1、中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证券研究报告 2 0 2 2 . 6 . 1 4 分析师：曾彪 执业证书编号： S0740522020001 分析师：吴鹏 执业证书编号：S0740522040004 微逆系列深度报告1 乘分布式之风，国产微逆扬帄启航 2 核心观点核心观点 微逆：提高发电效率，彻底解决火灾隐患。微逆：提高发电效率，彻底解决火灾隐患。组件级产品，可提高发电效率和发电量；安全性较高，彻底解决高压拉弧引起的火灾；单瓦价格较高，主要应用于分布式；欧美是微逆最主要市场，出货量合计占比超过80%，拉美地区出货量增速较快。 市场空间：分布式占比、微逆渗透率双驱动。

2、市场空间：分布式占比、微逆渗透率双驱动。预计2025年美国是微逆最大市场，市场规模占全球41%；预计2025年微逆市场规模将达到325亿元，5年CAGR=47%。分布式占比分布式占比：全球分布式占比有望提升至全球分布式占比有望提升至50%。中国分布式受益于“整县推进”和“乡村振兴”，欧洲能源危机叠加俄乌战争，各国颁布新能源替代政策，未来将呈现集中式和分布式共同发展的市场格局。微逆渗透率微逆渗透率：安规标准提升，组件级产品有望迎来爆发式增长。安规标准提升，组件级产品有望迎来爆发式增长。全球微逆渗透率2025年将提升至15%。关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿）结果正式出台后，将极大

3、促进国内光伏组件级产品的发展。 国产微逆：积极拓展海外渠道，国产微逆出口替代进行时。国产微逆：积极拓展海外渠道，国产微逆出口替代进行时。1.产品产品，Enphase主推一拖一，国产厂商主推一拖四，国产微逆种类多、功率覆盖广、功率密度高，为客户提供更多选择；2.市场市场， Enphase、Solaredge主打欧美市场，具有渠道资源绝对优势，国内厂商优先布局拉美，已在新兴市场积累良好口碑，将逐步进入欧洲、北美市场；3.商业模商业模式式，各公司不断扩大业务版图，推出监控系统、配套APP以及储能系统，由纯粹微逆制造向更全的能源解决方案转变。 投资建议：乘分布式之风，国产微逆扬帆启航。投资建议：乘分布

4、式之风，国产微逆扬帆启航。建议重点关注【禾迈股份禾迈股份】：电器成套设备起家，现微逆已成公司第一大业务，与电气成套设备产生业务协同，近年来营业收入增长迅速。公司不断加大研发投入，搭配储能实现业务协同，深耕销售渠道，不断拓展海外市场，全球份额有望继续提升。【昱能科技昱能科技】：微逆出货量排名世界第二，专注于微逆领域多年，最新推出的大电流微逆产品，可匹配大功率组件，产品在市场已得到应用。公司以技术创新作为核心竞争力，微逆产品迭代始终处于行业领先，随着新品推出和规模出货，公司盈利水平有望持续改善。【德业股份德业股份】：储能+微逆双赛道加持，叠加优异的成本费用控制能力，业绩有望实现高增长。 风险提示：

5、风险提示：分布式装机不达预期、行业竞争加剧、疫情扰动、研报使用信息数据更新不及时等。 mNqPpOpMzRqNnPsRzQmOmN7NdNaQpNpPmOpNfQpPqOkPoPpR8OpPzQvPmNmRNZnNrM目 录 C O N T E N T SC O N T E N T S 微逆：提高发电效率，彻底解决火灾隐患 1 2 3 4 5 分布式占比、渗透率双驱动，微逆市场有望迎来爆发 积极拓展海外渠道，国产微逆出口替代进行时 投资建议：乘分布式之风，国产微逆扬帄启航 风险提示 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚

6、信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 1 微逆：提高发电效率，彻底解决火灾隐患 组件级产品，可提高发电效率和发电量 安全性较高，彻底解决高压拉弧引起的火灾 单瓦价格较高，主要应用于分布式 5 微型逆变器：由美国微型逆变器：由美国EnphaseEnphase公司最先推出公司最先推出 微型逆变器由美国微型逆变器由美国Enphase公司最先推出：公司最先推出：2009年，Enphase公司推出产业化商业应用的微型逆变器。微型逆变器是将逆变器直接与光伏组件连接，各组件并联，每块组件都能在最大功率点进行工作，单体容量一般在5KW以下。 系统总体效率更高，

7、发电量更大：系统总体效率更高，发电量更大：集中式或组串式逆变器的光伏功率输出受单块组件的功率制约。微型逆变器能够在微型逆变器能够在组件级实现最大功率点跟踪（组件级实现最大功率点跟踪（MPPT），通过对各模块的输出功率进行优化，使得整体输出功率最大化），通过对各模块的输出功率进行优化，使得整体输出功率最大化。 数据来源：昱能招股说明书、昱能科技微信公众号、中泰证券研究所 图：微型逆变器方案系统示意图图：微型逆变器方案系统示意图 图：发电效率对比图图：发电效率对比图 6 安全性较高，可彻底解决由高压拉弧引起的火灾安全性较高，可彻底解决由高压拉弧引起的火灾 光伏发电系统的风险：光伏发电系统的风险：运

8、维触电风险、火灾风险和施救风险。集中式或组串式逆变器系统直流电压可达600-1500V，而微型逆变器采用并联方式接入电网，直流电压一般不超过不超过80V，彻底解决由高压拉弧引起的火灾。 组件级产品主要有微型逆变器、关断器和优化器：组件级产品主要有微型逆变器、关断器和优化器：组串式+关断器/优化器方案仅解决了触电和施救问题，未彻底消除火灾隐患，微型逆变器凭借低压接入特性，彻底消除了触电、火灾和施救风险。 项目项目 组串式组串式 组串式组串式+关关断器断器 组串式组串式+优化器优化器 微型逆变器微型逆变器 解决触电风险 解决火灾风险 解决施救风险 最大功率点跟踪 数据采集能力 系统运行时直流电压等

9、级 高压 高压 高压 低压低压 组件连接方式 串联 串联 串联 并联并联 投资成本（元/W） 中，0.2-0.4 略高，组串式+0.1 较高，组串式+0.3 0.4-0.8 营维成本 中等 中等 低（组件级监控） 低（组件级监控） 表表：组件：组件级产品级产品技术路径优劣势对比技术路径优劣势对比 图图：关断器应用示意图：关断器应用示意图 图：优化器通讯结构图图：优化器通讯结构图 数据来源：索比光伏网、昱能招股说明书、昱能科技公众号、中泰证券研究所 7 微型逆变器渗透率不断上升微型逆变器渗透率不断上升 因成本降低，全球组件级设备（因成本降低，全球组件级设备（MLPE）中微逆渗透率上升。）中微逆渗

10、透率上升。在现有成熟组串式逆变器、需要实现组件级关断要求的市场里，“组串式逆变器+关断器”方案具有一定的性价比优势，“组串式+关断器”的方案主要适用于功率相对较大的应用场景，微型逆变器方案具有更佳的安全性，在中小功率应用场景中更具性价比优势。 受政策推动，美国户用光伏受政策推动，美国户用光伏MPLE厂商渗透率逐年上升。厂商渗透率逐年上升。2020年Enphase和Solaredge渗透率合计超过90%。 图：全球组件级设备（图：全球组件级设备（MLPEMLPE）中微逆的渗透率）中微逆的渗透率 图：美国户用光伏图：美国户用光伏MLPEMLPE厂商渗透率厂商渗透率 数据来源：Wood Macken

11、zie、中泰证券研究所 20.70% 29.70% 31.58% 79.30% 70.30% 68.42% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020微逆 关断器、优化器 24% 26% 26% 24% 18% 41% 26% 32% 40% 45% 60% 51% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020EnphaseSolaredge其他 8 单瓦价格较高，主要用于安全性要求较高的分布式单瓦价格较高，主要用于安全性要求较高的分布式 单瓦价格高于集中式和组串式：单瓦价格高

12、于集中式和组串式：微型逆变器寿命较高，通常为25年。采用并联方式接入电网，独立性更高，即使出现单台逆变器故障，光伏系统仍可继续发电。 安装灵活、运维便捷：安装灵活、运维便捷：质量和体积较小，主要用于安全性要求较高的分布式光伏。 根据微型逆变器连接的组件数量不同：目前的产品主要分为一拖一、一拖二、一拖四、一拖六。 图：图：2019年全球微逆市场应用场景分布年全球微逆市场应用场景分布 数据来源：Maximize Market Research、禾迈公司官网、昱能招股说明书、北极星太阳能光伏网、中泰证券研究所 一拖一一拖一 一拖四一拖四 一拖六一拖六 一拖二一拖二 图图：微型逆变器主要类型：微型逆变

