1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 博迁新材博迁新材(605376) 纳米纳米金属粉金属粉体材料平台体材料平台，边缘不断扩张，边缘不断扩张 首次覆盖报告首次覆盖报告 李鹏飞李鹏飞(分析师分析师) 于嘉懿于嘉懿(研究助理研究助理) 董明斌董明斌(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080003 S0880121070102 S0880122020031 本报告导读：本报告导读： 依托全球领先的改进依托全球领先的改进PVD技术、 以纳米镍粉为突破，技术、 以纳米镍粉为突破， 公司持

2、续向其他金属及过渡金公司持续向其他金属及过渡金属粉体材料拓展，打造产品、技术平台型属粉体材料拓展，打造产品、技术平台型高端金属粉体高端金属粉体材料材料企业企业。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予首次覆盖， 给予 “增持”“增持” 评级评级。 预计2022-2024年实现EPS 1.09/1.57/1.98元， 分别同比增长 19%/45%/26%。 绝对估值法预测合理价值在 257 亿元，综合两种估值方法，给予公司目标价 87.2 元；首次覆盖，给予“增持”评级。 全球领先的纳米硅粉制备技术。全球领先的纳米硅粉制备技术。 公司掌握改进PVD技术制备高端纳米金属粉体材料，率先在 MLCC

3、用高端纳米硅粉领域应用，并迅速技术外溢至纳米铜粉、银粉、合金粉、硅粉等，拓展产品矩阵、搭建平台型公司。银粉、银包铜粉在应用于光伏银浆， 而纳米硅粉是锂电池硅碳负极主要掺杂品。此外，公司加速在纳米粉末分级技术突破，第二代气体分级投产， 逐步掌握 100-300nm 粒径分级技术， 在制备和分选两个环节建立更高壁垒。 MLCC 行业最坏阶段行业最坏阶段已过已过。 镍粉受下游景气度下行及成本端压力影响，目前 MLCC 行业最坏阶段已过，消费电子及汽车级产品边际改善预期较强，日韩头部厂商营收恢复增长，高端镍粉将率先受益。 硅粉、 银包铜粉硅粉、 银包铜粉逐步逐步放量放量。 纳米硅粉实现小批量销售， 随

4、销量增加成本将快速下降并形成良性循环，加速在高端锂电池渗透；我们预计2025 年纳米硅粉市场空间有望达到 880 吨， 公司或取得超 20%份额。银包铜粉在合作厂商验证进展顺畅，能够大幅降低 HJT 电池银浆成本；预计到 2025 年需求量达到 900 吨、市场容量超 30 亿元。 风险提示。风险提示。MLCC 景气度大幅波动，新产品验证及放量低于预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 596 970 1,369 1,801 2,361 (+/-)% 24% 63% 41% 32% 31% 经营利润（经营利润（

5、EBIT） 202 280 333 484 608 (+/-)% 17% 38% 19% 45% 26% 净利润（归母）净利润（归母） 159 238 284 411 517 (+/-)% 18% 50% 19% 45% 26% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.61 0.91 1.09 1.57 1.98 每股股利（元）每股股利（元） 0.28 0.20 0.23 0.27 0.31 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 34.0% 28.9% 24.3% 26.9% 25.7% 净资产收益率净资产收益率

6、(%) 11.2% 15.0% 15.7% 19.1% 20.0% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 11.5% 14.5% 15.1% 18.5% 19.3% EV/EBITDA 50.85 67.09 31.32 22.13 17.71 市盈率市盈率 82.59 55.22 46.26 31.92 25.40 股息率股息率 (%) 0.6% 0.4% 0.5% 0.5% 0.6% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 87.20 当前价格： 50.20 2022.06.16 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 38.15-94.76 总市值（百

7、万元）总市值（百万元） 13,132 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 262/175 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 67% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 2.58 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 116.69 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 1,631 每股净资产每股净资产 6.23 市净率市净率 8.1 净负债率净负债率 -16.32% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.20 0.16 Q2 0.23 0.24 Q3 0.25 0.33 Q4 0.23 0.36 全年

8、全年 0.91 1.09 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 7% 4% -31% 相对指数 0% 2% -22% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -45%-29%-13%4%20%36%2021-06 2021-09 2021-12 2022-0352周内股价走势图周内股价走势图博迁新材上证指数金属，采矿，制品金属，采矿，制品/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 模型更新时间： 2022.06.15 股票研究股票研究

9、原材料 金属，采矿，制品 博迁新材(605376) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 87.20 当前价格： 50.20 2022.06.16 公司网址 公司简介 公司是国内产业化使用常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术生产电子专用高端金属粉体材料的企业，一直致力于电子专用高端金属粉体材料的前瞻性研发和市场化推广，是目前全球领先的实现纳米级电子专用高端金属粉体材料规模化量产及商业销售的企业。公司的主营业务为电子专用高端金属粉体材料的研发、生产和销售。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 38.15-94.76 市值（百万元） 13,132 财务预测 （单位：

10、百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 596 970 1,369 1,801 2,361 营业成本 326 598 895 1,134 1,512 税金及附加 5 6 10 12 16 销售费用 5 6 10 13 17 管理费用 30 41 61 79 104 EBIT 202 280 333 484 608 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 投资收益 0 5 5 7 9 财务费用 10 2 1 2 2 营业利润营业利润 192 284 343 498 625 所得税 33 50 59 86

11、108 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 159 238 284 411 517 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 791 430 316 309 371 其他流动资产 6 17 17 17 17 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 352 584 741 890 1,018 无形及其他资产 76 100 102 105 107 资产合计资产合计 1,578 1,793 2,104 2,520 3,071 流动负债 140 185 273 347 461 非流动负债 15 20 20 20 20 股东权益 1,423 1,588 1,812 2,153 2

12、,590 投入资本投入资本(IC) 1,463 1,598 1,822 2,163 2,600 现金流量表现金流量表 NOPLAT 168 231 275 400 503 折旧与摊销 25 42 76 96 113 流动资金增量 -5 -169 -137 -149 -199 资本支出 -172 -344 -278 -295 -289 自由现金流自由现金流 15 -240 -63 52 127 经营现金流 168 100 220 352 422 投资现金流 -172 -342 -274 -288 -281 融资现金流 688 -120 -60 -70 -80 现金流净增加额现金流净增加额 685

13、 -362 -114 -7 61 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 24.0% 62.7% 41.2% 31.6% 31.1% EBIT 增长率 16.6% 38.3% 19.0% 45.3% 25.6% 净利润增长率 18.4% 49.6% 19.3% 44.9% 25.6% 利润率 毛利率 45.3% 38.3% 34.6% 37.1% 36.0% EBIT 率 34.0% 28.9% 24.3% 26.9% 25.7% 净利润率 26.7% 24.5% 20.7% 22.8% 21.9% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 11.2% 15.0% 15.7% 19.1% 20

14、.0% 总资产收益率(ROA) 10.1% 13.3% 13.5% 16.3% 16.8% 投入资本回报率(ROIC) 11.5% 14.5% 15.1% 18.5% 19.3% 运营能力运营能力 存货周转天数 162.2 146.8 152.0 150.3 150.8 应收账款周转天数 61.1 67.7 65.5 66.2 66.0 总资产周转周转天数 966.6 674.7 561.1 510.6 474.7 净利润现金含量 1.1 0.4 0.8 0.9 0.8 资本支出/收入 28.9% 35.5% 20.3% 16.4% 12.3% 偿债能力偿债能力 资产负债率 9.8% 11.4

15、% 13.9% 14.6% 15.6% 净负债率 10.9% 12.9% 16.2% 17.0% 18.6% 估值比率估值比率 PE 82.59 55.22 46.26 31.92 25.40 PB 8.64 13.84 7.25 6.10 5.07 EV/EBITDA 50.85 67.09 31.32 22.13 17.71 P/S 22.04 13.54 9.59 7.29 5.56 股息率 0.6% 0.4% 0.5% 0.5% 0.6% -38% -31% -23% -16%-8%-1%7%14%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-45%-29%-12%4%21%37

16、%-102022-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅博迁新材价格涨幅博迁新材相对指数涨幅24%32%39%47%55%63%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)11%13%15%16%18%20%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)11%12%14%16%17%19%141648220A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) gUiXqVaUcVcZqVoYu

