1、2022年年6月月对话银行家主题论坛对话银行家主题论坛从未来看现在，中国商业银行转型发展从未来看现在，中国商业银行转型发展肖斐斐肖斐斐中信证券研究部中信证券研究部银行业首席分析师银行业首席分析师目录目录CONTENTS11.银行业十年经营复盘银行业十年经营复盘2.从现在看过去：银行经营的差异从现在看过去：银行经营的差异3.从未来看现在：从未来看现在：5-10年行业发展展望年行业发展展望4.商业银行转型发展的思考商业银行转型发展的思考mNrOrQsRzRsPnPnOuNmOpO7NaOaQpNnNpNoMlOpPpReRpOqObRnNxOwMqQqPwMrMtP2 2银行估值演变经历了三个阶段

2、：银行估值演变经历了三个阶段：快速回落期：快速回落期：2010-2012年低位波动期低位波动期：2013-2019年继续下行期：继续下行期：2020年以来上市银行盈利增速与估值水平上市银行盈利增速与估值水平1.1 过去十年，银行股估值持续回落过去十年，银行股估值持续回落资料来源：wind，中信证券研究部 注：由于披露数据连续性原因，上市银行归母净利润计算时选取2011年前上市的老16家银行数据0.000.501.001.502.002.503.00-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200132014201

3、5200022上市银行归母净利润同比A股上市银行PB（LF）（右轴）盈利：50%+20%估值：3xPB1xPB盈利：50%+5%估值：1xPB左右盈利：波动加大估值：0.6xPB左右3 3银行银行ROE：从从2020% %下降到下降到1010% %估值反映趋势和未来：估值反映趋势和未来：反映趋势：反映趋势：估值同步于利润拐点反映未来：反映未来：估值提前于ROE数据1.2 拆解拆解ROE：估值反映不乐观的业绩趋势：估值反映不乐观的业绩趋势20.7%21.4%21.0%20.3%18.6%16.0%14.2%13.3%12.7%11.9%10.6%0.0

4、%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20000192020A股上市银行ROE0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%200001920202021归母净利润YoY净资产YoY近近10年来上市银行年来上市银行ROE水平水平上市银行上市银行ROE的分子端与分母端增速拆解的分子端与分母端增速拆解资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部4 4银行扩表区间：银行扩表区间：CAGR 从从1

5、5%回落至回落至8%背后逻辑变化：背后逻辑变化：从补充资本：从补充资本：2010年再融资到管理资产：到管理资产：2016年去杠杆1.3 增长指标的变化：扩表速度趋势性下降增长指标的变化：扩表速度趋势性下降资料来源：wind，中信证券研究部 注：由于披露数据连续性原因，上市银行归母净利润计算时选取2011年前上市的老16家银行数据资料来源：wind，中信证券研究部 注：由于披露数据连续性原因，上市银行归母净利润计算时选取2011年前上市的老16家银行数据2017年稳杠杆政策以来，银行扩表速度明显放缓年稳杠杆政策以来，银行扩表速度明显放缓同期银行杠杆率水平亦有进一步下行同期银行杠杆率水平亦有进一步

6、下行0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%200001920202021上市银行总资产，YoY0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%10.0 X11.0 X12.0 X13.0 X14.0 X15.0 X16.0 X17.0 X18.0 X19.0 X20000192020杠杆率（A/E）ROA（右轴）2016年开始，去杠杆2010-16年，CAGR

7、13.9%2017-21年，CAGR 7.8%5 5银行收入增长曲线：银行收入增长曲线：与息差曲线波动一致，CAGR从15%到5%利率市场化：利率市场化：息差中枢下降，从2.5%下降到2%1.4 增长指标的变化：息差持续回落增长指标的变化：息差持续回落资料来源：wind，中信证券研究部 注：（1）由于披露数据连续性原因，上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据；（2）2020年年报开始，上市银行将信用卡贷款收入调整至利息收入项下，一次性抬高净息差，以上数据已进行重述处理资料来源：wind，中信证券研究部 注：由于披露数据连续性原因，上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据上市银

8、行平均净息差水平上市银行平均净息差水平上市银行营业收入同比增速上市银行营业收入同比增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200001920202021上市银行营业收入，YoY2015年，降息区间2019年以来，降息区间核心存贷利率市场化1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%2.70%2.90%200001920202021上市银行净息差利率市场化观察期LPR改革推进核心存贷利率市场化利率市场化观察期LPR改革推

