1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 医美进入合规时代，医美进入合规时代，激浊扬清、激浊扬清、龙头受益龙头受益 医美行业深度跟踪报告2022.6.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业 首席分析师 S03 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S03 沈睦钧沈睦钧 医疗健康分析师 S06 2021 年年 8 月开始，监管力度升级，针对医美产品、机构、营销宣传渠道等各环月开始，监管力度升级，针对医美产品、机构、营销宣

2、传渠道等各环节实行了全方位整顿，对行业开始形成实质性较大影响，节实行了全方位整顿，对行业开始形成实质性较大影响，2022 年医美行业迈入年医美行业迈入合规发展合规发展时代时代。看向未来，看向未来，医美医美行业行业渗透率有较大提升空间，且随着监管加强，渗透率有较大提升空间，且随着监管加强，合规市场将对不合规市场形成加速替代。水光针身份正式被官方认可，未来大合规市场将对不合规市场形成加速替代。水光针身份正式被官方认可，未来大有可为；再生材料接棒发展，有望逐步挖掘市场需求；肉毒素市场高速增长，有可为；再生材料接棒发展，有望逐步挖掘市场需求；肉毒素市场高速增长，供给增长或将进一步驱动增量。供给增长或将

3、进一步驱动增量。重点推荐医美行业头部标的重点推荐医美行业头部标的爱美客，以及爱美客，以及华熙华熙生物、华东医药、朗姿股份，建议关注昊海生科。生物、华东医药、朗姿股份，建议关注昊海生科。 进入合规发展进入合规发展时代时代，营销渠道受限、产品获批提速。，营销渠道受限、产品获批提速。2021 年 8 月开始，监管力度升级，针对医美产品、机构、营销宣传渠道等各环节实行了全方位整顿，对行业开始形成实质性较大影响，2022 年医美行业迈入合规发展时代。医美乱象遭新华社、人民网等主流媒体批判，资本市场对医美行业担忧加重，引发医美指数大幅下滑，截至 2022 年 6 月 10 日，较 2021 年 6 月 1

4、 日高点下跌幅度仍达 46%。营销端：互联网平台加强自身监管，医美产品营销渠道受限。产品端：监管机构一方面加强对不合规产品查处、限制其销售，一方面对新产品、新材料持积极的态度，2021 年是医美生物材料三类医疗器械注册证获批最多的一年。渠道端：低线市场覆盖率仍有较大提升空间。 水光针身份正式被官方认可，未来大有可为。水光针身份正式被官方认可，未来大有可为。“水光针”模糊地带被纳入监管，分类确认为“械三”；在新氧 APP 平台搜索“水光补水”板块，适用产品列明为 210 种，其中械三类 28 种，对比各产品成分，可以看到嗨体 2.5 成分突出，其成分中包含 L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生

5、素 B2 共 5 种特殊成分。随着监管体系逐步建设完善，我们认为水光针市场有极大发展潜力：根据艾瑞咨询的 中国医疗美容行业洞察白皮书 2020 年 报告中艾瑞专家调查显示当前市场存在大量不合规产品（约 2 倍于合规市场），随着监管加强和补漏，合规产品有较大的替代空间； 水光针属于效果显著的护肤方式， 且随着消费者认知度提升， 水光针有望受到更大消费群体的认可， 且其成本居中、 价格趋势向下。考虑到皮肤护理市场需求旺盛 （日常面部及身体护肤服务市场 2020年规模 3716亿、护肤品市场 2021 年 5200 亿元），水光针有潜在渗透空间。 再生材料接棒发展，逐步挖掘市场需求。再生材料接棒发展

6、，逐步挖掘市场需求。对比传统玻尿酸注射，再生医美具有效果好、更长效、抗衰老等优势，有望代替部分高端玻尿酸市场引领医美消费需求升级；据 ISAPS 2020 数据，以 PLLA 为代表的再生医美诊疗量同比增长34.2%，领跑注射类医美市场。爱美客建立医生注射牌照申领制度，以“优质产品+认证医生”保障用户体验：在产品方面，濡白天使克服了传统 PLLA 产品操作不便、 即刻填充效果不佳、 并发症风险较高等问题， 取玻尿酸与童颜针之长，既有即时填充效果， 又长期刺激胶原再生， 填充效果自然， 且产品成分更为安全，医生操作也更加便捷；在渠道方面，濡白天使对注射医师进行授权认证，保障用户体验，且公司已经建

7、立起产品的初步覆盖，含多线城市及大中小型机构。 肉毒素市场空间广阔，供给有限。肉毒素市场空间广阔，供给有限。中国肉毒素市场高速增长，监管趋严行货占比逐步提升；根据 Frost Sullivan（转引自爱美客招股说明书），2020 年，中国监管市场医美类肉毒素入院价口径下市场规模约为 39.0 亿元/+8%；2016-2020 年的 CAGR 为 26.9%，且肉毒素联合用药场景丰富（肉毒素+玻尿酸、肉毒素+光电项目、肉毒素+中胚层疗法、肉毒素+药物及激光治疗等），拥有较大潜在空间。四款已获批、五款申请中，市场供给仍有限。爱美客参股韩国 Huons BioPharma Co.,Ltd 股权，强化

8、肉毒素战略布局，拓展未来市场空间。 美妆及商业美妆及商业行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持） 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 风险提示。风险提示。监管力度超预期的风险；技术进步、工艺创新、场景拓展、新品开发或不达预期； 消费者需求与偏好不断变化， 传统产品有被迭代的风险； 消费医疗、护肤品等可选消费低迷；行业竞争加剧，侵蚀盈利能力。 投资策略。投资策略。医美行业处于发展初期，渗透率有较大提升空间，且随着监管加强，合规市场将对不合规市场形成加速替代。 水光针身份正式被官方认可， 未来大有可为；再生材料接棒发展

9、，有望逐步挖掘市场需求；肉毒素市场高速增长，供给增长或将进一步驱动增量。重点推荐医美行业头部标的爱美客、华熙生物、华东医药、朗姿股份，建议关注昊海生科。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级（元）（元） 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 爱美客 517.22 4.43 6.65 10.21 14.12 116.8 77.8 50.7 36.6 买入 华熙生物 140.90 1.63 2.27 3.10 4.12 86.4 62.1 45.5 34.2 买入 华东

10、医药 42.10 1.32 1.63 1.97 2.43 31.9 25.8 21.4 17.3 买入 朗姿股份 25.17 0.42 0.24 0.45 0.52 59.9 104.9 55.9 48.4 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注： 股价为 2022 年 6 月 13 日收盘价； 爱美客 2022Q1 归母净利润增速达 64%；随着行业监管趋严、其合规产品展现出替代非合规产品潜力，且公司产品线丰富、有望蓄力后续成长；上调 2022/2023 年业绩预期（原预测为 5.32/7.45 元）。 qRtMoPtQwOsPoMpMvMtRnM8OcMbRnPmMtRtRlOq

11、QtNlOoPqO8OoOuNvPrQrRwMrQsP 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 进入合规发展时代，营销渠道受限、产品获批提速进入合规发展时代，营销渠道受限、产品获批提速 . 1 监管升级，2022 年医美行业进入合规发展时代 . 1 营销端：互联网平台加强自身监管，医美产品营销渠道受限 . 6 产品端：强监管背景下疏堵结合，医美产品获批速度提速 . 10 渠道端：低线市场覆盖率仍有较大提升空间 . 11 水光针身份正式被官方认可，未来大有可为水光针身份正式被官方认可，未来大有可为 . 12 “水光针”模糊地带被纳入

12、监管，分类确认为“械三” . 12 合规水光针产品稀缺，其中嗨体 2.5 成分突出 . 13 水光针市场有较大发展潜力. 14 再生材料接棒发展，逐步挖掘市场需求再生材料接棒发展，逐步挖掘市场需求 . 17 产品迭代引领需求升级，再生类医美产品接棒发展 . 17 濡白天使：优质产品+认证医生，铸就爱美客领先优势 . 20 肉毒素空间广阔，供给有限肉毒素空间广阔，供给有限 . 23 肉毒素市场高速增长，联合用药场景丰富 . 23 四款已获批、五款申请中，市场供给仍有限 . 25 爱美客与 huons 强强联手引进肉毒素产品 . 26 风险提示风险提示 . 27 投资建议投资建议 . 27 医美行

13、业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：Wind 医美指数走势 . 6 图 2：2022 年 4 月抖音电商学习中心规则动态 . 7 图 3：抖音商城水光针和射频美容仪（截至 2022 年 6 月 10 日） . 7 图 4：小红书 APP 搜索“医美”显示风险提示 . 7 图 5：小红书医美品类专项治理公告 . 7 图 6：医美服务通过链接到最近的医院进行购买 . 8 图 7：2022 年 5 月淘宝平台违禁信息管理规则截图 . 8 图 8：2022 年 4 月 8 日，美团医美商户管理细则 （截至 2022 年 6

14、月 10 日） . 9 图 9：2021 年 7 月美团医美“至美行动” . 9 图 10：美团“团美美”团购产品及团购群上线 . 9 图 11：20182022Q1 新氧季度营业收入及增速 . 10 图 12：20182022Q1 新氧季度 MAU 及增速 . 10 图 15：新氧 APP 平台所列“水光补水”类产品 . 13 图 16：2020 年以来“水光针”、“嗨体”、“菲洛嘉”百度指数关键词搜索趋势 . 15 图 17：四大皮肤护理方式决策模型对比 . 16 图 18：2016 年至 2030 年估计中国身体及皮肤护理服务市场规模 . 16 图 19：2015 年-2025 年我国化

15、妆品/护肤品市场规模及预测（单位：亿元） . 17 图 20：传统玻尿酸注射剂的问题 . 18 图 23：濡白天使产品 . 20 图 24：濡白天使作用效果周期. 21 图 25：Sculptra 流行期与并发症高发期存在较高重叠 . 21 图 26：Sculptra 不良反应 . 21 图 27：两亲性微球具备性质 . 22 图 28：濡白天使代谢路径 . 22 图 29：濡白天使授权医生机构分布 . 23 图 30：濡白天使授权医生城市分布 . 23 图 31：2015-2030E 中国医美类肉毒素市场规模及同比增速. 23 图 32：2016-2030E 中国肉毒素注射次数及同比增速 .

16、 23 图 33：20142020 年全球肉毒素诊疗量、增速及占医美非手术类诊疗量比重（单位：例） . 24 表格目录表格目录 表 1：2020 年来出台的医疗美容行业整顿政策 . 2 表 2：2020 年以来主流媒体对医疗美容行业的舆论梳理 . 5 表 3：主流平台对医疗美容管理情况梳理 . 6 表 4：2021 年 NMPA 发布的医疗美容用途生物材料三类医疗器械注册证 . 11 表 5：二线及以上城市医美机构覆盖率水平 . 11 表 7： 医疗器械分类目录部分内容调整表（水光针） . 12 表 8：新氧 APP 所列“水光补水”产品中预期用途包括在真皮层使用的械三类产品 . 14 表 1

17、0：世界注射类医美治疗总次数统计 . 17 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 11：医疗美容注射填充类材料分类 . 18 表 12：国内已上市再生材料类注射填充产品 . 19 表 13：再生类填充剂产品不完全统计 . 19 表 16：濡白天使产品介绍 . 22 表 17：2022 年肉毒素联合用药文献梳理（截至 2022/6） . 24 表 18：中国已获批 4 张肉毒素注册证产品对比分析 . 25 表 19：国内在研肉毒素产品 . 26 表 20：爱美客分阶段支付与 Huons Co.,Ltd.合作相关产品在中国权益的费用 .