17、Z8OdN7NsQnNmOtRlOmMqOeRnMtM7NpPzQwMqMvMMYsRrM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 目录目录 1. 博迁新材：快速成长的高端金属粉体材料企业 . 4 1.1. 高端金属粉体技术驱动持续增长 . 4 1.2. 技术优势全球领先，打造金属微粉平台 . 8 1.2.1. 纳米粉体制备工艺领先 . 8 1.2.2. 技术、产品得到下游大客户认可 . 9 1.2.3. 依托高端技术平台持续横向拓展 . 10 2. MLCC 高端需求提升，机遇与

18、挑战并存. 10 2.1. MLCC 需求波动中持续成长 . 10 2.2. MLCC 市场容量稳步增长，头部集中趋势加速 .11 2.3. 高端镍粉市场规模快速扩张 . 13 2.3.1. 电子小型化加速高端 MLCC 在 3C 产品渗透. 13 2.3.2. 汽车电动化、智能化催生 MLCC 新增长 . 15 2.3.3. 镍粉产品线快速完善，未来市场空间广阔 . 16 3. 布局新能源第二成长曲线 . 18 3.1. 硅碳负极：新兴锂电池负极材料 . 18 3.2. 公司较早布局纳米硅粉，加速下游客户验证 . 20 3.3. HJT 电池加速发展，银包铜粉优势领先 . 21 3.3.1.

19、 HJT 电池是未来光伏电池主要方向之一. 21 3.3.2. 银包铜降低 HJT 电池银浆成本 . 23 4. 盈利预测及估值 . 25 4.1. 盈利预测 . 25 4.2. 估值 . 26 4.2.1. PE 估值：博迁新材合理股价在 76.3 元 . 26 4.2.2. FCFF 估值法：博迁新材合理股价在 98.1 元/股. 27 4.2.3. 首次覆盖，“增持”评级，目标价位 87.2 元. 28 5. 风险提示 . 28 5.1. MLCC 景气度大幅波动 . 28 5.2. 新产品验证及放量低于预期 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

20、 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 1. 博迁新材：快速成长的高端金属粉体材料企业博迁新材：快速成长的高端金属粉体材料企业 江苏博迁新材是高端纳米金属粉体材料领域以技术为基础，并持续向平台型企业发展的国家高新技术企业，旗下拥有四家境内外子公司与分公司。 前身是 2000 年成立的专注光伏纳米材料的广博纳米， 后引进目前公司主要技术团队，在 PVD 制备电子级纳米粉体材料快速取得突破，产品不断在消费电子、汽车电子、锂电池、光伏等领域应用取得突破。目前产品种类涵盖纳米镍粉、铜粉、银粉、合金粉以及硅粉等，在 MLCC 镍粉领域处于全球技术领先地位。

21、图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 员工持股比例较高， 深度绑定研发人员。员工持股比例较高， 深度绑定研发人员。 截至 2022 年 1 季度末广宏元持股比例 19.71%， 是公司控股股东。是公司控股股东。 公司在上市前进行三次股权转让和六次增资，2018 年 12 月第六次增资将注册资本增加到 1.96 亿元，2019年 3 月第三次股权转让后， 广宏元持股比例达到 26.28%， 成为公司控股股东。 王利平作为公司的创始人及实际控制人， 拥有近 20 年的金属粉体材料管理经验。公司具有多个员工持股平台，总经理陈钢强是公司技术核心，持股比例为 6.5%

22、；技术是公司发展核心推动力量，公司通过股权深度绑定技术人员，增强员工的凝聚力、积极性。 图图 2：股权结构及下属股权结构及下属公司公司情况情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.1. 高端金属粉体高端金属粉体技术技术驱动驱动持续持续增长增长 纳米金属粉体材料龙纳米金属粉体材料龙头， 技术外溢持续向头， 技术外溢持续向更多产品拓展， 搭建更多产品拓展， 搭建平台型材料公司平台型材料公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 公司公司金属粉体材料金属粉体材料定位高端定位高端。

23、 公司产品主要包括纳米级、 亚微米级镍粉和纳米级、微米级铜粉、银粉、合金粉等；作为电子信息产业的基础材料，主要应用于消费电子、汽车电子、通信自动化以及航空航天等高端电子领域。公司依托常压下等离子体加热气相冷凝法，在现有 80nm 高端产品的基础上，研发下一代 50nm 和 30nm 的 MLCC 用纳米镍粉；并横向拓展其他金属粉体材料产品，当前主要扩展方向为光伏银浆的银包铜粉，以及应用于锂电池负极材料的纳米硅粉，2021 年纳米硅粉已经实现出货。 表表 1：公司主要产品结构公司主要产品结构 主要产品主要产品 分类分类 具体应用具体应用 应用领域应用领域 镍粉 纳米级镍粉 MLCC 内电极材料

24、亚微米级镍粉 消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域 铜粉 亚微米级铜粉 MLCC 外电极材料 微米级铜粉 银粉 导电银浆 合金粉 银包镍粉 电极浆料 银包铜粉 镍铬合金粉 3D 打印金属材料、电子屏蔽材料高端机床刀具制造材料和金属粉末注射成型材料 镍锡合金粉 镍铁合金粉 银铋合金粉 尚在评定 银锡合金粉 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司公司业绩业绩快速快速增长增长。 公司受益于自身技术实力与产品品质提升， 以及下游电子消费领域对高端电子元器件需求增长， 产品进入更多客户供应链，推动产能产量扩张。营业收入从 2014 年的 0.74 亿元增长至 2016 年

25、 1.7亿元；2017 年公司与三星电机深入合作，签署长期供应协议推动加速成长，2017-2018 年分别实现营收 3.2 亿、5.3 亿元，分别同比增长 86%和63%。 而净利润规模从 2015 年的 1134 万元， 增长至 2017-2018 年的 4858万元和 1.037 亿元。 2020 年公司实现 IPO 上市， 加速产能建设， 2021 年公司营收增长至 9.8 亿元，净利润达到 2.4 亿元。 营收虽有波动， 但产品高端化带动盈利能力继续提升营收虽有波动， 但产品高端化带动盈利能力继续提升。 2019年受贸易摩擦影响，下游 MLCC 景气度出现阶段性波动，叠加公司 2019

26、 年产品结构调整，大粒径产品销量下滑导致的营收下降。但 80nm 及 300nmR 产品销量大幅增加； 80nm 产品价格显著高于大粒径产品， 带动销售毛利率大幅提升，弥补销量下降导致的利润损失。2019 年是产品等级及整体经营质量跃升之年，80nmR 产品大幅放量也证明公司技术能力和产品力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 镍粉为主体，镍粉为主体， 其他其他粉体粉体材料逐步做大。材料逐步做大。 随着元器件小型化、 公司产品品质及分级技术提升， 公司产品种类及客户群体快速状

27、态， 从镍粉向铜粉、合金粉拓展。 2016 年在技术及客户取得突破后， 镍粉营收占比快速提升，从 2015 年的 40%左右提升至 2019 年的 81.7%， 并稳定在 80-85%之间。铜粉和银粉营收波动增长，但占比从 15%以上下降至 5%以内，2021 年分别占比 4.78%、 3.57%。 其他业务 （主要为焊锡产品等） 占比逐步提升，2021 年达到 8.43%。未来随着光伏产品以及纳米硅粉等产品放量，银粉（银包铜）粉等产品占比预计将提升。而由于镍粉毛利率相对较高，近年来其毛利润占比超过 90%，2021 年为 93.53%。 毛利率短期内受成本影响。毛利率短期内受成本影响。 20

28、21 年公司主要产品价格小幅下行， 但成本端受原材料、能源价格上涨影响有所下降，2021 年镍粉、铜粉产品毛利率分别为 43.35%和 35.5%， 同比下降 5.7 PCT 和 14.3 PCT， 导致综合毛利率下降 7 PCT 至 38.3%，2022 年 1 季度下降至 32%左右。我们预计2022 年随着限电影响结束、原材料价格高位回落趋势确定，利润率压力最大阶段已过去， 2022 年 2 季度镍及铜等主要原材料价格已出现明显回落，利润率边际改善预期较强。 图图 5：2017-2021 年公司营收结构年公司营收结构 图图 6：2017-2021 年公司毛利润结构年公司毛利润结构 数据来

