1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 9.34 元 目标价格（ 人民币） ：10.75 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 145.25 已上市流通 A股(亿股) 99.62 流通港股(亿股) 45.63 总市值(亿元) 1,356.62 年内股价最高最低(元) 11.00/6.31 沪深 300 指数 4278 上证指数 3305 郑树明郑树明 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 王凯婕王凯婕 联系人联系人 航网航网时刻优质时刻优质，长期价值不改长期价值不改 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民

2、币) ) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 69,504 74,532 90,240 140,422 171,967 营业收入增长率 -49.0% 7.2% 21.1% 55.6% 22.5% 归母净利润(百万元) -14,409 -16,642 -15,517 6,283 14,554 归母净利润增长率 -324.8% 15.5% -6.8% n.a 131.6% 摊薄每股收益(元) -0.99 -1.15 -1.07 0.43 1.00 每股经营性现金流净额 0.10 0.89 1.00 2.08 2.71 ROE(归属母公司)(摊薄)

3、-18.6% -27.1% -33.9% 12.3% 22.9% P/E -7.5 -8.0 -8.7 21.6 9.3 P/B 1.4 2.2 3.0 2.7 2.1 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 参控股实现参控股实现版图扩张，内生盈利能力版图扩张，内生盈利能力领先领先。公司是中国唯一载国旗飞行的航司，2004 年参股山东航空（穿透持股 44%） 、2006/2009 年参股国泰航空（持股 30%） 、2010 年控股深圳航空（持股 51%） 。2021 年公司营收为 745亿元，同比增长 7%，净亏损为 166 亿元，亏损加大。疫情前公司毛利率维持 15%以上，内生盈利

4、能力强，2019 年归母净利为 64 亿元，为行业第一。 公司公司航网时刻优质，竞争优势难撼动。航网时刻优质，竞争优势难撼动。1、航网航网优质优质，一线时刻占比高，一线时刻占比高。公司一线城市时刻占比为 29%，高于东航和南航的 23%，且公司一、二类城市互飞航线占比达 32%，也高于同行。优质航网带来高票价，2019 年公司客公里收益为 0.53 元，高出东航 6%、南航 8%。2、新增首都机场时刻，、新增首都机场时刻，航网进一步优化。航网进一步优化。大兴机场转场后，公司在首都机场的时刻份额从 47%升至约 70%，领先优势扩大，首都机场的优质客源保障了公司北京航线的高收益。3、欧美远程航线

5、市占率第一，稀缺国际航权资源丰富。、欧美远程航线市占率第一，稀缺国际航权资源丰富。公司在中欧航线、中美航线的市占率分别为 45%和 28%，排名第一，且多从一线城市出发，航线资源价值高。考虑国际航权资源有限，公司先发优势将继续保持。4、干线时刻有限，时刻优势更加凸显干线时刻有限，时刻优势更加凸显。 “祖父条款”下，公司航网优势难撼动。同时，干线时刻释放偏紧，公司航网价值将更加凸显。 中期业绩弹性高，长期投资价值凸显。中期业绩弹性高，长期投资价值凸显。1、中期供需增速逆转，、中期供需增速逆转，公司公司业绩将业绩将大幅反弹大幅反弹。疫情不改航空业长期增长趋势，供给端行业运力引进速度将放缓至个位数，

6、未来市场恢复供需平衡的过程中，供需增速将发生逆转。参照2009-2010 年供需增速大幅逆转后航司业绩爆发的经验，预计未来有望再现高景气周期。票价市场化持续推进也有望放大公司的业绩弹性。2、长期票、长期票价市场化效应释放价市场化效应释放，公司公司盈利中枢有望上行。盈利中枢有望上行。中国民航业仍将维持平稳增长，考虑干线机场供给不足将持续，干线市场的实际票价会进一步抬升，公司拥有高品质航网，投资价值将更加凸显，盈利中枢也将上移。 投资投资建议建议 首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。公司航网优质，疫情不改核心价值，盈利将提升。预计 2022-24 年归母净利分别为-155/63/1

7、46 亿元。给予公司 25 倍 PE估值，对应 2023 年目标价 10.75 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示 疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、公商务出行恢复不及预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。 020040060080006.016.727.438.148.859.5610.2710.9822220615人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中国国航 沪深300 2022 年年 06 月月 15 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 中国国航 (6011

8、11.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、参控股实现版图扩张，内生盈利能力领先 .5 1.1 伴随民航改革而发展，积极扩张版图 .5 1.2 内生盈利能力强，疫情短暂承压 .6 二、公司航网时刻优质，竞争优势难撼动 .8 2.1 历史发展形成优质航网，票价水平领先 .8 2.2 疫情期间新增首都机场时刻，航网进一步优化 .10 2.3 欧美远程航线市占率第一，稀缺国际航权资源丰富 .12 2.4 干线时刻释放有限，公司时刻优势更加凸显 .15 三、中期业绩弹性高，长期投资价值凸显 .16 3

9、.1 中期供需增速逆转，公司业绩将大幅反弹 .16 3.2 长期票价市场化效应释放，公司盈利中枢有望上行 .23 四、盈利预测与估值分析 .25 4.1 盈利预测 .25 4.2 投资建议及估值 .27 五、风险提示 .27 图表目录图表目录 图表 1：历史沿革：伴随民航改革而发展，积极扩张版图.5 图表 2：股权结构：中航集团为大股东，实际控制人为国资委（2021 年） .6 图表 3：疫情前公司营收稳步增长.7 图表 4：除 2008 年外，疫情前公司均盈利.7 图表 5：2010 年公司毛利率和净利率为史上最高 .7 图表 6：疫情前公司利润最高，而疫情发生后业绩承压相对明显 .7 图表

10、 7：2019 年公司国际运力占比为 38%，高于行业 .8 图表 8：截止 2021 年底，公司宽体机占比最高.8 图表 9：疫情发生后公司单位座公里成本相对较高 .8 图表 10：公司形成四角菱形航网 .9 图表 11：公司在首都、深圳、双流机场的市占率领先 .9 图表 12：公司一线城市时刻占比较高 .9 图表 13：公司一、二类城市互飞航线占比较高 .9 图表 14：公司的常旅客数量显著高于可比公司 .9 图表 15：公司常旅客收入占比稳步提高.9 图表 16：公司客公里和座公里收益均领跑（2019 年） .10 图表 17：传统航司座公里成本差异不大（2019 年）.10 图表 18

11、：公司扣汇净利率领先其他传统航司.10 图表 19：首都机场距离北京市中心更近. 11 图表 20： 大兴与首都机场转场安排及相关政策 . 11 mNtMrQmPwOmRpNtQuNmOqR6MaO9PmOqQpNoMkPpPqOeRrQoQbRnNxOvPrQpQMYrMtN公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：公司在首都机场时刻占比从 47%提升至 71% .12 图表 22：公司在首都机场时刻占比显著领先.12 图表 23：首都机场和大兴机场之间航班的平均票价差距一般在 200 元左右.12 图表 24：公司的国际航线网络较为完善（2019 夏秋） .13 图表

12、 25：公司在中美航线中市占率领先（2019 夏秋） .13 图表 26：公司在中欧航线中市占率领先（2019 夏秋） .13 图表 27：公司的欧美洲际航线多从一线城市出发（2019 夏秋） .14 图表 28：我国国际航权采用分类管理 .14 图表 29：一类国际航线目录 .14 图表 30：民航时刻管理持续完善 .15 图表 31：2017 年以来前十大机场起降时刻明显下降.16 图表 32：主协调机场时刻占比逐年下降.16 图表 33：2003 年非典、2008 年金融危机后，航空需求均恢复增长 .17 图表 34：2021 年五一假期，全行业国内票价高于 2019 年 .17 图表

13、35：2021 年五一假期，全行业国内运输量高于 2019 年.17 图表 36：2021 年高频旅客出行次数占比大幅回升 .18 图表 37：预计中国商旅支出于 2024 年恢复至疫情前.18 图表 38：美国主要航司国内客运量为 2019年 90%，国际为 88% （5.30-6.5） .18 图表 39：欧洲日均航班量为 2019年 85%（6.2-6.8） .19 图表 40：新冠疫情以来国际线几乎停滞，需求大幅回落 .19 图表 41：2020-2021 年行业飞机引进放缓 .19 图表 42：2020 年以来全行业航空公司连续亏损.20 图表 43：上市航司出现大额亏损 .20 图