18、26 表 21：Huons Global 旗下在中国已获得注册证及在注册产品 . 27 表 22：医美板块相关标的估值表（时间截止 2022/6/10） . 28 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 进入合规发展进入合规发展时代时代，营销渠道受限、产品获批提速，营销渠道受限、产品获批提速 监管升级，监管升级，2022 年医美行业进入年医美行业进入合规发展合规发展时代时代 监管力度升级，针对医美产品、机构、营销宣传渠道等全方位整顿监管力度升级，针对医美产品、机构、营销宣传渠道等全方位整顿 2020 年以来年以来针对针对医美行业医美行业

19、监管整体加强，监管整体加强，2021 年年 8 月开始，监管力度升级，针对医月开始，监管力度升级，针对医美产品、机构、营销宣传渠道等各环节实行了全方位整顿，对行业开始形成实质性较大影美产品、机构、营销宣传渠道等各环节实行了全方位整顿，对行业开始形成实质性较大影响响，2022 年年医美行业迈入合规发展医美行业迈入合规发展时代时代。 多部门联合打击医美乱象。多部门联合打击医美乱象。2020 年 4 月和 9 月，国家卫生健康委办公厅等 8 部门联合发布关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知 医疗机构依法执业自查管理办法 ，强调加强医疗美容监管执法工作。2021 年 6 月 10 日，国家卫健

20、委办公厅等 8 部门印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知 ，决定八大部委于 2021 年 6 月-12 月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作，本次整治工作卫健委牵头，八部委各司其职、协同工作， “从速、从严” 。2022 年 2 月，市场监管总局发布2022 民生领域案件查办“铁拳”行动方案针对医疗美容等 8 类违法行为进行严厉打击。2022 年 5 月 30 日，天津市 9 部门全市开展为期 5 个月的严厉打击医美乱象整治活动。 严厉打击非合规产品，规范行业标准。严厉打击非合规产品，规范行业标准。2022 年 3-5 月，国家药监局发布了医疗器械分类目录 禁止委托生产医疗器械

21、目录以及关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告的修订草案征求意见稿，明确将“水光针” “射频仪” “埋线”等纳入 III类器械监督并且禁止委托生产，涉及透明质酸钠的边缘产品、药械组合产品管理属性界定原则以及相关医疗器械产品分类原则，有效打击水货、假货等行业乱象。中国整形美容协会对医疗器械发布了红光类美容仪器在皮肤健康管理中的规范应用 ，补充现有标准尚未对红光类仪器特有属性的规范空缺。 医美机构进行分级评价，手术门槛提高。医美机构进行分级评价，手术门槛提高。2020 年 9 月，国家卫生健康委和国家中医药局发布医疗机构依法执业自查管理办法 ，全面推进医疗卫生行业综合监管制度 ，督促指导医疗机构规范

22、开展自查，切实落实依法执业自我管理主体责任，进一步规范执业行为。2021 年 2 月，中国整形美容协会发布医疗美容机构评价标准实施细则-医院标准 （2021 年版） 、 医疗美容机构评价标准实施细则-诊所标准 （2021年版） 、 医疗美容机构评价标准实施细则-门诊部标准分别从医院管理、患者安全、医疗质量管理与持续改进、医院服务，诊所管理、患者安全、医疗质量管理与持续改进、诊所服务，门诊部管理、患者安全、医疗质量管理与持续改进、门诊部服务将机构划分为 A、B、C。2021 年 10 月，上海市药品监督管理部门、上海市公安机关开展打击“1021”非法医疗美容设备专项整治行动对上海市涉嫌使用非法医

23、疗美容设备的医疗美容服务机构进行集中收网。广东省卫健委于 2022 年 3 月 2 日发布广东省医疗美容外科项目及其分级管理目录 （2022 年版 （征求意见稿） ，将原来可以在医疗诊所和门诊可以操作的一、 二级手术， 提升为三、 四级手术， 一级手术仅占 5.7%， 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 二级占比 30.5%，三四级手术占比 63.6%，提高医美手术门槛，限制医疗美容机构遍地开花现象。 严格规范医美严格规范医美营销渠道营销渠道。2021 年 8 月底，市场监管总局发布关于征求医疗美容广告执法指南（征求意见稿） 意见的

24、公告，2021 年 11 月医疗美容广告执法指南出台，提出拟重点打击制造“容貌焦虑” 、不得使用患者名义或者形象进行诊疗前后效果对比或者作证明、严格监管医疗美容广告中涉及“医生” “专家”的情形等，相关规范的落地实施，将对行业格局产生深远影响。同年 11 月 26 日，国家市场监督管理局发布的互联网广告管理办法(公开征求意见稿)要求不得利用互联网直播发布医疗、药品、特殊医学用途配方食品、医疗器械或者保健食品广告。2022 年 1 月，上海市卫健委等 8 部门，发布关于开展医疗美容市场专项检查的通知 ，对于医美广告进行监管，包括经营场所内外设置的店招、广告牌、海报、易拉宝、显示屏以及摆放的宣传册

25、、台卡等，并对机构的官网、APP、微博、微信公众号、小程序、抖音、快手、小红书号、新氧、美团等医美生活平台、网站上的商业宣传及广告进行检查。2022 年 6 月 6 日，国家卫健委、公安部、国家市场监管总局等九部门联合发布了关于印发 2022 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知 。 通知提到，深入开展医疗领域乱象治理，严肃查处医疗机构工作人员利用职务、身份之便直播带货，严厉打击医药购销领域非法利益链条以及着力推进工作落实。 表 1：2020 年来出台的医疗美容行业整顿政策 政策文件政策文件/相关措施相关措施 发布发布/执行执行单位单位 类型类型 发布时间发布时间 对象对象 主

26、要内容主要内容 关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知 国家卫健委办公厅、网信办秘书局、公安部办公厅、海关总署办公厅、市场监管总局办公厅、邮政局办公室、药监局综合司、中医药局办公室 通知 2020 年 4 月 整体监管 8 部门联合发布，强调加强医疗美容综合监管执法工作， 具体包括强化自我管理主体责任、 积极发挥行业组织自律作用、 着力加大政府监管力度、 强化社会监督推进社会共治 医疗机构依法执业自查管理办法 国家卫生健康委和国家中医药局 法律法规 2020 年 9 月 医美机构 目的是为全面推进医疗卫生行业综合监管制度，督促指导医疗机构规范开展自查， 切实落实依法执业自我管理主体责任，

27、 进一步规范执业行为。 医疗美容机构评价标准实施细则-医院标准（2021 年版） 中国整形美容协会 评价标准 2021 年 2 月 医美机构 从医院管理、 患者安全、 医疗质量管理与持续改进、 医院服务将机构划分为 A、 B、C 医疗美容机构评价标准实施细则-诊所标准（2021 年版） 中国整形美容协会 评价标准 2021 年 2 月 医美机构 从诊所管理、 患者安全、 医疗质量管理与持续改进、 诊所服务将机构划分为 A、 B、C 医疗美容机构评价标准中国整形美容协会 评价标准 2021 年 2 月 医美机从门诊部管理、 患者 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必

28、阅读正文之后的免责条款部分 3 政策文件政策文件/相关措施相关措施 发布发布/执行执行单位单位 类型类型 发布时间发布时间 对象对象 主要内容主要内容 实施细则-门诊部标准（2021 年版） 构 安全、 医疗质量管理与持续改进、 门诊部服务将机构划分为A、B、C 医美互联网运营师职业技能要求 中国整形美容协会 团体标准 征求意见阶段 其他 规定了医美互联网运营师的职业概况、基本要求、 工作要求和权重分配等要求 打击非法医疗美容服务专项整治工作方案 国家卫健委办公厅、网信办秘书局、公安部办公厅、海关总署办公厅、市场监管总局办公厅、邮政局办公室、药监局综合司、中医药局办公室 工作方案 2021 年

29、 6 月 整体监管 严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为、 严格规范医疗美容服务行为、 严厉打击非法制售药品医疗器械行为、 严肃查处违法广告和互联网信息 医疗美容广告执法指南（征求意见稿） 市场监管总局 法律法规 2021 年 8 月（征求意见阶段） 营销渠道 为规范和加强医疗美容广告监管， 有效维护医疗美容广告市场秩序， 保护消费者合法权益，依据广告法 医疗广告管理办法等法律、 法规和规章的规定，制定本指南。 打击“1021”非法医疗美容设备专项整治行动 上海市药品监督管理部门、上海市公安机关 行动 2021 年 10月 医美机构 对上海市涉嫌使用非法医疗美容设备的医疗美容服务机构进行集中

30、收网。 医疗美容广告执法指南 市场监管总局 法律法规 2021 年 11月 营销渠道 医疗美容广告主需依法取得医疗机构执业许可证才能发布或委托发布医疗美容广告， 并且广告内容中不得制造 “容貌焦虑”；同时对未经审批或者备案的药品、医疗器械、诊疗科目做广告的行为予以打击 2022 年医疗美容机构规范运营指南 中国整形美容协会等 评价标准 2022 年 1 月 营销渠道 “三正规医美平台”上线针对医美机构提出要重点加强药品和医疗器械资质合规管理、 规范市场推广思路和销售方式、 加强从业人员培训和继续教育管理、健全医疗纠纷管理机制等指导建议。 中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划 （草案） 中国整

31、形美容协会 评价标准 2022 年 1 月 整体监管 对行业管理标准、 行业技术标准、 教育培训标准、 行业基础标准等四个方面提出 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 政策文件政策文件/相关措施相关措施 发布发布/执行执行单位单位 类型类型 发布时间发布时间 对象对象 主要内容主要内容 近 50 个标准 医疗器械分类目录 国家药监局 法律法规 2022 年 3 月 医美产品 调整 医疗器械分类目，将“水光针”等产品纳入 III 类医疗器械管理， 并进一步明确产品成分、 用途等。 禁止委托生产医疗器械目录 国家药监局 法律法规 202

32、2 年 5 月 医美产品 新增并细化近年来存在较多可疑不良事件的医美植入材料：整形填充材料、整形用注射填充物、组织工程支架材料；明确将“水光针”、“射频仪” 、 “埋线”等纳入 III 类器械监督、 被禁止委托生产 红光类美容仪器在皮肤健康管理中的规范应用 中国整形美容协会 评价标准 2022 年 5 月 医美产品 规范引导红光类美容仪的应用市场， 补充现有标准尚未对红光类仪器特有属性的规范空缺 关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告（修订草案征求意见稿） 国家药监局 法律法规 2022 年 5 月 医美产品 增加涉及透明质酸钠的边缘产品、 药械组合产品管理属性界定原则以及相关医疗器械产品分类原

33、则 关于印发 2022 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知 国家卫健委 通知 2022 年 6 月 整体监管 深入开展医疗领域乱象治理， 严肃查处医疗机构工作人员利用职务、 身份之便直播带货 关于开展医疗美容市场专项检查的通知 上海市卫健委等 8 部门 通知 2022 年 1 月 营销渠道 在医疗美容广告宣传加大行政监管力度 2022 民生领域案件查办“铁拳”行动方案 市场监管总局 行动 2022 年 2 月 整体监管 针对医疗美容等 8类违法行为进行严厉打击 广东省医疗美容外科项目及其分级管理目录 （2022 年版 （征求意见稿） 广东省卫健委 法律法规 2022 年 3

34、月 医美机构 将手术分级进行了调整， 一级手术仅占 5.7%，二级占比 30.5%， 三四级手术占比 63.6% 关于促进医疗器械产业高质量发展的十六条措施 山东省药监局 法律法规 2022 年 5 月 其他 对行政审批环节再优化、时限再压缩。第二类医疗器械注册审评时限缩减至30 个，行政审批时限缩减至 5 个 关于优化第二类医疗器械注册审批的若干措施 广东省药品监督管理局 法律法规 2020 年 5 月 其他 审评审批全面提速，实现省内第二类医疗器械注册技术审批时限比法定时限 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 政策文件政策文件/

35、相关措施相关措施 发布发布/执行执行单位单位 类型类型 发布时间发布时间 对象对象 主要内容主要内容 平均压缩 50% 进一步优化第二类医疗器械注册审评机制的若干措施 湖北省药监局 法律法规 2022 年 5 月 其他 审评审批全面提速。省内第二类医疗器械注册的技术审评时限平均比法定时限缩减 50% 天津市 9 部门联合整治医疗美容乱象 天津卫健部门等 行动 2022 年 5 月 整体监管 全市范围联合开展为期 5 个月的严厉打击医疗美容乱象专项整治行动 资料来源：国家卫健委，国家及各地药监局，市场监管总局，中国整形美容协会等，中信证券研究部 医美乱象遭主流媒体批判，引发市场担忧医美乱象遭主流