29、源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017A2018A2019A2020A2021A镍粉铜粉银粉其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017A2018A2019A2020A2021A镍粉铜粉银粉其他图图 3：2017-2021 年营业年营业持续增长持续增长 图图 4：2017-2020 年归母净利润年归母净利润年化增长年化增长 45% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%

30、60%70%0246810122017A2018A2019A2020A2021A公司营业收入（亿元）增速（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.02017A2018A2019A2020A2021A归母净利润（亿元）增速（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 资产负债率资产负债率较低，较低， ROE维持中高水平维持中高水平。 技术及产品驱动型企业通常资产规模体量不大，高技术壁垒铸就高盈利能力，以相对较轻资产

31、实现较高盈利。公司资产负债率长时间维持在 30%以内，2020 年上市后降低至9.8%，最新为 10.6%。而公司 ROE 维持在 20-25%之间，上市后在 15-20%左右，以极低资产负债率实现中高水平净资产收益率，充分体现公司盈能力和质量。 图图 7：资产结构优异且资产收益率较高资产结构优异且资产收益率较高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 原材料成本上涨原材料成本上涨短期短期影响经营性现金流。影响经营性现金流。 2020年之前公司经营性现金流净额与净利润匹配度较高， 2021 年后由于原材料价格上涨导致存货及预付账款增加，阶段性影响经营性现金流。 2022 年 2 季度开始主要原材

32、料价格持续回落，我们预计年内经营性现金流将回归正常水平。 图图 8：公司经营活动现金公司经营活动现金流量流量净额及变化净额及变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 单位：万元 产能利用率产能利用率维持较高水平， 产品高端化及分级技术逐步突破提高盈利能维持较高水平， 产品高端化及分级技术逐步突破提高盈利能力。力。公司产能利用率较高，2017-2018 年镍粉原粉的产能利用率维持在98%左右， 2019 年由于下游 MLCC 市场出现波动， 客户放低部分低端产能、总体的采购量出现下降，同时对小粒径的镍粉需求增加，导致公司0%10%20%30%40%50%60%2016A2017A2018A20

33、19A2020A2021A2022Q1ROE（加权）资产负债率-200%-100%0%100%200%300%400%500%-000050002017A2020A经营活动现金流量净额归母净利润YOY（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 的产能利用率出现下降情况。铜粉和银粉在公司营业期内基本保持平稳的产能利用情况。公司在产能稳定的情况下，维持较低的单位产品固定成本，因此公司仍具备较高的利润空间。 图图 9：公司镍粉产

34、能利用回升到较高水平：公司镍粉产能利用回升到较高水平 图图 10：铜粉产能利用率维持在高水平：铜粉产能利用率维持在高水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 单位：吨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 单位：吨 1.2. 技术优势全球领先，打造金属微粉平台技术优势全球领先，打造金属微粉平台 1.2.1. 纳米粉体制备工艺领先纳米粉体制备工艺领先 PVD 法（物理气相沉积法） ：法（物理气相沉积法） ： 是采用物理方法将材料源固体或液体表面气化成气态原子、分子或部分电离成离子，并通过低压气体（或等离子体）过程，在基体表面沉积具有某种特殊功能的薄膜技术。公司采用的 PVD 法生产的超细合金粉

35、具有球形度高，振实密度高，结晶度高，微观组织小，成分均匀等特点。目前 PVD 法工艺技术要求较高， 成熟稳定的工艺水平能够保证产品质量，提高生产效率，降低成本。 表表 2：不同制备方法对比不同制备方法对比 类别类别 制备方法制备方法 使用企业使用企业 最低粒径最低粒径 优优/ /劣势劣势 物理法 PVD 法 博迁新材 昭荣化学 80nm 冷却时间长，可使颗粒充分球化，粉体具有高纯度、高球形度、高结晶度、分散性好、抗氧化能力强、夹杂少、粘接/ 团聚少的特性 化学法 CVD羰基镍热分解法 - - 羰基镍危险系数较高，对设备要求高； 反应过程产生 CO 或 CO2 等有害尾气 CVD气态氯化物氢还原

36、法 JFE 矿业;东邦钛 180nm 反应过程中产生多种含氯气体，温度高 且有害，对设备耐腐蚀要求很高，需专业有害气体处理净化设备 液相法电解法 住友金属矿山 450nm 粉体形貌不规则，粒度大小不易控制， 且生产过程中会产生大量废液，环保压力较大 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%120%0200400600800002017A2018A2019A2020A2021A产能产量产能利用率（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%02040608002017A2018

37、A2019A2020A2021A产能产量产能利用率（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 公司采用公司采用优化优化 PVD 技术， 先发优势明显技术， 先发优势明显。 公司采用的改进 PVD 法 （常压等离子体加热气相冷凝法） ， 是目前能够量产纳米级、 亚微米级球形合金粉体最先进的方法之一。与 CVD 法相比，PVD 法能够对产品粒径分布更好控制，且能够制备粒径更小、球形度更高的粉末产品。CVD 技术是当前主流技术路径，成本较低，能够满足之前 MLCC 市场需求；未来P

38、VD 法产品的品质、粒径优势将逐步取得更大市场份额。 图图 11：公司粉体制备工艺流程公司粉体制备工艺流程 数据来源：招股说明书 1.2.2. 技术技术、产品得到下游产品得到下游大大客户认可客户认可 公司公司高等级产品的终端应用领域快速扩展高等级产品的终端应用领域快速扩展。 纳米级金属粉体， 尤其是公司优势产品 80nmR 镍粉下游多为对小型化要求更多的消费电子领域，300-600nm 产品生产的 MLCC 的终端则应用相对更广泛。150-300nm 的产品预计随着公司分级技术突破，放量后将在工业、汽车、3C 等更多领域突破。除传统大客户三星电机外，公司在中国台湾及大陆 MLCC 厂商的渗透逐

39、步加速，2021 年第 2-5 大客户营收占比提升至 17.7%，相对于2020 年提升 1.5PCT， 营收金额约为 1.72 亿元， 相对于 2020 年的 0.99 亿元增长 73%。 图图 12：公司公司 2020 年年客户销售金额占比客户销售金额占比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 67.16%4.56%4.38%4.19%3.51%16.20%三星电机NORITAKEC0.,LIMITED宁波隆欣东莞住矿电子浆料中国台湾国巨其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(6053

40、76) 1.2.3. 依托高端技术平台持续横向拓展依托高端技术平台持续横向拓展 公司金属粉体应用进行横向拓展， 逐步进行产能释放。公司金属粉体应用进行横向拓展， 逐步进行产能释放。 公司金属粉体的制备工艺不断进步，能够不断适应下游客户需求的变化，不断拓展下游应用领域。 除了在纯金属粉领域， 合金粉领域也具备更广阔的发展空间。除了在纯金属粉领域， 合金粉领域也具备更广阔的发展空间。公司已经研制出镍铬合金粉、 镍锡合金粉、 镍铁合金粉等合金金属粉体，应用于电子屏蔽材料、高端机床刀具制造、金属粉末注射成型等领域。公司的合金粉具有粒径均匀、球形度好、流动性好、烧结活性高等性能优势，与金属粉末注射成型（

41、MIM）技术匹配度较高，随着 MIM 应用领域逐渐扩大，公司金属粉体市场空间也较为乐观。 表表 3：公司公司上市时上市时规划项目规划项目 项目名称项目名称 研发进展研发进展 拟达到目标拟达到目标 高端超细粉体液相分级技术开发 中试阶段 通过对纳米粉体的液相分级技术的研究开发，从而解决纳米金属粉体分级难的问 题；申请国家专利 2 项 超细粉体气相分级技术开发 中试阶段 对纳米粉体的气相分级技术的研究，提高产品品质；申请国家专利 2 项 高密度银粉 AgS4000 研发 小试阶段 研究导电性优越、分散性好、粒径均一的银粉的制备技术，形成具有自主知识产 权的用于太阳能电池正银浆料的 4000 纳米球