13、器主要类型 36% 64% 商业用电 10.59亿美元 住宅用电 19.06亿美元 图：图：2021H1禾迈微逆成本构成禾迈微逆成本构成 30.16% 35.55% 14.16% 6.81% 9.53% 2.97% 0.82% 半导体器件及功率模块 其他直接材料 线束/电线材料 钣金及外壳 磁芯器件 直接人工 制造费用 9 欧美是微逆最主要市场，拉美地区出货量增速较快欧美是微逆最主要市场，拉美地区出货量增速较快 全球逆变器出货量迅速增长：全球逆变器出货量迅速增长：2020年全球逆变器出货量为185GW，同比增幅43%，逆变器市场规模已达71.9亿美元。微型逆变器出货量为2.28GW，占比1.2

14、%，市场规模已达7.41亿美元亿美元，占比10.3%。 北美和欧洲是两个微型逆变器最主要的市场：北美和欧洲是两个微型逆变器最主要的市场：2016-2020年期间，北美和欧洲市场微型逆变器出货量合计占比均超过80%，拉美地区微型逆变器的出货量迅速提升，2020年占比8%。 图：不同地区微型逆变器出货量占比图：不同地区微型逆变器出货量占比 图：图：2018-2020年不同地区微型逆变器市场占有率年不同地区微型逆变器市场占有率 数据来源：Wood Mackenzie、昱能招股说明书、中泰证券研究所 80% 71% 66% 74% 70% 10% 18% 16% 12% 16% 7% 8% 6% 10

15、% 13% 6% 5% 0%20%40%60%80%100%200192020北美 欧洲 拉美 亚太 中东 1.2% 6.6% 0.7% 1.1% 0.9% 8.1% 1.5% 1.6% 1.1% 5.1% 1.3% 1.2% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%欧洲 北美 拉美 全球 200 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 2 分布式占比、渗透率双驱动，微逆市场有望迎来爆发 全球

16、分布式占比有望提升至50%，微逆渗透率提升至15% 预计2025年美国是微逆最大市场，市场规模占全球41% 预计2025年微逆市场规模将达到325亿元，5年CAGR=47% 11 微逆市场空间微逆市场空间= =分布式市场分布式市场* *微逆渗透率微逆渗透率 分布式市场发展、微逆渗透率提高，分布式市场发展、微逆渗透率提高，二者共同决定了微逆的市场空间。近年来全球分布式光伏新增装机量和微型逆变器渗透率均有提升，2020年微逆渗透率达5.01%。 未来仍将呈现集中式和分布式共同发展的市场格局：未来仍将呈现集中式和分布式共同发展的市场格局：随着分布式光伏发电优势逐渐发挥，中国、巴西、印度等分布式市场将

17、快速增长，欧美分布式市场保持稳定增长。 图：全球微型逆变器渗透率情况图：全球微型逆变器渗透率情况 数据来源：IEA、Wood Mackenzie、昱能招股说明书、中泰证券研究所 38.8 41.1 45.5 1.18 2.04 2.28 3.03% 4.97% 5.01% 0%1%2%3%4%5%6%001820192020分布式光伏新增装机量（GW） 微型逆变器出货量（GW） 微型逆变器渗透率 图：图：2015-2022年全球光伏新增装机构成年全球光伏新增装机构成(GW) 0204060800200202

18、021E2022E公用事业 工商业 住宅 12 中国分布式受益于“整县推进”和“乡村振兴”中国分布式受益于“整县推进”和“乡村振兴” 中国分布式新增装机占比突破中国分布式新增装机占比突破50%：近年来中国分布式新增装机占比提升迅速，2021年达到55%，光伏发电集中式与分布式并举的发展趋势明显。 中国分布式装机占比将进一步提升：中国分布式装机占比将进一步提升：随着整县推进、公共绿色建筑发展、乡村振兴、分时电价机制、相关地方政策、国有企业进入市场等利好政策措施发布，我们预计2025年我国分布式新增装机量将达到75GW。 数据来源：国家能源局、CPIA、昱能招股说明书、禾迈招股说明书、中泰证券研究

19、所 图：中国集中式、分布式光伏新增装机量占比情况图：中国集中式、分布式光伏新增装机量占比情况 93% 81% 91% 88% 63% 53% 59% 68% 45% 7% 19% 9% 12% 37% 47% 41% 32% 55% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021集中式 分布式 表：中国光伏产业相关政策表：中国光伏产业相关政策 政策措施政策措施 具体内容具体内容 整县推进 国家能源局关于报送县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，要求整合资源集约开发。全国全国31省共申报省共申报6

20、76县。县。 公共绿色建筑发展 深入开展公共机构绿色低碳引领行动促进碳达峰实施方案“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划，到到 2025年公共机构新建建筑可安装光伏屋顶面积力争年公共机构新建建筑可安装光伏屋顶面积力争实现光伏覆盖率达到实现光伏覆盖率达到50%，全国新增建筑太阳能光伏装机量，全国新增建筑太阳能光伏装机量0.5亿千瓦以上。亿千瓦以上。 乡村振兴 “十大精准扶贫工程”，截止到2019年底，我国光伏扶贫建设任务已经全面完成，累计建成光伏扶贫电站规模累计建成光伏扶贫电站规模2636万千瓦万千瓦，惠及415万户，大概每年可产生发电收益180亿元。 国务院印发“十四五”推进农业农村现代化规划，

21、因地制宜推动农村地区光伏、风电发展。 分时电价机制 国家发改委关于进一步完善分时电价机制的通知，扩大峰谷价差有利于工商业扩大峰谷价差有利于工商业分布式光伏的发展。分布式光伏的发展。上年或当年预计最大系统峰谷差率超过策环境40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于4:1；其他地方原则上不低于3:1。尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于20%。 地方政策支持 北京:北京城市副中心新建大型公共建筑强制安装光伏强制安装光伏。 江西:到2024年底，全省各开发区具备开发条件的屋顶光伏发电覆盖达到屋顶光伏发电覆盖达到80%以上以上。国企进入市场 以国家电投、华能、三峡、华电、大唐、国家能源集团等为代表

22、的央企梯队央企梯队，广州发展、申能、浙江交投、厦门建发集团，豫能控股等的地方国有企业地方国有企业以及中石油、中石化、道达尔等能源巨头能源巨头纷纷进入分布式市场。 13 中国新增光伏装机量最高，欧洲保持中国新增光伏装机量最高，欧洲保持50%新增分布式占比新增分布式占比 中国新增光伏装机量最高，远超其他地区，中国新增光伏装机量最高，远超其他地区，美国、欧洲次之。以巴西为主的拉美地区新增光伏保持高增速。日本新增分布式占比保持40%以上，印度分布式占比较低。 澳大利亚分布式占比超过澳大利亚分布式占比超过70%、欧洲保持、欧洲保持50%新增分布式占比：新增分布式占比：澳大利亚太阳能资源优质，分布式占比最

23、高。欧洲市场相对成熟，各国政策利好，预计未来分布式保持稳定增长。 数据来源：Wood Mackenzie、BNEF、IEA、中泰证券研究所 图：图：2019-2022年不同地区新增光伏装机量年不同地区新增光伏装机量 30.1 48.2 50 60.5 13 19 22 23 5 6 10 11 17.8 20.4 23.5 25.6 5 4.7 4.5 4.2 7 8.9 8 6.7 9 4 12 14 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070201920202021E2022 201920202021E2022 201920202021E2022 2

24、01920202021E2022 201920202021E2022 201920202021E2022 201920202021E2022 中国 美国 拉美 欧洲 澳大利亚 日本 印度 光伏新增装机量(GW) 分布式占比 14 安规标准提升，组件级产品有望迎来爆发式增长安规标准提升，组件级产品有望迎来爆发式增长 世界各国纷纷提升安规要求：世界各国纷纷提升安规要求：美国NEC安规标准每三年更新一次，要求实现“组件级关断”，澳洲提高关断要求，欧盟立法设定关断后最高电压。 安规提升结合安规提升结合BIPV发展共同助力国产组件级产品：发展共同助力国产组件级产品：最新推出的绿色建筑政策也将助力光伏建筑

25、一体化(BIPV)的发展。分布式光伏安全征求意见稿结果发布后国内组件级产品将迎来爆发式增长。 数据来源：昱能科技公众号、中泰证券研究所 表：国内光伏直流安全相关规定表：国内光伏直流安全相关规定 表：国外光伏直流安全相关规定表：国外光伏直流安全相关规定 国家国家 规范规范 具体内容具体内容 美国 NEC2017、NEC2020 在最新版的NEC2020文件中要求：以距离到光伏矩阵305mm为界限，界限范围界限范围外，在触发设备启动后外，在触发设备启动后30S30S内，电压降低到内，电压降低到30V30V以下，界线范围内，要求在触以下，界线范围内，要求在触发设备启动后发设备启动后30S30S内，将