36、媒体批判，引发市场担忧，医美指数医美指数出现出现大幅下滑大幅下滑 医美行业医美行业乱象引来舆论批判乱象引来舆论批判。新华社、人民网等主流官方媒体数次发表关于医美行业的负面报道及批判性评论，包括揭露医美产品造假等问题、呼吁禁止“容貌焦虑”营销、打击虚假宣传、质疑医美机构体系不健全、呼吁加强医美行业监管等内容。2022 年，央视“315”晚会再度曝光“医美速成班”乱象。 表 2：2020 年以来主流媒体对医疗美容行业的舆论梳理 标题标题 来源来源 时间时间 主要内容主要内容 野蛮生长的医美 App 正在制造“美丽陷阱” 新华每日电讯 2020 年 6 月 强行“洗脑”贩卖焦虑，出卖用户“精准围猎”

37、，高价买“图”，催生“整容日记”造假产业链，“野蛮生长内容失控”的医美 App 需严管 当心“医美面膜”陷阱 人民日报海外版 2020 年 8 月 医美面膜的叫法是被商家创造出来的，医用敷料会简化成分，普通面膜成分更加复杂，不存在所谓的“械字号面膜”，医用敷料应在其“适用范围”或“预期用途”允许的范围内，由有资质的医生指导并按照正确的用法用量使用，不能作为日常护肤产品长期使用。 暴利“黑医美”乱象何时休 新华每日电讯 2021 年 3 月 护肤店查出兽用注射器，身披“马甲”暗搞医美，不正规的医美机构收费混乱、缺乏标准，“渠道费”等更是屡禁不止 新华社：售价上千成本不足 10元，医美产品造假何时

38、休 新华社 2021 年 4 月 “颜值经济”和“悦己消费”蓬勃增长，医美行业旺盛的需求不仅促进了市场的发展，催生行业乱象，仿制假药装进国外包装，身价暴涨百余倍 打掉制造容貌焦虑的医美广告（新视野） 人民网 2021年11月 打击违背社会良好风尚，制造“容貌焦虑”，将容貌不佳与“低能”“懒惰”“贫穷”等负面评价因素做不当关联，或者将容貌出众与“高素质”“勤奋”“成功”等积极评价因素做不当关联。 人民财经评论： 医美行业有序发展亟待严监管 人民网 2022 年 1 月 医美产业问题集中在几方面：一是产业体系在正规医美机构、正规医美医师、正规医美产品上尚不健全，导致了服务质量难以保障；二是医美服务

39、标准尚不健全，难为产业发展提供支撑；三是缺乏中长期规划，导致了产业发展的短视；四是正规从业者严重不足，医疗美容的本质是医疗行为，医疗从业者的培养周期较长。 人民财评：“铁拳”出击，让医美带来真正美 人民网 2022 年 4 月 医疗美容行业秩序直接关系老百姓的生命健康安全、生活幸福体验。“铁拳”行动严打医美行业九类违法行为，有利于医美市场发展趋于成熟。 人民来论： 以强监管护航医美行业发展 人民网 2021年10月 2021 年，国家市场监管总局严厉打击医美市场虚假宣传、仿冒混淆等不正当竞争行为，前 9 月查办相关案件 71 件、罚没金额 355 万元，彰显了市场监管部门严厉整治医美市场乱象的

40、决心。 遏制医美市场乱象， 司法护航必不可少 北京青年报 2021年12月 医美行业迅猛发展，医美消费群体日益出现大众化、低龄化和消费选择冲动化趋势，无形中加大了消费风险。这种情况下，人民法院应当在裁判文书中融入社会主义核心价值观，加大典型案例的释法宣传工作。 聚焦医美消费维权难： 效果难评估 “放心美”难放心 人民网 2022 年 1 月 要进一步畅通消费者合法维权的渠道，提高行业自律的效果，将严监管前置，真正做到让消费者“放心美” 央视 315 曝光医美 “315”2022 年 3 月 医美速成班乱象被公之于众： 在花费几千元的学费后， 仅仅经过 6 天培训， 医美行业深度跟踪报告医美行业

41、深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 标题标题 来源来源 时间时间 主要内容主要内容 晚会 学员们便拿到了所谓的“微整形美容师高级证书”，从而成为了“整形医师”。 资料来源：中信证券研究部整理 在监管加强在监管加强、舆论质疑的环境下，资本市场对医美行业担忧加重舆论质疑的环境下，资本市场对医美行业担忧加重，引发引发医美指数大幅医美指数大幅下滑。下滑。2021 年 6 月 1 日触及历史高位 2515 点之后，医美指数进入震荡下行区间，并于2022 年 4 月 27 日跌至 1186 点，距离 2021 年高点已下跌 53%，为医美指数 2020 年来最低水平。低点

42、过后，医美指数出现小幅反弹，截至 2022 年 6 月 10 日，医美指数回升至1363 点，较 2021 年 6 月 1 日下跌幅度仍达 46%。 图 1：Wind 医美指数走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至 2022 年 6 月 10 日 营销端：营销端：互联网互联网平台加强自身平台加强自身监管监管，医美产品营销渠道受限，医美产品营销渠道受限 互互联网平台多维度行动响应医美广告规范。联网平台多维度行动响应医美广告规范。自 2021 年 8 月市场监管总局加强规范医美广告以来，各平台对医美广告进行了管控。总体来看，各个平台水光针、溶脂针等注射类医美产品已经完全下架，新氧APP

43、 上可以搜索到医美产品的功效、价格等信息；除了抖音和小红书之外，主要电商平台禁止上架医美器械。医美服务已链接到对应的具备资质的医院进行销售。 表 3：主流平台对医疗美容管理情况梳理 项目项目 抖音抖音 小红书小红书 美团美团 淘宝淘宝 新氧新氧 管理规则 仅对公立二级以上医院、公立三甲医院自营科室等医疗媒体等机构进行认证。公立三甲医院（副）院长、科室（副）主任、主治医师及以上专家等个人进行认证。“美容美体医疗器械”一级类目下新增定准类目商品“卫生/伤口/医用敷料”，仅允许品牌旗舰店的定向准入 专业认证仅对公立三甲医院及三甲医院医美科医生开放。普通用户涉嫌营销导流、违规医美的内容和帐号进行下架、

44、封号、降级处理 美团商户在提供与产品对应的真实证明材料， 并且不存在虚假宣传的情况下， 可以开展医美业务。 医疗器械零售企业不得将非消费者自行使用的医疗器械销售给消费者个人，包括易对人体造成伤害的注射类美白针剂、溶脂针剂、填充针剂、瘦身针剂等用于人体注射的美容针剂类商品以及三类医疗器械等商品。 暂无细则，需商户提供经营许可证等材料 是否可销售医美产品 否，仅限射频美容仪等医美仪器（需相关资质材料销售） 否，仅限射频美容仪等医美仪器（需相关资质材料销售） 否， 平台暂未涉及医美产品 否，明令禁止销售医美产品及三类医疗器械。 否，平台只可查询医美产品 是否可销售医美服务 否，平台暂未涉及医美服务

45、否，平台暂未涉及医美服务 是 是 是 002200240026002021-01-042021-01-252021-02-152021-03-082021-03-292021-04-192021-05-102021-05-312021-06-212021-07-122021-08-022021-08-232021-09-132021-10-042021-10-252021-11-152021-12-062021-12-272022-01-172022-02-072022-02-282022-03-212022-04-112022-05-022022-

46、05-23 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 项目项目 抖音抖音 小红书小红书 美团美团 淘宝淘宝 新氧新氧 监管行动 2021 年上半年，抖音拦截和处理的违规医美类广告超过10 万条，封停存在违规行为的医美类广告主账户 28 个； 7月日常巡检中，抖音清理违规视频近 2 万条， 处罚违规发布医美内容相关账号 495 个。 医美品类专项治理行动，首批共处置违规笔记 27.9 万篇， 下架涉嫌营销引流的医美笔记14.2 万篇，处罚违规账号 16.8 万个，216 家私立机构的认证将被取消。 2019 年 1 月成立“正品联盟”。20

47、21 年 7 月，开展“至美行动”，治理 6 万条虚假评价，1622 个违规医美商品、130家作弊商户。 2021 年 11 月，联合饿了么推出医美行业平台标准，“美无忧”标识的产品，承诺所有药剂、仪器品牌溯源、质量可控。 - 资料来源：各平台官网，各平台微信公众号，各平台规则中心，中信证券研究部 抖音商城抖音商城禁售医疗器械， 限制医美信息传播主体禁售医疗器械， 限制医美信息传播主体。 管理规则方面， 2022 年 4 月 7 日，针对营销账号，抖音电商新增 【医疗器械】品类管理规范 ，规定“美容美体医疗器械”一级类目下新增定准类目商品“卫生/伤口/医用敷料” ，仅允许品牌旗舰店的定向准入，

48、禁止销售依照国家食品药品监督管理总局发布的医疗器械分类规则及相关分类目录认定的“医疗器械” ；针对科普账号，抖音限制医疗内容发布来源，仅允许公立二级以上医院、公立三甲医院自营科室、国家级学会协会及下属一级专科学会省级分会（部分单位） 、医疗媒体等机构进行认证。公立三甲医院（副）院长、科室（副）主任、主治医师及以上专家等个人进行认证，提高医疗信息发布者的资质门槛。实际销售产品服务方面，抖音商城可以销售包括妆字号涂抹用水光针等美容产品，械字号的水光针等医美产品不能销售，射频美容仪等医美器械在满足医疗器械经营许可证等证明材料的情况下可以销售，但暂未见到销售医美服务。管理行动方面，2021 年上半年，

49、抖音拦截和处理的违规医美类广告超过 10 万条，封停存在违规行为的医美类广告主账户 28 个；7 月日常巡检中，抖音清理违规视频近 2 万条，处罚违规发布医美内容相关账号 495 个。 图 2：2022 年 4 月抖音电商学习中心规则动态 资料来源：抖音电商学习中心，中信证券研究部 图 3：抖音商城水光针和射频美容仪（截至 2022 年 6 月 10 日） 资料来源：抖音商城，中信证券研究部 小红书小红书大力大力开展医美品类专项治理行动开展医美品类专项治理行动。2022 年 2 月 17 日起，小红书开展医美品类专项治理行动，主要包括两项内容： （1）取消对私立医美机构的专业认证，专业认证仅对

50、公立三甲医院及三甲医院医美科医生开放；（2） 对普通用户生产的医美笔记进行回查清理，涉嫌营销导流、违规医美的内容和账号进行下架、封号、降级处理。首批共处置违规笔记27.9 万篇， 其中下架站内涉嫌营销引流的医美笔记 14.2 万篇， 并处罚违规账号 16.8 万个，包括医美机构、医美平台和医美服务商等在内已有累计 216 家私立机构的认证将被取消。 图 4：小红书 APP 搜索“医美”显示风险提示 图 5：小红书医美品类专项治理公告 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 资料来源：小红书 APP，中信证券研究部 资料来源：小红书 AP

51、P，中信证券研究部 淘宝电商明令禁止发布医美产品和三类医疗器械淘宝电商明令禁止发布医美产品和三类医疗器械，联合饿了么推出医美行业平台标准联合饿了么推出医美行业平台标准 “美无忧”“美无忧”产品产品。管理规则方面，2022 年 5 月 11 日，淘宝网修订淘宝平台违禁信息管理规则医药、医疗器械禁售规则，于 2022 年 5 月 18 日正式生效。该规则明确指出，医疗器械零售企业不得将非消费者自行使用的医疗器械销售给消费者个人，包括易对人体造成伤害的注射类美白针剂、溶脂针剂、填充针剂、瘦身针剂等用于人体注射的美容针剂类商品，如瑞蓝、微晶瓷等美白针剂，玻尿酸隆鼻隆下巴等溶脂针剂等以及三类医疗器械等商