42、型银粉制备工艺和生产工艺；申请 国家专利 2 项 电磁屏蔽用银包镍粉 小试阶段 实现电磁屏蔽用银包镍粉的产业化；完善生产工艺，提高产品稳定性。 150 纳米电极浆料用超细镍粉 样品评测阶段 完善生产技术，提高产成品的可控性和分散性，降低生产效率和生产成本。 小粒径超细镍粉加氧自动控制装置 小试阶段 应用到生产线上，部分提升自动化水平，确保粉体品质的稳定性 功能材料锡包镍粉 样品开发阶段 中试及试生产 高密度银粉 AgS300 研发 小试阶段 研究导电性优越、分散性好、粒径均匀的银粉制备技术，优化生产工艺，开发 300 纳米的银粉材料，形成具有自主知识产权的 300 纳米球形银粉制备工艺，实 现

43、稳定、可靠的批量化生产 MLCC 用 Ni180S 镍粉研发 基础设施建设阶段 研究 MLCC 用 180nm 及以下更小粒径的加硫镍粉系列产品 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2. MLCC 高高端需求提升，机遇与挑战并存端需求提升，机遇与挑战并存 2.1. MLCC 需求波动中持续成长需求波动中持续成长 片式多层陶瓷电容器（MLCC）是由涂有内电极的陶瓷介质膜片以错位叠合，经过一次性高温烧制后在两端封上金属层（外电极）制成，具有容量大、寿命高、体积小、耐高温高压、价格相对较低等特点，占据了 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 29 Tabl

44、e_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 陶瓷电容器 90%以上的市场份额，是价值量最大的电容器种类。 镍粉作为镍粉作为 MLCC 关键材料， 应用于内电极， 相较钯、 银粉等大幅降低关键材料， 应用于内电极， 相较钯、 银粉等大幅降低生产成本。生产成本。 早期 MLCC 内电极材料为金属钯或者钯-银合金， 成本较高，而镍成本较低，导电性能优越、资源丰富、来源广泛，镍电极成本仅为贵金属电极成本的 5%， 大幅降低 MLCC 生产成本。 此外， 镍电阻率低、烧结性能好、 烧结扩散性小、 电化学可靠性高， 大幅提升 MLCC 可靠性，因此镍基 MLCC 市场占比已达到 90%

45、以上。 公司的电子专用高端金属公司的电子专用高端金属粉体伴随粉体伴随 MLCC 发展壮大。发展壮大。目前电子专用金属粉体正加速由微米级向纳米级发展。 MLCC 内电极用金属粉体粒径集中于纳米及亚微米范围内，外电极用金属粉体粒径在 10 微米以下。 图图 13：MLCC 结构示意图结构示意图 数据来源：Passive components Blog，国泰君安证券研究 2.2. MLCC 市场容量稳步增长，头部集中趋势加速市场容量稳步增长，头部集中趋势加速 MLCC市场规模不断增长市场规模不断增长， 2021年约为年约为 178亿美元亿美元。 2021年全球MLCC的市场规模达到 178 亿美元，

46、同比增长 17%，主要受到车规级产品需求增长以及中高端产品涨价带动。我们预计随着新能源汽车渗透以及电子小型化带动高端产品需求， MLCC 的市场规模仍将不断拓展， 到 2025 年全球市场规模将达到 222 亿美元。小型化、高端化趋势带来对材料质量（金属粉、陶瓷粉、基膜等）和制备技术（布粉工艺、涂层技术等）的需求也将提升产品整体价格。 中国大陆厂商从中国大陆厂商从 MLCC第三梯队向第二梯队迈进。第三梯队向第二梯队迈进。 全球MLCC市场主要分为三个梯队，日本厂商在 MLCC 领域长时间占据市场主要地位，包括日本村田，太阳诱电，TDK，韩国三星电机也凭借技术积累及集团内应用优势进入第一梯队；第

47、一梯队厂商把控行业标准、引领技术发展方向，产品技术含量及价格较高，约占 60%的市场份额。第二梯队主要为中国台湾厂商，包括国巨，华新科等，产能为 700-800 亿颗/月，属于技术的追赶者，并在特定领域凭借成本优势及配套优势抢占市场份额。第三梯队主要是中国大陆厂商，包括风华高科、三环集团等，产能大概为100-200 亿颗/月，但大陆厂商技术进步较快，在景气周期中快速扩产，成本优势相对明显，在国产化趋势中成长迅速。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 图图 14：2017-20

48、25 年预计年预计 MLCC 全球市场规模全球市场规模 数据来源：中国电子元器件协会，国泰君安证券研究 图图 15：2020 年年 2 季度季度全球全球 MLCC 主要企业市场份额主要企业市场份额 数据来源：国巨官网，前瞻研究院，国泰君安证券研究 国内厂商快速扩产国内厂商快速扩产抢占市场份额抢占市场份额， 推动镍粉需求高增长。， 推动镍粉需求高增长。 国内电子制造产业链的壮大为电子元器件的国产化提供优异市场环境，在全球贸易保护和摩擦的背景下， 国内原材料技术突破为国产化提供技术和材料支撑，MLCC 作为电子元器件中技术难度中等且具有较高回报率的环节，率先实现大部分产品国产化。近年来 5G 技术

49、渗透和汽车电动化、智能化带来的新一轮行业成长中，国内以宇阳科技、三环集团和风华高科为代表的 MLCC 厂商开始大幅扩产，推动未来对镍粉需求增长。 表表 4：风华高科风华高科 2022 年非公开发行募投项目年非公开发行募投项目 项目名称项目名称 预计达产时间预计达产时间 产能产能 祥和工业园高端电容基地建设项目 2024 达产时实现高端 MLCC 新增年产能规模 5499 亿只 新增月产 280 亿只片式电阻器 2023 年 达产时实现片式电阻器新增年产能规模约 3360 亿只 数据来源：风华高科公司公告、国泰君安证券研究 178.0947%-11%7%19%1%5%5%12%-20%-10%0

50、%10%20%30%40%50%60%05002017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025EMLCC市场规模（亿美元）增长率（右轴）32.0%19.0%15.0%13.0%15.0%3.0%3.0%村田三星电机台湾国巨太阳诱电其他AVXTDK 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 表表 5：三环集团三环集团 2021 年定增募投项目年定增募投项目 项目名称项目名称 预计达产时间预计达产时间 产能产能 高容量系列多

51、层片式陶瓷电容器扩产项目 - 达产后公司 MLCC 将新增产能 3,000 亿只/年 深圳三环研发基地建设项目 - - 数据来源：三环集团公司公告、国泰君安证券研究 图图 16：中国主要：中国主要 MLCC 厂商产能厂商产能快速快速扩张扩张 数据来源：Wind，国泰君安证券研究整理 单位：亿只/月 注：2022-23 年产能为根据各公司产能规划预测 2.3. 高端高端镍粉镍粉市场市场规模规模快速扩张快速扩张 MLCC 作为世界上用量最大、发展最快的基础元件之一，是所有电子设备中不可或缺的零组件，广泛应用于智能手机、汽车、智能家电、3C 消费电子、物联网、汽车、工控以及医疗设备等领域，其中消费电

52、子占比最大，手机、计算机及家用电器等领域合计占比约 59%。 图图 17：2021 年主要年主要 MLCC 厂商华新科（左）及国巨营收厂商华新科（左）及国巨营收下游应用下游应用占比占比 数据来源：华新科及国巨官网、国泰君安证券研究 注：各家公司分类口径有所差异 2.3.1. 电子小型化加速高端电子小型化加速高端 MLCC 在在 3C 产品渗透产品渗透 005006002019A2020A2021A2022E2023E风华高科三环集团宇阳科技24.00%22.00%23.00%18.00%11.00%2.00%通讯工业电子电脑及周边消费性电子家用电器等其他19.00%31.