26、电压降低到内，将电压降低到80V80V以下，以下，或具有“光伏危险控制系统”。 加拿大 Canadian Electrical Code 2021 光伏系统直流侧电压大于80V时需安装电弧故障中断设备或者其它等同设备。当光伏系统安装在建筑内或者建筑上，应安装快速关断装置。在光伏组件1米外，快速关断装置触发后，要求快速关断装置触发后，要求30S30S内将电压降低至内将电压降低至30V30V以下。以下。 德国 VDE-AR-E 2100-712 在光伏系统中如果逆变器关闭或者电网出现故障时，需要使直流电压小于需要使直流电压小于120V120V。其中，提到了可以使用关断装置使直流侧电压降至120V以

27、下。 意大利 CEI 82-25 从安全的角度来看，必须考虑到在有阳光的情况下无法安全关闭光伏系统的情况，在紧急干预的情况下也是如此。 澳大利亚 AS/NZS 5033:2021 对非交流组件或小型微型逆变器安装的系统，组件和逆变器之间需要安装断开装置；对交流组件或小型微型逆变器安装的系统则不需要安装直流侧断开装置。当直流电压大于当直流电压大于120Vd.c120Vd.c时，组件和逆变器之间需要安装断开装置。时，组件和逆变器之间需要安装断开装置。 泰国 Thai Electrical Code 2022 要求屋顶光伏电站必须安装有快速关断装置，且在距离光伏矩阵300mm为界限，装置启动后装置启

28、动后3030秒内界线范围内电压降低到秒内界线范围内电压降低到80V80V以下，界限范围外电压降以下，界限范围外电压降到到30V30V以下，以下，也就是要求实现 “组件级关断”。 规范规范 具体内容具体内容 关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿） 安装电弧故障断路器或采用具有相应功能的组件，实现电弧智能电弧智能检测和快速切断功能检测和快速切断功能；光伏组件应具有安全关断保护功能光伏组件应具有安全关断保护功能，保证逆变器关机，交流断电后，系统子阵外直流电压低于安全电压。 家庭屋顶光伏电源接入电网技术规范 光伏电源并网电气设备应符合GB 50054等国家相关技术标准，并满足日常运行、维护

29、和检修的要求。光伏电源应具备技术措施，在施工、维护和检修等情况下能够控制人体可能接触的直流部分人体可能接触的直流部分电压在电压在120V120V安全限值范围内安全限值范围内。 家庭屋顶并网光伏系统 直流侧的系统电压过高的家庭屋顶并网光伏系统宜具备直流电弧宜具备直流电弧检测和保护功能，同时宜具备快速关断的功能。检测和保护功能，同时宜具备快速关断的功能。 户用分布式光伏并网发电系统技术规范 a) 高风险区：直流侧设计电压高于600V，禁止应用于户用分布式光伏系统。 b) 风险区：直流侧设计高压高于120V，不超过600V的系统。系统系统应具备直流侧快速关断功能，切断母线直流高压。应具备直流侧快速关

30、断功能，切断母线直流高压。 c）安全区：直流侧设计电压不超过直流侧设计电压不超过120V120V的系统。的系统。 建筑光伏系统防火技术规范 建筑光伏系统应设置快速关断装置并符合：在快速关闭装置开始工作的10s内，受控导线的电压应被限制不超过受控导线的电压应被限制不超过60V60V或回路电流应被限值不超过1mA.电压或回路电流应在任意两个导线之前或任意一个导线与地之间进行测量。 户用并网光伏系统检测及评价安装在屋顶上的户用并网光伏系统，当直流电压大于当直流电压大于120V120V，单块，单块光伏组件或组串宜采用快速关断的方式控制危险直流电压，使危光伏组件或组串宜采用快速关断的方式控制危险直流电压

31、，使危险直流电压输出不大于险直流电压输出不大于30V30V，以确保在特定条件下（比如火灾发生，以确保在特定条件下（比如火灾发生时）的人身安全。时）的人身安全。 图：美国组件级关断示意图图：美国组件级关断示意图 15 俄乌战争导致能源危机，欧洲电价大涨俄乌战争导致能源危机，欧洲电价大涨 欧洲加速新能源替代，旨在摆脱俄罗斯进口限制：欧洲加速新能源替代，旨在摆脱俄罗斯进口限制：欧盟屡次提升计划光伏装机量，德国计划提前15年实现100%可再生能源发电，英国计划大幅提升光伏装机量，西班牙、法国光伏产业受益于援助计划。 国产组件产品海外爆单：国产组件产品海外爆单：2022年一季度组件级产品海外市场爆单。欧

32、洲电价上涨300%，刺激光伏需求量剧增，户用侧光伏+储能系统安装意愿强烈，市场前景广阔。 数据来源： PV Infolink、IEA、全球光伏公众号、中泰证券研究所 表：欧洲为应对俄乌战争影响采取的相关措施表：欧洲为应对俄乌战争影响采取的相关措施 相关政策措施相关政策措施 欧盟 SolarPower Europe提出加速发展太阳能的部署计划，预计欧盟到预计欧盟到20302030年实现超过年实现超过1TW1TW太阳太阳能总装机量。能总装机量。 SolarPower Europe发布通往欧洲太阳能太瓦级水平的路线图，并提出政策要求：通过在新在新建筑上强制安装太阳能、禁止使用化石燃料锅炉和大量投资来

33、增加屋顶光伏的发展建筑上强制安装太阳能、禁止使用化石燃料锅炉和大量投资来增加屋顶光伏的发展；利用 Invest EU & Innovation Funds 提供的10亿欧元去风险资金，加快欧盟太阳能光伏制造能力的部署。 欧盟理事会通过碳关税（碳边境调节机制，CBAM），欧盟将对从碳排放限制相对宽松的国家和地区进口的钢铁、水泥、铝和化肥等商品征税。 德国 德国经济部颁布新法律草案，100%100%可再生能源发电的目标从可再生能源发电的目标从20452045年提前到年提前到20302030年年，并上调各再生能源的短期目标。自自20282028年起，光伏年新增装机量达到年起，光伏年新增装机量达到20

34、GW20GW。到2030年，太阳能发电能力将由目前的59GW提升至215GW。 英国 能源安全白皮书中提出：到到20302030年，英国的太阳能发电装机容量要从目前的年，英国的太阳能发电装机容量要从目前的14.9GW14.9GW增增加到加到50GW50GW，增幅超过234%，未来9年将实现年均增长3.9GW。 西班牙 西班牙宣布一项为家庭和企业提供60亿欧元的直接援助计划，计划还包括降低能源增值税降低能源增值税和暂停发电税。和暂停发电税。 法国 欧盟批准一项价值57亿欧元的法国援助计划，旨在支持法国政府在建筑物上安装小型太阳支持法国政府在建筑物上安装小型太阳能装置。能装置。 IEA IEA发布

35、专题减少欧盟对俄罗斯天然气依赖的 10 点计划认为，仅屋顶太阳能光伏系统的更快部署就可以减少消费者的账单。一项涵盖20%安装成本的短期赠款计划可以使屋顶太阳能投资速度增加一倍，成本约为 30 亿欧元，将使屋顶太阳能光伏系统的年发电量增加多达15TWh。 00500600700800Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42001920202021德国 法国 英国 西班牙 北欧 价格指数 图：图：2016-2021年欧洲电价指数（年欧洲电价指数（2016Q1=100） 16 分布式光伏稳中有升，微

36、逆市场快速扩张分布式光伏稳中有升，微逆市场快速扩张 预计预计2025年全球光伏新增装机将达年全球光伏新增装机将达507GW，分布式占比，分布式占比50%，2020-2025年全球光伏新增装机量CAGR为29.73%。全球分布式光伏市场稳中有升，将持续带动微型逆变器市场的发展。 预计预计2025年微型逆变器市场规模将年微型逆变器市场规模将达达325亿元亿元，2020-2025年CAGR为47.22%，出货出货量量将达将达38GW。随着技术成熟、成本下降，以及安全规范逐渐严格，微型逆变器市场规模将进一步提升。 数据来源：IEA、Wood Mackenzie、CPIA、中泰证券研究所 2020 20

37、21 2022 2023 2024 2025 光伏新增装机（GW） 138 170 240 312 406 507 分布式光伏占比 34.15% 38% 41% 44% 47% 50% 分布式光伏新增装机（GW） 47 65 98 137 191 254 微逆占分布式比重 5.01% 7.01% 9.01% 11.01% 13.01% 15.00% 微逆出货量（GW） 2.28 4.53 8.87 15.11 24.80 38.03 微逆单价（元/W） 2.05 1.73 1.47 1.24 1.00 0.85 微逆市场规模（亿元） 47 78 130 187 247 325 表：表：2020