52、品，天猫特殊规定产品除外。实际销售产品服务方面，医美服务仍然可以在淘系平台上购买。管理行动方面，2021 年 11 月，联合饿了么推出医美行业平台标准， “美无忧”标识的产品，承诺所有药剂、仪器品牌溯源、质量可控。 图 6：医美服务通过链接到最近的医院进行购买 资料来源：淘宝，中信证券研究部 图 7：2022 年 5 月淘宝平台违禁信息管理规则截图 资料来源：淘宝规则中心，中信证券研究部 美团美团基于基于 LBS 生态搭建消费者与机构沟通桥梁生态搭建消费者与机构沟通桥梁。管理规则方面，根据 2022 年 4 月 8日美团规则中心更新 医美商户管理细则 ， 美团商户在提供与产品对应的真实证明材料

53、，并且不存在虚假宣传的情况下，可以开展医美业务。实际销售产品服务方面，由于点评类平台特性，美团 APP 目前只销售医美服务，且链接到对应的医美机构，起到销售渠道的作用。管理行动方面，2019 年 1 月，美团医美联合上游品牌、医美机构等发起成立业内首个“正品联盟” 。2021 年 7 月，美团开展“至美行动” ，针对美团消费虚假评价进行清除，治理 6 万条虚假评价、1622 个违规医美商品、130 家作弊商户。渠道方面，强压监管之下，美团回归医美团购，在美团 APP 中搜索医美，团美优品中链接了团购二维码，目 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责

54、条款部分 9 前上海团购群有 71 个，数量还在扩大。团购群中，群主和运营人员每天会分享团购信息和优惠活动。 图 8：2022 年 4 月 8 日，美团医美商户管理细则（截至 2022 年 6 月 10 日） 资料来源：美团规则中心，中信证券研究部 图 9：2021 年 7 月美团医美“至美行动” 资料来源：美团医美（转引自医与美产业笔记微信公众号） ，中信证券研究部 图 10：美团“团美美”团购产品及团购群上线 资料来源：美团 APP，团美美团购群，中信证券研究部 新氧收入新氧收入端端与需求与需求端端双双萎缩。双双萎缩。 管理行动方面， 自 2019 年 3 月起， 清理违规商品 6325件

55、，对有资质问题的医生全部下架，封禁可疑日记 129 万篇、涉黑产账户 205 万个、账号71 万个，力争促进行业规范。经过一系列医美行业管理行动之后，新氧收入和 MAUs 均受到较大的压力。从需求端来看，2018Q1-2021Q2，新氧移动端月活跃用户数 MAUs 从108 万 增 长 到 1000 万 保 持 较 好 的 增 长 态 势 ； 2021Q2MAUs 达 到 顶 峰 之 后 ，2021Q3-2022Q1MAUs 显著萎缩，同比-8.05%/-16.85%/-47.62%，下滑速度加快。从收入端来看，除了 2020Q1-2020Q4 显著受到疫情影响，2019Q1-2019Q4 保

56、持高同比增速为 81.20%/87.30%/79.60%/95.70%；2021Q1 之后同比增速显著放缓，2022Q1 营业收入3.00 亿元，同比增速转负，为-16.5%。新氧的经营数据侧面反映出，医美行业被打压后景 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 气度有所下滑。2021 年 11 月 22 日，新氧发布公告称公司董事会主席兼 CEO 金星发出私有化要约， 拟以每股美国存托股 5.3 美元收购其及其联属公司尚未拥有的全部已发行股份。 图 11：20182022Q1 新氧季度营业收入及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部

57、 图 12：20182022Q1 新氧季度 MAU 及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 产品端：强监管背景下产品端：强监管背景下疏堵结合疏堵结合，医美产品获批速度提速，医美产品获批速度提速 强监管背景下，监管机构一方面加强对不合规产品查处、限制其销售强监管背景下，监管机构一方面加强对不合规产品查处、限制其销售；另；另一方面对新一方面对新产品、新材料持积极的态度，产品、新材料持积极的态度，2021 年是医美生物材料三类医疗器械注册证获批最多的一年是医美生物材料三类医疗器械注册证获批最多的一年（年（9+1，9 张新证，张新证，1 家旧证新增适应症部位）家旧证新增适应症部位） 。有 5 张透

58、明质酸注册证获批，其中艾尔建的质颜为首张唇部填充剂；山西锦波的薇旖美为首张获批的重组人源化胶原蛋白填充剂；聚左旋乳酸相关产品有长春圣博玛和濡白天使两款产品获批；华东医药子公司的伊妍仕Ellans-S（成分：30%聚己内酯 PCL+70%羧甲基纤维素 CMC）获批；另有浙江微度的面部锥体提拉线获批。 在医美行业快速发展、仿制药集采、海外科研人员回国等背景下，医药企业、高校科研机构、初创企业等纷纷加入医美生物材料的研发。从监管的角度，引导其有序发展，避免抢时间、低质甚至不安全的产品流入市场是重点。总体而言，监管机构对新产品、新材料持积极的态度，同时提升安全要求标准，预计在临床方案设计、样本数量、观

59、测时间等方面的要求会更严格，对临床数据做假、违规行为的查处，惩罚力度更大。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营业收入（亿元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008008Q12018Q22018Q32018Q42019

60、Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1MAU（万）YOY 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 表 4：2021 年 NMPA 发布的医疗美容用途生物材料三类医疗器械注册证 序号 类型 公司 获证时间 产品通用名 商品名 适应症 1 透明质酸填充剂 Q-Med AB （高德美Galderma） 2021/3/3 注射用交联透明质酸钠凝胶 Restylane Defyne 本产品适用于面部真皮组织中层至深层填充以纠正中度至重度

61、鼻唇沟皱纹。 2 杭州科腾 2021/3/18 注射用交联透明质酸钠凝胶 思伊美（Sofiderm） 适用于面部皮肤真皮组织中层至深层注射，以纠正中重度鼻唇沟。 3 艾尔建 2021/4/19 含利多卡因注射用交联透明质酸钠凝胶 乔雅登质颜 Juvderm VOLBELLA with Lidocaine 注射至唇红体和唇红缘的唇粘膜、真皮浅层或中层，以矫正唇部不对称、轮廓畸形和容积缺损等结构缺陷 4 爱美客 2021/6/24 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶* 濡白天使 本产品适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹。 5 Anteis SA 安缇思股份公

62、司 2021/10/21 注 射 用 交 联 透 明 质 酸 钠 凝 胶 Belotero Balance Lidocaine 适用于面部真皮组织中层注射以纠正中度鼻唇沟皱纹。 6 胶原蛋白 山西锦波 2021/6/28 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 薇旖美 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹） 7 聚左旋乳酸 长春圣博玛 2021/4/22 聚乳酸面部填充剂 艾维岚 适用于注射到真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹 爱美客 2021/6/24 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶* 濡白天使 本产品适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充纠正中、重度鼻

63、唇沟皱纹。 8 聚己内酯 华东医药 2021/4/13 注射用聚己内酯微球面部填充剂 Ellans-S 用于皮下层植入， 以纠正中到重度鼻唇沟皱纹 9 埋植线 浙江微度 2021/6/4 面部锥体提拉线 该产品适用于植入面颊部浅筋膜层（聚丙烯线） 及皮下脂肪层 （锥体） ，对松弛下垂组织提升。 资料来源：NMPA，中信证券研究部 注：*和*相同，不同分类 渠道端：低线市场覆盖率仍有较大提升空间渠道端：低线市场覆盖率仍有较大提升空间 根据大众点评网站，我们通过搜索二线及以上城市“医美”商户，估算各地医美机构数量。以各地常住人口数量（万人）/机构数指标，评估各地医美机构覆盖率。发现绝大部分二线城市

64、及部分新一线城市医美机构覆盖率低于平均水平 （6.3 万人/个） ， 覆盖率仍有较大提升空间。 表 5：二线及以上城市医美机构覆盖率水平 城市城市 城市级别城市级别 医美机构数医美机构数 常住人口数常住人口数（万人）（万人）/机构数机构数（个）（个） 城市城市 城市级别城市级别 医美机构数医美机构数 常住人口数常住人口数（万人）（万人）/机构数机构数（个）（个） 杭州 新一线 462 2.6 天津 新一线 179 7.7 南京 新一线 276 3.4 南宁 二线 110 8.0 北京 一线 636 3.4 温州 二线 120 8.0 珠海 二线 67 3.7 南昌 二线 79 8.1 深圳 一

65、线 473 3.7 福州 二线 103 8.2 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 城市城市 城市级别城市级别 医美机构数医美机构数 常住人口数常住人口数（万人）（万人）/机构数机构数（个）（个） 城市城市 城市级别城市级别 医美机构数医美机构数 常住人口数常住人口数（万人）（万人）/机构数机构数（个）（个） 太原 二线 128 4.2 贵阳 二线 73 8.2 郑州 新一线 300 4.2 苏州 新一线 156 8.2 长沙 新一线 232 4.4 烟台 二线 86 8.3 成都 新一线 480 4.4 佛山 新一线 113 8

66、.5 西安 新一线 289 4.6 常州 二线 60 8.9 武汉 新一线 289 4.7 哈尔滨 二线 105 9.4 厦门 二线 106 5.0 中山 二线 44 10.2 沈阳 二线 181 5.0 东莞 新一线 102 10.3 广州 一线 356 5.3 南通 二线 72 10.7 昆明 二线 143 5.9 临沂 二线 99 11.1 无锡 二线 125 6.0 徐州 二线 80 11.3 兰州 二线 73 6.0 重庆 新一线 274 11.7 大连 二线 124 6.0 石家庄 二线 95 11.8 金华 二线 116 6.1 潍坊 二线 75 12.5 上海 一线 393 6

67、.3 惠州 二线 47 12.9 宁波 新一线 146 6.5 保定 二线 76 15.2 济南 二线 139 6.7 嘉兴 二线 35 15.8 长春 二线 124 7.3 泉州 二线 45 19.5 青岛 新一线 140 7.3 绍兴 二线 27 19.8 合肥 新一线 125 7.6 总计/均值 8178 6.3 资料来源：大众点评网，国家统计局，中信证券研究部（蓝色字体表示医美机构覆盖率低于均值水平） 水光针水光针身份正式被官方认可身份正式被官方认可，未来大有可为，未来大有可为 “水光针”模糊地带被纳入监管，分类确认为“械三”“水光针”模糊地带被纳入监管，分类确认为“械三” 一直以来，

68、水光针类产品为医美领域的模糊地带，市场存在大量的水光针产品，但缺乏对该类产品的定义和具体监管方法。2022 年 3 月，国家药监局发布关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告。在医疗器械分类目录部分内容调整表中，国家药监局对部分医美产品监管类别进行了调整，将保湿、补水作为预期用途的注射整形美容产品也纳入进类医疗器械进行监管，而在药监局 2017 年医疗器械分类目录中只有预期用途为增加组织容积才按照类医疗器械进行监管，而对于不是以增加组织容积为预期用途的注射整形美容产品，需按照其具体成分和主要作用机理预判是否属于医疗器械。随着新规的发布， “水光针”被纳入类医疗器械监管，这将对我国水光针市场的正规

69、化起到重要的推进作用。 表 6： 医疗器械分类目录部分内容调整表（水光针） 政策文件政策文件 子目录子目录 一级产品类别一级产品类别 二级产品类别二级产品类别 产品描述产品描述 预期用途预期用途 品名举例品名举例 管理类别管理类别 2017 年 9月 4 号 13-无源植入器械 09-整形及普通外科植入物 02 整形用注射填充物 通常由注射器以及预装在注射器中的填充材料组成 用于注射到真皮层和/或皮下组织， 以填充增加组织容积 注射用交联透明质酸钠凝胶、注射用透明质酸钠凝胶、胶原蛋白植入剂、注射用聚左旋乳酸填充剂 类器械 2022 年 3月 30 日 13-无源植入器械 09-整形及普通外科植