9、进6 6信用风险指标衡量：信用风险指标衡量：不良不良+关注率高点为关注率高点为5%信用成本居高于信用成本居高于1%1.5 信用风险指标：长期低估值的核心原因信用风险指标：长期低估值的核心原因资料来源：wind，中信证券研究部 注：由于披露数据连续性原因，上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据资料来源：wind，中信证券研究部 注：由于披露数据连续性原因，上市计算时选取2011年前上市的老16家银行数据上市银行“关注率上市银行“关注率+不良率”指标不良率”指标上市银行信用成本及拨备覆盖率上市银行信用成本及拨备覆盖率1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4

10、.50%5.00%200001920202021上市银行关注率+不良率0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%20000202021信用成本（左轴）此轮信用周期前的中枢水平此轮信用周期前的中枢水平7 71.6 行业复盘的结论行业复盘的结论估值是结果估值是结果，业绩也是结果：业绩也是结果：寻找原因更重要。归因分析：归因分析：核心原因是资产质量下滑，其次是收益能力下降。估值提升的核心：估值提升的核心：风险指标向好，经营能力向好。

11、目录目录CONTENTS81.银行业十年经营复盘银行业十年经营复盘2.从现在看过去：银行经营的差异从现在看过去：银行经营的差异3.从未来看现在：从未来看现在：5-10年行业发展展望年行业发展展望4.商业银行转型发展的思考商业银行转型发展的思考9 92.1 静态观察，当前银行个体估值分化明显静态观察，当前银行个体估值分化明显00.511.52PB（LF）42家家A股上市银行估值横向对比股上市银行估值横向对比资料来源：wind，中信证券研究部 注：股价截至2022年6月8日收盘价目前目前A股上市的股上市的42家上市银行家上市银行，估值分布于估值分布于0.3x PB 1.6x PB ：1.0 x P

12、B以上以上：5家0.5x-1.0 x PB：25家0.5x PB以下以下：12家1010两个阶段：两个阶段：2010-15年年：行业估值下降，绝对估值差亦由1.0 x收窄至0.6x2015-21年年：个体估值分化加剧，绝对估值差由0.6x扩大至1.6x2.2 动态看，上述差异是逐渐形成的动态看，上述差异是逐渐形成的动态比较下，老动态比较下，老16家家A股上市银行的估值演变股上市银行的估值演变2010年年2015年年2021年年资料来源：wind，中信证券研究部 注：（1）由于披露数据连续性原因，上市银行归母净利润计算时选取2011年前上市的老16家银行数据；（2）每个柱图代表一家上市银行估值M

13、ax：2.30 x PBMin：1.34x PBMax：1.58x PBMin：0.95x PBMax：1.95x PBMin：0.35x PB0.000.501.001.502.002.50Ave 1.75x0.000.501.001.502.002.50Ave 1.16x0.000.501.001.502.002.50Ave 0.71x上市银行上市银行PB（LF）11112.3 估值的分化，映射了经营的分化估值的分化，映射了经营的分化静态来看静态来看，银行估值遵循银行估值遵循PB-ROE框架：框架：高高ROEROE银行银行，估值更为突出估值更为突出动态比较动态比较，ROE稳定性更高的银行稳

14、定性更高的银行，PB估值更为稳定估值更为稳定资料来源：wind，中信证券研究部 注：股价截至2022年6月8日收盘资料来源：wind，中信证券研究部 注：估值为2021年12月31日与2015年12月31日比较老老16家上市银行家上市银行PB-ROE情况情况2015-21年，上市银行年，上市银行ROE降幅与降幅与PB估值降幅估值降幅4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80PB（LF）ROE（2021）-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60

15、-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%ROE降幅PB降幅（右轴）12122.4 估值差异：与资产质量指标相关性最强估值差异：与资产质量指标相关性最强静态来看静态来看，资产质量决定银行估值底线：资产质量决定银行估值底线：广义拨备覆盖水平更高的银行广义拨备覆盖水平更高的银行，估值占优估值占优。动态比较动态比较，资产质量和抵补水平趋势向好的银行资产质量和抵补水平趋势向好的银行，估值运行更为稳定估值运行更为稳定-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80资料来源：

16、wind，中信证券研究部 注：股价截至2022年6月8日收盘资料来源：wind，中信证券研究部 注：估值为2021年12月31日与2015年12月31日比较老老16家上市银行家上市银行PB-“拨贷比“拨贷比-不良率不良率-关注率”情况关注率”情况2015-21年，上市银行年，上市银行ROE降幅与降幅与PB估值降幅估值降幅PB（LF）拨贷比-不良率-关注率（2021）-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.00-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%“拨贷比-不良率-关注率”变化PB变化（右轴）1313