14、表 44：上市航司现金流下降甚至转负.20 图表 45：上市航司资产负债率普遍上升.20 图表 46：2021 年底部分中小航司资不抵债.20 图表 47：2021 年底部分中小航司净资产为负 .20 图表 48：老年人新冠疫苗接种率持续增长 .21 图表 49：国内药企已布局轻中症新冠小分子治疗药物.21 图表 50：疫情以来需求增速持续不及供给增速 .21 图表 51：2008-2010 年三大航供需增速大幅逆转.22 图表 52：2009-2010 年三大航业绩明显爆发.22 图表 53：票价市场化不断推进.22 图表 54：2020 年市场调节价航线数量占比接近 40%.23 图表 5

15、5：北上广深互飞航线全票价累计上涨60%.23 图表 56：预计 2025 年中国民航客运量超 9 亿人次 .23 图表 57：人均乘机次数与人均 GDP正相关 .24 图表 58：IMF 预测中国人均 GDP将继续维持增长.24 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 59：2002 年的行业重组形成三大航集团 .24 图表 60：测算前二十大航线的提价可为公司增加 43 亿利润.25 图表 61：公司经营数据及收入假设.25 图表 62：2022 年燃油附加费逐月增加.26 图表 63：2022 年票价指数超过 2021 年 .26 图表 64：公司成本假设 .26 图表

16、 65：可比公司估值比较（市盈率法） .27 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、参控股实现版图扩张参控股实现版图扩张，内生盈利能力内生盈利能力领先领先 1.1 伴随民航改革而发展，积极伴随民航改革而发展，积极扩张扩张版图版图 国航是中国唯一的载旗航空国航是中国唯一的载旗航空公司公司。中国国航成立于 2004 年，同年于香港和伦敦两地上市，2006 年于上交所上市（股票代码：601111.SH） 。公司隶属于中航集团，是中国唯一的载国旗飞行的民用航空公司，长期为国家领导人、外交使团、文化体育代表团等提供专机和包机服务。 图表图表1：历史沿革：伴随民航改革而发展，积极扩张

17、版图历史沿革：伴随民航改革而发展，积极扩张版图 来源：公司公告，国金证券研究所 1、公司公司的成立是的成立是中国中国民航民航发展的缩影发展的缩影 公司前身为民航总局北京管理局，自 1950 年开始从事航空服务。为配合中国民航业改革，1988 年原中国国际航空公司成立并承接了民航北京管理局的业务，是中国当时资产最多、运输周转量最大的航空公司。 2002 年 10 月，根据国务院批准的民航体制改革方案 ，原中国国际航空公司作为主体联合原中国航空总公司、原中国西南航空公司组建了中航集团，其中原浙江航空（中国航空总公司的孙公司）和原中国西南航空所有航空主业并入原中国国际航空公司。 2004 年 9 月

18、，中航集团以原中国国际航空公司拥有的相关资产负债、在 23 家企业中持有的股权（或权益）以及货币资金人民币 5.6 亿元作为出资，中航集团全资子公司中航有限以其持有的中航兴业 69%的股权作为出资，共同发起设立中国国际航空股份有限公司（本公司） 。 2、 公司公司通过参控股通过参控股实现实现业务业务和版图和版图扩张扩张 2004 年，中航集团收购山航集团 42%的股权和山航 B 22.8%的股份，对山航集团持股比例升至 48%，同年中航集团将持有的山航集团股权、山航 B 股份划转至公司。2007 年，公司收购了山航集团其他股东所持有的 1.4%股权，对山航集团的持股比例升至 49.4%。 20

19、04 年，国泰航空作为公司的战略投资者认购 H 股发行后总股本的10%。2006 年 6 月，公司收购 10.16%的国泰航空股份，同年国泰航空增持公司股份至 15.94%。2009 年，公司增持国泰航空股份至29.99%，国泰航空通过资本市场增持公司股份至 18.1%。 2010 年 3 月，公司出资 6.82 亿元人民币增持深圳航空股份，持股比例由原先的 25%增至 51%，成为其控股股东。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 中航集团为大股东中航集团为大股东，实际控制人为国资委。实际控制人为国资委。公司最大股东为中国航空集团有限公司，持股占比 40.98%，中航集团及其全

20、资子公司合计持股 51.70%，实际控制人为国务院国资委。公司控股深圳航空（含昆明航空） 、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空等，参股国泰航空与山东航空。 图表图表2：股权结构股权结构：中航集团为大股东，实际控制人为国资委：中航集团为大股东，实际控制人为国资委（2021年）年） 来源：公司公告，国金证券研究所 备注：1、中航有限是中航集团公司的全资子公司，故中航集团公司直接和间接合计持有公司 51.70%的股份。2、公司持有山航集团 49.4%的股权，山航集团持有山东航空 42%的股权，故公司直接和间接持有山东航空 43.548%的股权 1.2 内生盈利能力强，疫情内生盈利能力强，疫情短暂

21、承压短暂承压 疫情前疫情前公司公司营收稳步增长，营收稳步增长，毛利率基本维持毛利率基本维持 15%以上以上。2019 年公司营收为 1362 亿元，2004-19 年复合增长率为 10%；归母净利润为 64 亿元，2004-19 年复合增长率为 6%。受新冠疫情影响，2020-21 年公司营收显著减少，并录得大额亏损。2021 年公司营收为 745 亿元，同比增长 7%，净亏损为 166 亿元，亏损加大。 其中，2010 年航空业高景气，公司营收同比增长 58%，归母净利润达 122亿元，净利率为 15%，为有史以来最高水平。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：疫

22、情前：疫情前公司公司营收稳步增长营收稳步增长 图表图表4：除：除2008年外，疫情前年外，疫情前公司公司均盈利均盈利 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表5：2010年年公司公司毛利率和净利率为史上最高毛利率和净利率为史上最高 来源：Wind，国金证券研究所 公司公司疫情前净利润行业第一疫情前净利润行业第一，疫情期间疫情期间业绩承压明显业绩承压明显。疫情前，公司净利润为所有上市航司中最高，2019 年净利润为 64 亿元，是行业第二名的 2倍，而疫情后亏损相对较为严重。主要原因在于，目前国际客班仍基本执行“五个一”政策，由于公司运营的国际航线占比高、机队中宽

23、体机占比高，成本压力相对高于同行。 图表图表6：疫情前疫情前公司公司利润最高，而疫情利润最高，而疫情发生发生后后业绩承压业绩承压相对相对明显明显 来源：Wind，国金证券研究所 44% 15% 8% 15% 6% -4% 58% 20% 3% -2% 7% 4% 5% 6% 13% 0% -49% 7% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,600200420052006200720082009200001920202021营业收入（亿元） 同比增速（右轴

24、） 26 17 30 39 -91 50 122 75 49 33 38 68 68 72 73 64 -144 -166 -200-150-0200420052006200720082009200001920202021归母净利润（亿元） 25% 20% 15% 19% 8% 18% 25% 21% 19% 15% 16% 23% 23% 17% 16% 17% -9% -15% 7% 4% 7% 8% -17% 10% 15% 8% 5% 3% 4% 6% 6% 6% 5% 5% -21% -22

25、% -30%-20%-10%0%10%20%30%200420052006200720082009200001920202021毛利率 净利率 68 72 73 64 -144 -166 -200-150-01920202021归母净利润（亿元） 中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：2019年年公司公司国际国际运力运力占比占比为为38%，高于行业，高于行业 图表图表8：截止截止2021年底，年底，公司公

26、司宽体机占比宽体机占比最最高高 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表9：疫情疫情发生发生后后公司公司单位座公里成本单位座公里成本相对较高相对较高 来源：Wind，国金证券研究所 二、二、公司公司航网时刻优质航网时刻优质，竞争优势难撼动竞争优势难撼动 2.1 历史历史发展形成优质航网发展形成优质航网，票价水平票价水平领先领先 通过重组、增资控股等方式形成优质航网。通过重组、增资控股等方式形成优质航网。公司持续打造北京世界级枢纽，建设成都国际枢纽，重点发展长三角和粤港澳大湾区市场，打造出四角菱形航网，覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域。经过 2002 年重

27、组和 2010 年增资深航后，公司在北京、深圳和成都市场具备领先优势，2019 年在北京首都、深圳宝安、成都双流机场的市占率分别为 47%、37%和 31%。 经过多年发展经过多年发展，公司公司航网航网保持保持优质。优质。经过多年发展，航司航网下沉，公司的航网质量仍位居行业前列。2019 年一线城市时刻占公司时刻的 29%，高于东航和南航的 23%，且公司的一、二类城市互飞航线占比达 32%，也高于东航与南航。 38% 34% 30% 17% 33% 0%20%40%60%80%100%中国国航 中国东航 南方航空 吉祥航空 春秋航空 ASK结构 国内 国际 地区 17.8% 12.9% 12

