环体系。 图 20：公司“电解液-正极材料”产业链横纵布局 资料来源：天赐材料 2021 年社会责任报告，民生证券研究院 3.1 电解液传统锂盐+添加剂， 精准布局打造最强盈利体系 3.1.1 一体化六氟通过自供比例提升+尾料循环+液态工艺优化成本结构 电解液中 LiPF6 的添加比例是电解液重量的 10-13%， 而成本占比高达 40%-60%，因此控制 LiPF6 的成本是控制电解液成本的核心环节。 目前公司 LiPF6 的主要工艺分为两类：氟化氢溶剂法（固盐法）和有机溶剂法（

70、液盐法） 。 氟化氢溶剂法：1、首先使用碳酸锂与氟化氢制备 LiF 分散溶液，并加入过量乙醚，得到 LiF 乙醚溶液；2、使用多聚磷酸与氟化氢制备 HPF6 混合物，随后加入过量发烟硫酸得到 PF5 气体；3、将 PF5 气体与 LiF 乙醚溶液在容器中进行反应，并通过挥发、纯化处理得到 LiPF6 固体。 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 有机溶剂法：1.同样的方式，通过多聚磷酸和氟化氢混合，加入发烟硫酸后制得 PF5 气体；2.使用碳酸锂和氟化氢制备 LiF 溶液，通过干燥冷凝，得到 LiF 滤饼固体，并将

71、LiF 滤饼加入 DMC、EMC 溶液中，得到 LiF 溶液；3.将 PF5 与 LiF 混合反应，得到液体 LiPF6。 图 21：固盐法和液盐法的工艺路线 资料来源：公司公告，民生证券研究院 第一层成本结构优化：六氟磷酸锂自供。 六氟磷酸锂成本成本占比达 63.7%。根据公司公告，公司年产 20 万吨电解液的项目中电解液成本约 3.90 万元/吨（假设外购原材料成本为 5 月份市场价） ，其中六氟磷酸锂的成本为 2.49 万元/吨（自供比例为 70%） ，占总成本的 63.7%。 表 16：电解液成本测算 原辅料类别 原辅料名称 形态 规格 年用量(t/a) 单吨耗量（吨） 单价（元/吨）

72、 有机溶剂 碳酸乙烯酯 液体 99% 33802.99 0.169 8000 碳酸丙烯酯 液体 99% 6836.5 0.034 10000 碳酸二甲酯 液体 99% 23855.99 0.119 7000 碳酸甲乙酯 液体 99% 33495.47 0.167 15000 碳酸二乙酯 液体 99% 16500 0.083 14000 添加剂 碳酸亚乙烯酯 液体 99% 2609 0.013 200000 1,3-丙烷磺内酯 液体 99% 780 0.004 83000 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 甲基丙烯

73、酸甲酯 液体 99% 300 0.002 13000 丙酸丙酯 液体 99% 320 0.002 50000 丁磺酸内酯 液体 99% 240 0.001 600000 氟代碳酸乙烯酯 液体 99% 240 0.001 250000 二环已基碳二亚胺 固体 99% 0.25 0.000 95000 亚磷酸三苯酯 固体 99% 0.35 0.000 27000 己二腈 液体 99% 0.25 0.000 30000 二氟草酸硼酸锂 固体 99% 0.35 0.000 880000 双草酸硼酸锂 固体 99% 0.3 0.000 800000 锂盐 碳酸甲乙酯液盐 液体 / 39889.5 0.1

74、40 15000 碳酸二甲酯液盐 液体 / 39889.5 0.140 7000 六氟磷酸锂 固体 99% 1306.5 0.126 24868.2 耗电量（KWh) 9000000 45 0.7 耗水量 27960 0.140 7.0 蒸汽 14400 0.072 2000 人工费用 32.5 折旧 12849.7 642.5 合计 39042.3 资料来源：环评书，公司公告，民生证券研究院测算 六氟自供降本效应明显。 我们利用自供比例进行敏感性分析， 当公司六氟磷酸锂的自供比例达到 100%，电解液的总成本为 3.35 万元/吨，可降低约 0.56 万元/吨，六氟成本占比从 63.7%降低

75、至 57.7%。 表 17：六氟自供比例敏感性分析 六氟磷酸锂自供比例 70% 80% 90% 100% 六氟磷酸锂成本（元/吨） 24868.2 23012.1 21156.1 19300.1 电解液其他成本（元/吨） 14174.2 14174.2 14174.2 14174.2 电解液总成本（元/吨） 39042.3 37186.3 35330.3 33474.3 六氟磷酸锂成本占比 63.7% 61.9% 59.9% 57.7% 资料来源：公司公告，民生证券研究院测算 随公司六氟自供比例提高， 我们预计公司盈利能力将有效提升。 公司精准布局LiPF6，21 年底已拥有 LiPF6 折固

76、产能 3.2 万吨，自供比例约 70%，22 年产能可达 8.87 万吨， 出货量约 4.40 万吨， 自供比例达 95%-100%， 目前公司规划 LiPF6产能可覆盖 24 年电解液需求量。 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 图 22：电解液成本随自供率的提升将有效降低（元） 资料来源：公司公告，民生证券研究院测算（注：横坐标为“六氟磷酸锂自供比例” ） 根据当前公司六氟在建项目及规划产能的情况来看， 我们预计 24 年 LiPF6 折固产能 18.2 万吨，按照 11%的添加比例，可满足电解液需求 165.