70、入物 02 整形用注射填充物 沿用监管部分沿用监管部分：通常由注射器以及预装在注射器中的填充材料组成 沿用监管沿用监管部分：部分：用于注射到真皮层和/或皮下组织， 以填充增加组沿用监管部分：沿用监管部分：注射用交联透明质酸钠凝胶、注射用透明质酸钠凝胶、胶原蛋白植入剂、类器械 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 政策文件政策文件 子目录子目录 一级产品类别一级产品类别 二级产品类别二级产品类别 产品描述产品描述 预期用途预期用途 品名举例品名举例 管理类别管理类别 织容积 注射用聚左旋乳酸填充剂 新增新增监管监管部分：部分：通常由注

71、射器以及预装在注射器中的材料，或罐装在瓶中的材料（一般以透明质酸钠为主要成分）组成。产品不应含有发挥药理学、免疫学或者代谢作用的成分。 新增新增监管监管部分：部分：用于注射到真皮层， 主要通过所含透明质酸钠等材料的保湿、 补水等作用改善皮肤状态。 新增监管部分：新增监管部分：注射用透明质酸钠溶液 类器械 资料来源：国家药监局，中信证券研究部 合规合规水水光针产品稀缺，其中嗨体光针产品稀缺，其中嗨体 2.5 成分突出成分突出 在新氧 APP 平台搜索“水光补水”板块，可看到“水光补水”产品板块，其中适用产品列明为 210 种； 根据其产品信息， 可分类为：未认证产品 65 种 （未被新氧平台认证

72、） 、“妆字号”产品 14 种，械一类产品 70 种，械二类产品 33 种，械三类产品 28 种。 图 13：新氧 APP 平台所列“水光补水”类产品 资料来源：新氧 APP，中信证券研究部 对比各产品成分，可以看到嗨体 2.5 成分突出，其成分中包含 L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B2 共 5 种特殊成分；其余产品主要成分均为透明质酸（如为交联透明质酸则含部分交联剂） 、盐酸利多卡因、氯化钠、磷酸盐。且嗨体 2.5 价格处中等偏下，价格亲民利于推广。 未认证产品：65种化妆品：14种械一：70种械二：33种械三：28种 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15

73、请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 表 7：新氧 APP 所列“水光补水”产品中预期用途包括在真皮层使用的械三类产品 产品名称产品名称 参考均价参考均价 所属公司所属公司 注册证编号注册证编号 组成成分组成成分 预期用途预期用途 嗨体 2.5 1500 爱美客技术发展股份有限公司 国械注准20163131804 透明质酸钠、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B2 和注射用水 该产品用于皮内真皮层注射填充，以纠正颈部中重度皱纹。 润百颜白紫 1150 华熙生物科技股份有限公司 国械注准20193130257 交联透明质酸钠、盐酸利多卡因、氯化钠、磷酸盐缓冲液以及注射用水组成，其中透明

74、质酸钠由微生物发酵法制备，经 BDDE 交联 该产品用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹。 润致注射用透明质酸钠凝胶 4980 华熙生物科技股份有限公司 国械注准20203130295 部分经修饰的透明质酸钠、盐酸利多卡因、氯化钠、磷酸盐缓冲液以及注射用水组成 该产品用于面部真皮组织浅层到中层注射以纠正额部皱纹。 润致水光 1750 华熙生物科技股份有限公司 国械注准20203130295 部分经修饰的透明质酸钠、盐酸利多卡因、氯化钠、磷酸盐缓冲液以及注射用水组成 该产品用于面部真皮组织浅层到中层注射以纠正额部皱纹。 瑞蓝唯瑅 TM 6800 科医国际贸易（上海）有限公司 国械

75、注进20193130625 经 BDDE 交联的透明质酸钠、氯化钠、磷酸二氢钾、磷酸氢二钠以及注射用水组成 该产品适用于 18 岁以上手背部需要增加组织容量的人群，用于手背部真皮层，最佳为真皮深层的注射，以改善手部皮肤外观。 冭活泡泡针 3980 爱美客技术发展股份有限公司 国械注准20163131804 透明质酸钠、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B2 和注射用水 该产品用于皮内真皮层注射填充，以纠正颈部中重度皱纹。 思伊美注射用交联透明质酸钠凝胶 4480 杭州科腾生物制品有限公司 国械注准20213130191 经交联修饰的透明质酸钠、氯化钠、磷酸盐缓冲体系以及注射用水组成 适

76、用于面部皮肤真皮组织中层至深层注射，以纠正中重度鼻唇沟。 肤柔美-双美胶原蛋白植入剂 5300 双美生物科技股份有限公司 国械注许20193130064 该产品由猪皮纯化而成的型胶原蛋白经过过滤除菌及无菌操作方式分散于另算生理盐水缓冲溶液中并填充于无菌注射器针筒中制成 该产品用于面部真皮组织填充以纠正额部动力纹（如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等） VITALORGA水光 980 常州药物 国械注准20183460109 由交联透明质酸钠、氯化钠、磷酸二氢钠、磷酸氢二钠以及注射用水组成 该产品用于面部真皮组织中层注射以纠正中重度鼻唇部皱纹。 资料来源：新氧 APP，国家药监局，中信证券研究部 水光针市

77、场有水光针市场有较大较大发展潜力发展潜力 2022 年起监管机构正式认可了水光针类产品的存在，为水光针真正意义上的发展元年起监管机构正式认可了水光针类产品的存在，为水光针真正意义上的发展元年。年。随着监管体系逐步建设完善，我们认为水光针市场有极大发展潜力：根据艾瑞咨询的中国医疗美容行业洞察白皮书 2020 年报告中艾瑞专家调查显示当前市场存在大量不合规产品（约 2 倍于合规市场） ，随着监管加强和补漏，合规产品有较大的替代空间；水光针属于效果显著的护肤方式，且随着消费者认知度提升，水光针有望受到更大消费群体的认可，且其成本居中、价格趋势向下。美容护理、家用护肤品等品类体现皮肤护理市场需求旺盛，

78、水光针具有潜在渗透空间。 合规合规水光水光产品替代产品替代非合规水光产品非合规水光产品 根据新氧 APP 平台，目前水光类产品共有 210 种，可用于破皮注射的水光针产品仅械三类 28 种，且绝大部分产品成分单一，仅有嗨体 2.5 及冭活泡泡针具有较为丰富的营养成分，市场上高质量水光针产品供给匮乏。且根据艾瑞咨询的中国医疗美容行业洞察白皮书 2020 年报告中艾瑞专家调查显示，市面上流通的针剂正品率只有 33.3%，非正 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 规化市场的规模约为正规市场规模的两倍左右。随着渗透率不断提升、医美用生物材

79、料获批数量增多及非正规市场不断规范化，正规化市场规模的占比将会不断提升。 根据百度指数，2021 年 11 月，国家药品监督管理局发布关于征求医疗器械分类目录调整意见的通知，在医疗器械分类目录内容调整意见中建议将注射用交联透明质酸钠凝胶、注射用透明质酸钠凝胶、胶原蛋白植入剂、注射用聚左旋乳酸填充剂注射用透明质酸钠溶液纳入械三分类管理。2022 年 3 月，国家药监局发布关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告，确定将水光针纳入械三分类、监管加强，菲洛嘉市场关注度有所下降，嗨体市场关注度大幅提升。 图 14：2020 年以来“水光针”、“嗨体”、“菲洛嘉”百度指数关键词搜索趋势 资料来源：百度指数

80、 皮肤护理市场需求旺盛，水光针有潜在渗透空间皮肤护理市场需求旺盛，水光针有潜在渗透空间 水光针属于皮肤护理范围类一种护理方式，其他护理方式大类还可分为家用护肤品、美容护理、以及手术医美整形。从消费者的消费决策模型来看，消费者会综合考虑该四类皮肤护理方式的效果、成本、恢复期、使用频率以及风险。水光针属于效果显著的护肤方式，且随着消费者认知度提升，水光针受到有望更大消费群体的认可，且其成本居中、价格趋势向下，价格区间内受众越来越广，恢复期较短、使用频率相对较低。美容护理、家用护肤品等品类体现皮肤护理市场需求旺盛，水光针具有潜在渗透空间。 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15

81、请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 15：四大皮肤护理方式决策模型对比 资料来源：中信证券研究部估测 根据弗若斯特沙利文（转引自美丽田园招股说明书） ，2020 年中国身体及皮肤护理服务市场规模已达 4489 亿元， 其中日常面部及身体护肤服务达 3716 亿元， 能量仪器与注射服务为 773 亿元。 图 16：2016 年至 2030 年估计中国身体及皮肤护理服务市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文（含预测，转引自美丽田园招股说明书），中信证券研究部 根据欧睿数据，过去 5 年国内化妆品消费维持高速增长，2020 年中国化妆品/护肤品市场规模达到 5199.5 亿元。 31323451

82、378340973765349345200545457005939 6173 6402308407965302000400060008000016年至2030年估计中国身体及皮肤护理服务市场总收益日常面部及身体护理服务（亿元人民币）能量仪器与注射服务（亿元人民币） 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 17：2015 年-2025 年我国化妆品/护肤品市场规模及预测（单位：亿元） 资料来源：Euro

83、monitor（含预测），中信证券研究部 再生材料接棒发展，逐步挖掘市场需求再生材料接棒发展，逐步挖掘市场需求 产品迭代引领需求升级，再生类医美产品接棒发展产品迭代引领需求升级，再生类医美产品接棒发展 对比传统玻尿酸注射，再生医美具有效果好、更长效、抗衰老等对比传统玻尿酸注射，再生医美具有效果好、更长效、抗衰老等优势优势，有望代替部分，有望代替部分高端玻尿酸市场引领高端玻尿酸市场引领医美消费医美消费需求升级。需求升级。在医美市场整体高速扩张之下，医美市场内部的需求升级和产品迭代也已暗流涌动。 目前， 在注射类医美市场中， 玻尿酸仍占据主导地位，但直接注射进真皮组织进行物理填充的玻尿酸维持时间较

84、短、注射范围比较局限、效果相对不自然、 还有一定移位风险。 而再生类产品所应用的聚左旋乳酸 （PLLA） 、 聚己内酯 （PCL） 、微晶瓷等材料既可以起到结构重塑和物理填充的作用，又能够刺激人体产生新的胶原蛋白和其他结缔组织，具有维持时间长、效果更加自然和皮肤抗衰改善等优点。 据据 ISAPS Global Survey 2020 数据，在注射类医美项目中，代表再生医美主流项目的数据，在注射类医美项目中，代表再生医美主流项目的PLLA 成为增长最快的项目。成为增长最快的项目。2020 年，ISAPS 统计全球注射类医美治疗次数总计 1061 万，同比下滑 2.6%，对比 2016 年增长 2

85、4.1%。其中，PLLA 医美治疗总次数同比增长 34.2%，对比 2016 年增长 52%。微晶瓷治疗总次数同比增长 4.7%，对比 2016 年增长 35.1%。肉毒素、玻尿酸医美总次数分别同比下滑 0.9%、6.1%，对比 2016 年分别增长 26%、20.2%。 表 8：世界注射类医美治疗总次数统计 注射类医美项目注射类医美项目 2020 2019 2016 2020 vs. 2019 同比增长同比增长 2020 vs. 2016 对比增长对比增长 肉毒素 6,213,859 6,271,488 4,931,577 -0.9% 26.0% 微晶瓷 222,785 212,762 16

86、4,911 4.7% 35.1% 玻尿酸 4,053,016 4,315,859 3,372,445 -6.1% 20.2% 聚左旋乳酸（PLLA） 121,087 90,259 79,664 34.2% 52.0% 合计 10,610,748 10,890,368 8,548,597 -2.6% 24.1% 资料来源：ISAPS，中信证券研究部 注：2020 年 ISAPS Global Survey 统计地区仅覆盖美国、巴西、德国、日本、土耳其、墨西哥、阿根廷、意大利、俄罗斯、印度、西班牙、希腊、哥伦比亚及泰国 我们认为，再生材料将成为医美填充剂领域的重要新生力量，主要原因我们认为，再生材