28、.9% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120140中国国航 中国东航 南方航空 宽体客机（架） 占比（右轴） 0.37 0.40 0.42 0.39 0.48 0.56 0.000.100.200.300.400.500.602001920202021座公里成本（元） 中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：公司公司形成四角菱形航网形成四角菱形航网 图表图表11：公司公司在首都、深圳、在首都、深圳、双流双流机场机场的市占率领先的市占率领先 来源：p

29、reflight，航班管家，国金证券研究所 来源：Preflight，国金证券研究所 备注：统计口径为 2019夏秋航季。 图表图表12：公司公司一线城市时刻占比较高一线城市时刻占比较高 图表图表13：公司公司一、二类城市互飞航线占比较高一、二类城市互飞航线占比较高 来源：Preflight，国金证券研究所 备注：统计口径为 2019夏秋航季。 来源：Preflight，国金证券研究所 备注：统计口径为 2019 夏秋航季。 一类城市为北上广深，二类城市为其他主协调机场城市。 公司具备高质量的客户基础。公司具备高质量的客户基础。配合自身枢纽网络战略，公司定位于中高端公商务主流旅客市场，拥有中国

30、最具价值的旅客群体。2015-2019 年，公司常旅客数量高于东航与南航。常旅客对公司的收入贡献稳步提高， 2021年常旅客收入占客运收入的 56.8%。常旅客多为公商务出行，需求较为刚性，且价格敏感度低，有利于票价水平提升。 图表图表14：公司公司的常旅客数量显著高于可比公司的常旅客数量显著高于可比公司 图表图表15：公司公司常旅客收入占比稳步提高常旅客收入占比稳步提高 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 47% 37% 31% 16% 8% 15% 19% 30% 11% 18% 26% 43% 0%20%40%60%80%100%北京/首都 深圳/宝安 成都/

31、双流 内航机场市占率 中国国航 东方航空 南方航空 其他 0%5%10%15%20%25%30%中国国航 东方航空 南方航空 北上广深时刻占比 0%5%10%15%20%25%30%35%中国国航 东方航空 南方航空 一、二类城市互飞航班数占比（国内） 0070200182019（百万人） 常旅客数量 国航 东航 南航 37.2% 39.3% 43.7% 45.1% 46.5% 52.3% 56.8% 0%10%20%30%40%50%60%200021国航常旅客贡献收入占客运收入比例 公司深度研究 - 1

32、0 - 敬请参阅最后一页特别声明 票价领先而成本趋同，票价领先而成本趋同，公司公司盈利能力领先。盈利能力领先。由于航网和客源相对优质，公司的票价水平较高。2019 年公司客公里收益为 0.53 元，分别高出东航 6%、高出南航 8%，座公里收益为 0.43 元，也均高于其他传统航司。传统航司的成本较为同质化，2019 年公司座公里成本为 0.39 元，与东航、南航趋同。在收益高于行业而成本趋同的情况下，公司盈利能力领先，疫情前十年，国航扣汇净利率均领跑东航、南航。 图表图表16：公司公司客公里和座公里收益均领跑（客公里和座公里收益均领跑（2019年）年） 图表图表17：传统航司座公里成本差异不

33、大（：传统航司座公里成本差异不大（2019年）年） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表18：公司公司扣汇净利率领先其他传统航司扣汇净利率领先其他传统航司 来源：Wind，国金证券研究所 2.2 疫情期间新增疫情期间新增首都首都机场时刻，航网进一步优化机场时刻，航网进一步优化 大兴机场投产，大兴机场投产，公司公司在在首都机场首都机场的的时刻份额提升。时刻份额提升。2019 年起，随着南航、东航转场大兴机场，公司在首都机场的份额进一步提升，从 2019 年的 47%增至 2021-22 年的约 70%。首都机场距离北京市中心更近，方便公商务旅客出行。首都机场和

34、大兴机场之间航班的平均票价差距一般在 200 元左右，首都机场市占率提升将保障公司北京航线的高收益。 0.53 0.43 0.50 0.41 0.49 0.40 0.000.100.200.300.400.500.60客公里收益 座公里收益 （元） 中国国航 中国东航 南方航空 0.39 0.38 0.39 0.000.100.200.300.40中国国航 中国东航 南方航空 （元） 主营业务成本/ASK -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201

35、5 2016 2017 2018 2019三大航利润率（扣除汇兑） 中国国航 南方航空 东方航空 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：首都首都机场机场距离北京市中心更近距离北京市中心更近 来源：新民晚报，国金证券研究所 图表图表20： 大兴与首都机场转场安排大兴与首都机场转场安排及相关政策及相关政策 发布时间发布时间 适用范围适用范围 出处出处 政策要点政策要点 2018/5/2 国际航线 北京“一市两场”国际航权资源配臵政策 国际航线在大兴机场投产后四年内平移，已获批国际航权不变 两场视为一个航点，国际航权配臵遵循“同一市场”原则，由首都机场与大兴机场出发至同

36、一国际城市的航线视为同一条航线 2018/12/28 港澳台及外国航司 北京“一市两场”转场投运期资源协调方案 两场航班时刻优化调整工作遵循大兴优先原则，一次性转场优先于阶段性转场 大兴机场与首都机场分别完成转场投运所需行政配比后，其余时刻均进入航班时刻池，且 50%以上用于国际和地区航线 港澳台及外国航司可自行制定转场投运计划，可两场运行 境内航司 北京大兴国际机场转场投运及“一市两场”航班时刻资源配臵方案 大兴机场定位为大型国际航空枢纽 目标：2025 年大兴机场旅客吞吐量达 7200万人次、首都机场旅客吞吐量8200 万人次 中航集团、海航、大新华航中航集团、海航、大新华航等保留在首都机

37、场运营，以国航为主基地航空公司 东航集团、南航集团、首都航东航集团、南航集团、首都航等转场至大兴机场、以东航、南航为主基地航空公司 中国邮政航空中国邮政航空可两场运行，其它航司不得两场运行 来源：CAAC，国金证券研究所 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：公司公司在首都机场时刻占比从在首都机场时刻占比从47%提升至提升至71% 图表图表22：公司公司在在首都机场时刻占比首都机场时刻占比显著领先显著领先 来源：Preflight，国金证券研究所 来源：Preflight，国金证券研究所 图表图表23：首都机场和大兴机场之间航班的平均票价差距一般在首都机场和大兴机

38、场之间航班的平均票价差距一般在200元左右元左右 来源：去哪儿，国金证券研究所 2.3 欧美远程航线市占率第一，稀缺欧美远程航线市占率第一，稀缺国际国际航权资源航权资源丰富丰富 公司公司的国际航线网络完善的国际航线网络完善。2019 年公司经营客运航线达 770 条，其中国际航线 137 条，地区航线 27 条；通航国家及地区 43 个，通航城市 187 个，其中国际 65 个，地区 3 个。此外，公司通过与星空联盟成员的合作，将服务进一步拓展到 195 个国家（地区）的 1,317 个目的地。 47% 57% 70% 71% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019夏秋

39、2020夏秋 2021夏秋 2022夏秋 国航在首都机场的时刻占比 71% 17% 5% 8% 首都机场内航时刻占比（2022夏秋） 中国国航 海航控股 东方航空 其他 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：公司公司的国际航线网络的国际航线网络较为完善（较为完善（2019夏秋）夏秋） 来源：preflight，航班管家，国金证券研究所 公司公司在欧洲和北美等在欧洲和北美等洲际洲际航线航线的市占率领先的市占率领先。2019 年公司在北美航线市占率达 28%，超过东航 4pct，超过南航 6pct；公司欧洲航线（不含俄罗斯）市占率达到 45%，优势更为明显，超过东航

40、27pct，超过南航 30pct。其中，北京至纽约、巴黎、伦敦、旧金山和温哥华 5 条航线均是公司在北京市场的核心远程国际航线，贡献了可观的经济收益。 图表图表25：公司公司在在中美航线中美航线中市占率领先中市占率领先（2019夏秋）夏秋） 图表图表26：公司公司在中欧航线中市占率领先在中欧航线中市占率领先（2019夏秋）夏秋） 来源：Preflight，国金证券研究所 备注：不包括俄罗斯航线。 来源：Preflight，国金证券研究所 国际航权资源有限国际航权资源有限，公司公司先发优势将继续体现先发优势将继续体现。根据我国国际航权利用情况及未来政策建议 ，中国航司在美国、德国、日本、韩国的航