77、45 万吨。 表 18：预计公司六氟在建项目及规划产能（万吨） 2021 2022E 2023E 2024E 产能规划（折固） 3.20 8.87 13.87 18.20 项目 公告时间 规划产能 建设周期 预计投产日 年产 15 万吨锂电材料项目 2019/12/13 液体 6 万吨 30 个月 2022/5/13 年产 15.2 万吨锂电新材料项目 2021/6/19 液体 15 万吨 18 个月 2022/12/18 年产 20 万吨锂电材料项目 2021/8/24 液体 20 万吨 24 个月 2023/8/23 资料来源：公司公告，民生证券研究院 第二层成本结构优化：液体六氟磷酸锂技

78、术优势。 当前原材料成本下，液体六氟的可比成本为 13.66 万元/吨。相较固体六氟，单吨物料成本可节省约 0.41 万元，物料成本优势明显。液态六氟的优势在于： 1. 工艺优势：能耗降低，液盐法工艺路线简化，无需结晶、洗涤、干燥、纯化等工序， 设备数量与能耗明显减少； 生产周期短， 液盐法的生产周期为 20 小时，固盐法的生产周期为 72 小时，缩短近三分之二的周期；无污染物产生，液盐法产生的硫酸等副产物均可回收再利用，固盐法会产生甲苯、乙醚等污染物；安全性更高，固盐法设备繁多，操作复杂，存在更多泄漏点。 表 19：固盐法和液盐法工艺技术对比 项目 固盐法 液盐法 原料 使用甲苯、乙醚作为溶

79、剂，合成完成后需对溶剂采取蒸馏回收 采用外购的 EMC 和 DMC 作为溶剂，直接合成液体锂盐。 设备 工艺路线冗长、设备繁多 高效的工艺路线，设备数量明显减少 锂盐生产周期 72 小时 20 小时 0.05000.010000.015000.020000.025000.030000.035000.040000.045000.070%80%90%100%六氟磷酸锂成本电解液其他成本天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 能耗 固体锂盐的浓缩、结晶、洗涤、干燥，甲苯、乙醚的精制回用过程均需要大量的蒸汽和冷量，能耗高 直接

80、以液体锂盐为产品，能耗低 污染物产生 甲苯产生速率 208.223kg/t，乙醚产生速率 12.79kg/t 无 安全性 工艺复杂，设备繁多，操作复杂，存在更多泄漏点 工艺简单，操作简便，安全系数高 资料来源：Wind，民生证券研究院 2. 单位投资额低： 根据公司项目公告， 液体六氟磷酸锂的单位投资额为 8286元/吨，固体六氟磷酸锂的单位投资额 58205 元/吨，同行业对比，公司液体六氟磷酸锂的初始资本开支最低，因此扩产效率更高。 图 23：液盐法单位投资成本最低（2021 年，元/吨） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院测算 3. 物料成本低：根据公司公告，我们对公司的固盐法和液盐法

81、制备的六氟磷酸锂进行成本拆分，假设所有原材料价格取市场现价，经过计算得到，液体六氟磷酸锂的成本为 5.25 万元/吨， 固体六氟磷酸锂的成本为 14.07 万元/吨。 由于液体六氟含有大量溶剂 DMC 和 EMC，不参与六氟磷锂的合成反应，并在之后的电解液制备中可直接使用， 因此我们将溶剂的成本刨除， 并根据液体六氟 1:3 的折固比例进行计算： 液体六氟的可比成本=（液体六氟总成本-DMC-EMC）*3 得到液体六氟的可比成本为 13.66 万元/吨。相较固体六氟，单吨物料成本可节省约 0.41 万元，物料成本优势明显。 表 20：液体法和固体法物料成本拆分 液体法 固体法 物料表 单吨消耗

82、量（吨） 单价（元/吨） 物料表 单吨消耗量（吨） 单价（元/吨） 碳酸锂 0.08 455000.0 碳酸锂 0.25 455000.0 氢氟酸 0.05 10980.7 乙醚 0.64 10000.0 02000040000600008000000天赐材料-液体天赐材料-固体A公司B公司天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 氢氧化锂 0.00 493500.0 氢氟酸 0.14 10980.7 碳酸二甲酯 0.33 7000.0 多聚磷酸 0.56 16000.0 碳酸

83、二乙酯 0.33 14000.0 氟化氢 0.81 10600.0 多聚磷酸 0.19 16000.0 发烟硫酸 1.35 600.0 氟化氢 0.27 10600.0 水 0.39 7.0 发烟硫酸 0.88 600.0 水 0.68 7.0 成本合计（元） 52522.8 成本合计（元） 140706.5 资料来源：公司公告，民生证券研究院测算 第三层成本结构优化：浓硫酸、氟化氢尾料循环。 根据工艺流程， 在五氟化磷 （PF5） 合成步骤中， 原材料发烟硫酸 （SO3+H2SO4）在吸水后会生产大量浓硫酸， 此浓硫酸中含有少量的氟化氢， 经过高温分离处理进行提纯，得到浓度较高、杂质少的浓硫

84、酸，再经过冷凝回收可以得到氟化氢，回收得到的浓硫酸和氟化氢可再次进入循环，减少尾料处理成本。 图 24：尾料回收流程 资料来源：公司公告，民生证券研究院 3.1.2 覆盖 VC/DTD/二氟/FEC 等，加强电解液一体化 公司掌握核心工艺， 添加剂系统逐步完善。 目前公司重点布局的添加剂包含碳酸亚乙烯酯（VC） 、硫酸乙烯酯（DTD） 、二氟磷酸锂（LiPO2F2） 、双草酸二氟磷酸锂（LiODFP）以及氟代碳酸乙烯酯（FEC） 。 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 图 25：公司添加剂布局全面 资料来源：公司公

85、告，民生证券研究院 碳酸亚乙烯酯（VC） ：目前公司子公司浙江天硕拥有产能 1000 吨，规划产能2 万吨，预计 2023 年产能可达 2.1 万吨。 硫酸乙烯酯（DTD） ：目前公司子公司浙江天硕拥有产能 3500 吨，新建规划产能 6000 吨，建设周期 24 个月，预计 2022 年底产能可达 6000 吨。 二氟磷酸锂（LiPO2F2） ：公司子公司九江天赐目前具备 150 吨产能，新建产能 5000 吨。 双草酸二氟磷酸锂（LiODFP） ：公司目前具备产能 800 吨，新建产能 2000吨，规划在 2024 年达到产能 1 万吨。 氟代碳酸乙烯酯（FEC） ：公司子公司浙江天赐具备