17、2.5 资产质量数据的背后：收益与风险的平衡资产质量数据的背后：收益与风险的平衡资料来源：wind，银保监会，中信证券研究注：上述数据按“资产收益率-信用成本” 指标由高至低进行排序资料来源：wind，中信证券研究部上市银行信用成本与生息资产收益率（上市银行信用成本与生息资产收益率（2021）上市银行零售贷款占比及“不良率上市银行零售贷款占比及“不良率+关注率”（关注率”（2021）风险风险-收益因子的来源：客户结构和资产投向的差异收益因子的来源：客户结构和资产投向的差异0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%常熟贵阳浙商郑州西安邮储厦门杭州江苏南京紫金宁波华夏重

18、庆长沙招商兴业江阴北京中信上海成都张家港苏州平安青岛光大建行青农民生工行浦发农行无锡交行中行渝农信用成本资产收益率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%平安邮储招商光大民生建行兴业中信农行浦发中行宁波工行北京交行南京华夏零售贷款占比关注率+不良率（右轴）14142.6 估值差异：与商业模式也存在相关性估值差异：与商业模式也存在相关性资料来源：wind，银保监会，中信证券研究 注：（1）股价截至2022年6月8日收盘价；（2）部分上市全国性银行未披露AUM数据，以上予以剔除上市全国性银行

19、上市全国性银行AUM/Asset指标与估值指标与估值轻资产轻资产、轻资本的新商业模式轻资本的新商业模式，享受估值溢价：享受估值溢价：AUM/总资产更高的银行，估值溢价更高零售收入占比更高的银行，估值溢价更高0.000.200.400.600.801.001.201.400%20%40%60%80%100%120%140%PB（LF）AUM/Asset（2021）上市全国性银行零售收入占比与估值上市全国性银行零售收入占比与估值0.000.200.400.600.801.001.201.4030.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%资料来源：wind，中信证券研究部 注

20、：股价截至2022年6月8日收盘价PB（LF）零售收入占比（2021）15152.7 商业模式的背后：先天的资源禀赋商业模式的背后：先天的资源禀赋资料来源：wind，银保监会，中信证券研究主要上市银行零售客户数与存款付息率主要上市银行零售客户数与存款付息率先天的资源禀赋：客户和网点先天的资源禀赋：客户和网点，决定了先发优势决定了先发优势1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000农行建行工行邮储中行交行招商光大浦发

21、中信平安民生兴业华夏北京南京零售客户数存款付息率（右轴）16162.8 商业模式的背后：后天的战略选择商业模式的背后：后天的战略选择后天的战略选择：业务方向后天的战略选择：业务方向，决定了最终的经营成果决定了最终的经营成果资料来源：各公司财报，中信证券研究2010年至今，各家主要上市银行增量信贷投向年至今，各家主要上市银行增量信贷投向主要上市银行零售贷款增量占比主要上市银行零售贷款增量占比资料来源：各公司财报，中信证券研究部大型银行大型银行股份行股份行城商行城商行0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%零售贷

22、款增量占比（2010-2021）不良率+关注率（2021）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%零售：按揭对公：基建对公：地产17172.9 小结：今天的你，决定未来的你小结：今天的你，决定未来的你估值分化加剧：反映资产质量和盈利能力差异估值分化加剧：反映资产质量和盈利能力差异。估值溢价来源：轻型银行估值溢价来源：轻型银行+ +零售银行零售银行。选择很重要：商业模式取决于先天禀赋选择很重要：商业模式取决于先天禀赋，更取决于后天选择更取决于后天选择。目录目录CONTENTS181.银行业十年经营复盘银行业十年经营复盘2.从现在看过去：银行经营的差异从现在看过去：银行经

23、营的差异3.从未来看现在：从未来看现在：5-10年行业发展展望年行业发展展望4.商业银行转型发展的思考商业银行转型发展的思考19193.1 宏观经济：中枢缓降与动能切换宏观经济：中枢缓降与动能切换资料来源：白重恩, 张琼. 中国经济增长潜力预测:兼顾跨国生产率收敛与中国劳动力特征的供给侧分析J. 经济学报, 2017(4):1-27.4资料来源：中国政府网，中信证券研究部2020-2050年，国内潜在经济增长率测算年，国内潜在经济增长率测算中央财经委第十一次会议规划现代化基础设施体系中央财经委第十一次会议规划现代化基础设施体系经济增长：潜在产出增速下降经济增长：潜在产出增速下降意味着银行规模扩