41、权利用率较高，均超过 80%。如果仅从中国航司客运航权的利用率情况来看，疫情前至美国一区（客运 180 班/周） 、德国（客运 55 班/周） 、法国（客运 50班/周） 、英国（客运 100 班/周）等国的客运航权目前已经全部用完。考虑航权资源有限，公司在部分航线上的领先优势将继续保持。 公司公司的的欧美欧美洲际航线多从一线城市出发洲际航线多从一线城市出发，航线资源，航线资源价值高。价值高。在往返欧洲、美国的洲际航线里，公司有 95%的航线从一线城市（北上广深）始发或抵达，高于东航的 87%和南航的 71%，领先优势明显。一线洲际航线的收益好于二线洲际航线，航线资源价值高，在干线时刻紧张及部

42、分国际航权数量有限的情况下，公司已取得先发优势。 28% 24% 22% 21% 5% 中美航线占比 国航 东航 南航 海航系 其他 45% 18% 15% 18% 2% 2% 中欧航线占比 国航 东航 南航 海航系 吉祥 其他 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：公司公司的欧美洲际航线多从一线城市出发的欧美洲际航线多从一线城市出发（2019夏秋）夏秋） 来源：preflight，国金证券研究所 我国国际航权采用我国国际航权采用分类管理分类管理，二类远程国际航线难获取，二类远程国际航线难获取。根据国际航权资源配臵和使用管理办法 ，至东盟十国等航权开放的周边国家的

43、航线为一类国际航线；至其他国家的航线为二类国际航线，并进一步将二类国际航线细分为二类远程国际航线（美洲、欧洲但不包括俄罗斯、大洋洲、非洲）和二类非远程国际航线。其中，二类远程国际航线的获取难度相对较大。 图表图表28：我国国际航权采用分类管理我国国际航权采用分类管理 分类分类 说明说明 主要主要内容内容 一类国际航线 我国至航权开放国家的航线或航权部分开放国家的协议开放航线 不限定指定承运人数量、航线表、运营班次及运力安排 二类远程国际航线 中国国内航点至美洲、欧洲（不含俄罗斯）、大洋洲、非洲航点的二类国际航线为二类远程国际航线 二类远程客运国际航线逐步引入竞争。对于已有空运企业运营的二类远程

44、客运国际航线，满足下列条件之一的，可以新增一家承运人，且自经营许可颁发之日起 3 年内不批准其他空运企业新进入该航线（空运企业未在规定期限内开航或在飞空运企业注销航线经营许可的情形除外）： （一）中方空运企业经营班次份额低于 70%且中外方空运企业平均每周总班次（一个往返计算为 1 班）达到 14 班（含）的； （二）未满足第（一）款条件，但自本办法施行之日起，空运企业独家经营 6 年（含）以上的。 二类非远程国际航线 其他国际航线 二类非远程国际航线在符合航权安排的情况下，不限制承运人数量。 来源：CAAC， 国际航权资源配臵和使用管理办法 ，国金证券研究所 图表图表29：一类国际航线目录一

45、类国际航线目录 序号序号 国家国家 适用航线适用航线 1 新加坡、马来西亚、泰国、越南、缅甸、文莱、老挝、柬埔寨、菲律宾、印度尼西亚、马尔代夫、澳大利亚、智利、格鲁吉亚 “中国境内地点（不含港澳台地区）-对应国家境内地点”往返航线 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全行业 国航 东航 南航 其他 欧美航线一线城市始发到达占比 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 2 美国 1、“中国境内地点（不含港澳台地区）-美国塞班、关岛”往返客运航线 2、“中国三区-美国境内点”往返客运航线 3、“中国境内地点（不含港澳台地区）-美国”往返全货运航线 3 瑞

46、典、丹麦、挪威、英国、新西兰 “中国境内地点（不含港澳台地区）-对应国家境内地点”往返全货运航线 来源：CAAC， 国际航权资源配臵和使用管理办法 ，国金证券研究所 2.4 干线时刻释放有限，干线时刻释放有限，公司公司时刻优势时刻优势更加凸显更加凸显 1、 “祖父条款”下，、 “祖父条款”下，公司公司的航网优势的航网优势难撼动难撼动。 我国的航班时刻管理制度不断完善。我国的航班时刻管理制度不断完善。2005 年，我国第一个关于航班时刻资源配臵的规则民航航班时刻管理试行办法出台，在华东和华北试点实施。2010 年，我国开始实施民航航班时刻管理办法 ，对时刻池、协调机场等做了完整的定义。2018

47、年，民航局修订颁布民航时刻管理办法对航班时刻配臵做了具体量化的规则设臵，设立了明确的可操作性标准。 图表图表30：民航时刻管理持续完善民航时刻管理持续完善 年份年份 政策政策 主要主要内容内容 2005 年 4 月 民航航班时刻管理试行办法 我国第一个关于航班时刻资源配臵的规则，在华东和华北试点实施 提出对时刻的定义：向某一航班提供的在某一机场的某一特定日期的到达或起飞时刻 2008 年 7 月 民航航班时刻管理暂行办法 航班时刻管理由华东和华北试点地区向各地普遍推行，规范当前航班时刻分配与管理工作 对航班时刻、特殊航线航班时刻、时刻池、协调机场等做了完整的定义 2009 年 12 月 关于进

48、一步做好航权航班和时刻管理工作的通知 国内航权、航班许可进一步实行分级管理，民航局负责北上广三大城市的四个机场的航权和航班审批许可、其余机场的航权和航班审批许可由相关地区管理局负责 2010 年 民航航班时刻管理办法 明确民航局、空管局及民航各地区管理局在航班时刻管理工作中的职责，明确航班时刻协调分配的原则 确定国内航空公司、外航申请航班时刻时应具备的条件及填写规范 确立换季航班时刻、日常定期和不定期航班时刻、特殊航班时刻的协调分配管理办法 加强对航班时刻分配与管理的监督 2015 年 10 月 关于印发航班时刻资源市场配臵改革试点方案的通知 通过改革试点，引入市场竞争机制，打破行政分配模式，

49、探索并建立一种最优配臵航班时刻资源的模式 2018 年 1 月 民航航班时刻管理办法（修订） 对航班时刻配臵做了具体量化规则设臵，配臵基数和时刻效能配臵系数的乘积，安排分配次序，航班执行率、滥用航班时刻、航班正常性、航空安全水平 来源：CAAC，国金证券研究所 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 历史优先权规则是核心历史优先权规则是核心，公司公司优势将延续优势将延续。根据民航航班时刻管理办法 ，参加航班时刻初级市场配臵的航空承运人共分为 4 个优先权，其中上一同航季具有历史优先权资格的航班时刻，享有第一优先权，即我们熟知的“祖父条款” 。简单来说，如果航空公司获得了某个时刻，

50、这个时刻将永远归它所有。 “祖父条款”下，公司多年积累的干线时刻优势将得以延续。 2、干线时刻饱和，优质时刻更显珍贵干线时刻饱和，优质时刻更显珍贵。 中国航空业中国航空业干线时刻干线时刻供给受限。供给受限。中国民航局于 2017 年 9 月发布关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施 （ “115 号文” ） 。根据规定，从 2017 年冬春航季开始，以 2017 年夏航季季初航班时刻总量和季末航班时刻总量的平均数为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在 3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在 5%以内。 干线机场新增时刻有限干线机场新增时刻有限，优质时刻价值凸显，优质

51、时刻价值凸显。受“115 号文”影响，前十大机场的起降架次增速从 2017 年的 5%降至 2019 年的 2%。由于主协调机场时刻增速受限，其国内时刻占比从 2017 年的 58%降至 2019 年的53%。干线机场航空出行需求旺盛，而供给受限，在此情形下，优质时刻的价值更加凸显。 疫情不改疫情不改公司公司长期价值。长期价值。公司的高盈利能力源自优质的航网时刻，疫情并不影响公司航网结构，且航网仍在优化。疫情影响消除后，公司仍将是我国内生盈利能力最强的航司之一，竞争优势难以撼动。中期看，公司业绩反弹的确定性高；长期看，公司的航网价值将在票价市场化的背景下进一步凸显。 图表图表31：2017年以

52、来前十大机场起降时刻明显下降年以来前十大机场起降时刻明显下降 图表图表32：主协调机场时刻占比逐年下降：主协调机场时刻占比逐年下降 来源：CAAC，国金证券研究所 来源：preflight，国金证券研究所 三、中期三、中期业绩业绩弹性高，长期投资价值凸显弹性高，长期投资价值凸显 3.1 中期供需中期供需增速增速逆转，逆转，公司公司业绩将业绩将大幅反弹大幅反弹 1、疫情不改疫情不改航空需求长期增长趋势，航空需求长期增长趋势，需求将恢复增长需求将恢复增长 复盘历史，航空出行需求具备韧性。复盘历史，航空出行需求具备韧性。2003 年非典、2008 年金融危机后，航空需求均恢复增长，2002-2004