86、产能 1500 吨，规划建设产能 1 万吨。 表 21：公司添加剂现有布局及产能规划 添加剂种类 现有布局 在建产能 规划产能 碳酸亚乙烯酯（VC） 浙江天硕：1000吨 年产 4.1 万吨锂离子电池材料项目（一期） ：20000 吨 2023 年年底产能 2.1万吨 硫酸乙烯酯（DTD) 浙江天硕：1000吨 关于投资建设年产 35 万吨锂电及含氟新材料项目(一期)的公告：6000 吨 2022 年年底产能6000 吨 二氟磷酸锂（LiPO2F2） 九江天赐：150吨 关于投资建设年产 9.5 万吨锂电基础材料及 10 万吨二氯丙醇项目的公告：5000 吨 双草酸二氟磷酸锂（LiODFP）

87、800 吨 关于投资建设年产 15.2 万吨锂电新材料项目的公告：2000 吨 2024 年产能达到 1 万吨 氟代碳酸乙烯酯（FEC） 浙江天赐：1500吨 / 规划建设 1 万吨产能 资料来源：公司公告，民生证券研究院 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 3.2 磷铁集成化产业链，横向打通循环体系 公司生产磷酸铁材料的主要用途在于制造磷酸铁锂电池材料、催化剂及陶瓷等。工艺流程大致可涵盖为配制硫酸亚铁溶液、氧化反应、合成反应、陈化处理以及压滤洗涤干燥等步骤， 其中， 硫酸亚铁步骤使用的浓硫酸原材料来自六氟磷酸锂产

88、线副产物， 硫酸原材料的循环横向打通磷铁线和锂盐线两大生产主线， 实现大一体化循环体系。 图 26：公司磷酸铁材料制作工艺流程示意图 资料来源：公司公告，民生证券研究院 磷酸铁锂需求预测：我们预测全球磷酸铁锂需求量 21 年为 46 万吨，同比增速为 173.54%；2025 年预计高达 257 万吨，同比增速预计为 42.20%，21-25 年四年 CAGR 为 53.28%，全球 LFP 材料需求旺盛。 表 22：全球磷酸铁锂需求预测 类别 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 磷酸铁锂收率 90% 90% 90% 90% 90% 全球磷酸铁锂实际需求量（万吨） 46

89、67 114 180 257 全球磷酸铁锂需求量同比增速（%） 173.54% 43.26% 71.90% 57.63% 42.20% 资料来源：中汽协、高工锂电，民生证券研究院预测 正极材料布局持续稳步推进。从产能规划上看，公司于 2016 年开始正极材料布局。 目前磷酸铁材料现有产能为 4 万吨/年（九江 3 万吨/年； 宜春 1 万吨/年） ；磷酸铁锂材料现有产能为 2.5 万吨/年。根据 21 年最新产能规划可知，公司通过设立子公司宜昌天赐，投资建设年产 30 万吨磷酸铁项目，分两期进行，其中一期为 10 万吨/年，预计 2022 年 7-8 月份可进行投产；二期为 20 万吨/年，预

90、计2023 年可实现投产。 表 23：公司正极材料布局与产能规划情况（部分） 公告时间 公告名称 具体内容 2016.04.12 关于本次非公开发行股票涉及关联交易的公告 非公开发行股票投资建设 30,000t/a 电池级磷酸铁材料项目 2018.01.13 关于投资建设年产 25000 吨磷酸铁锂正极材料项目的公告 浙江艾德以自筹资金投资建设年产 25000 吨磷酸铁锂正极材料项目 建设周期：12 个月 2021.06.18 关于拟设立合资子公司投资建设年产 30 万吨磷酸铁项目项目形成产品规模：年产 100000 吨磷酸铁 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格

91、，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 （一期）的公告 建设周期：12 个月 地点：宜昌 2022.04.15 关于投资建设年产 30 万吨磷酸铁项目（二期）的公告 项目形成产品规模：年产 200000 吨磷酸铁 项目建设周期：9 个月 地点：宜昌 资料来源：公司公告收集整理，民生证券研究院 3.3 废旧电池循环：参股+自建扩大产能 3.3.1 一维布局：参股成熟回收企业 2017 年， 公司入股中天鸿锂， 提前卡位电池回收领域， 致力于打造从资源端、使用端到综合回收循环利用的锂电池材料生态产业链。中天鸿锂是专注于废旧锂电池、新能源汽车用动力电池的回收拆解、梯次利用与销售，以及新能源

92、材料、循环技术的研究开发的优质企业。其在应用场景、商业模式、回收渠道、自主研发上优势明显。 应用场景上，中天鸿锂梯级利用应用广泛。主要有（1）电力储能市场，用于分布式发电储能系统，有效解决分布式发电随机性问题，或用于储能电站，以降低建设成本； （2）变电站或者通讯基站，作为备用电源用于通讯基站、电站直流屏等场合； （3） 对成本敏感对性能要求相对较低的物流车或者环卫、 观光等低速电动车市场； （4）两轮/三轮共享换电市场及小储能市场。 图 27：动力电池梯次利用技术流程图 资料来源： 我国车用动力电池循环利用模式研究 （苗雪丰） ，民生证券研究院 商业模式上，中天鸿锂开创“以租代售”电池梯次利

93、用商业模式。即通过出租而非出售的方式，先向客户收取一部分押金，然后每个月收一点租金，一是可以尽可能延长电池使用年限， 二是可以平衡用户采购成本高的问题， 三是梯级利用完后还可以确保收得回来，实现再冶炼回收原材料。 回收渠道上，中天鸿锂通过与车企、电池企业达成战略合作关系，建立和布局动力电池回收网点。目前公司合作的企业包括上汽通用五菱、广汽研究院、东风日产、广州公交集团、孚能科技及卡耐新能源等。 2017 年 9 月，公司以 7500 万投资参股江西云锂公司，公司持有标的公司天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 18.