38、-2025年全球逆变器市场预测年全球逆变器市场预测 17 预计预计2025年欧美仍是全球微逆最主要市场年欧美仍是全球微逆最主要市场 预计预计2025年美国微逆市场规模年美国微逆市场规模占全球占全球41.53%，市场规模市场规模达达134亿亿元元：欧洲微逆市场成熟，分布式占比和微逆渗透率均高于全球平均水平，加之战争扰动下欧洲能源危机意识加强，微逆市场规模有望大幅提升。 巴西分布式增长速度最快：巴西分布式增长速度最快：巴西最新颁布的净计量法案将极大促进分布式光伏的发展。中国分布式新增装机量最大，中国分布式新增装机量最大，随着国内安规进一步提升，将成为微逆最大的潜在市场。随着国内安规进一步提升，将成

39、为微逆最大的潜在市场。 数据来源：Wood Mackenzie、BNEF、CPIA、索比光伏网、北极星太阳能光伏网、昱能招股说明书、中泰证券研究所 表：表：20252025年微逆市场分布预测年微逆市场分布预测 美国美国 巴西巴西 德国德国 意大利意大利 法国法国 西班牙西班牙 澳大利亚澳大利亚 印度印度 日本日本 中国中国 新增装机（GW） 66 40 24 6 7 9 6 23 11 150 分布式占比 45% 50% 50% 50% 50% 50% 70% 30% 40% 50% 新增分布式（GW） 29.66 20.08 12.1 3.15 3.45 4.3 4.27 6.99 4.28

40、 75 微逆渗透率 35% 20% 20% 20% 20% 20% 15% 10% 15% 13% 微逆出货量（GW） 10.38 4.02 2.42 0.63 0.69 0.86 0.64 0.70 0.64 9.75 市场规模（亿元） 134.86 22.37 13.48 3.51 3.84 4.79 3.57 3.89 3.58 58.50 全球占比 41.53% 6.89% 4.15% 1.08% 1.18% 1.48% 1.10% 1.20% 1.10% 18.02% 18 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚

41、 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 3 积极拓展海外渠道，国产微逆出口替代进行时 国产微逆种类更丰富，已具备性能优势 国内厂商优先布局拉美，将进一步拓展欧美市场渠道 总体趋势由纯粹的微逆制造向更全面的能源解决方案转变 19 1.1.产品：国产微逆种类多、功率覆盖广、功率密度高产品：国产微逆种类多、功率覆盖广、功率密度高 国内各类型产品功率密度普遍高于国外：国内各类型产品功率密度普遍高于国外：功率密度是反映逆变器设计能力的核心技术指标，高功率密度意味着更高效的电能变换、更低的原材料成本和更便捷的安装。 国产微逆产品齐全，功率范围宽，为客户提供

42、更多选择：国产微逆产品齐全，功率范围宽，为客户提供更多选择：美国小功率屋顶光伏项目中户用占比较大，目前以一拖一、一拖二产品为主，国产一拖六产品领先全球。可比产品型号中，禾迈一拖四微逆在全功率范围内具有较优的效率水平。 数据来源：ENF、禾迈招股说明书、各公司官网、中泰证券研究所 图：不同公司微逆功率范围对比（图：不同公司微逆功率范围对比（KW） 表：不同公司产品规格对比表：不同公司产品规格对比 产品类型产品类型 公司公司 型号型号 额定输出额定输出功率（功率（W） 体积（体积（L） 功率密度功率密度（W/L） 最大转换效率最大转换效率（%） 一拖一 禾迈 HM-400 400 0.88 434

43、.3 96.7 Enphase IQ7-60-2-US 240 1.12 214.3 97.6 Chilicon CP-250E-60/72-208V 277 2.85 97.2 96.6 一拖二 禾迈 HM-800 800 1.19 672.3 96.7 Enphase IQ8H-240-72-2-US 380 1.12 339.3 97.6 Chilicon CP-720-60/72/96-208V 713 2.85 250.2 97 昱能 YC600 550 1.54 357.1 96.7 一拖四 禾迈 HM-1500 1500 1.63 920.2 96.7 SPARQ Systems

44、 S1000-G-LV4 1000 3.89 257.1 96.5 昱能 QS1 1200 2.68 447.8 96.7 德业 SUN1300G 1300 3.08 422.1 96.5 一拖六 禾迈 HMT-1800 1800 2.89 622.8 96 01234EnphaseChiliconSPARQSystems禾迈 昱能 德业 20 1.产品：产品：Enphase主推一拖一主推一拖一/二，国内厂商一拖四占比最高二，国内厂商一拖四占比最高 国产厂商以一拖四为主：国产厂商以一拖四为主：Enphase在售产品均为一拖一/二。昱能一拖一产品基本停售，目前主要针对一拖二、一拖四进行研发迭代。

45、禾迈一拖四产品占70%以上，正在进行更多体产品的研发。 三、四季度为国外传统销售旺季：三、四季度为国外传统销售旺季：三、四季度欧美地区阳光充足，拉美地区进入夏季，适宜分布式光伏发电系统的安装。国外客户往往会在第四季度提前进行备货，以应对中国春节期间物流及生产能力下降的影响。 数据来源：昱能公司回复函、中泰证券研究所 图：图：2020年营业收入分季度分布年营业收入分季度分布 表：不同类型微型逆变器的销售收入及占比（亿元）表：不同类型微型逆变器的销售收入及占比（亿元） 公司公司 2021H1 2020 金额 占比 金额 占比 Enphase 一拖一/二 39.91 100.00% 50.53 10

46、0.00% 禾迈 一拖一 0.13 8.03% 0.10 5.88% 一拖二 0.32 19.65% 0.33 18.92% 一拖四 1.17 72.32% 1.30 75.20% 昱能 一拖一 - - 0.00 0.00% 一拖二 0.74 39.97% 1.20 32.47% 一拖四 1.11 60.03% 2.51 67.53% 27% 17% 23% 33% Enphase 18% 18% 29% 35% 昱能昱能 15% 26% 25% 34% 第一季度 第二季度 第三季度 第四季度 禾迈禾迈 21 2.研发：海外厂商研发投入占比高研发：海外厂商研发投入占比高 海外厂商专利数量、研发

47、投入均高于国内：海外厂商专利数量、研发投入均高于国内：Enphase、Solaredge专利壁垒高，研发投入占比高于国内厂商。昱能公司研发人员占比约48%，其他公司均为28%。 Enphase、Solaredge差距正在不断缩小：差距正在不断缩小：作为微逆、组串+优化的龙头，Enphase、Solaredge仍占据市场绝对份额。2021年Enphase营业收入为88亿元，同比增长65%，Solaredge为125亿元同比增长24%。 数据来源：各公司年报、中泰证券研究所 表：表：20212021年各公司员工和专利情况年各公司员工和专利情况 Enphase Solaredge 禾迈禾迈 昱能昱能

48、 员工总数 2260 3964 652 179 研发人员 630 1105 106 87 研发人员占比 27.88% 27.88% 16.26% 48.60% 销售人员 615 453 53 46 销售人员占比 27.21% 11.43% 8.13% 25.70% 已授权专利数 329 405 66 116 图：图：20212021年各年各公司研发投入占比公司研发投入占比 0%2%4%6%8%10%12%20021SolaredgeEnphase昱能 禾迈 22 3.毛利：禾迈毛利率水平领先毛利：禾迈毛利率水平领先 销售区域对毛利率的影响：销售区域对毛利率的影响：昱能在美

49、国市场占比高于禾迈10-20%，海外市场毛利率低于禾迈15%，且面临Enphase竞争压力较大，产品定价低于Enphase，难以获得较高毛利。 功率密度对毛利率的影响：功率密度对毛利率的影响：禾迈同型可比产品功率密度高于昱能100-300W/L，意味着禾迈使用的原材料更少，但随着昱能大电流微逆新品更新替代，可匹配大功率组件，毛利率差异将得到进一步缩小。 数据来源：各公司公告、昱能招股说明书、禾迈回复函、中泰证券研究所 图：不同公司微逆产品毛利率对比图：不同公司微逆产品毛利率对比 30% 35% 45% 41% 35% 35% 37% 38% 46% 46% 54% 55% 0%10%20%30

50、%40%50%60%20021H1Enphase昱能 禾迈 产品类型产品类型 公司公司 2020 2019 2018 一拖一 Enphase 平均单价 743.09 702.5 774.95 单位成本 411.11 453.55 543.45 昱能 平均单价 - 509.33 539.46 单位成本 - 355.47 412.39 禾迈 平均单价 510.37 514.32 490.57 单位成本 263.35 297.79 310.58 一拖二/四 昱能 平均单价 1146.82 1062.23 902.66 单位成本 744.79 706.17 592.31 禾迈 平

51、均单价 1045.56 1016.77 1063.1 单位成本 479.59 548.01 562.93 表：不同公司微逆单价与成本对比（元表：不同公司微逆单价与成本对比（元/ /台）台） 23 3.毛利：禾迈毛利率水平领先毛利：禾迈毛利率水平领先 生产模式影响毛利率生产模式影响毛利率6%：禾迈微逆产品自产自销，昱能采用委托加工模式。2018-2020年昱能委托加工费为0.14、0.22、0.28亿元，约占营业成本的10%，将影响毛利率6%。委外代工模式优势：无需考虑产线扩张问题，专注于研发和销售。更好应对美国关税制裁，灵活选取加工厂商，避免25%关税以及其他国际贸易摩擦。 业务模式影响毛利率