87、料将成为医美填充剂领域的重要新生力量，主要原因有有： 3,188 3,392 3,741 4,227 4,850 5,199 5,879 6,608 7,390 8,214 9,076 6.4%10.3%13.0%14.7%7.2%13.1%12.4%11.8%11.2%10.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.09,000.010,000.0200021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国化妆品及个护（b

88、pc）市场规模（亿元）增速 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 消费者角度消费者角度：1）主观上，追求新产品、新功效是正常的消费者心理。2）客观上，任何生物材料均有其生命周期，在原填充剂使用多年后，采用新的填充剂或进行组合疗法，有望实现新的效果。3）现行主流填充剂玻尿酸存在透光、位移、肿胀、过敏及僵硬等问题，不能满足消费者对高质量医美的需求。 图 18：传统玻尿酸注射剂的问题 资料来源：Chacon AH. Fillers in dermatology: from past to present. Cutis. 2015 Nov;

89、96(5):E17-9. PMID: 26682563.，中信证券研究部 医美终端机构角度医美终端机构角度：1）需要新的产品、新的概念来吸引新客户、留存老客户；2）在医美整顿力度加大后，获客难度加大，新客增速显著放缓，如何提升老客的复购和客单价成为客户运营、提升收入的重点，再生类填充剂商品单价高，利于提升客单价。 医美生物材料品牌端：医美生物材料品牌端：新进入者需要避开竞争已处红海阶段的透明质酸和全球厂商数量有限、注册证获批时间长而不确定性大的肉毒素，再生尚处蓝海市场；对原有厂商而言，需要不断完善产品矩阵。 表 9：医疗美容注射填充类材料分类 分类 作用机理 典型材料 备注 人工合成材料 作为

90、永久性填充物,矫正缺陷获得长期持久的效果 硅胶（液体、凝胶、橡胶状） 聚丙烯酰胺水凝胶（PAAG） 机械填充作用， 同时作为异物通过刺激机体成纤维细胞等组织产生胶原和纤维结缔组织等沉积，从而达到填充效果 聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA） 羟基磷灰石钙（CaHA） 降解后刺激胶原蛋白再生延长填充时间 聚左旋乳酸（PLLA） 童颜针主要成分 生物材料 填充，可被组织降解吸收 透明质酸（HA） 胶原蛋白 人工合成材料与生物材料复合 由生物材料产生即时填充效果， 由人工合成材料刺激产生胶原或纤维结缔组织等沉积，从而达到较长时间的填充效果 聚己内酯(PCL)+羧甲基纤维素(CMC) Ellans伊妍仕少女针

91、主要成分 聚甲基丙烯酸甲酯(PMMA)+胶原蛋白 汉福生物爱贝芙主要成分 聚左旋乳酸（PLLA）+透明质酸（HA） 爱美客童颜针主要成分 生物活性材料 自带活性、自我复制、再生，产生自身的组织结构，起到支撑等作用 富血小板血浆（PRP） 自体成纤维细胞 自体脂肪颗粒与脂肪来源干细胞 资料来源：爱美客、华东医药等公司公告，中信证券研究部 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 国内已获批和正在研发、临床阶段的产品较原研产品有产品、工艺、剂型等多方面的国内已获批和正在研发、临床阶段的产品较原研产品有产品、工艺、剂型等多方面的改进，功能性更

92、完善、安全性提升、操作更便利。改进，功能性更完善、安全性提升、操作更便利。2021 年，NMPA 批准三款刺激胶原蛋白再生类的医美注射填充产品，为艾维岚童颜针（长春圣博玛） 、伊妍仕少女针（S 号） （华东医药） 、濡白天使（爱美客） 。 表 10：国内已上市再生材料类注射填充产品 产品名称产品名称 濡白天使濡白天使 伊妍仕少女针伊妍仕少女针 艾维岚童颜针艾维岚童颜针 公司 爱美客 华东医药 长春圣博玛 注册证获批时间 2021/6/24 2021/4/13 2021/4/22 规格 0.75mL/支 1.5mL/支 340mg/支 *进货价 3200 元 4000 元 4800 元 *终端指

93、导价 12888 元 18888 元 19888 元 适应症 真皮深层、皮下浅层及深层注射填充 纠正中、重度鼻唇沟皱纹 用于皮下层植入，以纠正 中到重度鼻唇沟皱纹 注射到真皮深层，以纠正 中重度鼻唇沟皱纹 微球材料 修饰聚左旋乳酸微球（PLLA-PEG) 聚己内酯微球（PCL） 聚左旋乳酸（PLLA） 其他成分 单相交联透明质酸、盐酸利多卡因 羧甲基纤维素（CMC） 甘露醇：羧甲基纤维素钠 微球粒径 24-45 m (99%) 25-50 m (77%) 50-100 m (23%) / 塑性效果 含交联 HA，即刻填充 含 CMC，即刻填充 无塑型能力 支撑性 极强 较强 胶原再生原理 物理

94、刺激+降解产物 物理刺激 降解产物 异物肉芽肿 出现概率 不易 低 / 即刻效果 无需复配，即刻效果 无需复配，即刻效果 复配，无即刻效果 操作可逆性 透明质酸可溶解 无法即刻处理 无法即刻处理 疼痛感 含有利多卡因，疼痛感低 不含 不含 疗程 1 个疗程为 2 次注射，第 1 次注射 23针，第 2 次注射 1 针，第 2 次在 1012个月视情况补充 第 1 次打 2-3 针， 后续最好再打加强针。维持 10 个月左右 1 个疗程为 2-3 次注射。 第 1 次注射后，间隔 1-1.5 个月，注射第 2 次。3 次注射效果可达 2 年以上 资料来源：各公司产品发布会，各公司官方网站，医美机

95、构调研，中信证券研究部 注：*不考虑返利、折扣等；*未考虑终端的折扣、促销等 从市场供给端来看，医美再生材料市场进入者持续增加：从市场供给端来看，医美再生材料市场进入者持续增加：从市场供给端来看，医美再从市场供给端来看，医美再生材料市场进入者持续增加，主要原因有：生材料市场进入者持续增加，主要原因有：1）医美再生材料行业空间大且处于蓬勃发展）医美再生材料行业空间大且处于蓬勃发展阶段，吸引了创业者入局；阶段，吸引了创业者入局；2）仿制药集采促使医药企业多元化发展，部分进入医美材料）仿制药集采促使医药企业多元化发展，部分进入医美材料领域；领域；3）地方政府寻找新的产业增长点，注重对相关企业的孵化，

96、并对三类械的获批给）地方政府寻找新的产业增长点，注重对相关企业的孵化，并对三类械的获批给予奖励，增加了相关企业研发医美再生材料的动力。予奖励，增加了相关企业研发医美再生材料的动力。 表 11：再生类填充剂产品不完全统计 序号序号 上市申报公司上市申报公司 产品通用名产品通用名 最新进展最新进展 备注备注 1 高德美 Galderma 塑然雅Sculptra 临床阶段，预计获批时间 2024 年 - 2 四环医药 嘉乐妍 童颜水凝 2021 年 8 月取得 NMPA 注册批准；2021 年 9 月获批医疗器械生产许可 获批 II 类注册证 3 普丽妍医疗 普丽妍童颜 2022 年初进入临床，预计

97、获批时间2024 年 初创公司，现有产品有 I 类证书 4 杭盖生物 瑞博童颜针 预计 2022 年申报 III 类注册证 已有 II 类注册证产品，开发 III 类注册证产品中 5 西宏生物 西宏童颜 2022年 1月正式启动童颜针 NMPA 注册临床研究 已有 I 类注册证产品，开发 III 类注册证产品中 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 序号序号 上市申报公司上市申报公司 产品通用名产品通用名 最新进展最新进展 备注备注 6 Regen Biotech （韩国） AestheFill 4D 童颜针 2021/6/18 启

98、动注册临床研究 主要成分为 PDLLA（聚双旋乳酸） 7 Anteco（美国） Derma Veil 得美颜童颜 - 获墨西哥 SSA 认证和美国 FDA 出口认证 8 韩国 GANA 加纳菲 - - 9 韩国 G-MED 百洛娜 - 主要成分为 PCL 10 Merz Radiesse - 主要成分为微晶瓷 11 - 真予童颜针 - 已有 I 类注册证产品 12 浙江维度 贝洛芙童颜 - 已有 I 类注册证产品 13 吉林科罗纳多 欧倍颜 - 已有 I 类注册证产品 14 - 仙诺德 - 已有 I 类注册证产品 15 - 爱贝芙 - 胶原蛋白+PMMA，2012 年获批 CFDA III 类

99、注册 资料来源：NMPA，各公司官网，四环医药公告，医械麦地微信公众号，草根调研，中信证券研究部 濡白天使：优质产品濡白天使：优质产品+认证医生，铸就爱美客领先优势认证医生，铸就爱美客领先优势 濡白天使是爱美客旗下含左旋乳酸-乙二醇共聚物（PLLA）微球的交联透明质酸钠凝胶，产品于 2021 年 6 月获 NMPA 批准，有效期至 2026 年 6 月，属于第三类医疗器械，适用于真皮深层、 皮下浅层及深层注射， 用以填充纠正中、 重度鼻唇沟皱纹。 与竞品相比，濡白天使在产品力、医生操作便捷度及用户体验方面具备竞争优势。 图 19：濡白天使产品 资料来源：爱美客公司官网 在产品效果方面：在产品效

100、果方面：1）濡白天使取玻尿酸与童颜针之长，既有即时填充效果，又长期）濡白天使取玻尿酸与童颜针之长，既有即时填充效果，又长期刺激胶原再生。刺激胶原再生。濡白天使使用了交联透明质酸+PLLA 的配方，弥补了传统童颜针见效缓慢而玻尿酸代谢较快的缺点。在注射后 0-6 个月，透明质酸即时起填充效果；在注射后 6-9个月，透明质酸逐渐代谢，左旋乳酸-乙二醇共聚物微球裸露，其物理支撑性可延长填充支撑效果，PLLA 同时开始代谢；在注射后 9-18 个月，PLLA 代谢产物乳酸刺激胶原蛋白再生达高峰期，可提高皮肤紧致程度并延长填充效果。在注射后 10-12 个月，可根据是否有不适反应以及组织容量判断进行二次

101、补打，补打后将在 19-28 个月进入第二次胶原蛋白诱导高峰期，持续实现肌肤填充并提高皮肤紧致程度的效果。 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图 20：濡白天使作用效果周期 资料来源：医学术前术后微信公众号，中信证券研究部 以 Sculptra 为代表的传统 PLLA 产品存在： 1） 操作不方便； 2） 有形成肉芽肿的概率；3）即刻填充效果不佳；4） 术后需高频按摩等不足。 此外， 以 Sculptra 为代表的传统 PLLA产品还存在一些不良反应，其中大多数不良反应为出现微小可触性结节，研究显示此类不良反应与不良的产品结构或

102、产品注射部位以及稀释程度有关。还有研究显示传统 PLLA 产品的流行期与医美并发症高发期存在较高重叠，或侧面反映传统 PLLA 产品存在一定风险性。 图 21：Sculptra 流行期与并发症高发期存在较高重叠 资料来源：Chandawarkar AA, Provenzano DJ, Rad AN, Sherber NS. Learning curves: historical trends of FDA-reported adverse events for dermal fillers. Cutis. 2018 Aug;102(2):E20-E23. PMID: 30235374.，中信证

103、券研究部 图 22：Sculptra 不良反应 资料来源：Herrmann JL, Hoffmann RK, Ward CE, Schulman JM, Grekin RC. Biochemistry, Physiology, and Tissue Interactions of Contemporary Biodegradable Injectable Dermal Fillers. Dermatol Surg. 2018 Nov;44 Suppl 1:S19-S31. doi: 10.1097/DSS.0000000000001582. PMID: 29994947.，中信证券研究部 2）