94、58%股权。2018 年 8 月，对其增资 5360 万元，增资后持股达到 23.18%。云锂股份的碳酸锂生产工艺来源于钨冶炼技术，其独特的工艺在于提锂原料来源的多样性，具有成熟的锂云母、含锂回收物料的提锂技术，目前建有 10,000 吨/年的碳酸锂产线。同时云锂股份还在开展锂电池综合回收利用和退役电池梯次利用项目的建设规划。 公司对云锂股份进行股权投资， 有利于双方在锂电池产业链综合回收利用上的资源优势互补， 以及公司产业链在综合回收环节的有效衔接， 符合公司锂电池材料平台化协同发展的战略。 3.3.2 二维布局：建立子公司扩大回收产能 2021 年 8 月， 子公司九江天赐拟设立全资子公司

95、以投资建设废旧锂电池资源化循环利用项目。项目投资总额为 55,128.90 万元，用于加强锂电池循环再生的产业链布局。 表 24：九江天赐投资建设废旧锂电池资源化循环利用项目规划 序号 产品名称 规模（t/a） 自用或者外售 1 高纯碳酸锂 27,200 自用或外售 2 电池级碳酸铁 17,600 自用或外售 3 镍钴锰硫酸盐 7,600 自用或外售 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2021年公司拟投资建设 “年产30万吨电解液和10万吨铁锂电池回收项目” ，项目总投资为人民币 153,294 万元，预计 2022 年 7 月 31 日项目达到预定可使用状态。 表 25：年产 30 万电解

96、液和 10 万吨铁锂电池回收项目 序号 产品名称 规模（t/a） 规划用途 1 电解液 300,000 外售 2 工业级碳酸锂 6,000 自用或外售 3 电池级磷酸铁 25,000 自用或外售 4 铜粒 7,600 外售 5 铝粒 3,600 外售 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司也通过长单锁定价格来平滑周期。2021 年 7 月 22 日，公司与 LG 新能源签订了供货协议，约定 2021 年下半年-2023 年底，LG 新能源向九江天赐采购预计总数量为 55,000 吨的电解液产品。2021 年 5 月 27 日，公司与宁德时代签订了供货协议，约定自 5 月底至 2022 年 6

97、 月 30 日，公司向宁德时代供应预计六氟使用量为 1.5 万吨对应数量的电解液。 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 3.4 锁定头部企业，扩展海外布局 公司与特斯拉、宁德时代、LG 新能源等龙头企业积极合作，签署长期订单，保证销量稳定。 特斯拉：2020 年 11 月与特斯拉签订长期合作协议，由九江天赐向特斯拉指定的美国弗里蒙特、 奥斯汀工厂和德国柏林工厂供应锂电子电池电解液产品， 协议未对特斯拉的采购量进行约束。 宁德时代：2021 年 5 月与宁德时代签订供货协议，至 2022 年 6 月向宁德时代供应预计

98、六氟磷酸锂使用量为 1.5 万吨的对应数量电解液产品。对宁德时代的销售额由 2020 年的 10.53 亿在 2021 年提升到了 55.97 亿， 销售占比由 2020 年的 25.56%提升到 2021 年的 50.47%。 LG 新能源：2021 年 7 月与 LG 新能源签订供货协议，协议约定从 2021 年下半年至 2023 年底 LG 新能源向九江天赐采购预计总数量为 5.5 万吨的电解液产品。对 LG 新能源的销售占比从 2019 年的 2.46%提升到 2020 年的 9.75%。 表 26：与主要客户签订订单情况 客户 时间 供应产品 预计供应数量 特斯拉 2020 年 11

99、 月-长期 锂电子电池电解液 未约束 宁德时代 2021 年 5 月-2022 年 6 月 电解液 六氟磷酸锂使用量为 1.5 万吨的对应数量电解液 LG 新能源 2021 年 7 月-2023 年 12 月 电解液 5.5 万吨 资料来源：公司公告，民生证券研究院 积极布局海外工厂，对重点客户“就近供应” 德国：2021 年公司在德国设立投资全资子公司德国天赐。 捷克： 2019 年 10 月公司在捷克投资设立全资子公司捷克天赐， 注册资本 500万美元；2020 年 8 月在捷克工厂投资建设年产 10 万吨锂电池电解液项。项目达产后， 预计可实现年均营业收入 115980 万元， 年均净利

100、润 17710 万元； 2021 年3 月捷克天赐与朗盛集团孙公司 Saltigo GmbH 签订委托加工电解液协议，协议约定由捷克天赐出资改造 Saltigo GmbH 车间，改造完成后，由 Saltigo GmbH 为捷克天赐代加工生产电解液产品。 韩国： 2019 年 10 月公司在韩国投资设立全资子公司， 注册资本为 5 亿韩元。 在海外设立子公司及工厂的布局，有利于快速实现公司电解液产品在欧洲与韩国的规模化生产，实现对重点客户的“就近供应” ，从而优化运输成本，为公司进一步开拓海外市场抢占先机。 表 27：公司海外项目布局情况 时间 投资金额 项目内容 2019 年 10 月 5 亿

101、韩元 在韩国设立全资子公司 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 2019 年 10 月 500 万美元 在捷克投资设立全资子公司 2020 年 8 月 27500 万元 投资建设捷克年产 10 万吨锂电池电解液项目（一期） 2021 年 3 月 1500 万美元 在德国投资设立全资子公司 资料来源：公司公告，民生证券研究院 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 4 LiFSI：新型锂盐接棒，第二宇宙加速度开启 4.1 LiFSI vs L

102、iPF6：性能突出，添加比例将提升 LiFSI 的氟离子具有很强的吸电子性，锂离子活性较强，相较于 LiPF6 具有更强的导电性、 热稳定性和电化学稳定性， 可以提升新能源汽车在夏季和冬季的续航里程和充放电功率， 并改善新能源汽车在极端条件下的安全性， 因此未来添加比例有望提升。 表 28：LiFSI 和 LiPF6 对比 锂盐 LiFSI LiPF6 基础物性 分解温度 200 80 氧化电压 4.5V 5V 溶解度 易溶 易溶 电导率 高 较低 化学稳定性 较稳定 不稳定 热稳定性 较稳定 不稳定 电池性能 低温性能 好 较差 循环寿命 长 较短 耐高温性能 好 差 资料来源：康鹏科技招股