53、 年旅客周转量 CAGR 为 19%，2007-2010 年旅客周转量 CAGR 为 13%，平滑后依然维持双位数增长。 13% 9% 4% 12% 9% 6% 7% 7% 7% 6% 6% 5% 3% 2% 0%5%10%15%20%20062007200820092000019机场起降架次同比增速 35% 36% 37% 38% 39% 42% 44% 47% 65% 64% 63% 62% 61% 58% 56% 53% 0%20%40%60%80%100%2000182019国

54、内时刻数量占比 非主协调机场 主协调机场 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表33：2003年非典、年非典、2008年金融危机后，航空需求均恢复增长年金融危机后，航空需求均恢复增长 来源：wind，国金证券研究所 备注：考虑 2020 年新冠疫情影响，5 年 CAGR对应年份分别为 2000-2005、2005-2010、2010-2015、2015-2019。 我国航空需求仍然旺盛。我国航空需求仍然旺盛。回顾 2021 年，疫情防控较好时，五一假期期间，增加的国内过剩运力被较好消化，国内票价和客运量均好于疫情前水平，反映航空出行的需求仍然旺盛。 图表图表34：202

55、1年五一假期，全行业国内票价高于年五一假期，全行业国内票价高于2019年年 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表35：2021年五一假期，全行业国内运输量高于年五一假期，全行业国内运输量高于2019年年 来源：Wind，国金证券研究所 16% 15% 13% 13% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20004200520062007200820092000019民航旅客周转量同比增速 5年CAGR（右轴） -100%-80%

56、-60%-40%-20%0%20%40%01-0102-01 03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01国内航线票价较2019年增速 2020/20192021/2019-100%-80%-60%-40%-20%0%20%01-0102-01 03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01国内航线运输量较2019年增速 2020/20192021/2019公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 公商务出行需求公商务出行需求开始开始恢复。恢复。疫情发生以来，有投资人担心视

57、频会议等将替代公商务出行，长期影响旅客结构。根据去哪儿网数据，公商务需求已开始恢复，2021 年公商务旅客（以高频旅客为代表）的航空出行人次占比为23.3%，与疫情前 25%左右的比例相当；高频人数占比回升至 4%。此外，根据 GBTA（全球商旅协会）预测，中国的商务旅行市场有望在 2024 年恢复疫情前水平，商务旅行支出总额将超过 4000 亿美元。 图表图表36：2021年高频旅客出行次数占比大幅回升年高频旅客出行次数占比大幅回升 图表图表37：预计中国商旅支出于预计中国商旅支出于2024年恢复至疫情前年恢复至疫情前 来源：去哪儿，国金证券研究所 备注：高频旅客是指年度出行量大于等于 12

58、次的旅客，这部分旅客具有公商务旅客的特征。 来源：GBTA，国金证券研究所 海外航空海外航空业业复苏进程加快。复苏进程加快。参考海外恢复节奏，随着出行政策的放松，海外航空业恢复加速。近期美国主要航司的客运量恢复至疫情前约 90%，其中国内恢复 90%，国际恢复 88%；欧洲航司日均航班量为 2019 年 85%。 图表图表38：美国美国主要主要航司国内客运量为航司国内客运量为2019年年90%，国际为，国际为88% （5.30-6.5） 来源：A4A，国金证券研究所 25% 25% 26% 14% 23% 5% 5% 6% 3% 4% 0%5%10%15%20%25%30%2017201820

59、1920202021高频人次占比 高频人数占比 4007 2484 2947 3372 3710 4007 4199 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500025003000350040004500201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国商旅支出（亿美元） 增速（右轴） 公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表39：欧洲日均航班量欧洲日均航班量为为2019年年85%（6.2-6.8） 来源：Eurocontrol，国金证券研究所 2、行业供给增速放缓的确定性高行业供给增速放缓的确定

60、性高 疫情导致需求不足，过去两年航司机队增速放缓。疫情导致需求不足，过去两年航司机队增速放缓。新冠疫情发生以来，国际客班严格执行“五个一”政策，2021 年国际旅客周转量仅为 2019 年同期的 3%，同时，国内疫情出现反复，导致需求受到抑制，运力增速放缓是航司减轻成本压力的必然选择。2020-2021 年，全行业机队规模增速降至 2%和 4%，显著低于过去 10%以上的增速。 航司过去两年并未航司过去两年并未签订签订大单，将影响未来飞机引进速度。大单，将影响未来飞机引进速度。以国航、东航、南航年报披露的飞机引进计划为例，假设待交付 737MAX 机型于 2024 年底引进完毕，我们估算 20

61、21-2024 年国航、东航、南航机队增速 CAGR 分别为 3%、3%、5%，仍远低于历史增速。2024 年可交付的飞机有限，主要原因在于过去两年并未签订大单。考虑自购飞机引进需要 2-3 年，未来两年行业运力增速下降的确定性较高。 图表图表40：新冠疫情以来国际线几乎停滞，需求大幅回落新冠疫情以来国际线几乎停滞，需求大幅回落 图表图表41：2020-2021年年行业行业飞机引进放缓飞机引进放缓 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 全行业连续亏损，全行业连续亏损，经营性现金流下滑，将影响运力引进经营性现金流下滑，将影响运力引进。2020 年、2021年、2022

62、年 1-2 月，全行业航空公司分别亏损 794 亿元、671 亿元和 185亿元。大型上市航司由于宽体机较多，机队周转受限，2020-2021 年亏损额均过百亿。连续的亏损，导致经营性现金流的下降和资产负债表的受损。 部分中小航司连年亏损，且缺乏融资渠道，已出现资不抵债。2021 年底乌鲁木齐航空、福州航空、重庆航空、上海航空、山东航空的净资产为负。 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000200202021民航旅客周转量（亿人公里） 国内（含地区） 国际 0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002

63、0002500300035004000450020000202021运输飞机架数 民航运输飞机架数年度增速（右轴） 公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 考虑飞机引进需要大额资金，缺乏融资渠道的中小航司或难以按计划引进飞机，造成行业运力增速的下降。 图表图表42：2020年年以来全行业航空公司连续亏损以来全行业航空公司连续亏损 图表图表43：上市航司出现大额亏损上市航司出现大额亏损 来源：CAAC，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表44：上市航司现金流下降甚至转负上市航司现金流下降甚至转负

64、图表图表45：上市航司资产负债率普遍上升上市航司资产负债率普遍上升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表46：2021年底部分中小航司资不抵债年底部分中小航司资不抵债 图表图表47：2021年底部分中小航司净资产为负年底部分中小航司净资产为负 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 备注：南航完成 -794 -671 -185 -900-800-700-600-500-400-300-212022年1-2月 全行业航空公司亏损额（亿元） 64 32 27 18 10 5 -144 -118 -108 -6

65、-5 6 -166 -122 -121 0 -5 -1 -89 -78 -45 -4 -5 -5 -200-150-中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空 华夏航空 归母净利润（亿元） 20022Q1383 290 381 34 27 11 -77 -41 0 -4 0 3 -00400500中国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空 华夏航空 经营性净现金流（亿元） 20022Q181% 84% 75% 66% 79% 80% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中

66、国国航 中国东航 南方航空 春秋航空 吉祥航空 华夏航空 资产负债率 20022Q1137% 118% 113% 110% 103% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%乌鲁木齐航空 福州航空 重庆航空 上海航空 山东航空 资产负债率 -5.4 -6.3 -7.9 -9.2 -24.1 -30-25-20-15-10-50福州航空 重庆航空 乌鲁木齐航空 山东航空 上海航空 净负债（亿元） 公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 3、供需增速将反转，供需增速将反转，公司公司业绩反弹可期业绩反弹可期 国际放开的准备国际放开的准备逐渐逐渐

67、充分充分。我国新冠疫苗全程接种率已达 87%，老年人的疫苗接种率继续增长。国内的小分子药物研发布局丰富，研发进度较为领先的普克鲁胺、阿兹夫定、VV116 即将有更多临床数据读出。辉瑞口服药 Paxlovid 已在我国获批。新冠防治体系日趋完善，国际放开的准备逐渐充分。 图表图表48：老年人新冠疫苗接种率持续增长老年人新冠疫苗接种率持续增长 图表图表49：国内药企已布局轻中症新冠小分子治疗药物国内药企已布局轻中症新冠小分子治疗药物 地区地区 企业企业 产品产品 靶点靶点 进展进展 海外 辉瑞 Paxlovid 3CL 2021.12美国 EUA 获批，2022.2中国获批 海外 默沙东 Moln