52、业务模式影响毛利率5%：禾迈直接出口，昱能境外设立子公司，自身承担关税和运输费用，收入和成本同时增加相同金额，使得毛利率降低5%。 数据来源：各公司公告、昱能招股说明书、禾迈回复函、中泰证券研究所 图：不同业务模式影响毛利率情况对比图：不同业务模式影响毛利率情况对比 图：委外加工费占营业成本比例图：委外加工费占营业成本比例 0%5%10%201820192020昱能 禾迈 国内生产 国内生产 境外子公司 境外客户 境外客户 出口收入：100 产品成本：75 出口收入：100 产品成本：75 对外售价：125 关税、运输：25 公司承担关税、运输费 客户承担关税、运输费 收入：125 成本：10

53、0 毛利：25 毛利率：20%20% 收入：100 成本：75 毛利：25 毛利率：25%25% 境外设立子公司境外设立子公司 直接出口直接出口 24 4.市场渠道：市场渠道：Enphase、Solaredge主打欧美市场主打欧美市场 Enphase全球微逆市占率超全球微逆市占率超50%：2020年Enphase微逆市占率全球第一，昱能科技位居第二，同属国内厂商第一位。2021年Enphase美国地区收入占比80%，Solaredge欧美地区收入占比85%。 国产厂商将逐步进入欧美市场：国产厂商将逐步进入欧美市场：北美地区是微逆最大的应用市场，出货量占全球约70%。国内厂商优先布局拉美新兴市场

54、，未来将逐步抢占欧美市场份额。 数据来源：Wood Mackenzie、各公司年报、昱能招股说明书、中泰证券研究所 表：禾迈、昱能不同地区收入占比表：禾迈、昱能不同地区收入占比 地区地区 昱能昱能 禾迈禾迈 2020年 美国 21.18% 10.60% 美洲（不含美国） 35.12% 54.33% 欧洲 39.71% 33.07% 其他地区 4.00% 2.00% 2019年 美国 29.97% 12.85% 美洲（不含美国） 38.99% 39.44% 欧洲 26.51% 39.32% 其他地区 4.53% 8.40% 80% 20% 美国 其他地区 45% 40% 15% 欧洲 美国 其他

55、地区 图图：2021年年Enphase、Solaredge不同地区收入占比不同地区收入占比 25 4.市场渠道：国产厂商从拉美新兴市场切入市场渠道：国产厂商从拉美新兴市场切入 昱能微逆产品深受巴西市场用户认可：昱能微逆产品深受巴西市场用户认可：昱能早在2013年就进入拉美市场，建立了良好的品牌形象和产品声誉，巴西的两项榜单中，昱能是唯一的微逆企业。由于微逆产品单价高于组串式逆变器，若从销售金额角度比较，昱能的排名还将大幅提升。 国产一拖四产品受拉美市场青睐：国产一拖四产品受拉美市场青睐：Enphase一拖一产品价格约2元/W，国产一拖四产品价格约0.7元/W。相较于欧美市场注重本地化服务，拉美

56、市场更倾向于性价比高的微逆产品。 数据来源：Wood Mackenzie、Greener、索比光伏网、中泰证券研究所 图：图：2020年巴西光伏逆变器（年巴西光伏逆变器（9.9KW）出货量排名）出货量排名 43 58 59 60 61 81 112 126 158 210 0500PHB昱能 SungrowCanadianRefuSolarWEGRenovigiFroniusGrowatt排名排名 品牌品牌 1 Fronius 2 Growatt 3 Renovigi 4 Sungrow 5 Soils 6 昱能昱能 7 SMA 8 ABB（Fimer） 9 WEG 10

57、 SloarEdge 表：表：2020年巴西集成商中印象最深的品牌年巴西集成商中印象最深的品牌 26 4.市场渠道：市场渠道：Enphase具有渠道资源绝对优势具有渠道资源绝对优势 Enphase具有渠道资源绝对优势：具有渠道资源绝对优势：Enphase主要面向北美市场，安装商和销售商数量远超其他厂商。昱能的主要布局在欧洲和北美，禾迈和德业主要布局在拉美。 建立微逆服务网络成本较高：建立微逆服务网络成本较高：欧美高端市场客户更注重安全性、后期服务、发电量等，投资者即是使用者。Enphase的本地服务商和渠道销售商是核心资源，可直接服务于零散的买主。 数据来源：ENF、公司公告、回复函、中泰证券

58、研究所 图：昱能、禾迈客户收入规模图：昱能、禾迈客户收入规模 16% 38% 20% 26% 1亿美元以上 0.1-1亿美元 百万美元 其他 昱能昱能 25% 60% 15% 禾迈禾迈 表：表：Enphase、昱能、禾迈安装商和销售商对比、昱能、禾迈安装商和销售商对比 北美北美 拉美拉美 欧洲欧洲 澳洲澳洲 亚洲亚洲 合计合计 Enphase 销售商 82 16 92 39 19 250 安装商 890 175 402 519 41 2033 合计占比 42.6% 8.4% 21.6% 24.4% 2.6% 2283 收入占比 80% - - - - - 昱能 销售商 24 15 40 6 3

59、 90 安装商 78 64 149 16 12 323 合计占比 24.7% 19.1% 45.8% 5.3% 3.6% 413 收入占比 21.18% 35.12% 39.71% - - - 禾迈 销售商 1 11 12 2 6 33 安装商 2 55 3 1 13 75 合计占比 2.8% 61.1% 13.9% 2.8% 17.6% 108 收入占比 10.60% 54.33% 33.07% - - 注：Enphase截至2021年4月21日；昱能截至2022年3月22日；禾迈截至2021年9月18日 27 5.商业模式：扩大业务版图，提供全面能源服务商业模式：扩大业务版图，提供全面能源

60、服务 提供完整的户用太阳能解决方案：提供完整的户用太阳能解决方案： Enphase、Solaredge近年收购多家公司，为其开发能源解决方案提供全面支持。公司不断扩大产品范围，推出家用能源平台，连接电动汽车，太阳能存储，智能电表和家用电器。 创新和前瞻性举措创新和前瞻性举措： SolarEdge开发虚拟发电厂软件，兼容所有公司的逆变器技术。Enphase建立数项战略合作伙伴关系以扩展其AC模块业务，包括Sunrun、Sunpower、LG、松下等。 数据来源：Solaredge官网、ENF、北极星太阳能光伏网、中泰证券研究所 表：表：Enphase、Solaredge近年收购公司近年收购公司

61、图：图：Solaredge户用太阳能解决方案户用太阳能解决方案 收购公司名称收购公司名称 收购时间收购时间 收购公司类型收购公司类型 Enphase SolarLeadFactory 2022 太阳能销售公司，数据分析、营销 ClipperCreek 2021 新能源汽车公司 365 Pronto 2021 预测软件平台公司，O&M服务 SunPower 2018 微型逆变器公司 Solaredge SMRE Spa 2019 电动汽车集成动力总成技术和电子产品供应商 Koham 2018 韩国电池制造商 Gamatronic 2018 开发、制造和销售不间断电源（UPS）产品 智能能源设备智

62、能能源设备 逆变器逆变器 Solaredge APPSolaredge APP 储能电池储能电池 汽车充电器汽车充电器 智能模块智能模块 28 5.商业模式：商业模式：Enphase主要通过分销商销售，提供优质的本地化服务主要通过分销商销售，提供优质的本地化服务 D2C、B2B和发展分销商的销售模式：和发展分销商的销售模式：1.通过分销商销售，并转售给安装商。2.直接选定大型安装商、原始设备制造商和战略合作伙伴销售产品。3.通过在线商店向房主直接销售。 Enphase为房主提供个性化服务，为安装商提供营销平台：为房主提供个性化服务，为安装商提供营销平台：可以根据不同家庭的能源目标提供个性化系统

63、设计和解决方案，搭配APP使用可以实现实时监控。建立在线营销平台，为安装商智能匹配客户，自动生成潜在客户。 数据来源：Enphase官网、中泰证券研究所 表：表：Enphase为房主、安装商提供的产品和服务为房主、安装商提供的产品和服务 针对群体针对群体 产品和服务产品和服务 房主 IQ8微型逆变器 配套APP IQ电池 并网、离网灵活转换 停电时形成微电网，无需电池微电网，无需电池也可提供备用电力 根据不同家庭能源目标提供个性化系统设计 实时监控实时监控，生成能源生产报告 远程操控开关设备，优化能源消耗 便捷的售后服务 存储电力，随时使用 自发自用，余量上网余量上网 采用模块化设计，便于后期