103、说明书，民生证券研究院 4.2 受益于高镍三元趋势及 4680， LiFSI 添加比例将提升 LiFSI 适配高镍三元。2021 年国内高镍材料总产量达到 15.23 万吨，同比增长 222.4%，高镍去钴成为三元材料最明确的技术升级方向。较普通三元电池，高镍三元的比容量和循环性能改善显著， 但随着镍的大幅提升， 材料的热稳定性降低，结构稳定性也变差， 因此高镍三元电池对电解液的稳定性有更高要求。 相较于其他锂盐， LiFSI 具有更好的热稳定性和电化学稳定性， 可以和高镍三元材料搭配使用，一起构成续航久、宽温度的高安全的新一代锂电池。 4680 带来 LiFSI 需求提升。2020 年，特斯

104、拉推出第三代 4680 电芯（直径46mm，高度 80mm） ，该电池采用了无极耳和干电极等技术，一方面，增加了电池能量密度，缓解了圆柱体积能量密度低的劣势；另一方面，随着体积和能量密度的增加，单体容量提升，所需电池数量减少，BMS 难度降低。 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 图 28：4680 电池优势梳理 资料来源：特斯拉电池日，公开资料整理，民生证券研究院 特斯拉带动 4680 需求高增长。4680 大圆柱可以有效提升电池的稳定性和安全性，弥补高镍三元的不足，二者搭配使用，可以改善高镍三元电池整体的性能。

105、在特斯拉各系车型热销的带动下，4680 电池市场前景光明，我们预测 2022 年4680 电池的装机量为 8GWh，2023 年装车量将达 182.4GWh。 表 29：特斯拉 4680 电池装车辆预测 2022E 2023E 车型 渗透车辆（万辆） 装车量（GWh） 渗透车辆（万辆） 装车量（GWh） Model 3/Y 10 8 128 102.4 Cybertruck 0 0 20 40 Semitruck 0 0 5 40 合计 10 8 153 182.4 资料来源：斯莱克公司公告，民生证券研究院预测 LiFSI 渗透空间广阔。 LiFSI 技术难度大且成本高， 所以目前尚未直接用作

106、溶质锂盐，而是作为溶质添加剂与 LiPF6 混用，用以改善电解液的性能。康鹏科技招股说明书显示， LiFSI 用作添加剂时， 用量约占电解液质量的 1%。 由于 LiFSI 在 4680高镍三元电池电解液中的添加比例会大幅上升，预计未来，4680 电池的畅销将拉动 LiFSI 的渗透率提高。到 2025 年，如果 LiFSI 的在电解液中添加比例为 5%，则需求量为 12.65 万吨，如果添加比例为 9%，则需求量可达 22.77 万吨。 表 30：LiFSI 需求弹性预测(万吨) 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球电解液需求量-万吨 59.9 85.6 126.2

107、 185.3 253.0 LiFSI 占电解液质量的 1% 0.60 0.86 1.26 1.85 2.53 LiFSI 占电解液质量的 3% 1.80 2.57 3.79 5.56 7.59 LiFSI 占电解液质量的 5% 2.99 4.28 6.31 9.26 12.65 LiFSI 占电解液质量的 7% 4.19 5.99 8.83 12.97 17.71 LiFSI 占电解液质量的 9% 5.39 7.71 11.36 16.67 22.77 资料来源：wind，民生证券研究院预测 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研

108、究报告 36 LiFSI 产能扩张迅速。根据测算，全球 LiFSI 总产能 2021 年约为 3.2 万吨，预计未来 2025 年可达 20.41 万吨，年复合增长率为 58.63%，增长迅速。 表 31：全球 LiFSI 产能规划汇总（万吨） 公司 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 天赐材料 0.23 0.63 3.13 5.13 7.00 10.00 多氟多 0.00 0.16 1.46 2.76 4.06 5.16 新宙邦 0.02 0.02 0.14 0.26 0.26 0.26 康鹏科技 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 永

109、太科技 0.01 0.09 1.09 2.09 2.09 2.09 氟特电池 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 时代思康 0.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 华盛锂电 0.00 0.02 0.30 0.30 0.30 0.30 日本触媒 0.03 0.03 0.03 0.33 0.33 0.33 韩国天宝 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 全球总产能 0.56 3.22 8.42 13.14 16.31 20.41 资料来源：各公司公告，公开资料整理，民生证券研究院测算 LiFSI 供需基本平衡。预计 2022 年 L

110、iFSI 在电解液中的添加比例为 1%，到2025 年可增长至 7%；按此预计，2022 年全球 LiFSI 的需求量约 0.9 万吨，2025年需求量为 16.9 万吨， 根据全球总产能进行 LiFSI 供给测算， 22 年全球供给为 2.5万吨，2025 年供给量 20.4 万吨，供需基本平衡。 表 32：LiFSI 供需平衡表 2022E 2023E 2024E 2025E LiFSI 全球需求-万吨 0.88 3.81 9.12 16.92 LiFSI 全球供给-万吨 2.53 5.26 11.42 20.41 全球供需比 2.88 1.38 1.25 1.21 资料来源：Wind，民

111、生证券研究院测算 4.3 工艺路线成本明显，产能规划全球领先 4.3.1 掌握核心工艺，物料成本低于同行业 LiFSI 的合成路线复杂， 技术壁垒较高， 目前突破工艺壁垒的企业有天赐材料、新宙邦、氟特电池、多氟多等。公司选用的合成路线为氟磺酸法，该方法共由三个环节组成，先后生成双氯磺酰亚胺（HClSI） 、双氟磺酰亚胺（HFSI）和双氟磺酰亚胺锂（LiFSI） ： 1.采用氨基磺酸、 氯磺酸、 氯化亚砜为原料， 反应生成双氯磺酰亚胺 （HClSI） ; 2.加入无水氢氟酸与双氯磺酰亚胺反应生成双氟磺酰亚胺， 精制分离得 99.9%天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资