104、填充效果更自然，且成分安全无残留。）填充效果更自然，且成分安全无残留。濡白天使产品为乳白色凝胶，不会出现注射部位透光的问题。PLLA 作用原理为刺激胶原蛋白再生，不会使组织腔隙变形。爱美客首次将金标准微球粒径制备技术应用于 PLLA，胶原再生效率高，避免过强炎性反应，阻断过分再生诱因。濡白天使使用了双亲性内聚粘滞微球，组织融合性更高。其中，亲脂性作用提供的胶体内聚力使产品具备更好的支撑性，亲水性浸润提升了凝胶和微球之间的吸 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 附力，产品即刻塑型力更强。微球粒径（20-45 m）均一，且微球在透明质

105、酸钠凝胶中均匀分布，避免微球局部团聚，解决了传统童颜针可能出现的结块肿胀问题。此外，左旋乳酸-乙二醇共聚物的成分可完全代谢。 共聚物水解后产生的单甲氧基聚乙二醇可随尿液排出，乳酸则可经代谢分解为二氧化碳和水排出。 图 23：两亲性微球具备性质 资料来源：医学术前术后微信公众号，中信证券研究部 图 24：濡白天使代谢路径 资料来源：医学术前术后微信公众号，中信证券研究部 在医生操作方面：在医生操作方面：传统童颜针为冻干粉剂形式，需要医生在使用前进行复溶，过程繁琐且存在污染风险。濡白天使在生产时已经做了复配，产品以凝胶形态封装在预灌注注射器中， 医师拆封后可直接使用， 避免了冻干粉再次溶解复配的步

106、骤， 更加安全便捷。 另外，濡白天使中起即刻填充作用的透明质酸钠可溶解，如消费者对效果不满，则可使用溶解酶溶解，操作可逆。 在用户体验方面：在用户体验方面：濡白天使添加了利多卡因成分，利多卡因为局部麻醉药，可直接用于皮肤麻醉，用于减轻消费者疼痛，提高注射舒适度。 表 12：濡白天使产品介绍 产品信息产品信息 相关介绍相关介绍 批准时间及有效期 2021 年 6 月-2026 年 6 月 管理类别 第三类 型号规格 0.5 mL、0.75 mL、1.0 mL、1.5 mL、2.0 mL、20.5 mL、20.75 mL、21.0 mL 组成成分 凝胶主要由交联透明质酸钠、左旋乳酸-乙二醇共聚物微

107、球、盐酸利多卡因、磷酸盐缓冲体系组成，其中左旋乳酸-乙二醇共聚物微球标示含量为 18%，透明质酸钠由微生物发酵法制备而成的，标示浓度为 17mg/mL，盐酸利多卡因的标示浓度为 3 mg/mL。 适用范围 适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射，用以填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹。 使用效果 面部立体、丰眉弓、去法令纹、隆鼻、祛皱紧肤、抗衰抗初老 参考均价 12800 元 产品优势 在注射后即刻便有填充效果，随玻尿酸代谢，左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的物理支撑性可延长填充支撑效果，PLLA 代谢产物乳酸可提高皮肤紧致程度并延长填充效果 制球工艺技术先进，20-50m 均质粒径双亲性微球可降低肉芽肿情况及

108、炎性反应 不会出现注射部位透光、组织腔隙变形等问题 SDAM 技术可在带来高光塑型的同时诱导自体胶原再生，使治疗部位更加自然 材料所有成分代谢途径清晰，可代谢 产品以凝胶形态封装在预灌注注射器中，医师拆封后可直接使用，更加安全便捷 添加 Lidocaine 成分，提高注射舒适度 维持时间 2 年左右 资料来源：NMPA，新氧，中信证券研究部 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 爱美客建立医生注射爱美客建立医生注射牌照牌照申领制度，以“优质产品申领制度，以“优质产品+认证医生”认证医生”保障保障用户体验；用户体验；濡白濡白天使已经建

109、立起天使已经建立起产品的产品的初步覆盖，初步覆盖，含含多线城市及大中小型机构。多线城市及大中小型机构。2021 年 12 月，爱美客公布濡白天使第二批医生授权名单。至此，濡白天使已完成 251 名医生授权（首批授权 146位，第二批授权 105 位） ，覆盖全国 50 余个城市，其中包括了南京医科大学友谊整形外科医院、中国医学科学院整形外科医院及重庆医科大学附属第三医院共三家三甲医院，美莱医学美容医院、华美整形美容医院等十余家大型医美机构。 图 25：濡白天使授权医生机构分布 资料来源：爱美客官网，中信证券研究部 图 26：濡白天使授权医生城市分布 资料来源：爱美客官网，中信证券研究部 肉毒素

110、空间广阔，供给有限肉毒素空间广阔，供给有限 肉毒素市场高速增长，联合用药场景丰富肉毒素市场高速增长，联合用药场景丰富 中中国肉毒素市场高速增长，监管趋严行货占比逐步提升国肉毒素市场高速增长，监管趋严行货占比逐步提升。根据 Frost Sullivan（转引自爱美客公告）数据，2020 年，中国监管市场医美类肉毒素入院价口径下市场规模约为 39.0 亿元/+8%；2016-2020 年的 CAGR 为 26.9%。中国肉毒毒素注射次数由 2016 年的 130 万次增至2020 年的 390 万次，CAGR 为 30.8%。根据 2017 年中国整形美容协会，国内市场上销售的玻尿酸和肉毒素类产品

111、 70%由假货和水货构成，实际年消耗量是正规产品的 3 倍左右。 图 27：2015-2030E 中国医美类肉毒素市场规模及同比增速 资料来源：Frost Sullivan（含预测，转引自爱美客公告） ，中信证券研究部 图 28：2016-2030E 中国肉毒素注射次数及同比增速 资料来源：Frost Sullivan（含预测，转引自爱美客公告） ，中信证券研究部 7131113三甲医院中大型机构小型机构及私人诊所601136018一线城市新一线城市二线城市三线城市9496625%27%58%20%8%26%21%17%18%2

112、3%21%22%21% 21% 21%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350200021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E医美类肉毒素市场规模（亿元）YOY039050064085200339038%56%25%11%28% 28%27%23%24%23%22%23%22% 22%0%10%20%30%40%50%60%0500025003000350040

113、002001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国肉毒素注射次数（万次）YOY 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 全球医美用肉毒素全球医美用肉毒素注射诊疗量保持稳健增速。注射诊疗量保持稳健增速。根据 ISAPS 数据：2014-2020 年，肉毒素全球诊疗量由 483 万增长至 621 万，CAGR4.29%；肉毒素诊疗量占全球非手术类诊疗量的比例除 2016 年外，其他年份比例均在 40%以上，其中 2019/2020 年占比分别

114、为46%/43%；美国肉毒素诊疗量占全球的比例在 20%25%间波动，美国肉毒素多为高端产品，销售额占比远高于该水平。展望未来，全球重点国家老龄化为大趋势，同时肉毒素的应用场景更为广阔，医美用和医疗用肉毒素的增速均将加快。 图 29：20142020 年全球肉毒素诊疗量、增速及占医美非手术类诊疗量比重（单位：例） 资料来源：ISAPS，ASAPS，中信证券研究部 肉毒素联合用药场景丰富，拥有较大潜在空间肉毒素联合用药场景丰富，拥有较大潜在空间。目前肉毒素联合项目主要有： （1）肉毒素+玻尿酸。肉毒素只能改善动态纹，玻尿酸填充可以改善静态纹，二者相得映彰。 （2） 肉毒素+光电项目。光电项目具有

115、刺激胶原蛋白再生的功效，先注射肉毒素可以使肌肤更加光滑，光电能量更加均匀地进入肌肤，透明质酸流失更少。 （3）肉毒素+中胚层疗法。中胚层疗法将营养物质注射到皮下组织改善肌肤，如水光针。肉毒素起到短期去除皱纹的功效，中胚层疗法可以防止皱纹再次发生。 （4）肉毒素+药物及激光治疗。肉毒素具有抑制成纤维细胞增殖和瘢痕增生的效果，联合脉冲染料激光可以改善疤痕的毛细血管扩张和充血潮红，联合二氧化碳点阵激光可以刺激表皮和真皮再生重建，还可以联合浅层放疗降低疤痕的复发率。 表 13：2022 年肉毒素联合用药文献梳理（截至 2022/6） 联合用药方式联合用药方式 作用作用 文献文献 主要结论主要结论 肉毒

116、素+玻尿酸 下面部年轻化面部轮廓 李俊霞.A 型肉毒素联合玻尿酸与 A 型肉毒素对下面部年轻化治疗者面部轮廓参数的随机对照研究J.河南外科学杂志,2022,28(02):138-141. A 型肉毒素联合玻尿酸用于下面部年轻化治疗者，可调整面部轮廓参数，改善皮肤状况，提高其自信度，具有较好的临床效果和安全性。 肉毒素+复方樟柳碱 眼睑肌痉挛 陈月,袁敬改.A 型肉毒素联合复方樟柳碱治疗眼睑肌痉挛的效果J.当代临床医刊,2022,35(01):12-13. A 型肉毒素联合复方樟柳碱适用于眼睑肌痉挛的临床治疗。 肉毒素+复方倍他米松 增生性瘢痕 朱凌,郑燕萍,吴超.A 型肉毒素联合复方倍他米松治

117、疗增生性瘢痕患者的前瞻性随机对照研究J.中国医疗美容,2022,12(01):33-36. A 型肉毒素联合复方倍他米松治疗增生性瘢痕可有效软化瘢痕，促进瘢痕组织恢复，减轻患者的痛痒感，降低复发风险，安全性高。 肉 毒 素 +CO2点阵激光治疗 老年增生性瘢痕 王雷,吴磊,向峰.A 型肉毒素联合 CO_2 点阵激光治疗老年增生性瘢痕的效果J.中国老年学杂志,2022,42(01):96-99. BTAX 联合 CO2 点阵激光可有效改善老年增生性瘢痕患者的瘢痕状态,同时降低羟脯氨酸水平,改善瘙痒症状。 资料来源：中信证券研究部整理 4,830,9114,627,7524,931,577 5,0

118、33,6936,097,5166,271,488 6,213,85951%43%37%44%48%46%43%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,000200020全球Nonsurgical诊疗量全球肉毒毒素注射诊疗量全球肉毒素注射诊断量YOY占比（全球肉毒毒素/全球Nonsurgical） 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.