64、扩展系统 安装商 配套APP 365 Pronto平台 Solar Lead Factory 远程系统诊断与维护远程系统诊断与维护 智能连接房主系统设备 通过Enphase大学进行各种培训 智能匹配智能匹配技术人员与客户、投资者与服务人员 无需投标、合同、审核 降低服务成本 建立在线营销平台在线营销平台 自动生成潜在客户，快速增长业务 生产、策划和分发高质量的实时太阳能线索 29 5.商业模式：由纯粹的微逆制造转向提供系统解决方案商业模式：由纯粹的微逆制造转向提供系统解决方案 禾迈光伏系统解决方案应用于多种场景：禾迈光伏系统解决方案应用于多种场景：禾迈智慧能源解决方案可实现太阳能的收集、转换、

65、使用、储能和监控。并广泛应用于户用、工商业、BIPV、5G基站、加油站等多种场景。 昱能境外设立子公司，禾迈直接出口：昱能境外设立子公司，禾迈直接出口：昱能需自身承担关税费用。昱能专注于分布式系统组件级产品服务，禾迈拓展电气成套设备业务，有较强的业务协调性。 数据来源：禾迈官网、昱能招股说明书、中泰证券研究所 表：禾迈光伏系统解决方案表：禾迈光伏系统解决方案 应用场景应用场景 解决方案解决方案 户用光伏系统 在家庭住宅顶层或者院落内装置光伏电池板 实现家庭能源独立，亦可将多余的电能并入电网。 工商业光伏系统 将光伏系统安装在办公楼、厂房的屋顶上 企业实现电能的自发自用，大大降低电费开支 真正做

66、到绿色低碳，轻松完成节能减排指标。 BIPV BIPV即光电建筑一体化，是将光伏器件与建筑材料集成化的技术。 自发自用，余电上网，减少建筑能耗、实现建筑节能 且有效利用建筑屋顶、幕墙等空间，不额外占用宝贵的土地资源。 5G基站光伏电站 2021年新建5G基站60万个。 能耗问题是5G基站建设及运营的拦路虎。 禾迈提供分布式光伏技术解决方案。 加油站屋顶光伏电站 在加油站屋顶安装光伏发电系统。 满足节能减排需求，有助国家“碳达峰”、“碳中和”目标。 自发自用，满足加油站部分自身运营的用电需求。 30 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领

67、先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 4 投资建议：乘分布式之风，国产微逆扬帄启航 31 4.14.1禾迈股份：发展历程禾迈股份：发展历程 禾迈股份（股票代码：688032）是一家从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品研发、制造与销售的国家高新技术企业，其中光伏逆变器及相关产品主要包括微型逆变器及监控设备、模块化逆变器及其他电力变换微型逆变器及监控设备、模块化逆变器及其他电力变换设备、分布式光伏发电系统设备、分布式光伏发电系统，电气成套设备及相关产品主要包括高压开关柜、低压开关

68、柜、配电柜等，产品广泛应用于全球分布式光伏发电系统领域。 禾迈拥有成熟可靠的技术、专业奋进的团队，致力于赋能业主及专业人士。创始人杨波与赵一毕业于浙江大学电力电子专业，获博士学位。 图：公司发展历程图：公司发展历程 数据来源：禾迈官网、中泰证券研究所 2012 2013 2014 2017 2020 2018 2015 2021 成立杭州禾迈电力电子股份有限公司 禾迈与日本富士电机株式会社建立电力电子技术研发合作关系 禾迈微型逆变器获得北美 CSA、欧洲 BV、澳洲 SAA、 中国 CQC全系认证 禾迈获得国家高新技术企业认证。微型逆变器落地美国、欧洲和澳大利亚市场 在 A 轮融资中筹集 2,

69、800 万美元。禾迈获得 CSA 测试实验室认可。推出 MI 1000-1500，这是市场上性价比超高的一款一拖四微型逆变器 禾迈协助制定光伏并网逆变器和优化器 (NB/T 42142-2018 & NB/T 42143-2018) 的国家能源行业标准 由工业信息化部认证为光伏制造示范企业。推出第一代三相微型逆变器，兼容工商业光伏系统和第一代混合逆变器 12月科创板上市 32 4.14.1禾迈股份：股权结构禾迈股份：股权结构 董事长邵建雄是公司法定代表人和实际控制人董事长邵建雄是公司法定代表人和实际控制人。公司控股股东为杭开控股集团有限公司，持股比例30.99%。董事会由9名董事组成，其中独立

70、董事3名。首席执行官杨波毕业于浙江大学，直接持股5.63%，首席技术官赵一直接持股1.69%。截至2021年，公司拥有14家直接/间接全资子公司，1家间接控股子公司，主要业务为电气成套设备的生产、研发、销售，微型逆变器出口贸易、光伏电站运营。 图：公司股权结构（截至图：公司股权结构（截至20222022年年3 3月月3131日）日） 数据来源：禾迈官网、中泰证券研究所 杭州信果投资管理合伙企业（有限合伙） 邵建雄 杭开控股集团有限公司 杭州禾迈电子电力股份有限公司 俞永平 赵一 杭州港智投资合伙企业（有限合伙） 浙江禾迈清洁能源有限公司 杭州杭开电气科技有限公司 杭州里呈进出口贸易有限公司 四

71、川禾迈电力工程有公司 桐庐禾晶新能源科技有限责任公司 浙江恒明电子有限公司 浙江青禾新能源有限公司 31.25% 100% 80% 100% 100% 100% 100% 100% 70% 30.99% 18.03% 5.63% 杨波 9.83% 4.51% 1.69% 33 4.14.1禾迈股份：主营业务禾迈股份：主营业务 微逆已成为公司第一大业务，微逆已成为公司第一大业务，2021年微逆业务收入超过年微逆业务收入超过4.5亿元亿元：近年来微逆业务保持高增速，2021年超过电器成套设备及元器件，收入占比由8%提升至57%，毛利润占比由10%提升至74%。 分布式光伏发电系统：分布式光伏发电系

72、统：受2018年“531政策”影响，国内户用分布式光伏发电市场需求萎缩，公司业务规模大幅缩减。 模块化逆变器及其他电力变换设备：模块化逆变器及其他电力变换设备：2019年收入占比剧增后回落，主要由于衢江项目集中确认收入所致。 图：公司近年主营业务毛图：公司近年主营业务毛利润占比利润占比 图：公司近年主营业务收入图：公司近年主营业务收入占比占比 数据来源：Wind、中泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%200202021微型逆变器及监控设备 电气成套设备及元器件 模块化逆变器及其他电力变换设备 分布式光伏发电系统 其他 0%20%40%60%80%100%20

73、0202021微型逆变器及监控设备 电气成套设备及元器件 模块化逆变器及其他电力变换设备 分布式光伏发电系统 其他 34 4.14.1禾迈股份：财务情况禾迈股份：财务情况 毛利率和净利率稳步上升：毛利率和净利率稳步上升：2017年公司处于营业初期，净利润为负，2018年扭亏为盈年扭亏为盈。公司2019年以来毛利率维持在40%以上，净利率上升速度较快。 期间费用率持续下降：期间费用率持续下降：2022年一季度确认利息收入导致财务费用率为负，期间费用率降至12.44%，推动净利率大幅提升。公司不断研发多体微逆新产品，导致研发费用率略有上升。 图：公司近年期间费用率情况图：公司

74、近年期间费用率情况 图：公司近年毛利率和净利率情况图：公司近年毛利率和净利率情况 数据来源：Wind、中泰证券研究所 31.80% 28.86% 26.62% 24.93% 22.98% 12.44% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 24.32% 33.03% 42.01% 42.11% 42.75% 48.20% -7.89% 5.15% 17.51% 21.03% 25.37% 38.11% -10%0%10%20%30%40%50%2017201820

75、022Q1毛利率 净利率 35 4.14.1禾迈股份：经营业绩禾迈股份：经营业绩 公司营业收入稳步增长：公司营业收入稳步增长：2019年衢江项目模块化逆变器业务收入大幅提升，2020年营业收入出现回落。2022年一季度营业收入同比提升95.53%，主要由于境外销售收入大幅上升所致。 归母净利润稳步增长：归母净利润稳步增长：公司通过产品的持续迭代和海外业务的开拓，近年来下游客户需求不断增加，推动微型逆变器销量大涨，规模化效应逐渐体现。 图：公司近年归图：公司近年归母母净利润情况（亿元）净利润情况（亿元） 图：公司近年营业收入情况（亿元）图：公司近年营业收入情况（亿元） 数据

76、来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 23.10% 49.91% 7.60% 60.64% 95.53% 0%20%40%60%80%100%002020212022Q1营业收入 YoY-100%0%100%200%300%400%500%-200212022Q1归母净利润 YoY36 4.14.1禾迈股份：产品迭代、研发储备禾迈股份：产品迭代、研发储备 产品迭代：产品迭代：产品结构由原来的一拖一产品为主迭代为以一拖四产品为主，最新研发出的一拖六产品领先全球。公司微型逆变器产品有一拖一至一拖六全系列产品