53、00%15.00%24.00%5.00%6.00%汽车工业通讯电脑消费其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 5G等通信技术发展带动等通信技术发展带动 3C消费电子使用更多消费电子使用更多 MLCC产品产品。 智能手机是 MLCC 主要应用领域之一，5G 手机通信频段提升带来滤波需求的大幅提升，MLCC 用量从平均 500-800 只提升至 1000-1500 只。2021-2022年全球手机销量受到疫情影响有所下滑，但 5G 手机渗透率快速提升，2021 年 5G 手机出

54、货量达到 5.3 亿部， 预计 2023 年 5G 手机的出货量将超过 4G 手机。我们预计 2023 年后全球智能手机销量将从疫情中走出，恢复正增长，到 2025 年全球 5G 智能手机出货量达到 10 亿部以上，占比超过 75%。 图图 18：智能手机及智能手机及 5G 手机的出货量及预测手机的出货量及预测 数据来源：中国信通院，Wind，国泰君安证券研究 单位：亿部 5G 手机由于通讯波段的增加需要使用更多 MLCC，且小型化要求更加严苛，01005、 0201 类产品的使用量大幅增长。 据日本村田估计 5G 手机对 MLCC 的使用量从单机 500-900 个提升至平均 800-150

55、0 个左右，单机用量增长超 20%，带动 MLCC 整体市场规模扩张。以 iPhone 为例，MLCC 用量由初代的 177 颗增加到 iPhone X 的 1100 个。最新款 iPhone 13 用量超过 1400 只。 图图 19：iPhone 单机单机 MLCC 用量用量 数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 单位：只 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E智能手机出货量5G手机出货量占比02

56、0040060080010001200iPhoneiPhone4SiPhone5iPhone6iPhone7iPhoneX 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 2.3.2. 汽车电动化、智能化催生汽车电动化、智能化催生 MLCC 新增长新增长 汽车电子是汽车电子是高端高端 MLCC 重要重要应用领域， 电动化、 智能化应用领域， 电动化、 智能化、 自动化、 自动化催生催生新应用。新应用。新能源汽车进入市场驱动后高速发展，电动化、智能化高速发展，对电子系统的要求大幅提高，作为

57、电子系统必备元器件的 MLCC 的应用也跟随快速增长。头部 MLCC 厂商均在 2017 年后大幅加码对车规级 MLCC 的布局。2017 年到 2021 年，全球电动汽车的销量从 122 万辆增长到 650 万辆，累计增长 431%，我们预计 2025 年新能源汽车销量将达到 2260 万辆，新能源汽车的渗透率将达到 25%以上。 图图 20：新能源汽车预计销量及渗透率新能源汽车预计销量及渗透率 数据来源：Ev-V olumes，国泰君安证券研究 单位：万辆 电动化电动化、 智能化智能化以及以及 ADAS 应用应用的渗透的渗透， 单车对， 单车对 MLCC的需求量的需求量快速快速增加增加。纯

58、电动车的动力系统和控制系统对 MLCC 的需求量大约为 2000-2500 颗/辆，而传统燃油车的动力系统对 MLCC 的需求量在 300-500 颗/辆。此外，电动车规定的 MLCC 相较消费电子在耐久性、安全性和可靠性方面要求更高，会使其使用寿命更长、更换成本更高，因此对电子元器件所使用的的材料、制备工艺等要求更高，致使下游厂商对于 MLCC厂商的技术、规模以及信誉等提出的要求苛刻，因此 MLCC 产品的价格和利润空间更大。 表表 6：MLCC 厂商车用规划厂商车用规划 MLCCMLCC 厂商厂商 车载车载 MLCCMLCC 规划规划 TDK 2016 年中发函退出一般型 MLCC 业务，

59、大力拓展电子汽车业务，于 2020 年 1 月推出首款用于车载 0510 规格倒置式 MLCC 产品 村田 2016-2018 财年中期计划明确提出将企业的发展重心转移到汽车电子市场，并在长期蓝图 Vision2025 与中期经营计划中期 构想 2021 中将汽车市场定位为继通信市场之后的基础市场，使其成为收益的中流砥柱 三星电机 在天津开发区投资兴建车用 MLCC 工厂，于 2021 年正式投产，预计 2021H2 汽车 MLCC 出货量将增长 10%。 太阳诱电 由于车用需求持续走高，太阳诱电 2019 年 1 月计划投资 150 亿日元（合约 1.37 亿美元）对子公司新泻太阳诱电进行扩

60、产。 数据来源：博迁新材招股说明书，国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E全球新能源汽车销量渗透率（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 2.3.3. 镍粉镍粉产品线快速完善产品线快速完善，未来市场空间广阔，未来市场空间广阔 小尺寸、 大容量小尺寸、 大容量 MLCC 需要粒径更细、 更均匀的镍粉。需要粒径更细、 更

61、均匀的镍粉。 技术和成本驱动镍粉替代原有高成本贵金属钯-银粉体在 MLCC 作为内电极。公司早期根据大客户三星机电需求开展镍粉研发并持续升级迭代，是目前全球唯一掌握并量产物理法制备 80nm 镍粉的企业。在小型化的趋势下，镍粉粒径由 600nm 逐渐向更小过渡，下游主流 MLCC 厂商已开始量产使用 80nm 镍粉的产品。未来小型、超小型 MLCC 占比的提升，对更小粒径的镍粉需求增加，提升镍粉价值；同时也对镍粉生产厂商的技术和产品提出更高要求，加速镍粉厂商向具有技术优势的企业集中。 图图 21：不同粒径镍粉单价不同粒径镍粉单价 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 单位：元单位：元/公斤公

62、斤 公司和三星电机达成深度合作， 成为三星公司和三星电机达成深度合作， 成为三星80nm镍粉主要供应商。镍粉主要供应商。 80nm镍粉主要应用于高端消费电子用 MLCC 等领域， 三星电机的高端 MLCC产品占比不断提升，拉动对小粒径镍粉需求。同时三星机电在高端小型化 MLCC 中使用 100nm 以下镍粉或将推动其他 MLCC 龙头加速小尺寸镍粉的应用，促使公司在更多大型客户中取得突破。此外，公司高端镍粉助力国内 MLCC 厂商技术进步，合作研发竞争更大高端市场份额。 表表 7：龙头厂商龙头厂商 MLCC 产能快速扩张产能快速扩张 （亿只（亿只/ /月）月） 2019A 2020A 2021

63、A 2022E 2023E 日本村田日本村田 1300 1500 1800 2000 2200 三星电机三星电机 800 900 1100 1300 1500 中国台湾国巨中国台湾国巨 500 600 750 900 1000 中国台湾华新科中国台湾华新科 400 500 600 800 900 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 02004006008000160080nmR300nmR300nm400nm201720182019 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376

64、)(605376) MLCC用镍粉市场空间广阔， 公司市占率仍将快速提升。用镍粉市场空间广阔， 公司市占率仍将快速提升。 公司目前主要下游客户是三星电机， 为是全球第二大 MLCC 厂商， 全球市占率约为 22-23%，未来有望继续提升。同时公司在三星机电的份额也将随公司产品质量优化、产品型号扩充而提升，充分受益三星机电的成长。 此外，此外， 公司加速向中国大陆及中国台湾、 日本龙头厂商拓展公司加速向中国大陆及中国台湾、 日本龙头厂商拓展， 2021年取得长足发展，国内与日本市场的粉体销售收入同比增长 142.96%及65.32%。根据MLCC 用球形和片状铜粉生产技术数据，当前 MLCC镍粉

65、单位用量约为 2.5 毫克， 我们据此测算 1 亿美元 MLCC 市场销售额所需要的镍粉量约为 90 吨， 预计 2022 年全球镍粉需求量约为 1.5万吨，到 2025 年达到 2 万吨左右。未来小型化趋势可能带来镍粉使用量的减少，但所使用的镍粉的粒径和品质要求将推动镍粉单价大幅提升，并不影响整体镍粉价值规模。 随着公司自身产能提升、 高品质新产品的投产、新客户开拓并取得份额提升，我们预计公司在全球的市占率将预计将会达到 15%以上，替代空间较大。 图图 22：三星电机高性能消费电子三星电机高性能消费电子 MLCC 图图 23：村田高性能消费电子村田高性能消费电子 MLCC 数据来源：三星电

66、机官网 数据来源：Murata 官网 图图 24：三星电机三星电机 MLCC 销售额销售额 图图 25：三星机电三星机电镍粉镍粉用量预计达到用量预计达到 3000 吨以上吨以上 数据来源：三星电机官网，国泰君安证券研究 单位： 十亿 KRW 数据来源：三星电机官网、 MLCC 用球形和片状铜粉生产技术 、国泰君安证券研究 单位：亿美元、 吨 图图 26：全球全球 MLCC 出货量稳步增长出货量稳步增长 图图 27：预计公司预计公司镍粉全球市场占比镍粉全球市场占比将稳步提升将稳步提升 40050060070080090001300三星机电MLCC销售额