68、upiravir RdRp 2021.12美国 EUA 获批 海外 盐野义 S-217622 3CL 中国 III期临床试验完成 国产 君实 VV116 RdRp 全球多中心II/III期中国完成首例入组，与 Paxlovid头对头 III期进行中 国产 真实 生物 阿兹夫定 RNA复制 2022.2完成 II期部分，提交日本 EUA，全球多中心III期启动，FDA IND批准 国产 开拓 药业 普克鲁胺 AR 2022.4公布美国轻中症III期数据，预计 Q2提交上市，中国轻中症III进行中 来源：卫健委，国金证券研究所 来源：国金医药团队，国金证券研究所 需求恢复过程中供需增速将逆转，需求

69、恢复过程中供需增速将逆转，高景气可期高景气可期。在国际放开的过程中，国内过剩运力回归国际，国内国际市场恢复供需平衡，客座率将回归正常。过去两年，行业的需求增速大幅低于供给增速，而在国际逐渐恢复的过程中，将出现需求增速高于供给的现象。参照 2009-2010 年供需增速大幅逆转后航司业绩普遍大幅改善的规律，预计未来有望再现高景气周期。 图表图表50：疫情以来需求增速持续不及供给增速疫情以来需求增速持续不及供给增速 来源：Wind，国金证券研究所 86.0% 81.5% 86.4% 81.9% 86.94% 82.42% 78%79%80%81%82%83%84%85%86%87%88%60岁以上

70、老人接种率 60岁以上老人全程接种率 4月28日 5月12日 5月26日 -46% 3% -38% 4% -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20202021全行业RPK同比增速 全行业ASK同比增速 公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表51：2008-2010年年三大航三大航供需供需增速增速大幅逆转大幅逆转 图表图表52：2009-2010年年三大航三大航业绩明显爆发业绩明显爆发 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 票价市场化将进一步释放票价弹性，增厚利润。票价市场化将进一步释放票价弹性，增厚利润。2004 年以来，我国航空

71、运价逐步放开，越来越多的航线实现市场定价，2020 年进一步扩大市场调节价航线的范围：3 家以上（含 3 家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内运价实行市场调节价。据统计，2020 年已有接近 1700 条航线实行市场调节价，接近国内航线数量的 40%。 过去两年多，全票价提价仍在进行，北上广深互飞航线已提价 5 次，全票价累计增长 60%。未来随着国际线逐步恢复，供需逆转将带动票价提升，叠加票价市场化打开票价上涨的空间，预计公司业绩将大幅反弹。 图图表表53：票价市场化不断推进：票价市场化不断推进 年份年份 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2004-03 民航国内航空运输价格改革方案

72、、 关于国内航空运价管理有关问题的通知 规定国内航空运价以政府指导价为主，政府价格主管部门由核定航线具体票价转变为确定航空运输基准价+浮动幅度（0.75 元/客公里+上浮不超过 25%及或下浮不超过 45%） ，并批准 94 条短途航线实行市场调节价 2010-04 关于民航国内航线头等舱、公务舱票价有关问题的通知 国内航空公司头等舱、公务舱的票价，从 2010 年年 6 月 1 日起实行市场调节价，各航空公司可以根据市场状况自主定价 2013-10 关于完善民航国内航空旅客运输价格政策有关问题的通知 对实行政府指导价的国内航线，取消票价下浮幅度限制 对部分与地面主要交通运输方式形成竞争，且由

73、两家（含）以上航空公司共同经营的国内航线，由实行政府指导价改为市场调节价 2014-11 关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知 放开民航国内航线货物运输价格，进一步放开相邻省份之间与地面主要交通运输方式形成竞争的部分短途航线旅客运输票价 在 2004 年的旧标准基础上对基准票价的计算公式做了更新，普通航线旅客运输基准票价最高水平=LOG（150，航线距离0.6）航线距离1.1；高原航线旅客运输基准票价最高水平=LOG（150，航线距离0.6）航线距离1.3。航空公司可以基准票价为基础，在上浮不超过 25%、下浮不限的浮动范围内自主确定票价水平 2016-10 关于深化民航国内航

74、空旅客运输票价改革有关问题的通知 进一步扩大市场调节价航线范围，800 公里以下航线、800 公里以上与高铁动车组形成竞争航线旅客运输票价交由航空公司依法自主制定 此次政策新增市场调节价国内航线 375 条 2017-12 关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知 有 5 家及以上航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价要实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定 每航季调整的航线条数，原则上不得超过本企业上个航季运营实行市场调节价航线总数的 15%，不足 10 条航线的最多可以调整 10 条，运价涨幅不得超过 10% 此次政策新增市场调节价国内航线 306 条 2020-

75、11 关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知 自 2020 年 12 月 1 日起，3家以上（含 3家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内运价实行市场调节价 此次政策新增市场调节价国内航线 370 条 来源：CAAC，国金证券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2007200820092000019RPK增速-ASK增速 中国国航 中国东航 南方航空 -200-150-02006200720082009200016

76、201720182019归母净利润（亿元） 中国国航 中国东航 南方航空 公司深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表54：2020年市场调节价年市场调节价航线数量占比接近航线数量占比接近40% 图图表表55：北上广深北上广深互飞航线全票价互飞航线全票价累计累计上涨上涨60% 来源：CAAC，国金证券研究所 来源：携程，国金证券研究所 3.2 长期票价市场化效应释放长期票价市场化效应释放，公司公司盈利中枢有望上行盈利中枢有望上行 1、中国航空业成长空间广阔中国航空业成长空间广阔 中国民航业中国民航业将迈入万亿级时代将迈入万亿级时代。根据世界银行预测，中国人口在 2025 年将

77、达到 14.28 亿人；根据空客公司全球市场预测报告（2021-2040） ，中国人均乘机次数在 2025 年将达到约 0.675 次。 据此我们预测中国航空客运量在 2025 年达到 9.6 亿人次，2019-2025 CAGR 为 6%，与民航十四五规划的 5.9%较为接近，较以往的双位数增长有所放缓。按 2019 年行业平均票价 980 元为基准，则 2025 年对应市场规模接近万亿元，远高于当前规模。 中国航空市场增长的驱动因素为：中国民航业仍处于成长阶段，伴随经济的增长，人均乘机次数有较大的提升空间。 图表图表56：预计：预计2025年中国民航客运量超年中国民航客运量超9亿人次亿人次

78、 2019 2025E 2030E 2035E 2040E 中国人口（亿人） 14.08 14.28 14.33 14.29 14.16 民航旅客运输量（亿人次） 6.6 9.6 13.4 17.6 22.5 期间 CAGR 增速 / 6% 7% 6% 5% 人均乘机次数（次） 0.47 0.675 0.932 1.235 1.592 航空市场规模（万亿元） 0.65 0.95 1.31 1.73 2.21 来源：世界银行、Airbus，国金证券研究所 航空出行需求与航空出行需求与经济发展经济发展高度相关。高度相关。商务出行和因私出行均与经济发展相关度高。 （1）商务旅客的出行需求与宏观经济相

79、关度高，经济周期的波动会对商务旅客航空出行需求造成影响； （2）因私出行旅客的出行需求多来自旅游，随着人均 GDP的不断提升，消费水平随之提升，旅游出行的人数和比例将保持稳定增长，推动航空客运需求持续上行。 中国公民乘机次数中国公民乘机次数存提升空间存提升空间。公民人均乘机次数与人均 GDP 呈正相关的关系，经济越发达，则人均乘机次数越高。按照 IMF 的预测，中国人均GDP将持续增长，故中国公民的人均乘机次数也将伴随经济发展而增长。 365 724 1030 1328 1698 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,60

80、01,800200192020单位：条 市场调节价航线数量 占国内航线比例（右轴） 58% 60% 60% 59% 59% 0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030003500北京-上海 北京-广州 北京-深圳 上海-广州 上海-深圳 单位：元 2018年全票价 2022年全票价 涨幅 公司深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表57：人均乘机次数与人均人均乘机次数与人均GDP正相关正相关 图表图表58：IMF预测中国人均预测中国人均GDP将继续维持增长将继续维持增长 来源：世界银行，国金证券研究所 来源