112、格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 高纯度双氟磺酰亚胺（HFSI）; 3.以二氯甲烷为溶剂， 高纯度双氟磺酰亚胺与高纯度碳酸锂反应生成双氟磺酰亚胺锂，进一步过滤、洗涤、干燥得 99.9%高纯度双氟磺酰亚胺锂（LiFSI） 。 图 29：双氟磺酰亚胺锂工艺流程及产污环节 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司合成路线物料成本低。公司的双氯磺酰亚胺合成原材料选择的是氨基磺酸、氯磺酸和氯化亚砜，原材料成本相对较低，根据公司公告，公司 LiFSI 的物料成本为 10.40 万元/吨，可比公司使用氯磺酰异氰酸酯和氯磺酸作为原材料，材料成本较高，LiFSI 的物料成本为 14.87 万元

113、/吨。总成本来看，公司 LiFSI 的总成本约 14.30 万元/吨，显著低于可比公司的总成本 19.22 万元/吨。 表 33：LiFSI 合成成本对比，公司物料成本优势明显 天赐材料 氟特电池 物料表 单吨消耗量（吨） 单价（元/吨） 物料表 单吨消耗量（吨） 单价（元/吨） 氨基磺酸 0.603 8150 氯磺酰异氰酸酯 0.756 50000 氯化亚砜 1.313 4200 氯磺酸 0.622 550 氯磺酸 0.643 550 氟化钾 0.607 14000 氟化氢 0.217 10600 碳酸钾 0.364 9067 二氯甲烷 0.08 4600 氯化锂 0.231 425000

114、碳酸二甲酯 0.067 7000 烧碱 0.024 1250 碳酸锂 0.198 455000 三乙胺 0.011 18000 氧化钙 0.004 650 二氯甲烷 0.015 4550 碳酸二甲酯 0.014 7000 甲苯 0.002 7240 乙醇 0.007 7350 丙酮 0.016 5526 物料成本（元） 104012.5 物料成本（元） 148660.2 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 耗电（KWh） 7666.7 0.7 耗电（KWh） 5913 0.7 耗水 2.533 7 耗水 3.164

115、 7 蒸汽 4.8 2000 蒸汽 10 2000 直接人工 9121.2 直接人工 4500.0 折旧 14924.3 折旧 14924.3 成本合计（元） 143042.4 成本合计（元） 192245.7 资料来源：天赐公司公告，氟特电池公司公告，民生证券研究院测算 4.3.2 前瞻性布局新型锂盐，规划产能行业领先 根据公司公告， 随公司年产 4000 吨 LiFSI 落地， 公司 21 年 LiFSI 年末产能可达 0.63 万吨，我们预计 22 年产能达 3.13 万吨，远期规划产能超 10 万吨，占全球 LiFSI 总规划产能的 49.0%， 市场占有率领先。未来随 LiFSI 的

116、工艺优化，生产成本有望降低，对六氟磷酸锂的竞争优势增大。LiFSI 产品价值量高，随渗透率的提升将进一步提升公司的盈利空间。 表 34：公司 LiFSI 产能规划（吨） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 产能规划 6300 31300 51300 70000 100000 项目 公告时间 规划产能 建设周期 预计投产日 年产 9.5 万吨锂电基础材料项目 2021/9/24 3 万吨 18 个月 2023/4/1 年产 35 万吨锂电及含氟新材料项目(一期) 2021/8/24 2 万吨 24 个月 2023/9/1 年产 2 万吨电解质基础材料及 5800 吨新型锂电

117、解质项目 2019/12/13 0.4 万吨 30 个月 2022/7/1 资料来源：公司公告，民生证券研究 图 30：天赐材料及全球 LiFSI 产能规划（吨） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 050000020000025000020212022E2023E2024E2025E天赐材料其他企业天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 受益下游高景气与公司产能快速释放， 我们预计公司 22-24年实现营收26.19、33.18、44.8

118、0 亿元，同比增速分别为 136.1%、26.7%和 35.3%，实现归母净利润 52.45、62.63、82.55 亿元，同比增速分别为 137.5%、19.4%、31.8%。 根据公司公告，我们将公司主营业务拆分为电解液、磷酸铁、日化材料三个部分。 电解液： 预计公司 22-24 年电解液贡献营收分别为 23.80、 28.90 和 39.30 亿元。出货量：我们预计 22 年公司电解液出货量约 35 万吨，随公司产能释放，23-24 年的出货量可达 50、80 万吨。单价：22 年六氟磷酸锂产能尚未完全释放，叠加上游原材料价格处于高位，预计单价为 6.8 万元/吨，23-24 年，上游原

119、材料价格回调， 六氟磷酸锂产能逐步释放， 单价逐步下降至 5.8 和 4.9 万元/吨。 毛利率：公司一体化有效抵御周期波动，毛利率有望维持稳定，我们预计 22-24 年毛利率分别为 35%、34%和 33%。 磷酸铁：预计公司 22-24 年磷酸铁产品贡献营收分别为 9.2、26、36.80 亿元。出货量：公司目前具备磷酸铁产能 4 万吨。22 年随“30 万吨磷酸铁”一期项目投产，出货量可达 13 万吨，24 年第二期逐步投产，出货量约 23 万吨。单价：22 年磷酸铁价格维持高位，约 2.3 万元/吨，后续随产能释放，供需关系缓和，单价逐步下调。毛利率：我们假设磷酸铁的毛利率稳定在 15

120、%。 日化材料：公司日化材料业务成熟稳定，预计 22-24 年日化材料营收稳步提升，分别实现 12、14、16 亿元，毛利率维持稳定在 32.0%。 表 35：主营业务拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计 营收（百万） 4,119 11,091 26,189 33,182 44,880 营收增速 50% 169% 136% 27% 35% 营业成本（百万） 2,678 7,211 17,332 22,513 30,840 毛利率 34.97% 34.98% 33.82% 32.15% 31.28% 电解液 营收（百万） 2,659 9,133 23,800 28,