67、025003000350040000554045502017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E三星电机MLCC销售额预测三星电机镍粉用量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 3. 布局新能源第二成长曲线布局新能源第二成长曲线 公司的公司的 PVD法制备金属粉末技术具有较强横向拓展性，法制备金属粉末技术具有较强横向拓展性， 将此技术平台向更多领域拓展。目前在锂电池硅碳负极掺杂用硅碳负极、光伏

68、HJT 电池银浆用银包铜粉等方向逐步取得突破， 2021 年公司纳米硅粉取得小额销售收入。 3.1. 硅碳负极：新兴锂电池负极材料硅碳负极：新兴锂电池负极材料 当前主流石墨负极可能成为电池能量密度的瓶颈。当前主流石墨负极可能成为电池能量密度的瓶颈。 负极材料是锂电池四大主材之一，当前石墨是锂电池负极最主要材料。随着电芯其他材料性能提升，石墨负极逐渐成为电池能量密度继续提升的瓶颈。硅材料由于其达到 4200aAh/g 的超高质量比容量，能够突破碳材料 372mAh/g 的限制，大幅提升作为负极的能量密度。但硅充放电过程中发生膨胀的情况暂无法解决，因此采用硅复合材料的性质制备新型负极材料。同时硅具

69、有与电解液活性反应低、储量丰富、价格相对较为低廉的优势。 硅基负极硅基负极需需硅和其他材料复合使用才能发挥硅基负极的效用。硅和其他材料复合使用才能发挥硅基负极的效用。 锂离子电池进行充电时，硅在高程度脱嵌锂的过程中伴随着明显的体积膨胀，应力将造成硅颗粒碎裂，导致从电极片脱落，造成电池性能下降及安全隐患。首次充放电形成的 SEI 膜由于硅体积的变化而破裂，新暴露的负极表面会再次消耗正极的锂和电解液重新形成 SEI 膜，如此反复最终会导致电池容量的迅速衰减，因此需将硅的使用量限制在较低比例，在技术成熟的石墨负极中通过不同方式和比例掺杂硅材料是主要路线。 硅基负极的实现路径包括三种： 硅碳复合、 氧

70、化亚硅 （一氧化硅硅碳复合、 氧化亚硅 （一氧化硅 SiO）及纳米硅及纳米硅，其中硅碳复合及氧化亚硅已经实现商业化，纳米硅技术路线仍处于小批量实验阶段。 硅碳复合是目前应用最广泛的方法。硅碳复合是目前应用最广泛的方法。 技术路径为制备碳分散基体， 将硅颗粒嵌入碳基体中，缓冲硅颗粒脱嵌锂时体积的变化，从而实现硅碳负极保证锂电池的整体性能。目前为解决掺杂硅后的膨胀问题，硅碳复合负极的技术路径持续发展， 分别发展出核桃结构、 包覆结构、 三元嵌入核桃结构、 包覆结构、 三元嵌入 数据来源：Paumanok，国泰君安证券研究 单位：万亿颗 数据来源：国泰君安证券研究 单位：吨 0%2%4%6%8%10

71、%12%14%07A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球MLCC出货量（万亿只）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050000000250002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E博迁新材镍粉产量全球MLCC镍粉需求量博迁占比(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 复合结

72、构及四元包覆填充结构复合结构及四元包覆填充结构， 对纳米硅进行多层包覆， 限制硅与电解液等直接接触，降低膨胀及 SEI 膜的损伤。第一、二代硅碳复合已经实现商业化，能量密度达到 1000mAh/g 以上，主要应用在电动工具、消费类产品。 氧化亚硅路线主要氧化亚硅路线主要为为特斯拉采用。特斯拉采用。 第二种成熟的硅基负极是是氧化亚硅负极，用 SiO 实现硅元素的掺杂。当前氧化亚硅路线进行至第三代，第一代技术为碳包覆技术，用 CVD 工艺在一氧化硅颗粒上包覆上碳层；第二代技术为预镁化，第三代技术为 SiO 粉体预锂化。技术的演进主要为了提升比容量及首充效率。国内实现量产的主要为贝特瑞，供应给日本松

73、下最终应用于特斯拉 NCA 三元电池， 21700 电池中硅的掺杂在 3%左右，未来大圆柱 4680 电池可能大幅提升 8%。 表表 8：四代四代硅碳负极结构示意图硅碳负极结构示意图 硅碳负极结构硅碳负极结构 结构示意图结构示意图 优势优势 核桃结构 有效地解决了微米及纳米硅材料在充放电中的问题，表现出优异的电化学性能。 包覆结构 可增强材料的导电性能，碳材料具有一定韧性，避免硅颗粒之间的团聚及脱嵌锂过程中材料的体积膨胀，同时在碳材料表面形成 SEI 膜，抑制了电解液对负极材料的侵蚀破坏，从而增加循环寿命，提高倍率性能。 三元嵌入复合结构 既起到导电作用，又能起到吸收硅颗粒体积膨胀的作用。 图

74、图 28：充电和放电期间硅体积膨胀示意图充电和放电期间硅体积膨胀示意图 图图 29：硅碳负极示意图硅碳负极示意图 数据来源：高比能量锂离子电池硅基负极材料研究进展 数据来源：X 技术 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 四元包覆填充结构 能够有效减轻在电极高压实密度下的体积变化和颗粒碎裂。 数据来源：高工锂电，国泰君安证券研究 3.2. 公司公司较早较早布局纳米硅布局纳米硅粉，加速下游粉，加速下游客户客户验证验证 目前全球锂电池行业集中度较高， 国内负极出货量随着锂电池出货量

75、快目前全球锂电池行业集中度较高， 国内负极出货量随着锂电池出货量快速增加。速增加。 受到全球新能源汽车销量快速增长带动， 2020 年全球负极材料的出货量达到 53 万吨，国内锂电池负极材料企业实现 37 万吨出货量，在全球出货量中占比 70%，同比增长 35%。硅碳负极作为石墨的替代产品未来可能具有较为广阔的市场空间。公司利用 PVD 法制备纳米级硅粉，能够有效降低硅晶体在负极材料中的体积膨胀，利用技术优势公司加速布局负极材料领域，2021 年完成小批量出货。 图图 30：2015-2021 中国锂电池负极材料出货量中国锂电池负极材料出货量 数据来源：GGII，国泰君安证券研究 负极材料在锂

76、电成本占比负极材料在锂电成本占比10%左右左右， 采用掺杂纳米硅负极成本增长有限采用掺杂纳米硅负极成本增长有限。负极材料在动力电池电芯中成本占比约 10%左右，当前人造石墨负极材料的价格在 5.5 万元/吨左右，纳米硅量产后成本将大幅降低。参考公司PVD 制备其他粉体的制造成本，我们预计纳米硅粉价格有望将地址 50万/吨以下， 与当前硅碳及氧化亚硅的成本 30-50 万/吨的价格相近。 考虑用量可能更低及性能提升，综合性价比与当前量产硅基负极接近。 公司公司 PVD 纳米硅粉或对膨胀有较好控制。纳米硅粉或对膨胀有较好控制。 公司 PVD 法制备纳米硅粉，纳米化有助于减轻形变应力，抑制裂纹的产生

77、，也能够提高电极的比表面积，将离子的传输距离缩短，极化减小。纳米硅粉能够很好的缓解微米硅粉因为膨胀后导致的破裂问题；金属粉体的粒径越小，电化学循环性能越好。 7220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05002015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E中国锂电池负极出货量（万吨）YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605

78、376)(605376) 图图 31：锂电池成本结构中负极材料占比锂电池成本结构中负极材料占比 12% 数据来源：visualcapitalist，国泰君安证券研究 表表 9：博迁新材纳米硅粉出货量及营收预测博迁新材纳米硅粉出货量及营收预测 中国锂电池中国锂电池负极出货量负极出货量（万吨）（万吨） 硅基负极渗硅基负极渗透率透率 硅基材硅基材料掺杂料掺杂率率 纳米硅占硅纳米硅占硅基负极比例基负极比例 纳米硅需求纳米硅需求量（吨）量（吨） 博迁新材博迁新材 市占率市占率 博迁出货量博迁出货量（吨）（吨） 纳米硅价格纳米硅价格（万元（万元/ /吨）吨） 博迁营博迁营收收 （万）（万） 2019A 2