24、张速度和中性利率水平仍有下行空间意味着银行规模扩张速度和中性利率水平仍有下行空间行业结构：经济增长动能切换行业结构：经济增长动能切换对应了全社会资金对应了全社会资金、债务与盈利的分布改变债务与盈利的分布改变0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%200022202320242025202620272028202920302033420352036203720382039204020444204520462047204820492050中国潜在经济增长率20203.2

25、人口与财富：人口老龄化与财富多元化人口与财富：人口老龄化与财富多元化资料来源： wind，中信证券研究部宏观研究团队预测资料来源：中国人民银行2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，中信证券研究部2020-30年间，国内老龄化趋势或将显著提速年间，国内老龄化趋势或将显著提速中国城镇居民家庭资产结构中国城镇居民家庭资产结构人口老龄化：人口老龄化：零售客群的储蓄与消费习惯或将持续演变零售客群的储蓄与消费习惯或将持续演变财富多元化：财富多元化：中长期资管产品成为重要的配置内容中长期资管产品成为重要的配置内容0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00% 7

26、.00 7.50 8.00 8.50 9.00 9.50 10.00 10.5015-59岁人口（亿）60-64岁人口（亿）住房, 59.1%商铺, 6.8%厂房设备, 6.1%汽车, 5.2%其他资产, 2.4%银行理财及资管, 5.4%定期存款, 4.6%活期存款, 3.4%公积金, 1.7%其他金融资产, 5.3%金融资产,20.4%美国居民部门金融资产结构美国居民部门金融资产结构房地产, 24.4%耐用消费品, 4.3%厂房设备, 0.3%知识产权, 0.2%养老金, 21.5%股票投资, 15.0%其他, 12.0%存款, 8.8%共同基金, 7.2%其他金融资产, 6.4%金融资产

27、, 70.9%资料来源：美国经济分析局，中信证券研究部21213.3 科技的力量：全面赋能金融数据、场景与产品科技的力量：全面赋能金融数据、场景与产品资料来源：中国信通院（含预测），中信证券研究部资料来源：中信证券研究部绘制中国数字经济发展及预测中国数字经济发展及预测场景金融：从场景到金融产品场景金融：从场景到金融产品数字经济的发展前景：数字经济的发展前景：To B端金融的空间端金融的空间从场景到金融的未来：从场景到金融的未来：To C端金融的模式端金融的模式场景：从金融场景到泛金融场景场景：从金融场景到泛金融场景产品：千人千面产品：千人千面，万人万解万人万解数据：提升处理与分析能力数据：提升

28、处理与分析能力生产场景消费场景场景供应链金融消费金融社交场景消费金融生产数据消费数据社交数据产品6.47.17.510.024.928.831.750.031.335.839.260.00070007020025E数字产业化产业数字化（万亿）22223.4 金融体系：间接融资从量到质，直接融资快速发展金融体系：间接融资从量到质，直接融资快速发展资料来源：wind，中信证券研究部预测资料来源：中国人民银行，美联储，中信证券研究部测算注：数据截至2021年末锚定名义锚定名义GDP增速下，国内社融增速中枢下行趋势或仍将延续增速下，国内

29、社融增速中枢下行趋势或仍将延续中美比较来看，国内企业部门直接融资仍有大幅提升空间中美比较来看，国内企业部门直接融资仍有大幅提升空间社融增速：总量锚定名义社融增速：总量锚定名义GDP间接融资收敛增量间接融资收敛增量、优化存量优化存量展望未来：直接融资快速发展展望未来：直接融资快速发展，权益市场扩容权益市场扩容10.6%12.3%5.5%51.1%7.2%64.6%29.4%美国中国权益（市值法）非标贷款债券0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2004200520062007200820092000162

30、002020224202520262027202820292030社融存量增速银行业金融机构总资产增速23233.5 集中度变化：不可避免的内卷集中度变化：不可避免的内卷行业格局：做大增量变为竞争存量行业格局：做大增量变为竞争存量集中度提升：上市银行为代表的头部机构相对收益集中度提升：上市银行为代表的头部机构相对收益74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%200008家主要上市银行净利润市占率资

31、料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部银行业金融机构资产增速中枢持续下移银行业金融机构资产增速中枢持续下移存量竞争格局下，上市银行利润市占率提升存量竞争格局下，上市银行利润市占率提升0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0银行业金融机构总资产YoY（万亿）24243.6 小结：银行业的几个预测小结：银行业的几个预测盈利增速低位运行盈利增速低位运行量：扩表放缓价：息差下行险：风险分化银行业可持续的业绩增速或仍将低位运行银行业可持续的业绩增速或仍将低位运行资料来