81、：IMF，国金证券研究所 2、行业增长从量到价，、行业增长从量到价，公司公司价值凸显价值凸显 公司公司具备高品质航网，具备高品质航网，长期投资价值凸显长期投资价值凸显。随着行业规模的扩大，或难以维持双位数的高增速。考虑干线机场供给不足仍将持续，供需矛盾将更加突出，干线市场的实际票价会进一步抬升，未来行业增长逻辑将从量到价，公司拥有高品质航网，投资价值将凸显。长期看，伴随票价市场化效应的累积，公司整体票价水平将上行，盈利中枢也将上移。 图表图表59：2002年的行业重组年的行业重组形成三大航集团形成三大航集团 9 9 大民航总局直属航司大民航总局直属航司（当时当时主要基地）主要基地） 三大航空集

82、团三大航空集团 中国国际航空公司（北京） 中航集团 中国航空总公司（孙公司浙江航空：杭州） 中国西南航空公司（成都） 中国东方航空公司（上海） 东航集团 中国西北航空公司（西安） 中国云南航空公司（昆明） 中国南方航空集团公司（广州） 南航集团 中国北方航空公司（沈阳） 新疆航空公司（乌鲁木齐） 来源：CAAC，国金证券研究所 票价市场化票价市场化效应效应将大幅提升将大幅提升公司公司盈利能力。盈利能力。以 2018 年为基准静态测算前20 大航线提价效应，假设折扣率下降 10%，公司净利润有望增加 43 亿元。2018 年公司扣汇净利润为 93 亿元，则公司潜在净利润为 136 亿元。考虑到客

83、运量的提升、票价市场化的持续推进、以及更多航线的提价效应，公司利润增量的弹性将会更大。 - 2 4 6 8 10 12 14 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000人均乘机次数 人均GDP（美元） 12359 14096 15486 16740 17991 19312 20743 0500000002500020212022E2023E2024E2025E2026E2027E中国人均GDP（美元） 公司深度研究 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表60：测算测算前二十大航线的提价可为前二十大航线的提价可为公司

84、公司增加增加43亿利润亿利润 序号序号 航线航线 2018 年全票价（元）年全票价（元） 2022 年全票价（元）年全票价（元） 收入增量（亿元）收入增量（亿元） 1 北京-上海 1240 1960 9.0 2 广州-上海 1350 1950 0.8 3 上海-深圳 1400 1690 0.5 4 广州-北京 1910 3060 7.4 5 成都-北京 1850 2690 7.4 6 北京-深圳 2280 3320 7.9 7 成都-上海 1760 2560 2.8 8 重庆-上海 1550 2050 0.4 9 广州-成都 1430 2070 2.4 10 成都-深圳 1620 2580 6

85、.0 预计收入增量预计收入增量 57 预计预计利润利润增量增量 43 来源：Wind，携程，国金证券研究所 四、盈利预测与估值分析四、盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测盈利预测 经营数据方面，考虑 2022 年上半年国内疫情影响，及 2023 年逐步放开国际航线，预计公司 2022-2024 年可用座公里分别同比-1%/+76%/+28%，客座率分别为 72%/75%/82%；考虑燃油附加费征收拉动国内票价水平，预计 2022-2024 年客公里收益分别为 0.68 元、0.63 元、0.56 元，同比增速分别为+22%/-7%/-10%。 收入方面，我们预计公司 2022-2024 年营收

86、分别为 902 亿元、1404 亿元和 1720 亿元，同比增速分别为+21%/+56%/+23%。 图表图表61：公司公司经营数据及收入假设经营数据及收入假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 可用座公里（百万）可用座公里（百万） 287,788 156,061 152,445 150,314 264,887 339,339 yoy 5% -46% -2% -1% 76% 28% 客座率客座率 81% 70% 69% 72% 75% 82% 客公里收益（元）客公里收益（元） 0.53 0.51 0.56 0.68 0.63 0.56 yoy -2% -5% 1

87、0% 22% -7% -10% 营业收入拆分（百万元）营业收入拆分（百万元） -国内客运航线收入 81,555.2 45,305.5 53,974.7 63,934.4 94,102.5 104,996.8 yoy 2.4% -44.4% 19.1% 18.5% 47.2% 11.6% -国际客运航线收入 37,271.1 9,642.6 3,482.9 8,886.6 27,933.0 45,572.9 yoy 5.9% -74.1% -63.9% 155.1% 214.3% 63.2% -港澳台地区客运航线收入 5,698.3 777.5 859.6 513.0 2,726.0 6,637

88、.5 yoy 1.3% -86.4% 10.6% -40.3% 431.4% 143.5% 公司深度研究 - 26 - 敬请参阅最后一页特别声明 货邮运输收入 5,732.2 8,553.4 11,113.3 11,294.6 9,487.5 7,969.5 yoy -49.7% 49.2% 29.9% 1.6% -16.0% -16.0% 其他业务收入 5,924.0 5,223.5 5,101.7 5,611.9 6,173.0 6,790.3 yoy 19.9% -11.8% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 营业收入合计营业收入合计 136,180.7 69,503.7

89、74,531.7 90,240.4 140,422.0 171,967.1 yoy -0.4% -49.0% 7.2% 21.1% 55.6% 22.5% 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表62：2022年燃油附加费逐月增加年燃油附加费逐月增加 图表图表63：2022年票价指数超过年票价指数超过2021年年 来源：CAAC，国金证券研究所 来源：Travelsky，国金证券研究所 成本方面，预计公司 2022-2024 年营业成本分别为 981 亿元、1191 亿元和 1401 亿元，同比增速分别为+15%/+21%/+18%。2022-2024 年单位营业成本分别为 0.65 元、0.

90、45 元和 0.41 元，呈现先升后降趋势。 其中，预计 2022-2024 年公司单位航油成本为 0.2 元、0.15 元、0.15 元，主要基于：（1）根据 IEA 预测数据，假设 2022-24 年油价同比+50%/-10%/0%；（2）单位 ASK耗油量逐步下降并恢复至 2019 年水平。 图表图表64：公司公司成本成本假设假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位航油成本（元） 0.12 0.09 0.14 0.20 0.15 0.15 单位起降及停机费用（元） 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 单位折旧租赁费用（元） 0.

91、07 0.12 0.13 0.14 0.08 0.07 单位维修成本（元） 0.02 0.04 0.05 0.05 0.03 0.02 单位人工成本（元） 0.22 0.19 0.20 0.21 0.21 0.22 座公里成本（元）座公里成本（元） 0.39 0.48 0.56 0.65 0.45 0.41 营业成本（百万元营业成本（百万元) ) 113,245.8 75,631.1 85,328.0 98,085.0 119,071.5 140,064.1 yoy -1.6% -33.2% 12.8% 15.0% 21.4% 17.6% 来源：公司公告，国金证券研究所 盈利方面，预计 202

92、2-24 年毛利率分别为-8.7%、15.2%和 18.6%，归母净利分别为-155/63/146 亿元，净利率分别为-17.2%、4.5%和 8.5%。 0 10 20 50 60 80 0 20 40 100 120 140 0501001501月 2月 3月 4月 5月 6月 燃油附加费（元） 800km以内 800km以上 -40%-20%0%20%40%60%80%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 价格指数增速 2021/20192022/2019公司深度研究 - 27 - 敬请参阅最后一页特别声明 4.2 投资建议及估值投资建议及估值 首

93、次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。考虑航空业为周期行业，采用相对法进行估值，可比公司选择同为传统航司的中国东航和南方航空。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为-1.07 元、0.43 元、1.00 元。参考可比公司，给予公司 25 倍 PE 估值，对应 2023 年目标价 10.75 元，首次覆盖给予“买入”评级。 图表图表65：可比公司估值比较（市盈率法）：可比公司估值比较（市盈率法） 代码代码 名称名称 股价（元）股价（元） EPS PE 20A 21A 22E 23E 24E 20A 21A 22E 23E 24E 600115.SH 中国东航 4.59 -0

94、.63 -0.65 -0.49 0.19 0.50 -7 -7 -9 25 9 600029.SH 南方航空 6.27 -0.64 -0.71 -0.37 0.25 0.60 -10 -9 -17 25 11 平均值平均值 25 10 601111.SH 中国国航 9.34 -0.99 -1.15 -1.07 0.43 1.00 -9 -8 -9 22 9 来源：Wind，国金证券研究所 注：可比公司盈利预测取 Wind 一致预期. 五、风险提示五、风险提示 疫情影响超预期风险。疫情影响超预期风险。疫情等突发性公共卫生事件，对航空客运需求造成巨大冲击，疫情的持续演变存在较大的不确定性，对航空公