121、900 39,304 营收增速 48% 243% 161% 21% 36% 销量（万吨） 7.3 14.0 35.0 50.0 80.0 单价（元/吨） 3.7 6.5 6.8 5.8 4.9 毛利（百万） 734 3,356 8,330 9,826 12,970 毛利率 27.6% 36.8% 35.0% 34.0% 33.0% 磷酸铁 营收（百万） / 600.00 920.00 2600.00 3680.00 营收增速 / / 53% 183% 42% 销量（万吨） / 3.00 4.00 13.00 23.00 单价（元/吨） / 2.00 2.30 2.00 1.60 天赐材料(00

122、2709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 毛利（百万） / 150.00 138.00 390.00 552.00 毛利率 / 25% 15% 15% 15% 日化材料 营收（百万） 1,213 1,102 1,200 1,400 1,600 营收增速 51.40% -24.38% 8.90% 16.67% 14.29% 销量（万吨） 9.40 9.70 11.52 13.44 15.36 单价（元/吨） 1.29 1.14 1.00 1.00 1.00 毛利（百万） 691 370 384 448 512 毛利率 57.0% 33.

123、6% 32.0% 32.0% 32.0% 其他 营收（万） 245.90 256 269 282 296 毛利（万） 14.92 3.15 5.38 5.65 14.92 毛利率 6.1% 1.2% 2.0% 2.0% 2.0% 资料来源：公司公告，民生证券研究院测算 5.2 估值分析与投资建议 公司为电解液行业龙头， 20 年-21 年市占率分别达 29%和 26%。 在市场格局方面， 公司与电池领域的宁德时代、 隔膜领域的恩捷股份较为相似， 均为行业龙头，在行业属性和商业模式方面， 公司与新宙邦和江苏国泰较为相似， 主营业务均为锂电池电解液，因此选取宁德时代、恩捷股份、新宙邦和江苏国泰作为

124、可比公司。 21-23 年， 我们预计现价对应可比公司 （锂电池电解液） PE 的均值为 15、 14、11 倍，可比公司（基于市场地位&行业属性&商业模式）PE 的均值为 43、26、19 倍。 表 36：可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300037.SZ 新宙邦 47.6 3.17 2.67 3.21 15 18 15 002091.SZ 江苏国泰 11.8 0.79 1.18 1.64 15 10 7 可比公司 PE 均值（锂电池电解液） 15 14 11 300

125、750.SZ 宁德时代 441.8 6.83 13.65 17.27 65 32 26 002812.SZ 恩捷股份 230.2 3.05 5.28 7.63 75 44 30 可比公司 PE 均值（基于市场地位&行业属性&商业模式） 43 26 19 002709.SZ 天赐材料 53.16 1.15 2.73 3.27 46 19 16 资料来源：wind，民生证券研究院； 注：新宙邦与江苏国泰采用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 06 月 14 日 我们预计公司 22-24 年实现营收 26.19、33.18、44.80 亿元，同比增速分别为 136.1%、26.7%和 3

126、5.3%，实现归母净利润 52.55、62.90、82.93 亿元，同比增速分别为 138.0%、19.7%、31.8%，2022 年 6 月 14 日股价对应 22-24年市盈率分别为 19、16、12 倍，考虑公司一体化布局深入，成本壁垒深厚，且新型锂盐 LiFSI 有望带来新增量，我们维持“推荐“评级。 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 6 风险提示 1）锂离子电池电解液及六氟磷酸锂价格下降风险。随着国内六氟磷酸锂产能大幅提升，市场竞争加剧，锂离子电池电解液价格可能会发生持续地、较大幅度地波动，从而对公司经

127、营业绩造成影响。 2）技术竞争加剧风险。公司所处精细化工行业属于技术密集型行业，技术、工艺、产品、功能发展及更新速度较快，对企业研发、技术及工艺实力要求较高。如果国内更多竞争对手实现技术突破并产业化生产出合格产品，将会加剧该等产品的市场竞争程度。 3）下游新能市场需求不及预期风险。若下游新能源汽车、储能等行业发展不及预期， 上述波动将可能引致锂离子电池行业原材料及产品价格出现下跌， 如果公司不能根据锂离子电池行业的整体波动而降低成本、 稳定销售价格， 将会对公司业绩构成负面影响。 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42

128、 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 11091 26189 33182 44880 成长能力（%） 营业成本 7211 17332 22513 30840 营业收入增长率 169.26 136.13 26.70 35.25 营业税金及附加 78 210 265 359 EBIT 增长率 245.53 127.75 18.52 30.37 销售费用 76 162 206 278 净利润增长率 314.42 137.98 19.69 31.84 管理费用 355 83

129、8 1062 1436 盈利能力（%） 研发费用 378 893 1131 1530 毛利率 34.98 33.82 32.15 31.28 EBIT 2966 6754 8005 10436 净利润率 20.80 20.69 19.54 19.05 财务费用 38 -8 -51 -124 总资产收益率 ROA 15.89 20.52 17.90 17.01 资产减值损失 -241 -150 -150 -150 净资产收益率 ROE 30.86 43.79 35.41 32.71 投资收益 -2 -5 -6 -8 偿债能力 营业利润 2672 6592 7893 10411 流动比率 1.51

130、 1.55 1.74 1.87 营业外收支 29 15 15 15 速动比率 1.24 1.27 1.45 1.58 利润总额 2702 6607 7908 10426 现金比率 0.35 0.28 0.48 0.61 所得税 394 1189 1424 1877 资产负债率（%） 46.98 51.66 47.83 46.29 净利润 2307 5418 6485 8550 经营效率 归属于母公司净利润 2208 5255 6290 8293 应收账款周转天数 111.42 110.00 110.00 110.00 EBITDA 3387 7317 8750 11375 存货周转天数 63.