119、15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 四款已获批、五款申请中，四款已获批、五款申请中，市场市场供给供给仍仍有限有限 目前国内已获批的四家肉毒素产品，血清均为目前国内已获批的四家肉毒素产品，血清均为 A 型、作用靶点均为型、作用靶点均为 SNAP-25。截至2021 年 4 月，我国已申批上市的有 4 家肉毒素品牌：Allergan 旗下 Botox、兰州生物所的衡力、英国 Ipsen 旗下的吉适 Dysport、四环医药并购的韩国 Hugel 的乐提葆 Letybo。吉适和衡力采用的艾尔健的 Hall 专利菌株，乐提葆为自有专利菌株 CBFC26；四家产品在弥散度（决定了治疗的精准度、

120、是否自然等） 、复合体分子（与起效时间相关） 、均一性、稳定性（决定自然度、持续时间等） 、赋形剂（与安全性、过敏与否等相关）等方面各有不同。 四环医药代理的四环医药代理的乐提葆乐提葆获批第一年获批第一年 2021 年销售收入年销售收入已已达人民币达人民币 3.99 亿元亿元，体现出，体现出肉毒品类具备肉毒品类具备旺盛需求、市场供给仍有限旺盛需求、市场供给仍有限。截至 2022 年 1 月底，四环医药乐提葆全国共覆盖近 2,500 家医疗美容机构，头部 500 机构共覆盖超过 430 家。此外注射用 A 型肉毒毒素乐提葆50U 也在 2021 年 2 月正式获国家药监局批准并推向市场。 表 1

121、4：中国已获批 4 张肉毒素注册证产品对比分析 品牌名称品牌名称 保妥适（保妥适（Botox） 吉适（吉适（Dysport） 衡力（衡力（Hengli） 乐提葆（Letybo） 厂商/营销 Allergan/艾尔建 IPSEN LIMITED/高德美 兰州生物制品研究所 Hugel/四环 FDA 通用名 Onabotulinum toxin A Abobotulinum toxin A 无 letibotulinum toxin A 首次获批 1989，美国 1991，英国 1993，中国 2010，韩国 NMPA 首次批准上市 2009 年 12 月 2020 年 11 月 1997 年 2

122、020 年 10 月 血清型 A 型 A 型 A 型 A 型 菌株 Hall (Allergan 专利) Hall Hall CBFC26（专利） 作用靶点 SNAP-25 SNAP-25 SNAP-25 SNAP-25 弥散度 + + + + 复合体分子 900KD 500-900KD 未知 900KD 均一性 均质 非均质 未知 均质 起效时间 48h 24-48h 72h 24-48h 中国获批适应症 眉间纹 鱼尾纹 咬肌凸出 眉间纹 眉间纹 眉间纹 赋形剂 人血白蛋白 50g， 氯化钠 人血白蛋白 125g， 乳糖 蔗糖、右旋糖苷、 猪明胶 亚洲人血白蛋白 50g， 氯化钠 储藏条件

123、-5C 以下或 28C 28C 28C 28C 规格 50U，100U 300U 50U，100U 50U，100U 有效期 36 个月 24 个月 36 个月 36 个月 稀释后保存 28C（美国 24h、中国4h） 24 小时（英国）28C 4 小时，28C 28C 24 小时（韩国、中国） 资料来源：各公司公告，NMPA，四环医药调研，中信证券研究部 国内国内 5 款款肉毒处于申请阶段肉毒处于申请阶段。包括：Huons 的 Hutox 橙毒、Merz 的西马肉毒、大熊制药的 Nabota 绿毒、Revance 的 RT002长效肉毒和 Jetema The Toxin 蓝毒。大熊制药的

124、Nabota 绿毒进度最快已提交上市申请， 有望成为国内获得第五张注册证的肉毒素产品。此外， 爱美客经韩国 Huons Co., Ltd.独家授权在中国注册及商业化注射用 A 型肉毒毒素在研产品的独家权利，为期十年。目前，爱美客注射用 A 型肉毒毒素在针对中度至重度眉间纹适应症方面免于在中国进行 I 期及 II 期临床试验，因此处于临床 3 期，较落后于 Merz的西马肉毒和 Revance 的 RT002长效肉毒。Jetema 的 The Toxin 蓝毒进度最慢，与华东医药签署战略合作，尚未启动注册审批。 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责

125、条款部分 26 表 15：国内在研肉毒素产品 公司公司 国家国家 产品名称产品名称 国内合作公司国内合作公司 研发阶段研发阶段 适应症适应症 3期完成时间期完成时间 Huons 韩国 Hutox 橙毒 爱美客 进入临床 3 期 中度至重度眉间纹适应症，动态皱纹治疗 - Merz 德国 Bocouture/Xeomin 西马肉毒 精鼎医药 已完成临床 3 期 眉间纹 2018/10/19 大熊制药 韩国 Nabota 绿毒 无 上市申请 暂时改善 20 岁至 65 岁成人因皱眉肌和降眉间肌活动引起的中度至重度皱眉纹 2021/7 Revance 美国 RT002长效肉毒 复星医药 完成临床3期入

126、组 中度至重度眉间纹 - Jetema 韩国 The Toxin 蓝毒 华东医药 未启动注册审批 - - 资料来源：爱美客公告，国家食品药品监督管理中心，中信证券研究部 爱美客爱美客与与 huons 强强联手引进肉毒素产品强强联手引进肉毒素产品 爱美客爱美客参股参股韩国韩国 Huons BioPharma Co.,Ltd 股权，强化肉毒素战略布局，拓展未来股权，强化肉毒素战略布局，拓展未来市场空间。市场空间。2018 年 9 月，爱美客与韩国 Huons Co.,Ltd.（控股公司为 Huons Global）签订 A 型肉毒毒素产品在中国的合作协议。Huons Co.,Ltd.授权爱美客在中

127、国区域内进口、注册和经销其生产的 A 型肉毒毒素产品 100U（900KDa） ，爱美客将负责该产品在中国区域内的临床试验及注册申请。注册成功后，爱美客将获得在中国境内的该产品 10 年独家经销权。根据双方签订的经销协议和经销协议修正案 ，爱美客取得相关产品在中国权益的费用合计 535 万美元，分阶段支付。2021 年 7 月，爱美客使用超募资金约 8.86亿元对 Huons BioPharma Co.,Ltd（控股公司为 Huons Global，主营肉毒素产品 Hutox）进行增资并收购部分股权。其中，约 5.81 亿元增资认购 Huons BioPharma Co.,Ltd 80 万股股

128、份，约 3.05 亿元收购 Huons Global 持有 Huons BioPharma Co.,Ltd 8.8%的股权计42 万股股份。经过增资，爱美客合计持有 Huons BioPharma Co.,Ltd 122 万股股份，持股比例 25.4%，进一步强化肉毒素产品的战略布局。 表 16：爱美客分阶段支付与 Huons Co.,Ltd.合作相关产品在中国权益的费用 费用描述费用描述 支付时间支付时间 金额 （万美元， 含税）金额 （万美元， 含税） 前期费用 协议签署后 30 日内 107 阶段型费用 该产品在韩国取得注册批准后 30 日内 107 在中国提交临床试验申请后 30 日内

129、 214 在中国取得产品注册批准后 30 日内 107 合计 535 资料来源：爱美客公告，中信证券研究部 Huons 大健康领域产品矩阵丰富，旗下大健康领域产品矩阵丰富，旗下 Hutox 在韩国已获得注册证。在韩国已获得注册证。Huons 为韩国知名制药及医疗器械企业， 于 2006 年在韩国证券交易所上市， 2020 年实现营业收入 29.99亿元，净利润 2.44 亿元。2016 年，Huons 将生产医疗器械的部门以 Huons 的名称分拆上市 （KOSDAQ:243070） ， 控股公司为 Huons Global。 Huons Global 旗下子公司有 Huons、Humedix

130、、Huons BioPharma、Huons Medicare、Hubena、Huons Natural、Panace、Huons Nature、Huons USA 等多家子公司，业务范围涉及药物、医疗器械、医美、特种医药，成为一家以大健康产业为基础的企业。其中，Huons Biopharma 主营肉毒素产品 Hutox。Huons Global 对于如何进入中国医美市场很有经验。2014 年和 2015 年，Huons 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 Global 已经成功将知名产品德玛莎水光针、艾莉薇玻尿酸两款产品打入国内

131、市场。Huons BioPharma Co.,Ltd.研发的 A 型肉毒毒素产品 Hutox 已于 2019 年 4 月在韩国取得产品注册证书，是韩国市场的畅销肉毒素产品之一。爱美客参股 Huons BioPharma Co.,Ltd.股权有助于加强与 HuonsCo.,Ltd.的战略合作，Hutox 进入国内市场值得期待。 表 17：Huons Global 旗下在中国已获得注册证及在注册产品 商品名商品名 代理商代理商 CFDA 获批日期获批日期 种类种类 德玛莎水光针 - 2014 年 仪器类 艾莉薇 林特医药 2015 年 玻尿酸 Hutox“橙毒” 爱美客 - 肉毒素 资料来源：医美

132、产业笔记，中信证券研究部 风险提示风险提示 1）监管力度超预期的风险：若监管政策出现超预期变化，监管力度进一步加强，短期内可能对医美行业发展造成冲击，医美产品销售受限，医美机构整改可能造成行业增速增速减缓。长期来看，合规医美产品和合规医美机构替代非合规市场需要一定的时间完成替代过程，行业竞争格局可能发生改变。 2）技术进步、工艺创新、场景拓展、新品开发或不达预期：医美产品技术正在不断迭代创新过程中，不同品类产品在渠道、营销、产品上仍有较大差距，拓品类或存在一定的困难。 3）消费者需求与偏好不断变化，传统产品有被迭代的风险；新品创新具有不确定性。消费者对美的需求是动态改变的，对应的热点产品也在不

133、断改变，新品推出可能造成传统产品的热度下降甚至淘汰。且行业需要不断创新，新品创新是否能够获取市场认可具有不确定性。 4）消费医疗、护肤品等可选消费低迷：全国正受到多点散发局部疫情反复的冲击，对居民收入造成影响，可能导致居民消费力疲软，造成可选消费低迷。 5）行业竞争加剧，侵蚀盈利能力。随着医美行业新公司上市、新产品的出现，行业竞争更加激烈，可能导致行业毛利率下降，压缩公司的盈利能力。 投资建议投资建议 医美行业处于发展初期，渗透率有较大提升空间，且随着监管加强，合规市场将对不合规市场形成加速替代。 水光针身份正式被官方认可， 未来大有可为； 再生材料接棒发展，有望逐步挖掘市场需求；肉毒素市场高

134、速增长，供给增长或将进一步驱动增量。重点推荐医美行业头部标的：爱美客、华熙生物、华东医药、朗姿股份，建议关注昊海生科。 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 表 18：医美板块相关标的估值表（时间截止 2022/6/10） 公司名称公司名称 最新市值（亿元）最新市值（亿元） 归母净利（亿元人民币）归母净利（亿元人民币） PE PEG FY21 FY22/E FY23/E 23/22 增速 FY22/E FY23/E 爱美客 1,143.46 9.58 14.93 22.34 50% 77 51 1.0 华熙生物 675.97 7.8

135、2 10.94 14.93 36% 62 45 1.2 华东医药 719.52 23.02 28.49 34.55 21% 25 21 1.0 朗姿股份 114.86 1.87 1.08 2.00 85% 106 57 0.7 昊海生科* 132.47 3.52 5.41 6.51 20% 24 20 1.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：其中*标的为 Wind 一致盈利预期，其余标的为中信证券研究部预测 医美行业深度跟踪报告医美行业深度跟踪报告2022.6.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 相关研究相关研究 美妆及商业行业胶原蛋白系列专题之二胶原蛋白，奏响美丽与健康

136、新号角（PPT） (2022-06-08) 美妆及商业行业胶原蛋白系列专题之二胶原蛋白，奏响美丽与健康新号角 (2022-06-07) 美妆及商业行业 2022 年 618 数据小结竞争持续加剧，看好国货优质龙头逆势崛起 (2022-06-06) 美妆及商业行业跟踪报告疫情下的美妆：暂遇挑战，前途光明 (2022-05-20) 美妆及商业行业化妆品原料专题原料江湖，谁主沉浮 (2022-05-10) 美妆及商业行业美妆 2021 年报和 2022 年一季报总结与展望分化中成长，进化中蓄势 (2022-05-05) 黄金珠宝零售行业专题研究系列一时光之璀璨果实，以岁月匠心为城池 (2022-04

137、-26) 美妆及商业行业彩妆专题繁花似锦躬逢盛世，巧手弄妆浓淡皆宜 (2022-03-01) 本土化妆品产业链系列之品牌篇林清轩：聚焦红山茶花，以油护肤先行者 (2022-01-30) 美妆及商业行业新规分析专题新规大年开启，如何看化妆品产业链价值重构？ (2022-01-17) 美妆及商业行业复盘、业绩前瞻、展望历尽千帆，再出发 (2022-01-04) 美妆及商业行业重大事项点评从头部主播税收事件看化妆品等行业影响： 回归产品力， 回归长期主义 (2021-12-21) 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反

138、映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市

139、转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%

140、以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在

141、澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号

142、码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd

143、分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美美国：国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务

144、的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资

145、者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研

146、究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。 本研究报告在澳大利亚由 CA

147、PL 仅向 “批发客户” 发布及分发。 本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向

148、其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不

149、适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层

150、全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。