77、，额定功率在250W-2250W之间。 研发储备：研发储备：公司拥有国家自然科学奖二等奖相关的拓扑技术、软开关技术等核心技术。研发团队多来自浙江大学等高等院校，截至2021年底，公司研发人员共106人，已有发明专利19项。 数据来源：公司公告、禾迈招股说明书、中泰证券研究所 微型逆变器及监控设备微型逆变器及监控设备 一拖一一拖一 一拖四一拖四 一拖六一拖六 一拖二一拖二 数据采集器数据采集器 监控云服务平台监控云服务平台 电气成套设备及元器件电气成套设备及元器件 高压开关柜高压开关柜 低压开关柜低压开关柜 配电箱配电箱 模块化逆变器及其他电力变换设备模块化逆变器及其他电力变换设备 37 4.1

78、4.1禾迈股份：市场拓展、渠道建设禾迈股份：市场拓展、渠道建设 市场拓展：市场拓展：公司重点布局北美、拉美、欧洲市场以提升微型逆变器及监控设备的市场占有率，目前公司营销服务网络覆盖全球数十个国家及地区，形成了较为完善的营销服务网络。 渠道建设：渠道建设：公司采取多品牌、多渠道的供货模式。截至2021年9月，公司在全球安装商、销售商合计108家，拉美地区占比61.1%，微逆产品收入占比44%。 数据来源：公司公告、ENF、中泰证券研究所 图：图：20212021年禾迈微逆及监控设备境外销售情况年禾迈微逆及监控设备境外销售情况 3% 61% 14% 3% 17% 2% 北美 拉美 欧洲 澳洲 亚洲

79、 非州 图：图：20212021年禾迈全球渠道商占比年禾迈全球渠道商占比 21% 44% 32% 3% 北美 拉美 欧洲 其他 38 4.24.2昱能科技：发展历程昱能科技：发展历程 昱能科技股份有限公司（股票代码：688348）成立于2010年，是由海归团队与民营资本相结合创办的一家科技型企业。公司专注于MLPE组件级电力电子组件级电力电子的研发及产业化，产品包括微型逆变器、智控关断器、功率优化器、微型逆变器、智控关断器、功率优化器、EMA智能智能监控及运维平台及光伏系统解决方案。监控及运维平台及光伏系统解决方案。 自2011年起持续发力布局全球，相继在美国、澳大利亚、法国、荷兰、墨西哥等国

80、际主要光伏应用市场成立分、子公司，形成了全球化的销售服务网络，跻身全球第二大微型逆变器产品供应商全球第二大微型逆变器产品供应商。 图：公司发展历程图：公司发展历程 数据来源：昱能官网、昱能科技公众号、中泰证券研究所 2010 2011 2012 2016 2019 2018 2013 2022 成立昱能科技股份有限公司 首款微型逆变器产品YC200诞生，设立上海营销中心，成立澳大利亚悉尼子公司 旗舰产品微型逆变器YC500诞生，成立美国子公司 成功研发全球首款且唯一一款三相四核微逆YC1000-3，成为世界排名第二的微型逆变器产品供应商 全球EVP Olivier Jaques加入，EMEA

81、团队设立法国里昂分部 国内首款满足美国Rule21及德国VDE标准的微逆 YC600 拥有4路独立MPPT的QS1200诞生 直流系列产品RSD-S-PLC诞生，成为全球第二家推出面向美国市场符合Sunspec行业标准的智控关断器的厂商 科创板上市 39 4.24.2昱能科技：股权结构昱能科技：股权结构 公司的控股股东、实际控制人为凌志敏先生与罗宇浩先生公司的控股股东、实际控制人为凌志敏先生与罗宇浩先生。董事长凌志敏先生，毕业于比利时鲁汶天主教大学微电子专业博士。首席技术官罗宇浩先生，毕业于美国加州大学洛杉矶分校固体电子器件专业博士。天通高新系潘建清先生控制的、海宁实业资产参股投资的企业，嘉兴

82、汇能和嘉兴汇英系公司的员工持股平台。英达威芯和加州昱能主要负责公司技术研发，蔚慧光伏和嘉兴昱中主要负责分布式光伏运营，其余子公司主要负责出口贸易与海外销售。 图：公司股权结构（截至图：公司股权结构（截至20222022年年3 3月月2929日）日） 数据来源：昱能官网、中泰证券研究所 昱能科技股份有限公司 嘉兴汇能 士兰微 士兰控股 罗宇浩 嘉兴汇英 凌志敏 本次发行公众持股 天通高新 潘建清 其他股东 英达威芯 加州昱能 蔚慧光伏 墨西哥昱能 嘉兴昱中 昱能贸易 华州昱能 加拿大昱能 澳洲昱能 欧洲昱能 14.49% 15.65% 100% 1.06% 1.79% 7.71% 4.17% 2

83、.48% 12.36% 13.71% 1.58% 海宁实业资产 25.00% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 72.21% 1.02% 10.90% 39.14% 99% 100% 40 4.24.2昱能科技：主营业务昱能科技：主营业务 微逆业务是公司第一大业务：微逆业务是公司第一大业务：2018-2020年公司微逆业务收入和毛利润占比均高于80%，2021年智控关断器业务发展迅猛，导致微逆业务占比略有下滑。 智控关断器业务：智控关断器业务：2019年公司推出RSD-S-PLC智控关断器，成为国内首例获得Sunspec认证的关断产品，大幅提升智控关断器业务

84、收入和毛利润，2021年智控关断器业务收入占比约14%。 数据来源： Wind、中泰证券研究所 图：公司近年主营业务毛利润占比图：公司近年主营业务毛利润占比 图：公司近年主营业务收入占比图：公司近年主营业务收入占比 0%20%40%60%80%100%20021H1微型逆变器 智控关断器 能量通信器 其他 0%20%40%60%80%100%20021H1微型逆变器 智控关断器 能量通信器 其他 41 4.24.2昱能科技：财务情况昱能科技：财务情况 公司毛利率基本保持稳定，净利率有所提升：公司毛利率基本保持稳定，净利率有所提升：公司微型逆变器、智控

85、关断器产品优化设计，单位成本有所下降。2020年智控关断器业务发展带动净利率迅速提升。 期间费用率有所下降：期间费用率有所下降：公司期间费用主要为研发费用、管理费用及销售费用。2019年管理费用增长较快，主要受股份支付的影响，2019年、2020年销售费用率有所下降，主要是受公司销售收入增长较多所致。 图：公司近年期间费用率情况图：公司近年期间费用率情况 图：公司近年毛利率和净利率情况图：公司近年毛利率和净利率情况 数据来源： Wind、中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20021销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 期间费用率 0%5%

86、10%15%20%25%30%35%40%45%20021毛利率 净利率 42 4.24.2昱能科技：经营业绩昱能科技：经营业绩 营业收入稳步增长：营业收入稳步增长：受光伏行业快速发展的影响，公司微逆、智控关断器等产品市场需求增长，销售收入提升。凭借稳定的产品质量以及优异的产品性能，在美洲、欧洲、澳洲等国际主要光伏应用市场取得了良好的销售业绩。 归母净利润快速增长：归母净利润快速增长：随着公司营业收入规模不断提升，归母净利润增长较快。2019年归母净利润增长较缓，主要由于公司当年确认股份支付费用较多。 图：公司近年归图：公司近年归母母净利润情况（万元）净利润情况（万元）

87、图：公司近年营业收入情况（亿元）图：公司近年营业收入情况（亿元） 数据来源： Wind、公司公告、中泰证券研究所 63.27% 27.29% 35.85% 0%10%20%30%40%50%60%70%0201920202021营业收入 YoY0%50%100%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020021归母净利润 YoY43 4.24.2昱能科技：产品迭代、研发储备昱能科技：产品迭代、研发储备 产品迭代：产品迭代：2011年推出首款微逆产品，2013年研发全球首款三相四核微逆YC100

88、0-3，2019年推出国内首例获得Sunspec认证的RSD-S-PLC关断器，2021年推出DS3系列大功率微逆。 研发储备研发储备：公司董事长凌志敏，美国加州大学伯克利分校博士后，首席技术官罗宇浩，美国加州大学洛杉矶分校博士。截至2021年，公司取得授权专利116项，其中发明专利66项。 数据来源：昱能官网、昱能科技公众号、中泰证券研究所 图：昱能微逆产品迭代图：昱能微逆产品迭代 图：昱能优化器、关断器及监控设备图：昱能优化器、关断器及监控设备 能量通讯器能量通讯器 监控界面监控界面EMAEMA 功率优化器功率优化器 RSDRSD- -S S- -PLCPLC智控关断器智控关断器 44 4