95、司的正常运营将产生较大影响。 宏观经济增速低于预期风险。宏观经济增速低于预期风险。航空运输业是与经济、贸易环境状况密切相关的行业。民航运输业受宏观经济景气度的影响较大，宏观经济景气度直接影响经济活动的开展、居民可支配收入和进出口贸易额的增减，进而影响航空运输需求。 公商务出行恢复不及预期风险。公商务出行恢复不及预期风险。公司的公商务客源占比相对较多，若疫情结束后，部分公商务出行仍被视频会议等形式替代，或在一定程度上影响公司的恢复节奏。 人民币汇率贬值风险。人民币汇率贬值风险。航空公司有较多外币负债且外币负债主要以美元负债为主，在美元兑人民币汇率大幅波动情况下，美元负债将因此产生较大金额的汇兑损

96、益，直接影响当期利润，对航空公司经营业绩造成较大影响。 油价大幅上涨风险。油价大幅上涨风险。航油成本是航空公司最主要的成本支出之一。国际油价水平大幅波动将对航油价格水平和燃油附加费收入产生较大影响，进而影响航空公司经营业绩。 安全安全运行运行风险。风险。安全飞行是航空公司维持正常运营和良好声誉的前提和基础。恶劣天气、机械故障、人为差错、飞机缺陷以及其他不可抗力事件等都可能对航空公司的飞行安全、空防安全、运行安全造成不利影响。 公司深度研究 - 28 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元

97、）资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 136,181 69,504 74,532 90,240 140,422 171,967 货币资金 9,664 6,575 16,710 9,415 9,879 10,333 增长率 -49.0% 7.2% 21.1% 55.6% 22.5% 应收款项 9,243 6,441 6,186 6,929 8,858 9,435 主营业务成本 -113,246 -75,631 -85,844 -98,085 -11

98、9,071 -140,064 存货 2,099 1,854 2,050 2,634 2,877 3,009 %销售收入 83.2% 108.8% 115.2% 108.7% 84.8% 81.4% 其他流动资产 3,811 4,866 5,451 6,196 6,587 6,991 毛利 22,935 -6,127 -11,312 -7,845 21,351 31,903 流动资产 24,817 19,736 30,397 25,174 28,201 29,767 %销售收入 16.8% n.a n.a n.a 15.2% 18.6% %总资产 8.4% 6.9% 10.2% 8.7% 9.6

99、% 9.9% 营业税金及附加 -274 -217 -268 -316 -491 -602 长期投资 18,961 14,720 14,337 13,317 15,817 18,317 %销售收入 0.2% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 124,166 125,857 119,872 118,962 119,725 120,484 销售费用 -6,637 -4,366 -4,452 -5,234 -7,583 -8,598 %总资产 42.2% 44.3% 40.2% 41.1% 40.6% 40.2% %销售收入 4.9% 6.3% 6.0% 5.8% 5.4%

100、5.0% 无形资产 5,191 4,992 4,896 4,922 4,966 5,027 管理费用 -4,445 -4,123 -4,499 -4,332 -4,774 -5,503 非流动资产 269,437 264,335 268,018 264,410 266,746 269,632 %销售收入 3.3% 5.9% 6.0% 4.8% 3.4% 3.2% %总资产 91.6% 93.1% 89.8% 91.3% 90.4% 90.1% 研发费用 -491 -179 -153 -180 -421 -688 资产总计资产总计 294,254 284,071 298,415 289,584

101、294,947 299,400 %销售收入 0.4% 0.3% 0.2% 0.2% 0.3% 0.4% 短期借款 28,440 51,382 41,072 63,088 70,358 65,238 息税前利润（EBIT） 11,087 -15,012 -20,683 -17,906 8,081 16,512 应付款项 26,340 22,403 30,746 30,839 33,321 35,694 %销售收入 8.1% n.a n.a n.a 5.8% 9.6% 其他流动负债 22,850 6,609 19,597 31,495 34,118 36,933 财务费用 -6,169 -1,30

102、9 -4,127 -8,702 -6,141 -5,665 流动负债 77,630 80,394 91,416 125,423 137,797 137,865 %销售收入 4.5% 1.9% 5.5% 9.6% 4.4% 3.3% 长期贷款 1,200 21,141 43,620 43,620 43,620 43,620 资产减值损失 -38 -383 -174 -54 -5 -3 其他长期负债 114,047 98,722 97,514 72,529 59,932 51,456 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 192,877 200,257 232,550 241,572 2

103、41,350 232,942 投资收益 538 -5,916 -746 0 1,500 3,000 普通股股东权益普通股股东权益 93,506 77,582 61,403 45,754 51,095 63,466 %税前利润 5.9% n.a n.a 0.0% 18.4% 16.0% 其中：股本 14,525 14,525 14,525 14,525 14,525 14,525 营业利润 9,178 -18,500 -21,851 -22,162 8,160 18,805 未分配利润 41,588 25,983 9,316 -6,201 -860 11,511 营业利润率 6.7% n.a n

104、.a n.a 5.8% 10.9% 少数股东权益 7,871 6,232 4,463 2,258 2,503 2,993 营业外收支 -74 25 16 10 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 294,254 284,071 298,415 289,584 294,947 299,400 税前利润 9,105 -18,475 -21,835 -22,152 8,160 18,805 利润率 6.7% n.a n.a n.a 5.8% 10.9% 比率分析比率分析 所得税 -1,853 2,652 3,006 4,430 -1,632 -3,761 2019 2020 2021 2022

105、E 2023E 2024E 所得税率 20.3% n.a n.a n.a 20.0% 20.0% 每股指标每股指标 净利润 7,252 -15,822 -18,829 -17,722 6,528 15,044 每股收益 0.44 -0.99 -1.15 -1.07 0.43 1.00 少数股东损益 843 -1,413 -2,187 -2,205 245 490 每股净资产 6.44 5.34 4.23 3.15 3.52 4.37 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 6,409 -14,409 -16,642 -15,517 6,283 14,554 每股经营现金净流 2.65 0.1

106、0 0.89 1.00 2.08 2.71 净利率 4.7% n.a n.a n.a 4.5% 8.5% 每股股利 0.04 0.00 0.00 0.00 0.06 0.15 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 6.9% -18.6% -27.1% -33.9% 12.3% 22.9% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 2.2% -5.1% -5.6% -5.4% 2.1% 4.9% 净利润 7,252 -15,822 -18,829 -17,722 6,528 15,044 投入资本收益率 6.0%

107、-7.7% -11.1% -8.7% 3.6% 7.1% 少数股东损益 843 -1,413 -2,187 -2,205 245 490 增长率增长率 非现金支出 21,605 20,942 21,248 15,672 16,464 17,538 主营业务收入增长率 -0.4% -49.0% 7.2% 21.1% 55.6% 22.5% 非经营收益 5,235 4,536 1,894 6,197 4,785 2,817 EBIT增长率 8.2% -235.4% 37.8% -13.4% -145.1% 104.3% 营运资金变动 4,344 -8,216 8,599 10,328 2,437

108、4,002 净利润增长率 -12.6% -324.8% 15.5% -6.8% n.a 131.6% 经营活动现金净流经营活动现金净流 38,436 1,441 12,911 14,475 30,215 39,401 总资产增长率 22.9% -3.5% 5.0% -3.0% 1.9% 1.5% 资本开支 -12,342 -11,905 -5,861 -8,670 -11,295 -12,422 资产管理能力资产管理能力 投资 -613 -4,288 1,150 1,000 -2,500 -2,500 应收账款周转天数 8.0 23.5 14.5 12.0 11.0 10.0 其他 799 3

109、29 228 20 1,500 3,000 存货周转天数 6.4 9.5 8.3 10.0 9.0 8.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -12,157 -15,864 -4,484 -7,650 -12,295 -11,922 应付账款周转天数 27.9 72.5 55.4 50.0 45.0 40.0 股权募资 400 0 490 0 0 0 固定资产周转天数 238.2 460.7 416.3 336.1 215.1 174.7 债权募资 -3,455 31,959 22,087 15,743 7,269 -5,120 偿债能力偿债能力 其他 -6,442 -6,165 -5,784

110、 -6,916 -7,228 -8,000 净负债/股东权益 34.9% 91.2% 117.6% 222.4% 211.9% 162.5% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -9,497 25,795 16,793 8,826 42 -13,120 EBIT利息保障倍数 1.8 -11.5 -5.0 -2.1 1.3 2.9 现金净流量现金净流量 16,832 11,268 25,171 15,651 17,961 14,359 资产负债率 65.5% 70.5% 77.9% 83.4% 81.8% 77.8% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 - 29 - 敬请参阅最后一页特别

111、声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 3 13 27 44 82 增持 0 11 24 41 1 中性 0 0 0 1 1 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.00 1.46 1.47 1.50 1.04 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增

112、持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 30 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分

113、制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金

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