131、35 60.00 60.00 60.00 总资产周转率 0.80 1.02 0.94 0.92 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 2148 3648 7807 13424 每股收益 1.15 2.73 3.27 4.31 应收账款及票据 3386 7843 9950 13476 每股净资产 3.83 6.43 9.52 13.60 预付款项 360 867 1126 1542 每股经营现金流 1.06 1.89 3.34 4.14 存货 1252 2749 3601 4970 每股股利 0.50 0.25 0.30 0.39 其他流

132、动资产 2107 4793 6061 8142 估值分析 流动资产合计 9252 19899 28544 41553 PE 46 19 16 12 长期股权投资 30 20 15 15 PB 13.9 8.3 5.6 3.9 固定资产 2493 2944 3870 4555 EV/EBITDA 29.83 13.61 10.90 7.89 无形资产 531 547 563 579 股息收益率（%） 0.94 0.47 0.57 0.73 非流动资产合计 4648 5710 6596 7192 资产合计 13899 25609 35140 48745 短期借款 444 444 444 444 现

133、金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 2366 5508 7155 9801 净利润 2307 5418 6485 8550 其他流动负债 3335 6895 8824 11933 折旧和摊销 421 562 745 939 流动负债合计 6146 12847 16423 22179 营运资金变动 -991 -2596 -1060 -1786 长期借款 311 311 311 311 经营活动现金流 2047 3637 6430 7978 其他长期负债 73 73 73 73 资本开支 -1609 -1642 -1650 -1562 非流动负债合计

134、 384 384 384 384 投资 -149 5 0 -5 负债合计 6529 13231 16807 22563 投资活动现金流 -1758 -1642 -1656 -1575 股本 960 1925 1925 1925 股权募资 2044 22 0 0 少数股东权益 213 376 570 827 债务募资 -83 0 0 0 股东权益合计 7370 12378 18333 26183 筹资活动现金流 1553 -495 -615 -785 负债和股东权益合计 13899 25609 35140 48745 现金净流量 1836 1500 4159 5617 资料来源：公司公告、民生证

135、券研究院预测 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 插图目录 图 1：公司发展历史 . 4 图 2：公司股权结构及投资参股情况（截至 2021 年年报） . 5 图 3：2017-2022Q1 营收及增速（亿元） . 7 图 4：2017-2022Q1 归母净利润及增速（亿元） . 7 图 5：2017-2021 营收产品构成. 7 图 6：2017-2021 营收地区构成. 7 图 7：2017-2022Q1 销售毛利率与净利率 . 8 图 8：2017-2021 各类产品毛利率 . 8 图 9：2017-2022

136、Q1 费用规模（亿元） . 8 图 10：2017-2022Q1 费用率情况 . 8 图 11：电池电解液组成 . 10 图 12：电解液影响锂电池性能的原理 . 11 图 13：锂电池各成分成本占比 . 11 图 14：电解液各成分成本占比 . 11 图 15：电解液单 GWh 投资额最低 . 16 图 16：六氟磷酸锂单吨投资额最高. 16 图 17：六氟磷酸锂和电解液价格（万元/吨） . 17 图 18：六氟磷酸锂价格随碳酸锂价格降低而下降（元/吨） . 18 图 19：2021 年 1 月-2022 年 5 月动力电池装车辆(MWh). 19 图 20：公司“电解液-正极材料”产业链横

137、纵布局. 22 图 21：固盐法和液盐法的工艺路线. 23 图 22：电解液成本随自供率的提升将有效降低（元） . 25 图 23：液盐法单位投资成本最低（2021 年，元/吨） . 26 图 24：尾料回收流程. 27 图 25：公司添加剂布局全面 . 28 图 26：公司磷酸铁材料制作工艺流程示意图 . 29 图 27：动力电池梯次利用技术流程图 . 30 图 28：4680 电池优势梳理 . 35 图 29：双氟磺酰亚胺锂工艺流程及产污环节 . 37 图 30：天赐材料及全球 LiFSI 产能规划（吨） . 38 表格目录 盈利预测与财务指标 . 1 表 1：公司产品介绍 . 4 表 2

138、：股权激励情况 . 6 表 3：董事及部分高管团队履历 . 6 表 4：主要研发项目 . 9 表 5：动力电池电解液配方示例 . 12 表 6：碳酸酯溶剂对比 . 12 表 7：添加剂种类 . 13 表 8：添加剂对比 . 13 表 9：锂盐性能对比 . 14 表 10：添加剂对比六氟磷酸锂产业化制备工艺 . 15 表 11：六氟磷酸锂成本拆分 （2021 年） . 17 表 12：六氟磷酸锂和碳酸锂的价格敏感分析 . 18 表 13：LFP 电池和三元电池不同出货比例下电解液需求量敏感性分析(万吨) . 19 表 14：全球电解液产能汇总（万吨） . 20 表 15：全球六氟磷酸产能汇总（万

139、吨） . 21 表 16：电解液成本测算 . 23 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 表 17：六氟自供比例敏感性分析 . 24 表 18：预计公司六氟在建项目及规划产能（万吨） . 25 表 19：固盐法和液盐法工艺技术对比 . 25 表 20：液体法和固体法物料成本拆分 . 26 表 21：公司添加剂现有布局及产能规划 . 28 表 22：全球磷酸铁锂需求预测 . 29 表 23：公司正极材料布局与产能规划情况（部分） . 29 表 24：九江天赐投资建设废旧锂电池资源化循环利用项目规划. 31 表 25：年

140、产 30 万电解液和 10 万吨铁锂电池回收项目 . 31 表 26：与主要客户签订订单情况 . 32 表 27：公司海外项目布局情况 . 32 表 28：LiFSI 和 LiPF6 对比 . 34 表 29：特斯拉 4680 电池装车辆预测 . 35 表 30：LiFSI 需求弹性预测(万吨) . 35 表 31：全球 LiFSI 产能规划汇总（万吨） . 36 表 32：LiFSI 供需平衡表 . 36 表 33：LiFSI 合成成本对比，公司物料成本优势明显 . 37 表 34：公司 LiFSI 产能规划（吨） . 38 表 35：主营业务拆分. 39 表 36：可比公司 PE 数据对比

141、 . 40 公司财务报表数据预测汇总 . 42 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的

142、12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅

143、供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载

144、的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005 深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001