79、7 3% 3.00% 0.0% 0.00 0 2020A 37 4% 3.00% 0.0% 0.00 1% 0.00 300 0 2021A 72 5% 4.00% 0.1% 0.72 3% 0.02 200 3.7 2022E 102 7% 4.00% 0.5% 14.31 15% 2.15 100 215 2023E 138 8% 5.00% 3.0% 165.63 20% 33.13 80 2650 2024E 179 10% 5.50% 5.0% 493.44 20% 98.69 50 4934 2025E 222 12% 5.50% 6.0% 881.08 20% 176.22 50

80、 8811 数据来源：高工锂电，国泰君安证券研究预测 3.3. HJT 电池加速发展，银包铜粉优势领先电池加速发展，银包铜粉优势领先 3.3.1. HJT电池电池是未来光伏电池主要方向之一是未来光伏电池主要方向之一 。 、 HJT电池有望成为电池有望成为下一代光伏电池主流技术下一代光伏电池主流技术。 PERC太阳电池的转换效率增长有限，降本空间面临瓶颈，HJT 电池具有更高转化效率，且衰减率低，有望逐步发展成为下一代光伏电池主要方向；目前技术已相对成熟， 厂商开始规模扩产。 相关企业不断提升转换效率。相关企业不断提升转换效率。 2019 年 HJT 的电池产线的平均转换效率可以达到 23.5%

81、-24.0%，预计 2030 年 HJT 电池的转换效率将达到 27%以上。隆基股份经 ISFH 测试认证已经实现光电转换效率 25.82%，是目前产品转换效率最高的企业。 HJT电池技术流程较为复杂， 具备两种工艺四种技术路线电池技术流程较为复杂， 具备两种工艺四种技术路线。 相对于PERC太阳电池，HJT 电池的制作流程并不复杂，但其中具有一定工艺难度。HJT 电池技术脱离了传统同质结电池的扩散工艺，采用薄膜电池中常用的镀膜技术在晶体硅片表面制备 p-n 结。HJT 电池生产线需要采用制绒技术进行清洗以保证电池质量，最后通过丝网印刷在电池两侧顶层形成金属基电极。 43%11%15%13%1

82、3%5%正极材料负极材料电解液隔膜集流体其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 图图 32：典型典型 HJT电池的制备工艺流程电池的制备工艺流程 数据来源： 2020 年中国光伏技术发展报告晶体硅太阳电池研究进展 ，国泰君安证券研究 厂商开始批量生产厂商开始批量生产 HJT电池， 进入快速渗透阶段电池， 进入快速渗透阶段。 2021 年是 HJT 电池渗透元年， 规模量产开始。 2021 年中国光伏电池片整体产量为 198GW，而产能已建成约 350GW/年， 预计到202

83、5年总产能将达到500GW/以上。HJT 电池产能从 2020 年逐步落地， 到 2021 年末建成产能预计为 7-10GW；规划产能快速增长，2021 年末规划产能预计在 150GW 左右，但落地仍需要工艺设备成熟以及总体生产成本降低。2021 年硅料的持续涨价，一定程度影响 HJT 电池发展进度，预计随着硅料瓶颈缓解，HJT 进入加速渗透阶段，预计 HJT 电池渗透率从 2021 年的不足 1%提升至 2025 年的10%以上。 表表 10：HJT电池转换效率情况电池转换效率情况 企业企业 HJTHJT 电池效率情况电池效率情况 隆基股份 2021 年 10 月 28 日宣布，HJT 又获

84、得重大突破,在转换效率上达到了 26.3%,是全晶硅 FBC 结构电池的最高效率。 安徽华晟新能源 2021 年 7 月，公司研发的 166 尺寸 HJT 电池转换效率达到 25.23% 通威集团 2021 年 7 月 HJT 电池最高转换效率达到 25.18% 国家电投 2021 年 1 月，公司具有完全自主只是产权的 C-HJT 电池最高量产效率达到 24.53%，达到国际领先水平 东方日升 2021 年 6 月，HJT 转换效率突破 24.62%，异质结组件转换效率突破 22.41% 钜能电力 2021 年 8 月，经 TUV 验证，公司 HJT 电池转换效率达到 25.31% 钧石资源

85、 2021 年 2 月，经 TUV 验证，公司 HJT 电池转换效率达到 25.2% 迈为股份 2021 年 5 月，经 ISFH 验证测试，公司异质结太阳能电池片光电转换效率达 25.05% 数据来源：智研咨询，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 图图 33：预计预计 HJT电池渗透率将快速提升电池渗透率将快速提升 数据来源：中国光伏协会，国泰君安证券研究 单位：GW 3.3.2. 银包铜降低银包铜降低 HJT电池电池银浆成本银浆成本 当前当前 HJT电池

86、成本较高电池成本较高， 降低银浆成本是降本重要途径之一。， 降低银浆成本是降本重要途径之一。 银浆和靶材是 HJT电池重要的非硅成本项， HJT 电池制造成本在0.93-0.98元/瓦；与 PERC 电池比较， 除人工成本外， HJT 电池技术各环节均高于 PERC。因此降成本是 HJT 电池渗透最大的推动力，银浆约占非硅成本的 60%，是降本的主要着手点；而银粉占银浆成本超过 95%，采用低成本银粉或其他材料替代银粉是降低银浆成本的主要方向。 银包铜粉是银包铜粉是 HJT银浆银浆普通银粉的主要替代品种。普通银粉的主要替代品种。 用银包铜粉替代银粉对低温银浆性能影响相对有限，不会成本 HJT

87、电池转化效率的限制项，因此银包铜粉在未来能够替代银粉。公司具有领先成熟铜粉制备工艺，并在此基础上攻克包覆银的技术，实现银包铜粉持续升级。铜粉包覆银层技术原理相对简单，主要利用置换反应，但技术工艺保障银包铜粉的包覆均匀性、产品粒径分布以及其他杂质含量等指标的难度较大。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E光伏电池片产量HJT电池片产量渗透率图图 34：HJT电池电池成本成本构成构成 图图 35：HJT电池电池非硅成本非硅成本构成

88、构成 数据来源：全国能源信息平台，国泰君安证券研究 数据来源：全国能源信息平台，国泰君安证券研究 49%32%7%2%4%6%硅片BOM动力人力设备制造59%10%10%14%7%银浆化学品气体靶材网版 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 预计预计 2025年银包铜粉市场将达到年银包铜粉市场将达到 900吨， 未来银包铜粉预计将实现吨， 未来银包铜粉预计将实现30亿左右市场规模。亿左右市场规模。HJT 使用低温银浆，且银浆使用量大幅增长。对于 P型 PERC 电池，银浆的使用

89、量在 80-90mg/片左右，对应 12-13mg/W，而HJT 电池正反两面均需要银浆，使用量提升至 220-230mg/片，对应30mg/W 左右，预计未来随着印刷工艺提升将逐步降低，2025 年有望下降到 20mg/W。 目前进口低温银浆的进口价格在 6000-8000 元/Kg，国产产品在 5000-6000 元/kg，银浆中银粉含量在 70%左右。随着 HJT 电池市场规模的逐渐扩大，HJT 电池消耗的银浆也在逐渐增长。随着银包铜粉技术的成熟以及不断降本的需求，在假设 2025 年太阳能电池产量为 400GW，异质结电池渗透率为 20%，因此我们根据上述 HJT 电池产量预测，到 2

90、025年低温银浆的需求量有望达到 1600 吨左右。 若银包铜粉渗透率达到 80%，则需求量将超过 900 吨，市场规模达到 30 亿左右。 表表 11：2025 年银包铜粉年银包铜粉空间空间 项目项目 数据数据 2025 年太阳能电池产量（Gw） 523 异质结电池渗透率（吨） 15% HJT 电池产量（Gw） 80 银浆单位用量（mg/W） 20 银包铜粉渗透率 80% 银浆中银包铜粉掺杂比例 70% 银包铜粉需求量（吨） 896 银包铜粉单价（元/kg） 3500 市场空间（亿元） 31.36 数据来源：国泰君安证券研究 公司依托领先纳米铜粉及银包铜粉制备技术将取得较大市占率。公司依托领

91、先纳米铜粉及银包铜粉制备技术将取得较大市占率。 公司银粉较早实现量产，且公司在光伏领域有较深布局，针对银包铜粉有银包铜合金粉、结合紧密的银包铜粉制备方法以及浆料用银包铜粉反应设备等相关国内专利，银包铜实现批量化生产且技术持续迭代，未来 HJT 电池快速渗透过程中取得相应份额；我们预计到 2025 年预计公司取得国内银包铜粉 20%的市占率，预计出货量在 180-200 吨左右。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 表表 12：公司目前银包铜粉规格公司目前银包铜粉规格 规格 平