32、源：wind，中信证券研究部预测0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2000002220232024202520262027202820292030归母净利润YoY目录目录CONTENTS251.1. 银行业十年经营复盘银行业十年经营复盘2.2. 从现在看过去：银行经营的差异从现在看过去：银行经营的差异3.3. 从未来看现在：从未来看现在：5 5- -1010年行业发展展望年行业发展展望4.4. 商业银行转型发展的思考商业银行转型发展的思考26264.1 传

33、统商业模型：静态的报表传统商业模型：静态的报表资产负债表：资产端投向房地产资产负债表：资产端投向房地产、基建等重资产领域基建等重资产领域负债端受益于存款派生负债端受益于存款派生+高储蓄率高储蓄率利润表：收入依靠规模和定价利润表：收入依靠规模和定价，利润看风险敞口利润看风险敞口银行资产负债表资产端负债端存放央行同业资产金融资产贷款非生息资产央行借款同业负债应付债券存款非计息负债权益传统商业模型：静态报表传统商业模型：静态报表资料来源：中信证券研究部绘制 注：为了便于展示，将利息净收入拆分为收入端的利息收入和支出端的利息支出银行利润表收入端支出端利息收入中间业务收入其他业务收入利息支出减值损失业务

34、及管理费其他业务支出同质产品27274.2 转型商业模型：到动态的经营转型商业模型：到动态的经营静态经营下的静态经营下的“坐商坐商”模式：以银行为中心模式：以银行为中心动态经营下的动态经营下的“行商行商”模式：以客户为中心模式：以客户为中心聚焦客户投融资需要形成数据映射，依靠科技提升效率银 行贷款存款投资债券支付客户1客户2客户3客户4客户贷款存款投资债券支付银行1银行2银行3银行4数据映像科技银行商业模型的底层逻辑变化银行商业模型的底层逻辑变化资料来源：中信证券研究部绘制转型28284.3 报表逻辑生变：从银行资负表，到客户资负表报表逻辑生变：从银行资负表，到客户资负表经营银行资产负债表：重

35、资产经营银行资产负债表：重资产、重资本业务重资本业务服务客户资产负债表：轻资产服务客户资产负债表：轻资产、轻资本业务轻资本业务聚焦2B客户综合融资：FPA视角聚焦2C客户财富管理：AUM视角银行资产负债表资产端负债端存放央行同业资产金融资产贷款非生息资产央行借款同业负债应付债券存款非计息负债权益报表逻辑生变：从银行资负表，到客户资负表报表逻辑生变：从银行资负表，到客户资负表资料来源：中信证券研究部绘制注：为了便于展示，将利息净收入拆分为收入端的利息收入和支出端的利息支出银行利润表收入端支出端利息收入中间业务收入其他业务收入利息支出减值损失业务及管理费其他业务支出B端客户资产负债表资产端负债端银

36、行存款存货固定资产应收预付其他资产银行贷款发行债券非标融资应付预收其他负债权益C端客户资产负债表资产端负债端银行存款资管产品房产消费贷款按揭贷款其他负债其他资产FPAFPAAUMAUM29294.4 管理的重要性管理的重要性管理决定了选择的方向管理决定了选择的方向，选择的方向决定了未来的结果选择的方向决定了未来的结果股权清晰、结构多元分工明确、敏捷高效专业能力、全局视野、前瞻判断、战略把握着眼长远、目标清晰引导合规经营、稳健发展商业银行公司治理的四个方面商业银行公司治理的四个方面资料来源：中信证券研究部绘制管理管理考核激励高管能力股东结构组织架构30304.7 总结：因时而变总结：因时而变当前

37、只是开始当前只是开始传统银行模型：静态经营财务报表传统银行模型：静态经营财务报表转型商业模式：转型商业模式：以客户为中心运用科技力量动态经营财务报表差异化经营的背后：只能依靠管理差异化经营的背后：只能依靠管理。3131风险因素风险因素宏观经济增速大幅下滑；银行资产质量超预期恶化。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU肖斐斐肖斐斐（银行业首席分析师银行业首席分析师）执业证书编号：S57免责声明免责声明分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人

38、的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他声明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在

39、中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia PtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发

40、（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；

41、在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下1

42、5a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问

43、（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何

44、禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅

45、向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研

46、究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或

47、金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券

48、投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权

49、所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2022年年6月月16日日