89、.24.2昱能科技：市场拓展、渠道建设昱能科技：市场拓展、渠道建设 市场拓展：市场拓展：截至2021年，昱能微逆光伏发电系统在澳洲、北美、南美、欧洲等100多个国家及地区建立并平稳运行。截至2022年3月，昱能全球累计出货2GW。 渠道建设：渠道建设：2020年昱能微逆产品收入主要来自欧洲和拉美地区，合计占比75%。截至2022年3月，公司在全球安装商、销售商合计413家，欧美合计占比超70%。 公司专注于产品的研发设计、产业化和市场营销，具体的生产环节委托行业领先的委托加工厂商进行。公司与主要委托加工厂商天通精电新科技有限公司、嘉兴光弘科技电子有限公司、信邦电子股份有限公司均建立了良好的合作

90、关系，能够及时保证公司产品的生产需求。 数据来源：公司招股说明书、ENF、中泰证券研究所 25% 19% 46% 5% 4% 1% 北美 拉美 欧洲 澳洲 亚洲 非州 图：图：2022年昱能全球渠道商占比年昱能全球渠道商占比 21% 35% 40% 4% 美国 美洲（不含美国） 欧洲 境外其他地区 图：图：2020年昱能微逆产品境外销售情况年昱能微逆产品境外销售情况 45 4.34.3德业股份：发展历程德业股份：发展历程 宁波德业科技股份有限公司（股票代码：605117）是一家集研发、设计、生产、销售、服务为一体的大型制造型科技企业，目前旗下拥有太阳能逆变系统、变频控制系统、环境电器系列、热交

91、换器太阳能逆变系统、变频控制系统、环境电器系列、热交换器系列四大核心产业链。 公司主营业务发展阶段。2000年至2006年：公司主营注塑件、模具、钣金件等产品，为美的、长城汽车等客户提供产品配套，同时小批量生产除湿机等环境电器产品。2007年起，开始为美的配套生产家用空调热交换器，同年子公司德业变频成立，公司业务开始涉及电路控制领域。2015年，公司实行业务调整，确定了热交换器系列、电路控制系列和环境电器系列三大发展主线。 图：公司发展历程图：公司发展历程 数据来源：德业官网、中泰证券研究所 5月宁波德业变频技术股份有限公司成功于新三板挂牌上市 3月德业变频技术有限公司批量引进专业性人才开始逐

92、步进入光伏逆变器产业 10月德业于中国科学院城市环境研究所正式签署室内空气净化技术联合研究中心合作协议 德业科技研创中心正式入驻启用 德业逆变器海外市场销售达9720万储能式逆变器技术成熟批量出口美国，品质服务双保障 德业逆变器海外市场销售几何式增长，达3.34亿人民币品牌影响力进一步扩大，得到市场的高度认可 2021年4月德业成功于上海主板上市正式步入高速发展新车道 2015 2019 2021 2020 2018 2016 2017 46 4.34.3德业股份：股权结构德业股份：股权结构 公司实际控制人和董事长为张和君先生，公司实际控制人和董事长为张和君先生，直接持有公司24.00%股份，

93、2017年12月至今，张和君任公司董事长兼总经理，兼任德业变频、德业电器执行董事。公司董事会由7名董事组成，其中独立董事3名。截至2021年，公司共有7家全资子公司，主营业务涉及制造业、贸易、研发、销售。 图：公司股权结构（截至图：公司股权结构（截至20222022年年3 3月月3131日）日） 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 张和君 宁波梅山保税港区艾思睿投资管理有限公司 杭州禾迈电子电力股份有限公司 张晖 宁波华桐恒泰创业投资合伙企业(有限合伙) 上海金浦创新消费股权投资基金(有限合伙) 宁波德业变频技术有限公司 宁波德业日用电器科技有限公司 宁波科琳宝环境电器有限公司 萃绩科技(上海

94、)有限公司 德业(苏州)储能科技有限公司 宁波德业环境电器有限公司 曲沃县德业新能源技术有限公司 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 37.97% 24.00% 2.53% 宁波梅山保税港区亨丽投资管理合伙企业(有限合伙) 2.62% 1.87% 1.87% 杭州龙蠡投资管理有限公司-宁波梅山保税港区德帆投资合伙企业(有限合伙) 1.50% 47 4.34.3德业股份：主营业务德业股份：主营业务 热交换器业务收入占比逐步下降，热交换器业务收入占比逐步下降，2021年收入占比56%，受外部大环境影响，热交换器生产所需的原材料铜管、铝箔价格大幅上涨，热交换器单价上

95、调，销售收入虽有所增长，但销售套数较上年同期回落，毛利及净利均同比下滑。 逆变器业务发展迅速，已成为利润贡献率最高的板块。逆变器业务发展迅速，已成为利润贡献率最高的板块。逆变器业务成为2021年公司营收增速最快、营收贡献率第二、利润贡献率第一的业务板块，公司预计2022年实现出货翻倍增长。2021年公司逆变器三大类产品均保持高增长态势。 图：公司近年主营业务毛图：公司近年主营业务毛利润占比利润占比 图：公司近年主营业务收入图：公司近年主营业务收入占比占比 数据来源：Wind、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021除湿机

96、 电路控制系列 环境电器系列 逆变器 热交换器系列 其他产品 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021除湿机 电路控制系列 环境电器系列 逆变器 热交换器系列 其他产品 48 4.34.3德业股份：财务德业股份：财务情况情况 毛利率和净利率稳步毛利率和净利率稳步上升：上升：2021年逆变器和除湿机业务毛利率水平较高，分别为37%和32%，热交换器由于生产所需的原材料铜管、铝箔价格大幅上涨，毛利率有所下滑，约13%。 期间期间费用率持续费用率持续下降：下降：公司以家电行业起家，与客户美的公司深度合作多年，通过技术、生产、品质、供应链等多方

97、面进行控制成本，2021年财务费用率下降原因是银行利息收入增加，研发费用率几乎持平原因是为拓展新品，加大对光伏逆变器技术的投入。 图：公司近年期间费用率情况图：公司近年期间费用率情况 图：公司近年毛利率和净利率情况图：公司近年毛利率和净利率情况 数据来源：Wind、中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%200212022Q1毛利率 净利率 12.18% 9.53% 8.33% 7.82% 7.73% 0%5%10%15%200212022Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 49 4.34.3德业股份：经营业

98、绩德业股份：经营业绩 营业收入快速增长，但营业收入快速增长，但2022年年Q1同比有所减少：同比有所减少：2022年Q1受下游空调行业景气度下降、公司大客户需求降低影响，美的公司暂停低价机的销售，2022Q1内部去库存，热交换器业务营业收入较上年同期减少41.30%，造成公司整体营业收入减少2.72% 归归母净利润稳步母净利润稳步增长：增长：在热交换器业务大幅下滑的情况下，依靠盈利能力较强的逆变器业务占比提升，归属于上市公司股东的净利润同比增长31.81%。 图：公司近年归图：公司近年归母母净利润情况（亿元）净利润情况（亿元） 图：公司近年营业收入情况（亿元）图：公司近年营业收入情况（亿元）

99、数据来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%0554045200212022Q1营业收入（亿元） YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020022Q1归属于母公司股东的净利润（亿元） YoY50 4.34.3德业股份：产品德业股份：产品迭代、研发储备迭代、研发储备 产品产品迭代：迭代：微逆产品覆盖一拖一、二、四，基于前期在电子控制领域储备的技术、人才和产品开发经验，公司自主研发了三电平SVPWM驱动技术、单相三相锁相环技

100、术以及带MPPT算法的太阳能控制系统等逆变器产品的相关技术。 研发储备：研发储备：公司2021年推出包括8KW/10KW/12KW三相低压户用储能逆变器、15KW低压裂相储能逆变器、具备四路MPPT输入，2000W输出的功率等级，适配高功率210组件，具备无功补偿功能的全新一代微型逆变器等一系列全新机型。 数据来源：公司官网、公司年报、中泰证券研究所 组串逆变器（组串逆变器（3.63.6- -110KW110KW） 储能逆变器（单相、三相）储能逆变器（单相、三相） 微型逆变器（微型逆变器（300300- -2000W2000W） 51 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONT

101、ENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 5 风险提示 52 风险提示风险提示 分布式装机不达预期：分布式装机不达预期：因政策变化、不可抗力等因素导致分布式装机不达预期，对微逆市场发展产生负面影响。 行业竞争加剧：行业竞争加剧：若未来一段时间内不能有效扩大经营规模和提升品牌影响力，公司将面临市场竞争加剧的风险。 疫情扰动：疫情扰动：疫情扰动影响供应链稳定性，增加运输和仓储成本，延缓各地装机进度。 研报使用信息数据更新不及时的风险。研报使用信息数据更新不及时的风险。 测算具有一定主观性，仅供参考。

102、测算具有一定主观性，仅供参考。 53 重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及

103、推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。