92、均粒径 （m） 比表面积 (m2/g) 粒度分布 （m） 银含量 D10 D50 D90 CuAg-GB0501 0.5 1.05-1.70 1.80 2.60 3.30 15-30 CuAg-GB1001 1 0.90-1.10 2.60 4.20 5.80 10 月 30 日 CuAg-GB5001 5 0.25-0.30 3.80 7.10 10.30 10 月 20 日 CuAgF-GB0501 - 1.90-2.00 1.70 3.70 5.60 15-30 CuAgF-GB1001 - 0.80-0.95 3.20 4.80 6.30 10 月 30 日 CuAgF-GB5001

93、- 0.35-0.60 3.80 7.10 10.30 10 月 20 日 数据来源：博迁新材官网，国泰君安证券研究 4. 盈利预测盈利预测及估值及估值 4.1. 盈利预测盈利预测 我们测算 2022-2024 年公司实现营业收入 13.69/18.01/23.61 亿元，分别同比增长 41%/32%/31%；实现净利润 2.84/4.11/5.17 亿元， 分别同比增长 19%/45%/26%。核心假设包括： 产量：产量：2022-24 年镍粉出货量为 1800/2300/3000 吨，银粉（包含银包铜粉）30/ 60/100 吨，铜粉出货量 200/300/400 吨，硅粉出货量为10/4

94、0/70 吨。 价格：价格： 2022-2024 年镍粉销售均价为 58/56/55 万元/吨， 银粉 （包含银包铜粉）均价 500/450/400 万/吨，铜粉均价 35/35/35 万/吨，硅粉均价 75/70/65 万/吨。 表表 13：博迁新材业务拆分博迁新材业务拆分 图图 36：预计银包铜粉需求量及市场规模预计银包铜粉需求量及市场规模 图图 37：预计公司预计公司银包铜粉未来市场占比银包铜粉未来市场占比 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 单位：吨 0550.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.08

95、00.0900.01000.0202020212022E2023E2024E2025E银包铜粉需求量（吨）银包铜粉市场规模（亿元）0%5%10%15%20%25%30%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.00202020212022E2023E2024E2025E银包铜粉需求量博迁新材产量市占率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) （万元）（万元） 品类品类 2019A 2020A 20

96、21A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 镍粉 39276 49625 80196 104400 128800 165000 铜粉 2654 3683 4635 7000 10500 14000 银粉 2051 3009 3464 15000 27000 40000 硅粉 0 0 9 750 2800 4550 合金粉 9 89 504 756 1133 1700 其他业务 4083 3182 8172 8989 9888 10877 合计 48074 59588 96980 136895 180121 236127 成本成本 镍粉 17836 25242 45427 63

97、000 75900 99000 铜粉 1476 1849 2990 4600 6900 9200 银粉 1776 2494 3350 12405 18810 29350 硅粉 0 0 3 593 1936 2695 合金粉 9 88 338 453 623 935 其他业务 4066 2904 7692 8450 9196 10007 合计 25163 32577 59800 89501 113365 151187 毛利润毛利润 镍粉 21440 24383 34769 41400 52900 66000 铜粉 1179 1834 1645 2400 3600 4800 银粉 275 514

98、114 2595 8190 10650 硅粉 0 0 6 157 864 1855 合金粉 0 0 166 其他业务 17 278 480 539 692 870 合计 22911 27010 37180 47091 66246 84175 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2. 估值估值 4.2.1. PE估值：博迁新材合理股价在估值：博迁新材合理股价在 76.3 元元 博迁新材作为高端金属粉体材料公司， 主要应用下游为 MLCC 等电子元器件以及新能源相关行业，因此从产品类型或者应用下游领域，以及具有同样以技术为支撑快速向多品类拓展的发展特点，来选择可比公司。从主要产品的下游应用领

99、域观察，公司与国瓷材料具有较大程度相似；从拓展新能源领域应用观察， 公司与帝科股份、 天奈科技应用领域类似，因此选取三家公司作为可比公司，再考量发展阶段对估值的影响。 表表 14：博迁新材可比公司博迁新材可比公司 股票代码股票代码 股票简称股票简称 最新股价最新股价 （元元/ /股股） 总市值总市值 （亿元）（亿元） 净利润净利润（百万元）（百万元） PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300285.SZ 国瓷材料 37.01 371.5 795.1599 1,046 1,322 53.7 35.5 28.1 688116.SH 天奈科技 147.60

100、 342.8 295.8832 629 1,086 117.0 54.5 31.6 平均平均 85.4 45.0 29.8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：可比采用 Wind 一致预期，收盘价截至 2022/06/13 考虑帝科股份近 6 月仅有 1 次盈利预测、 近 3 月无盈利预测， 因此剔除；天奈科技及国瓷材料 2021 平均 PE 为 85.4x，2022 年 Wind 一致预测为 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 45x PE。考虑博迁新材目前处于发展最

101、快阶段以及参照 2020-2021 年国瓷材料快速发展过程中的平均估值为 65x PE ，我们认为给予博迁新材2022 年 70 x 相对合理，对应合理股价为 76.3 元。 图图 38：国瓷材料：国瓷材料 2020-2021 年年 PE（TTM）走势）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.2. FCFF 估值法：博迁新材合理股价在估值法：博迁新材合理股价在 98.1 元元/股股 对公司采取 FCFF 法估值，主要假设如下；在对应参数假设下，公司绝对估值为 275 亿元，对应股价为 98.1 元. 关键假设依据： （1） 无风险利率：无风险利率：取当前十年期国债收益率 2.75%

102、； （2） 股票风险溢价：股票风险溢价：取最近 5 年沪深 300 指数平均收益率与十年期国债收益率之差 4.85%； （3） Beta： 选取过去 1 年申万有色行业指数， 对比同期沪深 300 指数利用 BETA 计算器原始 beta 为 1.18； （4） 税前债务成本：税前债务成本： 参考公司2019-2021年有息负债和当期利息费用，假设公司未来债务成本为 4%； （5） 债务比例债务比例 D/(D+E)： 假设上市公司未来有息债务比例 D/(D+E)为10%； （6） 所得税率：所得税率： 公司为高新技术企业， 且假设未来公司能够持续取得高新技术资格认证，保持 15%的所得税优惠税

103、率。 （7） 永续增长率：永续增长率： 考虑到公司持续横向扩展新业务品种， 传统业务受益于电子行业、新能源行业的增长，假设公司能够实现正 2%的永续增长率。 根据上述假设测算出公司自用现金流及根据上述假设测算出公司自用现金流及WACC （7.97%） 进行进行贴现， 对贴现， 对应永续增长率应永续增长率 2%的企业股权的企业股权价值价值为为 257 亿元亿元，对应股价为，对应股价为 98.1 元元。 表表 15：FCFF 估值假设条件估值假设条件 2030405060708090100国瓷材料PE（TTM） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 29 T

104、able_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 无风险利率 2.75% 股票风险溢价 4.85% Beta 1.18 税前债务成本 4% 债务比例 D/(D+E) 10% 所得税率 15% 永续增长率 2% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.2.3. 首次覆盖， “增持”评级，目标价位首次覆盖， “增持”评级，目标价位 87.2 元元 综合考虑相对估值（PE）及绝对估值（FCFF）的结果，取两者平均值，给予博迁新材（605376.SH）目标价 87.2 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 5. 风险提示风险提示 5.1. MLCCMLCC 景气度大幅波动景气度大幅波

105、动 公司中期内 MLCC 镍粉仍是主要产品，2021 年下半年以来 MLCC 景气度见顶回落，叠加主要生产国日本及韩国汇率大幅贬值带动其产品价格间接继续下降，可能对公司镍粉价格及出货形成压力。 5.2. 新产品验证及放量低于预期新产品验证及放量低于预期 公司持续横向拓展新产品，较多产品处于验证期并未大幅放量；若验证速度低于预期将导致公司成长性受损。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 29 Table_Page 博迁新材博迁新材(605376)(605376) 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会

106、授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券

107、或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的

108、任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书

109、面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准

110、投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：